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Zusammenfassung

Dieses Kapitel beinhaltet die Darstellung der grundlegenden Verfahren zur Bewertung von Unternehmen. Zunächst wird hierzu die Notwendigkeit der Modellbildung für eine zweckgerichtete Reduzierung der bei einer Unternehmensbewertung vorhandenen Komplexität erläutert (Kapitel 3.2). Daran anschließend werden die unterschiedlichen Bewertungsansätze vorgestellt, d. h. die Einzelbewertungsverfahren (Kapitel 3.4), die Gesamtbewertungsverfahren (Kapitel 3.5), die Mischverfahren (Kapitel 3.6) und die marktorientierten Verfahren (Kapitel 3.7). Abschließend wird die Zielorientierung der jeweiligen Verfahren im Sinne der aus den unterschiedlichen Verfahren resultierenden Ergebnisse diskutiert (Kapitel 3.8).

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Literatur

  1. 127.
    Vgl. Helten, 1991, S. 137–138.Google Scholar
  2. 128.
    Ein Modell hat bestimmte Anforderungen zu erfüllen. Einerseits soll es ein zweckorientiertes, vereinfachtes Abbild der Realität darstellen, andererseits muß gleichzeitig die Strukturähnlichkeit zwischen der Realität und dem Modell bewahrt werden. Vgl. Bamberg/Coenenberg, 1994, S. 12.Google Scholar
  3. 129.
    Der Philosoph Bertrand Russell flihrt dazu das Prinzip des Ockhamschen Rasiermessers an. Gemäß diesem Prinzip liegt das Ziel der Modellbildung darin, ein allgemeingültiges Konstrukt zu schaffen, das mit einer möglichst geringen Zahl uneingeschränkt gültiger Grundaussagen auskommt. Vgl. Russell, 1988, S. 277278; Hickman, 1997, S. 2.Google Scholar
  4. 130.
    Probleme treten immer dann auf, wenn eine Störung bzw. Abweichung von angeborenen oder erlernten Erwartungen auftritt. Vgl. Popper, 1996, S. 24. Probleme lassen sich damit aber auch als Aufgaben definieren, die zu lösen sind und datìlr spezifisches Know-how erfordern.Google Scholar
  5. 131.
    Die Adäquation hat so zu erfolgen, daß die Realität sachgerecht und modellbildungszielgerecht, d. h. beispielsweise ohne Auslassungen oder Verzerrungen, formalisiert wird.Google Scholar
  6. 135.
    Dies kann beispielsweise im Rahmen der Kommunikationsfunktion von Bedeutung sein.Google Scholar
  7. 136.
    Vgl. Ballwieser, 1995a, Sp. 1868.Google Scholar
  8. 137.
    Damit wird bereits durch die Einbringung subjektiver Vorstellungen Einfluß auf den Wert des zu bewertenden Unternehmens genommen. Vgl. Aigner/Holzer, 1990, S. 2230.Google Scholar
  9. 133.
    Vgl. Fiasse/Hartung/Liebwein, 1999, S. 257. 134 Vgl. Wöhe, 1996; S. 39–40; Helten, 1986, S. 6.Google Scholar
  10. 150.
    Vgl. Ballwieser, 1993, S. 170. Trotz der damit verbundenen Unvollständigkeit wird aufgrund der mit der Bewertung immaterieller Vermögensteile verbundenen Probleme meist nur der materielle Teil des Unternehmensvermögens für die Substanzwertermittlung herangezogen. Vgl. Born, 1995, S. 26; Helbling, 1998, S. 86; Sieben, 1963, S. 25. Wird dennoch der Wert des mit der Untemehmenssubstanz verbundenen Ge- schäftswerts bzw. Goodwill miteinbezogen, spricht man von einem Vollsubstanzwert. Vgl. Helbling, 1998, S. 85; Jacobs/Scheffler, 1993, Sp. 1984.Google Scholar
  11. 151.
    Vgl. Moxter, 1991, S. 41.Google Scholar
  12. 152.
    Die Ausschöpfung dieses Ermessensspielraumes fällt um so stärker ins Gewicht, je größer die Spanne zwischen Beschaffungs-und Veräußerungspreisen ist. Vgl. Moxter, 1991, S. 41. Zur Problematik der Kategorisierung in betriebsnotwendiges und nicht-betriebsnotwendiges Vermögen vgl. Sieben, 1963, S. 19–22.Google Scholar
  13. 153.
    Hierzu zählen beispielsweise die Innovationskraft des Unternehmens, seine Produktgestaltung, seine Stellung am Markt, seine innere Organisation sowie sein Management. Vgl. Richter, H., 1994, S. 1461.Google Scholar
  14. 154.
    Vgl. Born, 1995, S. 26; Serfling/Pape, 1995, S. 816; Münstermann, 1976, Sp. 179. Die Vergangenheitsorientierung resultiert aus der Stichtagsbezogenheit der Wertansätze für die einzelnen Vermögensgegenstände. Vgl. Pape, 1997, S. 56.Google Scholar
  15. 153.
    Vgl. Piltz, 1994, S. 35.Google Scholar
  16. 156.
    Vgl. Siepe, 1998, S. 2; Piltz, 1994, S. 35; Dömer, 1992, S. 124–125; Moxter, 1991, S. 52. Dem widerspricht HOSTERBACH, der die Ermittlung des Substanzwertes schon alleine deshalb als erforderlich erachtet, um im Falle des Eigentümerwechsels die Aushöhlung der Substanz zwischen Bewertungsstichtag und Übergabestichtag zu verhindern. Vgl. Hosterbach, 1987, S. 902. Diesen und andere Gründe führt auch HELBLING an, um die Notwendigkeit der Substanzwertermittlung zu begründen. Vgl. Helbling, 1998, S. 201–203.Google Scholar
  17. 157.
    Neben den zunehmend an Bedeutung verlierenden steuerlichen Bewertungsanlässen spielt der Substanzwert allenfalls noch bei der Bewertung ertragsschwacher Unternehmen eine Rolle. Vgl. Baetge/Krause, 1994.Google Scholar
  18. 158.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 112; BewG §§ 95–109. ‘59 Vgl. Born, 1995, S. 173; Moxter, 1991, S. 41.Google Scholar
  19. 160.
    Vgl. Ballwieser, 1995a, Sp. 1878; Ballwieser, 1993, S. 169.Google Scholar
  20. 161.
    Hierzu zählen beispielsweise Sozialplanlasten, Steuern auf stille Reserven und Abbruchkosten. Vgl. Koch, C., 1999, S. 15; Ballwieser, 1995a, Sp. 1878; Piltz, 1994, S. 33; Ballwieser, 1993, S. 169.Google Scholar
  21. 162.
    Die geforderte Zerschlagungsgeschwindigkeit kann sich erheblich auf die möglichen Veräußerungspreise der Vermögensgegenstände auswirken. Vgl. auch Siepe, 1998, S. 119.Google Scholar
  22. 163.
    Vgl. Mandl/Rubel, 1997, S. 48–49; Piltz, 1994, S. 32–33.Google Scholar
  23. 164.
    Vgl. Dömer, 1992, S. 122.Google Scholar
  24. 155.
    Vgl. Born, 1995, S. 174; Piltz, 1994, S. 31; Dömer, 1992, S. 120. Oftmals sind jedoch zusätzliche nichtfinanzielle Zielsetzungen oder außerökonomische Zwänge zu berücksichtigen, die eine Liquidation verhindem. Vgl. Siepe, 1998, S. 118; Bartke, 1981, S. 404.Google Scholar
  25. Vgl. Neus, 1998, S. 273; Drukarczyk, 1993, S. 37; Sach, 1993, S. 9. Die Entscheidungen Ober Investitionen sind damit delegierbar. Vgl. Krahnen, 1983, S. 13. Solange das marktwertmaximale Investitionsprogramm ausgewählt wird, handelt ein Auftragnehmer im Interesse der Kapitalgeber. Vgl. Kruschwitz, 1995c, S. 2223.Google Scholar
  26. 178.
    Vgl. Kruschwitz, 1995a, S. 43–98; Kruschwitz, 1995b, Sp. 979–984; Franke/Hax, H., 1994, S. 166–185; Bitz, 1993, S. 462–472; Kappler/Rehkugler, 1991, S. 930–937.Google Scholar
  27. 179.
    Vgl. Rudolph, 1986a, S. 608. Zur Berechnung von Kapitalwerten vgl. grundlegend Schmidt/Terberger, 1996, S. 126–136; Spremann, 1996, S. 372–375; Kaen, 1995, S. 73–75; Kruschwitz, 1995a, S. 86–90; Franke/Hax, H., 1994, S. 166–169.Google Scholar
  28. 180.
    Vgl. Süchting, 1995, S. 304; Kruschwitz, 1995a, S. 66.Google Scholar
  29. 181.
    Vgl. auch Kapitel 3.5.2.Google Scholar
  30. 182.
    Die Nettozahlung kann Einzahlungsüberschüsse oder Auszahlungsüberschilsse darstellen. Vgl. Süchting, 1995, S. 304.Google Scholar
  31. 183.
    Die Kapitalwertmethode prüft, ob durch die Investition mindestens der verwendete Kalkulationszinssatz erwirtschaftet werden kann. Vgl. Schmalen, 1996, S. 528. In der hier angegebenen allgemeinen Form wird eine flache Zinsstrukturkurve unterstellt. Der Zinssatz ist dann unabhängig von der Kapitalbindungsdauer. Bei Vorliegen andersartig verlaufender Zinsstrukturen, d. h. einer steigenden oder inversen Zinsstruktur, sind entsprechende laufzeitspezifische Zinssätze (spot rates) bzw. Terminzinssätze (forward rates) heranzuziehen.Google Scholar
  32. Vgl. Gerke/Bank, 1998, S. 101–106; Schmidt/Terberger, 1996, S. 92–93; Spremann, 1996, S. 373; Kruschwitz, 1995a, S. 67–68.Google Scholar
  33. 184.
    Vgl. Kaen, 1995, S. 307; Kußmaul, 1995, S. 306. Daraus kann auch die Entscheidungsvorschrift zur Beurteilung von Investitionsprojekten abgeleitet werden. Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert führen zu einer Vermögensmehrung und sind damit durchzuführen, Projekte mit negativem Kapitalwert im Umkehrschluß zu unterlassen. Bei Auswahlentscheidungen ist eine nach der Höhe absteigende Reihenfolge der Investitionen mit positivem Kapitalwert aufzustellen. Entsprechend dieser Reihenfolge sind die Investitionsprojekte durchzuführen. Vgl. Gerke/Bank, 1998, S. 84; Neus, 1998, S. 273; Süchting, 1995, S. 305–306.Google Scholar
  34. 185.
    Vgl. Neus, 1998, S. 271; Franke/Hax, H., 1994, S. 183.Google Scholar
  35. 186.
    Vgl. Neus, 1998, S. 273; Franke/Hax, H., 1994, S. 167.Google Scholar
  36. 187.
    Vgl. Gerke/Bank, 1998, S. 81–82; Franke/Hax, H., 1994, S. 166. Zu den weiteren Bedingungen, die dazu führen; daß die Maximierung des Kapitalwertes auch zur Maximierung des Marktwertes einer Investition führt, vgl. Wilhelm, 1983, S. 523–530.Google Scholar
  37. 185.
    Vgl. Gerke/Bank, 1998, S. 103; Kußmaul, 1995, S. 306–307, Süchting, 1995, S. 309–311.Google Scholar
  38. 186.
    Vgl. Babbel/Merrill, 1997, S. 7.Google Scholar
  39. 190.
    Vgl. Babbel/Merrill, 1997, S. 9. Dieses Vorgehen findet sich bei der Bewertung bedingter Ansprüche, wie beispielsweise der Bewertung von Optionen, wieder. Vgl. beispielsweise Schäfer, K., 1995, S. 95.Google Scholar
  40. 212.
    Vgl. Siepe, 1998, S. 1; Hinterhuber, 1997, S. 26.Google Scholar
  41. 213.
    Vgl. Pape, 1997, S. 61; Jacobs/Scheffler, 1993, Sp. 1981; MOXTER schlägt vor, zunächst einen rein auf Ausschüttungen bezogenen Partialertragswert zu berechnen, um dann weitere mit dem Unternehmenseigentum verbundene Vorteile in den Unternehmenswert einzubeziehen. Vgl. Moxter, 1991, S. 76.Google Scholar
  42. 214.
    Das Entscheidungsfeld wird insbesondere von den alternativen Investitionsmöglichkeiten und den damit verbundenen Finanzierungsmöglichkeiten, verfügbaren Eigenmitteln, erzielbaren Synergieeffekten oder auch steuerlichen Aspekten determiniert. Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 285.Google Scholar
  43. 215.
    Hier spielen vor allem die Zeit- und Risikopräferenzen eine maßgebliche Rolle. Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 285, Ballwieser, 1990, S. 6.Google Scholar
  44. 216.
    Vgl. Born, 1995, S. 24.Google Scholar
  45. 217.
    Vgl. Born, 1995, S. 24.Google Scholar
  46. 215.
    P.aPE spricht hier vom Gesamtwert der betriebsnotwendigen Unternehmensbereiche. Vgl. Pape, 1997, S. 61. Ob Generatoren der zukünftigen finanziellen Erfolge grundsätzlich als betriebsnotwendig anzusehen sind, ist jedoch fraglich. Beispielsweise ist individuell zu untersuchen, inwieweit Erträge aus Kapitalanlage auf zwingend betriebsnotwendiges Vermögen zurückzuführen sind.Google Scholar
  47. 204.
    Vgl. Helbling, 1998, S. 99–100; Moxter, 1991, S. 9 und S. 75–76; Mellerowicz, 1952, S. 19.Google Scholar
  48. 205.
    Vgl. Helbling, 1998, S. 199; Peemöller/Bömelburg/Denkmann, 1994, S. 742–743. In jüngerer Zeit ist vor allem bei international ausgerichteten Unternehmen die verstärkte Anwendung von den im folgenden Kapitel vorgestellten Discounted Cash Flow-Verfahren zu verzeichnen. Vgl. Pellens/Rockholtz/Stienemann, 1997, S. 1935.Google Scholar
  49. 206.
    Vgl. Münstermann, 1970, S. 151.Google Scholar
  50. 207.
    Vgl. Ballwieser, 1995a, Sp. 1869.Google Scholar
  51. 208.
    Vgl. Moxter, 1991, S. 9. Die retrospektive Bewertung, welche bisherige unternehmerische Handlungen, nämlich die Zusammenstellung der Unternehmenssubstanz, als maßgeblich wertbeeinflussend charakterisiert, wird nun abgelöst von einer prospektiven Bewertung, bei der insbesondere zukünftige Erträge wertbestimmend wirken. Eine Substanzabhängigkeit kann allenfalls dahingehend interpretiert werden, als daß die zukünftigen Ertrage durch die Gesamtheit aller im Unternehmen vorhandenen Aktiva generiert werden. Vgl. Betsch/Groh/Lohmann, 1998, S. 152.Google Scholar
  52. 209.
    Ausschüttungen umfassen in einem weiteren Sinne nicht nur die verteilten Erfolge einer Periode sondern „alle Zahlungen, die eine rechtsfähige Unternehmung an die Gesamtheit ihrer Financiers allein aufgrund der Finanzierungsbeziehung leistet.“ Vgl. Wilhelm, 1993, Sp. 214.Google Scholar
  53. 210.
    Die Ertragswertmethode zielt somit darauf ab, unmittelbar einen Grenzpreis für die Eigentumsrechte am Unternehmen zu ermitteln. Vgl. Kapitel 2.6.2 sowie Drukarczyk, 1998a, S. 285; Pape, 1997, S. 61; Born, 1995, S. 24.Google Scholar
  54. 211.
    Hierzu zählen beispielsweise auf intrinsischen Motiven wie Macht oder Prestige basierende Nutzenzuwächse, die aus dem Eigentum am Unternehmen resultieren. Ferner müssen auch alle Sach-und Leistungsbezüge berücksichtigt werden, die den Unternehmenseigentümern neben finanziellen Überschüssen zukommen. Vgl. Moxter, 1991, S. 77; Münstermann, 1970, S. 27–28; Käfer, 1967, S. 153. Allgemein trägt das Eigentum am Unternehmen damit zur Realisierung sowohl finanzieller als auch nicht-finanzieller Ziele bei. Vgl. Ballwieser, 1990, S. 6; Busse von Colbe, 1981, Sp. 595.Google Scholar
  55. 222.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 286.Google Scholar
  56. 221.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 126, Moxter, 1991, S. 79; Busse von Colbe, 1981, Sp. 597. 224 Vgl. Siepe, 1998, S. 2; Münstermann, 1970, S. 29–30; Käfer, 1946, S. 79.Google Scholar
  57. 251.
    Maßgeblich für die letztendliche Ertragsprognose ist grundsätzlich die Annahme, daß eine optimale Geschäftspolitik umgesetzt wird. Vgl. Ballwieser, 1993, S. 154–155. Diese optimale Geschäftspolitik kann aus Strategien bestehen, die ausgehend vom 1st-Portfolio zu einem gewünschten Ziel-Portfolio führen. Vgl. Ballwieser/Leuthier, 1986, S. 605. Denkbare durchführbare Strategien können Normstrategien wie die Investitionsstrategie, die Abschöpfungsstrategie oder die Desinvestitionsstrategie sein. Vgl. Adam, 1996, S. 327328; Ballwieser, 1990, S. 102–108; Szyperski/Winand, 1978, S. 127–128.Google Scholar
  58. 252.
    Als relevante Einflußfaktoren des Unternehmensertrags können Umsatzerlöse, Investitionen, Betriebsausga- ben, Fremdkapitalzinsen und Steuerzahlungen angesehen werden. Vgl. Ballwieser/Leuthier, 1986, S. 606.Google Scholar
  59. 253.
    Neben Szenarien, die eine „normale“ Entwicklung der Unternehmung beschreiben, sind auch worst-caseSzenarien zu berücksichtigen, die eine gravierende Verschlechterung wesentlicher Einflußvariablen abbilden. Dies kann zum Beispiel durch die Modellierung der zukünftigen Entwicklungen aufgrund von radikalen Preisschwankungen sowohl auf Absatz-als auch auf Beschaffungsmärkten, des möglichen Verlusts von Großkunden oder sonstigen gravierenden negativen Verschiebungen der Marktanteile erfolgen. Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 301. Zu einem Beispiel zur Modellierung unterschiedlicher Szenarien für die zukünftige Erlösentwicklung eines Unternehmens vgl. Kraus-Grünewald, 1982, S. 149.Google Scholar
  60. 254.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 302; Ballwieser, 1981, S. 99.Google Scholar
  61. 255.
    Unsicherheit kennzeichnet einen Zustand unvollkommenen Wissens, so daß die Konsequenzen einer Handlung nur mit unvollständiger Präzision vorhergesagt werden können. Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 61; Helten, 1991, S. 129–130.Google Scholar
  62. 256.
    Vgl. Hinterhuber, 1997, S. 38–40; Ballwieser, 1993, S. 155. Zur Darstellung von Ursachen für die Mehrwertigkeit der zukünftigen Ertrage vgl. Ballwieser, 1981, S. 99.Google Scholar
  63. 557.
    Selbst diese Annahme ist problematisch, da die Komplexität der Kausalzusammenhänge deren vollständige Kenntnis oft nicht zuläßt. So können in aller Regel die Entwicklungen der zukünftigen Markt-und Absatzbedingungen oder der rechtlichen, politischen und gesellschaftlichen Rahmenbedingungen nicht hinreichend exakt vorhergesagt werden.Google Scholar
  64. Vgl. Ballwieser, 1990, S. 6. Ziel ist es, einen aggregierten, einwertigen Unternehmenswert zu ermitteln, der letztendlich auch die Unsicherheit über die zukünftigen Ertragsrealisationen berücksichtigt.Google Scholar
  65. 261.
    Denkbar sind jedoch auch andere eindimensionale Werte, wie beispielsweise der Erwartungswert oder ein Perzentil auf Basis von Sicherheits-oder Ruinwahrscheinlichkeiten. Vgl. im Zusammenhang mit der Bewertung von Pensionsverpflichtungen hierzu auch Neuburger, 1997, S. 48–50. Ein weiteres Konzept zur Bewältigung der Unsicherheit über zukünftige Unternehmenserfolge stellt im Rahmen der Unternehmensbewertung die Risikoprofilmethode dar. Vgl. hierzu Sehringer, 1999, S. 732–733; Siegel, T., 1994, S. 468–474; Siegel, T., 1992, S. 24–26.Google Scholar
  66. 262.
    Hier sei unterstellt, daß sich alle Bewerter als rational handelnde Individuen gemäß dem Bernoulli-Prinzip verhalten. Zum Bernoulli-Prinzip vgl. Bamberg/ Coenenberg, 1994, S. 70–88.Google Scholar
  67. 263.
    Bei der Bewertung von Zahlungsströmen wird üblicherweise unterstellt, daß sich die Nutzenwerte in Geldeinheiten quantifizieren lassen.Google Scholar
  68. 264.
    Der Bewertungsträger ist somit indifferent zwischen dem Sicherheitsäquivalent und der komplementären Wahrscheinlichkeitsverteilung. Vgl. Laux, 1995, S. 198; Bamberg/Coenenberg, 1994, S. 75; Eisenführ/Weber, M., 1994, S. 213; Ballwieser, 1981, S. 102; Schneeweiß, 1967, S. 42–46.Google Scholar
  69. 265.
    Die Barwertberechnung erfolgt hier durch Diskontierung mit einem (quasi-)sicheren Zinsfuß. Vgl. Ballwieser, 1993, S. 155–157. In der Realität ist von der Annahme absoluter Bonität zu abstrahieren, so daß lediglich quasisichere Kalkulationszinssätze ermittelt werden können. Vgl. Moxter, 1991, S. 146.Google Scholar
  70. 266.
    Brealey und Myers schlagen eine Variante vor, wie Sicherheitsäquivalente ohne Kenntnis einer Risikonutzenfunktion aus dem Capital Asset Pricing Model abgeleitet werden können. Das Sicherheitsäquivalent entspricht in ihrem Modell dem Erwartungswert des zukünftigen Cash Flows einer Periode abzüglich des gewichteten Markpreis des Risikos. Die Gewichtung erfolgt mittels der Kovarianz zwischen den unsicheren Cash Flows und der unsicheren Marktrendite:Google Scholar
  71. 268.
    Vgl. Ballwieser, 1990, S. 5; Ballwieser, 1988, S. 798; Rudolph, 1986a, S. 609. Prinzipiell können Handlungsalternativen im Konsum, der Kredittilgung oder in alternativen Investitionen gesehen werden. Vgl. Ballwieser/Leuthier, 1986, S. 606. Ein ermittelter Grenzpreis ist damit immer ein relativer Preis aufgrund des Vergleichs mit der nächstbesten Geldverwendungsmöglichkeit. Für den Fall, daß die Struktur und die Höhe der zukünftigen Erträge aus dem Unternehmen zu den entsprechenden Attributen aus der alternativen Geldverwendungsmöglichkeit identisch sind, entspricht der Grenzpreis für das Unternehmen dem Preis der alternativen Geldverwendungsmöglichkeit.Google Scholar
  72. 269.
    Vgl. Pape, 1997, S. 66. Die Verwendung der internen Rendite der zweitbesten Alternative ist allerdings nur bei reiner Eigenfinanzierung zulässig. Wird der Unternehmenskauf durch zusätzliche Verschuldung finanziert, so bestimmt auch der Effektivzinssatz des Fremdkapitals den Kalkulationszinsfuß. Vgl. Ballwieser, 1993, S. 159.Google Scholar
  73. 270.
    Relevanz besitzt diese Anforderung vor allem dadurch, daß in den seitensten Fällen Struktur und Höhe der Erträge aus dem Unternehmen und der Vergleichsalternative übereinstimmen.Google Scholar
  74. 271.
    Vgl. Ballwieser/Leuthier, 1986, S. 608. Ziel der Äquivalenzprinzipien ist es in erster Linie, eine Äquivalenz zwischen Zähler und Nenner des Kapitalwertkalküls zu schaffen. Vgl. Ballwieser, 1995a, Sp. 1870.Google Scholar
  75. 272.
    Vgl. Ballwieser, 1995a, Sp. 1870. Die Ertrage aus diesen Wertpapieren gelten als weitestgehend sicher, so daß ihre interne Rendite losgelöst von Ausfallerwartungen der Marktteilnehmer ist. Alternativ können auch anderweitige interne Renditen festverzinslicher Kapitalmarkttitel von Schuldnern höchstmöglicher Bonität verwendet werden. Vgl. Moxter, 1991, S. 146. Zu empirischen Ergebnissen bezüglich der bei Unternehmensbewertungen herangezogenen Diskontierungszinssätze vgl. Prietze/Walker, 1995.Google Scholar
  76. 273.
    Vgl. Ballwieser, 1988, S. 798. Problematisch ist auch, daß die Umlaufrendite als Durchschnittszinssatz nur zufällig den tatsächlich auf dem Kapitalmarkt verfügbaren Anlageopportunitäten entspricht. Insbesondere bei Vorliegen einer nicht flachen Zinsstrukturkurve müßten file möglichst exakte Wertberechnungen Spot Rates.Google Scholar
  77. 281.
    Vgl. Ballwieser, 1993, S. 162. S.euerliche Wirkungen ergeben sich auf Investorenebene durch die Erhebung der Einkommen- und Kirchensteuer, auf Unternehmensebene zum Beispiel durch die Erhebung von Körperschaft-, Kapitalertrag- und Gewerbeertragsteuer. Vgl. Ballwieser, I995c, S. 19.Google Scholar
  78. 282.
    Beispielsweise müßten die exakten zukünftigen (Grenz-)Einkommensteuersätze der jeweiligen Eigentümer geschätzt werden. Vgl. Ballwieser, 1995c, S. 30–32.Google Scholar
  79. 283.
    Vgl. Ballwieser, 1993, S. 162–163.Google Scholar
  80. 284.
    Vgl. Ballwieser, I997a, S. 2394. Dafür notwendige und zugleich realitätsferne Nebenbedingungen sind die Handhabung der Unsicherheit mittels der Sicherheitsäquivalenzmethode bei unterstellter konstanter relativer Risikoaversion des Investors. Vgl. Ballwieser, 1995c, S. 20; Schneider, D., 1992, S. 493–496.Google Scholar
  81. 285.
    Vgl. Ballwieser, 1993, S. 163.Google Scholar
  82. 286.
    Vgl. hierzu auch das Typisierungsprinzip in Abschnitt 2.5.3.Google Scholar
  83. 287.
    Die Messung in Nominalwerten bedeutet, daß die Zahlungsströme mit dem Wert der jeweiligen Periode, in der sie anfallen, angesetzt werden. Eine Messung in Realwerten bedingt hingegen die kaufkraftkonstante Erfassung bezüglich eines bestimmten Zeitpunktes. Vgl. Ballwieser/Leuthier, 1986, S. 608.Google Scholar
  84. 288.
    Vgl. auch Schildbach, 1977, S. 226–227. Nur unter der Voraussetzung, daß die Unternehmenserfolge und die Erträge aus der Vergleichsalternative identischen Inflationsauswirkungen ausgesetzt sind, ist es unerheblich, ob die Wertermittlung anhand der Rechnung mit Nominal- oder mit Realgrößen erfolgt. Vgl. Pape, 1997Google Scholar
  85. 37.
    Grundsätzlich kann davon ausgegangen werden, daß die Erfolge, die dem Bewertungsträger aus dem Unternehmen zufließen, zur Realisierung bestimmter von ihm gesetzter Ziele dienen.Google Scholar
  86. 27.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 330.Google Scholar
  87. 289.
    Dieses Vorgehen wird damit begründet, daß die Zielbeiträge der Vergleichsinvestition konstant sind und damit bei Inflation einer realen Aushöhlung unterliegen. Die Zielbeiträge aus dem Unternehmen sind hingegen inflationsgeschützt, da inflationsbedingte Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite auf den Absatzmarkt abgewälzt werden können. Vgl. auch Siegel, T., 1991, S. 234.Google Scholar
  88. 290.
    Das Rentenmodell gilt dabei nur für den Fall des unendlichen Planungshorizonts und der konstanten Steigerung der Periodenerträge mit der Wachstumsrate gGE, d. h. E,,1= E,(l+goE)• Vgl. Ballwieser, 1997a, S. 2395.Google Scholar
  89. 292.
    Vgl. Ballwieser, 1981, S. 108.Google Scholar
  90. 293.
    Vgl. Ballwieser, 1988, S. 804. Insbesondere bei der Einbeziehung unsicherer Erträge müssen zusätzliche restriktive Prämissen gesetzt werden, die beispielsweise die ausschließliche Verwendbarkeit von Risikonutzenfunktionen mit konstanter relativer Risikoaversion (z. B. Logarithmus-oder Potenzfunktionen) festschreiben. Vgl. Ballwieser, 1993, S. 162.Google Scholar
  91. 294.
    Vgl. Pape, 1997, S. 68.Google Scholar
  92. 305.
    Vgl. Ballwieser, 1997a, S. 2393; Ballwieser, 1981, S. 102; Robichek/Myers, 1965, S. 82.Google Scholar
  93. 301.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 316; Ballwieser, 1995a, Sp. 1872. Aufgrund der Annahme, daß filr einen risikoaversen Bewerter das Sicherheitsäquivalent einen niedrigeren Wert als den Erwartungswert der Überschußverteilung aufweist, gilt Vgl. auch Bamberg/Coenenberg, 1994, S. 81.Google Scholar
  94. 302.
    Vgl. Ballwieser, 1990, S. 172; Ballwieser, 1981, S. 103–104.Google Scholar
  95. 303.
    Vgl. Ballwieser, 1997a, S. 2393. Somit lassen sich unbegründete Risikozuschläge identifizieren, wenn das damit implizierte Sicherheitsäquivalent unplausibel erscheint. Die Bedingung, daß M positiv ist, stellt beim Rentenmodell keine Einschränkung dar. Bei negativem M und unendlichem Planungshorizont müßte ansonsten von einer permanent andauernden Subvention des Unternehmens ausgegangen werden. Vgl. Ballwieser, 1995a, Sp. 1873.Google Scholar
  96. 304.
    Vgl. Ballwieser, 1993, S. 160. Bei Sicherheit ist rzp,og gleich Null, bei wachsendem Risiko,u-M wächst rZp e entsprechend linear. Der Risikozuschlag übersteigt jedoch nie den maximalen Zuschlag rzm„, und ist auch nie größer als i.Google Scholar
  97. 295.
    Im allgemeinen besteht bei der Diskontierung mit dem landesüblichen Zinsfuß keine Risikoäquivalenz. Bei der Investition in ein Unternehmen partizipieren Eigenkapitalgeber am allgemeinen Unternehmerrisiko, die Investition in Staatsanleihen beinhaltet jedoch lediglich die üblichen Risiken der Fremdkapitalvergabe. Vgl. Baetge/Krause, 1994, S. 434.Google Scholar
  98. 296.
    Zur Berücksichtigung der Interdependenzen zwischen Verfügbarkeitsäquivalenz und Risikoäquivalenz, d. h. zur zusätzlichen Berücksichtigung von Steuem vgl. Ballwieser, 1997a, S. 2394–2395, sowie zur Berücksichtigung der Interdependenzen zwischen Kauflcraftäquivalenz und Risikoäquivalenz vgl. Ballwieser, 1997a, S. 2396 und Ballwieser, 1988, S. 803–811.Google Scholar
  99. 297.
    Zur Sicherheitsäquivalentmethode vgl. S. 59.Google Scholar
  100. 295.
    Die Risikoadjustierung erfolgt für risikoaverse Bewerter durch einen Risikozuschlag rz zum landesüblichen Zinsfuß. Ist der Bewerter hingegen risikofreudig, so weist der Risikozuschlag ein negatives Vorzeichen auf und wird damit de facto zu einem Risikoabschlag. Die Höhe des Zu-oder Abschlags wird durch das Ausmaß der jeweiligen Risikoeinstellung bestimmt. Vgl. Baetge/Krause, 1994, S. 436.Google Scholar
  101. 299.
    Der Risikozuschlag soll lediglich das allgemeine Unternehmerrisiko abbilden. Unternehmensspezifische Risiken sind bereits in der Ermittlung der finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen. BAETGE und KRAUSE untersuchen daher, ob sich das CAPM zur Bestimmung von Risikozuschlägen anwenden läßt, weisen dabei jedoch auf zahlreiche modellinhärente Probleme hin, so daß diese Vorgehensweise eher abzulehnen ist. Vgl. Baetge/Krause, 1994, S. 448–455.Google Scholar
  102. Vgl. Ballwieser, 1997a, S. 2393. Die analytische Auflösung der Gleichung nach z, ist ohne weitere Bedingungen nicht durchfuhrbar, da ein konkretes rz, von den jeweils (T-1) anderen Werten für rz abhängt. Einer Bestimmungsgleichung stehen hier T zu ermittelnde rz, gegenüber. Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 317.Google Scholar
  103. 306.
    Zu den fur konstante rz, problematischen Implikationen dieser Anforderung vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 317319; Ballwieser, 1993, S. 158; Robichek/Myers, 1966, S. 728; Robichek/Myers, 1965, S. 84–85.Google Scholar
  104. 307.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 319; Ballwieser, 1997a, S. 2393. Eine pragmatische Vorgehensweise bei der Ermittlung des Risikozuschlags entsteht durch die Verwendung der Hälfte von rz,.„,~. Als problematisch ist insgesamt jedoch die Vermengung von Risiko-und Zeitaspekten zu konstatieren, die dazu führt, daß die Risikozuschläge im Zeitablauf sinken.Google Scholar
  105. 311.
    Zu einem möglichen Ansatz hierzu vgl. Heurung/Kurtz/Wagener, 1999, S. 798–802. 309 Vgl. Heurung/Kurtz/Wagener, 1999, S. 801.Google Scholar
  106. 310.
    Die Unternehmenssteuern beinhalten neben der Gewerbeertragsteuer zum Beispiel die Körperschaftsteuer auf nichtabzugsfähige Betriebsausgaben. Vgl. Heurung/Kurtz/Wagener, 1999, S. 800.Google Scholar
  107. 311.
    Zu den Grundprinzipien der Bewertungsfunktionen vgl. Kapitel 2.Google Scholar
  108. 312.
    Daneben kann das Subjektivitätsprinzip auch durch die Schätzung zukünftiger subjektspezifischer Erfolge verwirklicht werden, die beispielsweise aus der Verwirklichung von Synergieeffekten oder ertragssteigernden Restrukturierungspotentialen resultieren.Google Scholar
  109. 313.
    Zur Erfüllung der Anforderungen des Subjektivitätsprinzips ist die Kenntnis der Präferenzen der Investoren damit unabdingbar. Vgl. Böcking/Nowak, K., 1998, S. 687.Google Scholar
  110. 314.
    Vgl. Pape, 1997, S. 73–74.Google Scholar
  111. 322.
    Vgl. Coenenberg/Schultze, 1998, S. 273.Google Scholar
  112. 323.
    Vorausgesetzt werden die Existenz eines vollkommenen Kapitalmarktes, die Rationalität der Marktteilnehmer und die Unabhängigkeit der Investitions-von den Finanzierungsentscheidungen. Vgl. Miller, M./Modigliani, 1961, S. 412 und 414.Google Scholar
  113. 324.
    Vgl. Coenenberg/Schultze, 1998, S. 273; Miller, M./Modigliani, 1961, S. 415–421.Google Scholar
  114. 325.
    Vgl. Coenenberg/Schultze, 1998, S. 275; Volkart, 1995, S. 1064; Börsig, 1993, S. 86. Zum Free Cash Flow allgemein vgl. Kaen, 1995, S. 18–21.Google Scholar
  115. 326.
    Zu den Cash Flows aus dem operativen Geschäft vgl. allgemein Kaen, 1995, S. 345 und S. 351–352.Google Scholar
  116. 327.
    Zur Einbeziehung weiterer Zahlungsströme aus den Bereichen Investitionen in Sach-und Finanzanlagen, Finanzierung des Unternehmens und Veränderung der liquiden Mittel und damit zur exakteren Abbildung der Free Cash Flows (FCF) vgl. Coenenberg/Schultze, 1998, S. 277–280. Ungenauigkeiten ergeben sich dann dahingehend, daß sich die Free Cash Flows von den tatsächlichen Ausschüttungen um die Größe „Veränderungen der liquiden Mittel“ unterscheiden. Die DCF-Methoden unterstellen implizit jedoch die Vollausschüttung aller frei verfügbaren Mittel, so daß Werte diskontiert werden, die über.Google Scholar
  117. 329.
    Durch die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage entsteht eine fremdfinanzierungsbedingter Steuervorteil, der bei der Bewertung berücksichtigt werden muß. Vgl. Böcking/Nowak, K., 1998, S. 686; Hachmeister, 1996b, S. 358.Google Scholar
  118. 330.
    Vgl. Ballwieser, 1998, S. 84.Google Scholar
  119. 331.
    Am Ende des Planungshorizonts ist ein Fortführungswert zu schätzen. In Abhängigkeit vom Umfang des Detailprognosezeitraums und der Branchenzugehörigkeit können Fortführungswerte weit über 50% des derart errechneten Unternehmenswertes zustande kommen. Dies trifft insbesondere dann zu, wenn anfänglich hohe Investitionsauszahlungen getätigt werden. Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 292–293. Zu verschiedenen Methoden, um den Fortführungswert zu ermitteln, vgl. Rappaport, 1999, S. 48–56; Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 294–297.Google Scholar
  120. 332.
    Vgl. Rappaport, 1999, S. 40; Hachmeister, 1995, S. 123; Balmer, 1990, S. 36.Google Scholar
  121. 333.
    Vgl. Steiner, M./Wallmeier, 1999, S. 2; Ballwieser, 1998, S. 84; Bilhner/Weinberger, 1991, S. 191.Google Scholar
  122. 334.
    Vgl. Ballwieser, 1998, S. 85–86; Perridon/Steiner, M., 1997, S. 556–557; Serfling/Pape, 1996, S. 59–60.Google Scholar
  123. 335.
    Die derzeit relevanten, zu schätzenden Steuerzahlungen umfassen damit vor allem die Gewerbeertragsteuer.Google Scholar
  124. 336.
    Vgl. Ballwieser, 1998, S. 86. Zu einem variierten Herleitungsschema, das am operativen Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT = earnings before interes and taxes) ansetzt vgl. Mandl, 1996, S. 409; Jonas, 1995, S. 86; Borsig, 1993, S. 85.Google Scholar
  125. 342.
    Vgl. auch FN 357.Google Scholar
  126. 343.
    Zur inhaltlichen Belegung des pauschalen Steuersatzes s vgl. Bender/Lorson, 1997, S. 2–3 und Seite 77.Google Scholar
  127. 344.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 162.Google Scholar
  128. 345.
    Vgl. Abschnitt 5.5.4.2 sowie Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 276–277. Zu Inkonsistenzen zwischen dem Modellrahmens des CAPM und dessen Anwendbarkeit für Zwecke der Unternehmensbewertung vgl. Schildbach, 1998, S. 309–310. NIPPEL weist in diesem Zusammenhang auf ein möglicherweise bei der Anwendung des CAPM auftretendes Zirkularitätsproblem hin. Er schlägt daher zur Renditebestimmung die Verwendung eines alternativen Bewertungskonzeptes vor, das auf den mit Risikoabschlägen verminderten Erwartungswerten zukünftiger Marktwerte basiert. Vgl. Nippel, 1999, S. 337–345.Google Scholar
  129. 346.
    Vgl. Abschnitt 5.5.4.6 sowie Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 276.Google Scholar
  130. 347.
    Vgl. Hachmeister, 1995, S. 158–179.Google Scholar
  131. 348.
    Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 263–264 und S. 270–276; Bender/Lorson, 1997, S. 3. Bohner schlägt die Verwendung der Verzinsung langfristiger Neuemissionen vor, da in diesem Zinssatz auch die Inflationserwartungen der Fremdkapitalgeber mit berücksichtigt werden. Vgl. Bühner, 1990, S. 41.Google Scholar
  132. 349.
    Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 163.Google Scholar
  133. 335.
    Vgl. Hackmeister, 1995, S. 98.Google Scholar
  134. 351.
    Vgl. Böcking/Nowak, K., 1998, S. 687.Google Scholar
  135. 352.
    Vgl. Steiner, M./Wallmeier, 1999, S. 4; Schildbach, 1998, S. 312. Hierbei wird der Unternehmensgesamtwert geschätzt und kontinuierlich verändert, bis eine zum Unternehmenswert konsistente Kapitalstruktur resultiert. Vgl. Koch, C., 1999, S. 23.Google Scholar
  136. 353.
    Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 262–270; Kruschwitz/Löffler, 1998, S. 7.Google Scholar
  137. 354.
    Vgl. Richter, F., 1998, S. 380. Diese Annahme läßt die Anwendbarkeit des WACC-Ansatzes als kritisch erscheinen. Dennoch weisen Befürworter des WACC-Ansatzes immer wieder auf die Sinnhaftigkeit einer derartigen Finanzierungspolitik hin. Vgl. exemplarisch Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 262–263; Ross/Westerfield/Jaffe, 1996, S. 457. LUEHRMAN pointiert diese Forderung sehr plastisch: To decree that managers should maintain constant debt ratios because that policy fits the WACC model is to let the tail wag the dog.“ Luehrman, 1997a, S. 135–136.Google Scholar
  138. 357.
    Der Bruttogewinn-Ansatz basiert auf dem neoklassischen Gedankengut von Modigliani und Miller und versucht, die Irrelevanz der Kapitalstruktur eines Unternehmens für die Höhe seiner Gesamtkapitalkosten nachzuweisen. Vgl. Modigliani/Miller, M., 1958. Dabei wird von verschuldungsgradunabhängigen, d h. konstanten Fremdkapitalkosten ausgegangen. Die Eigenkapitalkosten hingegen steigen mit dem Verschuldungsgrad derart linear an, daß insgesamt konstante Gesamtkapitalkosten resultieren. Vgl. Kruschwitz, 1995c, S. 250–253; Swoboda, 1994, S. 100–101; Rudolph, 1986a, S. 616. Zu den Modellprämissen vgl. Kruschwitz, 1995c, S. 240–242; Stichting, 1995, S. 475; Swoboda, 1994, S. 93; Drukarczyk, 1993, S. 131132. Eine Gegenthese wird durch den Nettogewinn-Ansatz vertreten. Demgemäß sind sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalkostensätze gegebene, von der Kapitalstruktur eines einzelnen Unternehmens unabhängige und konstante Marktdaten. Vgl. Rudolph, 1986a, S. 614.Google Scholar
  139. 358.
    Wird keine untemehmenswertabhängige Finanzierung unterstellt und gilt der Bruttogewinn-Ansatz, müssen die Eigenkapitalkosten an die wechselnden Kapitalstrukturen in jeder Periode angepaßt werden, um das Leverage-Risiko korrekt zu erfassen.“ Hachmeister, 1995, S. 130. Siehe auch Mandl, 1996, S. 420. Zur Anwendung periodenspezifischer Kapitalkostensätze vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 240–241. Der WACC-Ansatz verliert allerdings damit an Attraktivität, da die Möglichkeit der Berechnung des Unternehmenswertes mit einem einheitlichen Diskontierungssatz nicht mehr gegeben ist. Vgl. hierzu Luehrman, 1997a, S. 134.Google Scholar
  140. 359.
    Vgl. Ballwieser, 1998, S. 88; Miles/Ezzell, 1980, S. 722–723. MILES und EZZELL empfehlen file diese Fälle die Anwendung der APV-Methode, vgl. Miles/Ezzell, 1980, S. 729.Google Scholar
  141. 360.
    Vgl. Hachmeister, 1996a, S. 255; Mandl, 1996, S. 412.Google Scholar
  142. 361.
    Vgl. Ballwieser, 1998, S. 91; Hachmeister, 1995, S. 110.Google Scholar
  143. 362.
    Im Cash Flow müssen neben operativen Zahlungsströmen zusätzlich fremdfmanzierungsbedingte Zahlungen erfaßt werden. Vgl. Hachmeister, 1996a, S. 257; Hachmeister, 1995, S. 110.Google Scholar
  144. 363.
    Vgl. Bühler, R., 1998, S. 416; Brealey/Myers, 1996, S. 525.Google Scholar
  145. 364.
    Vgl. Ballwieser, 1998, S. 91; Drukarczyk, 1998a, S. 208; Busse von Colbe/Laßmann, 1990, S. 245.Google Scholar
  146. 365.
    Neben den Steuervorteilen sind prinzipiell zusätzliche wertbeeinflussende Nebeneffekte der Finanzierung wie zum Beispiel mögliche Konkurskosten oder Emissionskosten Bestandteil des Untemehmenswertes. Meist werden jedoch nur die steuerlichen Auswirkungen bei der Wertberechnung explizit berücksichtigt, da diese den absolut höchsten Werteinfluß ausüben. Vgl. Rappaport, 1999, S. 223; Bühler, R., 1998, S. 416; Luehrman, 1997b, S. 146; Brealey/Myers, 1996, S. 528; Ross/Westerfield/Jaffe, 1996, S. 456.Google Scholar
  147. 381.
    Vgl. Wicking/Nowak, K., 1998, S. 686.Google Scholar
  148. 382.
    Vgl. Ballwieser, 1998, S. 82.Google Scholar
  149. 383.
    Vgl. Mandl/Rabel, 1997, S. 41; Mandl, 1996, S. 418.Google Scholar
  150. 384.
    Vgl. Mengele, 1999, S. 47.Google Scholar
  151. 385.
    Die Steuererspamisse aufgrund der Abzugsfähigkeit von Zinszahlungen, die durch eine anteilige Fremdfinanzierung entstehen, werden bereits im Cash Flow erfaßt und erhöhen den Zahlungsstrom an die Unternehmenseigentümer. Vgl. Hachmeister, 1996b, S. 358.Google Scholar
  152. 386.
    Vgl. Ballwieser, 1998, S. 82; Richter, F., 1998, S. 381. Diese werden primär vom Geschäftsrisiko und dem Finanzierungsrisiko bzw. der Kapitalstruktur bestimmt, so daß auch hier die Kapitalstruktur durch wertorientierte Finanzpolitik konstant zu halten ist. Vgl. Volkart, 1997, S. 118; Hachmeister, 1995, S. 119.Google Scholar
  153. 395.
    Der Verschuldungsgrad bildet die Relation zwischen Fremdkapital und Eigenkapital ab. Beide Größen werden anhand ihrer Marktwerte und nicht anhand der Buchwerte ihrer bilanziellen Positionen gemessen. Vgl. Breuer, 1998, S. 44; Hax, H., 1993, Sp. 1080.Google Scholar
  154. 396.
    Vgl. Hachmeister, 1995, S. 271.Google Scholar
  155. 397.
    Vgl. Kußmaul, 1999, S. 346; Bergrath, 1997, S. 197–200; Sieben, 1995, S. 721.Google Scholar
  156. 398.
    Vgl. Schmidt, J., 1995, S. 1092.Google Scholar
  157. 399.
    Vgl. Schmidt, J., 1995, S. 1092–1094. Beide Vorgehensweisen stehen damit prinzipiell,,… in Einklang mit dem grundlegenden Postulat von der alleinigen Maßgeblichkeit der Zahlungen an die Kapitalgeber. Unterschiedlich ist lediglich die Herleitung dieser Zahlungen.“ Sieben, 1995, S. 724.Google Scholar
  158. 222.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 286.Google Scholar
  159. 221.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 126, Moxter, 1991, S. 79; Busse von Colbe, 1981, 1Sp. 597. 224 Vgl. Siepe, 1998, S. 2; Münstermann, 1970, S. 29–30; Käfer, 1946, S. 79.Google Scholar
  160. 251.
    Maßgeblich für die letztendliche Ertragsprognose ist grundsätzlich die Annahme, daß eine optimale Geschäftspolitik umgesetzt wird. Vgl. Ballwieser, 1993, S. 154–155. Diese optimale Geschäftspolitik kann aus Strategien bestehen, die ausgehend vom 1st-Portfolio zu einem gewünschten Ziel-Portfolio führen. Vgl. Ballwieser/Leuthier, 1986, S. 605. Denkbare durchführbare Strategien können Normstrategien wie die Investitionsstrategie, die Abschöpfungsstrategie oder die Desinvestitionsstrategie sein. Vgl. Adam, 1996, S. 327328; Ballwieser, 1990, S. 102–108; Szyperski/Winand, 1978, S. 127–128.Google Scholar
  161. 252.
    Als relevante Einflußfaktoren des Unternehmensertrags können Umsatzerlöse, Investitionen, Betriebsausga- ben, Fremdkapitalzinsen und Steuerzahlungen angesehen werden. Vgl. Ballwieser/Leuthier, 1986, S. 606.Google Scholar
  162. 253.
    Neben Szenarien, die eine „normale“ Entwicklung der Unternehmung beschreiben, sind auch worst-caseSzenarien zu berücksichtigen, die eine gravierende Verschlechterung wesentlicher Einflußvariablen abbilden. Dies kann zum Beispiel durch die Modellierung der zukünftigen Entwicklungen aufgrund von radikalen Preisschwankungen sowohl auf Absatz-als auch auf Beschaffungsmärkten, des möglichen Verlusts von Großkunden oder sonstigen gravierenden negativen Verschiebungen der Marktanteile erfolgen. Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 301. Zu einem Beispiel zur Modellierung unterschiedlicher Szenarien für die zukünftige Erlösentwicklung eines Unternehmens vgl. Kraus-Grünewald, 1982, S. 149.Google Scholar
  163. 254.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 302; Ballwieser, 1981, S. 99.Google Scholar
  164. 255.
    Unsicherheit kennzeichnet einen Zustand unvollkommenen Wissens, so daß die Konsequenzen einer Handlung nur mit unvollständiger Präzision vorhergesagt werden können. Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 61; Helten, 1991, S. 129–130.Google Scholar
  165. 256.
    Vgl. Hinterhuber, 1997, S. 38–40; Ballwieser, 1993, S. 155. Zur Darstellung von Ursachen für die Mehrwertigkeit der zukünftigen Ertrage vgl. Ballwieser, 1981, S. 99.Google Scholar
  166. 557.
    Selbst diese Annahme ist problematisch, da die Komplexität der Kausalzusammenhänge deren vollständige Kenntnis oft nicht zuläßt. So können in aller Regel die Entwicklungen der zukünftigen Markt-und Absatzbedingungen oder der rechtlichen, politischen und gesellschaftlichen Rahmenbedingungen nicht hinreichend exakt vorhergesagt werden.Google Scholar
  167. 258.
    Zu den verschiedenen Weltansschauungen und den daraus resultierenden Prognosemöglichkeiten der Ergebnisse von kausalen Wirkungsketten vgl. Helten, 1986, S. 4–6.Google Scholar
  168. Denkbar sind jedoch auch andere eindimensionale Werte, wie beispielsweise der Erwartungswert oder ein Perzentil auf Basis von Sicherheits-oder Ruinwahrscheinlichkeiten. Vgl. im Zusammenhang mit der Bewertung von Pensionsverpflichtungen hierzu auch Neuburger, 1997, S. 48–50. Ein weiteres Konzept zur Bewältigung der Unsicherheit über zukünftige Unternehmenserfolge stellt im Rahmen der Unternehmensbewertung die Risikoprofilmethode dar. Vgl. hierzu Sehringer, 1999, S. 732–733; Siegel, T., 1994, S. 468–474; Siegel, T., 1992, S. 24–26.Google Scholar
  169. 262.
    Hier sei unterstellt, daß sich alle Bewerter als rational handelnde Individuen gemäß dem Bernoulli-Prinzip verhalten. Zum Bernoulli-Prinzip vgl. Bamberg/ Coenenberg, 1994, S. 70–88.Google Scholar
  170. 263.
    Bei der Bewertung von Zahlungsströmen wird üblicherweise unterstellt, daß sich die Nutzenwerte in Geldeinheiten quantifizieren lassen.Google Scholar
  171. 264.
    Der Bewertungsträger ist somit indifferent zwischen dem Sicherheitsäquivalent und der komplementären Wahrscheinlichkeitsverteilung. Vgl. Laux, 1995, S. 198; Bamberg/Coenenberg, 1994, S. 75; Eisenführ/Weber, M., 1994, S. 213; Ballwieser, 1981, S. 102; Schneeweiß, 1967, S. 42–46Google Scholar
  172. 342.
    Vgl. auch FN 357.Google Scholar
  173. 343.
    Zur inhaltlichen Belegung des pauschalen Steuersatzes s vgl. Bender/Lorson, 1997, S. 2–3 und Seite 77.Google Scholar
  174. 344.
    Vgl. Drukarczyk, 1998a, S. 162.Google Scholar
  175. 345.
    Vgl. Abschnitt 5.5.4.2 sowie Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 276–277. Zu Inkonsistenzen zwischen dem Modellrahmens des CAPM und dessen Anwendbarkeit für Zwecke der Unternehmensbewertung vgl. Schildbach, 1998, S. 309–310. NIPPEL weist in diesem Zusammenhang auf ein möglicherweise bei der Anwendung des CAPM auftretendes Zirkularitätsproblem hin. Er schlägt daher zur Renditebestimmung die Verwendung eines alternativen Bewertungskonzeptes vor, das auf den mit Risikoabschlägen verminderten Erwartungswerten zukünftiger Marktwerte basiert. Vgl. Nippel, 1999, S. 337–345.Google Scholar
  176. 346.
    Vgl. Abschnitt 5.5.4.6 sowie Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 276.Google Scholar
  177. 347.
    Vgl. Hachmeister, 1995, S. 158–179.Google Scholar
  178. 348.
    Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 263–264 und S. 270–276; Bender/Lorson, 1997, S. 3. BOHNER schlägt die Verwendung der Verzinsung langfristiger Neuemissionen vor, da in diesem Zinssatz auch die Inflationserwartungen der Fremdkapitalgeber mit berücksichtigt werden. Vgl. Bühner, 1990, S. 41.Google Scholar
  179. 349.
    Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 163.Google Scholar
  180. 335.
    Vgl. Hackmeister, 1995, S. 98.Google Scholar
  181. 351.
    Vgl. Böcking/Nowak, K., 1998, S. 687.Google Scholar
  182. 352.
    Vgl. Steiner, M./Wallmeier, 1999, S. 4; Schildbach, 1998, S. 312. Hierbei wird der Unternehmensgesamtwert geschätzt und kontinuierlich verändert, bis eine zum Unternehmenswert konsistente Kapitalstruktur resultiert. Vgl. Koch, C., 1999, S. 23.Google Scholar
  183. 353.
    Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 262–270; Kruschwitz/Löffler, 1998, S. 7.Google Scholar
  184. 354.
    Vgl. Richter, F., 1998, S. 380. Diese Annahme läßt die Anwendbarkeit des WACC-Ansatzes als kritisch erscheinen. Dennoch weisen Befürworter des WACC-Ansatzes immer wieder auf die Sinnhaftigkeit einer derartigen Finanzierungspolitik hin. Vgl. exemplarisch Copeland/Koller/Murrin, 1998, S. 262–263; Ross/Westerfield/Jaffe, 1996, S. 457. LUEHRMAN pointiert diese Forderung sehr plastisch: To decree that managers should maintain constant debt ratios because that policy fits the WACC model is to let the tail wag the dog.“ Luehrman, 1997a, S. 135–136.Google Scholar
  185. 405.
    Zu einer Überleitung von einem mittels DCF-Methode berechneten Unternehmenswert zu einem mit dem Ertragswertverfahren kompatiblen Unternehmenswert vgl. jedoch Born, 1996, S. 1886–1889.Google Scholar
  186. 406.
    Dies impliziert besondere Annahmen bezüglich der Finanzierung von Investitionen. Übersteigen die notwendigen Investitionsauszahlungen die Abschreibungen, so unterstellen die DCF-Ansätze prinzipiell fortlaufende Innenfinanzierung, bis die aus der operativen Tätigkeit generierten Mittel aufgebraucht sind. Die Ertragswertmethode hingegen geht von einer Vollausschüttung der erwirtschafteten Mittel und einer entsprechenden Fremdkapitalaufnahme zur Deckung des Finanzbedarfs aus. Vgl. Sieben, 1995, S. 729–730.Google Scholar
  187. 409.
    Vgl. Born, 1995, S. 46; Jacobs/Scheffler, 1993, Sp. 1984. Dieses Verfahren ist damit eine Mischung aus Einzel-und Gesamtbewertungsverfahren. Vgl. Moxter, 1991, S. 56.Google Scholar
  188. 410.
    Eine ökonomische Voraussetzung für die Anwendbarkeit des Mittelwertverfahrens gemäß obiger Formel ist, daß der Ertragswert Ober dem Substanzwert liegt. Vgl. Helbling, 1998, S. 130; Born, 1995, S. 47. Andernfalls ist nur der Ertragswert oder ein eventuell darüber liegender Liquidationswert als korrekter Unternehmenswert anzusehen.Google Scholar
  189. Vgl. Barthel, 1996, S. 152.Google Scholar
  190. 413.
    Vgl. Jacob, 1960, S. 133. Dies trifft in besonderem Maße dann zu, wenn ein hoher Ertrag mit verhältnismäßig geringer Substanz erzielbar ist. Vgl. Piltz, 1994, S. 38.Google Scholar
  191. 453.
    Insgesamt ist die Bewertung auf Basis des Unternehmensvergleichs durch den Versuch geprägt, das Problem der Unternehmensbewertung weniger durch eine theoretische Fundierung als vielmehr mit Hilfe eines pragmatischen und praktischen Lösungsweges zu erschließen.“ Buchner/Englert, 1994, S. 1573. Vgl. auch Ballwieser, 1991a, S. 58–60; Ballwieser, 1991b, S. 86–87.Google Scholar
  192. 454.
    Vgl. Breuer, 1998, S. 64–67; Spremann, 1996, S. 557–565; Franke/Hax, H., 1994, S. 361–363; Spremano, 1986, S. 192–203.Google Scholar

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© Springer Fachmedien Wiesbaden 2000

Authors and Affiliations

  • Thomas Hartung

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