Zusammenfassung
Wurde im ersten Teil eine abstrakte Vorstellung von liquiditätsbedingten Finanzkrisen entwickelt, soll im zweiten Teil diese Vorstellung anhand von Aktienkursstürzen konkretisiert werden.
„... it is the job of central bankers to worry about events that have small probabilities of occurrence, but would impose large costs on the financial system and the economy were they to occur.“1)
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Literatur
Der frühere Vizepräsident des Board of Governors des Federal Reserve System, David Mullins, zitiert vom Vizepräsidenten der Landeszentralbank in Hessen, H. G. Fabritius (Derivative markets and regulation, 1994 ), S. 17.
R. J. Shiller (Changing financial market volatility, 1988 ), D. M. Cutler/J. M. Poterba/L. H. Summers (What moves stock prices?, 1988/89), S. Becketti/G. H. Sellon (Financial market volatility, 1989), G. W. Schwert (Business cycles, 1989), ders. (Why does stock market volatility change?, 1989), ders. (Stock volatility, 1990), ders. (Stock market volatility, 1990), OECD (Systemic risk, 1991), Tz. 7–20 und die dort angegebenen Studien sowie P. Fortune (Stock market crashes, 1993 ).
Die angeführten Ergebnisse beziehen sich auf die USA. Daten für den deutschen Aktienmarkt für den Zeitraum 1876 bis 1990, allerdings mit Schwerpunkt auf der Messung von “excess volatility”, findet der Leser bei J. B. de Long/M. Becht (German stock market, 1992 ).
Da an dieser Stelle Trends in der Entwicklung der Volatilität herausgestellt werden sollen, erscheint es zulässig, auf Details der jeweils verwendeten Volatilitätsdefinition zu verzichten.
G. W. Schwert (Stock market volatility, 1990 ).
Übersichten über die extremsten Ein-Tages-Kursbewegungen an US-Börsen findet der Leser bei D. M. Cutler/J. M. Poterba/L. H. Summers (What moves stock prices?, 1988/89), S. 10, G. W. Schwert (Stock volatility, 1990), S. 80 und P. Fortune (Stock market crashes, 1993 ), S. 6.
G. W. Schwert (Why does stock market volatility change?, 1989 ), S. 1138–1143.
E. F. Fama (Efficient capital markets, 1970 ), S. 383.
R. Ball (Market efficiency, 1989) diskutiert verschiedene Definitionen von Informationseffizienz. Hinreichende, aber nicht notwendige Bedingungen für einen informationseffizienten Markt sind: Keine Transaktionskosten. Alle Informationen stehen allen Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung. Alle Marktteilnehmer interpretieren die Informationen hinsichtlich ihrer Implikationen für die aktuellen Kurse und die Verteilungen zukünftiger Kurse homogen. E. F. Fama (Efficient capital markets, 1970), S. 387 f.
Fama beschreibt die Beziehung zwischen Kurssturz und EMT wie folgt: “In short, rational prices are not necessarily less volatile prices, and less volatile prices are not necessarily better than more volatile prices. The appropriate view of the October (1987, d. Verf.) price shock depends critically on whether it was a rational response to changes in fundamental values.”; E. F. Fama (Perspectives on October 1987, 1989 ), S. 72.
K. R. French (Crash-testing, 1988 ), S. 278.
Überblicke über den Stand der empirischen Überprüfung der EMT bieten zum Beispiel: E. F. Fama (Efficient capital markets: II, 1991), P. Fortune (Autopsy, 1991), A. May (Informationsverarbeitung, 1991) und P. H. Kupiec (Do stock prices behave inefficiently?, 1993 ).
Zu möglichen Auslösern des Kurssturzes CFTC (Report 1989, 1990 ), S. 14–16.
Als Auswahl aus der Vielzahl der Quellen sei der Leser verwiesen auf: Brady Report (1988), K. R. French (Crash-testing, 1988), R. W. Roll (International crash, 1988 ), D. M. Cutler/J. M. ( Fortsetzung... )
Fortsetzung) Poterba/L. H. Summers (What moves stock prices?, 1988/89), E. F. Fama (Perspectives on October 1987, 1989), SEC (Triggering the 1987 stock market crash, 1989), R. J. Shiller (Investor behavior, 1989) und M. H. Miller (“Blase” oder “Fundamental”?, 1989 ).
Die Vorstellung, daß die Kurse zu sehr schwanken, führt einen Teil der Wissenschaft und der Öffentlichkeit zu der Auffassung, daß man Maßnahmen ergreifen müsse, um die “zu große” Volatilität, die sog. “excess volatility”, zu begrenzen. Summers und vor allem J. M. Tobin (Overview, 1988) sind prominente Vertreter der Richtung: “... for putting a little sand in the gears, or at least, leaving the sand that is already there.”, L. H. Summers (Commentary, 1988), S. 171. Aber auch sie geben zu bedenken: Es fehlt eine Theorie über die Ursachen von Kursschwankungen, so daß die volatilitätsreduzierenden Maßnahmen auch informationsinduzierte Kursbewegungen einschränken könnten - sofern sie überhaupt die Volatilität verringern. Als Maßnahmen werden hauptsächlich Handelsunterbrechungen, Steuern und Margins genannt; einen Überblick über alle Maßnahmen bietet die Aufsatzsammlung bei F. R. Edwards (Regulatory reform, 1989) sowie V. G. France et al. (Review of regulatory mechanisms, 1994). Zu Steuern siehe M. H. Miller (Should short-term trading be taxed?, 1991), G. W. Schwert/P. J. Seguin (Securities transaction taxes, 1993) und C. S. Hakkio (Should we throw sand?, 1994), zu Handelsunterbrechungen siehe M. H. Miller (Coordinated circuit breakers, 1991), G. J. Santoni/T. Liu (Circuit breakers, 1993) und C. M. C. Lee/M. J. Ready/P. J. Seguin (Trading halts, 1994) sowie zu Margins A. Estrella (Consistent margin requirements, 1988/89) und M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989).
E. F. Fama (Perspectives on October 1987, 1989 ), S. 77. Grundlegend zum Begriff des Noise F. Black (Noise, 1986 ).
Letztere Sichtweise ist kompatibel mit der Informationsaggregationsfunktion von Märkten, wie sie F. A. von Hayek (Use of knowledge, 1945) beschreibt.
Kursbewegungen dieser Art modellieren zum Beispiel J. Dow/G. B. Gorton (Response of asset prices, 1993), dort findet sich auf S. 639 f. ein illustratives Beispiel, und D. Romer (Rational asset-price movements, 1993 ).
Die Verarbeitung von Informationen, die nicht allen Marktteilnehmem bekannt sind, als Ursache von Volatilität wird empirisch gestützt durch Arbeiten von K. R. French/R. W. Roll (Stock return variances, 1986) und M. J. Barclay/R. H. Litzenberger/J. B. Warner (Private information, 1990 ); sie setzen Volatilität und Börsenöffnungszeiten zueinander in Beziehung. Kursstürze dürften allein durch die Verarbeitung von Informationen, die einem Teil der Marktteilnehmer bereits bekannt waren, nicht zu erklären sein; einen Versuch unternimmt K. R. French (Crash-testing, 1988 ).
Charakteristische Merkmale eines Marktes sind beispielsweise das Handelsverfahren (Auktions-, Marketmaker-oder ein Mischprinzip, Parkett-oder Computerhandel), regulatorisches Umfeld (Börsenaufsicht, Steuern) und verfügbare Instrumente.
So, zugespitzt auf die Marktliquidität, auch J. A. Grundfest (When markets crash, 1991 ).
H. Schmidt (Zirkulationsmarkt, 1977 ), S. 16.
Die Ausführungen zur Börse als Zwei-Güter-Markt basieren im wesentlichen auf H. Schmidt/S. Prigge (Börsenkursbildung, 1995 ).
Die Zwei-Güter-Hypothese findet Unterstützung bei der SEC (Market 2000, 1994 ), S. III/1 und I1I/6: Die Fragmentierung des Aktienkassamarktes in den USA hat zugenommen; als einen Grund vermutet die SEC, daß eine geringere Anzahl von Märkten wohl nicht die unterschiedlichen Bedürfnisse der Kunden befriedigen kann.
H. Schmidt (Wertpapierbörsen, 1988 ), S. 20.
In dieser weiten Abgrenzung sind das die marktorganisationsbestimmten Kosten. H. Schmidt (Marktorganisationsbestimmte Kosten, 1983), S. 188, unterscheidet für Zirkulationsmärkte vier Kostenarten: Kosten des Wertpapierdienstes Verwahr- und Verwaltungskosten Kosten fortlaufender Information Transaktionskosten.
Unter Nettorendite sei die Rendite verstanden, die der Anleger nach allen Abzügen erhält.
H. Schmidt (Marktorganisationsbestimmte Kosten, 1983 ), S. 188–191.
Ähnliche Überlegungen, allerdings auf die Geld-Brief-Spanne als eine Komponente der marktorganisationsbestimmten Kosten beschränkt, stellen Y. Amihud/H. Mendelson (Asset pricing, 1986) und dies. (Liquidity, 1986 ) an. Sie stellen empirisch fest: Der Bruttoertrag einer Aktie steigt mit der Geld-Brief-Spanne.
In einem Rechenexempel demonstrieren Y. Amihud/H. Mendelson (Liquidity and asset prices, 1988), S. 6 f., wie eine dauerhafte Veränderung der “trading costs” auf den Kurs einer Aktie wirkt.
T. R. G. Bingham (Securities markets, 1991 ), S. 1–3.
Auch die Working Group on Financial Markets (Interim report, 1988 ), S. 1, stellt in ihrer Untersuchung des Aktienkurssturzes von 1987 fest, daß die Nachfrage nach Marktliquidität in den letzten Jahren gestiegen sei.
Während des Kurssturzes von 1987 lag es u. a. an der zu niedrigen Marktliquidität, daß Portfolio Insurance nicht den erwarteten Schutz vor Kursrückgängen bot; BIZ (Anhänge zum Hannoun Report, 1994), S. 17. Deshalb könnten Anwender von Portfolio Insurance ihre Marktliquiditätseinschätzung dauerhaft nach unten revidiert haben. Portfolio Insurance bezeichnet Aktienstrategien, die das Verlustrisiko begrenzen, dabei aber kaum die Gewinnchancen schmälern sollen; zu den Strategien R. Hohmann (Portfolio Insurance, 1996). Die Strategien erfordern ständige und schnelle Portefeuilleanpassungen, setzen also liquide Märkte voraus. Die Anpassungen sind prozyklisch, Kursrückgänge erfordern den Abbau des Aktienanteils et vice versa. In der Literatur wird vermutet, daß die Marktteilnehmer das tatsächliche Ausmaß von Portfolio Insurance unterschätzten, zum Beispiel weil synthetische Puts, wie sie die Portfolio Insurance erzeugt, nicht all die Informationen in die Preise brächten, wie es der Kauf der gleichen Menge realer Puts täte; so S. J. Grossman (Dynamic hedging strategies, 1988). Wie eine Unterschätzung des Umfangs von Portfolio Insurance auf die Kurse vor und während des Kurssturzes gewirkt haben könnte, modellieren G. Gennotte/H. E. Leland (Market liquidity, 1990) und C. J. Jacklin et al. (Underestimation of portfolio insurance, 1992). Stark auseinandergehende Schätzungen geben an, daß im Oktober 1987 in den USA Vermögen von $ 55 bis $ 100 Mrd. nach dem Konzept der Portfolio Insurance verwaltet wurden; S. Rasch (Crashs, 1993 ), S. 288.
W. Stützel (Wert und Preis, 1976).
Zu “stale prices” Abschnitt C.II.6.
Aktien werden in dieser Argumentation als eine Risikoklasse definiert. Der Kurssturz dürfte nicht proportional auf alle Aktien des Portefeuilles wirken und deshalb auch zu Anpassungsmaßnahmen innerhalb des Aktienteils führen. Die Maßnahmen umfassen Käufe und Verkäufe, so daß sie zwar durch Umsätze die Marktorganisation in Anspruch nehmen, aber ein generelles Nettoverkaufsvolumen bedeuten sie nicht.
Abschnitt C.I. des ersten Teils.
Zu Run-Konstellationen auch am Aktienmarkt siehe CME (Preliminary report, 1987 ), S. 48 f. und E. P. Davis (Systemic risk, 1992), S. 121.
A. Subrahmanyam (Circuit breakers, 1994) modelliert diesen Effekt.
Einen Überblick über den Stand der Forschung im Gebiet “behavioral finance” vermittelt J. Heisler (Behavioral finance, 1994).
M. Bitz (Entscheidungstheorie, 1981 ), S. 18–20, 74 und 180.
M. Bitz (Entscheidungstheorie, 1981), S. 181–192 und M. Weber (Risikoentscheidungskalküle, 1990 ), S. 22–29, erörtern die Axiome der Risikonutzentheorie von von Neumann und Morgenstern, die heute vorherrscht, sowie die Plausibilität ihrer Axiome.
Einen tabellarischen Überblick über festgestellte individuelle Irrationalitäten gibt A. Oehler (“Anomalien”, 1992).
Zum Zusammenhang zwischen individuellem Verhalten im isolierten Kontext und im Marktkontext siehe P. Knez/V. L. Smith/A. W. Williams (Individual rationality, 1985), M. Weber (Risikoentscheidungskalkiile, 1990), S. 174 f. und A. Oehler (Anlageverhalten, 1991 ), S. 58 f.
M. Friedman (Essays, 1964), S. 16–23, insbes. S. 21 f., behauptet, daß die Vorhersagen einer Theorie infolge eines ‘process of ‘natural selection— auch dann eintreten könnten, wem ihre Annahmen nicht vollständig der Realität entsprächen. Es ist genauer zu klären, welche Argumente dafür und dagegen sprechen, daß individuell irrationales Verhalten nicht auf den Kurs durchschlagen könnte. Eine vielzitierte Liste von Argumenten hat C. F. Camerer (Biases, 1987 ), S. 981, zusammengetragen.
Eine Brücke zwischen den Erkenntnissen über das Verhalten von Individuen am Markt und der Entwicklung der Aggregatsgröße Kurs versucht eine Gruppe von Modellen zu schlagen: Darin interagieren wenige, oft nur zwei Agentengruppen, von denen eine rational handelt und der/den anderen solches Verhalten zugeschrieben wird, das man aus der Untersuchung einzelner Wirtschaftssubjekte gewonnen hat; L. Menkhoff/C. Röckemann (Noise Trading, 1994) geben einen Überblick über derartige Modelle.
Zum Verhalten der Marktteilnehmer während des Aktienkurssturzes 1987 siehe die Befragungen von Brady Report (1988), Study V, R. J. Shiller (Investor behavior, 1989) und R. J. Shiller/F. Kon-Ya/Y. Tsutsui (Investor behavior: Japan, 1991) sowie die Überlegungen von D. J. Jüttner (Black Monday, 1989) und A. Oehler (Anlageverhalten, 1991 ), S. 61–68.
P. Bennett/J. Kelleher (Intemational transmission, 1988/89) und B. Arshanapalli/J. Doukas (International stock market linkages, 1993 ).
So auch E. Bertero/C. Mayer (Global interdependence, 1990) und B. Solnik et al. (International market correlation, 1996 ).
E. M. Remolona (International reactions, 1991/92).
M. A. King/S. Wadhwani (Transmission of volatility, 1990 ), stellen mit Bezug auf Aktienkursstürze ein Modell vor: Darin versuchen rationale Agenten aus den Kursbewegungen an anderen Märkten die dort verarbeiteten Informationen herauszulesen. Auf dieser Basis planen sie ihre eigenen Transaktionen und übertragen so Noise von anderen Märkten an den Markt, an dem sie agieren.
Augenfällig ist dies für den Kurssturz 1987: Der Oktober 1987 war für 23 internationale Börsen im Zeitraum von 1981 bis 1987 der einzige Monat, in dem sich alle Märkte in die gleiche Richtung bewegten; R. W. Roll (International crash, 1988 ).
P. Bennett/I. Kelleher (International transmission, 1988/89), S. 17, stellen fest: Der Kurssturz 1987 war von seinem Ausmaß her ungewöhnlich, aber er ähnelte qualitativ den vorangegangenen Perioden, in denen sich die Volatilität von Markt zu Markt verbreitete und sich die Korrelationen zwischen den Märkten in Perioden höherer Volatilität verstärkten.
Bei der Untersuchung von Clearing und Settlement kann obige Eingrenzung nicht durchgehalten werden: Während CME und CBOT eigene Clearinghäuser haben, dominiert am Aktienkassamarkt mit der National Securities Clearing Corporation (NSCC) eine Organisation, und für alle Optionsbörsen gibt es mit der Options Clearing Corporation (OCC) sogar nur eine einzige Clearingstelle. Die verfügbaren Angaben über NSCC und OCC trennen praktisch nie nach Börsen. Einen tabellarischen Überblick über amerikanische Aktienbörsen und Clearingorganisationen gibt R. D. Rutz (Clearance, 1988 ), S. 348.
Die vorliegende Arbeit beschränkt sich auf einige Aspekte des Clearing und Settlement. Für die tiefergehende Behandlung theoretischer Aspekte sei verwiesen auf F. R. Edwards (Clearing association, 1984), S. Figlewski (Margins and market integrity, 1984), T. R. Hartley (Clearinghouse, 1984), B. S. Bemanke (Clearing and settlement, 1990), BIZ (Lieferung gegen Zahlung, 1992 ), D. M. Earle/J. F. Fried (Clearance and settlement, 1992) und J.-R. Kessler (Clearing and settlement systems, 1992 ).
Darstellungen der international real existierenden Clearing-und Settlementsysteme finden sich in Group of Thirty (Status reports, 1990 ), J.-R. Kessler/B. Schuller (Internationales Wertpapiergeschäft, 1992) und BIZ (Parkinson Report, 1995 ).
EG (Blaues Buch, 1992 ), S. 496.
EG (Blaues Buch, 1992 ), S. 498.
EG (Blaues Buch, 1992 ), S. 506. Und dort weiter: “Die körperlichen Wertpapiere können durch die Verwahrstelle immobilisiert oder dematerialisiert werden (d. h. sie existieren nur noch als elektronische Aufzeichnungen).”
B. S. Bemanke (Clearing and settlement, 1990 ), S. 136.
Zu Margins als Sicherheit gegen Ausfälle siehe auch S. Janssen (Kontraktdesign, 1994 ), S. 142–149 und 156–162.
BIZ (Lieferung gegen Zahlung, 1992 ), S. A2/2 f.
Werden Optionen “future style” gehandelt, nimmt auch der Inhaber einer Optionsposition am Marginprozeß teil.
Dazu grundlegend S. Figlewski (Margins and market integrity, 1984).
G. Sofianos (Margin requirements, 1988/89).
M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989 ), S. 3–10 und CFTC (OTC derivative markets, 1993), S. 3A /16.
Die DTB stellt ihre Marginkalkulation dar in DTB (Risk based margining, 1993).
Zur Adäquanz von Marginniveaus sowie zur Konsistenz vom Marginniveaus an Kassa-und Terminmärkten siehe A. Estrella (Consistent margin requirements, 1988/89), G. Sofianos (Margin requirements, 1988/89) und M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989 ).
An der CME können die Clearingmitglieder als Initial Margin hinterlegen: garantierte Bankschecks (cashier’s checks), Staatspapiere, Anteile an der Clearingorganisation oder Akkreditivkredite von zugelassenen Banken (letters of credit from approved banks), die unwiderruflich sind und innerhalb von 60 Minuten eingelöst werden können. Allerdings darf die nächste weniger liquide Hinterlegungsform immer jeweils erst dann verwendet werden, wem bereits bestimmte Beträge in liquideren Formen hinterlegt worden sind. Variation Margin Calls können die Mitglieder nur mit “cash” in Form von garantierten Bankschecks oder per Lastschrift (automated debit provision) erfüllen. Für die Kunden der Clearingmitglieder gelten weniger restriktive Regeln; CFTC (Follow-up report, 1988), S. 19 und G. Sofianos (Margin requirements, 1988/89), S. 54.
Das Clearinghaus der NYSE, die National Securities Clearing Corporation (NSCC), hat die Möglichkeit, bei volatilen Marktverhältnissen vor der endgültigen Erfüllung der Transaktion Einschüsse von den Clearingmitgliedem zu verlangen; die endgültige Erfüllung erfolgt am fünften Börsentag nach dem Abschluß; R. D. R.tz (Clearance, 1988), S. 356–365 und P. Parkinson et al. (Clearance and settlement, 1992 ), S. 28–30.
R. Ketchum (Settlement systems, 1990 ), S. 25.
Agent/Händler und Clearingmitglied sind annahmegemäß identisch.
Außer bei einigen Optionspositionen.
J.-R. Kessler (Clearing and settlement systems, 1992 ), S. 77.
In Anlehnung an A. F. Brimmer (Central banking and systemic risk, 1989), S. 13 f.
Es handelt sich um Positionen, die bereits vor dem betrachteten Handelstag gehalten wurden; deshalb berücksichtigt dieses Beispiel nur den Variation Margin.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 45–47.
Der MMI-Future wird am CBOT gehandelt. Dieser Future bildet den Dow Jones am besten ab. Er stieg innerhalb von einer halben Stunde um umgerechnet 360 Punkte im Dow Jones. Dieser Anstieg bedeutete die Wende am 20. Oktober und für die Phase des Kurssturzes insgesamt. Die Umstände des Anstiegs ließen Vermutungen aufkommen, daß Manipulation vorliegen könnte; J. B. Stewart/D. Hertzberg (Terrible Tuesday, 1987). Untersuchungen von Aufsichtsbehörden fanden keine Anhaltspunkte für Manipulationen; Brady Report (1988), S. VI/68 f., CFTC (MMI, 1988), der Vorsitzende des CBOT, K. Mahlmann (Committee, 1988), S. 365 und SEC (Market break, 1988 ), S. 3/28–3/30.
Brady Report (1988), S. 111/22.
Ausführlich dazu SEC (Market break, 1988), Kapitel 6.
SEC (Market break, 1988 ), S. 5/32.
Das FRS war beteiligt an der Working Group on Financial Markets (Interim report, 1988), die nach dem Aktienkurssturz von 1987 Verbesserungsvorschläge machen sollte und dabei dem Clearing und Settlement breiten Raum widmete. Ferner veröffentlichte das FRS “staff studies” zu diesem Thema: M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989) und P. Parkinson et al. (Clearance and settlement, 1992). Zentralbanken gehörten der Arbeitsgruppe an, die die Analyse OECD (Systemic risk, 1991) erarbeitete. Auch die BIZ ist ein Forum für derartige Untersuchungen: BIZ (Lieferung gegen Zahlung, 1992), BIZ (64. Jahresbericht, 1994), Kapitel VIII und BIZ (Parkinson Report, 1995 ).
A. Greenspan (Statement: Initiatives, 1988). Ebenfalls Greenspan: “The greatest threat to the stability of the financial system as a whole during the October (1987, d. Verf.) stock market crash was the danger of a major default in one of the clearing and settlement systems.”, zitiert aus: D. Folkerts-Landau (Systemic financial risk, 1990 ), S. 7.
E. G. Corrigan (Payment system risk reduction, 1990 ).
E. G. Corrigan (Legislative priorities, 1989/90) and ders. (Reforming the financial system, 1991/92).
A. F. Brimmer (Central banking and systemic risk, 1989 ), S. 11.
J. J. Phelan (Committee, 1988 ), S. 443.
So der damalige SEC-Direktor, R. Ketchum (Settlement systems, 1990 ), S. 25 und die BIZ (64. Jahresbericht, 1994), S. 205.
W. L. Silber (Achilles Heel of the financial sector, 1990 ).
Auch in die Aufmerksamkeit der Deutschen Bundesbank (Bilanzunwirksame Geschäfte, 1993 ), S. 56.
Bereits der Umsatz am 16. Oktober mit 338,6 Mio. Stück übertraf den bisherigen Rekord von 303,0 Mio. Aktien; Brady Report (1988), S. VI/32.
Zu den operationalen Problemen, die das Volumen verursachte, siehe zum Beispiel GAO (Preliminary observations, 1988 ), S. 70–78. So hinkte die Anzeige zustandegekommener (Fortsetzung...)
Fortsetzung) Transaktionen (ticker tape) am 19. und 20. Oktober bis zu zwei Stunden hinter dem Marktgeschehen her.
Details zum Transaktionsabgleich sowie zum Clearing und Settlement während des Kurssturzes 1987 am Aktienkassamarkt insgesamt bei SEC (Market break, 1988 ), S. 10/1–10/33.
Der Präsident der FRBNY, Corrigan, in der Telefonkonferenz des Offenmarktausschusses des FRS (FMOC) am 20. Oktober: “It’s quite clear that a lot of people are not entirely sure where they are.”; FOMC (Telephone conference call October 20, 1987 ), S. 3.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/6 f.
Diese und weitere Daten zum Transaktionsabgleich bei Brady Report (1988), S. VI/48 f., SEC (Market break, 1988 ), S. 10/59 und R. Ketchum (Settlement systems, 1990), S. 24.
Brady Report (1988), S. VI/15-VI/17.
SEC (Market break, 1988), S. 10/16–10/18 und R. J. Woldow (Panel discussion, 1988 ), S. 382 f.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/18.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/18. Siehe zu Shame auch Abschnitt C.II.2c)bb) über den Optionsmarkt.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/19.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/19–10/21.
P. J. Seguin/G. A. Jarrell (Irrelevance of margin, 1993 ).
Wie Kursrückgänge einem “Schneeballeffekt” gleich den Verkauf kreditfinanzierter Positionen erzwingen und zu weiteren Kursrückgängen führen können und wie Einschüsse dem entgegen wirken, beschreibt H. Schmidt (Börsenorganisation, 1970), S. 164.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/33–10/58.
Allerdings nicht in voller Höhe, dem die Clearingmitglieder konnten noch auf $ 424 Mio. zurückgreifen, die sie bei der OCC als Überschußmargin hatten stehenlassen; SEC (Market break, 1988 ), S. 10/43.
Brady Report (1988), S. 52 und VI/74.
Eine zusätzliche Asymmetrie bei den Marginein-und -auszahlungen entstand am Optionsmarkt dadurch, daß den großen Gewinnern eines Aktienkurssturzes, den Inhabern von Pluspositionen in Puts, Liquidität nur durch Liquidation, aber nicht im Zuge des Marginprozesses zufloß. Wie Asymmetrien innerhalb eines und zwischen mehreren Märkten auch bei den Inhabem geschlossener Positionen zumindest kurzfristigen Zahlungsmittelbedarf erzeugen, demonstrieren an Hand von Beispielen S. Figlewski (Discussion, 1988 ), S. 396 und M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989), S. 17.
Brady Report (1988), S. VI/74 f. Das gleiche Problem trat auch 1989 auf; Abschnitt C.III. 2.
Die Settlement Banken befinden sich in einer Gefangenendilemma-Situation: Neben der unmittelbaren Kreditentscheidung haben sie zwar infolge ihrer zentralen Stellung am Optionsmarkt ein relativ großes Interesse an der Funktionsfähigkeit des Marktes; doch jede einzelne Settlement Bank kann mit ihren Kreditvergabeentscheidungen allein nur einen so geringen Beitrag dazu liefern, der ohne die Beiträge anderer, zum Beispiel der anderen Settlement Banken, wirkungslos verpuffen würde, sie selbst jedoch in Verlustgefahr brächte.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/40 f.
Brady Report (1988), S. VI/74.
Siehe dazu BIZ (Rotes Buch, 1993 ), S. 448 f.
Brady Report (1988), S. VI/75 und SEC (Market break, 1988), S. 10/42. A. F. Perold (Payment system, 1995 ), S. 8: “The cause reportedly was a bug in the software at the Chicago Fed.”
Nach A. Greenspan (Committee, 1988 ), S. 469 f., hatte diese Panne eine vemachlässigbar geringe Wirkung auf die Ereignisse an diesem Tag.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/42.
SEC (Market break, 1988 ), S. xx und 5/32–5/55.
Siehe dazu unten in diesem Abschnitt.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/44.
Brady Report (1988), S. VI/29 f.
SEC (Market break, 1988 ), S. 10/45.
F. R. Edwards (Clearing association, 1984), S. 233, Fn. 9 und G. Gemmill (Safety of clearing houses, 1994 ), S. 981, Fn. 2.
Diese Art der “contagion’ ist typisch für Situationen mit asymmetrisch verteilten Informationen.
Zu weiteren Details dieses Falles siehe D. S. Ruder (Committee, 1987), S. 55, Brady Report (1988), S. VI/75, D. S. Ruder (Committee, 1988), S. 542–544, SEC (Market break, 1988 ), S. 5/38–5/44 und 10/45 f. sowie S. Solomon (Confidence game, 1995), S. 76–78.
OECD (Systemic risk, 1991 ), Tz. 38.
GAO (Preliminary observations, 1988 ), S. 89.
Brady Report (1988), S. VI/75 und SEC (Market break, 1988 ), S. 5/44–5/46 und 10/46–10/48.
BIZ (64. Jahresbericht, 1994 ), S. 205.
M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989 ), S. 16.
Der Einfachheit halber werden bei CME (CME Clearing House Division) und CBOT (Board of Trade Clearing Corporation) Börse und Clearingstelle gleichgesetzt.
Brady Report (1988), S. VI/24-VI/26 und CFTC (Follow-up report, 1988), S. 41–45, zum Ablauf beim CBOT siehe CFTC (Follow-up report, 1988), S. 25 f. und K. Mahlmann (Committee, 1988 ), S. 354 f.
Im Gegensatz zur CME nahm der CBOT einen routinemäßigen Intra-Tag-Margineinzug vor: Die Clearingmitglieder mußten ihre Zahlungen an den CBOT innerhalb von 60 Minuten tätigen, während der CBOT keine Intra-Tag-Auszahlungen vornahm; diese Asymmetrie war eine Quelle für kurzfristigen Kreditbedarf der Clearingmitglieder.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 47–53.
K. Mahlmann (Committee, 1988), S. 340, für den CBOT und GAO (Preliminary observations, 1988 ), S. 64, für die CME.
Brady Report (1988), S. 52 f.
CFTC (Final report, 1988 ), S. 139–142.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 39–41. Die täglichen Gesamtvolumina der Variation Margin Settlements an den anderen Tagen betrugen: 16. Oktober: $ 416 Mio. 20. Oktober: $ 924 Mio. 21. Oktober: $ 1.600 Mio. 22. Oktober: $ 775 Mio. 23. Oktober: $ 261 Mio. Detaillierte Angaben zu den Volumina im Clearing-und Settlementprozeß finden sich im Brady Report (1988), S. VI/70-VI/74.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 68.
Dazu und zu anderen Margin-Maßnahmen der CME siehe CME (Preliminary report, 1987 ), S. 43–48 und Brady Report (1988), S. VI /23.
Dagegen senkten einige japanische Börsen ihre Marginanforderungen; M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989 ), S. 11, Fn. 17.
Brady Report (1988), S. 51 f.
In der Woche des Kurssturzes gab es an CME und CBOT insgesamt 28 Margin Settlements statt 15, von 13 zusätzlichen Intra-Tag-Einzügen entfielen 10 auf die CME und 3 auf den CBOT; CFTC (Follow-up report, 1988), S. 39a f. Angaben zum Timing der Infra-Tag-Margineinzüge am CBOT bei R. D. Rutz (Clearance, 1988 ), S. 359.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 44 f. und 50.
Brady Report (1988), S. 51–53 und CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 54 f.
Die Quellen erwecken den Eindruck, schreiben aber nicht explizit, daß sich die Zahlungen aus Aktienindexfutures ergaben.
Die CFTC spezifizierte die Identität der Clearingfirmen nicht genauer.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 55 f.
Nevertheless, during the market break there were unfounded rumors that the CME clearinghouse was failing.“; Brady Report (1988), S. VI/73.
Zur Haftung der Clearingmitglieder siehe unten in diesem Abschnitt.
So auch der Chairman der amerikanischen Aufsichtsbehörde für Futuresmärkte, K. Hineman (Committee, 1988), S. 192: In my view, the most dangerous day we faced was not Black Monday but what has become known as Terrible Tuesday, October 20, when there was a lack of timely and reliable information about where the credit was in the system.“
Die Aufsichtsbehörde der amerikanischen Futuresmärkte, CFTC, hat Daten für die bei ihr registrierten “futures commission merchants” (FCM) veröffentlicht; FCM sind Agenten/Händler und können, müssen aber nicht, zugleich Clearingmitglied sein. Daten speziell für Clearingmitglieder liegen nicht vor.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 1–3 und 31–38.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 37 f.
Ein FCM muß ständig genügend Mittel beiseite gelegt haben (segregated), daß er alle Forderungen von Kunden mit Nettovermögen bedienen kann; CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 5, Fn. 4.
Die CME entstand 1898; D. M. Chance (Options and futures, 1991), S. 241.
Brady Report (1988), S. VI/28 f.
Auch wem dieser Fall an der CME noch nicht eingetreten ist, gab es 1985 einen Präzedenzfall an der Commodities Exchange (COMEX): Kunden des Clearingmitglieds Volume Investors wurden zahlungsunfähig, die offenen Marginforderungen an diese Kunden überstiegen das Vermögen von Volume Investors, so daß die Clearingorganisation der COMEX auf das Vermögen anderer Kunden von Volume zurückgegriff; dazu Brady Report (1988), S. VI/29, Fn. 15, J. V. Jordan/G. E. Morgan (Default risk in futures markets, 1990), S. 909 f., K. Daigle/B. Schachter (Clearing houses, 1992), S. 368 f., CFTC (OTC derivative markets, 1993), S. 4/42–4/45 und Moody’s Investors Service (Risks of clearinghouses, 1995), S. 12; dort auch eine umfangreiche Zusammenstellung von Krisensituationen bei Clearinghäusem, ebda., S. 4, Fn. 3.
Einen Überblick über Kundenverluste infolge von Insolvenzen von FCM gibt CFTC (Follow-up report, 1988), S. 78a, ein neuerer Überblick über Ausfälle von FCM findet sich bei CFTC (OTC derivative markets, 1993 ), S. 4/39–4/52.
Annahmegemäß sind Agent/Händler und Clearingmitglied hier identisch.
Brady Report (1988), S. VI/17 und VI/29 f.
M. H. Miller/R. R. McCormick (Futures margins, 1988 ), S. 400 f.
C. W. Calomiris (Is the discount window necessary?, 1993), S. 29 f.
Nach M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989), S. 17, haben Marktteilnehmer während des Aktienkurssturzes die Märkte gemieden, deren Clearingstellen durch zu geringe Marginanforderungen verwundbar erschienen; im gleichen Sinne R. L. Fogel (Stability of financial markets, 1992 ), S. 325.
Für diese Überlegungen sei angenommen, daß im Falle des Zusammenbruchs des Clearinghauses für die Rechten und Pflichten eines Marktteilnehmers seine Nettoposition und nicht ihre Zusammensetzung entscheidend ist.
Das Open Interest ist ein Maß für die offenen Lieferverpflichtungen in einem Kontrakt; S. Janssen (Kontraktdesign, 1994 ), S. 6, Fn. 1. Es ist die Summe der Nettopositionen.
Damit der Vergleich der Bestandsgröße Open Interest mit der Stromgröße Umsatz Aussagekraft hat, könnte man annehmen, daß das Open Interest innerhalb eines bestimmten Zeitraums, z. B. eine Stunde, umgesetzt wird.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 57–61 und 76–78.
F. R. Edwards (Clearing association, 1984 ), S. 232 f.
Diese These wird im Krisenszenario beim Vergleich börslicher und außerbörslicher Terminmärkte (Abschnitt D.I.2a)) und vor allem im Prolog des dritten Teils wieder aufgenommen.
So stiegen während des Aktienkurssturzes die Sichteinlagen bei Banken, das Hauptmedium im Zahlungsverkehr, stark an; Federal Reserve Bank of New York (Monetary policy during 1987, 1988/89), S. 46.
BIZ (Promise(Report, 1992 ), S. 16.
J. Metzger (US-Börse, 1994 ), S. 3.
Für die folgenden Angaben siehe SEC (Market break, 1988 ), S. 5/19–5/32.
A. F. Brimmer (Central banking and systemic risk, 1989 ), S. 14.
Details zu den Arten der Sicherheitenstellung bei SEC (Market break, 1988 ), S. 5/21 f.
Daten sind nur jeweils für den Mittwoch verfügbar.
SEC (Market break, 1988 ), S. 5/27 f.
SEC (Market break, 1988 ), S. 5/32.
Nach M. Kohn (Financial institutions, 1994 ), S. 590, wird darunter verstanden: Enge Geld-Brief-Spanne. Marktteilnehmer können erwarten, daß ihre unlimitierte Order nahe dem Kurs ausgeführt wird, der zum Zeitpunkt ihrer Auftragsvergabe herrschte. Specialists stabilisieren die Kurse bei Auftragsungleichgewichten. Kurse reflektieren schnell neue Informationen.
Zu den Specialists siehe zum Beispiel H. Schmidt (Zirkulationsmarkt, 1977), S. 213–218, Brady Report (1988), S. VI/4-VI/9, SEC (Market break, 1988), S. 4/1–4/4 und 4/48–4/53, M. Kohn (Financial institutions, 1994 ), S. 590–592 und J. Metzger (US-Börsen, 1994 ), S. 8–11.
So erhöhten die Specialists ihre Aktienbestände am 13. Oktober 1989 zwischen 14.55 Uhr und 16.00 Uhr von gut $ 30 Mio. auf über $ 110 Mio.; R. P. Mann et al. (Extreme volatility, 1990), S. D/6 f. und D/23.
SEC (Market break, 1988 ), S. 4/53–4/65.
Zur Definition siehe SEC (Market break, 1988 ), S. 4/57, Fn. 138.
Die 440 Specialists der NYSE sind in 55 “specialists units” zusammengeschlossen; SEC (Market break, 1988), S. 4/49.
Die SEC erleichterte die Übernahme von Specialists und “specialists units”, die in finanzielle Schwierigkeiten geraten waren, durch gut kapitalisierte Unternehmen. So übernahm Merrill Lynch die größere der beiden “specialists units”, die an der NYSE ohne Zufuhr neuen Kapitals nicht überleben konnten; D. S. Ruder (Committee, 1987), S. 55 und 70.
SEC (Market break, 1988 ), S. 4/49 f.
SEC (Market break, 1988 ), S. 4/59.
Zu den folgenden Passagen siehe SEC (Market break, 1988 ), S. 4/59–4/61.
Auch der Brady Report (1988), S. 53, betont die Gefahr, daß diejenigen Marktteilnehmer, die sich als erste einem Auftragsungleichgewicht entgegenstellen, infolge fehlender Kredite diese Aktivität einschränken müssen.
CME (Preliminary report, 1987 ), S. 37 f.
B. C. Greenwald/J. C. Stein (Transactional risk, 1991 ).
Specialists dient bei dieser Modellbeschreibung als Sammelbegriff für die Marktteilnehmer, deren Aufgabe es ist, Auftragsungleichgewichte so gut es geht auszugleichen.
Greenwald und Stein stellen heraus, daß ihr Modell auf dieser Stufe von einem Modell abweicht, das S. J. Grossman/M. H. Miller (Liquidity, 1988) entwickelt haben; in deren Modell wären Transaktionen auf der zweiten Stufe problemlos möglich.
B. C. Greenwald/ J. C. Stein (Transactional risk, 1991), S. 457, im gleichen Sinne CME (Preliminary report, 1987 ), S. 38.
Abschnitt B.II.2b).
Brady Report (1988), S. VÚ21.
SEC (Market break, 1988 ), S, 5/34–5/37. Zur finanziellen Lage der Clearingmitglieder siehe Abschnitt C.II.2c)bb) über Clearing und Settlement am Optionsmarkt.
So der frühere Präsident der Federal Reserve Bank of New York, E. G. Corrigan (Recent financial disruptions, 1989/90), S. 13 f.
BIZ (64. Jahresbericht, 1994 ), S. 191 f. und 206.
Dabei sollen die Maßnahmen, die bereits an anderer Stelle diskutiert wurden, hier nicht wiederholt werden.
Auch die internationale Börsenorganisation FIBV (Hyper-volatility, 1991 ), Tz. 4.10, sieht eine der großen Gefahren von Aktienkursstürzen in “’financial gridlock’ i.e. very short-term cash flow problems experienced by investors, dealers or clearing houses which can trigger defaults or panic because of the fear of defaults.”
SEC (Market break, 1988 ), S. 5/25, Fn. 40.
SEC (Market break, 1988 ), S. xix und 5/26.
B. S. Bemanke (Clearing and Settlement, 1990 ), S. 148.
J. B. Stewart/D. Hertzberg (Terrible Tuesday, 1987), S. 1, Brady Report (1988), S. 51 f., BIZ (64. Jahresbericht, 1994 ), S. 192 und S. S.lomon (Confidence game, 1995), S. 68–71.
SEC (Market break, 1988 ), S. 5/32.
A. Greenspan (Committee, 1988 ), S. 468 f.
SEC (Market break, 1988 ), S. xix.
SEC (Market break, 1988 ), S. 5/24–5/29.
A. Greenspan (Committee, 1988 ), S. 467.
CFTC (Follow-up report, 1988 ), S. 68 f.
Die Aktionen des FRS sind Gegenstand von Abschnitt D.II.2a) im dritten Teil.
Zu diesem Maß K. Treske/O. Oesterhelweg (Spannenkonzepte, 1996 ).
In der Terminologie der BIZ (Anhänge zum Hannoun Report, 1994), S. 17: “hedging overhang
BIZ (Anhänge zum Hannoun Report, 1994 ), S. 16–18.
Brady Report (1988), S. 40 f. und SEC (Market break, 1988), S. 8 /4.
SEC (Market break, 1988), S. 8/4. Das Weiße Haus drängte den Chairman der NYSE, Phelan, den Markt nicht zu schließen; S. Solomon (Confidence game, 1995 ), S. 73–75.
Übersichtliche Grafiken für den Handel in den 30 Aktien, die den Dow Jones repräsentieren, für den 19., 20. und 21. Oktober findet der Leser in CME (Preliminary report, 1987 ), Anhang C, Figures C17 bis C19.
Auch wenn Y. Amihud et al. (Stock market crash, 1989/90) nicht die eigentlich relevante Größe, die effektiven (Markt-) Spannen, untersuchen, ist ihr Befund, daß die “quoted” Spannen am 19. Oktober wesentlich größer waren als in der Kontrollperiode vom 5. bis 9. Oktober ein Anhaltspunkt für ein Ansteigen auch der effektiven Spannen, sofern man einen positiven Zusammenhang zwischen beiden Spannenmaßen unterstellt. Für eine Systematik der Spannen-begriffe siehe K. Treske/O. Oesterhelweg (Spannenkonzepte, 1996 ).
Y. Amihud et al. (Stock market crash, 1989/90). Ausführliche Daten zur Marktliquidität an der NYSE in der Woche des 19. Oktober in Brady Report (1988), S. VI/32-VI/49 und SEC (Market break, 1988), S. 4/15–4/29.
SEC (Market break, 1988 ), S. 8/16; Kapitel 8 untersucht, wie funktionsfähig die Optionsbörsen während des urssturzes waren.
CME (Preliminary report, 1987), S. 35, CFTC (Final report, 1988), S. 15, GAO (Preliminary observations, 1988), S. 63–65 und S. J. Grossman/M. H. Miller (Liquidity, 1988 ), S. 632.
Auch in London stiegen an den Kassa-und Terminmärkten für Aktien die gestellten und die Marktspannen, und nahm die Markttiefe ab; International Stock Exchange (Report, 1987/88).
Desintegration ist auch innerhalb eines Teilmarktes möglich: So stellen M. E. Blume et al. (Order imbalances, 1989) fest, daß sich an der NYSE am 19. und 20. ktober die Kursentwicklung von Aktien, die im Standard and Poor’s 500 Index enthalten waren, signifikant von der jener Aktien unterschied, die nicht im Index enthalten waren. Im Rahmen dieser Arbeit wird nur die Desintegration zwischen, aber nicht innerhalb von Märkten betrachtet.
Zum Begriff der Arbitrage und damit auch zum “law of one price” für ökonomisch äquivalente Alternativen siehe beispielsweise D. M. Chance (Options and futures, 1991), S. 8 und L. W. Fong (Devisenoptionen, 1996), S. 14–19.
Brady Report (1988), S. vi und 55–57.
Zur Bewertung siehe statt vieler L. Jurgeit (Bewertung von Optionen, 1989), S. 50–173, für Optionen und D. M. Chance (Options and futures, 1991 ), S. 327–354, für Futures.
A. W. Kleidon/R. E. Whaley (One market?, 1992), S. 852 und P. Fortune (Stock market crashes, 1993 ), S. 16.
Eine vertiefte Behandlung der Desintegration der Teilmärkte des Aktienmarktes würde den Rahmen der vorliegenden Arbeit sprengen. Die Desintegration ist Gegenstand vieler Untersuchungen, auf folgende sei der Leser verwiesen: CME (Preliminary report, 1987), CFTC (Final report, 1988), J. F. Gammill/I’. A. Marsh (Trading activity, 1988), D. Furbush (Program trading, 1989), L. Harris (SandP 500 stock-futures basis, 1989), A. W. Kleidon (Stale prices, 1992), A. W. Kleidon/R. E. Whaley (One market?, 1992), R. L. Albert et al. (Black Monday, 1993) und P. Fortune (Stock market crashes, 1993 ).
Brady Report (1988), S. 56.
M. J. Warshawsky (Margin requirements, 1989 ), S. 17.
F. S. Mishkin (Historical perspective, 1990 ).
1896, 1907, 1929–1933, 1937/38, 1940, 1970 ( Penn Central) und 1987 ( Aktienkurssturz).
Dazu die Abschnitte D.II.1. und D.II.2. im dritten Teil.
F. S. Mishkin (Financial crisis, 1991), Kurzfassung in ders. (Money, 1992), S. 178–183. M. H. Wolfson (Financial crises, 1994 ), S. 201–206, würdigt das Modell kritisch.
F. S. Mishkin (Preventing financial crises, 1994), S. 35. Weitere Informationen zu Bonitätsspreads geben B. S. Bemanke (Interest rate spreads, 1990 ), B. M. Friedman/K. N. Kuttner (Paper-bill spread, 1991) und B. S. Bemanke (Credit in the macroeconomy, 1992/93), S. 58 f.
Wie 1987 trat das Problem der “stale prices” auf: Gemessen an den Standen von Indexfutures um 15.45 Uhr, dem Zeitpunkt ihrer endgültigen De-facto-Handelsaussetzung an diesem Tag, war der Dow Jones um 250 Punkte gesunken; CFTC (Report 1989, 1990), S. 123 f. Zur Chronologie des Geschehens am 13. Oktober siehe CFTC (Report 1989, 1990), S. 10–17 und H. McMillan (October 1989, 1991), S. 253.
CFTC (Report 1989, 1990 ), S. 11.
Insgesamt wurden am 13. Oktober an der NYSE 255,7 Mio. Aktien umgesetzt; SEC (Trading analysis 1989, 1990 ), S. 16 f., Fn. 23.
SEC (Market analysis 1989, 1990), S. 1. Genaue Daten zur Umsatzentwicklung in 10-Minuten-Intervallen finden sich in CFTC (Report 1989, 1990 ), Anhang A/4, S. 1.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 134.
SEC (Trading analysis 1989, 1990 ), S. 13/4.
Abschnitt C.III.3.
Zum Handel am Montag, den 16. Oktober, CFTC (Report 1989, 1990 ), S. 18 f.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 127 f.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 134 und 152 f.
Der Initial Margin deckte 64 Punkte Rückgang im Dow Jones ab. Die OCC leitete den IntraTag-Margineinzug ein, als der Dow Jones 48 Punkte verloren hatte; SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 152.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 152 f.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 155 f.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 158–161.
CFTC (Report 1989, 1990 ), S. 127 und 142 f.
CFTC (Report 1989, 1990 ), S. 140 f. E. G. Corrigan (Future priorities, 1989/90), S. 4, gibt zu bedenken: Das Anheben von Margins in einem solchen Umfeld könne kontraproduktiv wirken; zudem sei es ein Anzeichen dafür, daß die Margins vorher zu niedrig gewesen seien.
Die CME leitete zusätzlich zum routinemäßigen Intra-Tag-Einzug um 14.00 Uhr einen weiteren Margin Call um 15.00 Uhr ein; CFTC (Report 1989, 1990 ), S. 132.
CFTC (Report 1989, 1990 ), S. 132.
CFTC (Report 1989, 1990 ), S. 142.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 21–23.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 71–80.
Zur Ausgestaltung der Preislimite an der CME H. McMillan (October 1989, 1991 ), S. 250 f.
CFTC (Report 1989, 1990), S. 16 f. und 40–42, H. McMillan (October 1989, 1991 ), S. 250 f. und 260–263 und B. A. Kuhn et al. (October 1989, 1991), S. 139 f.
SEC (Market analysis 1989, 1990 ), S. 38, Fn. 75 und R. P. Mann et al. (Extreme volatility, 1990), S. D/4 und D/20.
Wenn nicht anders angegeben, stammen die Daten in diesem Abschnitt aus B. Adolph/W. Glaab (Kreditrisiko, 1988), S. 72–75 und 182–185 sowie SEC (Market break, 1988 ), S. 11/1711/20.
Eine grafische Darstellung der Indexentwicklung findet sich in R. W. Roll (International crash, 1988 ), S. 35, Abbildung E.
OECD (Systemic risk, 1991 ), Tz. 38.
Alle Angaben umgerechnet in amerikanische Dollar von SEC (Market break, 1988). 1) SEC (Market break, 1988 ), S. 11/18.
BNY war einer der beiden größten Clearer im Handel mit Regierungstiteln; A. F. Perold (Payment system, 1995 ), S. 8.
Quelle für die folgenden Ausführungen ist E. G. Corrigan ( Statement: Bank of New York, 1986 ).
M. Goldstein et al. ( International capital markets: I, 1993 ), S. 8.
Urteil Dritter. Gleiches widerfuhr vielen Kreditsuchenden im Zuge der Herstatt-Krise 1974.1) Das zeigt, wie ein Schock die Urteile Dritter homogenisieren kann.
E. P. Davis (Systemic risk, 1992 ), S. 155.
Dies ergaben Befragungen von Marktteilnehmem; M. Goldstein et al. (International capital markets: I, 1993), S. 12 und 62 sowie Group of Ten (International capital movements, 1993), S. 32 und 55.
Abschnitte C und D des ersten Teils.
L. Hentschel/C. W. Smith, Jr. (Derivatives markets, 1994 ), S. 18 und S. Figlewski (Commentary, 1994/95), S. 92.
Working Group on Financial Markets (Interim report, 1988), S. 2 und A. Greenspan ( Statement: Stock market crash, 1988 ), S. 220–222.
Auch die Bankaufsicht hat Bedarf an Krisenszenarien. So schlägt der bei der BIZ beheimatete Basler Ausschuß für Bankenaufsicht vor, daß Aufsichtsbehörden den Banken Krisenszenarien vorgeben, die diese mit ihren Krisentests kombinieren sollen. Der Ausschuß erwähnt ausdrücklich den Aktienkurssturz von 1987 als einen Fall, der in diesem Zusammenhang zu berücksichtigen sei; BIZ (Eigenkapitalunterlegung, 1995 ), S. 18 f.
Ein Krisenszenario kann auch Schwachpunkte aufzeigen und so präventive Maßnahmen auslösen. Allerdings dürfte es kaum zu den Aufgaben der Zentralbank gehören, die Schwachpunkte zu beseitigen; denn an eines sei erinnert: Die Sicherung der Funktionsfähigkeit des Systems sollte in erster Linie durch geeignetes Verhalten der Marktteilnehmer erfolgen, das zuvorderst durch Marktdisziplin und -selektion gewährleistet werden sollte und erst danach und zusätzlich durch präventiv wirkende staatliche Aufsicht.
M. Haller (Risiko-Management, 1986 ), S. 30 f.
Diese Arbeit leistet einen Beitrag für eine solche allgemeine Theorie, indem sie einen konkreten Krisentyp - Aktienkursstürze - untersucht, und zwar empirisch anhand realer Aktienkursstürze und mit Hilfe eines Szenarios in Form einer Störfallablaufanalyse. Da man beim Studium realer Aktienkursstürze jenes Verhalten beobachten konnte, das die theoretischen
L. H. Summers (Financial crisis, 1991 ), S. 138–145.
L. H. Summers (Financial crisis, 1991 ), S. 142–144.
In einem ähnlichen Aufbau entwickelt M. E. Hewitt (Systemic risk, 1992), S. 245–249, ein konkretes Szenario.
Ein qualifizierter Kurs räumt den Markt und reflektiert alle bewertungsrelevanten Informationen, die den Marktteilnehmem zum Zeitpunkt des Abschlusses bekannt sind; H. Schmidt (Zirkulationsmarkt, 1977 ), S. 386–392.
Oder in einem hinreichend engen Substitut oder in anderen Objekten, aus denen das in Rede stehende Vermögensobjekt oder ein hinreichend enges Substitut synthetisch hergestellt werden können.
M. H. Miller (Coordinated circuit breakers, 1991 ), S. 236, hat sie für die Beziehung zwischen einem “local” und seinem Clearingmitglied am Futuresmarkt beschrieben.
Unter Aktienpluspositionen werden hier alle Positionen verstanden, die von steigenden Aktienkursen profitieren, also auch Stillhalterpositionen in Puts.
Erinnert sei in diesem Zusammenhang an die CME 1987: Auch weil sie gegen ihre Gepflogenheit LoC beim Variation Margin Call akzeptierte, hatte sie ihrerseits Probleme bei ihren Auszahlungen. Das Signal ordnungsgemäßer Margin Call kam verspätet. Allerdings kann nicht mit Sicherheit gesagt werden, daß die Lage besser gewesen wäre, wenn die CME auf die übliche Erfüllungsform bestanden hätte.
Ergebnis einer Befragung der Bank of England (Derivatives, 1993 ), Tz. 82.
Zu den Prinzipien btirslicher Kursermittlung H. Schmidt (Zirkulationsmarkt, 1977 ), S. 386–392.
H. McMillan (October 1989, 1991 ), S. 258 f.
Der zeitweise Ausfall des Fedwire 1987 in Chicago zeigt, daß auch eher technische Schwierigkeiten ausgerechnet während einer Krise eintreten können.
Die Annahmen der Modelle sind daraufhin zu prüfen, ob sie in dieser extremen Situation noch gelten, vor allem die Annahmen über die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Kurse bzw. Renditen und über die eigenen Handlungsmöglichkeiten.
So hedgen sich Marketmaker in Aktienindexoptionen vor allem mit Transaktionen in Index-futures; SEC (Market 2000, 1994 ), S. 1I/6.
Zum Begriff Börse und zu börsendefinierenden Merkmalen K. J. Hopt/H. Baum (Börsenrechts-reform, 1997 ).
Siehe statt vieler D. Folkerts-Landau/A. Steinherr (Wild beast of derivatives, 1994 ), S. 8–10.
Nach Meinung der BIZ (64. Jahresbericht, 1994 ), S. 204 f., könnte die Abwicklung von OTC-Geschäften über Clearinghäuser beachtliche Vorteile mit sich bringen. Es gibt bereits erste Anbieter: Die CME plant ein Clearinghaus für OTC-Swaps (“CME Swaps Collateral Depository”), das allerdings nicht als zentrale Gegenpartei fungiert; T. E. Petzel (Managing collateral, 1994/95).
Zu den jüngsten Bemühungen von Börsen, außerbörsliches Geschäft zu attrahieren: BIZ (Internationale Finanzmärkte, 1995), S. 24 f.
Erläuterungen und Daten zum OTC-Aktienkassamarkt in den USA findet der Leser zum Beispiel in J. Metzger (US-Börsen, 1994), S. 15–23 und SEC (Market 2000, 1994 ), S. 9 f., Abb. 11–13 und S. 11/10–11/15.
Für Erläuterungen und Daten zum OTC-Derivatemarkt mit seltenen Bezügen speziell auf Aktienderivate siehe beispielsweise CFTC (OTC derivative markets, 1993) und Group of Thirty (Derivatives, 1993).
National Association of Securities Dealers Automated Quotation System.
Dem Umsatz nach; SEC (Market 2000, 1994 ), S. II/12. Einen international angelegten Überblick über den außerbörslichen Aktienkassahandel bieten U. Hielscher/S. K. Stenzel (Außerbörslicher Aktienhandel, 1996 ).
Beispiele für solche Handelssysteme sind Instinet und Arizona Stock Exchange. Zusätzlich zu den oben angegebenen Quellen siehe auch R. von Rosen (Private Handelssysteme, 1994), SEC (Market 2000, 1994), Anhang IV und C. F. Vaupel (Automatisierte Handelssysteme, 1995 ), S. 570–573.
Daten für 1992; für börsliche Märkte aus BIZ (64. Jahresbericht, 1994), S. 123 und für OTC-Märkte aus CFTC (OTC derivative markets, 1993 ), S. 25. Daten für börsliche Märkte für 1994 findet der Leser in BIZ (Internationale Finanzmärkte, 1995 ), S. 24.
BIZ (64. Jahresbericht, 1994 ), S. 125 f.
Deutsche Bundesbank (Bilanzunwirksame Geschäfte, 1993 ), S. 55 f.
Eine ausführliche Analyse des OTC-Aktienmarktes während der Kursstürze von 1987 und 1989 wäre redundant, da nur Daten für börsenähnliche OTC-Märkte vorliegen. Dort traten ähnliche Probleme auf, wie sie in Abschnitt C für börsliche Märkte aufgezeigt wurden. So kam es 1987 im NASDAQ-System beispielsweise zu folgenden Schwierigkeiten: Die Spannen stiegen, die Marketmaker zogen sich zurück, die Bestätigung ausgeführter Aufträge verzögerte sich; SEC (Market break, 1988), Kapitel 9. 1989 kam das System besser zurecht, weil die nach 1987 getroffenen Maßnahmen griffen, aber auch weil die Kurse nicht so tief stürzten; SEC (Market analysis, 1990), Kapitel 4.
L. Hentschel/C. W. Smith, Jr. (Derivatives markets, 1994 ), S. 17, argumentieren, der OTC-Markt würde mit einem vorübergehenden Schock gut zurechtkommen, weil in dem kurzen Zeitraum nur wenige Zahlungen zu leisten wären. Sie übersehen, daß diese Eigenschaft wie ein Teppich wirkt, unter den viel gekehrt worden sein könnte.
CFTC (OTC derivative markets, 1993), S. 2/12 f., BIZ (Risikomanagement, 1994 ), S. 16, F.
R. Edwards (Systemic risk, 1994), S. 12 und 27 sowie BIZ und IOSCO (Framework, 1995 ), S. 11 f.
T. E. Petzel (Managing collateral, 1994/95), S. 65 und 70.
Deshalb empfehlen internationale Organisationen den Teilnehmern an börslichen und außerbörslichen Märkten, dem “funding risk” besondere Aufmerksamkeit zu widmen; so Group of Thirty (Derivatives, 1993), S. 12, BIZ (Risikomanagement, 1994), S. 15 f., IOSCO (Risk management, 1994), S. 14, BIZ und IOSCO (Framework, 1995), S. 11 f., Anhang 1, Nr. II und Anhang 2 sowie B. Scott-Quinn/J. Walmsley (Risk management, 1996), S. 35 f. für ISMA.
Eine nach dem Zusammenbruch von Barings durchgeführte Befragung zeigt, daß wichtige Marktteilnehmer versuchen, den Bedarf an kurzfristiger Finanzierung zu verringern und gleichzeitig den Zugang zu kurzfristiger Finanzierung zu sichern; P. Lee (Lesson one, 1995 ).
Intransparenz als Problem und besonders als Verstärker während einer Krise ist auch Sorge der Deutschen Bundesbank (Bilanzunwirksame Geschäfte, 1993), S. 50 und 60 sowie der BIZ (Fisher Report, 1994 ), Tz. 2.4. Dort werden auch Vorschläge diskutiert, wie man die Transparenz verbessern könnte.
Banken arbeiten in internationaler Zusammenarbeit ebenfalls Vorschäge hierfür aus; o. V. (Publizität bei Derivaten, 1994) und o. V. (Publizitätsoffensive für Derivate, 1994 ).
BIZ (Risikomanagement, 1994 ), S. 15.
Einen Überblick über das Rating der OTC-Marktteilnehmer gibt CFTC (OTC derivative markets, 1993 ), S. 1/18–1/20.
BIZ (Promisel Report, 1992), S. 2 und 29–32, Deutsche Bundesbank (Bilanzunwirksame Geschäfte, 1993), S. 52 und M. Goldstein/D. Folkerts-Landau ( International capital markets: II, 1993 ), S. 31.
BIZ (Promise) Report, 1992 ), S. 17.
SEC (Market break, 1988 ), S. 9/15–9/17.
Transaction Routing Automated Network.
Per Ende 1991 zeichneten die acht größten “dealers” für 58 Prozent des Zins-und Währungsswapmarktes verantwortlich; Group of Thirty (Derivatives, 1993), S. 61. Zur Konzentration bei den “endusers” CFTC (OTC derivative markets, 1993), S. 1/15.
CFTC (OTC derivative markets, 1993 ), S. 115 f.
So warnt die Group of Thirty (Derivatives, 1993 ), S. 46 und 62, davor, sich von der geringeren Liquidität an den Märkten für weniger standardisierte OTC-Derivate zu sehr beunruhigen zu lassen. Komplexere Derivate seien Kombinationen von einfacheren Derivaten; deshalb könne man auf die Liquidität an den (börslichen) Märkten für diese Bausteine zurückgreifen.
Eine Erhebung per April 1995 bei den Hauptakteuren an Derivatemärkten in 26 Industrieländern und Finanzzentren ergab, “daß ein sehr großer Anteil des OTC-Derivate-Marktes auf die großen internationalen Institute entfällt, die ihrerseits auch die wesentlichen Marktteilnehmer an den Derivate-Börsen sind.”; E. Meister (Derivate, 1996 ), S. 16.
Bisher hat noch kein Ausfall eines OTC-Marktteilnehmers eine Kettenreaktion verursacht. Allerdings fiel bis jetzt auch noch kein wichtiger Marktteilnehmer aus, und die Fallissements waren klar als Einzelfälle zu erkennen; CFTC (OTC derivative markets, 1993 ), S. 2/13 f. und 4/1–4/39.
CFTC (OTC derivative markets, 1993 ), S. 121 f.
Die Rolle von Banken an OTC-Märkten ist Hauptgegenstand von BIZ (Promisel Report, 1992).
Zum Umfang der OTC-Geschäfte deutscher Kreditinstitute finden sich Angaben in Deutsche Bundesbank (Bilanzunwirksame Geschäfte, 1993) und dies. (Bilanzunwirksame Geschäfte, 1995), für internationale Angaben siehe S. Becketti (Are derivatives too risky?, 1993).
Das Erreichen dieser Eskalationsstufe drohte während des Aktienkurssturzes von 1987 nicht, dem ansonsten hätten die Wirtschaftseinheiten nicht ihre Sicht-und Termineinlagen bei Banken erheblich aufgestockt; Federal Reserve Bank of New York (Monetary policy during 1987, 1988/89), S. 45 f.
Eine Möglichkeit, die Summers in seinem Szenario berücksichtigt hat; Abschnitt D.I.1.
H. Schmidt (Liquidität, 1979 ), S. 713–715 und W. Stützel (Goldene Bankregel, 1981), insbes. S. 774 f.
Dazu Deutsche Bundesbank (Grundsätze, 1993) und dies. (Vierte Novelle, 1993).
Unter anderem aus diesem Grund kritisiert die Bundesbank ungewohnt vehement die Neubewertungsreserven als “instabiles Element” der Haftungsbasis; Deutsche Bundesbank (Vierte Novelle, 1993), S. 40.
BIZ (64. Jahresbericht, 1994 ), S. 186–189.
Diese Sorge besteht auch bei den Zentralbanken: FRS (Role of the FRS, 1990), S. 28 und BIZ (64. Jahresbericht, 1994), S. 186, sowie beim IWF: D. Folkerts-Landau (Systemic financial risk, 1990 ), S. 6–8.
BIZ (64. Jahresbericht, 1994 ), S. 192 und 200 f.
Zu Herstatt siehe auch Abschnitt D.I.2. im dritten Teil.
In CHIPS werden keine Zahlungen, sondern Zahlungsanweisungen übertragen. Am Tagesende werden die Salden der Teilnehmer durch Zahlungen über Fedwire ausgeglichen; T. M. Belton et al. (Payments system risk, 1987 ), S. 839.
BIZ (64. Jahresbericht, 1994 ), S. 201.
Es wurden Simulationen durchgeführt, wie sich die Zahlungsunfähigkeit eines oder mehrer größerer Teilnehmer an Netto-Zahlungsverkehrssystemen auswirkt; für CHIPS D. B. Humphrey (Risk of settlement failure, 1986) und für Italien P. Angelini et al. (Italian clearing system, 1993). Bei CHIPS ist zu bedenken, daß CHIPS seit der Simulation die Sicherheitsmaßnahmen erheblich verändert hat; BIZ (Rotes Buch, 1993 ), S. 451.
Der Präsident des New York Clearing House, J. Lee (CHIPS payment system, 1990 ), S. 11. Diese Aussage verdeutlicht: Man muß bei der Planung für den Krisenfall immer auf Entwicklungen und Fehler gefaßt sein, die man eigentlich für ausgeschlossen hält.
Ausführliche Darstellungen von Großbetragsüberweisungssystemen gibt die BIZ (Rotes Buch, 1993).
Eine andere Maßnahme von Zentralbanken - nicht nur mit Blick auf Aktienkursstürze - ist, Zahlungsverkehrssysteme weniger krisenanfällig zu machen. Zu diesem Zweck haben sie die sog. Lamfalussy-Standards für Nettozahlungsverkehrssysteme entwickelt; BIZ (Lamfalussy Report, 1990), vor allem S. 5. Zu den Anstrengungen der Deutschen Bundesbank siehe Deutsche Bundesbank (Unbarer Zahlungsverkehr, 1994 ).
Ein vertieftes Eingehen auf Risiken in Zahlungsverkehrssystemen würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen; der Leser sei auf folgende Überblicksarbeiten verwiesen: C. E. V. Borio/P. Van den Bergh (Payment system risks, 1993) und D. Schoenmaker (Payment systems, 1993 ).
Duden (Großes Fremdwörterbuch, 1994 ), S. 621.
Zu weiteren Anforderungen an Indikatoren siehe M. Feldsieper (Indikatoren I, 1978 ), S. 112114; dort allerdings auf Konjunkturindikatoren bezogen.
Um den Umfang dieser Arbeit zu begrenzen, sind die Indikatoren für die dritte Eskalationsstufe, den Zahlungsverkehr, gar nicht und die Indikatoren für die zweite Eskalationsstufe, den Bankensektor, nur eingeschränkt Gegenstand dieses Abschnitts.
So das FRS während des Kurssturzes 1987; A. Greenspan (Committee, 1988), S. 91.
G. G. Kaufman (Contemporary perspective, 1991 ), S. 98 f.
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Prigge, S. (1997). Aktienkursstürze. In: Zentralbank, Aktienkurssturz und Systemkrise. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-09154-7_3
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