Zusammenfassung
Gegenstand des vorangegangenen Teils war eine institutionelle Untersuchung des Kreditsekundärmarktes und der sich ergebenden neuen Möglichkeiten für die Kreditportfoliosteue-rung in Banken, zu denen vor allem die Risikodiversifikation, die regulatorische Arbitrage und die besicherte Refinanzierung zählen. Die vorrangig finanziellen Wirkungen der Kreditsekundärmarktinstrumente sowie die Tatsache, daß hauptsächlich Banken auf diesem Markt inter-agieren, haben die Vermutung nach einer kapitalkostenorientierten Optimierung ihrer Kredit-portfolien aus dem zunehmend spezialisierten Primärmarktgeschäft durch Kreditsekundärmarkttransaktionen nahegelegt.300
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Literatur
Siehe hierzu nochmals unter 3.1. und 3.2. von Teil II.
Vgl. bspw. Gerken (1994), S. 151ff.. Freixas/Rochet (1997), S. 234ff.
Vgl. Sharpe (1964), Lintner (1965a), Mossin (1966).
Das Problem der “Portfolio Selection” wurde bekanntermaßen zuerst von Markowitz (1952), ders. (1991) und Tobin (1958) untersucht, die die wesentlichen Grundlagen für die folgenden Darstellungen erarbeiteten.
Der Anleger hat somit bereits entschieden, welchen Teil seines Vermögens er investierren will. Die darin enthaltene Entscheidung über Konsum heute vs. Konsum morgen, die sich im risikofreien Zinssatz widerspiegelt, wird mangels Bedeutung für die folgenden Ausführungen ausgeklammert. Vgl. Lintner (1965a), S. 15.
Zur Herleitung des Bernoulli-Prinzips über Rationalitätspostulate vgl. z.B. Mas-Colell et al. (1995). S. 168ff.
Vgl. Rudolph (1979), S. 16f. Genauer gilt dies nicht nur für Normalverteilungen, sondern für alle elliptischen Verteilungsfunktionen. Vgl. Ingersoll (1987), S. 104.
Vgl. Tobin (1958), S. 75f. sowie Ingersoll (1987), S. 95ff., Bamberg/Coenenberg (1996), S. 89ff.
Hierzu zählt einerseits die Möglichkeit der Sättigung im Scheitelpunkt der Nutzenfunktion sowie die zunehmende absolute Risikoaversion. Vgl. z.B. Huang/Litzenberger (1988), S. 61 sowie zur absoluten Risikoaversion im folgenden.
Probleme bei der Annahme normalverteilter Renditen ist die Möglichkeit unendlich negativer Renditen, sowie die nur näherungsweise Übereinstimmung mit dem am Kapitalmarkt beobachtbaren stochastischen Verhalten von Wertpapierrenditen. Diese werden in der Kapitalmarkttheorie allgemein jedoch als akzeptabel eingestuft. Vgl. z.B. Black (1972), S.444f.
Vgl. Pratt (1965), S. 125, 127, Arrow (1971), S. 74.
Es gilt: \( {R_A}(\mathop W\limits^ -) = - \frac{{U(\mathop W\limits^ -)}}{{U(\mathop W\limits^ -)}} = \gamma A \Rightarrow U(\mathop W\limits^ -) = - \frac{1}{{\gamma A}}{e^{ - \gamma {A^{\mathop W\limits^ - + C}}}} \) mit C als Integrationskonstanten, die aufgrunddes ordinalen Charakters der Nutzenfunktion ebenso wie der Faktor 1/γ A bei einer positiv linearen Transformation ignoriert werden kann. Vgl. Pratt (1965), S. 130.
Unter Vernachlässigung der Integrationskonstanten. Zur Herleitung der dritten Umformung über die charakteristische Funktion der Normal Verteilung im Anhang auf S. 357f., (A.61).
Vgl. Ingersoll (1987), S.98.
Vgl. Pratt (1965), S. 133f., Arrow (1971), S. 74.
Unter Rendite ist hier und im folgenden der Total Return als Summe aus Wertzuwächsen sowie monetären Zuflüssen (Dividenden, Zinszahlungen etc.) der Finanzierungstitel zu verstehen. Vgl. z.B. Hamada (1969), S. 16.
Vgl. Markowitz (1952), S. 82, Merton (1972), S. 1851, Markowitz (1991), S. 129.
Zur Bestimmung der Grenzportfolien ohne risikofreien Finanztitel in Anlehnung an Merton (1972), S. 1851f. siehe im Anhang auf S.339f.
Vgl. Merton (1972), S. 1858ff.
zur Bestimmung der Grenzportfolien mit risikofreiem Finanztitel in Anlehnung an Merton (1972), S. 1863ff. siehe im Anhang auf S.342f.
Für r f ≥ A/C ergibt sich bei risikoaversen Anlegern keine positive Gesamtnachfrage nach risikobehafteten Finanzierungstiteln, die für eine Markträumung auf einem Kapitalmarkt im Gleichgewicht erforderlich ist. Vgl. Merton (1972), S. 1868 sowie im folgenden unter 1.2.2.
Siehe nochmals im Anhang auf S. 342f., (A.20a).
Vgl. Tobin (1958), S. 83f., Lintner (1965a), S. 16ff., Merton (1972), S. 1865ff.
Vgl. Lintner (1965a), S. 21. Siehe hierzu noch die Analyse von Pyle (1971) unter 3.1.1.2.
Vgl. Tobin (1958). S. 72ff.
Vgl. Sharpe (1964). Lintner (1965a), Mossin (1966).
Vgl. Sharpe (1964). S. 433f., Lintner (1965a), S. 15, 25, Mossin (1966), S. 769f.
Die für (III.7) getroffene Annahme einer exponentiellen Nutzenfunktion ist für die folgende Herleitung des CAPM eine hinreichende, aber keine notwendige Bedingung. Sie dient lediglich der Vereinfachung der Darstellung. Im Gegensatz dazu ist die Normalverteilungsannahme notwendig, soweit nicht quadratische Nutzenfunktionen der Anleger angenommen werden.
Das Kapitalmarktgleichgewicht bei fehlendem, risikofreien Finanzierungstitel ist ebenfalls durch eine lineare Risikobewertungsfunktion relativ zum Marktportfolio charakterisiert. Da die Form der Bewertungsfunktion dieselbe ist (der Ertrag der risikofreien Anlage wird lediglich durch das zum Marktportfolio unkorrelierte Grenzportfolio ersetzt) und im folgenden bei Verwendung des CAPM allgemein von der Existenz eines risikofreien Finanztitels ausgegangen wird, soll der Fall des Zero-Beta-CAPM von Black (1972) nicht näher behandelt werden.
Vgl. Sharpe (1964), S. 434, Lintner (1965a), S. 25, Mossin (1966), S. 775f.
Vgl. Lintner (1965b), S.592f.
Vgl. Sharpe (1964), S. 435, Lintner (1965a), S. 25, Lintner (1965b), S. 597f, Mossin (1966), S. 771ff. Für die folgende Herleitung der Wertpapierlinie als Preisfunktion des Risikos im Gleichgewicht vgl. inbesondere Huang/Litzenberger (1988), S. 100ff.
Vgl. Mossin (1966). S. 772. Die zweite Ableitung ist aufgrund der in 1.1.1. angenommenen Konkavität der Nutzenfunktion U(.) immer kleiner Null, so daß (III.25) hinreichende Bedingung für ein Maximum ist.
Vgl. Stein (1973).
Vgl. Lintner (1965b), S. 600, Mossin (1966). S. 776ff.
Vgl. Sharpe (1964), S. 436ff., insbes. S. 439f. sowie den Kommentar zum Unterschied zwischen Diversifizierbarkeit des Risikos und Bewertungsrelevanz bei Lintner (1965b), S. 610.
In diesem Sinne ist der Endwert als Total Pay-off und die sich ergebende Rendite wiederum als Total Return zu interpretieren. Siehe Fn. 315.
Vgl. Lintner (1965a), S. 26f., Lintner (1965b), S. 599f.
Vgl. Lintner (1965a), S. 27.
Vgl. Haley/Schall (1979), S. 202ff.
Vgl. Fama/Miller (1972), S. 176f., Haley/Schall (1979). S. 473f., Makowski/Pepall (1985), S. 1247f. So kann der Anleger durch Verkauf eines Teils seiner Wertpapiere seinen heutigen Konsum oder durch Halten oder Erwerb alternativer Wertpapiere seinen zukünftigen Konsum erhöhen.
Z.B. in Form einer transaktionsabhängigen Besteuerung von Kapitalzuwächsen als Capital Gains Tax.
Vgl DeAngelo (1981), S. 22f. Die Spanning-Bedingung ist dabei hinreichend aber nicht notwendig. Vgl. Makowski (1983), S. 332ff.
Siehe nochmals die Annahmen zum CAPM unter 1.2.1. Tatsächlich sind die Voraussetzungen des CAPM insbesondere hinsichtlich der Investorenpräferenzen, bei denen keine Zustandsabhängigkeit unterstellt wird, und der vollständigen Information aller Marktteilnehmer, deutlich enger gefaßt als zur Anwendbarkeit des Marktwertkriteriums erforderlich. Entsprechend lassen sich die Ergebnisse des CAPM auch als Spezialfall für einen vollständigen und kompetitiven Kapitalmarkt herleiten. Vgl. z.B. Rubinstein (1976), S. 408ff., 412, Huang/Litzenberger (1988), S. 152ff.
Für eine formale Definition vgl. De Angelo (1981), S. 19f.
Anreizprobleme zwischen Unternehmensleitung und Kapitalgebern werden somit vernachlässigt. Zur Minimierung dieser Probleme durch die Kapitalstrukturpolitik siehe noch unter 2.1.3.2.
Vgl. Kim et al. (1976). S. 789ff., Smith/Warner (1979b), S. 125ff. für Anleihen sowie Greenbaum/Thakor (1995). S. 245ff. für Kredite.
Vgl. Fama/Miller (1972), S. 151, Haley/Schall (1979), S. 282.
Im CAPM ergibt sich darüber hinaus entsprechend der Ausführungen in 1.2., daß alle Anleger den risikobehafteten Teil ihres Anlagevermögens in das Marktportfolio investieren. Soweit dieses Eigen- und Fremdkapital umfaßt, neutralisieren sich sämtliche Wertverlagerungen zwischen den Finanzierungsformen für alle Anleger gleichermaßen. Alle Anleger sind aufgrund dieser Financial Unification grundsätzlich indifferent hinsichtlich wertverlagernder Maßnahmen zwischen risikobehafteten Finanzierungsformen. Vgl. Galai/Masulis (1976), S. 61f., Grossman/Stiglitz (1977), S. 399.
Vgl. Haley/Schall (1979), S. 282f.
Dies bedeutet nicht, daß jede Unternehmenswertveränderung im vollkommenen Kapitalmarkt mit einer entsprechenden Eigenkapitalwertveränderung verbunden ist, sondern (III.52) bezieht sich ausschließlich auf Wertänderungen aufgrund unternehmerischer Entscheidungen.
Vgl. Rubinstein (1973), S. 172., Beranek (1977), S. 22, Fama (1977), S. 6f.
Wiederum bestehend aus Zahlungsflüssen und Vermögensendwert im Sinne eines Total Return. Siehe Fn. 315.
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 267, 272ff., 292f., dies. (1963), S. 433f., Robichek/Myers (1966), S. 13.
Vgl. Hamada (1969), S. 14f., Haugen/Pappas (1971), S. 944.
Vgl. Rudolph (1979), S. 167f.
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 268f.
Die Unterscheidung zwischen geleveragten und ungeleveragten Größen wird im folgenden aufgrund der festgestellten Marktwertkonstanz für das Gesamtunternehmen nicht mehr explizit vorgenommen.
Vgl. Haugen/Pappas (1971), S. 945.
Vgl. Haugen/Pappas (1971), S. 950f., dies. (1972), S. 2006f. Alternativ hätte dies auch aufgrund der Äquivalenz von Marktwertmaximierung und Kapitalkostenminimierung bei gegebenem Investitionsprogramm direkt aus (III.53) geschlossen werden können.
Vgl. Rubinstein (1973), S. 177f.
Vgl. Galai/Masulis (1976). S. 59f.
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 271. Der Irrelevanzbeweis im CAPM wurde zunächst von Ben-Shahar (1968), S. 643 und Hamada (1969), S. 17f. genau für diesen Fall geführt, bevor der dargestellte, allgemeinere Beweis von Hau-gen/Pappas (1971), S. 950f. und dies. (1972), S. 2006f. erbracht wurde.
Vgl. Gonzalez et al. (1977), S. 168ff., 171. Zur genauen Aufteilung der Rückflüsse siehe (III.97a) und (III.97b) in 2.1.3.2.
In diesem Fall müßten aber die quadratischen Nutzenfunktionen der Anleger über alle erzielbaren Renditen steigend sein, so daß keine Sättigung erzielbar ist. Vgl. Gonzalez et al. (1977), S. 171ff.
Der urpsprünglich von Modigliani/Miller (1958), S. 269f. geführte Beweis beruhte auf der Arbitragefreiheit zwischen den Finanztiteln von Unternehmen objektiv homogener Risikoklassen mit einheitlichen Kapitalkosten. Für den allgemeinen Nachweis in einem vollständigen, arbitragefreien Kapitalmarkt vgl. Stiglitz (1969), S. 785f., ders. (1974), S. 858f.
Vgl. Rudolph (1979), S. 180ff., Bornea et al. (1985), S. 19f.
Vgl. Lintner (1965a), S. 28f., Mossin (1969). S. 754.
Vgl. Rubinstein (1973), S. 171f.
Vgl. Rubinstein (1973), S. 173.
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 289, Fama/Miller (1972), S. 152f.
Siehe 3.1. in Teil II.
Der Markt für Fremdkapital umfasse dabei für die Banken in der folgenden Analyse auch das Einlagengeschäft. 373 Siehe nochmals 1.1. und 2.5. in Teil II sowie 1.3.2. in Teil IE.
Zur herausragenden Bedeutung von Banken als Partner von Sekundärmarkttransaktionen siehe nochmals unter 3.2. von Teil II.
Das Marktwertkriterium für Investitionsentscheidungen aus (III.67) bleibt von einer Vorzeichenänderung für Desinvesti-tionen unberührt.
Würde (HI.67) nicht die Notwendigkeit einer Wertsteigerung als strenge Bedingung formulieren, sondern auch wertneutrale Veränderungen des Investitionsprogramms zuließe, entsprächen die Ungleichheiten in (III.72) Größer-Gleich-Bedingungen und man erhielte als Lösung genau den Indifferenzfall. Dies würde bedeuten, daß wertneutrale Transaktionen möglich wären, woraus sich aber weiterhin keine Motivation für einen Kreditsekundärmarkt ergäbe.
Vgl. z.B. Gorton/Penacchi (1993), S. 176, Hartmann-Wendels et al. (2000), S. 766f.
Vgl MacMinn (2002), S. 298. Genau dies war die ursprüngliche Motivation zur Festlegung von regulatorischen Eigenkapitalanforderungen, da diese unter Annahme der Irrelevanzhypothese keinen Einfluß auf das Verhalten der Banken verursachen und somit wettbewerbsneutral sind. Vgl. Miller (1995), S. 484f.
Ygl. auch Michaelsen/Goshay (1969), S. 168f., die fälschlicherweise aus der Irrelevanzhypothese von Modigliani und Miller auf eine völlige Unabhängigkeit der Investitons- und Finanzierungsentscheidung bei Finanzintermediären von den Risikopräferenzen der Anleger ableiten, ohne die Risikoabhängigkeit von Kapitalkosten im Kapitalmarkt zu berücksichtigen.
Vgl. Breuer (1993), S. 23ff., insbes. 32ff., Freixas/Rochet (1997), S. 8ff. und siehe nochmals Abbildung 17.
Hier besteht dabei durchaus die Möglichkeit, daß eine Subventionierung des Bankgeschäfts über eine staatliche Einlagensicherung stattfindet, die die Existenz von Banken erklären könnte. Siehe hierzu noch im folgenden unter 2.2.2.1.
Zur Finanzintermediationsliteratur siehe nochmals Fn. 2 u. 3 unter 1. von Teil I.
So können sich in Deutschland Angehörige freier Berufsstände wie Steuerberater, Wirtschaftsprüfer und Rechtsanwälte überhaupt nicht oder nur unter sehr engen Voraussetzungen zu Kapitalgesellschaften mit handelbaren Geschäftsanteilen zusammenschließen. Vgl. §§ 49ff. StBerG, §§ 27ff. WPO.
In diesem Fall würde der Umfang der Marktfriktionen und Informationsasymmetrien zu einem Zusammenbruch des Marktes für Beteiligungstitel führen.
Zum Lock-in-Effekt aufgrund von Wertzuwachsbesteuerungen bei Unternehmensveräußerungen vgl. Holt/Shelton (1961), Sprinkel/West (1962).
Vgl. Mayers (1972), S. 223ff. für Unternehmen im allgemeinen sowie Saunders et al. (1990), S. 644f., Shrieves/Dahl (1992), S. 443f. für Banken im besonderen.
Siehe hierzu noch im folgenden unter 2.1.2. und 2.1.3.
Soweit diese in Abwesenheit eines Handels nur noch hypothetisch feststellbar sind.
Ein weiterer im Rahmen der Finanzierungstheorie häufig betrachteter Fall ist die Finanzierung eines Unternehmens durch zwei Kapitalgeber, denen ansonsten kein Kapitalmarkt zur Verfügung steht und deren individuellen Risikopräferenzen gleichzeitig zu berücksichtigen sind. Die Kapitalgeber werden in diesem Fall die Rückflüsse der Investition so aufteilen, daß die damit für sie verbundenen Risiken proportional zu ihrer Risikoaversion sind, woraus sich auch die asymmetrische Gewinn- und Risikoaufteilung für Eigen- und Fremdkapital begründen läßt. Dies läßt sich verallgemeinem, wenn man Eigen- und Fremdkapitalmärkte als getrennte Kapitalmärkte mit Anlegern unterschiedlicher Risikopräferenzen betrachtet, für die sich aus der Kapitalstruktur der Unternehmen eine optimale Risikoallokation bzw. Risikoteilung für die jeweiligen Kapitalgeber ergibt. Vgl. Rudolph (1979), S. 200ff.
Vgl. Freixas/Rochet (1997), S. 18.
Vgl. Breuer (1993), S. 59ff.
Vgl. z.B. Myers (1984), S. 577f., Harris/Raviv (1991), S. 298, Myers (1993), S. 5ff. sowie Copeland/Weston (1992). S. 498ff., Breuer (1998), S. 85ff., Brealey/Myers (2000), S. 499ff. stellvertretend für eine Vielzahl an aktueller Literatur zur Finanzierungslehre.
Vgl. § 3 I AO. Verkehrsteuern als zweite große Steuerart sind an dieser Stelle nicht relevant.
Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 434.
Es werden dabei einheitlich konstante marginale Steuersätze auf Unternehmens- und Kapitalgeberebene für die jeweilige Kapitalform unterstellt. Eine Betrachtung bei unterschiedlichen marginalen Steuersätzen auf Ebene der Anleger wird hier nicht vorgenommen. In der Finanzierungstheorie wurde hierzu wieder die Hypothese der Irrelevanz der Kapital struktur aufgestellt, da Privatanleger ihre individuellen Steuervorteile bei einzelnen Finanzierungsarten über einen Handel am Sekundärmarkt unabhängig von den Unternehmen ausnutzen könnten und jedes Unternehmen durch seine Finanzierungspolitik seine Kapitalgeberklientel finden würde. Lediglich auf gesamtwirtschaftlicher Ebene ergäbe sich ein optimales Gesamtvolumen an Eigen- und Fremdkapital. Vgl. hierzu Miller (1977), S. 269f.
Diese “Vor-Steuer”-Werte sind lediglich rechnerische Umrechnungen in eine “Vor-Steuer”-Basis. Sie sind nicht identisch mit den entsprechenden Werten eines Kapitalmarktgleichgewichts ohne Steuern. Die einheitliche Variablenverwendung mit dem vollkommenen Kapitalmarktmodell sei aus Übersichtlichkeitsgründen gerechtfertigt.
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 293f., dies. (1963), S. 434f. Die dortige Darstellung bezieht sich jedoch ausschließlich auf die Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals vom zu besteuernden Unternehmensgewinn, was jedoch einer Partialbetrach-tung entspricht, da Steuern auf Ebene der Kapitalgeber nicht berücksichtigt werden. Vgl. Miller (1977), S. 267, DeAnge-lo/Masulis (1980), S. 5f.
Zu den Grundsätzen der Unternehmensbesteuerung in den USA und Deutschland vgl. z.B Graham/Lemmon (1998), S. 56ff., Thiele (1998), S. 49, 93ff. sowie Rose (1997), S. 79ff., 137ff., 191ff., Brealey/Myers (2000), S. 504f., Drukar-czyk (2001), S. 30ff., insbesondere 36ff.
Die Abzugsfähigkeit gilt für Dauerschulden mit einer Laufzeit über einem Jahr. Vgl. § 8 Nr. 1 GewStG.
Zum 2001 eingeführten Halbeinkünfteverfahren vgl. z.B. Kiesel (2000), S. 1017, Grotherr (2000), S. 851ff.
Vgl. Hidien (2000), S. 485f. Für die Höhe des Steuervorteils ist dabei neben der Differenz im nominellen Steuersatz vor allem der effektive Steuersatz und die Existenz alternativer Möglichkeiten zur Steuersenkung durch “Non-debt Tax Shields” relevant. z.B. in Form eines Verlustvortrags. Vgl. DeAngelo/Masulis (1980), S. 12ff, MacKie-Mason (1990), S. 1743ff., Graham (1996b), S. 190ff., Graham et al. (1998), S. 141ff.
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 295f., die den Effekt zunächst unterschätzten, die Korrektur ders. (1963), S. 442, sowie Haugen/Senbet (1977), S. 383. Barnea et al. (1985), S. 16.
Vgl. § 102 KO, §§ 17–19 InsO. Zum Verhältnis von Illiquidität und Überschuldung siehe nochmals 1.3.1. in Teil I.
Vgl. Haugen/Senbet (1978), S. 385.
Vgl. Leiand (1994), S. 1219f. Haugen und Senbet haben zu den direkten Konkurskosten argumentiert, daß die maximale Höhe der direkten Konkurskosten grundsätzlich begrenzt ist, da sowohl die Fremdkapitalgeber durch Aufkauf des Eigenkapitals vor Beginn des Konkursverfahrens als auch die Eigenkapitalgeber durch Rückkauf des Fremdkapitals die aus dem Prozeß entstehenden direkten Konkurskosten vermeiden können. Vgl. Haugen/Senbet (1978), S. 386f. Dieses Argument läßt sich dahingehend verallgemeinern, daß Konkurskosten immer durch eine vollständige Eigenfinanzierung vermeidbar sind und eine Fremdfinanzierung sowie damit einhergehende Konkurskosten nur in Gegenwart eines anderen Fremdkapitalkostenvorteils, z.B. Steuern, erklärbar sind. Siehe dazu im folgenden, insbes. Fn. 409.
Vgl. Altmann (1984), S. 1070ff., Asquith et al. (1994), S. 625f., Berger et al. (1995), S. 396, Andrade/Kaplan (1998), S. 1444f. Diese neuere Definition ist durch Berücksichtigung eines möglichen Konkurses weiter gefaßt. als in der Finanzierungslehre traditionell üblich. Zur traditionellen Auffassung vgl. Warner (1977), S. 338f, Haugen/Senbet (1978), S. 385 sowie Breuer (1998), S. 101, Brealey/Myers (2000), S. 514f.
Nicht zu den indirekten Konkurskosten zählen dabei die Wertverluste bei Liquidation eines Unternehmens im Konkursfall, auch wenn diese wie die indirekten Konkurskosten die Rückflüsse aus unternehmerischen Aktivitäten reduzieren. Die Liquidation eines Unternehmens ist eine Desinvestitionsentscheidung und unabhängig vom Konkursfall. Soweit der Verkaufserlös aus einer Liquidation größer ist als der Wert bei Fortführung, werden die Eigentümer bereits vor einem Konkurs ein Interesse an einer Liquidation besitzen, ebenso wie die Gläubiger im umgekehrten Fall bei Konkurs von einer möglichen Fortführung profitieren können. Vgl. Haugen/Senbet (1978), S. 390f., Bamea et al. (1985), S. 37f.
Z.B. in Form steuermindernder Effekte von Konkurskosten.
Vgl. Kraus/Litzenberger (1973). S. 915ff., Leland (1994), S. 1221ff., 1225.
Vgl. Myers (1984), S. 577f. sowie nochmals die Nachweise in Fn. 392.
Vgl. Hartmann-Wendeis (1990), S. 229f.
Vgl. Arrow (1985), S. 38. Die grundlegenden Arbeiten zum Einfluß von Informationsasymmetrien auf die Finanzierungspolitik von Unternehmen gehen zurück auf die grundlegenden Arbeiten von Jensen/Meckling (1976), Ross (1977), Myers (1977), Myers/Majluf (1984) und Jensen (1986), auf die sich die folgende Darstellung beschränkt. Vgl. Har-ris/Raviv (1991), S. 300f., 306, MacKie-Mason (1990), S. 1476ff., Myers (1993), S. 7ff., Barclay et al. (1995), S. 8ff.
Zur Annahme rationaler Erwartungen im Zusammenhang mit Informationsproblemen vgl. Barnea et al. (1985). S. 25f., Hartmann-Wendeis (1990), S. 231f.
Vgl. Ross (1977), S. 28, 31f. Das Profitieren des Managements von Marktwertveränderungen läßt sich über eine aktien-wertabhängige Entlohnung, das Tragen persönlicher Kosten im Konkursfall über einen Verlust an Reputation oder das Erfordernis der Suche nach einer neuen Anstellung rechtfertigen.
Vgl. Ross (1977), S. 36. Auch wenn Ross in einer risikoneutralen Welt Investitionen ausschließlich über die erwarteten Rückflüsse bewertet, so läßt sich eine analoge Argumentation für gegebene erwartete Investitionsrückflüsse und variierende Investitionsrisiken und somit Kapitalkosten führen.
Vgl. Ross (1977), S. 37.
Hierfür kommt auch ein beschränkter Kapitalmarktzugang des Unternehmers in Frage. Vgl. Leland/Pyle (1977), S. 372ff.
Insbesondere im Fall der Relevenz der Kapitalstruktur aufgrund von Marktunvollkommenheiten sind richtige Signale dabei nicht notwendigerweise mit zusätzlichen Kosten verbunden. Zu Beispielen dieser nicht-dissipativen Signaling-An-sätze vgl. z.B. Bhattacharya (1980), S. 16ff., Franke (1987), S. 817f.
Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 190f.
Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 198f.
Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 200.
Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 203.
Vgl. Myers (1984), S. 581f., der Ausdruck “Pecking Order” geht zurück auf Donaldson (1969), der die Relevanz des Finanzierungsverhaltens aber über unterschiedliche Emissionskosten begründete.
Da dies im Ergebnis unbefriedigend ist, gehen Myers/Majluf selbst davon aus, daß andere Einflußfaktoren wie Konkurskosten oder Agency-Kosten dem entgegenwirken. Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 207ff., Myers (1984), S. 589.
Dies geht natürlich wie im Fall der Informationssymmetrie nur bis zu dem Punkt, an dem die Wertverringerungen durch den zu zahlenden Lohn größer als die erzielten Marktwerterhöhungen sind. An dieser Stelle soll jedoch keine vollständige Herleitung für eine optimalen Entlohnungsfunktion unter ex-post Informationsasymmetrie erfolgen. Vgl. dazu z.B. Mas-Colell et al. (1995), S. 478ff. Es sollen lediglich bestimmte Vertrags- und Finanzierungsformen motiviert werden, aus denen sich gleichzeitig eine Relevanz der Kapitalstruktur ergibt.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 312ff. Jensen und Meckling sind dabei vom Fall des vollständig durch das Management finanzierten Unternehmens ausgegangen und haben Fehlanreize bei zunehmender externer Eigenkapitalfinanzierung untersucht. Dies unterscheidet sich von der hier gewählten Darstellung lediglich durch die Ausgangslage.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 318f.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 319ff., 348f.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 334ff. Siehe zu (III.96) auch nochmals (III.51) unter 1.3.1. Dort wurde derselbe Zusammenhang als Nebenbedingung für die Finanzierungsbereitschaft der Fremdkapitalgeber bei rationalen Erwartungen identifiziert, denen keine Einflußmöglichkeiten auf unternehmerische Entscheidungen zustehen, während er sich in (IH.96) für Fremdkapital umgekehrt als Eigenschaft einer anreizkompatiblen Finanzierungsform ergibt, bei der die Marktwertmaximierung als Zielsetzung der Eigentümer bzw. des Managements vorausgesetzt wird. Fremdkapital stellt somit die Lösung für die 1.3.1. geforderten Eigenschaften der Kapitalformen bei Informationsasymmetrie dar.
Vgl. Jensen (1986), S. 323.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 333ff. Myers (1977), S. 148f.
Vgl. Black/Scholes (1973), S. 644, 649f., Merton (1973), S. 165, sowie Galai/Masulis (1976), S. 56ff. für die Optionspreisbestimmung für Eigen- und Fremdkapital im CAPM unter expliziter Berücksichtigung von systematischem und unsystematischem Risiko.
Vgl. z.B. die Abbildungen bei Hull (1997), S. 314f., 329. Im CAPM muß eine Veränderung von σ2:(Ĩ1) bei konstantem Firmenwert durch eine Veränderung des unsystematischen Risikos hervorgerufen werden. Vgl. Copeland/Weston (1992), S. 467f.
Vgl. Myers (1977), S. 149ff., 164f. Dieser betrachtet den extremeren Fall eines (ökonomisch) überschuldeten Unternehmens, welches rechtlich noch keinen Konkurs angemeldet hat. In diesem Fall hat die Unternehmensleitung keine Anreize, Maßnahmen in Form von Wachstumsoptionen durchzuführen, die ausschließlich den Fremdkapitalgebem zugute kommen und keine Wertsteigerung für die Eigenkapitalgeber bedeuten.
Vgl. Myers (1977), S. 155f.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 334ff. Bei konstantem Unternehmenswert kann eine Erhöhung des Risikos im CAPM lediglich auf eine Erhöhung des unsystematischen Risikos zurückzuführen sein, aus der sich eine reine Wertverlagerung von den Fremd- auf die Eigenkapitalgeber ergibt. Vgl. Gavish/Kalay (1983), S. 23f.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 337f. Myers (1977), S. 156ff., Smith/Warner (1979b), S. 118, Gavish/Kalay (1983), S. 29.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 339f., Myers (1984), S. 580.
Vgl. Jensen/Meckling (1976). S. 343ff.
Siehe hierzu auch nochmals Abschnitt 1.3.1. in Teil II.
Vgl. §§ 24–30 KWG.
Vgl. §§46, 46a KWG.
Die Elemente des CAMEL-Systems umfassen Capital Adequacy, Asset Quality, Management, Earnings und Liquidity und haben Auswirkungen auf ihre Eigenkapitalanforderungen und ihre Prämien für die Einlagensicherung. Die Prompt Corrective Action wurde als Reaktion auf die Krise des Einlagensicherungssystems Anfang der 90er Jahre eingeführt. Vgl. Greenbaum/Thakor (1995), S. 516f., 570f., Mishkin (2001), S. 286f. und siehe im folgenden unter 2.2.1.2.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1995), S. 465, 467f. sowie Jensen/Meckling (1976), S. 355, die dies bereits als generellen Vorteil regulierter Industrien im Zusammenhang mit Agency-Kosten interpretieren.
Siehe zu dieser Abgrenzung auch nochmals unter 1.1. von Teil II.
Siehe zur Begründung des Kreditprimärmarktgeschäfts nochmals 3.2. in Teil II sowie 1.4. in diesem Teil der Arbeit sowie für eine Übersicht alternativer Begründungsansätze für Einlagen vgl. Breuer (1993), S. 118ff., Freixas/Rochet (1997), S. 20ff.
Vgl. Freixas/Rochet (1997), S. 54f. Im übrigen ist diese Annahme analog zu der eines kompetitiven Kreditmarktes auf der Aktivseite der Banken mit Mengenanpassungsverhalten bei gegebenen Erwartungswerten, Varianzen und Kovarianzen im folgenden unter 3.1. und 3.2.
Vgl. Mishkin (1997), S. 280f.
Vgl. Büschgen (1998). S. 914f., Bundesbank (2000b), S. 43ff., Hartmann-Wendels et al. (2000), S. 347ff. Für einen europäischen Vergleich und die Harmonisierung im Rahmen der EG-Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsrichtlinie vgl. Bundesbank (2000b), S. 37. Bei Genossenschaftsbanken existieren Garantiefonds, die nicht nur die Einlagen-, sondern das genossenschaftliche Institut insgesamt absichern sollen. Vgl. Büschgen (1998), S. 915f. Soweit damit ein Konkurs insgesamt vermieden wird, gleichzeitig aber kein Rechtsanspruch auf Hilfe besteht, geht diese Form über die Einlagensicherung hinaus und rückt in die Nähe einer privatwirtschaftlich organisierten “Too-Big-to-Fail”-Doktrin. Siehe hierzu noch unter 2.2.1.3. Im Sparkassensektor existiert ebenfalls ein Stützungsfonds sowie eine Sicherungsreserve mit dem Ziel der Institutssicherung. Beide sind jedoch gegenüber der Gewährträgerhaftung und der Anstaltslast nachrangig, so daß ihnen lediglich eine formelle Bedeutung zukommt. Siehe hierzu noch unter 2.2.2.
Zur Bedeutung der Einlagen bei deutschen Banken siehe im Anhang auf S. 335.
Unter der vereinfachenden Annahme der Gleichrangigkeit von Einlagen und Anleihen, die rechtlich zumindest in den USA nicht besteht, wofür aber faktische Hinweise bestehen. Vgl. Penacchi (1987), S. 349, Wall/Peterson (1998), S. 15f. Bei unterschiedlichem Rang wäre das spezifische Beta für Depositen zu verwenden.
Man beachte, daß aufgrund der asymmetrischen Gewinn- und Verlustverteilung zwischen Eigen- und Fremdkapital allgemein β E > β U > β D . Zum Vorbehalt der erforderlichen linearen Risikoaufteilung zwischen Eigen- und Fremdkapital siehe nochmals die Anmerkungen zu (III.63) unter 1.3.2. Zur alternativen Bestimmung der Risikoprämie für Einlagensicherungen als Wert einer Put-Option unter Berücksichtigung der Nichtlinearität über die Optionspreistheorie vgl. Merton (1977), S. 5ff., ders. (1978), S. 441ff., Ronn/Verma (1986), S. 875ff, Penacchi (1987), S. 343ff.
Vgl. Ronn/Verma (1986), S. 881.
Vgl. Berger et al. (1995), S. 405, GreenbaunVThakor (1995), S. 567f., Mishkin (2001), S. 304, Akhigbe/Whyte (2001), S. 398f. Dies deutet wiederum darauf hin, daß keine wirklich risikoabhängigen Prämien verlangt werden. Vgl. Jones/ King (1995), S.508f.
Vgl. Buser et al. (1981), JoF 35, S. 58f, Penacchi (1987), S. 341 f.
Vgl. Freixas/Rochet (1997), S. 267f., 270ff.
Vgl. Stiglitz/Weiss (1981), S. 401f.
Vgl. KarekenAVallace (1978), S. 435, Dothan/Williams (1980). S. 81, Horvitz (1983), S. 253ff., Penacchi (1987). S. 342f., Keeley/Furlong (1990), S. 69f., Genotte/Pyle (1991), S. 819f., Kane (1995), S. 439ff. und siehe nochmals unter 2.1.3.2. In diesem Sinne läßt sich die Verschärfung der Bankenaufsicht durch die neu geschaffenen Möglichkeiten der Prompt Corrective Action im Anschluß an die Savings & Loan-Krise 1991 in den USA durch den FDICIA interpretieren. Vgl. Jones/King (1995). S. 492f., Akhigbe/Whyte (2001), S. 397f., 415.
Vgl. Dothan/Williams (1980), S. 72ff., Marcus (1983). S. 1219, ders. (1984), S. 559f., Ritchken et al. (1993), S. 1139f.
Zu den historisch beobachteten Varianten staatlicher Eingriffsmöglichkeiten im Falle eines Bankkonkurses vgl. Dewatri-pont/Tirole (1994), S. 66ff.
Vgl. Hughes/Mester (1993), S. 294, Greenbaum/Thakor (1995), S. 568.
Zum 17. Juli 2001 haben die Europäische Kommission und die Bundesrepublik Deutschland verlauten lassen, daß die Besonderheiten der Gewährträgerhaftung und Anstaltslast im wesentlichen durch Umstrukturierung in eine privatwirtschaftliche Rechtsform bis 2005 abgeschafft werden, so daß die folgenden Ausführungen zu öffentlichen Banken in Deutschland nur noch bis dahin gelten. Vgl. Goldman Sachs (2001), S. 17f.
Vgl. z.B. § 5 SpKG NRW, § 4 II SpKG Schleswig-Holstein, § 3 SpKG Hessen.
Die formelle Einrichtung eines Sicherungssystems im öffentlich-rechtlichen Sektor, zu dem Sparkassen und Landesbanken Beiträge leisten, steht dem nicht entgegen, da dieses nachrangig gegenüber Gewährträgerhaftung und Anstaltslast ist. Vgl. Büschgen (1998). S. 916.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1995), S. 468. Dies kommt in den Ratings externer Rating-Agenturen nicht notwendigerweise zum Ausdruck, soweit die Gewährträgerhaftung und Anstaltslast angesichts des zunehmenden Drucks auf europäischer Ebene zur Privatisierung keine Berücksichtigung finden. Vgl. J.P. Morgan (1999b), S. 21.
Vgl. z.B. § 2 SpKG NRW, § 41 SpKG Schleswig-Holstein. § 1 SpKG Hessen.
Darüber hinaus befinden sich öffentlich-rechtliche Banken aber selbst vollständig in staatlichem Eigentum von Städten. Ländern und Gemeinden. Unterstellt man, daß die öffentlichen Träger ihre Banken als Kapitalanlage betrachten und sich prinzipiell durch Veräußerung bzw. Privatisierung von diesen trennen könnten, so wäre davon auszugehen, daß sich auch die Träger an einem potentiellen Marktwert als Entscheidungskriterium orientieren würden. Gemäß ihrer Satzungen verfolgen die öffentlich-rechtlichen Banken aber gerade keine rein erwerbswirtschaftlichen Ziele, sondern dienen auch einem “öffentlichen Auftrag”. Vgl. z.B. § 3 SpKG NRW, § 2 SpKG Schleswig-Holstein, § 2 SpKG Hessen. Dahinter verbergen sich letzten Endes die Zielsetzungen und Präferenzen des Staates bzw. staatlicher Entscheidungsträger. Je nach angenommenem Umfang, mit dem die staatlichen Träger somit eigene Ziele über die Geschäftsaktivitäten ihrer Banken verfolgen, müßte alternativ zum Marktwertkriterium auf eine “staatliche” Nutzenfunktion zurückgegriffen werden, wobei unklar ist, wie diese zu charakterisieren ist und dies daher im folgendenden nicht weiter berücksichtigt wird. Vgl. Zim-mermann/Jöhnk (1999), S. 1053. Nippel (2000). S. 218ff.
Siehe auch nochmals 2.3.2. in Teil II zur Entstehungsgeschichte.
Vgl. Freixas/Rochet (1997), S. 245f, Gordon et al. (1998), S. 7f. So dürfen die Unternehmen nicht außerhalb der USA tätig werden und keine Baufinanzierungen über einem bestimmten Betrag finanzieren, der 1999 bei USS 240.000 lag. Darüber hinaus zahlen sie weder Local noch State-Taxes und haben niedrigere Eigenkapitalanforderungen im Vergleich zu Geschäftsbanken.
Vgl. Bowen et al. (1982), S. 13f., Bradley et al. (1984), S. 869f, 874, Kester (1986), S. 12f., Myers (1993), S. 5f.
Wofür voraussichtlich der hohe Anteil nicht ausgewiesener stiller Reserven verantwortlich ist. Für ein derartiges Ergebnis beim empirischen Vergleich von Eigenkapitalquoten von japanischen und US-Unternehmen vgl. Kester (1986), S. 13.
Für eine Übersicht der Markrunvollkommenheiten siehe bereits Abbildung 19.
Vgl. MacKie-Mason (1990). S. 1482ff., Givoly et al. (1992), S. 353f., Graham (1996a), S. 54f., Graham et al. (1998). S. 150, 156f. Ältere Studien wie bspw. Bradley et al. (1984), S. 871. 874, Titamn/Wessels (1988), S. 17. haben zwar keinen eindeutigen steuerlichen Einfluß feststellen können, was jedoch neuerdings durch fehlerhafte Approximierung des Steuervorteils als erklärender Variablen sowie der Verwendung von statischen Bilanzrelationen als zu erklärender Variablen begründet wird. Vgl. MacKie-Mason (1990), S. 1471f., Graham et al. (1998), S. 153.
Direkte Konkurskosten bei US-Untemehmen betragen empirischen Untersuchungen zufolge unter 5% des Firmenwertes im Vergleich zu indirekten Konkurskosten, deren Höhe auf bis zu 25% geschätzt wird. Vgl. Warner (1977), S. 343f.. White (1983), S. 483ff.. Altman (1984). S. 1076ff., Weiss (1990), S. 289f., Andrade/Kaplan (1998), S. 1459ff.
Vgl. Masulis (1980), S. 159ff., Dann (1981), S. 122ff, Vermaelen (1981). S. 150f., Masulis (1983), S. 122f., Asquith/ Mullins (1986), S. 70ff., Eckbo (1986), S. 133ff., Masulis/Korwar (1986), S. 112ff., Mikkelson/Partch (1986), S. 51f., 54, 58f., Comett/Travlos (1989), S. 459ff.
Vgl. Friend/Lang (1988), S. 275f., Titman/Wessels (1988), S. 14f.
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 527, anders noch Myers (1984), S. 589f., ders. (1993), S. 6 sowie Shyam-Sunder/Myers (1999), S. 240. Letztere finden empirische Evidenz für einen höheren Erklärungsgehalt der Pecking Order- gegenüber der Static Trade-off Hypothese, wobei sie jedoch einen signifikanten Bias in ihrem Sample haben, indem sie ihre Untersuchung ohne Banken oder andere regulierte Industrien durchführen und Wachstumsunternehmen ausschließen und keinen wirklichen sektoralen Vergleich über Industriezugehörigkeit vornehmen. Vgl. Shyam-Sunder/Myers (1999), S. 227, 240ff.
Siehe nochmals 2.1.1.
Vgl. Barnea et al. (1985), S. 57f.. Friend/Lang (1988), S. 272f., 280.
Vgl. Wall/Peterson (1991), S. 86f., dies. (1995), S. 570, Berger et al. (1995), S. 403.
Vgl. Graham/Lemmon(1998).S. 63.
Vgl. § 19 GewStDV. Im bis 2000 gültigen Anrechnungssystem bei der Besteuerung von Kapitaleinkünften bedeutet dies, daß sich der Steuervorteil für Fremdkapital bei Banken im Vergleich zu Industrieunternehmen verdoppelt. Bei einem Zinssatz vor Steuern von 5% und einem effektiven Gewerbesteuersatz von 17% (vgl. Breuer (1998), S. 94), ergibt sich bei hälftiger Anrechnung ein Steuervorteil auf das Fremdkapital von 42,5 bp vs. 85 bp bei vollständiger Abzugsfähigkeit.
Vgl. Bradley et al. (1984), S. 873f.
Vgl. Berger et al. (1995), S. 396, Merton (1995), S. 24, 32ff., Allen/Santomero (1998), S. 1476. So belegt James empirisch, daß bei US-Banken die direkten Konkurskosten mit 10% des Marktwertes im Vergleich zu Industrieunternehmen hoch sind, während Kaufmann historische Anhaltspunkte vorbringt, daß sie aufgrund eines effizienteren Konkursprozesses geringer sind. Vgl. James (1991), S. 1234f, Kaufman (1989). S. 152ff., ders. (1994), S. 137f.
Vgl. Wall/Peterson (1991), S. 85f.. dies. (1996), S. 13.
Vgl. Berger (1995), S. 441f., 446.
Dies ist eines der wesentlichsten Probleme von Landesbanken, die aufgrund ihrer staatlichen Trägerschaft keinen Zugang zum Aktienmarkt haben, und trotz hoher Profitabilität kaum genügend Eigenmittel besitzen, um die Eigenkapitalanforderungen ihres Kreditwachstums zu decken. Vgl. Goldman Sachs (2001), S. 11ff., 29ff.
Vgl. Wall/Peterson (1998), S. 13, 15.
So ist die Anzahl an Privatbankiers in Deutschland im Jahr 1997, als letztem Jahr einer separaten Erfassung, auf nur noch 57 zurückgegangen. Vgl. Bundesbank (2001c), S. 104. Für empirische Hinweise auf die untergeordnete Bedeutung von Agency-Kosten des Eigenkapitals selbst bei kleineren Banken in den USA vgl. Berger (1995), S. 448. 451.
Für den Sparkassensektor mit seiner öffentlichen Trägerschaft könnte dies grundsätzlich diskussionswürdig sein, was jedoch mangels Kenntnis der erforderlichen, staatlichen Präferenzfunktion schwer fällt. Siehe 2.2.
Vgl. Berger et al. (1995), S. 400.
Vgl. J.P.Morgan (1999a), S.3.
Vgl. Penacchi (1987), S. 351f. Hughes/Mester (1993). S. 309f.
Vgl. Gordon et al. (1998), S. 7, Goldman Sachs (2001), S. 26ff. Der Spread-Vorteil von FannieMae und FreddieMac betrug 1998 ca. 30 bp gegenüber AAA-gerateten Banken. Der Spread-Vorteil von A-gerateten Anleihen deutscher Landesbanken gegenüber gleich gerateten privaten Geschäftsbanken wird auf ca. 20 bp geschätzt. Vgl. Goldman Sachs (2001), S. 27.
Siehe Abbildung 19, S. 165.
Siehe (III.53).
Einen Grenzfall bilden die Informationsasymmetrieprobleme zwischen externen und internen Kapitalgebern unter 2.1.3.2. Sie sind jedoch insofern vemachlässigbar, als daß gemäß 2.3.1. mit Ausnahme weniger Privatbanken eine fast vollständige Trennung zwischen Kapitalgebern und Unternehmensleitung anzunehmen ist. Zum Sonderfall des Staats als Bankeigentümer siehe nochmals Fn. 473.
Vgl. Michaelsen/Goshay (1967). S. 169ff.
Vgl. Michaelsen/Goshay (1967), S. 179, 193.
Vgl. Michaelsen/Goshay (1967), S. 175f., insbes. Fn. 15.
Vgl. Pyle (1971), S. 738f., 742ff.
Genauer unterstellt Pyle eine Risikopräferenzfunktion über absolute Rückflüsse und ein variables, absolutes Eigenkapitalvolumen am Periodenanfang, während in (III.7) und (III. 14) Renditen und Portfolioanteile optimiert werden. Das untersuchte Problem und die gewonnenen Aussagen sind grundsätzlich identisch. Jedoch ist zu berücksichtigen, daß das absolute Anfangsvermögen einen Einfluß auf das Maß der Risikoaversion besitzt, welches bei der hier verwendeten Risikopräferenzfunktion (III. 7) zu dem Problem zunehmender relativer Risikoaversion bei steigendem Anfangsvermögen führt. Da bei Annahme einer institutionellen Risikopräferenzfunktion deren Zustandekommen gänzlich ungeklärt ist und bei Annahme eines Einzeluntemehmers mit gebundenem Eigenkapital gemäß 2.3.2. das Anfangsvermögen keine Entscheidungsvariable darstellt, erscheint die hier gewählte Darstellung eher vorteilhafter.
Demgegenüber behaupten Freixas/Rochet (1997), S. 238, daß sich das Volumen an Depositen und Einlagen einer Bank aus den im folgenden charakterisierten Einflußfaktoren des Tangentialportfolios ergibt. Dies ist insofern richtig, als daß der Lokus des Tangentialportfolios in der μ-σ-Ebene die Steigung der Effizienzlinie beeinflußt. Sie übersehen jedoch, daß eine Verschiebung des Tangentialportfolios gleichzeitig Einkommens- und Substitutionseffekte in Abhängigkeit der Risikopräferenzen der Bank hervorruft, so daß ihre Aussage bestenfalls unvollständig ist.
Vgl. Pyle(1971), S. 745.
Vgl. Freixas/Rochet (1997), S. 237f.
Vgl. Hart/Jaffee (1974), S. 133ff. Darüber hinaus fuhren Hart/Jaffe noch die Möglichkeit einer Mindestreserverestriktion ein und fordern Arbitragefreiheit, indem keine zwei risikofreien Finanztitel mit unterschiedlichen Renditen existieren dürfen. Dies entspricht zusätzlicher Anforderungen an die stochastischen Eigenschaften der Renditen aus den Bankgeschäften, ohne die folgenden Aussagen materiell zu beeinflussen. Gleichzeitig müssen gem. 3.1.1.2. sowohl Long- als auch Short-Positionen i.S.v. Krediten und Einlagen existieren. Vgl. Hart/Jaffee (1974), S. 134f.. Annahmen (A.4) bis (A.6).
Zur Herleitung siehe im Anhang auf S. 342f., (A.21): Ein analoges Ergebnis ergibt sich auch in Abwesenheit eines risikofreien Finanztitels. Siehe dazu im Anhang auf S. 339f., (A.10). Anders als bisher sind hier absolute Positionswerte zu verwenden, da bei einem Investitionsbudget von Null die Budgetanteile für Einzelpositionen unbestimmt sind.
Vgl. Hart/Jaffee (1974), S. 135ff., Theoreme 1–7. Für den Proportionalitätsfaktor g bei Hart/Jaffee gilt gemäß (III.110): \( g = 1/\sqrt H \).
Vgl. Hart/Jaffee (1974), S. 137.
Vgl. Kahane (1977), S. 207f. Kahane formuliert die Bedingung für einen absoluten Gewinn Ῡ und ein zugehöriges Eigenkapitalvolumen E. Division durch E liefert (III.113) und (III.114). Vgl. Kim/Santomero (1988), S. 1224f.
Der den Basler Eigenkapitalanforderungen für Marktrisiken zugrundegelegte Insolvenzwahrscheinlichkeit von 1% entspricht bspw. ein Multiplikator der Normalverteilung von ca. -2,33. Vgl. Freund (1992), S. 624, BIZ (1996), S. 44.
Siehe Abbildung 20, S. 178.
Vgl. Kim/Santomero (1988), S. 1220ff. Dieselben Grundgedanken auf Basis ähnlicher Annahmen, insbesondere der Modellierung von Fremdkapital als geshortete, risikobehaftete Finanzpositionen, finden sich auch bei Kahane (1977), S. 211ff., jedoch ohne genauere Formulierung des Einflusses der Portfoliorestriktionen, der hier dargestellt werden soll. Für eine aktuelle Diskussion, um diese ex-ante Portfoliobeschränkungen durch den Regulator vgl. Milne (2002), S. 6ff.
Diese Voraussetzungen benennen Kim/Santomero (1988) dabei nur implizit in Annahme (A2), S. 1220, indem sie von einer die Einlagen repräsentierenden Position ausgehen, sowie auf S. 1222f. mit zunehmender Eigenkapitalanforderung davon ausgehen, daß diese bereits für ein kleineres Portfoliorisiko bindend wird.
Ohne Einschränkung hinsichtlich der folgenden Aussagen wird vereinfachend eine konstante Risikogewichtung von ᾱ =100% für (II.27) angenommen.
Vgl. Kim/Santomero (1988), S. 1222.
Zur Herleitung siehe im Anhang auf S. 345ff. Zum Ergebnis vgl. Kim/Santomero (1988), S. 1231.
Siehe hierzu nochmals im Anhang auf S. 345ff. sowie Abbildung 20, S. 178.
Eine effiziente Risikobegrenzung unabhängig von der Risikoaversion der Bank, aber für eine gegebene Effizienzlinie, ergibt sich im Modell durch eine Restriktion der erwarteten Eigenkapitalrendite μ E ≤μ(x 1 = 1–1/c), die sich aus dem Schnittpunkt der unbeschränkten Effizienzlinie (E) mit der Ausfallrestriktion ergibt. Vgl. Kim/Santomero (1988), S. 1227f. Allerdings ist die dort von den Autoren behauptete Übersetzbarkeit in risikoadjustierte Eigenkapitalanforderungen für einzelne Portfoliopositionen allein auf Basis ihrer erwarteten Renditen äußerst problematisch, da dies entgegen der dortigen Darstellung auch die ursprüngliche Effizienzlinie bis zum limitierten Erwartungswert aus dem Portfolio beeinflußt.
Vgl. auch Koehn/Santomero (1980), S. 1236, Fn. 6. Keeley/Furlong (1990), S. 78, Fn. 13.
Kahane beschreibt dies korrekt als Approximation, die sich unter expliziter Berücksichtigung der Eigenkapitalposition aber bereits aus der Tatsache ergibt, daß die Effizienzlinie als Hyperbel lineare Asymptoten besitzt, denen sich die Effizienzlinie mit steigendem Leverage annähert. Vgl. Kahane (1977), S. 209f.
Vgl. Kim/Santomero (1988), S. 1221.
Vgl. Koehn/Santomero (1980), S. 1236.
Ohne Einschränkung hinsichtlich der folgenden Aussagen wird wiederum vereinfachend eine konstante Risikogewich-tung von ᾱ = 100% für (II.27) angenommen.
Siehe zum folgenden im Anhang auf S. 354ff.
Vgl. Koehn/Santomero (1980), S. 1241f. Diese gehen sogar davon aus, daß durch die Eigenkapitalrestriktion bei weniger risikoaversen Banken die Kompensation der Verringerung des Leverage-Risikos durch zusätzliche Risiken auf der Aktivseite höher ist als bei risikoaverseren Banken, so daß sich durch die Einführung der Eigenkapitalanforderung eine größere Streuung der Ausfallwahrscheinlichkeiten über alle Banken ergibt. Vgl. Koehn/Santomero (1980), S. 1239f.
Zu möglichen Erklärungen einer günstigeren Refinanzierung siehe im folgenden noch unter 3.3.1.
Darüber hinaus läßt sich in Abhängigkeit der Liquidität der Kreditpositionen gemäß 1.2.1. von Teil II und der resultierenden Betrachtungsweise des Kreditrisikos argumentieren, daß bereits der Annahme normalverteilter Renditen die Annanme beliebiger Teilbarkeit der Kreditpositionen und ein Größendiversifikationsmotiv zugrundeliegt. Unterstellt man ein Spreadrisiko bei liquiden Kreditpositionen, so bedarf es lediglich der Annahme normalverteilter Kreditspreads für (II.10). Betrachtet man hingegen das Kreditrisiko als ein reines Ausfallrisiko illiquider Positionen, so besitzt die Rendite einzelner Kredite gemäß (II.2) einen binomialen Charakter. Nur wenn risikohomogene Teilportfolien als Portfoliopositionen angenommen werden, deren Ausfallrisiko durch Ausfallraten gemäß (II.8) beschrieben wird, kann eine stetige Normalverteilung angenommen werden. Die dabei berücksichtigte Größendiversifikation setzt eine beliebige Teilbarkeit von Einzelkreditpositionen voraus und stellt gemäß (II.6) gleichzeitig das Ergebnis einer Risikominimierung innerhalb der modellierten Teilportfolien dar, ohne die sich das Risiko für das Gesamtportfolio erhöhen würde. Somit läßt sich bereits die Normalverteilungsannahme für Kredite mit binomialem Ausfallrisiko nur in Gegenwart eines Größendiversifikationsmotivs rechtfertigen.
Siehe Abbildung 22, S. 187. Geht man zunächst von dem Fall eines einzigen zusätzlichen Assets M=1 aus, so entspricht dies dem allgemeinen Portfolioauswahlproblem (III.119) mit N+1 Assets gegenüber N Assets. Dieses Problem läßt sich zunächst unter Vernachlässigung der Portfoliorestriktion für die risikofreie Position (x f =0) betrachten und stellt eine Umkehrung des Problems zur Einführung einer festen Volumensrestriktion bei N+1 risikobehafteten Assets entsprechend S. 345ff. im Anhang dar, wenn eine Restriktion für x N+1 =0 angenommen wird. Demnach verlagert die Einführung eines neuen, risikobehaften Assets die hyperbolische Effizienzlinie in der μ-σ-Ebene nach oben links, mit maximal einem Tangentialpunkt gemäß (A.35) bzw. (A.8) gegenüber der ursprünglichen Effizienzlinie. Die Einführung eines weiteren zusätzlichen risikobehafteten Assets N+2 führt zu einer erneuten Verlagerung mit wiederum einem Tangentialpunkt, der jedoch nicht mit dem ersten zusammenfallen kann, wenn alle Asset-Renditen nicht-kolinear sind. (In diesem Fall sind die Positionswerte zweier Wertpapiere in (A.35) bzw. (A.8) nicht-kolineare Funktionen über den Erwartungswert, die keine gemeinsame Nullstelle haben können.) Die Einführung eines risikofreien Finanztitels bzw. die völlige Aufhebung der Restriktion für x f verschiebt folglich die Effizienzgerade als Hyperbeltangente an die Hyperbel ohne risikofreie Position ebenfalls nach oben links. Die nicht-strenge Restriktion 0 ≥ x f ≥ 1–1/c verändert die neue Effizienzlinie mit N+2 Assets analog der Argumentation in 3.1.2.1. für x f > 0 und x f < 1–1/c als bindende Restriktion, wobei der Geradenabschnitt rechts des Tangentialpunktes durch den zugehörigen hyperbolischen Effizienzlinienabschnitt bei strenger Restriktion ersetzt wird. Insgesamt kommt es damit bei M>1 zusätzlichen, nicht kolinearen Assets immer zu einer Verschiebung der gesamten Effizienzlinie ohne Tangentialpunkt entsprechend Abbildung 22.
Da die Geradenabschnitte der Effizienzlinien von (III. 119) und (III. 124) parallel verlaufen und ihre Steigung größer gleich dem Hyperbelabschnitt bei bindender Eigenkapitalrestriktion ist, muß entweder bereits das Ende des Geradenabschnitts als Tangentialpunkt an die Hyperbel oder aber ein anderer Punkt des Hyperbelabschnitts von (III. 124) oberhalb des Hyperbelabschnitts von (III.119) jeweils bei bindender Eigenkapitalrestriktion bei steigenden Risiken liegen.
Zur Herleitung siehe im Anhang S. 351ff., insbesondere (A.56), mit μ E - Δ/μ c anstatt μ E sowie x f =1–1/(c-Δc).
Siehe im Anhang auf S. 342ff., (A.19).
Vgl. Keeley/Furlong (1990), S. 71, insbes. auch Fn. 7 sowie S. 72ff.. insbes. S. 76f.
Der Fall (III. 120a) bewirkt zwar auch eine Veränderung der Risikostruktur der Aktivseite der Bankbilanz, da jedoch kein Fremdkapital aufgenommen wurde, können sich keine Auswirkungen auf zu beachtende Fremdkapitalkosten ergeben. Angesichts der hohen Verschuldung von Banken ist dieser Fall jedoch uninteressant.
Vgl. Keeley/Furlong (1990), S. 71f., insbes. Fn. 6 sowie S. 77ff.
Für eine entsprechende Analyse des Erwartungswertes vgl. Keeley/Furlong (1990), S. 78f. Das Renditerisiko wird von den Autoren nicht weiter untersucht.
Vgl. Furlong/Keeley (1989), S. 886, Keeley/Furlong (1990), S. 81, Homölle (1999), S. 65f.
Vgl. Furlong/Keeley (1989), S. 887. Auch dies läßt sich aus (III.100) erkennen, indem man annimmt, daß mit steigender Verschuldung U 0 → D̂0 .
Vgl. Furlong/Keeley (1989), S. 888f., Keeley/Furlong (1990), S. 70f., 81f. sowie Homölle (1999), S. 96f., die die Wirkung von Eigenkapitalanforderungen auf die Portfoliosteuerung im Modell von Keeley und Furlong unter anderem auch bei gleichzeitiger Finanzierungsmöglichkeit durch unversichertes Fremdkapital und Aufgabe der reinen Mengenanpassungsannahme untersucht.
Vgl. Rochet (1992), S. 1157ff.
Siehe im Anhang auf S. 357ff., (A.65).
Vgl. Rochet (1992), Proposition 10, S. 1157f., 1164ff. sowie nochmals im Anhang auf S. 357ff., (A.69) und (A.70).
Z.B. Shorting-Restriklionen, wie sie noch im folgenden unter 3.2.2.1. eingeführt werden.
Vgl. Rochet (1992), S. 1159, Repullo (1992), S. 1176f.
Ebenso läßt sich wie in Fn. 534 erläutert, die im Zusammenhang mit den Portfoliorenditen getroffene Annahme normalverteilter Renditen nur für das Spreadrisiko von Krediten begründen, während gemäß 1.2.1. von Teil II bei Positionen mit einem reinen Ausfallrisiko binomial verteilte Renditen zu unterstellen sind. Für diesen Fall kommen als Portfoliopositionen im Modell nur größendiversifizierte. risikohomogene Teilportfolien in Frage, für die normalverteilte Ausfallraten angenommen werden können. Dies setzt wiederum eine beliebige Teilbarkeit der Portfoliopositionen voraus, die bei fehlenden Möglichkeiten am Primärmarkt nur über einen Sekundärmarkt zu rechtfertigen ist. Das Motiv der Größendiversifikation am Kreditsekundärmarkt war somit bereits eine Rechtfertigung für normalverteilte Kredite sowie stetige Portfoliovolumina.
Vgl. nochmals Furlong/Keeley (1989), S. 884f.
Vgl. nochmals Furlong/Keeley (1989), S. 886f.
Vgl. Homölle (1998), S. 42f.
Vgl. Rochet (1992), S. 1149.
Vgl. nochmals Rochet (1992), S. 1149.
Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 59ff. sowie in vereinfachter Form dies. (1998b), S. 59ff.
Froot und Stein (1998a). S. 59, definieren zwar die Höhe des in t=0 aufgenommenen Kapitals als K anstelle des Gegenwartwertes. Die Investition in risikofreie Wertpapiere in Höhe von K zum Zinssatz r f widerspricht jedoch der gleichzeitigen Aussage, daß K abzüglich der effektiven Zusatzkosten von τK in t=2 verfügbar ist. Siehe dazu noch unter 3.2.1.2.2.
Die Konvexität von C(e) läßt sich u.a. durch steigende, erwartete Konkurskosten für Fremdkapital begründen. Vgl. Froot et al. (1993), S. 1636ff. Damit würde jedoch von der Argumentation über zunehmende Wertübertragungen aufgrund externer Kapitalaufnahme entsprechend der Pecking Order-Hypothese gemäß 2.1.3.2. abgewichen und auf die Konkursfähigkeit als spezifische Eigenschaft des Fremdkapitals zurückgegriffen.
Vgl. Froot et al. (1993), S. 1634f. und siehe im Anhang S. 360f.. (A.75) und (A.76).
Vgl. Froot und Stein (1998), S. 69. die an dieser Stelle nicht eindeutig sind und offensichtlich von einer einfachen Maximierungsfunktion V(w̃) - K ausgehen. Da aber nicht w̃ an sich, sondern die Rückflüsse nach Folgeinvestition in t=2 bewertungsrelevant sind, sollte die Bewertungsfunktion über P(w̃) formuliert werden, wie Froot/Stein (1998a). S. 62, Gleichung (3) dies auch tun. Da aber P(w̃) gemäß (III. 137) eine Nettoertragssxöße nach Abzug der Investitionsausgaben/bezeichnet, während K bzw. K/(1 + r f ) 2 eine Kapitalgröße darstellt, ist nicht lediglich der Wert von P(w̃). sondern entsprechend (III. 138) der von P(w̃) + w̃ als Brurtoertragssröße zu maximieren.
Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 58.
Zur Herleitung siehe im Anhang auf S. 362ff. (A.86) bis (A.88) sowie (A.96) und (A.97).
Vgl Froot/Stein (1998a), S.63f., Proposition 1, 2 und Gleichung (7) für die Hedge-Kosten k der Propositionen sowie im Anhang auf S. 362ff. die Erläuterungen zu (A.86) bis (A.88) unter 1.
Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 65f.. Gleichungen (9) und (12), sowie im Anhang auf S. 362ff, (A.96) und (A.97) unter Berücksichtigung, daß hier anders als bei Froot und Stein keine bestehenden Finanztitelpositionen gesondert berücksichtigt werden, d.h. <Inline>3</Inline>, da die dortige marginale Risikobetrachtung als dynamische Portfoliosteuerungskomponente für die folgende Argumentation keine zusätzlichen Erkenntnisse liefert.
Vgl. auch Froot/Stein (1998a), S. 66, Gleichung (10), die eine ähnliche Kapitalkostenfunktion für eine marginale Investition zum bestehenden Portfolio formulieren, während (111.146) die erwartete Rendite für ein Gesamtportfolio beschreibt.
Selbst bei stochastischer Unabhängigkeit und Additivität der Varianzen ergibt sich ein positiver Zusammenhang, da G wiederum von ῶ und somit von z̃ abhängt. Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 67.
Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 65f. sowie zur Abhängigkeit von K noch im folgenden unter 3.1.2.2.
Siehe nochmals unter 1. in Teil I sowie die Quellen von Fn. 3 u. 4. Ebenso ordnen auch Froot/Stein (1998a), S. 55f., Kreditrisiken allgemein den nicht handelbaren Risiken zu. Bei den Risikopräferenzmodellen war dies insofern nicht zu berücksichtigen, als daß dort beliebige Nettorenditen nach Informationskosten betrachtet wurden.
Dabei könnten sich Arbitragemöglichkeiten ergeben, wenn die Anzahl R T handelbarer Risikofaktoren derartig ansteigt, daß die verbleibende Anzahl R N -R-R I nicht handelbarer Risikofaktoren geringer ist als die Anzahl N der Geschäftspositionen, d.h. N>R N⇔ N+R T >R, und daher einzelne Finanztitelpositionen über den Hedge-Markt und andere Geschäftspositionen repliziert werden können. Bei abweichenden Preisen sind dann risikolose Gewinne erzielbar. Derartige Arbitragemöglichkeiten seien als eine dauerhafte Existenzerklärung für einen Kreditsekundärmarkt aber ausgeschlossen.
Siehe hierzu im Anhang auf S. 362ff., (A.88) und die dortigen Erläuterungen unter 2. sowie die analoge Argumentation für Finanztitelpositionen im folgenden.
Zu der Annahme normalverteilter Renditen und einem möglichen weiteren Risikodiversifikationsmotiv siehe nochmals Fn. 534.
Soweit Kreditrisiken nicht auf einem vollkommenen Markt gehandelt werden, lassen sie sich im Modell wie bereits zu (III.143) und (III.144) angemerkt als zusätzliche, elementare Finanztitel auffassen.
Im Gegensatz zu (III.151) kommen Froot/Stein (1998a), S. 69, in Gleichung (14) zum Ergebnis E(dP/dw̃) = 1/(1 - τ). Zur Problematik der dabei vermutlich zugrundegelegten Interpretation von P(w̃) als Bruttoertragsgröße im Gegensatz zur hier verwendeten Interpretation als Nettroertragsgröße siehe Fn. 561. Zum angewandten “Envelope”-Theorem vgl. Mas-Colell (1995), S. 964ff. Da E(d 2 P/dw̃ 2 )< 0, beschreiben (III.150) und (III. 151) notwendigerweise ein Maximum.
Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 69.
Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 60.
Bei gestiegenem Geschäftsvolumen X T und konstanten, erwarteten Renditen M F steigt die Portfoliorendite auf der linken Seite von Gleichung (III. 146), woraus folgt, daß die verminderte Risikoaversion G durch die Erhöhung des Portfoliorisikos σ 2 (z̃ N ) und die Kapitalkosten des systematischen Risikos Cov(z̃:r̃M) überkompensiert werden.
Vgl. nochmals Froot/Stein (1998a), S. 60.
Der Vorteil liegt hingegen in der beschriebenen mathematischen Lösbarkeit von (III.141) und (III.142) durch den Ausschluß systematischer Risiken.
Dies setzt wie bei den Risikopräferenzmodellen die Nicht-Kolinearität der Renditen von Geschäfts- und Hedgepositionen voraus. Ist diese nicht gegeben, dann ließe sich die Annahme des reinen Mengenanpassungsverhaltens nicht aufrecht erhalten, da der Bank ansonsten infinte Arbitragegewinne zukämen. Siehe hierzu nochmals Fn. 570.
Für ausführliche modelltheoretische Kritiken vgl. Black (1972), Fama (1976), S. 298ff., Schneider (1992). S. 515ff., Co-peland/Weston (1992), S. 212ff. sowie für empirische Untersuchungen zum CAPM vgl. insbes.Roll (1977), Friend/ Westerfield (1980), Gibbons (1980), ders. (1982), Gibbons/Ferson (1985), Shanken (1985), ders. (1987), MacKinlay (1987), Spremann (1991), S. 475ff.
Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 60.
Vgl. Froot/Stein (1998a), S. 59f.. Froot et al. (1993), S. 1636f. sowie im Anhang auf S. 360f. Auf dieser Basis adaptiert Adam (2002) in einem neueren Ansatz das Modell.
Siehe nochmals unter 2.1.3.1.
Entgegen Froot/Stein (1998a), S. 60. Fn. 4, basieren somit beide zugrundegelegten Marktunvollkommenheiten auf der Static Trade-off Hypothese.
Gemäß Optionspreistheorie gilt ∂ß D /∂ß r = (∂D 0 /∂U 0 )(U 0 /D0). Vgl. nochmals Galai/Masulis (1976), S. 58, Fn. 15.
Siehe im Anhang auf S. 368. (A.98).
Siehe im Anhang auf S. 368f.. (A.99) bis (A.103).
Letzteres entspricht einem S&P-Rating von CCC als schlechtester Rating-Kategorie, ersteres einem Bank-Rating von B-. d.h. immer noch Speculative Grade. Vgl. Standard & Poor’s (1998), S. 5, J.P. Morgan (1999b). S. 37ff.
Dies entspricht dem verallgemeinerten Argument von Haugen/Senbet (1978), S. 386f.. wonach direkte Konkurskosten durch die Möglichkeit der Eigenfinanzierung immer begrenzt sind. Siehe nochmals Fn. 406 u. 409 unter 2.1.2.2.
Siehe hierzu bereits Abbildung 24 auf S. 225.
Zur Herleitung siehe im Anhang auf S. 339ff., wobei μ p und E gegen ψ P und Ψ auszutauschen sind.
Vgl. Elton/Gruber (1995), S. 82ff.. 104 sowie für Programmierungstechniken zur Lösung bspw. Markowitz (1956). Alex-nader (1976). Bawa (1977), Markowitz (1991). S. 316ff. Siehe hierzu auch bereits Abbildung 24 auf S. 225.
Vgl. Alexander (1976), S. 818f., Fama (1976), S. 303f., Bawa (1977), S. 781. Die Effizienzlinie ist dabei nicht notwendigerweise stetig. Zusätzliche Voraussetzung hierfür ist, daß die effizienten Portfolien immer aus mindestens zwei Finanzpositionen mit unterschiedlichen erwarteten Renditen bestehen, d.h. für zwei Finanzpositionen dürfen die Shorting-Restriktionen nicht bindend sein. Vgl. Dybvig (1984), S. 242f. Die Stetigkeit über [σ Min ; σ Max ] sei im folgenden angenommen, ohne die abgeleiteten Aussagen dadurch einzuschränken. Im Endpunkt σ Max kann die Effizienzlinie nur aus mehreren Finanzpositionen bestehen, wenn diese bei gleicher (maximaler) Überrendite eine einheitliche Varianz aufweisen, so daß keine stochastisch dominiert, und keine perfekte Korrelation p=1 besteht, so daß die Finanzpositionen nicht äquivalent sind und Σ weiterhin positiv definit ist.
Zum möglichen Größendiversifikationsmotiv bei Annahme normalverteilter Renditen vgl. nochmals Fn. 534.
Siehe hierzu insbesondere nochmals Fn. 535 und siehe Abbildung 25, S. 227.
Eine Quantifizierung der Voraussetzungen im allgemeinen Ansatz ist, wie unter 3.1.1.2. gezeigt wurde, nicht möglich. 603 Hiergegen könnte eingewendet werden, daß durch Kreditderivate ein Shorten von Kreditrisiken möglich ist. Dies würde zwar die Angebots-, jedoch nicht die Nachfrageseite am Sekundärmarkt erklären können.
Vereinfachend wird wiederum eine allgemeine Risikogewichtung von a = 100% angenommen. Siehe Fn. 530.
Siehe hierzu bereits Abbildung 26, S. 229.
Siehe bereits Abbildung 27.
Zu Literaturhinweisen siehe nochmals Fn. 581. Hierzu zählt vor allem die Annahme normalverteilter Nettorenditen nach Steuern und Konkurskosten, die im Modell nur dadurch gerechtfertigt sind. daß die Konkurskosten lediglich die erwartete Rendite mindern, nicht aber die Renditeverteilung an sich verändern. Da aber einerseits das CAPM bei Annahme quadratischer Nutzenfunktionen der Anleger auch für nicht normalverteilte Renditen gilt, andererseits dieses durch jedes andere wertadditive Kapitalmarktmodell ersetzt werden kann, läßt sich die Verwendung auch für nicht normalverteilte Renditen prinzipiell rechtfertigen. Als Alternative zum CAPM bietet sich insbesondere das Arbitrage Pricing Modell von Ross an. Vgl. Ross (1976).
Siehe Abbildung 18, S. 160, unter 2.3.1. und vgl. Bradley et al. (1984), S. 873f. Sind die sektoralen Einflußfaktoren auf die Kapitalkosten ähnlich, dann stellen bei der Übertragung des Modells auf Industrieunternehmen die sektorspezifischen Investitionsmöglichkeiten den wesentlichen Grund für eine abweichende Finanzierungspolitik dar. Dies würde die Schwierigkeit erklären, die die Finanzierungstheorie mit der Begründung industriepezifischen Finanzierungsverhaltens im Sinne der Static Trade-off Hypothese allein aufgrund sektoraler Einflußfaktoren auf die Kapitalkosten hat.
Zur Etablierung der “Prompt Corrective Action” im Anschluß an die S&L-Bankenkrise in den USA vgl. bspw. Green-baurn/Thakor (1995), S. 566ff., Jones/King (1995), S. 492f, Mishkin (2001), S.304.
Siehe nochmals Fn. 609.
Vgl. nochmals Berger et al. (1995), S. 400.
Vgl. Standard & Poor’s (1998), S. 9.
Vgl. Hartmann-Wendels et al. (2000), S. 530.
Zur Bedeutung dieser Fragestellung aus Sicht der Regulatoren vgl. Cumming/Hirtle (2001), S. 13.
Zur Bedeutung dieser Instrumente siehe nochmals 2.3. unter Teil H.
Vgl. hierzu ausführlicher Rudolph (1979), S. 200ff., Freixas/Rochet (1997), S. 92ff.
Vgl. Benveniste/Berger (1987), S. 404ff.
In einem erweiterten Modell würde auch für die Einlagensicherung nur ein Mindestpräferenzniveau gesichert und die Risikopräferenz der Eigentümer maximiert. Siehe Fn. 621.
Vgl. Benveniste/Berger (1987), S. 407f. Hiergegen ließe sich argumentieren, daß auch bei gleichem Rang eine risikofreie Einlage durch die Depositensicherung selbst verfügbar ist. Benveniste und Berger zielen hierbei jedoch auf nicht-versicherbare Einlagen mit Volumen über 100.000 USS ab. Siehe dazu noch im folgenden. 625 Vgl. Benveniste/Berger (1987), S. 408.
Vgl. Benveniste/Berger (1987), S. 410f.
Zu den aktuellen Prämien siehe nochmals unter 2.2.1.2.
Siehe nochmals unter 1.1.2.
Genauer handelt es sich um ein Screening durch die Bank, die ihren Kreditnehmern unterschiedliche Konditionen für Verbriefungen anbieten, durch deren Auswahl die Kreditnehmer das tatsächliche Risiko gegenüber den Kapitalgebern signalisieren. Vgl. Mas-Colell et al. (1995), S. 488ff.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1987), S. 384.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1987), S. 384f., 387f.
Vgl. Freixas/Rochet (1997), S. 126f., 131. Zu den Voraussetzungen des angewandten First Order Approaches fiir den Incentive-Constraint vgl. Grossman/Hart (1983), S. 23ff., Rogerson (1985), S. 1361ff.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1987), S. 390f.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1987), S. 386f.
Vgl. Greenbaum/Thakor (1987), S. 392. Die Vorteilhaftigkeit der Verbriefung verringert sich, sobald eine Einlagensicherung die Haftung für Kreditrisiken übernimmt. Vgl. Greenbaum/Thakor (1987), S. 392ff.
Die Kapitalstrukturpolitik spielt bei der Depositenversicherung nur insofern eine Rolle, als daß sie aufgrund der vollständigen Haftung der Eigentümer eine optimale Risikoteilung mit den Einlegern bewirkt. Für ein Modell, in dem die Finanzierungspolitik bei ähnlichen Annahmen hinsichtlich der Bedeutung der Risikoteilung zum Signaling eingesetzt wird, vgl. Neus/Nippel (1991), dies. (1992). Den Fall der direkten Verbriefung mit Besicherung durch das Unternehmen schließen Greenbaum und Thakor von vornherein mangels verfügbarer Sicherheit aus. Vgl. Greenbaum/Thakor (1987), S. 386f. 637 Berger und Udell begreifen das Modell von Benveniste und Berger ebenfalls als eine Variante der Collateralization-Hypothese. Vgl. Berger/Udell (1993), S. 239f. Ihr Erklärungsansatz soll jedoch aufgrund der Zielsetzung der Umgehung gesetzlicher Beschränkungen von den hier dargestellten Erklärungsansätzen namentlich abgegrenzt bleiben.
Vgl. nochmals Myers (1977), S. 149ff.
Vgl. Stulz/Johnson (1985), S. 515ff.
Vgl. James (1988), S. 402ff. Siehe für einen entsprechenden Vergleich von Asset-backed Bonds und Recourse Asset-backed Securities nochmals unter 2.3.3.1. und 2.3.3.2. von Teil II, wobei besonders zu beachten ist, daß James die Unterschiede beim Konkursgrund und bei der Beteiligung der Parteien an den Konkurskosten vernachlässigt. Die bei James ebenfalls analysierten Instrumente des besicherten Verkaufs sowie der Origination von Krediten, die von dritter Seite garantiert werden (Recourse Loan Sale bzw. SLC-backed Loans) sind in Teil II nicht explizit aufgeführt. Aufgrund der regulatorischen Berücksichtigung von Garantien bei den Eigenkapitalanforderungen sind diese heute nicht mehr von Bedeutung. Vgl. auch Benveniste/Berger (1987), S. 405, Fn. 2.
Vgl. James (1988), S.407f.
Vgl. James (1988), S. 406, 420f.
Vgl. Benveniste/Berger (1986). S. 387ff.
Siehe nochmals 1.3.1. in Teil II sowie 2.2.1.2. in diesem Teil.
Vgl. Smith/Warner (1979a), S. 250, Stulz/Johnson (1985), S. 512f.
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Poppensieker, T. (2002). Erklärungsansätze für Sekundärmarkttransaktionen im Rahmen der Kreditportfoliosteuerung von Banken. In: Kreditportfoliosteuerung mit Sekundärmarktinstrumenten. Gabler Edition Wissenschaft. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-89807-4_3
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