Zusammenfassung
Ausgangspunkt im ersten Teil der Arbeit ist die Untersuchung der ökonomischen Existenzgrundlagen von Terminbörsen im Finanzsystem. Dazu werden in Kapitel I zunächst die Leistungen von Terminbörsen analysiert. Darauf aufbauend wird in Kapitel II ein theoretischer Bezugsrahmen für die folgenden Teile entwickelt, nach dem sich die Effizienz und damit der langfristige Erfolg einer Terminbörse bestimmen läßt.
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Literatur
Siehe Friend (1972), S. 212. Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Wertpapierbörsen siehe z. B. ausführlich Mattem et al. (1997).
Schmidt entwickelt die Grundzüge einer betriebswirtschaftlichen Theorie der Börse. Siehe Schmidt (1970, 1977, 1988a). Die folgenden Autoren diskutieren explizit die Funktionen von Börsen: Leffler/Farwell, (1963), S. 71–80; Flöge (1970), S. 43–62; Lüthje (1970), S. 57–61; Meier-Durrer (1974), S. 14–18; Oppermann/Degener (1981), S. 38–47; Peiseler (1990), S. 91–94; Nabben/Rudolph (1994), S. 167–180; Macey/O’Hara (1999b), S. 3.
Diese Untersuchungsperspektive ist Gegenstand der funktionalen Finanzierungstheorie: „The functional perspective adopted here takes as a given the economic functions performed by financial institutions and then seeks to discover the best institutional structure for performing those functions at a given time and a given place.“ (Merton/Bodie 1995, S. 10). Siehe hierzu ausführlich Merton (1990, 1995); Merton/Bodie (1995).
Zudem wird vollkommener Wettbewerb auf Angebots-und Nachfrageseite sowie die Möglichkeit einer risikolosen Anlagemöglichkeit unterstellt. Weitere Annahmen im Rahmen der Kapitalmarkttheorie beziehen sich auf das Verhalten der Investoren. So wird unterstellt, daß alle Investoren ihre Anlageentscheidungen auf der Grundlage der erwarteten Rendite und des Risikos, gemessen als Varianz der Rendite, treffen. Zu den Annahmen der Kapitalmarkttheorie siehe Fabozzi/Modigliani (1996), S. 188–189.
n der modernen Finanzierungstheorie, die in aller Regel von vollkommenen Finanzmärkten ausgeht, haben Banken [..] kaum eine Existenzgrundlage.“ (Bessler 1999, S. 3). Diese Aussage kann auf Börsen übertragen werden. Siehe auch Krahnen (1985), S. 24; Schmidt/Terberger (1997), S. 65; Hellwig (1998), S. 328.
Effekten sind vertretbare Wertpapiere und können an der Börse gehandelt werden. Ein Wertpapier verbrieft ein Vermögensrecht in urkundlicher Form in der Weise, daß das Recht ohne die Urkunde weder geltend gemacht noch übertragen werden kann. Derivate werden als abgeleitete Vermögensrechte nicht zu den Wertpapieren gerechnet. Siehe zum Begriff Wertpapier nach dem Verständnis des Börsengesetzes Schwark (1994), §36, Rdnr. 6–9 und ausführlich Hueck/Canaris (1986)
Da Börsen lediglich Transferleistungen aber keine Transformationsleistungen erbringen, ist es irreführend, Börsen als Intermediäre zu bezeichnen oder von einer Börsenintermediation zu sprechen. Eine entgegengesetzte Sichtweise vertreten z. B. Rudolph/Röhrl (1997), S. 169; Nabben/Rudolph (1994), S. 167; Bitz (1989), S. 432; Röhrl (1996), S. 10. Zur Begriffsabgrenzung von Börse und Finanzintermediär siehe Schmidt (1983), S. 201, Fn. 27.
Zur Definition des Begriffs Liquidität siehe Kapitel I.C.I.2, S. 49.
Ein Beispiel für den Bedarf an zusätzlichen Instrumenten zum Risikentransfer ist das Zinsrisiko-management in Banken. Siehe Bessler (1989), S. 282–294. So zeigen Booth/Bessler/Foote (1989) und Bessler/Booth (1989), daß die Möglichkeit zu Termingeschäften die Leistungsfähigkeit von Banken, insbesondere deren Bereitschaft zur Übernahme von Risiken, bei der Fristentransformation verbessern kann. Bessler/Booth (1994) stellen den Beitrag von bedingten Termingeschäften (Optionen) zur Steuerung des Zinsrisikos in Banken heraus.
Eine Risikentransformation, wie von manchen Autoren beschrieben, findet hingegen an Terminbörsen nicht statt. Eine andere Auffassung vertritt z. B. Neubauer (1993), S. 67: „Stock Index Futures Märkte übernehmen die Funktion der Risikotransformation als originäre Funktion. “
Siehe hierzu z. B. Powers (1970), S. 463; Grossman (1977), S. 431; Kamara (1982), S. 288; Burns (1983), S. 66–67.
So nennen Streit/Quick (1982), S. 318, als weiteres Transaktionsmotiv das Spreading, das auf Gewinnerzielung bei begrenztem Risiko abzielt und demnach zwischen Arbitrage und Spekulation anzusiedeln wäre.
Ein Geschäft wird in dieser Arbeit so definiert, daß es eine oder mehrere simultane Transaktionen beinhaltet und folglich Kassa-und Terminposition zugleich verändern kann. So ist danach z. B. der Kauf eines Straddles ein Geschäft, das aus den beiden simultanen Transaktionen Kauf eines Calls und Kauf eines Puts auf das gleiche Basisobjekt mit gleichem Basispreis besteht.
Siehe zur Kritik auch Telser (1981a); Streit (1984). Nach dieser Sicht müssten die Terminpreise gegenüber den Kassapreisen steigen, damit die Spekulanten eine Prämie fir die Risikoübernahme erhalten. Telser (1981a) zeigt, daß zugleich der erwartete Anstieg der Kassapreise den der Futurespreise übertreffen müsste, was zu einem Widerspruch in der Theorie faut. Entsprechend ist ein komplexeres Modell erforderlich, in dem als Transaktionspartner genauso Hedger-Hedger und Spekulanten-Spekulanten möglich sind (Bessler 1989, S. 117, Fn. 4).
Einen Überblick über die Entwicklung der wissenschaftlichen Diskussion des Hedging an Terminmärkten geben Yamey (1983), S. 28–36; Berger (1990), S. 8–20.
Eine vollständige Risikoabsicherung bezeichnet man als „Perfect Hedge“. Ein Perfect Hedge ist nur möglich, wenn die Terminposition im Hinblick auf Größe, Basiswert und Laufzeit der Kassaposition entspricht. Wird die Terminposition dann bis zur Fälligkeit gehalten und der Basiswert effektiv geliefert oder abgenommen, ist ein Basisrisiko ausgeschlossen.
Zur praktischen Anwendung des Hedging kann auf einschlägige Lehrbücher und Monographien verwiesen werden. Siehe z. B. Fitzgerald (1983); Berger (1990); Edwards/Ma (1992); Kolb (1999); Hull (2000); Haugen (2000); Reilly (2000).
Ausgangspunkt von Spekulation ist eine Ungewißheitssituation, in der Investoren zu unterschiedlichen subjektiven Wahrscheinlichkeitsverteilungen kommen. Siehe Stout (1996).
Nach Streit (1980b, S. 519) liegen die Einschußverpflichtungen bei etwa 10 Prozent des Kontraktwerts am Kassamarkt. An der Eurex beträgt beispielsweise die zu hinterlegende Sicherheitsleistung beim Eingehen einer Position im Bund Future für Börsenteilnehmer € 1.600 bei einem Kontraktwert von € 100.000 (Stand Oktober 2000). Siehe hierzu Eurex (1999).
Der Leverageeffekt von Termingeschäften läßt sich auch mit Hilfe der Kapitalmarktlinie aus dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) verdeutlichen. Danach hält ein rationaler Investor in einem vollkommenen Kapitalmarkt stets eine Mischung aus effizientem Marktportefeuille und Kapitalanlage oder -aufnahme zu einem risikolosen Zins Einfacher als durch eine Kapitalaufnahme läßt sich der Leverageeffekt durch Termingeschäfte darstellen. Legt man einen Finanzmarkt zugrunde, in dem lediglich 30 Aktientitel existieren, die in einem Index zusammengefaßt werden, dann bietet es sich an, einen Indexfuture zu erwerben, um das effiziente Marktportefeuille einzunehmen. Diese Transaktion entspricht dann einem kreditfinanzierten Kauf aller Aktientitel.
Entscheidend fir den Erfolg von Arbitragegeschäften ist der gleichzeitige Abschluß der Transaktionen; der Aufbau offener Positionen ist zu vermeiden. In der Realität sind Arbitragegeschäfte daher fast nie risikolos, da die Transaktionen in der Regel nicht simultan ausgefiihrt werden und damit ein Ausfiihrungsrisiko bleibt. Siehe Fitzgerald (1983), S. 153; Merrick (1990), S. 202.
Eine Arbitrage zwischen Terminmärkten und Kassamärkten ist nur in solchen Basiswerten möglich, in denen der „Cost-of-Carry“-Ansatz zur Bestimmung des theoretischen Preises einer Terminposition hinreichende Gültigkeit besitzt. Die Grundlagen des Cost-of-Carry-Ansatzes wurden von Kaldor (1939), Working (1948, 1949), Brennan (1958) und Telser (1958) mit der „Theory of Storage” formuliert, nach der sich der Terminpreis eines Gutes als Kassapreis zuzüglich Finanzierungskosten, Lagerhaltungskosten und einer Prämie für die Lagerhaltung ergibt. Ist beispielsweise in einem Basiswert keine Lagerhaltung möglich, so erlaubt der Cost-of-CarryAnsatz keine Aussage über einen theoretischen Preiszusammenhang zwischen Kassa-und Terminmarkt. Zu den Bedingungen des Cost-of-Carry-Ansatzes siehe auch Kamara (1982) und Peck (1985). Empirisch testen Fama/French (1987) die Aussagefähigkeit des Cost-of-CarryAnsatzes an Warenkontrakten der Basiswertgruppen Metall, tierische Produkte, Holzprodukte und landwirtschaftliche Produkte. Die höchste Aussagefähigkeit erhalten sie dabei erwartungsgemäß fir Metalle, da diese keiner Saisonalität in Verbrauch und Produktion unterliegen.
Rudolph/Röhrl (1997), S. 169, stellen einen institutionellen und einen funktionalen Börsenbegriff gegenüber. Di Noia (2001), S. 47, unterscheidet drei Sichtweisen einer Börse: „the exchange as a market; the exchange as a firm; and the exchange as a broker-dealer“
Diese Merkmale finden sich vollständig oder zum Teil in den Definitionen bei Lüthje (1970), S. 16; Meier-Durrer (1974), S. 11; Engels (1988), S. 56–57; Neuber (1988), S. 68; Peiseler (1990), S. 33; Schwark (1994), §1, Rdnr. 2; Blättchen (1995), Sp. 345.
Unter einer Präsenzbörse wird eine Börse verstanden, deren Handelssystem das physische Zusammentreffen von Händlern an einem festgelegten Ort zu festgelegten Handelszeiten erfordert. Siehe auch Schwark (1994), §1, Rdnr. 2; Hauck 1995, Sp. 1559. Im Gegensatz dazu ist bei Computerbörsen der Handel nicht mehr örtlich festgelegt. Zum Begriff Computerbörse siehe Teil 2, Kapitel LA.I., S. 101 ff.
Auf die Auswirkungen der Automatisierung des Börsenhandels wird ausführlich in Teil 2, Kapitel I, S. 100 ff., eingegangen.
Lee (1998), S. 1, hat für die alternativen Handelssysteme das einprägsame Akronym „MONSTER: Market-Oriented New System for Terrifying Exchanges and Regulators“ kreiert.
Siehe hierzu ausführlich Teil 2, Kapitel II.B.II., S. 213 ff.
Die Kritik an der institutionellen Börsenabgrenzung findet sich bereits bei Flöge (1970), S. 29
Unternehmensorientierte Interpretationen von Börsen finden sich z. B. bei Carlton (1984), S. 237; Macey/Kanda (1990); Miller (1991), S. 6; Mulherin/Netter/Overdahl (1991), S. 643; Bindseil (1994), S. 64; Hart/Moore (1996), S. 55; Rudolph/Röhrl (1997), S. 168; Ferrarini (1998), S. 246247; Mues (1999), S. 28–33; Domowitz/Steil (1999), S. 34; Di Noia (2001), S. 49–51.
Preisinformationen resultieren notwendigerweise aus der Ausführung von Transaktionswünschen. Da Börsen die Preisinformationen selbst als Erzeugnis verkaufen können, ähneln Preisinformationen wirtschaftlich Kuppelprodukten. Bei einem Kuppelprodukt fallen technisch bedingt mehrere Produkte gemeinsam an. Die Mehrproduktion des einen Gutes bedeutet automatisch auch die Mehrproduktion des anderen (Schumann/Meyer/Ströbele 1999, S. 204).
Siehe auch Domowitz/Steil (1999), S. 34.
Siehe zu den folgenden Argumenten Gomber (2000), S. 41–51.
Hahn (1992), S. 49, unterscheidet im Rahmen einer Untersuchung europäischer Börsen zwei grundsätzliche Börsenmitgliedschaftsmodelle: „das, Spezialistenmodell ` - im Sinne einer gesetzlich geregelten,Monopolisierung` der Börsenmitgliedschaft für bestimmte,Börsenberufe’ […j — und das,Licensingmodell `— im Sinne einer prinzipiellen Öffnung der Börse für alle Institutionen, die für das Effektengeschäft auf eigene und/oder fremde Rechnung gemäß den gesetzlichen Bestimmungen für,fit and proper `gelten. “
Siehe z. B. Gart (1988), S. 240, der als Voraussetzungen des Handelszugangs zu einer Börse nennt: „[…] to meet the requirements of the exchange in terms of capital, knowledge of trading techniques, and to maintain an acceptable standard of ethical conduct“. Diese Aufzählung ist um das Vorhandensein einer adäquaten technischen Infrastruktur zu ergänzen, hier als technische Qualifikation bezeichnet.
Siehe zu den Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken detailliert Schmidt (1977), S. 22–26.
Dieses Kriterium ist für elektronische Börsen von besonderer Relevanz. So setzt beispielsweise die Zulassung eines Unternehmens zum Börsenhandel an Eurex Deutschland oder Eurex Zürich voraus, daß „die technischen Anforderungen zum Anschluß an das Eurex System erfüllt sind.“ (Eurex 16.10.2000, Ziffer 3.4, Satz 1.) Siehe auch die Durchführungsbestimmungen der Eurex Deutschland und der Eurex Zürich über Technische Einrichtungen.
Siehe z. B. Eurex (16.10.2000), Ziffer 3.2, Satz 3.
Siehe z. B. Eurex (16.10.2000), Ziffer 3.2, Satz 1.
Gem. §36 Abs. 1 BörsG bedürfen grundsätzlich alle Wertpapiere, die mit amtlicher Feststellung des Börsenpreises gehandelt werden sollen, einer Zulassung.
Zu den Grundlagen des Zulassungsverfahrens siehe §§36–49 BörsG sowie die Börsenzulassungsverordnung vom 15.04.1987 (Bundesgesetzblatt Teil I 1987, S. 1234 abgedruckt Kennz. 433).
Beim geregelten Markt übernimmt der Zulassungsausschuß die Funktion der Zulassungsstelle. Siehe Kumpel (1996), S. 56.
Siehe zu den Entscheidungsinstanzen anderer europäischer Börsen über die Zulassung von Wertpapieren Hahn (1992), S. 56–57.
Schmidt (1970), S. 83, spricht in diesem Zusammenhang auch von einer „Gütestempelfunktion der Börsenzulassung von Wertpapieren“. Siehe auch Oppermann/Degener (1981), S. 47.
Auf diese Funktion der Terminbörsen wird in Kapitel I.C.II.1, S. 57 ff., eingegangen.
Einem Einzelkurs liegt ein einzelnes Geschäft zugrunde, einem Gesamtkurs liegt eine Kollektivverhandlung nach dem Auktionsprinzip zugrunde. Dabei werden mehrere Geschäfte gleichzeitig zu demselben Preis ausgeführt. Siehe Schmidt (1977), S. 389.
Market Maker stellen auf Anfrage Geld-und Briefkurse. Auf die Definition des Begriffs Market Maker wird Kapitel I.C.I.2, S. 50 eingegangen.
So bestimmt beispielsweise §1, Abs. 1, Satz 1 BörsG für die Bundesrepublik Deutschland: „Die Errichtung einer Börse bedarf der Genehmigung der zuständigen Landesbehörde (Börsenaufsichtsbehörde). “ Zu den Voraussetzungen einer Genehmigung siehe Peiseler (1990), S. 69–70.
Auf Beispiele der Verletzung des Anlegerschutzes durch Preismanipulationen und unfaire Handelspraktiken wird in Kapitel II.B.IL2, S. 94 ff., eingegangen.
In Deutschland wurde mit dem Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz neben dem Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel die Handelsüberwachungsstelle als neues Börsenorgan geschaffen. Siehe hierzu Kumpel (1996), S. 57.
In Deutschland übernimmt die Clearstream International, eine Tochtergesellschaft von Deutsche Börse AG und Cedel International, als zentrale Wertpapiersammelbank die Aufgabe der stücke-mäßigen Abwicklung der Wertpapiergeschäfte. Die geldmäßige Verrechnung der Geschäfte erfolgt über die Landeszentralbanken. Siehe Hoessrich (1995), Sp. 399–410.
So zählen Oppermann/Degener zur „Massenumschlagsfunktion“ von Börsen „die Schablonisierung des Handels durch verbindliche, in den Geschäftsbedingungen der Börsen und Banken niedergelegte Regeln für die Abwicklung und ihre Erfüllung. ” (Oppermann/Degener 1981, S. 41.)
Siehe auch Harris (1991), S. 3; Black (1971), S. 29–30; Amihud/Mendelson (1991), S. 235; Schwartz (1993), S. 127; O’Hara (1994), S. 216.
Siehe auch Demsetz (1968), S. 38; Bagehot (1971), S. 13; Mildenstein/Schleef (1983), S. 218. Neben dem Begriff,,Market Maker“ wird auch der Begriff „Dealer” verwendet. Stoll (1978), S. 1133, definiert: „Dealers facilitate trading because they are willing to trade for their own account as principals when investors’s agents (or investors acting for themselves) cannot immediately find other investors with whom to trade.“
Voneinigen Autoren werden nur die ersten drei Dimensionen betrachtet. Siehe Garbade (1982), S. 420; Hasbrouck/Schwartz (1988), S. 10; Bernstein (1987), S. 55. Die zeitliche Komponente der Liquidität muß als vierte Dimension genannt werden, so bei Harris (1991), S. 3; Lippman/McCall (1986), S. 43; Schmidt/Iversen (1991), S. 210.
Siehe zur Preisermittlungsfunktion der Börse Lüthje (1970), S. 59–60; Meier-Durrer (1974), S. 18; Oppermann/Degener (1981), S. 42; Madhavan (1992), S. 607–614; Schwartz/Cohen (1993), S. 130–131; Kress (1996), S. 36–37.
Siehe zu dem Begiff Informationseffizienz näher Kapitel ILA.I.1, S. 80 ff.
Um die materielle Qualität von Börsenpreisen sicherzustellen, ist in Deutschland in §15 WpHG gesetzlich vorgeschrieben, daß Emittenten kursbeeinflussende Tatsachen unverzüglich zu veröffentlichen haben (Ad-Hoc-Publizität). In den USA ist beispielsweise mit dem 23.10.2000 die „Regulation Fair Disclosure“ in Kraft getreten. Damit sollen Informationsvorsprünge bestimmter Marktteilnehmergruppen, wie sie beispielsweise bei Analystenpräsentationen entstehen können, durch eine Pflicht zur simultanen Veröffentlichung gegenüber der breiten Öffentlichkeit vermieden werden. Siehe SEC (15.08.2000).
Für Deutschland bestimmt §29 Abs. 3 BörsG, daß als Börsenpreis „derjenige Preis festzusetzen ist, welcher der wirklichen Geschäftslage des Verkehrs an der Börse entspricht“. Siehe zur Legaldefmition des Begriffs Börsenpreis und zu den Anforderungen, die an sein Zustandekommen zu stellen sind, Schwark (1994), §29.
Die Informationsfunktion der Börse nennen z. B. Meier-Durrer (1974), S. 18; Lüthje (1970), S. 60–61; Schmidt (1977), S. 283; Schmidt (1979), S. 717; Nabben/Rudolph (1994), S. 168.
Dabei ist es bedeutsam zu unterscheiden, zwischen der Pflicht, Transaktionen an die Börse oder Aufsichtsbehörden zu berichten (Trade Reporting) und der Veröffentlichung von Transaktionsdaten gegenüber anderen Marktteilnehmern (Trade Disclosure). Von ökonomischer Relevanz ist lediglich der zweite Fall. Siehe Madhavan (1995), S. 579–580.
Siehe zu den Leistungen von Terminbörsen z. B. Telser/Higinbotham (1977); Streit (1980a); Telser (1981b); Yamey (1983); Carlton 1984; Silber (1985); Spremann (1986).
Die Bedeutung des Kontraktdesigns von Financial Futures analysieren Black (1986b) und Janssen (1994).
Siehe z. B. Eurex (16.10.2000), Ziffer 4.7.1, Satz 1.
Unter Open Interest wird die Anzahl offener Positionen in einem Terminkontrakt verstanden.
Die intensive wissenschaftliche Diskussion über die Einführung von Preisänderungslimiten begann nach dem Kurseinbruch an den Aktienmärkten im Oktober 1987. Siehe z. B. Ferguson (1988); Morris (1990); Schwert (1990); Greenwald/Stein (1991); Subrahmanyam (1994); Chen (1998); Chowdry/Nanda (1998); Chou/Lin/Yu (2000).
Grossman (1977) sieht als wesentliche Begründung der Existenz von Futuresmärkten, daß der Kassamarkt nicht alle Informationen der informierten Marktteilnehmer widerspiegelt, was einen Anreiz zum Futurehandel schafft: „In general the spot price will not reveal all of the informed traders’ information because there are many other factors (,noise’) which determine the price along the informed trader’s information. This implies that in equilibrium with only a spot market, informed and uniformed traders will have different beliefs about next period’s price. The difference in beliefs creates an incentive for futures trading in addition to the usual hedging incentive. When a futures market is introduced uninformed firms will have the futures price as well as the spot price transmitting the informed firms’ information to them. This is the informational role offutures markets.“ (Grossman 1977, S. 431, Hervorhebung im Original).
Siehe Black (1976), S. 176; Streit (1980b), S. 520–521; Streit (1980c), S. 497–498; Arrow (1981), S. 107; Kamara (1982), S. 288; Stein (1986), S. 153; Houthakker (1992), S. 213.
Dieses gilt insbesondere für Produzenten im Falle von Warenterminmärkten. Siehe zu der Bedeutung von Terminmärkten für Lagerhaltung und Produktion Spremann (1986), S. 443–464. Siehe auch Black (1976), S. 176; Edwards/Ma (1992), S. 166–167. So untersucht beispielsweise Gilbert (1985) die Wohlfahrtseffekte, die sich aus dem Futureshandel in Rohstoffen für wichtige Erzeugerländer ergeben.
Einen ausführlicheren Überblick gibt Schäfer (1995), S. 24–57. Studien von Commodity-Kontrakten werden im folgenden ausgeklammert. Siehe hierzu z. B. Garbade/Silber (1983); Kellard et al. (1999).
Ein Problem der empirischen Betrachtung von zeitlichen Interdependenzen bei Indizes und Indexfutures kann sich aus geringer Handelsaktivität in einzelnen Werten des Index ergeben. Eine zeitliche Führung des Terminmarktes existiert dann nur scheinbar, weil aufgrund fehlender Transaktionen am Kassamarkt veraltete Preise in die Neuberechnung des Kassamarktindex einfließen. Stoll/Whaley (1990) zeigen aber, daß dieser Effekt durch ARIIMIA-Modelle (Autoregressiver-Moving-Average-Prozeß) herausgefiltert werden kann.
Fleming/Ostdieck/Whaley (1996) stellen fest, daß die Transaktionskosten einer synthetischen Aktienposition über Termingeschäfte ungefähr doppelt so hoch sind wie die eines direkten Aktiengeschäfts. Bei Indexfutures betragen die Kosten jedoch nur etwa 3 Prozent der äquivalenten Kassamarktgeschäfte sowie bei Indexoptionen weniger als 20 Prozent.
Vijh (1988) argumentiert allerdings, daß es dabei durch die Verwendung von Tagesdaten zu Ergebnisverzerrungen kommt.
Neben der Betrachtung der Lead-Lag-Beziehung in bezug auf die Preise verwenden einige Untersuchungen auch Volumensdaten. Anthony (1988) ermittelt anhand von täglichen Umsätzen einen zeitlichen Vorsprung von einem Tag für Optionen im Vergleich zu Aktien. Eine neuere Untersuchung von Easley/O’Hara/Srinivas (1998) kommt auf der Grundlage von Transaktionsdaten zu dem Ergebnis, daß sich aus Aktienoptionsvolumina Informationen über zukünftige Aktienkurse ableiten lassen.
Damit wird vorausgesetzt, daß die Kassamärkte nicht streng informationseffizient sind, da ansonsten kein Volatilitätseffekt zu erwarten wären: „[…1 economic theory suggests that if cash markets are perfectly competitive, the introduction of an informationally efficient futures market would introduce no new information into the cash price formation process leaving the cash price performance undisturbed.“ (Weaver/Banerjee 1990, S. 41).
Siehe hierzu näher die Ausführungen zum Beispiel des Bund Future-Kontrakts in Teil 2, Kapitel I.B, S. 128 ff.
Bei Futures beziehen sich 80,8 Prozent der 1998 gehandelten Kontrakte auf Finanztitel, bei den Optionen sogar 98,7 Prozent (berechnet nach FII 04.02.1999).
Siehe allgemein zum Innovationsprozeß im Finanzsystem und seinen Ursachen Silber (1983).
Einen Überblick über die Entwicklung der Wechselkurse zwischen 1960 und 1992 als Ursache des Umsatzwachstums von Finanzderivaten gibt Remolona (1992), S. 35.
Nach dem im angloamerikanischen Schrifttum üblichen Begriffsverständnis sind die Begriffe Effizienz und Effektivität zu unterscheiden. Während Effektivität als Maßgröße für die Zielerreichung (Output) verstanden wird, bezeichnet Effizienz als Maßgröße für Wirtschaftlichkeit ein Verhältnis zwischen Output-und Inputgrößen. Siehe z. B. Drucker (1974). Eine ausführliche Diskussion verschiedener Definitionsansätze der Begriffe Effizienz und Effektivität fmdet sich bei Röss (1993), S. 172–180.
Neben der operationalen Effizienz führen einige Autoren als weiteres Kriterium den Begriff der institutionellen Effizienz ein. Dieser beschreibt die strukturellen Rahmenbedingungen, welche die Sicherheit und Funktionsfähigkeit von Kapitalmärkten gewährleisten sollen (Kühler 1977, S. 17–18; Kress 1996, S. 43–44). Mangelnde institutionelle Effizienz führt zu einer Erhöhung der marktorganisationsbestimmten Kosten. Das Kriterium der Verfahrenseffizienz schließt die institutionelle Effizienz ein (siehe auch Mues 1999, S. 98). Auf die Beziehung der Verfahrenseffizienz zu anderen Effizienzkriterien geht ausführlich Schmidt (1977, S. 31–38) ein.
Die strenge Form der Informationseffizienz erzeugt in ihrer Konsequenz ein Informationsparadoxon (Grossman/Stiglitz 1980). Da alle Informationen in den Marktpreisen abgebildet werden, besteht für keinen Marktteilnehmer mehr ein Anreiz, Informationen zu sammeln. Damit stellt sich die Frage nach der empirischen Relevanz von Fama’s Theorie. Siehe z. B. Neumann/Klein (1982), S. 169.
Einen Überblick über die neueren empirischen Arbeiten zur Informationseffizienz der Finanzmärkte gibt Fama (1991), S. 1575–1617.
Zu den bekanntesten Marktanomalien zählen die folgenden Effekte: Der Firm-Size-Effekt bezeichnet das Phänomen, daß Unternehmen mit einem geringeren Marktwert höhere Renditen als große Unternehmen erzielen. Zu den saisonalen Anomalien zählt beispielsweise der Januar-Effekt, nach dem die Renditen einzelner Aktien und auch die von Indizes im Januar überdurchschnittlich hoch sind. Der Montags-Effekt als Anomalie auf täglicher Basis besagt, daß Renditen an Freitagen überdurchschnittlich hoch, montags dagegen im allgemeinen negativ sind. Der Overreaction-Effekt bezeichnet den Zusammenhang, daß auf starke Kursbewegungen in eine Richtungen starke Bewegungen in die Gegenrichtung folgen. Zur Bedeutung langfristiger Marktanomalien für die Informationseffizienz siehe Fama (1991); Fama (1998).
Ähnliche Definitionen finden sich bei Friend (1966), S. 328; Friend (1972), S. 213; West (1975), S. 31; Kohl et al. (1974), S. 16; Hopt (1976), S. G 48—G 49; Schmidt (1977), S. 31–32; Burns (1983), S. 51; West (1986), S. 24; Schulte (1992), S. 23; Kress (1996), S. 43–44.
Anderer Auffassung sind Tiniç/West (1979), S. 96, die die Nichtexistenz von Transaktionskosten lediglich als hinreichende, nicht jedoch als notwendige Bedingung informationseffizienter Märkte sehen. So auch West (1986), S. 25–26; Kress (1996), S. 41.
Dennoch wird in der Literatur die Effizienz von Märkten oft einfach mit ihrer Informationseffizienz gleichgesetzt (Burns 1983, S. 47–48).
Siehe zu verschiedenen Meßgrößen und Ansätzen zur Messung des Hedging-Erfolgs Gray/Rutledge (1971); Wardrep/Buck (1982); Howard/D ’ Antonio (1984); Nelson/Collins (1985); Gjerde (1987); Berger (1990), S. 444–479; Castelino (2000).
Im Gegenzug bedeutet dies, daß nur Produkte, die einen Hedgingbedarf erfüllen, erfolgreich sind. Die Bedeutung eines Hedgingbedarfs belegen Johnston/McConnell (1989) am Beispiel des GNMA-CDR-Futures, einem Pfandbrief-Future der CBOT. Sie argumentieren, daß die Einstellung des zunächst erfolgreichen GNMA-CDR-Futures dadurch begründet war, daß die Hedging-Effektivität des T-Bond Future für Pfandbriefe höher war als die des Pfandbrief-Futures.
Die Bedeutung der Produktpalette wird am Fallbeispiel der Metallgesellschaft deutlich. Da die Laufzeiten der zur Verfügung stehenden Futures am Terminmarkt nicht dem Absicherungshorizont entsprachen, musste ein Roll-over eingeplant werden. Die entstehenden Risiken und Kosten aus dieser Strategie waren einer der Gründe für die Schieflage der Metallgesellschaft. Siehe Culp/Miller (1995); Bühler/Korn (2000) und die dort angegebene Literatur.
Zwei alternative Szenarien sind möglich: Initiiert ein Börsenteilnehmer die Order (Eigenhandel), so entfällt in Abbildung 18 der Zugangsintermediär. Ist der Börsenteilnehmer selbst Clearingteilnehmer, so entfällt der separate Clearingteilnehmer.
Einige Kontrollmechanismen des Überwachungssystems können schon bei der Eingabe einer Order in das Handelssystem wirken, wie z. B. eine Überprüfung auf Eingabefehler beim Preis.
Das Clearinghaus kann entweder eine eigenständige rechtliche Entität oder organisatorisch in die Terminbörse integriert sein.
Eine umfangreiche Literatur befaßt sich mit der Bedeutung des Marktmodells für einzelne Aspekte marktorganisationsbestimmter Kosten aus der Perspektive der Marktmikrostrukturtheorie. Ein Überblick über den theoretischen und empirischen Stand der Forschung würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Siehe hierzu z. B. Theissen (1998). Im folgenden wird nur auf Ergebnisse der Marktmikrostrukturforschung eingegangen, sofern sie für die Börsenorganisation unmittelbar von Bedeutung sind.
Siehe hierzu die Ausführungen zur Informationsfunktion von Börsen in Kapitel I.C.I.4, S. 53 ff.
Eines der bekanntesten Beispiele ist die Preismanipulation bei Silber durch Futures der COMEX (Silver Bubble). Der Silberpreis wurde dabei 1980 innerhalb weniger Monate von 10 US$ auf über 50 US$ getrieben. Siehe dazu z. B. Edwards (1983a). Weitere Beispiele von Manipulationen an Futuresmärkten diskutieren Edwards/Edwards (1984).
Eine Untersuchung von Fenn/Kupiec (1993) zur Marginpolitik verschiedener Clearinghäuser in den USA am Beispiel von Indexfutures deutet darauf hin, daß die Marginhöhe nicht kostenminimierend sondern eher zu hoch angesetzt ist, und die Clearinghäuser seltener Anpassungen der Marginhöhe vornehmen als theoretisch optimal wäre. Kupiec/White (1996) zeigen in einer empirischen Untersuchung zudem, daß die Effizienzunterschiede verschiedener Margining-Verfahren beträchtlich sind. Sie vergleichen „SPAN“, ein portfolioorientiertes Margining-Verfahren, und „Reg T”, ein strategieorientiertes Margining-Verfahren, mit dem Ergebnis, daß bei gleicher Risikoabsicherung, SPAN deutlich niedrigere Sicherheitsleistungen als Reg T erfordert, also als effizienter einzustufen ist.
Inzwischen lassen sich einige Beispiele für die Bedeutung der Positionsüberprüfung anführen. Jüngstes Beispiel ist der Kollaps des Wertpapierhandelshauses Griffin Trading & Co. Ein einzelner Händler hatte sein Positionslimit von 900 Kontrakten im Bund Future an der Eurex bis auf 9.000 Kontrakte überzogen. Der Clearingteilnehmer konnte die Positionsüberschreitung erst zu spät erkennen. Die Verluste von insgesamt ca. US$ 11 Mio. führten zum Bankrott von Griffin Trading & Co. Siehe Cavaletti (1999).
So betrug beispielsweise das Open Interest (Anzahl offener Positionen) im Euro Bund Future an der Eurex Ende August 2000 insgesamt 697.662 Kontrakte, tatsächlich beliefert wurden bei der Fälligkeit September 2000 jedoch nur 21.277 Bundesanleihen. Siehe Eurex (04.10.2000), S. 66.
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Book, T. (2001). Theoretische Grundlagen. In: Elektronischer Börsenhandel und globale Märkte. Geld — Banken — Börsen. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-95229-5_2
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