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Theoretische Erklärungsansätze

Auszug

Den Ausgangspunkt dieses Kapitels bildet das von Miller und Modigliani (1961) unter stark vereinfachenden Annahmen abgeleitete Modell zur Irrelevanz der Dividendenpolitik für den Marktwert der Unternehmung (Abschnitt 3.1). Die im Anschluss daran vorgestellten Erklärungsansätze über den Einfluss von Dividenden auf den Marktwert und auf die Rendite des Eigenkapitals von Aktiengesellschaften beruhen insbesondere auf der Existenz von Steuern (Abschnitt 3.2). Da der Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit auf der Erklärung des Zusammenhangs zwischen Aktienrenditen und Dividenden liegt, bildet die Erweiterung des Standard-CAPMs um die steuerliche Ungleichbehandlung von Dividenden und Kursgewinnen einen besonders wichtigen Teil dieser Diskussion (Abschnitt 3.2.2). Das Kapitel endet mit einem Überblick über die wichtigsten alternativen Theorien bezüglich einer optimalen Dividendenpolitik (Abschnitt 3.3).

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Literatur

  1. 1.
    Siehe Modigliani/ Miller (1958) und die Verallgemeinerung von Stiglitz (1974).Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. hierzu Fama/ Miller (1972), S. 21. Im Allgemeinen wird zusätzlich eine Nichtexistenz von Steuern jeglicher Art in das Annahmebündel aufgenommen. Vgl. u.a. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 353.Google Scholar
  3. 3.
    Die Gleichbesteuerung der genannten Renditebestandteile hat zur Folge, dass sich steuerliche Aspekte nicht auf die von Miller/ Modigliani (1961) abgeleiteten Ergebnisse auswirken.Google Scholar
  4. 4.
    Auf die Wiedergabe der formelmäßigen Ableitung dieser Aussage wird an dieser Stelle verzichtet, da sie in vielen Lehrbüchern der Finanzierungstheorie dargestellt und erläutert wird. Vgl. u.a. Copeland/ Weston/ Shastri (2005), S. 646–649, Ross/Westerfield/Jaffe (2005) S. 504–509, aber auch den Originalaufsatz von Miller/Modigliani (1961), S. 412–414.Google Scholar
  5. 5.
    Die Differenz zwischen erzieltem Gewinn und Investitionsausgaben wird oft auch als „Free cash flow“ bezeichnet. Vgl. u.a. Jensen (1986).Google Scholar
  6. 6.
    Vgl. u.a. Hartmann-Wendels (1986), S. 13–15.Google Scholar
  7. 7.
    Die Argumentation erfolgt bei Aufnahme eines Kredits analog. Aufgrund der unterstellten vollständigen Sicherheit ist die geforderte Rendite der Fremd-und Eigenkapitalgeber gleich hoch. Vgl. Lease/ John/ Kalay/ Loewenstein/ Sarig (2000), S. 37–42.Google Scholar
  8. 9.
    Siehe Miller/ Modigliani (1961), S. 426–429. Einen impliziten Beweis dieser Aussage geben u.a. Litzenberger/van Horne (1978).Google Scholar
  9. 10.
    Vgl. Gordon (1963), S. 266–267.Google Scholar
  10. 11.
    Vgl. auch Lease et al. (2000), S. 42–43.Google Scholar
  11. 12.
    In den weiteren Ausführungen wird das CAPM nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) auch als Standard-CAPM bezeichnet.Google Scholar
  12. 13.
    Zur formalen Herleitung siehe Litzenberger/ van Horne (1978), S. 740–744.Google Scholar
  13. 14.
    Siehe Lang/ Nöhrbaß/ Stahl (1997) zum geschätzten Umfang von Steuerhinterziehungen deutscher Haushalte im Jahr 1994.Google Scholar
  14. 15.
    Bay/ Stehle (1990) führen eine analoge Betrachtung unter besonderer Berücksichtigung der steuerlichen Gegebenheiten des deutschen Kapitalmarkts durch.Google Scholar
  15. 17.
    Die Steuerfreiheit der Einkünfte aus dem Aktienbesitz ist jedoch keine notwendige Bedingung für die Einstellung des Gleichgewichts. Allerdings muss ihre steuerliche Belastung wesentlich niedriger als bei Zinseinkünften ausfallen. Siehe Miller (1977), S. 270.Google Scholar
  16. 18.
    Vgl. Miller (1977), S. 268–271.Google Scholar
  17. 20.
    König (1990) leitet Bedingungen für die Identität der Menge effizienter Portefeuilles vor und nach Steuern auf dem deutschen Kapitalmarkt ab. Vgl. König (1990), S. 73–88. Wiese (2003) passt diese Bedingungen an die Gegebenheiten des aktuell geltenden Halbeinkünfteverfahrens an.Google Scholar
  18. 22.
    Die Alternative zur Annahme normal verteilter Portefeuilleendwerte und-renditen nach Steuern ist die Unterstellung quadratischer Nutzenfunktionen der Anleger. Die Kapitalmarkttheorie gibt generell der Normalverteilungsannahme den Vorzug, da quadratische Nutzenfunktionen unplausible Eigenschaften aufweisen, wie eine steigende absolute Risikoaversion. Zudem sinkt ab dem Scheitelpunkt der erwartete Nutzen bei steigen den \( E\left( {\tilde V} \right) \) und gleichbleibenden σi2. Vgl. u.a. Elton/ Gruber/ Brown/ Goetzmann (2003), S. 219–220.Google Scholar
  19. 24.
    Für normalverteilte Portefeuilleendwerte nach Steuern, \( \tilde V \) , gilt, wenn \( U'_i \left( {\tilde V_i } \right) > 0 \) (steigende Nutzenfunktion), dann \( \partial E\left[ {U_i \left( {\tilde V_i } \right)} \right]_i /\partial \tilde V_i > 0 \) und wenn \( U_i^{''} \left( {\tilde V_i } \right) < 0 \) (konkav verlaufende Nutzenfunktion), dann \( \partial E\left[ {U_i \left( {\tilde V_i } \right)} \right]_i /\partial \sigma _i^2 < 0 \) < 0. Vgl. Rubinstein (1973), S. 613–615.Google Scholar
  20. 25.
    Die Risikotoleranz entspricht dem Kehrwert der absoluten Risikoaversion nach der Definition von Pratt (1964) und Arrow (1971). Vgl. u.a. Cass/Stiglitz (1970).Google Scholar
  21. 26.
    Eine der angegebenen Gleichungen ist redundant, da die Nachfrage nach dem Wertpapier n zwangsläufig dem Angebot entspricht, wenn für alle anderen gehandelten Wertpapiere der Markt geräumt ist und die Anleger ihre Budgets vollständig investiert haben. Vgl. Brennan (1970), S. 422.Google Scholar
  22. 27.
    Vgl. König (1990), S. 101.Google Scholar
  23. 28.
    Vgl. u.a. Litzenberger/ Ramaswamy (1979), S. 185.Google Scholar
  24. 29.
    Vgl. Brennan (1970), S. 422–423.Google Scholar
  25. 31.
    Singer (1979), Fußnote 4, weist darauf hin, dass bei Anwendung einer nichtlinearen Besteuerungsfunktion das Endvermögen (hier: Portefeuilleendwert) der Anleger nach Steuern nicht normalverteilt ist. Demnach müssen für die Ableitung des Steuer-CAPM quadratische Nutzenfunktionen der Anleger unterstellt werden.Google Scholar
  26. 32.
    Vgl. Litzenberger/ Ramaswamy (1979), S. 167.Google Scholar
  27. 33.
    Vgl. Litzenberger/ Ramaswamy (1979), S. 169.Google Scholar
  28. 35.
    Die von der Unternehmensführung vorgenommene Anpassung an die Dividendenwünsche der Anleger wird als „Supply effect“ bezeichnet. Vgl. Black/ Scholes (1974), S. 2.Google Scholar
  29. 36.
    Nach Litzenberger/ Ramaswamy (1979), Fußnote 2, stellt sich dieser Gleichgewichtszustand jedoch nicht zwangsläufig ein. Unter bestimmten Bedingungen kann c dauerhaft von null abweichen. Vgl. hierzu ausführlich König (1990), S. 131–134.Google Scholar
  30. 37.
    Vgl. Litzenberger/ Ramaswamy (1979), S. 172–173.Google Scholar
  31. 39.
    Die Ableitung der Modellvariante bei beschränkten Kreditaufnahmemöglichkeiten findet sich in König (1990), S. 109–119.Google Scholar
  32. 40.
    Vgl. König (1990), S. 107–108.Google Scholar
  33. 41.
    Diese Definition folgt der Vorgehensweise von Brennan (1970), S. 423–424.Google Scholar
  34. 43.
    Vgl. Wiese (2004), S. 7–10. Im Gegensatz zu der von König abgeleiteten Version des Steuer-CAPMs in Gleichung (3.12) berücksichtigt Wiese (2004) die Besteuerung von Kursgewinnen.Google Scholar
  35. 44.
    Die Argumentation kann für die Kaufentscheidungen der Anleger analog geführt werden. Siehe hierzu Bay (1990), S. 51–52.Google Scholar
  36. 45.
    Boyd/ Jagannathan (1994), S. 718, erweitern Gleichung (3.15) um Diskontierungssätze, die Zeit-und Risikoaspekte abbilden. Ihre Gleichung (1) ist identisch zu Gleichung (3.15), wenn die Diskontierungssätze auf eins gesetzt werden.Google Scholar
  37. 46.
    Ebenso werden Anleger die Unsicherheit über den Extagskurs nicht in die am Cumtag zu treffende Entscheidung einbeziehen, wenn sie dieses Risiko durch Diversifikation beseitigen können. Vgl. Lease et al. (2000), S.57.Google Scholar
  38. 47.
    Vgl. Miller/ Modigliani (1961), S. 413.Google Scholar
  39. 48.
    Vgl. Elton/ Gruber (1970), S. 69–70.Google Scholar
  40. 49.
    Vgl. Bay (1990), S. 52.Google Scholar
  41. 50.
    Vgl. Eades/ Hess/ Kim (1984), S. 5–6.Google Scholar
  42. 51.
    Anhang A.2 zeigt die Äquivalenz der Modelle von Elton/ Gruber (1970) und Eades/Hess/Kim (1984), wenn beide die vom Cumtag zum Extag erzielbare Alternativrendite einbeziehen.Google Scholar
  43. 52.
    Vgl. Miller/ Modigliani (1961), S. 431–432.Google Scholar
  44. 53.
    Die Wirkung des Supply effects im Rahmen des Modells von Litzenberger/ Ramaswamy (1979) wurde im Abschnitt 3.2.2.2 dargestellt.Google Scholar
  45. 54.
    Vgl. u.a. Elton/ Gruber (1970), S. 68.Google Scholar
  46. 55.
    Vgl. u.a. Bay (1990), S. 25.Google Scholar
  47. 56.
    Vgl. Elton/ Gruber (1970), S. 71–72.Google Scholar
  48. 58.
    Siehe zur alternativen Verwendung des aufgenommenen Kreditbetrags Miller/ Scholes (1978), S. 344–346.Google Scholar
  49. 59.
    Vertreter dieser Erklärungshypothese sind u.a. Kalay (1982), Miller/Scholes (1982). In der Literatur wird sie u.a. als „Tax irrelevance view“ (Poterba/Summers, 1985), „New view“ (Zodrow, 1991) bezeichnet.Google Scholar
  50. 60.
    Vgl. zur formalen Herleitung DeAngelo/ Masulis (1980), S. 461–464.Google Scholar
  51. 62.
    Eine detaillierte Erklärung des Begriffs und der verschiedenen Formen gibt Seiler (2000), S. 80–84.Google Scholar
  52. 63.
    Vgl. Stremplat (1999), S. 72–73. Die durch das Stripping-Geschäft hervorgerufenen Zahlungsströme der ausländischen und deutschen Anteilseigner werden ebenfalls in Stremplat (1999), S. 75–77, dargestellt.Google Scholar
  53. 64.
    Vgl. Lishaut (2000), S. 190–192.Google Scholar
  54. 65.
    Vgl. Kalay (1982), S. 1060–1062.Google Scholar
  55. 66.
    Vgl. Kalay (1982), S. 1062, sowie speziell für den deutschen Kapitalmarkt Bay (1990), S. 55–56.Google Scholar
  56. 67.
    Vgl. Lakonishok/ Vermaelen (1983), S. 1162, zur Stabilität des Gleichgewichts bei stattfindendem Aktienhandel um den Ausschüttungstag.Google Scholar
  57. 68.
    Als Synonym wird in der Literatur u.a. auch der Begriff „Short-term trading hypothesis“ verwendet. Vgl. Lakonishok/ Vermaelen (1983).Google Scholar
  58. 69.
    Weitere in der Literatur verwendete Begriffe sind „Traditional view“ (vgl. Poterba/ Summers, 1985) und „Long-term trading hypothesis“ (vgl. Michaely, 1991).Google Scholar
  59. 70.
    Vgl. Allen/ Michaely (2001), S. 20–21.Google Scholar
  60. 72.
    Vgl. Miller/ Scholes (1982), S. 1140.Google Scholar
  61. 73.
    Aufgrund der Vielzahl der theoretischen und empirischen Studien über Signalling-und Agency-Modelle kann in diesem Abschnitt nur auf einzelne Teilaspekte hingewiesen werden. Eine ausführliche Übersicht zur empirischen Evidenz geben u.a. Allen/ Michaely (2001), S. 50–79, und Lease et al. (2000), S. 73–118.Google Scholar
  62. 74.
    Ein weiterer in der Literatur diskutierter Erklärungsansatz basiert auf der Abweichung des Anlegerverhaltens von dem unterstellten „rationalen Verhalten“. Vgl. hierzu u.a. Shefrin/ Statman (1984), Miller (1986), und Baker/Wurgler (2004).Google Scholar
  63. 75.
    Für den deutschen Kapitalmarkt vgl. u.a. Amihud/ Murgia (1997) und Gerke/Oerke/Sentner (1997).Google Scholar
  64. 76.
    Vgl. u.a. Healy/ Palepu (1988) und Nissim/Ziv (2001).Google Scholar
  65. 77.
    Vgl. auch DeAngelo/ DeAngelo/ Skinner (1996).Google Scholar
  66. 78.
    Vgl. u.a. Handjinicolaou/ Kalay (1984).Google Scholar
  67. 79.
    Vgl. auch Rozeff (1982).Google Scholar
  68. 80.
    Ausführlich in Easterbrook (1984), S. 652–654.Google Scholar
  69. 81.
    Vgl. hierzu Jensen/ Meckling (1976).Google Scholar
  70. 82.
    Für den deutschen Kapitalmarkt vgl. u.a. Kaserer/ Roos/ Wenger (2003).Google Scholar
  71. 83.
    Vgl. hierzu und zu weiteren Problemen Allen/ Michaely (2001), S. 61–63.Google Scholar
  72. 84.
    Vgl. u.a. La Porta et al. (2000).Google Scholar

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