Auszug
In diesem Kapitel wird ein formales Modell entwickelt, in dessen Rahmen die Eignung verschiedener Kontrakte zur Verbesserung negativer Einigungsbereiche bei M&A-Transaktionen untersucht wird. Zunächst werden das Basismodell und das Analysevorgehen beschrieben. Danach werden Kontrakte mit bedingten Zahlungsstrukturen bezüglich ihrer Wirkung auf negative Einigungsbereiche untersucht. Zu diesen Kontrakten zählen insbesondere Aktien, Optionen, ausfallbedrohtes Fremdkapital und Earn-out-Vereinbarungen. Nach einer Lockerung der getroffenen Annahmen folgt eine Zusammenfassung der Modellergebnisse.
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Literatur
Zu dominierten und nicht-dominierten Verhandlungssituationen siehe auch DRUKARCZYK, J. (2003), S. 122ff. und ausführlich MATSCHKE, M. J./BRÖSEL, G. (2005), S. 80ff.
Diese Annahme wird regelmäßig zur Untersuchung von Kontraktgestaltungen getroffen. Dazu zählen die in Abschnitt 2.4.2 vorgestellten Modelle von MAJLUF, N. S./ MYERS, S. C. (1984), HANSEN, R. (1987), FISHMAN, M. (1989), ECKBO, E./GIAMMARINO, R./HEINKEL, R. (1990), LAMINET, J. (2003), RAUSCH, R. (1999), CHATTERJEE, S./YAN, A. (2003) und MERTENS, R. (2004). Aber auch in ähnlichen Modellen zu Venture-Capital-Kontrakten wird diese Annahme regelmäßig getroffen. Dazu zählen unter anderem BERKOVITCH, E./KIM, E. H. (1990), ADMATI, A. R./PFLEIDERER, P. (1994), BERGLÖF, E. (1994) und TRESTER, J. J. (1998).
Risikoneutralität wird bei der Analyse von Unternehmen regelmäßig unterstellt. Um eine erneute Aufzählung zu vermeiden, sei auf die Literaturverweise der vorangegangenen Fußnote verwiesen, die bis auf die Arbeit von MERTENS, R. (2004) von Risikoneutralität ausgehen. Diese Annahme wird jedoch später im Abschnitt 3.8.1 aufgehoben.
Eine Vernachlässigung der Renditeforderung findet sich auch in den in Abschnitt 2.4.2 vorgestellten Modellen von MAJLUF, N. S./ MYERS, S. C. (1984), HANSEN, R. (1987), ECKBO, E./GIAMMARINO, R./HEINKEL, R. (1990), FISHMAN, M. (1989), LAMINET, J. (2003), RAUSCH, R. (1999), CHATTERJEE, S./YAN, A. (2003) und MERTENS, R. (2004). Aber auch in Arbeiten zu Venture-Capital-Kontrakten wie BERKOVITCH, E./KIM, E. H. (1990), ADMATI, A. R./PFLEIDERER, P. (1994), BERGLÖF, E. (1994) und TRESTER, J. J. (1998) oder in Arbeiten zur Gestaltung des Informationsprozesses wie WAGENHOFER, A. (1988a) wird diese Annahme regelmäßig getroffen.
Bei WAGENHOFER, A. (1988b), S. 532ff. wird beispielsweise gezeigt, dass ein Verkäufer durch optimale Gestaltung seines Argumentationspreises Teile eines positiven Einigungsbereiches extrahieren kann. Dabei wird eine Spielstruktur angenommen, die dem Verkäufer entsprechende Verhandlungsmacht zuordnet. Der Käufer kann das Unternehmen entweder zum kommunizierten Argumentationspreis kaufen oder es findet keine Transaktion statt (“take it, or leave it”).
Die Verwendung einer diskreten Zahlungsverteilung dient der Vereinfachung der Analyse und insbesondere in den Abschnitten 3.3, 3.4 und 3.5 einer besseren Interpretierbarkeit der Ergebnisse. Bei Annahme einer allgemeinen stetigen Verteilung müssten zur Erreichung dieser Interpretierbarkeit ebenfalls verschiedene, konkret zu formulierende Verteilungen betrachtet werden. Diskrete Zahlungsverteilungen in Abhängigkeit von zwei Umweltzuständen finden sich beispielsweise auch in den Arbeiten von BERKOVITCH, E./ KIM, E. H. (1990) und BERGLÖF, E. (1994). Für Barzahlung, Zahlung mit Aktien oder Earn-out-Vereinbarungen auf Aktienbasis ist diese Annahme irrelevant. Zur Relation der von beiden Akteuren erwarteten Zahlungen siehe auch Abschnitt 3.1.7.
Vgl. u.a. die Arbeiten von HANSEN, R. (1987), FISHMAN, M. (1989), BERKOVITCH, E./KIM, E. H. (1990), ECKBO, E./GIAMMARINO, R./HEINKEL, R. (1990), ADMATI, A. R./PFLEIDERER, P. (1994), BERGLÖF, E. (1994), TRESTER, J. J. (1998) und LAMINET, J. (2003).
Siehe dazu u.a. MAJLUF, N. S./ MYERS, S. C. (1984) und HANSEN, R. (1987).
Vgl. BAUMS, T. (1993), S. 1273.
Vgl. HULL, J. C. (2006), S. 184f., 241ff.
Vgl. HULL, J. c. (2006), S. 184f., 241ff.
Vgl. BAUMS, T. (1993), S. 1273. und auch weitergehend Abschnitt 2.4.1.3.
Vgl. HUSSEY, R. (1990), S. 104.
Vgl. RAYNEY, P. (1989), S. 94, HUSSEY, R. (1990), S. 104, DATAR, S./FRANKEL, R./WOLFSON, M. (2001), S. 107f. und CRAIG, B./SMITH, A. (2003), S. 45f.
Vgl. RAYNEY, P. (1989), S. 94 und BAUMS, T. (1993), S. 1275f.
Vgl. LACHER, J./ POPPE, H. (1988), S. 1763, HUSSEY, R. (1990), S. 104, BAUMS, T. (1993), S. 1273 und FRANKEL, M. E. S. (2005), S. 24.
Die anderen Fälle können somit als Sonderfälle betrachtet werden, die hier jedoch zur Vollständigkeit mit untersucht werden. Auch bei MERTENS, R. (2003), S. 6ff. und MERTENS, R. (2004), S. 130ff. werden für beide Akteure spezifische Fähigkeiten unterstellt.
Bei MERTENS, R. (2003), S. 7, 9ff. wird jedoch nur der Fall spezifischer Fähigkeiten und Arbeitseinsatz beider Akteure untersucht. Bei MERTENS, R. (2004), S. 130ff. wird nur der Fall spezifischer Fähigkeiten beider Akteure bei Arbeitseinsatz durch mindestens den Käufer untersucht.
Bei MERTENS, R. (2003), S. 16f. wurde festgestellt, dass Earn-out-Vereinbarungen bei Vernachlässigung von Risikoteilungseffekten immer die Barzahlung dominieren. Allerdings betrachtet MERTENS, R. (2003) nicht die Möglichkeit, dass der Verkäufer nicht weiter für das Unternehmen aktiv ist. Bei MERTENS, R. (2004) wird jedoch auch bei Arbeitseinsatz nur durch den Käufer eine Dominanz der Earn-out-Vereinbarung gegenüber der Barzahlung ermittelt.
Bei MERTENS, R. (2003) und MERTENS, R. (2004) werden jedoch nur einzelne der der hier untersuchten Situationen untersucht. Insbesondere die dort angenommene Informationssymmetrie beeinflusst die bei MERTENS, R. (2003) und MERTENS, R. (2004) ermittelten Ergebnisse. 380 Zur verstärkten Nutzung von Earn-out-Vereinbarungen bei der Übernahme von nicht börsennotierten Unternehmen vgl. REUM, W. R./STEELE, T. A. (1970), S. 84, BOSE, M. (1992), S. 45, DATAR, S./FRANKEL, R./WOLFSON, M. (2001), S. 227ff. und CAIN, M. D./DENIS, D. J./DENIS, D. K. (2006), S. 5ff.
Die bei MERTENS (2003) und MERTENS (2004) getroffene Annahme symmetrischer Informationsverteilung und Risikoaversion der Akteure hat zudem die Existenz negativer Einigungsbereiche auf unterschiedliche Risikopräferenzen oder Arbeitseinsatzkosten beschränkt. Mit der in Abschnitt 3.8.1 zugelassenen Risikoaversion der Akteure können MERTENS (2003) und MERTENS (2004) daher als Untersuchungen von Spezialfällen der hier vorgenommenen Analyse betrachtet werden.
Vgl. MERTENS (2003), S. 16f. und MERTENS (2004), S. 139.
Bei MERTENS (2004), S. 150f. wird aufgrund der angenommenen Informationssymmetrie jedoch der Schluss gezogen, dass eine Earn-out-Vereinbarung auch ohne Arbeitseinsatz des Verkäufers nie von einer Barzahlung dominiert wird.
In der Literatur werden häufig Schwellenwerte bei Earn-out-Vereinbarungen beschrieben. Siehe dazu u.a. REUM, W. R./ STEELE, T. A. (1970), S. 85f., BAUMS, T. (1993), S. 1274, MEULI, H. M. (1996b), S. 943 und LABBÉ, M. (2004), S. 120.
Eine solche Regelung wird unter anderem bei HECHT, C. L. (1967), S. 2 und RAYNEY, P. (1989), S. 95 beschrieben.
Um eine konstante Anreizstärke für beide Akteure zu erreichen, kann ein sinkender Konversionsfaktor vereinbart werden. Mit steigendem Unternehmenswert erhält der Verkäufer V dann eine geringere Anzahl Aktien pro Geldeinheit. Eine in der Literatur beschriebene Möglichkeit eines sinkenden Konversionsfaktors ist die Verwendung des tatsächlich festgestellten Aktienkurses im Zeitpunkt der Zuteilung zur Ermittlung der Anzahl zuzuteilender Aktien. Das beschreibt z.B. HECHT, C. L. (1967), S. 4, 6. Selbst dann verbleibt jedoch ein nichtkonstanter Arbeitsanreiz, da der Verkäufer V mit zunehmendem Aktienbesitz einen steigenden Arbeitsanreiz hat. Für konstante Arbeitsanreize müsste also eine weitere Absenkung des Konversionsfaktors erfolgen.
Diese Annahme wird regelmäßig getroffen. Vgl. u.a. SPREMANN, K. (1989), S. 3ff.
Vgl. KRUSCHWITZ, L. (2004), S. 112ff.
Das ist die üblicherweise getroffene Annahme. Vgl. KRUSCHWITZ, L. (2004), S. 116ff.
Vgl. MERTENS (2003), S. 18f. und MERTENS (2003), S. 143, 147.
Eine ähnliche Vorgehensweise durch zeitliches Verschieben der Bemessungsgrundlage beschreibt BAUMS, T. (1993), S. 1274.
Die verwendete Formulierung der Verzerrung orientiert sich an FISCHER, P. E./ VERRECCHIA, R. E. (2000), auf die auch EWERT, R./WAGENHOFER, A. (2004) und KORN, E. (2004) zurückgreifen.
Zu diesen Kosten zählen Reputationskosten. Es wird Unabhängigkeit der Verzerrungskosten cV(I) von der Höhe der wahren Zahlung E angenommen. Diese Annahme wird unter anderem auch bei FISCHER, P. E./ VERRECCHIA, R. E. (2000), S. 232 getroffen.
FISCHER, P. E./ VERRECCHIA, R. E. (1998), S. 5ff. und FISCHER, P. E./VERRECCHIA, R. E. (2000), S. 231ff. verwenden beispielsweise eine quadratische Funktion mit Minimum bei I = 0.
Vgl. FISCHER, P. E./ VERRECCHIA, R. E. (1998), S. 3.
Vgl. FISCHER, P. E./ VERRECCHIA, R. E. (1998), S. 3.
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(2007). Analyse bedingter Zahlungsstrukturen. In: Kontraktgestaltung bei M&A-Transaktionen. Gabler. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-5511-7_3
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