Zusammenfassung
Nachdem die dritte Übernahmewelle in den Jahren 1968 und 1969 ihren Höchststand erreicht hatte, setzte ein Rückgang der Übernahmeaktivität ein, der sich zahlenmäßig während der gesamten 70er Jahre fortsetzte und im Jahr 1980 auf dem niedrigsten Niveau angelangt war. Gemessen am Kaufpreisvolumen, wurde der Tiefststand bereits im Jahr 1975 erreicht (Siehe Abbildung 2, Seite 57). In den 70er Jahren stellte sich zunehmend heraus, daß die Übernahmen der 50er und 60er Jahre nicht besonders erfolgreich waren. In einer Branche erworbene und erfolgreich angewandte Führungsqualitäten ließen sich nicht ohne weiteres auf Unternehmen aus anderen Wirtschaftszweigen übertragen. Die ursprünglich prognostizierten Synergieeffekte traten nicht im erhofften Maße ein, und viele der Akquisitionen waren nicht annähernd so rentierlich, wie man es erwartet hatte1. Jedoch war es inzwischen weitaus schwieriger geworden, erworbene Unternehmen wieder zu veräußern. Jeder Verkauf eines Unternehmens oder Unternehmensbereiches bedurfte einer Firma, die zum Kauf bereit war, und solche waren ab Beginn der 70er Jahre zunehmend schwieriger zu finden. Hinzu kam in den 70er Jahren eine steigende Inflationsrate2, die die Planung und Finanzierung von Unternehmenskäufen zusätzlich erschwerte.
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Literatur
So untersuchten beispielsweise David J. Ravenscraft und F. M. Scherer die Rentabilität von Zielgesellschaften vor und nach der Übernahme. Sie zeigen, daß bei zwischen 1955 und 1977 übernommenen und vor der Akquisition sehr profitabel arbeitenden Firmen die Rentabilität nach der Übernahme zurückging, ein Ergebnis, das sich auch im Vergleich zu einer Kontrollgruppe, bestehend aus unabhängig gebliebenen Unternehmen, bestätigte. Eine Ausnahme stellten lediglich Fusionen von etwa gleich großen Unternehmen dar. Ravenscraft, David J. und F. M. Scherer, “The Profitability of Mergers”, International Journal of Industrial Organization, vol. 7, 1989, S. 103–115. In einer weiteren Untersuchung stellten die beiden Autoren fest, daß konglomerate Unternehmen zunächst sehr erfolgreich waren und ihre Aktionäre höhere Renditen erzielten als der Durchschnitt. Ab 1968 jedoch änderte sich dies drastisch. Konglomerate Unternehmen fielen hinter den Marktdurchschnitt zurück, und ihre Aktionäre mußten Verluste hinnehmen. Ravenscraft, David J. und F. M. Scherer, “Mergers and Managerial Performance”, in: Coffee, John C.; Lowenstein, Louis und Susan Rose-Ackerman, Hrsg., Knights, Raiders, and Targets, New York, 1988, 5.207. Dennis C. Mueller untersuchte für die Jahre 1950 und 1972 die Wirkung von takeovers auf Marktanteile und kam zu dem Schluß, daß die Zielgesellschaften von sowohl horizontalen als auch konglomeraten Übernahmen nach dem takeover Marktanteile einbüßten. Mueller, Dennis C., “Mergers and Market Share”, The Review of Economics and Statistics, vol. 67, no. 2, 1985, S. 259–264. Eine Untersuchung der Übernahmen der 60er Jahre in bezug auf das Unternehmenswachstum zeigte, daß Übernahmegesellschaften nach dem takeover sowohl im Hinblick auf den Umsatz als auf auch das Vermögen geringere Zuwachsraten aufwiesen als eine Kontrollgruppe nicht akquirierender Unternehmen. Das Ergebnis galt dabei für brancheninterne und branchenübergreifende Gegenüberstellungen gleichermaßen. Mueller, Dennis, Hrsg., The Determinants and Effects of Mergers Cambridge, 1980, S. 288–291.
Die Inflationsrate stieg ab 1972 stark an und erreichte Mitte der 70er Jahre zweistellige Prozentwerte. Nach einem Rückgang im Jahr 1976 kam es zu einem abermaligen Anstieg auf ein Niveau von 13 Prozent im Jahr 1980. Zur Entwicklung der Inflationsrate siehe Kapitel 3, Abschnitt I, Abbildung 5.
Clark, Lindley H., “The Outlook”, The Wall Street Journal, 14. Mai 1990, S. 1.
Drei Unternehmen–Uniroyal, Household Manufacturing und American Bakeries–wurden liquidiert, 23 verloren an Größe, und 16 veränderten ihr Geschäftsfeld so stark, daß sie nicht mehr aufgenommen wurden. Newport, John Paul, “A New Era of Rapid Rise and Ruin”, Fortune International vol. 119, no. 9, 24. April 1989, S. 55–57.
Oneal, Michael; Bremner, Brian; Levine, Jonathan B.; Vogel, Todd; Schiller, Zachary und David Woodruff, “The Best and Worst Deals of the 1980s”, International Business Week 15. Januar 1990, S. 40.
Merrill Lynch, Business Brokerage and Valuation, Hrsg., MergerStat Review 1991, Schaumburg, o. J., S. I. MergerStat Review 1991 verzeichnet alle öffentlich bekanntgegebenen Transaktionen, die zu einem mindestens l0%igen Wechsel in der Eigentümerstruktur führen und deren Volumen mindestens eine Million Dollar beträgt. Die Statistik enthält alle Transaktionen, bei denen entweder Zielgesellschaft oder Käufer ein amerikanisches Untemehmen sind. Die Transaktionen werden in dem Jahr der Bekanntgabe, nicht des Abschlusses, erfaßt. Stornierte Transaktionen werden mit der Gesamtzahl der Bekanntgaben verrechnet. Da andere Statistiken, zum Beispiel die MA (Mergers and Aquisitions) Database der Securities Data Co., Transaktionen im Zeitpunkt des endgültigen Abschlusses erfassen oder andere Mindestwerte zugrunde legen, können die Statistiken der Übernahmetätigkeit voneinander abweichen.
O. V., “Announced Mergers and Acquisitions Fell 11% in ‘80, Report Says”, The Wall Street Journal, 14. Januar 1981, S. 33.
O. V., “Mergers Climbed 27%, Price Rose Nearly 20% In 1981, Survey Finds”, The Wall Street Journal, 13. Januar 1982, S. 3.
O. V., “Announced Mergers Jumped 46% to 599 During First Period”, The Wall Street Journal, 15. April 1981, S. 22; o. V., “Mergers Multiplied in Second Quarter, Two Surveys Find”, The Wall Street Journal, 15. Juli 1981, S. 38; o. V., “Merger Pace Showed Another Sharp Rise In the Third Quarter” The Wall Street Journal 21. Oktober 1981, S. 10.
Metz, Tim, “Another Wave of Takeovers Seems Likely, Prompted by Bendix Deal, Declining Rates”, The Wall Street Journal, 5. Oktober 1982, S. 37.
Metz, Tim, “Merger Mania Slows With the Economy As Buyers Seek a Toehold and then Wait” The Wall Street Journal 7. Mai 1982, S. 29.
O. V., “Takeovers, Divestitures Fell in 3rd Quarter, 1,9% for the 9 Month”, The Wall Street Journal, 26. Oktober 1982, S. 18; o. V., “First Quarter Merger Activity Posted Drops For 3rd Period in Row”, The Wall Street Journal, 24. Mai 1983, S. 12.
Metz, “Merger Mania Slows With the Economy As Buyers Seek a Toehold and then Wait”, S.
Insgesamt lag das Übernahmevolumen des Jahres 1983 trotz des Einbruchs zu Jahresbeginn sowohl zahlen-als auch wertmäßig über dem des Vorjahres. O. V., “Number of Mergers In 2nd Period Returned to ‘82 Level, Study Says”, The Wall Street Journal, 2. August 1983, S. 14; o. V., “Mergers and Acquisition Rose 18% in 3rd Quarter”, The Wall Street Journal 25. Oktober 1983, S. 57.
O. V., “Corporate Mergers Rose 8% Last Year to 2.533, The Most Since 1974”, The Wall Street Journal, 13. Januar 1984, S. 46.
Blustein, Paul und Steve Mufson, “Analysts Expect More Mergers Among Oil Companies” The Wall Street Journal, 7. August 1981, S. 21; Wiener, Daniel P., “U.S. Deals of the Year”, Fortune International vol. 109, no. 2, 23. Januar 1984, S. 54.
In der Ölbranche kam es zu den ersten megadeals,das heißt Transaktionen mit einem Volumen von mehr als einer Milliarde Dollar. So erwarb DuPont im Jahr 1981 Conoco für $7,2 Milliarden, und Occidental Petroleum übernahm Cities Service für $4 Milliarden im Jahr 1982. Texaco erwarb Getty Oil im Jahr 1984 für $10,1 Milliarden, und im gleichen Jahr kaufte Standard Oil of California für $13,2 Milliarden Gulf Oil. Beazley, Ernest und Doron P. Levin, “Tempting Target: Gulfs Failure to Take Bold Defense Steps Set It Up for Takeover”, The Wall Street Journal, 7. März 1984, S. 1 und 22; Meadows, Edward, “Deals of the Year”, Fortune, vol. 105, no. 2, 25. Januar 1982, S. 38; o. V., “Why Texaco values Getty at $10 Billion”, International Business Week 23. Januar 1984, S. 18–20; o. V. “Why Gulf lost its fight for life”, International Business Week, 19. März 1984, S. 70–74.
Attraktive Reinvestitionsmöglichkeiten fehlten, da brancheninterne Übernahmen aufgrund einer restriktiven Antitrust-Politik nur in sehr begrenztem Umfange möglich waren. Lediglich branchenübergreifende Akquisitionen waren zulässig, jedoch erwiesen sich Diversifizierungsprogramme in andere Industriezweige als nur wenig erfolgreich und wurden deswegen bald wieder eingestellt. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, S. 326–327. Siehe dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3, Abschnitt 1I.3.
Im Jahr 1983 hatten die 20 größten Ölunternehmen der USA nur 60 Prozent soviel Erdöl in heimischen Gebieten gefunden, als von ihnen gefördert worden war. Hinzu kamen ständig steigende Kosten bei der Suche nach neuen Ölvorräten, so daß viele Gesellschaften es vorzogen, Ölreserven zu kaufen, als nach neuen Ölquellen zu suchen. Die Verfügungsgewalt Ober inländische Ölquellen wurde von amerikanischen Gesellschaften dabei dem Erwerb oder der Beteiligung an ausländischen Ölfeldem beziehungsweise dem Import von Rohöl, aufgrund der mit letzteren verbundenen Risiken und höheren Kosten und der Abhängigkeit vom Förderland, vorgezogen. Beazley. Beazley, “Tempting Target”, S. 1; Keller, George M., “Chevron and Gulf: The Biggest Merger - How it happened”, Financial Executive vol. 1, no. 5, 1985, S. 34–35; o. V., “Why Gulf lost its fight for life”, S.71; o. V., “How the Saudis are Fueling big Oil Mergers”, International Business Week, 26. März 1984, S. 18; Schneider, Franz, “Arco und Mobil auf Freiersfüssen” Finanz und Wirtschaft, Jg. 57, Nr. 20, 10. März 1984, S. 17; Steinbreder, H. John, “Deals of the Year”, Fortune International vol. 111, no. 2, 21. Januar 1985, S. 96.
Die Aktien der Bergbau-Unternehmen waren zu Beginn der 80er Jahre tief gefallen. Ursachen dafür waren der Preisverfall in den späten 70er Jahren, die Enteignung von ausländischen Minen und kostspielige Investitionen aufgrund notwendiger Maßnahmen gegen Umweltverschmutzung. Wegen der stark gesunkenen Kurse konnten die Ölgesellschaften bis zum Zweieinhalbfachen der Kurse der Zielgesellschaften zahlen und bestehende Minen immer noch zu einem Preis erwerben, der unter dem des Neuaufbaus einer Mine lag. Shad, Maria, “Are Takeovers Good for Mining”, The Wall Street Journal, 13. Mai 1981, S. 26.
Metz, Tim und Bill Paul, “High Borrowing Cost Fail to Stem Interest in Takeover Activity”, The Wall Street Journal, 8. Juli 1981, S. 1; o. V., “Mines Over Matter”, The Wall Street Journal, 17. März 1981, S. 32.
Der Marktanteil ausländischer Stahlproduzenten war in einem insgesamt schrumpfenden Markt von 15,2 Prozent im Jahr 1979 auf 20,5 Prozent im Jahr 1983 angewachsen. O. V., “For Steelmakers, No Merger May Mean More Bankruptcies”, International Business Week, 5. März 1984, S. 58–59.
O. V., “How the new merger boom will benefit the economy”, International Business Week, 6. Februar 1984, S. 34–37.
Die Fusion der beiden Stahlkonzerne LTV und Republic Steel im Jahre 1984 stieß bei den Antitrust-Behörden auf erheblichen Widerstand. Obwohl dieser Zusammenschluß schließlich durchgeführt werden konnte, ließen andere Stahlkonzerne - so zum Beispiel U.S. Steel und National Steel - ihre Fusionspläne fallen. Zusammenschlüsse in der Ölindustrie hingegen wurden von den Kartellbehörden kaum beanstandet. Als Grund für diese unterschiedliche Behandlung der Fusionierungsbestrebungen wurde von den Behörden angeführt, daß der Wettbewerb in der Ölindustrie wesentlich intensiver sei und sich stärker auf den internationalen Märkten abspiele. Taylor, Robert E., “Justice Agency Opposes Republic Steel - LTV Merger; Industry Consolidation Strategy Is Dealt Major Blow”, The Wall Street Journal, 16. Februar 1984, S. 3; Taylor, Robert E., “Trust Chief Drops Opposition”, The Wall Street Journal, 22. März 1984, S. 33 und 53; o. V., “A Stunning Blow to Steel’s Restructuring”, International Business Week, 27. Februar 1984, S. 27; O’Boyle, Thomas F. und Robert E. Taylor, “U. S. Steel Corp., National Cancel Plan to Merge”, The Wall Street Journal, 12. März 1984, S. 2; o. V., “There Could Still be Life in Steel Mergers”, International Business Week 26. März 1984, S. 22–23; o. V., “Mergers: Behind the ‘Yes’ for Oil and the ‘No’ for Steel” International Business Week 26. März 1984, S. 8; o. V., “Business Bulletin”, The Wall Street Journal 6. August 1981, S. 1.
Scheuerman, William E., “Joint Ventures in the U. S. Steel Industry”, The American Journal of Economics and Sociology, vol. 49, no. 4, 1990, S. 417–429.
So übernahm beispielsweise die Planning Research Corp., ein sowohl im Bereich der Hardware-als auch in der Softwareentwicklung tätiges Unternehmen, im Juni 1983 den Computerhersteller Sterling Systems Inc., und die International Business Machines Corp. beteiligte sich an der Firma Intel Corp., einem Produzenten von Mikroprozessoren für Computeranlagen. O. V., “Planning Research Says It Agreed To Acquire Sterling Systems Inc.”, The Wall Street Journal 23. Juni 1983, S. 6; o. V., “How the new merger boom will benefit the economy”, S. 35–36; Cohen, Laurie P., “Failed Marriages”, The Wall Street Journal 10. September 1984, S. 1 und 8; o. V., “Business Bulletin”, The Wall Street Journal, 14. März 1985, S. 1.
In der Versicherungsbranche übernahm im Jahr 1981 die Prudential Insurance Co. die Bache Group, und im Bereich der Finanzdienstleistungen fusionierten die American Express Co. und das Investmenthaus Shearson Loeb Rhoades Inc.. Eine rege Akquisitionstätigkeit verfolgte das Bankhaus Citicorp, das zu Beginn der 80er Jahre landesweit kleine lokale Banken übernahm. O. V., “How the new merger boom will benefit the economy”, S. 36; Rustin, Richard E., “Wall Street Mergers May Basically Change U. S. Financial System”, The Wall Street Journal, 22. April 1981, S. 1 und S. 27.
Metz, Tim und John D. Williams, “Debate Over Mergers Intensifies Amid Record Surge of Transactions”, The Wall Street Journal, 2. Januar 1985, S. 6B; o. V., “Mergers’ Value Grew 47% In 1985 Consultant Says”, The Wall Street Journal 17. März 1986, S. 11.
O. V., “Corporate Mergers Climbed 12% for 1986, Grimm Says”, The Wall Street Journal 12. Februar 1987, S. 15; Wiener, Daniel P., “Deals of the Year”, Fortune International, vol. 115, no. 3, 2. Februar 1987, S. 56.
Hertzberg, Daniel und Michael W. Milles, “Merger Wave Hits Wall Street as Firms Rush to Beat Year-End Tax Changes”, The Wall Street Journal, 31. Oktober 1986, S. 15; o. V., “Business Bulletin” The Wall Street Journal, 25. September 1986, S. 1; o. V., “Corporate Mergers Climbed 12% for 1986, Grimm Says”, The Wall Street Journal, 12. Februar 1987, S. 15.
Dobrzynski, Judith, H. und Joan Berger, “For Better or for Worse?”, International Business Week, 12. Januar 1987, S. 30–32; Sandler, Linda, “Acquiring Finns Are Finding Various Reasons to Pay Handsomely for Their Targets in 1987”, The Wall Street Journal, 17. März 1987, S. 69; o. V., “Acquisitions Declined 58% In 2nd Period, Grimm Says”, The Wall Street Journal, 14. Juli 1987, S. 36.
O. V., “Business Bulletin”, The Wall Street Journal, 8. Oktober 1987, S. 1; o. V., “Total Acquisitions in the Third Quarter Fell 37%, Survey Finds”, The Wall Street Journal 15. Oktober 1987, S. 36.
Sandler, “Acquiring Firms Are Finding Various Reasons to Pay Handsomely for Their Targets in 1987”, S. 69; Sheeline, William E. “Deals of the Year” Fortune International, vol. 117, no. 3, 1. Februar 1988, S. 34.
O. V., “Business Bulletin”, The Wall Street Journal, 6. November 1986, S. 1.
Im Jahre 1985 wurden insgesamt 42 Gesetzesvorlagen im Kongreß eingebracht, um feindliche Übernahmen zu erschweren, von denen jedoch keine zum Erlaß eines Gesetzes führte. Auch eine Richtlinie des Federal Reserve Board mit der gleichen Zielsetzung brachte nicht den gewünschten Erfolg. Williams, John D., “Merger and Acquisition Frenzy to Subside After Record Activity in 1985, Experts Say”, The Wall Street Journal 2. Januar 1986, S. 68; Langley, Monica und John D. Williams, “Fed Board Votes 3–2 to Restrict the Use of ‘Junk’ Bonds in Corporate Takeovers”, The Wall Street Journal, 9. Januar 1986, S. 2; Hertzberg, Daniel and James B. Stewart, “Some Big Buyouts Encounter Trouble”, The Wall Street Journal, 16. Januar 1986, S. 6. Zu Beginn des Jahres 1987 wurde vom demokratischen Senator William Proxmire ein Gesetzesvorschlag eingereicht, der die Veröffentlichungsvorschriften beim Aktienkauf verschärft und somit Zielgesellschaften einen besseren Schutz vor feindlichen Übernahmen gegeben hätte. Auch dieser Vorschlag konnte sich nicht durchsetzen. Cahan, Vicky, “… And Proxmire Takes Aim at Takeover Abuses”, International Business Week, 20. April 1987, S. 39; Sussman, Edward, “White House Opposes Takeover Bills, Sprinkel Tells Senate Banking Panel”, The Wall Street Journal, 24. Juni 1987, S. 12.
Von der demokratischen Partei wurde im Oktober 1987 ein Gesetzesvorschlag eingebracht, um vor allem feindlichen Übernahmen Einhalt zu gebieten. Das House Ways and Means Committee befürwortete die Gesetzesvorlage am 15. Oktober 1987, das Senate Finance Committee stimmte ihr mit gewissen Einschränkungen ebenfalls zu, doch wurde sie im Kongreß nicht als Gesetz verabschiedet. Langley, Monica, “Tax Boosts Aimed at Wall Street, Rich Agreed to by Democrats on House Panel”, The Wall Street Journal, 14. Oktober 1987, S. 3 und S. 20; Yardeni, Edward, “That MA Tax Scare Rattling the Markets”, The Wall Street Journal, 28. Oktober 1987, S. 32; Birnbaum, Jeffrey H. und John E. Yang, “Tax Writers Scuttle Provisions on Debt Used in Takeovers and Some Buy-Backs”, The Wall Street Journal, 17. Dezember 1987, S. 3 und 12.
Mitchell, Mark L. und Jeffry M. Netter, “Triggering the 1987 stock market crash: Antitakeover Provisions in the proposed House Ways and Means tax bill”, Journal of Financial Economics, vol. 24, no. 1, 1989, S. 37ff; Smith, Randall; Swartz, Steve und George Anders, “Black Monday: What Really Ignited the Market’s Collapse after its Long Climb”, The Wall Street Journal, 16. Dezember 1987, S. 1 und 20.
38 Swartz, Steve and Bryan Burrough, “The Aftermath: Crash Could Weaken Wall Streets Grip on Corporate America”, The Wall Street Journal, 29. Dezember 1987, S. 1 und 12.
So nahm unter anderem Carl Icahn sein Angebot an die Aktionäre, Trans World Airlines einer going private transaction zu unterziehen, zurück. Hierzu und zu weiteren stomierten Übernahmen s. o. V., “Stock Market’s Crash Continues to Jolt Takeovers as More Deals are Canceled”, The Wall Street Journal, 28. Oktober 1987, S. 3 und 18.
Cohen, Laurie P., “Leveraged Buy-Outs Are Facing Downturn After Crash” The Wall Street Journal, 6. November 1987, S. 6.
Swartz; Burrough, “The Aftermath”, S. 1 und 12.
So hatte Kohlberg, Kravis Roberts kurz vor dem Börsenkrach einen Fond in Höhe von fünf Milliarden Dollar aufgelegt. Cohen, “Leveraged Buyouts Are Facing Downturn After Crash”, S. 6; o. V., “Kohlberg Seeking to Raise $5 Billion to Fund Buyouts”, The Wall Street Journal, 10. Juli 1987, S. 8.
Clark, Lindley H. und Alfred Malabre, “Borrowing Binge: Takeover Trend Helps Push Corporate Debt And Defaults Upward”, The Wall Street Journal, 15. März 1988, S. 1 und S. 29; Dobrzynski, Judith H., “A New Strain of Merger Mania”, International Business Week, 21. März 1988, S. 56–57.
Zu Beginn des Jahres 1988 hatte sich zwar bereits wieder verhaltender Optimismus in bezug auf das Übernahmegeschäft gezeigt, jedoch war nicht erwartet worden, daß das Transaktionsvolumen das des Jahres 1987 erreichen würde. Lee, Elliott D., “Takeover Pace Is Seen Pitching Up in 1988”, The Wall Street Journal 4. Januar 1988, S. 8B.
O. V., “Mergers’ Pace Eased In 3rd Quarter, but Fall Being Reversed Now”, The Wall Street Journal 1. November 1988, S. C14; Smith, Randall und Linda Sandler, “Slowdown in Merger Accords Puzzles Some But Increase in Interest Rates Is One Factor”, The Wall Street Journal 12. September 1988, S. 41.
Henkoff, Ronald, “Deals of the Year”, Fortune International, vol. 119, no. 3, 30. Januar 1989, S. 96.
Smith, Randall, “Merger Boom Defies Expectations”, The Wall Street Journal, 3. Januar 1989, S. R8.
Rudolph, Barbara, “Food Fights on Wall Street”, Time vol. 132, no. 44, 31. Oktober 1988, S. 46 und S. 57; Henkoff, “Deals of the Year”, S. 96.
Merrill Lynch, MergerStat Review 1991, S. 49–50. Die größte Transaktion des Jahres 1987 war dabei der Erwerb von 45 Prozent der Aktien der Standard Oil Co. durch die British Petroleum für $7,8 Milliarden. Scott, Carlee, “Merger Activity Fell 38% in 1987, W. T. Grimm Says”, The Wall Street Journal, 9. Februar 1988, S. 32.
Aufgrund dieser Tatsache ging das Transaktionsvolumen im Jahr 1987 kaum zurück, obwohl die Zahl der getätigten Übernahmen auf den geringsten Wert seit 1980 gefallen war. Scott, “Merger Activity Fell 38% in 1987, W. T. Grimm Says”, S. 32.
ein Angebot für den Kauf des Nahrungsmittelkonzerns Beatrice Cos. ab und setzte dem Management eine sehr kurze Frist. Das Management von Beatrice Cos. verschickte daraufhin ein umfassendes Informationspaket an 100 weitere potentielle Bieter, mit dem Ziel, in einem Auktionsverkauf den Preis zu erhöhen. Jedoch erhielten die meisten der Adressaten das Datenmaterial erst zwei Tage vor Ablauf der von Kohlberg, Kravis Roberts gesetzten Frist und hatten somit zu wenig Zeit, die darin enthaltenen Firmenwerte zu analysieren und Finanzierungsmöglichkeiten zu prüfen. Beatrice Cos. wurde schließlich von Kohlberg, Kravis Roberts mittels eines leveraged buyout für $6,2 Milliarden erworben. Hertzberg, Daniel und John D. Williams, “Beatrice Accepts Kohlberg Kravis’s Sweetened Offer of $50 a Share, or $6,2 Billion to Take Firm Private”, The Wall Street Journal, 15. November 1985, S. 2.
O. V., “Mergers’ Value Grew 47% In 1985, Consultant Says”, S. 11.
ein Übernahmeangebot für die weitaus größere Firma Multimedia Inc. ab. Unterstützt wurde Lorimar dabei vom Investmenthaus Drexel Burnham Lambert. Das Management von Multimedia wies das Angebot zurück und begann, eigene Aktien zurückzukaufen und den Fremdkapitalanteil zu erhöhen. Lorimar zog daraufhin sein tender offer zurück. Ebenfalls im April 1984 gab die Hotelgruppe Golden Nugget Inc. ein Angebot zum Kauf der - gemessen am Umsatz fast doppelt so großen - Hotelkette Hilton ab. Das Management von Hilton stand dem Angebot ablehnend gegenüber. Es ergriff eine Reihe von Abwehrmaßnahmen und konnte die Übernahme letztendlich verhindern. Rowe, Jeff, “Lorimar Offers to Purchase Multimedia Inc”, The Wall Street Journal 11. April 1985, S. 5; Montgomery, Jim, “Multimedia Inc. Rejects Second Takeover Bid”, The Wall Street Journal, 12. April 1985, S. 4; o. V., “Lorimar Cancels Its Offer To Buy Multimedia Inc.”, The Wall Street Journal, 30. April 1985, S. 36; Johnson, Bill, “Golden Nugget Offers to Buy Stake in Hilton”, The Wall Street Journal 4. April 1985, S. 2; Johnson, Bill, “Golden Nugget Chairman Wynn Takes His Biggest Dice Roll in Bid for Hilton”, The Wall Street Journal, 11. April 1985, S. 38; Johnson, Bill, “Hilton to Sell Hotel-Casino to Developer”, The Wall Street Journal 29. April 1985, S. 2; o. V., “Business Briefs”, The Wall Street Journal, 29. Oktober 1985, S. 43.
Kelley, David und Jeff Scott, “Gekko Echo”, Reason, vol. 24, no. 9, Februar 1993, S. 34. Transaktionen spekulativen Charakters betrafen vor allem leveraged buyouts. Im Jahr 1987 wurde beispielsweise die in der sehr konjunkturabhängigen Baubranche angesiedelte Jim Walter Corp. einem leveraged buyout unterzogen. Auch die Tracor Inc., ein Unternehmen der als unsicher und wenig vorhersehbar geltenden Rüstungsindustrie, entsprach nicht den Idealvorstellungen eines leveraged buyout-Kandidaten, als es im gleichen Jahr eine solche Transaktion durchführte. Spragins, Ellyn E.; Oneal, Michael; Phillips, Stephen und Wendy Zellner, “When Power Investors Call the Shots”, International Business Week, 20. Juni 1988, S. 52; Farrell, Christopher; Schiller, Zachary; Zellner, Wendy; Hof, Robert und Michael Schröder, “LBOs: The Stars, the Strugglers, the Flops”, International Business Week 15. Januar 1990, S. 47–48.
Allein im Jahr 1985 verschwanden 200 Softwarefirmen durch Fusionen oder Akquisitionen vom Markt, im Jahr 1986 stieg diese Zahl auf 305 Unternehmen und im Jahr 1987 auf 358. O. V., “Software Mergers and Acquisitions Hit Highs in 1985”, The Wall Street Journal, 23. Januar 1986, S. 1; o. V., “Business Bulletin”, The Wall Street Journal 29. Januar 1987, S. 1; o. V., “Mergers, Acquisitions Rose In 1987 in Computer Sector”, The Wall Street Journal 22. Januar 1988, S. 38.
O. V., “Business Bulletin”, The Wall Street Journal, 4. August 1988, S. 1.
Kirkpatrick, David, “Deals of the Year”, Fortune International vol. 113, no. 2, 20. Januar 1986, S. 20; Wiener, “Deals of the Year”, S. 56.
Rudolph, “Food Fights on Wall Street”, S. 40–41.
Sherman, Stratford P., “How Philip Morris Diversified Right”, Fortune International, vol. 120, no. 22, 23. Oktober 1989, S. 82–83. Der Zigarettenkonsum geht in den USA seit Mitte der 80er Jahre stetig um etwa drei Prozent pro Jahr zurück. U. S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Statistical Abstracts fo the United States, Washington, D.C., 1993, S. 758.
Hertzberg, “Beatrice Accepts Kohlberg Kravis’s Sweetened Offer of $50 a Share, or $6,2 Billion to Take Firm Private”, S. 2.
Gibson, Richard, “Food Company Takeovers: Mixed Results”, The Wall Street Journal, 21. Oktober 1988, S. A3.
beziehungsweise Anfang 1987 die beiden Konkurrenten Pacific Southwest Airlines und Piedmont Aviation Inc. Letztere hatte im Oktober die kleinere Fluggesellschaft Empire Airlines aufgekauft. Texas Air Corp. erwarb im Frühjahr 1986 Eastern Airlines und im Juli des gleichen Jahres People Express. Northwestern Airlines übernahm Mitte des Jahres 1986 Republic Airlines und Delta Airlines Ende 1986 Western Airlines. Hawkins, Chuck und James E. E.lis, “You’ll Buy Tickets, Airlines Will Buy Each Other”, International Business Week, 12. Januar 1987, S. 70–71; o. V., “Merger Myopia”, The Wall Street Journal, 19. Oktober 1987, 5. 30; Han, Kim E. und Vijay Singal, “Mergers and Market Power: Evidence from the Airline Industry”, American Economic Review vol. 83, no. 3, 1993, S. 554; Dahl, Jonathan, “After the Mergers: Air Fares Rise, But Era of Bargain Rates Isn’t Over”, The Wall Street Journal, 2. Februar 1987, S. 25; Pasztor, Andy, “U.S. Move Signals More Airline Mergers”, The Wall Street Journal, 21. Mai 1986, S. 6; McGinley, Laurie, “Northwest Air’s Acquisition of Republic is Approved by Transportation Agency”, The Wall Street Journal 1. August 1986, S. 4; o. V., “NWA Names Three to New Jobs in Wake of Buying Republic”, The Wall Street Journal, 13. August 1986, S. 10; o. V., “U.S. Agency Clears Delta’s Acquisition of Western Airlines”, The Wall Street Journal, 12. Dezember 1986, S. 15.
Pasztor, Andy, “Justice Department Control of Mergers of Airlines Sought”, The Wall Street Journal, 26. März 1987, S. 12.
Eingeleitet wurde die Übernahmewelle in der Textilbranche mit der im Oktober 1985 bekanntgegebenen Akquisition des Textilunternehmens M. Lowenstein Corp. durch die Firma Springs Industries Inc. Wenig später erwarb die West Point-Pepperell Inc. die Firma Gluett, Peabody Co., und Fieldcrest Mills Inc. übernahm große Teile der Cannon Mills Co. Letztgenannte Zielgesellschaft war nur drei Jahre vorher von der Pacific Holding Corp., einer dem Financier David H. Murdock gehörenden Holdinggesellschaft, in einem tender offer erworben worden. Kilman, Scott und Michael Waldholz, “Springs to Buy M. Lowenstein For $265 Million”, The Wall Street Journal, 9. Oktober 1985, S. 15; o. V., “Springs Industries Inc. Purchase”, The Wall Street Journal, 12. November 1985, S. 4; o. V., “Business Briefs”, The Wall Street Journal, 13. November 1985, S. 43; o. V., “Business Briefs”, The Wall Street Journal, 29. November 1985, S. 10; Kilman, Scott, “Fieldcrest Agrees to Buy Cannon Mills From David Murdock for $250 Million”, The Wall Street Journal 5. Dezember 1985, S. 22; o. V., “Business Briefs”, The Wall Street Journal, 16. Januar 1986, S. 12; Kilman, Scott, “Textile Companies Rapidly Stake Out Niches”, The Wall Street Journal, 5. Februar 1986, S. 6; o. V., “Business Briefs”, The Wall Street Journal 17. März 1986, S. 27.
In der Werbebranche schlossen sich im April 1986 die drei Agenturen BBDO International Inc., Doyle Dane Bernbach Group Inc. und Needham Harper Worldwide zusammen, um zur weltweit größten Werbeagentur zu werden. Als jedoch nur wenige Monate später die amerikanische Agentur Ted Bates Worldwide Inc. mit der Londoner Unternehmung Saatchi and Saatchi PLC fusionierte, ging ihnen dieser Status bereits wieder verloren. Im Tourismusbereich schloß sich die drittgrößte Agentur des Landes, Lifeco Services, mit der viertgrößten, Thomas Cook Travel USA, zusammen, und das zweitgrößte Unternehmen der Branche, Ask Mr. Foster, fusionierte mit der Gelco Travel Services. Lipman, Joanne, “Ad Agencies Feverishly Ride a Merger Wave”, The Wall Street Journal, 9. Mai 1986, S. 6; Lipman, Joanne, “Young Rubican, Others Picking Up Clients That Fled ‘Mega-Merger’-Firms”, The Wall Street Journal, 8. Oktober 1986, S. 16; Dahl, Jonathan, “Tracking Travel”, The Wall Street Journal, 3. Oktober 1988, S. B 1.
Diese Tatsache ist im wesentlichen auf die rege Übernahmeaktivität in den ersten drei Quartalen zurückzuführen. Hyatt, James C., “Firms Acquisitions Rose 22% From ‘88 In the First Half’, The Wall Street Journal, 30. August 1989, S. B5; o. V., “Mergers and Acquisitions Rose 13% in Third Period”, The Wall Street Journal, 13. Oktober 1989, S. A2.
Hinsichtlich des Volumens variieren die Statistiken, und bisweilen wird auch 1989 als das volumenmäßig stärkste Jahr bezeichnet. Dies liegt daran, daß einige umfangreiche Transaktionen, darunter der leveraged buyout von RJR Nabisco durch das Investmenthaus Kohlberg, Kravis Roberts in Höhe von $24,8 Milliarden, im Jahr 1988 ausgehandelt, aber erst im Jahr 1989 abgeschlossen wurden. Je nachdem, welchem Jahr diese Transaktionen zugeordnet werden, ergibt sich ein anderer wertmäßiger Höhepunkt. Lang, Roland, “Entwicklung der MA Aktivitäten in den USA 1980 bis 1990”, Informationen über multinationale Konzerne Nr. 3, 1991, S. 15; Smith, Randall, “Takeover Explosion of the Mid-1980s Is Being Overtaken by Junk-Bond Woes”, The Wall Street Journal I. Dezember 1989, S. A2.
So nahm Paramount Communications ein Angebot, TIME Inc. für $12,7 Milliarden zu erwerben, zurück. Sir James Goldsmith stomierte seine Offerte in Höhe von $21 Milliarden für B.A.T. Industries und Donald Trump sein Angebot in Höhe von $7,1 Milliarden für die AMR Corp., die Muttergesellschaft von American Airlines. Hilder, David B., “Failed Deals Were Memorable in ‘89”, The Wall Street Journal, 2. Januar 1990, S. R8.
Es ist interessant zu vermerken, daß auch der ‘Mini-Börsenkrach’ des Jahres 1989 in einem sehr engen Zusammenhang mit dem Markt für Unternehmensübemahmen stand. Auslösendes Element war das Scheites des geplanten leveraged buyout der Fluggesellschaft United Airlines. Die Transaktion konnte nicht finanziert werden, und dies bestärkte Arbitrageure und Spekulanten darin, daß die Fremdkapitalquellen für derartige Transaktionen nicht mehr longer in gewohntem Maße zur Verfügung standen. Viele von ihnen hatten stark fremdfinanziert in die Aktien potentieller Übemahmekandidaten investiert, um von den bei einer Übernahme gezahlten Prämien über den Börsenkurs zu profitieren. Sie befürchteten nun, daß es aufgrund eines Mangels an Fremdkapital nicht zu den erwarteten Transaktionen kommen würde, und begannen, panikartig ihre Aktien abzustoßen. Jarrell, Gregg, “Beware Crossing the Elephants Path”, The Wall Street Journal, 17. Oktober 1989, S. A28.
Fierman, Jaclyn, “Deals of the Year”, Fortune International, vol. 123, no. 2, 28. Januar 1991, S. 58; o. V., “Merger Activity Fell 13% In 1st Quarter From 1989”, The Wall Street Journal, 24. April 1990, S. A6; o. V., “Value of U. S. Acquisitions, Mergers Continues to Fall”, The Wall Street Journal, 4. Oktober 1990, S. B5; o. V., “U. S. Mergers Drop Sharply In First 10 Month of 1990”, The Wall Street Journal, 9. November 1990, S. A4; o. V., “Corporate Merger Activity Dropped 22% In November”, The Wall Street Journal, 3. Dezember 1990, Sec. A, S. 7C.
Smith, Randall, “Wall Street Dismantles Much of Its MA Machinery”, The Wall Street Journal, 2. Januar 1991, S. R4.
Solomon, Caleb, “Poison Pills”, The Wall Street Journal, 2. April 1992, S. 1 und A4.
O. V., “Value of Mergers Fell 61% In 3rd Period, Grimm Says”, The Wall Street Journal, 19. Oktober 1990, S. C11.
Einer der wenigen LBO-Sponsoren, die noch Käufe tätigten, war das Investmenthaus Forstmann Little. Es erwarb im Jahr 1990 General Instruments für $1,5 Milliarden und die Gulfstream Aerospace Einheit von Chrysler. Kohlberg, Kravis Roberts hingegen veräußerte sowohl Beatrice Cos. an Con Agra als auch Motor 6 an Accor S. A., eine französische Gesellschaft. Fierman, “Deals of the Year”, S. 58; Smith, “Wall Street Dismantles Much of Its MA Machinery”, S. R4. Der LBO-Sponsor Forstmann Little war vorn Einbruch des junk bond Marktes weniger betroffen, da er bei den von ihm durchgeführten leveraged buyouts nicht auf junk bonds als Finanzierungsquelle zurückgegriffen hatte. Siehe dazu Kapitel 1, Fußnote 123.
Zahlenmäßig wurde 1990 das niedrigste Niveau seit 1963 erreicht, wertmäßig kam es zum niedrigsten Stand seit 1982. O. V., “Merger Activity Last Year At Lowest Level Since 1963”, The Wall Street Journal, 15. Januar 1992, S. Cl; o. V., “Value of 1990 Merger Fell, But Foreign Activity Rose”, The Wall Street Journal, 25. Januar 1991, S. A2.
O. V., “Merger, Acquisition Fell 18% In Ist Quarter, Hitting an 11-Year Low”, The Wall Street Journal, 6. April 1991, S. A2; Graven, Kathryn, “Merger Acquisition Activity Picked Up In Quarter, Though Still Below ‘80 Level”, The Wall Street Journal, 19. Juli 1991, Sec. B, S. 3A; Smith, Randall, “Merger Activity Fell For Third Year in a Row”, The Wall Street Journal, 2. Januar 1992, S. R4.
O. V., “In den Vereinigten Staaten hat die Zahl der Großtransaktionen weiter abgenommen”, Handelsblatt, 4. Januar 1993, S. 14; o. V., “Merger Activity Last Year At Lowest Level Since 1963”, S. CI.
Gupta, Udayan, “Venture Capital Funds Are Expected to Rise Sharply”, The Wall Street Journal, 27. November 1991, S. B2.
Schifrin, Matthew, “The deal business wakes up”, Forbes, vol. 152, no. 3, 2. August 1993, S. 41–42.
Smith, “Takeover Explosion of the Mid-1980s Is Being Overtaken by Junk-Bond Woes”, S. A2; Hilder, “Failed Deals Were Memorable in ‘89”, S. R8.
Fierman, “Deals of the Year”, S. 58; Smith, “Wall Street Dismantles Much of Its M A Machinery”, S. R4; Schifrin, “The deal business wakes up”, S. 41–42; Gupta, Udayan, “More Big Companies Set Sights on Small Acquisitions”, The Wall Street Journal, 20. November 1990, S. B2.
O. V., “Merger Rose 36% but Fell In Value in 3rd Quarter”, The Wall Street Journal, 20. Oktober 1992, S. A6.
Der Anteil der leveraged buyouts hatte Mitte der 80er Jahre bis zu 25% der Übernahmetätigkeit betragen. Zu Beginn der 90er Jahre machten diese Transaktionen weniger als 5% der Übernahmen aus. Anders, George, “Flurry of Takeovers Is Being Sparked By Increased Optimism Over Economy”, The Wall Street Journal, 10. Juni 1992, S. CI und C21.
Gupta, “Venture Capital Funds Are Expected to Rise Sharply”, S. B2; o. V., “Merger Rose 36% but Fell In Value in 3rd Quarter”, S. A6.
Die bekanntesten Transaktionen im Medienbereich waren dabei die Mehrheitsbeteiligung der Time Inc. an der Warner Communications Inc. und die Übernahme von Columbia Pictures Entertainment durch die Sony Corp. Hilder, “Failed Deals Were Memorable in ‘89”, S. R8; o. V., “Mergers Increased 44% in Second Period As Value Gained 33%”, The Wall Street Journal 21. Juli 1992, S. C2; Sandler, Linda, “Big Bids Spark Street, Ignite Price Run-Up” The Wall Street Journal, 8. Juni 1989, S. CI; Bremner, Brian und Zachary Schiller, “Three Who Bucked The Urge to Merge - and Prospered”, International Business Week, 14. Oktober 1991, S. 50; Bennett, Amanda, “Wave of Mergers Hits Consulting Firms”, The Wall Street Journal, 20. Februar 1991, S. BI und B4.
Mit diesem Ziel fusionierte beispielsweise im Jahr 1989 die Bristol Myers Co. mit der Squibb Corp. und die Smithkline Beckman Corp. mit der Beecham Group PLC. Ein Jahr später erwarb der schweizerische Konzern Roche Holding eine Mehrheitsbeteiligung am amerikanischen Unternehmen Genentech, und Dow Chemicals Co. übernahm Marion Labratories. Die großen Unternehmen der Branche, Merck Co., Johnson Johnson und E. I. du Pont de Nemours and Company, gründeten ein joint venture, um gemeinsam neue Medikamente zu entwickeln. Fierman, “Deals of the Year”, S. 59; Knowlton, Christopher, “Deals of the Year”, Fortune International, vol. 121, no. 3, 29. Januar 1990, S. 82; Bremner, Brian; Rebello, Kathy; Schiller, Zachary und Joseph Weber, “The Age of Consolidation”, International Business Week, 14. Oktober 1991, S. 41–49.
m Jahr 1989 fusionierten aus diesen Gründen beispielsweise Ernst Whinney mit Arthur Young sowie Touche Ross mit Deloitte, Haskins Sells, und McKinsey Co. erwarb die Information Consulting Group. Die Boston Consulting Group akquirierte im Jahr 1990 das Beratungsunternehmen Pappas, Carter, Evans Koep, und Sogeti übernahm United Research sowie ein Jahr später die MAC Group. Bennett, “Wave of Mergers Hits Consulting Firms”, S. B1 und B4.
Inflationsbereinigt wuchs die amerikanische Wirtschaft im Jahr 1984 um 7,2 Prozent, die der Bundesrepublik Deutschlands, Großbritanniens beziehungsweise Frankreichs nur um 2,6 Prozent, 1,8 Prozent beziehungsweise 1,3 Prozent. U. S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Statistical Abstracts of the United States: 1987 Washington, D.C., 1986, S. 420.
Truell, Peter, “European Firms on Buying Spree in U.S.”, The Wall Street Journal 6. September 1984, S. 32.
U. S. Department of Commerce, Economics and Statistics Administration, Office of the Chief Economist, Foreign Direct Investment in the United States: Review and Analysis of Current Developments, Washington, D.C., Juni 1993, S. 193.
Curran, John J., “What Foreigners Will Buy Next”, Fortune International, vol. 119, no. 4, 13. Februar 1989, S. 57; o. V., “The 100 Largest Foreign Investments in the U.S.”, Forbes vol. 142, no. 2, 25. Juli 1988, S. 240.
Die zunehmende Übernahmetätigkeit durch ausländische Firmen in den USA erregte in der amerikanischen Öffentlichkeit und auch bei Politikern Besorgnis darüber, daß die amerikanische Wirtschaft zu sehr durch ausländische Unternehmen kontrolliert und beherrscht würde. In den Jahren 1987 bis 1989 kam es deswegen zu verschiedenen hearings vor dem Senat und dem Repräsentantenhaus, die sich mit den Folgen der Obernahmen durch ausländische Investoren befaßten. Mossberg, Walter S., “Most Americans Favor Law to Limit Foreign Investment in U. S., Poll Finds”, The Wall Street Journal 8. Mai 1988, S. 60; Shafner, Ronald G., “Washington Wire”, The Wall Street Journal 1. April 1988, S. 1. Zu den einzelnen hearings s. United States
Congress, Senate, Hearing before the Committee on Commerce, Science, and Transportation, Acquisition By Foreign Companies, Washington, D.C., 20. Juni 1987; United States, Congress, House, Hearing before the Committee on Banking, Finance and Urban Affairs, Subcommittee on Economic Stabilization, Mergers and Acquisitions - Foreign Investments in the United States, Washington, D.C., 21. Oktober 1987; United States, Congress, Senate, Hearing before the Committee on Commerce, Science, and Transportation, Subcommittee on Aviation, Foreign Investments in U. S. Airlines, Washington, D.C., 4. Oktober 1989; United States, House, Hearing before the Committee on Public Works and Transportation, Subcommittee on Aviation, Leveraged Buyouts and Foreign Ownership of United States Airlines Washington, D.C., 3., 4. und 16. Oktober 1989. Gegen eine Beschränkung von Übernahmen durch ausländische Investoren sprach sich der Vorsitzende des Federal Reserve Board,Paul A. Volcker, aus. Er befürchtete negative Auswirkungen auf die amerikanische Wirtschaft, da ein Rückgang der Übernahmetätigkeit durch ausländische Investoren ein Absinken des Kapitalimports in die Vereinigten Staaten zur Folge haben könnte. Kapitalimporte wurden aufgrund des Handels-und Haushaltsdefizits von den USA jedoch dringend benötigt. Siehe dazu Brief Volckers an Ernest F. Holding, Vorsitzender des Committee on Commerce, Science, and Transportation, vom 9. Juni 1987, abgedruckt in: United States, Congress, Senate, Committee on Commerce, Science, and Transportation, Acquisition By Foreign Companies, S. 240.
O. V., “Foreign Investment in ‘88 Rose to Record $65 Billion”, The Wall Street Journal, 31. Mai 1989, S. BIO.
O. V., “Value of 1990 Merger Fell, But Foreign Activity Rose”, S. A2.
O. V., “Cross Border Deals Decline”, The Wall Street Journal, 1. Juli 1991, S. A6.
Graven, Kathryn, “Merger, Acquisition Activity Picked Up In Quarter, Though Still Below ‘80 Level”, The Wall Street Journal 19. Juli 1991, S. B3A.
O. V., “Engagement in Osteuropa”, Handelsblatt, 17. November 1992, S. 23; o. V., “Ein weiteres Engagement in Osteuropa”, Handelsblatt, 8./9. Januar 1993, S. 21; o. V., “Nestlés Schritte nach Osteuropa”, Neue Züricher Zeitung 27. Oktober 1992, S. 12; o. V., “Erwerbung von Kraft Jacobs Suchard in Osteuropa”, Neue Züricher Zeitung, 7. Oktober 1993, S. 12; o. V., “Computer 2000 expandiert in Osteuropa”, Handelsblatt, 2. Juni 1993, S. 17; Holman, Richard, “World Wire”, The Wall Street Journal 20. Juli 1991, S. A l 1.
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Cooke, Terence, Mergers and Acquisitions, New York, 1986, S. 20–25; Rosengren, Eric C., “Is the United States for Sale? Foreign Acquisitions of U. S. Companies”, New England Economic Review November/Dezember 1988, S. 47.
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Sesit, Michael P., “Japanese Acquisitions in U. S. Jumped to $5.9 Billion in ‘87”, The Wall Street Journal 21. Januar 1988, S. 15; Swasy, Alecia und Jeremy Mark, “Japan Brings Its Packaged Goods to U. S.”, The Wall Street Journal, 17. Januar 1989, S. B1; Sesit, Michael P., “Japanese Acquirers in U. S. Look Poised To Pass British, if 1989 Is Indication”, The Wall Street Journal 17. Januar 1990, S. A22.
°2 Sesit, Michael R., “Value of Japanese Acquisitions in U. S. More than Doubled in ‘88 to $12,7 Billion”, The Wall Street Journal 17. Januar 1989, S. C12; Sesit, Michael R., “Japanese Acquirers in U. S. Look Poised To Pass British, if 1989 Is Indication”, S. A22; Sesit, Michael R., “Japan Firms Took Biggest Bite Of a Shrinking U. S. Pie in 1990”, The Wall Street Journal 16. Januar 1991, S. Cl.
Daß japanische Investoren sich sogar noch vor britische Käufer schieben konnten, lag zum einen an der Übernahme von MCA durch Matsushita-diese Transaktion mit einem Umfang von $6,1 Milliarden machte allein 53 Prozent des Übernahmevolumens durch japanische Investoren im Jahr 1989 aus - und an dem Rückzug britischer Käufer aus dem amerikanischen Markt für Unternehmensübernahmen. Sesit, “Japan Firms Took Biggest Bite Of a Shrinking U. S. Pie in 1990”, S. Cl und C10.
In die Jahre 1989 und 1990 fielen auch die megadeals japanischer Käufer im Medienbereich, im Rahmen derer Sony Columbia Pictures für $3,5 Milliarden und Matsushita Electric Industrial MCA Inc. für $6,1 Milliarden erwarb.
So übernahm beispielsweise in der Computerbranche das japanische Unternehmen TDK Corp, ein Hersteller von Magnetbändern, den amerikanischen Halbleiterfabrikanten Silicon System. Im Banken-und Versicherungssektor akquirierte die der Bank of Tokyo angehörende California First Bank die Union Bank of California. Nippon Life erwarb eine Beteiligung an Shearson Lehman, die Sumitomo Bank kaufte Anteile an Goldman Sachs, und Yasuda Mutual Life beteiligte sich an Paine Webber. Hector, Gary, “Japan learns the Takeover Game”, Fortune International, vol. 120, no. 3, 31. Juli 1989, S. 121–122; Nathans, Leah J. und William Glasgal, “Japan’s Waiting Garne on Wall Street”, International Business Week, 19. Februar 1990, S. 80; Sesit, “Japanese Acquirers in U. S. Look Poised To Pass British, if 1989 is Indication”, S. A22; Sesit, “Value of Japanese Acquisitions in U. S. More than Doubled in ‘88 to $12,7 Billion”, S. C12.
Lombo, Gustavo, “The deal flow dries up”, Forbes vol$1152, no$12, 19. Juli 1993, S$1174; Smith, Randall, “Japanese Purchases of U. S. Firms Plunged in 1991 as Caution Grew”, The Wall Street Journal, 22. Januar 1992, S. A2 und C5; o. V., “Japanese Merger Activity Slowed During First Half’, The Wall Street Journal, 12. Juli 1991, Sec. B, S. 4D. Auch erwiesen sich viele der getätigten Investitionen im nachhinein als nicht besonders erfolgreich. O. V., “Japanischer Katzenjammer in den USA”, Süddeutsche Zeitung, 19./20. November 1994, S. 22.
So beabsichtigte Sony, durch den Kauf von CBS im Jahr 1988 und Columbia Pictures im Jahr 1989 die Neueinführung und den Absatz seiner Konsumgüter im Elektronikbereich zu verbessern. Die dazugehörige ‘Software’ in Form von Filmen und Videos sollte auch unter der Kontrolle des Konzerns erstellt und abgesetzt werden. Ziel war es, Hersteller von Hard-und Softwareprodukten im Unterhaltungsbereich zu sein. Williams, David, “Sony’s Hollywood Gambit”, Tokyo Business Today, vol. 57, no.2, 1989, S. 14–19. In anderen Branchen standen hinter den Übernahmen das Streben nach Marktanteilen am U. S. Markt, der Zugang zu neuen Technologien beziehungsweise die Verfolgung globaler Absatzstrategien. Gibson, W. David, “The industry rejiggers its lineup”, Chemical Week, vol. 140, no. 1, 1987, S. 51.
Curtis, Carol, “The year of living dangerously”, Forbes, vol. 134, no. 1, 2. Juli 1984, S. 116; Neuhauser, Lenz und Nick Cowley, “Why Japanese Firms Have Pulled Back On Overseas Buying”, Mergers Acquisitions, vol. 27, no. 3, November/Dezember 1992, S. 13–14; Rosengren, “Is the United States for Sale”, S. 50–51.
Hector, Gary, “Is any company safe from takeover”, Fortune International, vol. 109, no. 7, 2. April 1984, S. 74; Madrick, Taking America, S. 20–21.
Die Electronic Storage Battery Co. wehrte sich gegen das Angebot, indem sie Klage erhob, mit der Begründung, daß eine Übernahme des Unternehmens durch die International Nickel Company, kurz Inco genannt, gegen Antitrust-Bestimmungen verstoßen würde. Sie suchte nach einem white knight, das heißt einer Gesellschaft, die dem Management freundlich gesonnen und ebenfalls bereit war, ein Kaufangebot abzugeben. In United Airlines fand sich schließlich eine solche Gesellschaft. Es kam zu einem Bietungskampf, den Inco zu seinen Gunsten entscheiden konnte, da United Airlines nach zweimaliger Erhöhung des Angebots nicht mehr bereit war, sein Gebot weiter zu erhöhen. O. V., “Inco Will Offer $157 Million Cash For Stock of ESB”, The Wall Street Journal, 19. Juli 1974, S. 5; o. V., “United Aircraft $34 Bid for ESB Tops Inco Offer”, The Wall Street Journal, 24. Juli 1974, S. 5; o. V., “ESB in Switch Decides to Back Inco’s Tender Bid”, The Wall Street Journal, 30. Juli 1974, S. 3.
Hoffman, The Dealmakers, S. 142.
Browne; Rosengren, “Are Hostile Takeovers Different?”, S. 203–205.
Metz, Tim und Cotten Timberlake, “DuPont Apparently Wins the Fight For Conoco as Mobil Appeal Denied”, The Wall Street Journal, 5. August 1981, S. 3.
Die Federal Trade Commission hatte im Juli 1982 den Zusammenschluß zunächst mit der Begründung blockiert, daß der gemeinsame Marktanteil der beiden Finnen im Nordosten des Landes die in den Merger Guidelines des Jahres 1982 festgelegten Grenzwerte übersteigen würde. Verhandlungen von Gulf Oil mit der Federal Trade Commission,eine Genehmigung der Fusion durch die Veräußerung von Unternehmensteilen in den betreffenden Marktgebieten zu erhalten, scheiterten, und Gulf Oil zog sein Übernahmeangebot im August überraschend zurück. Taylor, Robert E., “Gulfs Offer for Cities Service Sets First Big Test of New Merger Rules”, The Wall Street Journal, 8. Juli 1982, S. 21; o. V., “Gulf Bid to Buy Cities Service To Be Challenged”, The Wall Street Journal, 29. Juli 1982, S. 2 und 10; Austin, Danforth W.; Levin, Doron P., “Warner, Margaret und Richard B. Schmitt, “Gulf Abruptly Ends $4,8 Billion Bid for Cities Service, Which Moves to Protect Shareholders and Stock Price”, The Wall Street Journal, 9. August 1982, S. 3 und S. 6.
Zum Ablauf der Übernahme s. Ruback, Richard S., “The Cities Service Takeover: A Case Study”, Journal of Finance vol. 38, no.2, S. 321–327. Der Zusammenschluß von Cities Service mit Occidental Petroleum führte zu keinen, von den Kartellbehörden zu beanstandenden Konzentrationswirkungen und wurde deswegen ohne Einwände genehmigt. O. V., “Occidental Is Cleared For Second Phase Of Bid For Cities Service C.”, The Wall Street Journal, 9. September 1982, S. 4.
Zum Ablauf und seinen Hintergründen s. Block, Dennis J. und Yvette Miller, “The Responsibilities and Obligations of Corporate Directors in Takeover Contests”, Securities Regulation Law Journal vol. 11, no. 1, 1983/84, S. 64–65; o. V., “Justice Agency Says It Wouldn’t Object To Any Merger Between Bendix, Marietta”, The Wall Street Journal, 15. September 1982, S. 4; Metz, Tim und Ann Hughey, “Marietta, Bendix and Allied Corp. Appear Near Accord to End their Takeover Battle”, The Wall Street Journal 24. September 1982, S. 3 und S. 8; Blustein, Paul, “Marietta, Bendix ‘Pac-Man’ Tactics Cause Concern Among Merger Analysts”, The Wall Street Journal, 24. September 1982, S. 8; o. V., “The 4 Horsemen: Did Main Characters In Big Takeover Saga Let Egos Sway Them”, The Wall Street Journal, 24. September 1982, S. 1 und S. 24; o. V., “Allied, Bendix and Marietta Formally Untangle Holdings”, The Wall Street Journal 24. Dezember 1982, S. 17; o. V., “You’re Going to Kill Us Both”, Time, vol. 121, no. 17, 25. April 1983, S. 99.
Die erste Stufe belief sich auf 45 Prozent der Aktien der Zielgesellschaft. Für die restlichen Aktien wurde zunächst nur Kaufabsicht geäußert; genaue Angaben zum Preis und der Zahlungsfarm erfolgten nicht.
Dieser Übernahmekampf war von vielen negativen Begleiterscheinungen gekennzeichnet, die das öffentliche Ansehen feindlicher Übernahmeangebote stark beeinträchtigten. So berief Bendix eine Aktionärsversammlung ein, um eine Satzungsänderung vorzunehmen, die eine Übernahme durch Martin Marietta oder United Technologies unmöglich gemacht hätte. United Technologies versuchte, mittels eines proxy Votums dies zu verhindern. Obwohl gesetzlich dazu verpflichtet, verweigerte Bendix zunächst den Zugang zu den Aktionärslisten. Schließlich wurden die Listen zur Verfügung gestellt, jedoch nur zur Kopie, und es handelte sich um ein 10.000 Seiten umfassendes Paket mit jeweils drei Namen pro Seite. O. V., “Dirty Tricks Abound in Takeover Business As Well As in Politics”, The Wall Street Journal 22. September 1982, S. 1.
Zwar hatte Bendix die Aktienkäufe im Rahmen des tender offer früher getätigt, mußte aber aufgrund der Rechtslage im Bundesstaat Maryland, dem Gründungsstaat von Martin Marietta, eine längere Wartefrist bis zur Ausübung der Stimmrechte einhalten.
O. V., “Martin Marietta: After the Bendix fiasco, it races to whittle debt and grow again”, International Business Week, 21. März 1983, S. 64–66.
O. V., “First Quarter Merger Activity Posted Drop For 3rd Period in Row”, S. 12; o. V., “Number of Mergers In 2nd Period Returned to ‘82 Level, Study Says”, S. 14.
Dabei nahm die Suche nach geeigneten Zielgesellschaften teilweise sehr bizarre Formen an. Im Jahr 1987 setzte Asher Edelman, ein mit Übernahmen beschäftigter Unternehmer und im Nebenberuf Dozent an der Columbia Business School, dort eine Prämie in Höhe von $100.000 aus, die der Student erhalten sollte, der ihm eine geeignete Zielgesellschaft aufzeigen würde. Nachdem dies öffentlich bekannt geworden war, mußte er sein Angebot auf Druck des Dekans der Fakultät jedoch wieder zurückziehen. Perry, Nancy J., “Edelman’s art of reward”, Fortune International, vol. 116, no. 11, 9. November 1987, S. 102.
Im Jahr 1992 gab es nur einen Übernahmekampf in der Form, die bezeichnend für die 80er Jahre war. Smith, Randall, “Arbitragers’ Bear Market Is Continuing”, The Wall Street Journal 23. November 1992, S. Cl und C3.
Hostile takeovers bezogen sich in der Regel auf große Unternehmen, deren hoher Finanzierungsbedarf ohne die Ausgabe von junk bonds kaum gedeckt werden konnte. Auch beschleunigten junk bonds den Übernahmeprozeß, und ein zügiges Vorgehen war für das Gelingen feindlicher Übernahmen stets sehr wichtig. Zur Bedeutung von junk bonds für die Entwicklung von Unternehmensübernahmen, insbesondere solcher feindlicher Art, siehe Kapitel III, Abschnitt IV.2.
Nach der Sanktionierung der Antitakeover Statutes des Bundesstaates Indiana durch den Supreme Court begannen zahlreiche Bundesstaaten, darunter Pennsylvania, Massachusetts, Ohio und Mississippi, ihre Gesetze dem von Indiana anzupassen beziehungsweise ähnlich restriktive Vorschriften zu erlassen. Smart, Tim; McGuire, Terese; Smith, Bill und Richard Anderson, “More States are telling raiders: Not here, you don’t”, International Business Week, 13. Mai 1989, S. 26; Zweig, Jason, “Socialism, Pennsylvania style”, Forbes, vol. 145, no. 10, 14. Mai 1990, S. 42–43; Paefgen, Thomas Christian, “Alle Macht dem Management”, Die Aktiengesellschaft, Jg. 36, Nr. 2, 1991, S. 41ff.
Dobrzynski, Judith H., “Shareholders Unfurl their Banner: Don’t tread on Us”’, International Business Week, 11. Juni 1990, S. 48–49; Foust, Dean and Eric Schine, “Who’s In Charge Here?”, International Business Week, 19. März 1990, S. 26–27; Paefgen, Thomas Christian, “Kein Gift ohne Gegengift: Sortimentserweiterung in der Bereitschaftsapotheke gegen idiosynkratische Unternehmenskontrollwechsel” Die Aktiengesellschaft, Jg. 36, Nr. 6, 1991, S. 197.
So zielten in den Jahren 1990 und 1991 proxy contests zunehmend darauf ab, vom Management eingesetzte prophylaktische Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmeversuche wieder zu eliminieren. Bartlett, Sarah, “Proxy Fights an a Variety of Issues”, New York Times, 12. März 1990, S. D9.
White, James A., “Shareholder-Rights Movement Sways a Number of Big Companies”, The Wall Street Journal, 4. April 1991, S. Cl und C16.
In den Händen institutioneller Investoren befand sich zu Beginn der 90er Jahre Unternehmensvermögen in Höhe von etwa $1 Billion. Konfrontiert mit zunehmend restriktiveren Antitakeover-Gesetzen der einzelnen Bundesstaaten und dem drastischen Rückgang feindlicher Übernahmekämpfe, sahen sie in proxy fights das wirksamste Mittel, um ihre Interessen gegenüber dem Management durchzusetzen. Ein Verkauf der von ihnen gehaltenen Aktienpakete an den Börsen war nur noch schwer möglich, da aufgrund der Größe der Aktienpositionen jeder Verkauf nur mit Kursabschlägen durchführbar war. Norton, Rob, “Who Owns this Company Anyhow?”, Fortune International, vol. 124, no. 3, 29. Juli 1991, S. 139–144.
Ein Beispiel dafür ist der Fall der Firma Lockheed. Unterstützt von institutionellen Investoren, gelang es dem Angreifer Harold Simmons, drei Direktorenposten neu zu besetzen, obwohl er die vorangegangene Kampfabstimmung verloren hatte. Daneben ging das Management auf vier Forderungen des angreifenden Bündnisses ein. Fromson, Brett Duval, “The Big Owners Roar”, Fortune International, vol. 122, no. 3, 30. Juli 1990, S. 122–126; Wartzman, Rick und Frederick Rose, “Lockheed’s Management Claims Victory, Simmons Insist Battle’ Too Close to Call”, The Wall Street Journal, 30. März 1990, S. A2.
Smith, Randall; “Storming the Barricades With a Proxy”, The Wall Street Journal, 10. Mai 1990, S. CI und C17; Smith Randall und David B. Hilder, “Raiders, Shorn of ‘Junk’, Gird for Proxy Fights”, The Wall Street Journal 7. März 1990, S. Cl und C2.
Ferenbach, Carl, “In Praise of the Leveraged Buyout”, Wall Street Journal, 31. Mai 1984, S. 30.
Yago, Glenn, “LBOs, UFOs and Corporate Perestroika”, The Wall Street Journal, 19. Juli 1989, S. A14; Braun, Leveraged Buyouts, S. 49–51.
MLR Publishing Company, MA Database abgedruckt in: U. S. Department of Commerce, Economics and Statistics Administration, Bureau of the Census, Statistical Abstracts of the United States, Washington, D.C., 1990, S. 534 und 1993, S. 543. Die Zahlen für die Jahre 1980 bis 1982 wurden den Statistical Abstracts des Jahres 1990 entnommen, die der Jahre 1983 bis 1990 entstammen den Statistical Abstracts des Jahres 1993. Für einen besseren Vergleich wurde das Volumen des leveraged buyout von RJR Nabisco aus den Werten des Jahres 1989 heraus-und dem Jahr 1988 zugerechnet.
Hill, G. Christian und John D. Williams, “Buyout Boom”, Wall Street Journal, 29. Dezember 1983, S. 1 und S. 6.
Die steigenden Kurse am Aktienmarkt erleichterten den Unternehmen Restrukturierungsmaßnahmen nach einem leveraged buyout. Für Unternehmensteile, die nach dem leveraged buyout zum Zwecke der Schuldentilgung veräußert werden mußten, ließen sich hohe Preise erzielen. Diese Tatsache trug erheblich zum anfänglichen Erfolg des leveraged buyout der Beatrice Cos. bei. Smith, Randall, “Planned Offer of Some Beatrice Assets Gives Look at Success of Most Leveraged Buyouts”, The Wall Street Journal 5. Juni 1987, S. 51; Johnson, Robert und Laurie P. Cohen, “Beatrice Buyout May Net Investors Fivefold Return”, The Wall Street Journal, 4. September 1987, S. 5.
Behof, Kathleen, “Rebirth of Leveraged Buyouts”, Chicago Sun Times, 21. Februar 1989, S. 6.
Welles, Chris und Christopher Farrell, Now Drexel is Fighting On Two Fronts”, International Business Week, 16. Februar 1987, S. 44–48.
Bianco, Anthony, “Wall Street Is Solid - But Very Nervous”, International Business Week, 12. Januar 1987, S. 78; Crossen, “Merger Activity Expected to Ease, Not Halt”, S. 19B.
Ein weiterer Grund für die Banken, aggressiv bridge loans zu vergeben, waren die hohen Renditen dieser Kredite, mit denen rückläufige Erlöse aus dem klassischen Geschäft, das heißt der Emission von Aktien und Schuldverschreibungen, kompensiert werden konnten. Zwischen Juni 1987 und Juni 1988 machten bridge loans dann bereits 12% der Übernahmefinanzierung aus. Innerhalb der Branche erregte dieser hohe Anteil aufgrund der damit verbundenen hohen Risiken Besorgnis. Ricks, Thomas E., “Bridge Loans Aid Major Takeovers, SEC Study Finds”, The Wall Street Journal, 2. November 1988, S. C18.
Die starke Nachfrage resultierte zum Teil aus den gut funktionierenden leveraged buyouts der frühen 80er Jahre. Als in den Jahren 1986 und 1987 viele dieser Firmen wieder an die Börse gingen, konnten deren Eigenkapitalgeber bisweilen Rekordgewinne realisieren. Anders, “Another Round: Many Firms Go Public Within a Few Years of Leveraged Buyouts”, S. 1.
Aufgrund der Vernachlässigung dieses Kriteriums schlug der leveraged buyout von Tracor, einem Unternehmen der investitionsintensiven Rüstungsindustrie, fehl. Der leveraged buyout,der im Jahr 1987 durchgeführt wurde, baute auf den Vorhersagen einer zu diesem Zeitpunkt boomenden Branche auf. Der prognostizierte cash flow stellte sich jedoch nicht ein, und das Unternehmen geriet 1989 in Schwierigkeiten, als sich abzeichnete, daß das Betriebsergebnis nicht zur Erfüllung der Zins-und Tilgungszahlungen ausreichen würde. Farrell u. a., “LBOs: The Stars, the Strugglers, the Flops”, S. 46–48; Kelly, Kevin, “The Education of Bobby Inman”, International Business Week, 18. Dezember 1989, S. 40; Spragins, Ellen; Oneal, Michael; Phillips, Steven und Wendy Zellner, “When Power Investors Call the Shots”, International Business Week 20. Juni 1988, S. 48–52.
Dannen, Fredric, “LBOs: How Long can this go on?”, Institutional Investor, vol. 11, no. 11, 1986, S. 155; Cohen, “Leveraged Buy-Outs Are Facing Downturn After Crash”, S. 6; Farell u. a., “LBOs: The Stars, the Strugglers, the Flops”, S. 48; Spragins u. a., “When Power Investors Call the Shots”, S. 52.
Diese Mittel wurden in der Regel zur Rückzahlung kurzfristiger Kredite eingeplant. Dadurch standen die Unternehmen unter dem Zwang, Unternehmensteile sehr schnell veräußern zu müssen, und liefen Gefahr, nicht die optimalen Preise erzielen zu können.
Spragins, Ellyn E., “Leveraged Buyouts Aren’t Just For Daredevils Anymore” International Business Week, 11. August 1986, S. 46.
Stein, Jeremy, “What Went Wrong With the LBO Boom”, The Wall Street Journal, 19. Juni 1991, S. Al2.
Feindliche leveraged buyouts sind besonders risikobehaftet. Es fehlt die Beteiligung des Managements, die bei traditionellen leveraged buyouts die Erfolgschancen deutlich erhöht, da die Detailkenntnisse der Führungskräfte eine genauere Prognose des für das Gelingen der Transaktion ausschlaggebenden cash flow zulassen.
Salwen, Kevin G., “Investors Fret Over Possible LBO Curbs”, The Wall Street Journal, 10. November 1988, S. Cl.
Winter, Ralph E. und Gregory Strichhartchuk, “Kroger Rejects KKR Bid, Sticks to a Revamping”, The Wall Street Journal, 10. Oktober 1988, S. A5; Strichhartchuk, Gregory, “KKR Ends Bid To Buy Kroger, Avoiding Fight”, The Wall Street Journal, 12. Oktober 1988, S. A3; Smith, “Merger Boom Defies Expectations”, S. R8.
Die Firma Garden City wurde beispielsweise schon 14 Monate nach dem leveraged buyout an einen employee stock ownership plan weiter veräußert, das Unternehmen Budget Rent a Car sogar nach nur acht Monaten. Cohen, “Leveraged Buy-Outs Are Facing Downturns After Crash”, S. 6.
Bartlett, Sarah, “White Shoes and Blue Collars at Morgan Stanley”, International Business Week, 20. Juni 1988, S. 44–45; Bartlett, “Power Investors”, S. 40–45; Burrough; Helyar, Barbarians at the Gate, S. 150; Loomis, “Buyout King”, S. 56.
Behof, “Rebirth of Leveraged Buyouts”, S. 6.
Nachdem Ross Johnson dem board of directors den Vorschlag eines potentiellen leveraged buyout unterbreitet hatte, wollten die Direktoren noch am nächsten Tag eine Presseerklärung abgeben. Da in dieser ein Preis enthalten sein sollte, wurde noch in der Nacht von einigen wenigen Führungskräften und Investmentbankern eine Zahl festgelegt. Burrough; Helyar, Barbarians at the Gate S. 4–9.
Eine genaue Darstellung der Hintergrunde und internen Abläufe des Übernahmekampfes findet sich bei Burrough; Helyar, Barbarians at the Gate; Anders, Merchants of Debt, S. 126–130; Saporito, “How Ross Johnson Blew the Buyout”, S. 134–150.
Zur Entwicklung nach dem leveraged buyout s. Dobrzynski, Judith H., “Running the Biggest LBO” International Business Week, 2. Oktober 1989, S. 54–59; Anders, George, “KKR, Basking in RJR Recovery, Is Back on the Buy-Out Offense”, The Wall Street Journal, 29. April 1991, S. Cl und C19; Zinn, Laura; Wadekar-Bhargawa, Sunita und Maria Mallory, “The RJR Nabisco He’s Leaving Behind”, International Business Week, 5. April 1993, S. 34; Hammonds, Keith, “RJR Nabisco Splits Tobacco and Food” International Business Week, 15. März 1993, S. 32; Light, Larry; Zinn, Laura und Maria Mallory, “Secondhand Smoke at RJR Nabisco”, International Business Week, 3. Mai 1993, S. 70–71.
Diese Untersuchungen standen in keinem direkten Zusammenhang mit der Tätigkeit Drexel Bumham Lamberts als Emittent von junk bonds bei Unternehmenskäufen und leveraged buyouts. Vielmehr ging es urn Anschuldigungen gegen einzelne Mitarbeiter des Unternehmens im Zusammenhang mit illegalen insider trading Geschäften. Levine, Dennis B., “The inside story of an inside trader”, Fortune International, vol. 121, no. 11, 21. Mai 1990, S. 60–67.
Anders, George, “LBO Backers Marshal Data To Fight Critics”, The Wall Street Journal, 23. Januar 1989, S. Cl; Smith, Randall, “Takeover Fever Cools As Hearings Begin”, The Wall Street Journal, 25. Januar 1989, S. Cl.
Besonders betroffen vorn Zusammenbruch des junk bond Marktes waren die leveraged buyouts, bei denen bestehende bridge loans durch die Emission von junk bonds refinanziert werden sollten, die Papiere jedoch aufgrund des Marktzusammenbruchs dort nicht mehr plaziert werden konnten. Christie, Rich und Robert Johnson, “West Point-Pepperell Winds Up in Limbo”, The Wall Street Journal, 21. Februar 1990, S. A8; Smith, “After the Ball”, S. 41.
Smith, “Takeover Explosion of the Mid-1980s Is Being Overtaken by Junk-Bond Woes”, S. A2.
Bis zum Jahr 1991 war es far die LBO-Sponsoren so schwierig geworden, geeignete Zielunternehmen zu finden, daß eine dieser Firmen, Adler Shaykin, sich genötigt sah, die Mittel eines von ihr aufgelegten Fonds wieder an die Investoren auszuschütten, nachdem das Unternehmen fast drei Jahre lang keinen leveraged buyout abgeschlossen hatte. Anders, George, “Buy-Out Fund Investors Want Money Back”, The Wall Street Journal, 11. Dezember 1991, S. A3 und A8.
Jensen, Michael C., “Is Leveraged an Invitation to Bankruptcy”, The Wall Street Journal, 1. Februar 1989, S. A14.
Smith, Randall, “Wall Street Take Tough Line on Leveraged Companies”, The Wall Street Journal, 7. Februar 1990, S. Cl; Stein, “What Went Wrong With the LBO Boom”, S. Al2.
Anders, George, “KKR Boosts Takeover War Chest By an Additional $1,5 Billion”, The Wall Street Journal, 21. Mai 1991, S. Cl und C16; Gupta, “Venture Capital Funds Are Expected to Rise Sharply”, S. B2; o. V., “Are Leveraged Deals Ready to Rebound From the Doldrums?”, Mergers Acquisitions, vol. 27, no. 1, Juli/August 1992, S. 19–22.
Anders, “Buy-Out Fund Investors Want Money Back”, S. A8; Smith, Randall, “Leveraged Buy-Out Funds Settle For Minority Stakes These Days”, The Wall Street Journal, 11. September 1991, S. Cl und C21.
Smith, Randall, “LBO-Funds Offer Slices of Healthiest Firms to Public”, The Wall Street Journal, 22. März 1991, S. Cl.
In den 20er Jahren waren es die Investmentfonds, die eine breite Kapitalbasis erschlossen, in den 80er Jahren die junk bonds, die genügend Mittel für die Fremdkapitalfinanzierung aufbrachten.
Die Entwicklung der Portfoliotheorie in den 50er und 60er Jahren trug nicht unwesentlich dazu bei, daß die Führungskräfte von Unternehmen ihre Diversifizierungsbestrebungen massiv vorantrieben. Cooke, Mergers and Acquisitions, S. 19–20.
Wie bereits im ersten Kapitel dargelegt, gingen die Übernahmen der 50er und 60er Jahre in der Regel von den Führungskräften der betroffenen Unternehmen aus. Die Investmentbanken beschränkten sich dabei auf ihre Rolle als Berater und Financier. Bei den Übernahmewellen um die Jahrhundertwende und in den 20er Jahren hingegen betätigten sich die Investmentbanken, wie auch in den 80er Jahren, sehr stark als Initiatoren.
Bis in die 70er Jahre hinein spielten die Investmentbanken eine größtenteils passive Rolle bei Übernahmen. Sie waren als Emissionsbank tätig und wurden engagiert, urn Käufer für im Rahmen von Übernahmen neu ausgegebenen Aktien oder Schuldverschreibungen zu finden. Davidson, Kenneth M., Megamergers, Cambridge, 1985, S. 14.
Hoffman, The Dealmakers S. 93; Ehrbar, Aloysius, “Have U. S. Takeovers Gone to Far”, Fortune International vol. 111, no. 11, 27. Mai 1985, S. 16.
So geschehen beispielsweise im Falle der Beatrice Cos. Diese wurde von Bruce Wasserstein, Co-Leiter der Abteilung für mergers acquisitions von First Boston, als mögliche Zielgesellschaft publik gemacht. Als potentielle Zielgesellschaft auf den Markt gebracht, akzeptierte Beatrice Cos. schließlich ein Angebot von Kohlberg, Kravis Roberts für einen leveraged buyout. Stewart, James B. und Daniel Hertzberg, “The Deal Makers: Investment Bankers Feed a Merger Boom and Pick Up Fat Fees”, The Wall Street Journal, 2. April 1986, S. 1 und S. 16; Salwen, “Investors Fret Over Possible LBO Curbs”, S. Cl.
Die Banken rechtfertigten die hohen Gebühren durch entgangene potentielle Gewinne aus Arbitragegeschäften. Normalerweise spekulieren die Arbitrageabteilungen der Investmentbanken mit den Aktien potentieller oder tatsächlicher Ziel-oder Übernahmegesellschaften. Wird eine Bank als Berater der Ziel-oder Übernahmegesellschaft tätig, dann ist ihre Arbitrageabteilung gemäß den Regeln der Securities and Exchange Commission verpflichtet, ihre Spekulationstätigkeit in den Aktien der beteiligten Unternehmen sofort einzustellen. Petre, Peter, “Merger Fees that Bend the Mind”, Fortune International, vol. 113, no. 2, 20. Januar 1986, S. 19.
Die Investmentbanken orientierten sich bei den Gebührenverhandlungen häufig an der von Morgan Stanley im Jahre 1984 eingeführten Gebührenstruktur. Diese band die in Rechnung gestellten Gebühren prozentual an das Übernahmevolumen und löste die bis dahin verwendete sogenannte Lehman-Formel, benannt nach dem Investmenthaus Lehman Brothers, ab. Die Lehman-Formel brachte den Banken gute Einnahmen bei kleineren Übernahmen, bis etwa $25 Millionen, erschien Morgan Stanley aber bei umfangreicheren Trans-aktionen als nicht mehr geeignet. Nach der von ihnen entwickelten Struktur wurde bei Transaktionen zwischen $100 Millionen und $500 Millionen ein Prozent des Übernahmevolumens berechnet, bei Übernahmen ab $500 Millionen ein halbes Prozent und bei Transaktionen ab einer Milliarde Dollar 0,4 Prozent. Bei Transaktionen unter $100 Millionen beliefen sich die Gebühren auf ein bis zwei Prozent, wobei der Gebührensatz mit abnehmender Größe stieg. Durch diese prozentuale Koppelung der Gebühreneinnahmen an das Übernahmevolumen brachten vor allem umfangreiche Fusionen und Übernahmen den Banken gute Erträge und machten Übernahmen zu einem ausgesprochen lukrativen Geschäftsfeld. Madrick, Taking America, S. 28; Petre, “Merger Fees that Bend the Mind”, S. 19.
Durch die prozentuale Anbindung der Gebühren an das Übernahmevolumen entstanden für die Banken bei einzelnen Transaktionen schnell Einnahmen in Millionenhöhe. So erhielten bei der Übernahme von Conoco durch DuPont die beiden beteiligten Investmenthäuser, First Boston und Morgan Stanley, zusammen Gebühren in Höhe von $29 Millionen. Bei der Übernahme von Marathon Oil durch die United States Steel Corp. bekamen Goldman Sachs und First Boston insgesamt $27,4 Millionen, und bei der Übernahme von Gulf durch Chevron teilten sich die beteiligten Banken, Morgan Stanley, Salomon Brothers und Merrill Lynch, Einnahmen in Höhe von etwa $63,1 Millionen. Im leveraged buyout von Beatrice Cos. erhielt Kohlberg, Kravis Roberts allein $40 Millionen und die beteiligten Investmentbanken, Lazard Freres und Salomon Brothers, jeweils $8 Millionen. Diese Entgelte bezogen sich dabei nur auf die Beratungsleistung bei den Fusionen oder Übernahmen und beinhalteten noch nicht die Gebühren für die Leistung beim Arrangement der Finanzierung. Steyer, Robert, “U. S. Deals of the Year” Fortune International, vol. 107, no. 2, 24. Januar 1983, S. 49; Meadows, “Deals of the Year”, S. 37; Steinbreder, “U. S. Deals of the Year”, S. 97; Williams, John D., “Kohlberg Kravis to Get $45 Million in Fee if its Purchase of Beatrice is Completed”, The Wall Street Journal, 19. März 1986, S. 5; Wiener, “Deals of the Year”, S. 57.
So bekam First Boston für seine Beratungs-und Finanzierungsleistung für Santa Fe International in deren merger mit Kuwait Petroleum Gebühren in Höhe von $2,5 Millionen. Wäre der Zusammenschluß nicht zustande gekommen, hätte First Boston nur $250.000 vereinnahmen können. Bei der Übernahme von Houston National Gas durch InterNorth erhielt Lazard Freres von der Zielgesellschaft $7 Millionen an Gebühren, im Falle eines Scheiterns der Transaktion wäre es nur eine Million gewesen. Meadows, “Deals of the Year”, S. 36; Petre, “Merger Fees that Bend the Minds”, S. 19.
Beim Übernahmekampf um die Ölgesellschaft Conoco vertrat Merrill Lynch den erfolglosen raider Mobil und erhielt eine Gebühr in Höhe von einer Million Dollar. Die erfolgreiche Bietungsgesellschaft DuPont wurde von First Boston vertreten und zahlte an diese $14 Millionen. Hoffman, The Dealmakers, S. 146.
So verfolgte beispielsweise die Abteilung für mergers acquisitions des Investmenthauses First Boston die Strategie, bei jeder großen Transaktion beteiligt zu sein, auch wenn die Dienstleistungen des Investmenthauses von den ursprünglich beteiligten Unternehmen nicht nachgefragt worden waren. Petre, “Merger Fees that Bend the Minds”, S. 17.
Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, S. 26–27.
Ravenscraft, David J., “The 1980s Merger Wave: An Industrial Organization Perspective”, in: Browne, Lynn E. und Eric Rosengren, Hrsg., The Merger Boom Proceedings of a Conference Held in October 1987, New Hampshire, 1987, S. 28–29.
Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, S. 28; Meyerson, Adam, “Merger Mania and High Takeover Premiums”, The Wall Street Journal, 20. Juli 1981, S. 16.
Zur Entwicklung der über die Börsenkurse hinaus gezahlten Prämien s. Ausführungen in Kapitel 4, Abschnitt I.1 und 2.
Weimar, Robert und Jürgen H. Breuer, “International verwendete Strategien der Abwehr feindlicher Übernahmeversuche im Spiegel des deutschen Aktienrechts”, Betriebs-Berater, Jg. 46, Nr. 33, 30. November 1991, S. 2312–2321. Das deutsche Aktiengesetz bietet Aktiengesellschaften einen wesentlich besseren Schutz vor feindlichen Übernahmen als das amerikanische Rechtssystem den dort ansässigen Unternehmen. Auch stellen ein Interessenausgleich durch das gegenseitige Halten umfangreicher Aktienpakete innerhalb von Industrieunternehmen, Aufsichtsratmandate in Händen der Banken und das Depotstimmrecht und die damit einhergehende Interessenbündelung Rahmenbedingungen dar, die in der Bundesrepublik einen zusätzlichen Schutzmechanismus gegen feindliche Übernahmeofferten bilden, so daß es hier der Entwicklung eigener Abwehrmechanismen nicht in derart umfangreichem Maße bedarf. Winkeljohann, Norbert und Peter Brock, “Den besten Schutz vor ungebetenen Interessenten bietet nach wie vor die langfristige Loyalität der Aktionäre”, Handelsblatt, 7. Dezember 1992, S. 18.
Ehrlich, Elizabeth und James P. Norman, “Getting Rough With the Raiders”, International Business Week, 27. Mai 1985, S. 24–26.
Die Gerichte wurden dabei von allen beteiligten Parteien angerufen. An der Realisierung von Übernahmeprämien interessierte Aktionäre klagten mit der Begründung, das Management würde Firmenmittel für die Implementierung teurer Abwehrmaßnahmen verschwenden. Minderheitsaktionäre klagten, weil sie ihre Interessen vom Management der Zielgesellschaft nicht ausreichend vertreten sahen. Angreifer klagten, weil sie die Abwehrmaßnahmen generell als nicht legitimes Mittel betrachteten.
Zum Begriff und Inhalt der business judgment rule s. Ajemian, Robert Bruce, “Outside Directors and the Modified Business Judgment Rule in Hostile Takeovers: A New Test for Director Liability”, Southern California Law Review, vol. 62, no. 2, 1989, S. 651–653; Block, Dennis J.; Barton, Nancy E. und Stephen A. Radin, The Business Judgment Rule, Englewood Cliffs, 1989, S. 8–23; Frank, William P. und Allen Moreland, “Unternehmerisches Ermessen des Vorstands bei feindlichen Übemahmeversuchen: die Time-Entscheidung”, Recht der intemationalen Wirtschaft, Jg. 35, Nr. 10, Oktober 1989, S. 762–763; Lowenstein, Mark J., “Toward an Auction Market for Corporate Control and the Demise of the Business Judgment Rule”, Southern California Law Review, vol. 63, no. 1, 1989, S. 70–78; Schiessl, Maximilian, “Neue Erfahrungen mit Unternehmenskäufen und Untemehmensübernahmen in den USA”, Recht der internationalen Wirtschaft, Jg. 34, Nr. 7, 1988, S. 523–524; Wander, Herbert S. und Alain G. LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, The Business Lawyer, vol. 42, no. 1, 1986, S. 29–30.
Die business judgment rule ist keine gesetzlich verankerte Regelung auf Bundesebene. Sie ist vielmehr eine aufgrund der common law entwickelte Doktrin zur Beurteilung der Rechtmäßigkeit von Entscheidungen des Managements. Dabei wurde sie von verschiedenen Gerichten der Einzelstaaten unterschiedlich entwickelt. Auf ihr basierende Entscheidungen können deshalb im Einzelfall variieren. Entscheidend geprägt wurde ihre Entwicklung von den Gerichten in den Bundesstaaten Delaware und New York. Seit einigen Jahren bemtlhen sich das Gesellschaftsrechtkomitee der Abteilung Corporation, Banking and Business Law der amerikanischen Anwaltskammer und das American Law Institut um eine Kodifizierung der business judgment rule. Zur Entwicklung und Auslegung der business judgment rule s. Balotti, R. Franklin und James J. Hanks, “Rejudging the Business Judgment Rule”, The Business Lawyer, vol. 48, no. 4, 1993, S. 1337–1353; Block; Barton; Radin, The Business Judgment Rule, S. 4–26; Trockels, Friedrich, “’Business Judgment Rule’ and ‘Corporate Takeovers”, Die Aktiengesellschaft, Jg. 35, Nr. 4, 1. April 1990, S. 139–144.
Ein sehr drastisches Fallbeispiel für die Nichterfüllung dieser Voraussetzung ist die Übernahme der Trans Union Corp., einem Hersteller von Eisenbahnwaggons, durch die Marmon Group Inc., einem diversifizierten Konzern mit Schwerpunkten im Bereich des Bergbaus und der Investitionsgüterindustrie, im Jahre 1980. Dabei handelte es sich um einen freundlichen merger, initiiert vom chief executive officer von Trans Union, Jerome W. Van Gorkom. Dem merger vorausgegangen waren Überlegungen des Managements für einen leveraged buyout, der jedoch von Van Gorkom abgelehnt wurde. Statt dessen bemühte sich dieser um einen merger mit der Marmon Group. Das board of directors stimmte auf einer hastig einberufenen Sitzung nach nur zweistündigen Beratungen ohne vorherige Konsultation einer Investmentbank zu. Einzige Informationsquelle war eine zwanzigminütige Präsentation des chief executive officer. Schriftliche Unterlagen über die geplante Fusion wurden den Direktoren, von denen einer der ehemalige Dekan der Graduate School of Business der University of Chicago, A. W. Wallis, war, nicht ausgehändigt, von diesen aber auch nicht eingefordert. Ob der um 44 Prozent über dem letzten Börsenkurs von Trans Union liegende Preis fair war und dem inneren Wert der Aktien entsprach, wurde von den Direktoren nicht geprüft. Der Supreme Court des Staates Delaware urteilte daher, daß das board of directors seine Treuepflicht gegenüber den Aktionären verletzt hatte und die Zustimmung zu dem merger nicht unter den Schutz der business judgment rule fiel. Wichtig ist zu vermerken, daß keine inhaltliche Würdigung vorgenommen wurde, das heißt, es wurde vom Gericht nicht geprüft, ob der gezahlte Preis tatsächlich dem inneren Wert der Aktien entsprach und die Entscheidung des board of directors zum merger, wenn auch uninformiert und überhastet gefällt, im Interesse der Aktionäre lag. Zum Fall und seiner gerichtlichen Würdigung s. Smith v. Van Gorkom, Atlantic Reporter, 2d Series, vol. 488, 1985, S. 858ff; Burgman, Dierdre A. und Paul N. Cox, “Corporate Directors, Corporate Realities and Deliberative Process: An Analysis of the Trans Union Case”, The Journal of Corporation Law, vol. 11, no. 3, 1986, S. 314ff; Hansen, Charles, “The Duty of Care, the Business Judgment Rule, and the American Law Institute Corporate Governance Project”, The Business Lawyer, vol. 48, no.4, 1993, S. 1357–1358; Kirk, Carey H., “The Trans Union Case: Is it Business Judgment Rule as Usual?” American Business Law Journal vol. 24, no. 3, 1986, S. 467–481; Koenig, Richard, “Court Rules Trans Union’s Directors Used Poor Judgment in Sale of Firm”, The Wall Street Journal 1. Februar 1985, S. 7; Rosenzweig, Victor M. und Morris Orens, “Tipping the Scales–the Business Judgment Rule in the Antitakeover Context”, Securities Regulation Law Journal, vol. 14, no. 1, 1986, S. 27–30.
Dahinter stehen zwei Begründungen. Zum einen sollen Führungskräfte nicht durch die Tatsache, daß Fehlentscheidungen zu persönlichen Sanktionen führen, davon abgeschreckt werden, Geschäftsleitungsverantwortung zu übernehmen; zum anderen soll verhindert werden, daß sich die Gerichte direkt mit der Beurteilung komplexer wirtschaftlicher Sachverhalte befassen müssen, zu deren Würdigung sie aufgrund mangelnder Fachkenntnisse nicht in der Lage sind. Balotti; Hanks; Hanks, “Rejudging the Business Judgment Rule”, S. 1341–1347; Flom, Joseph H. und Rodman Ward, Jr., “The Business Judgment Rule: Fiduciary Duties of Corporate Directors and Officers”, The Business Lawyer, vol. 42, no. 3, 1987, S. 995–996; Gutman, Karolyn Sziklas, “Tender Offer Defense Tactics and the Business Judgment Rule”, New York University Law Review, vol. 58, no. 3, 1983, S. 650–651.
Bradbury, Steven G., “Corporate Auctions and Directors Fiduciary Duties: A Third-Generation Business Judgment Rule”, Michigan Law Review, vol. 83, no. I, 1988, S. 281.
Die Interessen der Aktionäre liegen in einer möglichst hohen Bewertung der von ihnen gehaltenen Aktien. Im Falle einer Übernahme können sie aufgrund der gezahlten Prämien einen hohen Gegenwert für ihre Anteile realisieren. Die gezahlten Prämien spiegeln dabei den Barwert - oder zumindest einen Teil davon - der zukünftigen Wertsteigerungen wider, die der Käufer bei der Verfolgung seiner Unternehmenstrategie zu erzielen erwartet.
DeMott, Deborah A., “Current Issues in Tender Offer Regulation: Lessons from the British”, New York University Law Review, vol. 58, no. 5, 1983, S. 1007–1012; Gutman, “Tender Offer Defense Tactics and the Business Judgment Rule”, S. 653–655.
Bei den Kritikern von Abwehrmaßnahmen besteht weitgehende Einigkeit darüber, daß es dem Management grundsätzlich untersagt werden sollte, Übernahmen zu behindern. Umstritten ist jedoch, inwieweit der Handlungsspielraum des Managements eingeschränkt werden sollte. So argumentieren Easterbrook und Fischel beispielsweise, daß das Management der Zielgesellschaft im Falle eines hostile tender offer überhaupt keine aktive Rolle einnehmen sollte. Ein Eingreifen des Managements könnte zwar im Einzelfall den Preis erhöhen und eine positive Wirkung für die Aktionäre der betreffenden Unternehmung haben, vor allem dann, wenn es zu einem Bietungswettbewerb kommt. Abwehrmaßnahmen und Bietungskämpfe würden jedoch die Kosten für einen raider erhöhen und seine Gewinne einschränken. Dies wiederum könnte raider vor zukünftigen hostile tender offers abhalten. Für die Gesamtheit der Aktionäre wäre jedoch nach Meinung der Autoren eine Vielzahl feindlicher Übernahmen am gewinnbringendsten, und deswegen sollte nichts unternommen werden, um sie einzudämmen. Andere Autoren befürworten hingegen eine aktive Rolle des Managements. Sie sind der Ansicht, daß die Untemehmensführung zwar keine Maßnahmen ergreifen sollte, um eine Übernahme ganz zu verhindern, daß sie aber die Rolle eines Auktionators einnehmen sollte, um mittels eines Bietungswettbewerbs den Übernahmepreis so weit wie möglich zu erhöhen. Bebchuk, Lucian A., “The Case for Facilitating Competing Tender Offers”, Harvard Law Review, vol. 95, no. 5, 1982, S. 1028–1056; Bebchuk, Lucian A., “The Case for Facilitating Competing Tender Offers: A Reply and Extension”, Stanford Law Review, vol. 35, no. 1, 1982, S. 23–50; Easterbrook, Frank H. und Daniel R. Fischel, “The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer”, Harvard Law Review, vol. 94, no. 6, 1981, S. 1174–1181; Easterbrook, Frank H. und Daniel R. Fischel, “Auctions and Sunk Costs in Tender Offer”, Stanford Law Review, vol. 35, no. 1, 1982, S. 1–21; Gilson, Ronald J., “A Structural Approach to Corporations: The Case Against Defense Tactics in Tender Offers”, Stanford Law Review, vol. 33, no. 5, 1981, S. 865–875; Gilson, Ronald J., “Seeking Competitive Bids Versus Pure Passivity in Tender Offer Defense ” Stanford Law Review, vol. 35, no. 1, 1982, S. 51–67.
Siehe beispielsweise Gilson, “A Structural Approach to Corporations: The Case Against Defense Tactics in Tender Offers”, S. 875–881; Gutman, “Tender Offer Defense Tactics and the Business Judgment Rule”, S. 655–657. Auch wurde im Jahr 1984 eine Gesetzesinitiative eingebracht, die unter anderem vorsah, bei Abwehrmaßnahmen die Beweislast, die Voraussetzungen der business judgment rule erfüllt zu haben, auf das Management zu übertragen. Dieser Punkt wurde jedoch schon frühzeitig wieder aus dem Gesetzesvorschlag herausgenommen. Aguilar, George C., “Business Judgment Rule Draws Criticism As More Firms Take Anti-Takeover Steps ” The Wall Street Journal, 10. August 1984, S. 27.
So zum Beispiel far Entscheidungen bezüglich des Kaufs neuer Investitionsgüter oder der Erweiterung der Produktionsanlagen. Ajemian, “Outside Directors and the Modified Business Judgment Rule in Hostile Takeovers: A New Test for Director Liability”, S. 651; Bradbury, “Corporate Auctions and Directors Fiduciary Duties: A Third-Generation Business Judgment Rule”, S. 281.
In dem zugrundeliegenden Fall hatte die in der Ölbranche angesiedelte Firma Mesa Petroleum unter der Führung von T. Boone Pickens ein hostile tender offer far zunächst nur 37 Prozent der Aktien der Unocal Corp., einem Unternehmen der gleichen Branche, abgegeben. Bis zur Bekanntgabe des tender offer hatte Mesa Petroleum bereits 13 Prozent durch Marktkäufe erworben. Unocal reagierte mit einem sogenannten self tender offer, das heißt mit dem Angebot an die Aktionäre, 49 Prozent der eigenen Aktien zu einem deutlich Ober dem Marktwert liegenden Preis zurückzuerwerben. Von diesem Angebot wurde Pickens jedoch ausgeschlossen. Da der Aktienkurs der noch verbleibenden ausstehenden Unocal Aktien nach dem self tender offer deutlich sinken würde, bedeutete dieser Ausschluß far Pickens einen großen Verlust. Das Gericht sanktionierte die Verteidigungsstrategie von Unocal, weil es davon überzeugt war, daß das board of directors in dem hostile tender offer eine Gefahr für die Fortfilhrung der Unternehmung sehen konnte, und es die von Unocal gewählten Abwehrmaßnahmen als verhältnismäßig ansah. Zu dem Fall und seiner Würdigung durch die Gerichte s. Ajemian, “Outside Directors and the Modified Business Judgment Rule in Hostile Takeovers: A New Test for Director Liability”, S. 668–671; Jensen, Michael, “When Unocal Won over Pickens, Shareholders and Society Lost”, Financier vol. 9, no. 11, 1985, S. 50–53; Norman, James R., “Is Unocal’s ‘Boone Bomb’ More than a Bluff’, International Business Week 29. April 1985, S. 21–22; Norman, James R., “Unocal 1, Pickens 1–But Guess Who Looks Like the Winner”, International Business Week, 27. Mai 1985, S. 25; Norman, James R., “At Unocal, A Victory Without the Champagne”, International Business Week, 3. Juni 1985, S. 21; Rosenzweig; Orens, “Tipping the Scales–the Business Judgment Rule in the Antitakeover Context”, S. 26–27.
Zu dieser sogenannten modifizierten business judgment rule und ihrer Abgrenzung zur traditionellen business judgment rule s. Ajemian, “Outside Directors and the Modified Business Judgment Rule in Hostile Takeovers: A New Test for Director Liability”, S. 647–678; Block; Barton; Radin The Business Judgment Rule, S. 121ff; Bradbury, “Corporate Auctions and Directors Fiduciary Duties: A Third-Generation Business Judgment Rule”, S. 280–289; Hansen, “The Duty of Care, the Business Judgment Rule, and the American Law Institute Corporate Governance Project”, S. 1361–1362; Wander; LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, S. 29–44.
Die ursprüngliche Beweislast wurde somit dem Management der Zielgesellschaft und nicht einem potentiellen Kläger zugeordnet.
Outside directors sind die Mitglieder des board of directors, die nicht gleichzeitig auch dem Management angehören. Siehe dazu Ausführungen in Kapitel I, Fußnote 16.
Outside directors stehen bei einem hostile takeover in einem wesentlich geringeren Interessenkonflikt als Mitglieder des Managements. Sie gehen innerhalb des Unternehmens keiner weiteren Beschäftigung nach. So besteht zwar die Möglichkeit, daß sie ihre Direktorenposition verlieren, ihr Arbeitsplatz und ihre berufliche Zukunft werden durch die Übernahme jedoch nicht gefährdet.
Im zugrundeliegenden Fall ging es um das hostile tender offer von Pantry Pride für die Aktien der Revlon Inc. Um die Übernahme durch Pantry Pride abzuwehren, suchten die Direktoren von Revlon, neben der Implementierung weiterer Abwehrmaßnahmen, nach einem ihnen genehmen Käufer für das Unternehmen. Diesem, es handelte sich dabei um den LBO-Sponsor Forstmann Little, wurde die Option eingeräumt, im Falle einer Übernahme durch Pantry Pride bestimmte Unternehmensteile zu einem äußerst günstigen Preis zu erwerben. Außerdem erhielt er Zugang zu Informationsmaterial, welches Pantry Pride vorenthalten wurde. Dieses Vorgehen des board of directors wurde vom Gericht kritisiert und als für nicht zulässig erachtet. Zum Fall und seiner gerichtlichen Würdigung s. Dunkin, Amy, “Like It or Not, Revlon Is Up for Graps”, International Business Week, 2. September 1985, S. 20; Rosenzweig; Orens, “Tipping the Scales - the Business Judgment Rule in the Antitakeover Context”, S. 40–41; Wander; LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, S. 34–38.
Das Unternehmen befindet sich dann im sogenannten Revlon Mode, benannt nach dem zugrundeliegenden Fall, und hat besondere Pflichten zu erfüllen. Bradbury, “Corporate Auctions and Directors Fiduciary Duties: A Third-Generation Business Judgment Rule”, S. 289–293; Frank; Moreland, “Unternehmerisches Ermessen des Vorstands bei feindlichen Übernahmeversuchen: die Time-Entscheidung”, S. 766; Jander; McDermott, “Neue Methoden bei Unternehmenskäufen in den USA”, S. 958–959; Wander; LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, S. 34–38; Schiessl, “Neue Erfahrungen mit Unternehmenskäufen und Unternehmensübernahmen in den USA”, S. 524.
DeMott, “Comparative Dimensions of Takeover Regulation”, S. 407–408.
Diese Gefahr bestand zumindest ab Mitte der 80er Jahre mit dem Eindringen rein finanziell orientierter Investoren in den Markt far Untemehmensübernahmen und äußerte sich beispielsweise darin, daß, kam es innerhalb einer Branche zu einem Übernahmeversuch, diesem sehr schnell weitere folgten.
Peltzer, Martin, “Takeovers in den Vereinigten Staaten - Können ihre Spielregeln übertragen werden”, in: Wirtschaft und Wissenschaft im Wandel, Festschrift für Carl Zimmerer, Frankfurt, 1986, S. 281.
Blustein, Paul, “Measures to Discourage Takeovers Stir Controversy at annual Meetings”, The Wall Street Journal, 18. April 1983, S. 29 und 41; Metz, Tim, “Merger Expected to Stay Plentiful in 1983 but Will Be Less Exciting”, The Wall Street Journal, 3. Januar 1983, S. 5.
Supermajority clauses und fair price amendments wurden von den Gerichten regelmäßig sanktioniert. Staggered director terms wurden durch das bundesstaatliche Gesellschaftsrecht limitiert und konnten nicht in allen Bundesstaaten gleichermaßen angewandt werden. Mehrheit dies zu geschehen hat207. Wird eine Zustimmung gesetzlich verlangt, so beläuft sich diese in der Regel auf die einfache Mehrheit des stimmberechtigten Aktienkapitals. Darüber hinaus können Gesellschaften durch individuelle Änderungen ihrer Satzungen, etwa durch die Einführung von supermajority clauses, für bestimmte Transaktionen, beispielsweise eine Fusion209, höhere Mehrheiten festlegen. Die in den 80er Jahren aufgenommenen Klauseln erforderten häufig eine Mehrheit von zwei Drittel bis 95 Prozent210 des Aktienkapitals211. Sie hatten dadurch eine doppelte Abwehrwirkung. Sie verteuerten hostile takeovers, da sie einen Angreifer zwangen, den größten Teil des ausstehenden Aktienkapitals zu erwerben, wenn er in einem zweiten Schritt eine Fusion durchführen wollte. Darüber hinaus gefährdeten sie das Gelingen dieser Fusion genere11212, wenn sich ein Teil der Aktien in den Händen der Unternehmensleitung freundlich gesonnener Investoren befand213. Mit der zweiten Form von, soll erreicht werden, daß ein Angreifer auch nach einem Mehrheitserwerb nicht sofort die uneingeschränkte Geschäftsführungsbefugnis ausüben kann. Dies geschieht, indem die Amtszeiten der Mitglieder des board of directors verlängert werden und ihre Neuwahlen zeitlich gestaffelt erfolgen. Dadurch wird der Zeitpunkt hinausgeschoben, bis zu dem der Angreifer nach einer Über-
Gilson, Ronald J., The Case Against Shark Repellent Amendments: Structural Limitations on the Enabling Concept”, Stanford Law Review, vol. 34, no. 4, April 1982, S. 783.
Zu Begriff und Inhalt von supermajority clauses s. Jarrell, Gregg A. und Annette B. Paulsen, “Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980”, Journal of Financial Economics, vol. 19, no. 1, 1987, S. 129–132; Linn, Scott C. und John J. McConnell, “An Empirical Investigation of the Impact of ‘Antitakeover’ Amendments on Common Stock Prices”, Journal of Financial Economics vol. 11, nos. 1–4, 1983, S. 365; Trockels, Friedrich, “Verteidigungsmaßnahmen gegen “Corporate Takeovers” in den USA”, Zeitschrift für vergleichende Rechtswissenschaft, Jg. 89, Nr. 1, 1990, S. 60–61.
Eingeschränkt möglich waren auch supermajority clauses für die Neubesetzung von Direktorenposten. Diese wurden jedoch seltener angewandt. Linn; McConnell, “An Empirical Investigation of the Impact of ‘Antitakeover’ Amendments on Common Stock Prices”, S. 365.
Metz, Tim, “To Forestall Takeovers, Many Concerns Move to Shore Up Defenses”, The Wall Street Journal, 18. März 1983, S. 1 und 7.
Dabei sind zwei Arten von Mehrheiten zu unterscheiden. Teilweise beziehen sich die Bestimmungen auf die Mehrheit des ausstehenden Aktienkapitals, teilweise auf die ‘Mehrheit der Minderheit’. Im letzteren Fall wird verlangt, daß eine genau festgelegte Mehrheit des Aktienkapitals, das sich nicht in Händen des Angreifers befindet, der Übernahme zustimmt. DeAngelo, Harry und Edward M. Rice, “Antitakeover Charter Amendments and Shareholder Wealth”, Joumal of Financial Economics vol. 11, nos. 1–4, 1983, S. 331.
Supermajority provisions verhindern die Erlangung einer Kontrollmehrheit nicht, sie zielen lediglich darauf ab, die sich daran in der Regel anschließende Fusion zu vereiteln. Diese wird von dem Erwerber häufig gewünscht, weil zum Beispiel angestrebte Synergieeffekte aus einer Zusammenlegung verschiedener Unternehmensbereiche - Verwaltung, Finanzierung etc. - sich nur so erreichen lassen. Darüber hinaus möchte ein Erwerber häufig durch eine Fusion Minderheitsaktionäre ausschließen, um die mit deren Anteilen zusammenhängenden Verwaltungskosten zu eliminieren. Auch bringt eine Fusion den Vorteil, Offenlegungspflichten für die Zielgesellschaft, die bestehenbleiben, solange diese rechtlich eigenständig ist, nicht mehr nachkommen zu müssen. Gilson, “The Case Against Shark Repellent Amendments: Structural Limitations on the Enabling Concept”, S. 786.
So zum Beispiel in den Händen eines employee stock ownership plan oder im Besitz der Führungskräfte oder des Unternehmens selbst.
Zu Begriff und Inhalt von staggered director terms s. Jarrell; Paulsen, “Shark Repellents and Stock Prices”, S. 133; DeAngelo; Rice, “Antitakeover Charter Amendments and Shareholder Wealth”, S. 330–331.
Der Besetzung des board of directors kommt in amerikanischen Unternehmen eine Schlüsselrolle zu, da dieses Organ sowohl Geschäftsführung als auch Kontrolle ausübt. Siehe dazu Kapitel 1, Fußnote 16.
Wirksam sind staggered director terms jedoch nur dann, wenn gleichzeitig eine Bestimmung in die Satzung aufgenommen wird, wonach die Zahl der Mitglieder des board of directors nicht erhöht werden darf.
So verbietet beispielsweise der Bundesstaat Kalifornien ihre Anwendung völlig, und auch in Delaware sind nur drei Staffeln von Direktoren möglich. Trockels, “Verteidigungsmaßnahmen gegen “Corporate Takeovers” in den USA”, S. 58.
Zu Begriff und Ausgestaltung von fair-price amendments s. Gilman, “Mergers and Takeovers”, S. 29; Jarrell; Poulsen, “Shark Repellents and Stock Prices”, S. 122–167; Linn; McConnell, “An Empirical Investigation of the Impact of’Antitakeover’ Amendments on Common Stock Prices”, S. 366.
Typischerweise wurde als fairer Preis der höchste bis dahin im Akquisitionsprozeß gezahlte Preis angesehen.
Metz, “Mergers Expected to Stay Plentiful in 1983 but Will Be Less Exciting”, S. 5.
Ingersoll, Bruce, “’Fair-Price’ Clause Is Found Popular To Fight Takeovers”, The Wall Street Journal 11. Oktober 1985, S. 49.
Ein Arrangement der Direktoren mit den neuen Eigentümern ist sogar wesentlich wahrscheinlicher als der Fall, daß sie nach einem ohnehin schon verlorenen Kampf noch an ihrer alten Strategie festhalten.
Eine sich an die Kontrollerlangung anschließende Fusion wird zwar vom Erwerber häufig gewünscht (siehe dazu Ausführungen in Fußnote 212); sie ist jedoch in den seltensten Fällen absolut zwingend.
Den größten Rückgang brachte die Einfìihrung von supermajority clauses, den geringsten die von fair price amendments. Deswegen wurden letztere im Verhältnis zu ersteren ab 1983 auch wesentlich häufiger eingesetzt. Jarrell; Poulsen, “Shark Repellents and Stock Prices”, S. 138–154.
Um shark repellents zu verhindern, hätten sie einen proxy contest gegen deren Einführung anstreben müssen. Um diesen zu gewinnen, wäre es erforderlich gewesen, die anderen Eigenkapitalgeber über die nachteilige Wirkung von shark repellents zu informieren. Den damit einhergehenden Aufwendungen sowie den mit einem proxy contest stets verbundenen Problemen und Kosten (s. dazu Ausführungen Kapitel I, S. 12) stand als Gewinn nur gegenüber, daß bei einer Nichteinführung von shark repellents ein eventuell durchgeführter Übernahmeversuch leichter zum Erfolg führen könnte.
Zum Begriff der poison pills und den verschiedenen Ausprägungsformen s. Block; Barton; Radin The Business Judgment Rule, S. 297–299; Dawson, Suzanne S.; Pence, Robert J. und David S. Stone, “Poison Pill Defense Measures”, The Business Lawyer vol. 42, no. 2. Februar 1987, S. 423–431; Heiman, Robert A. und James J. Junewicz, “A Fresh Look at Poison Pills”, The Business Lawyer, vol. 42, no. 3, 1987, S. 772–774; Jarrell; Poulsen, “Shark Repellents and Stock Prices”, S. 133–134.
Martin Lipton ist Partner der Anwaltskanzlei Wachtell, Lipton, Rosen Katz und war in den 80er Jahren der wohl bekannteste Anwalt auf der Seite der Gegner feindlicher Unternehmensübemahmen. Bis zum Jahr 1990 vertrat er nur die Zielgesellschaften, die sich gegen feindliche Übernahmen zu wehren versuchten. Wermiel, Stephen und Laurie P. Cohen, “Proposal an Corporate Sentencing Softened”, The Wall Street Journal, 30. März 1990, S. B2.
Dabei wurden sie nicht immer als Präventivmaßnahmen eingesetzt, sondern bisweilen von Unternehmen auch erst entwickelt, nachdem ein außenstehender Investor bereits ein Aktienpaket erworben hatte und einen Übernahmeversuch einleitete. Jedoch wurde diese späte Implementierung von den Gerichten seltener sanktioniert.
Diese Variante greift nur dann, wenn es sich bei dem Erwerber um eine an der Börse notierte Aktiengesellschaft handelt. Eine Privatperson als Angreifer ist dagegen gefeit.
So geschehen beispielsweise im Falle von Crown Zellerbach. Der Angreifer, Sir James Goldsmith, gab sich mit der Kontrollmehrheit von 52 Prozent zufrieden. Hertzberg, Daniel, “Poison Pill Defense No Longer Seen As a Sure Way to Repel Hostile Suitors”, The Wall Street Journal, 31. Oktober 1985, S. 20; Worthy, Ford S., “What’s Next For the Raiders”, Fortune International, vol. 112, no. 11, 11. November 1985, S. 23.
Zu Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten von back-end poison pills s. Clemens, Richard G., “Poison Debt: The New Takeover Defense”, The Business Lawyer, vol. 42, no. 3, Mai 1987, S. 755–756.
Zur Wirkung von poison pills s. Dawson; Pence; Stone, “Poison Pill Defense Measures”, S. 425–432; Heiman, “A Fresh Look at Poison Pills”, S. 773; Kurth, Thomas, Aktionärsschutz und öffentliche Kaufangebote, Köln, 1987, S. 19–20; Lamb, “Raiders of the Company Ark”, S. 113.
Dies liegt in ihrer besonderen Gestaltungsform begründet. Da sie als Optionsrechte in Form einer Dividende ausgegeben werden, fallen sie allein in den Zuständigkeitsbereich des board of directors. Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, S. 639–640.
Von akademischer Seite wurde kritisiert, daß poison pills zu einer wesentlichen Veränderung der Unternehmenstruktur führen und ungeachtet dieser Tatsache dennoch allein vom Management implementiert werden können. Da elementare Änderungen der Untemehmenstruktur prinzipiell der Zustimmung der Aktionäre bedürfen, wurden poison pills als Eingriff in die Aktionärsrechte gesehen. Von institutionellen Investoren wurden sie mit der Begründung abgelehnt, daß sie die Aktionäre um potentielle Übernahmegewinne bringen würden. Diesem Argument schloß sich auch das Investmenthaus Drexel Bumham Lambert an, das bei der Finanzierung von Übernahmen eine wesentliche Rolle spielte und in poison pills eine Gefahr für dieses Geschäftsfeld sah. Lee, Elliott D., “Poison Pills’ Benefit Shareholders by Forcing Raiders to Pay More for Targets, Study Says”, The Wall Street Journal, 31. März 1988, S. 55; Stevenson, Gelvin und Aaron Bernstein, “A New Hurdle for Corporate Raiders”, International Business Week, 11. Februar 1985, S. 19; Wander; LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, S. 46.
Im zugrundeliegenden Fall hatte die Zielgesellschaft, Household International, im Jahr 1984 poison pills ausgegeben. Dagegen hatte ein ehemaliger Direktor, John A. Moran, mit der Begründung geklagt, daß diese Maßnahme die Aktionäre der Möglichkeit berauben würde, von einem tender offer zu profitieren, sollte das Management dem Angebot nicht zustimmen. Die Klage wurde von der Securities and Exchange Commission unterstützt. Da sich das Unternehmen in einer übernahmeintensiven Branche befand, war solch ein Angebot nicht unwahrscheinlich. Das Gericht billigte jedoch die Ausgabe der poison pills mit der Begründung, daß sie ein geeignetes und angemessenes Mittel seien, das Management vor eventuellen Fehlentscheidungen unter dem Druck eines ausstehenden feindlichen Übernahmeangebots zu schützen, und ebnete damit den Weg für eine breite Verwendung von poison pills als präventive Abwehrstrategie. Frank, “Unternehmerisches Ermessen des Vorstands bei feindlichen Übernahmeversuchen: die Time-Entscheidung”, S. 764; Hertzberg, “Poison Pill Defense No Longer Seen As a Sure Way to Repel Hostile Suitors”, S. 20; Johnston, Moira, Takeover, New York, 1986, S. 37–43; o. V., “A ‘Poison Pill’ That’s Super-Lethal”, International Business Week, 1. Oktober 1984, S. 63–64; Rosenzweig; Orens, “Tipping the Scales–the Business Judgment Rule in the Antitakeover Context”, S. 23–26; Stevenson, Gelvin, “A Poison Pill that’s Causing A Rush of Lawsuits”, International Business Week, 1. April 1985, S. 45–46.
Diese Sanktionierung kann jedoch nicht als Freibrief fur poison pills angesehen werden, sondern galt nur für diesen einen Typus in der gewählten Ausprägung. Andere Formen und Ausgestaltungen wurden von den Gerichten teilweise auch abgelehnt, so zum Beispiel die back-end flip-in poison pill, die von der CTS Corporation zur Abwehr eines hostile tender offer der Dynamics Corporation of America angenommen wurde. Auch galt die Sanktionierung nur für die Implementierung von poison pills. Die eventuelle Entscheidung des Managements, die poison pill angesichts eines tender offer dann tatsächlich zur Wirkung kommen zu lassen, war damit noch nicht gebilligt. Zur gerichtlichen Würdigung von poison pills s. Block; Barton; Radin, The Business Judgment Rule, S. 377–380; Dawson; Pence; Stone, “Poison Pill Defense Measures”, S. 435; Clemens, “Poison Debt: The New Takeover Defense”, S. 755–756; Heiman, “A Fresh Look at Poison Pills”, S. 774–788.
Zu Beginn des Jahres 1985 hatten nur sieben Unternehmen poison pills ausgegeben. Bis Mitte des Jahres war diese Zahl bereits auf 246 angestiegen, Ende 1989 hatten 1.200 Unternehmen solche Optionsscheine emittiert. O. V., “Centennial Journal: 100 Years in Business”, The Wall Street Journal, 6. Dezember 1989, S. BI.
Dabei wurde darauf geachtet, die Verträge so komplex, umfangreich und unverständlich wie möglich zu gestalten, um dadurch einen zusätzlichen Abschreckungseffekt zu erzielen. Verträge mit Klauseln, die sich über 100 Seiten erstreckten, waren keine Seltenheit. Mathewson, William, “Shop Talk”, The Wall Street Journal, 21. April, 1988, S. 33.
Anders, George, “Institutional Investors Irked by ‘Poison Pill”’, The Wall Street Journal 10. März 1987, S. 6; o. V., “Many Firms Asked to Put Poison Pills to a Vote Soon”, The Wall Street Journal 10. März 1987, S. 6; Lee, “Poison Pills’ Benefit Shareholders by Forcing Raiders to Pay More for Targets, Study Says”, S. 55.
Zu Form, Inhalt und Wirkungen dieser Art von poison pills s. Paefgen, “Kein Gift ohne Gegengift: Sortimentserweiterung in der Bereitschaftsapotheke gegen idiosynkratische Untemehmenskontrollwechsel”, S. 192–196.
Zu Begriff und Ausprägungsformen von golden parachutes s. Cochran, Philip L. und Steven L. Wartwick, “’Golden Parachutes’: A Closer Look” California Management Review, vol. 26, no.4, 1984, S. 112–113; Johnson, Kenneth C., “Golden Parachutes and the Business Judgment Rule: Toward a Proper Standard of Review, Yale Law Journal, vol. 94, no.4, 1985, S. 909–912; Knoeber, Charles P., “Golden Parachutes, Shark Repellents and Hostile Tender Offers”, American Economic Review vol. 76, no. 1, 1986, S. 155–156; Note, “Golden Parachutes: Common Sense from the Common Law”, Ohio State Law Journal, vol. 51, no. 1, 1990, S. 280–282; Scotese, Peter G., “Fold up those golden parachutes”, Harvard Business Review, vol. 63, no. 2, 1985, S. 168–171; White, William L., “Pulling the Golden Parachute Ripcord”, in: Rock, Milton L., Hrsg., The Mergers and Acquisition Handbook, New York, 1987, S. 335–340.
Die Höhe der Abfindungszahlungen richtet sich dabei nach dem bisherigen Einkommen der Führungskräfte und beträgt in der Regel ein Mehrfaches des Jahreseinkommens.
Teilweise, jedoch selten, wurden sie auch Mitarbeitern mittlerer und unterer Führungsebenen gezahlt. O. V., “Tin Parachutes For Little Folk”, Time vol. 129, no. 13, 30. März 1987, S. 42; o. V., “Labor Letter”, The Wall Street Journal, 20. Februar 1990, S. 1.
Booth, Richard A., “Is There Any Valid Reason Why Target Managers Oppose Tender Offers”, Securities Regulation Law Journal vol. 14, no. 1, 1986, S. 59–60; o. V., “Golden Parachutes may go the way of the Dodo”, International Business Week, 9. Januar 1984, S. 22; Scotese, “Fold up those golden parachutes”, S. 170; Wander; LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, S. 58; White, “Pulling the Golden Parachute Ripcord”, S. 335–340.
Das golden parachute-Paket der Beneficial Corp., einem im Bereich von Finanzdienstleistungen angesiedelten Unternehmen, umfaßte beispielsweise Abfindungszahlungen für 250 Führungskräfte in Höhe von jeweils drei Jahresgehältem. Klein, Frederick C., “A Golden Parachute Protects Executives, But Does It Hinder or Foster Takeovers?” The Wall Street Journal, 8. Dezember 1982, S. 56.
In den Jahren 1981 bis 1984 stieg die Zahl der Unternehmen, die golden parachute-Pakete verabschiedeten, um 44 Prozent an. Allein im Jahr 1982 wurden solche Verträge von etwa 1.500 Unternehmen abgeschlossen. Ende 1982 waren von ungefähr 15 Prozent der 1.000 größten amerikanischen Unternehmen golden parachute-Pakete implementiert worden, und im Jahr 1983 hatte von den unteren 20 Prozent der Unternehmen der Fortune 500 Liste - zu diesem Zeitpunkt eine sehr beliebte Zielgruppe für Übemahmen - etwa jedes dritte golden parachutes eingeführt. Klein, “A Golden Parachute Protects Executives, But Does It Hinder or Foster Takeovers?”, S. 56; Metz, “Mergers Expected to Stay Plentiful In 1983 but Will Be Less Exciting”, S. 5; o. V., “Labor Letter”, The Wall Street Journal, 31. Mai 1983, S. 1; o. V., “Golden Parachutes may go the way of the Dodo”, S. 22; Scotese, “Fold up those golden parachutes”, S. 169.
So erhielt beispielsweise William Agee nach der Übernahme von Bendix durch Allied eine Abfindung in Höhe von vier Millionen Dollar. Ralph Bailey bekam von Conoco ebenfalls ungefähr vier Millionen Dollar und Robert Jensen von GK Technologies 7,8 Millionen Dollar. Cochran, “’Golden Parachutes’: A Closer Look”, S. 111; Scotese, “Fold up those golden parachutes”, S. 169.
Dieses Gesetz erhob eine Steuer in Höhe von zwanzig Prozent auf die Abfindungsleistungen, die als exzessiv eingestuft wurden. Dies war dann der Fall, wenn sie mindestens das Dreifache des durchschnittlichen Jahreseinkommens der letzten fünf Jahre betrugen. Die Steuer war vom Empfänger zu entrichten, und gleichzeitig wurden die Zahlungen auf Unternehmensseite als steuerlich nicht abzugsfähig eingestuft. Zu Inhalt und Auswirkungen der Gesetzesänderungen s. Byrne, John A., “The Agee Legacy”, Forbes, vol. 136, no. 3, 11. Februar 1985, S. 136–140; Fleischer, Arthur, Tender Offers: Defenses, Responses and Planning, vol. 1, Clifton, 1987, S. 161–169; Tracy, Eleanor, “Parachutes A-Popping”, Fortune International, vol. 113, no. 7, 31. März 1986, S. 46; Wander; LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, S. 59.
O. V. “Golden Parachutes may go the way of the Dodo”, S. 22.
Auch 1990 sah noch fast jedes dritte Großunternehmen der Vereinigten Staaten golden parachute-Zahlungen für das Top-Management im Falle einer Übernahme vor. O. V., “Labor Letter”, The Wall Street Journal 20. Februar 1990, S. 1.
So erhielt William G. Granger, der chief executive officer der Beatrice Cos., nach dem leveraged buyout durch Kohlberg, Kravis Roberts eine Abfindung in Höhe von $6,4 Millionen, obwohl er nur drei Monate als chief executive officer im Amt war. Ross Johnson bekam nach dem leveraged buyout von Nabisco eine Abfindung in Höhe von schätzungsweise $23 Millionen, und Michael C. Bergerac, der chief executive officer von Revlon, erhielt nach der Übernahme durch Pantry Pride und seinem Ausscheiden sogar eine Abfindungszahlung von $35 Millionen. Byrne, John A., “Executive Pay: How the Boss Did in ‘85”, International Business Week, 5. Mai 1986, S. 57; Dunkin, Amy und Laurie Braun, “Bergerac’s Golden Parachute: The Biggest Ever”, International Business Week, 5. Mai 1986, S. 61; Saporito, “How Ross Johnson Blew the Buyout”, S. 150.
Zu den Fristen hinsichtlich der Publizitätspflicht und des Verfahrensablaufes eines tender offer siehe die Ausführungen im Kapitel 1, S. 28ff.
Ein solches Frühwarnsystem wurde beispielsweise von Martin Marietta installiert. So war das Unternehmen schon sehr frühzeitig darüber informiert, daß die Bendix Corp. viele ihrer Aktien aufkaufe. Als Reaktion darauf verhandelte das Management von Martin Marietta schon im Vorfeld mit den Banken, um für möglicherweise notwendig werdende Abwehrstrategien genügend finanzielle Mittel zur Verfügung zu haben. Als Bendix dann ein hostile tender offer bekanntgab, hatte Martin Marietta die finanziellen Ressourcen schon bereitgestellt, um zur Abwehr ein tender offer für die Aktien von Bendix abzugeben. Metz, “To Forestall Takeovers, Many Concerns Move to Shore Up Defenses”, S. 17; Hoffman, The Dealmakers S. 150.
Klagen auf Basis des Williams Act bezogen sich in der Regel auf eine tatsächliche oder angebliche Verletzung von Offenlegungspflichten beziehungsweise auf die Nichteinhaltung von Fristen. Rechtliche Schritte auf Grundlage der Kartellgesetze wurden mit der Begründung eingeleitet, durch den Zusammenschluß würde das neue Unternehmen auf bestimmten Märkten eine beherrschende Stellung einnehmen. Zu den Grundlagen für die Einleitung rechtlicher Schritte s. Frank, “Unternehmerisches Ermessen des Vorstands bei feindlichen Übernahmeversuchen: die Time-Entscheidung”, S. 762; Dietrich, Die Tender Offer im Bundesrecht der Vereinigten Staaten, S. 336–338; Trockels, “Verteidigungsmaßnahmen gegen “Corporate Takeovers” in den USA”, S. 88–90.
In der Regel wurde gegen das Unternehmen, teilweise jedoch auch direkt gegen das board of directors, beispielsweise wegen Verschwendung von Gesellschaftsmitteln, geklagt.
Gilman; Chang, “Mergers and Takeovers”, S. 32.
Block; Miller, “The Responsibilities and Obligations of Corporate Directors in Takeover Contests”, S. 63; Metz, To Forestall Takeovers, Many Concerns Move to Shore Up Defenses”, S. 17. Daß Zeitgewinn die einzige Motivation für die Einleitung juristischer Schritte darstellte, war bisweilen recht offensichtlich. So bezeichnete sogar ein Direktor von Crown Zellerbach die rechtlichen Maßnahmen seines Unternehmens gegen den raider Sir James Goldsmith als “window dressing”. Dobrzynski, Judith H. und Jonathan B. Levine, “One Way or Another, Crown Is Going to Topple”, International Business Week, 29. April 1985, S. 22.
Henkhoff, “Deals of the Year”, S. 96; Hertzberg, Daniel, “Takeover Targets Find Loading Up on Debt Can Fend Off Raiders”, The Wall Street Journal, 10. September 1986, S. 1.
Zum Begriff des self tender offer s. Wander; LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, S. 56; Kurth, Aktionärsschutz und öffentliche Kaufangebote, S. 18.
Im Gegensatz zum deutschen Recht läßt das amerikanische Gesellschaftsrecht Aktienrückkäufe in großem Maße zu. Jedoch wird ihre Zulässigkeit als Verteidigungsmaßnahme in den einzelnen Bundesstaaten unterschiedlich gehandhabt. Zur Rechtmäßigkeit von self tender offers s. Knoll Die Übernahme von Kapitalgesellschaften, S. 204–206. Erfolgreich angewandt wurde diese Methode von der Ölfirma Unocal Corp., die sich mit einem hostile tender offer von T. Boone Pickens konfrontiert sah. Unocal Corp. führte ein self tender offer durch, schloß jedoch das Aktienpaket von T. Boone Pickens vom Rückkauf aus. Dieser Abschluß wurde von vielen, unter anderem von Gregg Jarrell, dem damaligen Leiter der volkswirtschaftlichen Abteilung der Securities and Exchange Commission, als nicht konform mit dem Williams Act ausgelegt, hielt jedoch einer Überprüfung vor dem Delaware Supreme Court stand. Johnston, Takeover S. 187 und S. 258–265; Worthy, “What’s Next For Raiders”, S. 24.
Diese Strategie wurde in der zweiten Hälfte des Jahrzehnts von vielen Untemehmen erfolgreich eingesetzt. So erhöhte Phillips Petroleum seine Verschuldung um $4,5 Milliarden, um ein hostile tender offer von T. Boone Pickens im Jahr 1985 abzuwenden. Das in der Baubranche angesiedelte Unternehmen Owens-Coming Fiberglas erhöhte seine Verschuldung im Jahre 1986 um $1,6 Milliarden, um den Aktionären eine einmalige Dividende von $52 pro Aktie auszuschütten und so einem hostile tender offer zu entgehen. Auch die Supermarktkette Kroger wandte im Jahr 1988 ein Rekapitalisierungsprogramm erfolgreich an, um ein hostile tender offer der Haft Familie und gleichzeitig einen an sie herangetragenen, aber nicht erwünschten leveraged buyout durch das Investmenthaus Kohlberg, Kravis Roberts abzuwenden. Curran, John J., “Companies that Rob the Future”, Fortune International, vol. 118, no. 14, 4. Juli 1988, S. 82; Henkoff, “Deals of the Year”, S. 96; Hertzberg, “Takeover Targets Find Loading Up on Debt Can Fend Off Raiders”, S. 1 und 27; Schiller, Zachary, “Kroger’s White Knight Puts on a Black Hat”, International Business Week, 3. Oktober 1988, S. 31–32; Strichhartchuk, “KKR Ends Bid to Buy Kroger, Avoiding Fight”, S. A3; Winter; Strichhartchuk, “Kroger Rejects Bid, Sticks to a Revamping”, S. A5.
Gilman; Chang, “Mergers and Takeovers”, S. 29; Knoll, Die Übernahme von Kapitalgesellschaften, S. 215–216.
Hazen, The Law of Securities Regulation, S. 382–383; Kurth, Aktionärsschutz und öffentliche Kaufangebote, S. 25–26.
Regan, Arthur C. und Arie Reichel, “’Shark Repellents’: How to Avoid Hostile Takeovers”, Long Range Planning, vol. 18, no. 6, 1985, S. 64; Trockels, “Verteidigungsmaßnahmen gegen “Corporate Takeovers” in den USA”, S. 64–65.
Fogg, Blaine V., “Defense Recapitalization”, in: Practising Law Institute, Hrsg., Corporate Restructurings, 1988, S. 133; Caires, Management Buy-Outs, S. 13; Easterwood; Singer, “The Impact of Leveraged Buyouts on the Strategic Direction”, S. 31–32.
Farrell u. a., “LBOs: The Stars, The Strugglers, The Flops”, S. 46; Hertzberg, “Takeover Targets Find Loading Up on Debt Can Fend Off Raiders”, S. 27.
Zum Begriff white knight s. Gilman; Chang, “Mergers and Takeovers”, S. 30; Regan; Reichel, “’Shark Repellents’: How to Avoid Hostile Takeovers”, 5. 64; Trockels, “Verteidigungsmaßnahmen gegen “Corporate Takeovers” in den USA”, S. 81–82.
Diese Hoffnung erfüllte sich nicht immer. So konnte der chief executive officer der Bendix Corp., William Agee, nach der Fusion mit dem white knight Allied seine Führungsposition nicht lange behalten.
Zum Prozeß der Erstellung eines tender offer durch einen white knight s. Jander; McDermott, “Neue Methoden bei Unternehmenskäufen in den USA”, S. 958–960.
Innerhalb dieses Bietungswettbewerbs kamen dem Management der Zielgesellschaft besondere Sorgfaltspflichten zu. S. dazu Ausführungen Seite 94 und die dort angegebene Literatur.
Die Auswirkungen auf die Gesamtheit der Aktionäre waren in akademischen Kreisen jedoch stark umstritten. S. dazu Ausführungen und Literatur in Fußnote 192.
Der Begriff greenmail ist ein Wortspiel. Er leitet sich ab aus der Farbe amerikanischer Geldnoten und dem Begriff blackmail, zu deutsch Erpressung.
Zu Begriff und Inhalt von greenmail s. Block; Barton; Radin, The Business Judgment Rule, S. 414; Gilman; Chang, “Mergers and Takeovers”, S. 30; Peltzer, Martin, “Von Räubern, weißen Rittern und Jungfrauen - die Taktiken der amerikanischen takeovers”, Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Jg. 39, Nr. 7, 1986, S. 292–293; Regan; Reichel, “’Shark Repellents’: How to Avoid Hostile Takeovers”, S. 64.
Die Securities and Exchange Commission definiert den Begriff greenmail sehr genau und handhabt ihn enger. Sie versteht darunter Aktienrückkäufe von Investoren, die ihre Aktienpakete weniger als zwei Jahre gehalten haben, wenn diese Rückkäufe mit einer Prämienzahlung von mehr als drei Prozent verbunden sind. Note, “Greenmail: Targeted Stock Repurchases And The Management-Entrenchment Hypothesis” Harvard Law Review, vol. 98, no. 5, 1984, S. 1045.
Schon früh als “greenmailer” bekannt wurden Carl Icahn und T. Boone Pickens. Letzterer erhielt für ein Aktienpaket an Philips Petroleum, dessen Kaufpreis $383 Millionen betragen hatte, vom Unternehmen $472 Millionen. Aber auch andere raiders waren durchaus erfolgreich. So erhielt Rupert Murdoch für sein Aktienpaket an Warner Communications vom Unternehmen eine Prämie in Höhe von 35 Prozent über dem Marktpreis der Aktien und Charles Hurwitz von Castle Cook eine Prämie in Höhe von 23 Prozent. Texaco Inc. kaufte das Aktienpaket der Gebrüder Bass zu einem Preis, der 12 Prozent über dem Marktwert lag, zurück, und Saul Steinberg erhielt von Quaker State Oil Refining Corp. eine Prämie von 33 Prozent. Sir James Goldsmith erhielt für die Rückgabe seines Aktienpakets an St. Regis einen Aufschlag von 23 Prozent auf den von ihm gezahlten Kaufpreis. Blustein, Paul, “Let Us Now Consider Carl Icahn”, The Wall Street Journal, 22. Dezember 1982, S. 14; Greene, Richard, “Greenmail - the Backlash”, Forbes, vol. 136, no. 14, 2. Dezember 1985, S. 86; Leefeldt, Ed, “Rise in ‘Greenmail’ Payoffs Spurs Challenges in Courts and Congress”, The Wall Street Journal, 2. Mai 1984, S. 33; o. V., “Centennial Journal: 100 Years in Business”, The Wall Street Journal, 13. November 1989, S. BI; Peltzer, “Takeovers in den Vereinigten Staaten - Können die Spielregeln übertragen werden?”, S. 279; Williams, John D., ‘Companies’ Stock Buybacks Soared in 1984 but Might Slow This Year”, The Wall Street Journal, 2. Januar 1985, S. 6B.
Bradley, Michael und L. Macdonald Wakeman, “The Wealth Effect of Targeted Share Repurchases” Journal of Financial Economics, vol. 11, nos. 1–4, 1983, S. 307–313; Dann, Larry Y. und Harry DeAngelo, “Standstill Agreements, Privately Negotiated Stock Repurchases, and the Market for Corporate Control”, Journal of Financial Economics, vol. 11, nos. 1–4, 1983, S. 294–295. Ein Überblick über die Ergebnisse weiterer Studien findet sich bei: Note, “Greenmail: Targeted Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis”, S. 1051–1053.
Greenmail-Zahlungen folgten fast immer Aktionärsklagen, von denen die meisten jedoch mit einem außergerichtlichen Vergleich endeten. Greene, “Greenmail-the Backlash”, S. 86–90.
Regan; Reichel, “’Shark Repellents’: How to Avoid Hostile Takeovers”, S. 64; Wander; LeCoque, “Boardroom Jitters: Corporate Control Transactions and Today’s Business Judgment Rule”, S. 59–60.
Zu einzelnen Entscheidungen s. Block; Barton; Radin, The Business Judgment Rule, S. 419–426.
Diese sahen vor, bei einem Aktienrückkauf die Zahlung einer Prämie von mehr als drei Prozent von der Zustimmung der Aktionäre abhängig zu machen. O. V., “An Assault on Golden Parachutes and ‘Greenmail”’, International Business Week, 13. August 1984, S. 48; Regan; Reichel, “’Shark Repellents’: How to Avoid Hostile Takeovers”, S. 64.
So wurde beispielsweise Phillips Petroleum Ende 1984 und Anfang 1985 innerhalb kurzer Zeit zweimal mit einem hostile tender offer konfrontiert, einmal von T. Boone Pickens und das zweite Mal von Carl Icahn. Beide Male wurden greenmail-Zahlungen geleistet. Cole, Robert J., “Icahn Ends Offer for Phillips; All Shareholders to Get More”, New York Times, 5. März 1985, S. Al und D9.
Hertzberg, “Takeover Targets Find Loading Up on Debt Can Fend Off Raiders”, S. 27; Williams, Winston, “Business Say ‘Stop’ to the Raiders”, New York Times 14. April 1985, Sec. 3, S. 1 und 9.
Innerhalb weniger Wochen kam es Ende 1986 in fünf hostile tender offers zu greenmail-Zahlungen. Nash, Nathaniel C., “Wall Street Bemoans a New ‘Greenmail’ Season”, New York Times, 28. Dezember 1986, S. E4; Sandler, Linda, “’Pale Green Greenmail’ Is Spreading as Firms Buy Out Raiders as Part of Broader Purchases”, The Wall Street Journal, 25. November 1986, S. 59.
So wurden die Aktien teilweise zum Marktpreis zurückgekauft und darüber hinaus ein “Auslagenersatz” gezahlt. Manche Unternehmen starteten auch breiter angelegte Rückkaufprogramme, wobei jedoch stets die Aktien des raider voll zurückerworben wurden, die der anderen Aktionäre hingegen nur auf Pro-Rata-Basis. Bianco, Anthony; Schiller, Zachary; Therrien, Lois und Matt Rothman, “A Flurry of Greenmail Has Stockholders Cursing”, International Business Week, 8. Dezember 1986, S. 28–30; Sandler, “’Pale Green Greenmail’ Is Spreading as Firms Buy Out Raiders as Part of Broader Purchases”, S. 59. Zur Struktur des Rückkaufprogrammes von CPC International für das Aktienpaket, das von Revlon gehalten wurde s. Bleakley, Fred R., “Buying Back and Buying Off’, New York Times, 13. November 1986, S. D2. Eine weitere Variante war, das Aktienpaket vom raider zum Marktwert zurückzukaufen und darüber hinaus andere Vermögensgegenstände des Angreifers zu einem inflationierten Preis zu erwerben. Diese Strategie wurde von Chesebrough Ponds angewandt, um einen Übemahmeversuch von Carl Icahn abzuwehren. Willens, Robert, “Taxes and Takeovers”, Joumal of Accountancy, vol. 162, no. 1, 1986, S. 94.
Solche Satzungsänderungen beinhalteten das Verbot zum Aktienrückkauf zu einem Preis, der über dem Marktwert lag, es sei denn, der Rückkauf wurde von den Aktionären gebilligt.
Das erste Gesetz dieser Art wurde vom Bundesstaat New York im Jahr 1985 erlassen. Es verbietet den Rückkauf von mehr als zehn Prozent der Aktien eines Aktionärs zu einem Preis, der über dem Kurswert liegt, es sei denn, der Kauf der Aktien liegt um mehr als zwei Jahre zurück oder aber die Transaktion wird von den anderen Aktionären gebilligt.
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Lehnert, I. (1997). Charakterisierung des Marktes für Unternehmensübernahmen in den USA. In: Unternehmensübernahmen in den USA in den 80er Jahren. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-11699-8_3
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