Zusammenfassung
In Kapitel 4 wird der Erfolg von M&A-Transaktionen europäischer Käuferbanken von 1985 bis einschließlich 2000 untersucht. Das fünfte Kapitel hat das Ziel, den aus der Kapitalmarktsicht beobachteten Erfolg beziehungsweise Misserfolg dieser M&A-Transaktionen zu erklären. Im Vordergrund steht die Frage, welche Bestimmungsgrößen den Erfolg einer M&A-Transaktion einer europäischen Käuferbank determinieren. Es sollen statistisch abgesicherte Zusammenhänge erkannt werden, die zu Handlungsempfehlungen für künftige M&A-Transaktionen europäischer Banken führen. Zudem ist es Gegenstand dieses Kapitels, die in Kapitel 2 beschriebenen wert- und nicht wertmaximierenden Motivhypothesen zu überprüfen. Die Bestimmungsgrößen des Transaktionserfolgs dienen dabei als Grundlage für die Operationalisierung der jeweiligen Motivhypothesen.
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Literatur
Bei der Untersuchung von Bestimmungsgrößen des Transaktionserfolgs handelt es sich um ein äußerst umfassendes und vielschichtiges Problem. Die vollständige Erfassung und Bearbeitung dieses Problems ist mit einer rein kapitalmarktbezogenen empirischen Untersuchung nicht möglich.
Die zu überprüfenden Bestimmungsgrößen basieren dabei hauptsächlich auf den für M&A-Transaktionen bereits im Wesentlichen in den USA untersuchten Erfolgsdeterminanten, die im Literaturüberblick in Abschnitt 3.5 dargestellt sind.
Siehe hierzu auch die Ausführungen in Abschnitt 3.5.
Mit der Querschnittsbetrachtung sind jedoch auch Nachteile verbunden. Es handelt sich um einen quantitativen Ansatz, in welchem mögliche Bestimmungsgrößen des Transaktionserfolgs anhand von multivariaten Regressionsanalysen untersucht werden. Zwar sind statistische Verallgemeinerungen mit Hilfe eines derartigen Ansatzes möglich, jedoch werden spezifische Umstände einzelner M&A-Transaktionen außer Acht gelassen. Bei M&A-Transaktionen handelt es sich stets um komplexe Aufgaben mit vielschichtigen Ausprägungen. Nur bestimmte Ausprägungen können untersucht werden, andere entziehen sich auf Grund mangelnder Operationalisierung der Untersuchung. Folglich ist das Ergebnis einer großzahligen Längs- und Querschnittsbetrachtung vor diesem Hintergrund zu interpretieren.
Die einzigen beiden Studien, die europäische Bankentransaktionen kapitalmarktempirisch betrachten (Tourani-Rad und van Beek (1999) und Cybo-Ottone und Murgia (2000)), untersuchen Erfolgsdeterminanten nur sehr rudimentär.
Dieser vereinfachte Transaktionsprozess beinhaltet zum Beispiel nicht die notwendigen juristischen Bestandteile einer Transaktion, wie zum Beispiel den Abschluss eines Letter of Intent, eines Vorvertrags, die Abgabe einer „Fairness Opinion“ oder den Abschluss eines Kaufvertrags.
Es handelt sich hier um einen idealtypischen und vereinfachten Prozess. Beispielsweise können bereits vor der Ankündigung Vorbereitungen zur Integration initiiert werden, um den Integrationsprozess schneller und effizienter zu gestalten.
Es handelt sich um die Darstellung eines idealisierten Transaktionsprozesses. Ähnliche Darstellungen finden sich bei Jung (1993), S. 22, Brunner (1994), S. 281 oder Haspeslagh und Jemison (1991), S. 13. Der Transaktionsprozess entspricht dabei dem „standard approach“ nach Freier (1990) und nicht dem „opportunistic approach“, bei welchem ein möglicher Käufer unterschiedliche Verkaufsangebote erhält, ohne diese aktiv zu suchen. Vgl. Freier (1990), S. 116ff.
Vgl. hierzu beispielsweise die Darstellung 3.3 bei Jung (1993), S. 24, die Einflussgrößen des Akquisitionserfolgs entlang des Transaktionsprozesses darstellt.
Hierzu ist anzumerken, dass der Kapitalmarkt unter Umständen nicht alle verfugbaren Informationen zum Zeitpunkt der Ankündigung berücksichtigt, wie auch beispielsweise Zollo und Leshchinkskii (2000) in ihrer Studie erkennen. In einem solchen Fall kann ein Kapitalmarkt nicht als effizient betrachtet werden.
Dies bedeutet auch, dass eine Transaktion mit negativen CAR erfolgreicher ist als eine Transaktion mit negativeren CAR.
Siehe Kapitel 4.
Um derartige Einflussgrößen zu berücksichtigen, müsste zudem ein anderes Erfolgsmaß genutzt werden. Der an den Erfolgsfaktoren der Integration interessierte Leser sei zum Beispiel auf Gerpott (1993) verwiesen, der sich intensiv in seiner Habilitationsschrift der Integration von Banken im Rahmen von Fusionen widmet.
In der obigen Abbildung ist der Prozessbestandteil Verhandlung den Bestandteilen Bewertung, Strukturierung und Due Diligence übergeordnet. Dies soll andeuten, dass die Verhandlung diese drei wichtigen Komponenten enthält. Der Verhandlungsprozess selbst ist im Allgemeinen iterativ: Die Schritte Bewertung, Strukturierung und Due Diligence werden ggf. mehrfach unter neuen Annahmen (gemäß neuen Informationen aus der Verhandlung oder der Due Diligence) durchgeführt, bis es zu einer Einigung der Transaktionspartner kommt. Diese Einigung wird anschließend in Form eines (Vor-)Vertrags niedergelegt.
Ziel der Due Diligence ist es, diesbezügliche Risiken aufzudecken. Aufgedeckte Risiken können entsprechend den Kaufpreis reduzieren, etwa erhöhte Haftungsgrenzen und Verpflichtungen des Verkäufers zur Folge haben oder gar zur Absage einer M&A-Transaktion fuhren.
Eine derartige Checkliste ist beispielsweise bei Picot (1995), S. 17ff., zu finden. Picot (1995) gibt dort auch andere Quellen mit entsprechenden Listen an.
Sehr allgemeine Erfolgsfaktoren zur Durchführung von Verhandlungen in Akquisitionsvorgängen werden bei Jung (1993), S. 245ff, dargestellt. Diese beziehen sich etwa auf die umfängliche Sammlung von Information, das Ausnutzen von Machtpositionen und den Aufbau eines Vertrauensverhältnisses.
Dieses umfasst 20 Tage vor dem Tag der Ankündigung, den Tag der Ankündigung selbst und 20 Tage nach der Ankündigung.
Hierunter soll das spezifische Motiv verstanden werden, warum eine Transaktion vollzogen wird, vor dem Hintergrund der unternehmensspezifischen Gesamtstrategie. Es beinhaltet die Fragen, welche Ziele der Käufer mit der Transaktion verbindet, warum er sich für den Kauf und gegen organisches Wachstum entschieden hat, inwiefern mit der Transaktion das Gesamtziel des Unternehmens besser erreicht werden kann usw. Beispiel: Eine Bank hat die Gesamtstrategie, ein globaler Anbieter von Kapitalanlageprodukten zu sein, ohne bislang ein entsprechendes Franchise in den USA zu besitzen. Der Kauf eines US-Asset-Managers kann dieser gesamtstrategischen Ausrichtung dienen (z. B. der Kauf von RCM durch die Dresdner Bank am 1.1.1995). Siehe hierzu auch Wieandt und Beitel et al. (2001), S. 101.
Die Abstraktion muss in Form von Motivklassen beziehungsweise Klassen von Rationalen erfolgen.
Somit kann nur ein bestimmter Teil des „strategic fit“ untersucht werden. Zu einer allgemeinen Darstellung der Wichtigkeit des „strategic fit“ in Akquisitionsprozessen kann auf Jung (1993), S. 171 ff., verwiesen werden. Eine weitere wichtige, jedoch nur äußerst schwierig zu messende Determinante ist der „cultural fit“ zwischen zwei Unternehmen. Auch dieser kann bei der hier vollzogenen Untersuchung auf Grund der Messproblematik und der externen Undurchsichtigkeit der Determinante nicht untersucht werden. Siehe hierzu ebenfalls Jung (1993), S. 196ff.
Dieses Vorgehen wählen auch Hawawini und Swary (1990).
Vgl. Backhaus und Erichson et al. (2000), S. 2ff.
Vgl. Backhaus und Erichson et al. (2000), S. 33ff.
Vgl. Durbin und Watson (1951), S. 173ff.
Vgl. Backhaus und Erichson et al. (2000), S. 54.
Vgl. auch Vander Vennet (1996), S. 1540.
Historische Geschäftsberichte werden vor allem für die älteren Transaktionen genutzt.
Die historische Reichweite der Berichtsjahre ist von Bank zu Bank verschieden.
Rechnungslegungs- und Veröffentlichungsstandards variieren weltweit immer noch erheblich, insbesondere auch innerhalb von Europa. Vgl. Vander Vennet (1996), S. 1541.
Bei dem internationalen Fokus dieser Studie muss bedacht werden, dass es in Europa noch keinen von allen Banken seit langem angewendeten gemeinsamen „accounting standard“ gibt. Mit den International Accounting Standards (IAS) ist zwar ein solcher Standard geschaffen worden, der auch bereits von den größeren europäischen Banken angewendet wird, jedoch erst seit Mitte/Ende der 90er-Jahre.
Fitch IBCA Bankscope liefert beispielweise für eine Vielzahl von Banken Bilanz- und GuV-bezogene Größen nur in der jeweiligen Landeswährung des Gesellschaftssitzes einer Bank. 643 Devisenkursstatistik Deutsche Bundesbank vom Januar 2001.
Es wird profitables Wachstum unterstellt.
Siehe Kapitel 2.2.1.
Ramaswamy (1997) spricht in diesem Zusammenhang auch von der „relatedness“ der Transaktionspartner und stellt die Hypothese auf, dass Banken, die eine höhere „relatedness“ (diese misst er unter anderem mittels Marktüberlappungen) haben, erfolgreicher sind. Diese Hypothese kann er empirisch bestätigen. Ramaswamy (1997) misst hierzu den Erfolg durch die Veränderung des Return on Assets (ROA).
Neben der Höhe des Synergiepotenzials ist auch die Realisierungswahrscheinlichkeit der Synergien bedeutsam. Diese ist geringer, wenn eine Transaktion komplexer ist (vgl. Singh und Zollo (1998a)).
DeLong (1999) misst den Produktfokus (Aktivitätsfokus) von M&A-Transaktionen mittels SIC-Code (Branchen-Code). Sie unterscheidet bis zu vier Stellen. Banken werden gemäß ihrem SIC-Code in vier Cluster eingeteilt. Transaktionen innerhalb eines Clusters definiert die Autorin als Transaktionen mit aktivitätsbezogenem Fokus.
DeLong (1999) stellt darüber hinaus fest, dass Transaktionen signifikant mehr Wert schaffen, wenn sie neben einer hohen produktseitigen Fokussierung auch geographisch fokussiert sind. Eine entsprechende Überprüfung des Aktivitätsfokus wurde auch in dieser Arbeit bereits anhand einer Dummy-Variable durchgeführt (Siehe Abschnitt 4.5.2.1). Die Ergebnisse für Käuferbanken sind jedoch im Gegensatz zu DeLong (1999) nicht signifikant.
In Kapitel 4 konnte gezeigt werden, dass die wichtigsten Target-Länder englischsprachig sind (USA und UK). 25 M&A-Transaktionen in dieser Untersuchung und damit ein Viertel aller untersuchten M&A-Transaktionen werden mit englischsprachigen Targets vollzogen.
Siehe hierzu auch BIS (2001).
Geht man vom Bankvermögen aus, zählen hierzu Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien und Spanien. Vgl. BIS (2001), S.405ff.
Vgl. Marois und Farde (1994), S. 94. Die Autoren sprechen in diesem Zusammenhang auch von einer „universal European bank strategy“.
Nationale Transaktionen können entsprechend auch als defensive Transaktionen betrachtet werden, die der Sicherung der bisherigen Marktposition dienen und der Übernahme durch größere Banken vorbeugen.
Siehe hierzu die Ausführungen zum Douglas Amendment in Kapitel 3.2.2.
Siehe hierzu auch Kapitel 3.5.2.
Vgl. Houston und Ryngaert (1997), S. 208.
Als Beispiel kann hier die bereits oben erwähnte US-bezogene Studie von Hudgins und Seifert (1996) genannt werden. Die Autoren untersuchen, wie erfolgreich internationale Transaktionen mit amerikanischen Targets oder amerikanischen Käufern sind. Sie betrachten jedoch ausschließlich die US-amerikanische Seite.
Vgl. Hawawini und Swary (1990), S. 130ff.
Vgl. Carow (2001), S. 1558.
Hawawini und Swary (1990) messen sowohl die relative als auch die absolute Größe der Transaktionspartner durch die Bilanzsummen.
Vgl. Zollo und Leshchinkskii (2000), Tabelle 2, S. 31.
Vgl. Seidel (1995), S. 137.
Vgl. Copeland und Koller et al. (2000), S. 47ff. oder Lauk (1999), S. 19. Dieser Zusammenhang wurde bereits 1961 von Miller und Modigliani (1961) vorgestellt.
M&A-Transaktionen grenzen sich somit von organischem Wachstum als Wachstumsaltemative ab. Siehe Kapitel 2.1.
Die Voraussetzung hierzu ist, wie oben beschrieben, profitables Wachstum.
Die Autorin spricht von geographisch diversifizierenden Transaktionen, wenn diese über Bundesstaaten hinweg erfolgen und von produktseitig diversifizierenden Transaktionen, wenn die Transaktionspartner nicht den gleichen Branchen-Code (erste zwei Stellen des SIC-Codes) besitzen.
Vgl. Cornett und Hovakimian et al. (2000), Tabelle III, S. 28.
Hierunter wird die Untersuchung des Wachstums der Assets der Transaktionspartner bzw. des Targets verstanden.
Die Unsicherheit bezieht sich vor allem auf das zukünftige Überleben des Unternehmens (Insolvenzrisiko), welches durch eine Transaktion gegebenenfalls reduziert werden kann.
Mit der Gewinnung neuer Märkte verbindet sich in der Regel auch die Gewinnung neuer Kunden.
Vgl. hierzu auch Hawawini und Swary (1990), S. 114.
Siehe Kapitel 2.1.3.1.
Von komplexeren ökonometrischen Verfahren (zum Beispiel Frontier-Ansätzen) zur Bestimmung der Kosten- oder Ertragseffizienz (siehe Kapitel 3) wird abgesehen.
Die Ergebnisse ihrer entsprechenden Mittelwertdifferenztests sind jedoch nur für die Ankündigungswoche signifikant. Vgl. Hawawini und Swary (1990), S. 140.
Vgl. Hawawini und Swary (1990), S. 235. Schlechtere Managementqualität hängt zudem mit einer höheren Übernahmewahrscheinlichkeit zusammen.
Gemäß Berechnungen des Handelsblatts (Handelsblatt (2001h)) besitzen beispielsweise die Hypovereinsbank im Dezember 2001 ein M/B-Ratio von 0,92 und die Commerzbank ein M/B-Ratio von 0,75. Neben dem M/B-Ratio spielen noch weitere Einflussgrößen bei der Preisbestimmung eine Rolle (beispielsweise das künftige Insolvenzrisiko, die künftigen Entwicklungschancen und die Cashflow-Kraft eines Unternehmens). Vgl. hierzu beispielsweise Copeland und Koller et al. (2000).
Die Autoren sehen hierdurch, auch wegen der Mehrdeutigkeit der Operationalisierung, schwache Hinweise für die Gültigkeit der Effizienzhypothese.
Das soll auch gelten, wenn davon ausgegangen wird, dass sowohl erfahrene als auch unerfahrene Banken jeweils mit M&A-Transaktionen erfahrene Berater hinzuziehen (z. B. Juristen, nicht interne Investment-Banker etc.). Diese Annahme ist durchaus berechtigt, da externe Berater im Allgemeinen mögliche Synergien zwar benchmarken können, diese jedoch nicht ohne eine Vielzahl von internen Gesprächen und internen Daten abschätzen können.
Zollo und Leshchinkskii (2000) führten hierzu 27 Interviews im US-Bankensektor mit erfahrenen Käuferbanken durch.
Er nutzt hierzu den Thick Frontier Approach (TFA).
Erfahrung misst DeYoung (1997), wie beschrieben, mittels der Transaktionshäufigkeit.
Aktuelle Beispiele für gemischt finanzierte Transaktionen aus dem Jahr 2001 sind die Transaktion der Dresdner Bank und der Allianz sowie die Transaktion von Zurich Financial Services (ZFS) und der Deutsche Bank. Die Dresdner Bank Aktionäre erhielten im Rahmen der Übernahme der Dresdner Bank durch die Allianz sowohl Allianz-Aktien als auch Bargeld. Die Übernahme von Deutscher Herold (75,9%) durch Zurich Financial Services stellt ebenfalls eine gemisch finanzierte Transaktion dar. Die Deutsche Bank erhält für Deutscher Herold sowohl Aktien von ZFS als auch eine Barzahlung von mind. 200 Mio. USD. Vgl. Handelsblatt (2001 e), S. 36 vom 25.9.2001.
Vgl. zu diesen Ausführungen auch Hawawini und Swary (1990), S. 118.
Die Verfügbarkeit der Variablen ist beispielsweise eingeschränkt durch fehlende Berichterstattung.
Unter dem Provisionseinkommen sei das gesamte nicht zinsbezogene Einkommen eines Targets verstanden.
Die sonstigen Financial Services Providers (FSP), die auf Grund ihres Geschäfts in der Regel weniger Assets als Banken oder Versicherer besitzen, verzerren den Durchschnitt der Kennzahl Total Operating Costs/Total Assets (7,1%) auf Seiten der Targets nur geringfügig. Eine Analyse ergibt, dass der Durchschnitt der Total Operating Costs/Total Assets der Targets ohne die FSPs 6,5% beträgt und damit immer noch 3,5 Prozentpunkte größer ist als der Durchschnitt aller Käuferbanken.
Die Betrachtung der Bestimmungsgrößen Produktfokus und geographischer Fokus wird ansatzweise bereits in Kapitel 4 vorgenommen. Für den Produktfokus wird bei der Betrachtung in Kapitel 4 jedoch eine Dummy-Variable verwendet.
Dieses Einkommen grenzt sich von Einkommen aus Provisions- und Kommissionsgeschäften ab.
Vgl. auch Morck und Schleifer et al. (1990).
Die Korrelation wird in der Schätzperiode der Ereignisstudie (siehe Kapitel 4) gemessen.
Targets mit einem negativen ROE machen Verlust.
Vgl. zum Beispiel Leadem und Chan et al. (2000).
Der Buchwert des Eigenkapitals wird durch das in der Bilanz angegebene Eigenkapital gemessen.
Es wurden anders als bei Zollo und Leshchinkskii (2000) keine Interviews mit Käuferbanken zu deren Transaktionserfahrung durchgeführt.
Die Anzahl von vollzogenen Transaktionen wurde aus Thomson Financial SDC ermittelt. Als erfahrene Käuferbanken werden für diese Studie mit abnehmender Transaktionshäufigkeit ABN-AMRO, Banco Bilbao Vizcaya (BBV), Abbey National, Banco Santander Central Hispanoamericano (BSCH), Fortis, HSBC, Schweizer Bankverein, UBS, Banco de Santander, Barclays, Danske Bank und Deutsche Bank betrachtet. Die Analyse führt qualitativ zu nahezu identischen Aussagen, wenn an Stelle von 5 Transaktionen 4 oder 6 Transaktionen zur Klassifikation als erfahrene Käuferbank angesetzt werden.
Diese weist Becher (2000) auch für US-Bankentransaktionen nach. Vgl. Becher (2000), S. 206, Tabelle 8.
Vgl. u. a. Becher (2000).
Bei den ausgewählten Bestimmungsgroßen handelt es sich um Größen, die das operative Geschäft und den Unternehmenswert bestimmen: den ROE, die C1R, die CtAR und das Wachstum der Total Assets. Als zusätzliche Bestimmungsgröße werden die Total Assets betrachtet.
Der Unterschied in der Profitabilität ist wie die Abbildung zeigt jedoch nicht signifikant.
Hierzu zählen, wie oben beschrieben, beispielsweise die Sicherung des eigenen Arbeitsplatzes, das Streben nach mehr Macht und Ansehen sowie die Verbesserung der eigenen Vergütung.
Hierzu zählen die Effizienz-, die Synergie-, und die Diversifikationshypothese. Die anderen wertmaximierenden Motivhypothesen können wegen mangelnder Operationalisierung nicht überprüft werden. Die Agency-Hypothesen werden ex-ante (wegen der Ergebnisse aus Kapitel 4) verworfen. Zudem ist die Operationalisierung der Agency-Hypothesen, wie sie beispielsweise in US-Studien vorgenommen wird, auf Grund von geringeren Informationspflichten (z. B. zur Vergütung des Management Boards oder des Anteilsbesitzes des Top Managements am eigenen Unternehmen) europäischer Käuferbanken nicht möglich.
Die Verbindung der Motivhypothese mit dem Transaktionserfolg wird vorgenommen, da davon ausgegangen wird, dass die hier zu untersuchenden Motivhypothesen mit dem Ziel verbunden sind, Wert zu schaffen.
Hierunter wird, wie oben beschrieben, die Erzielung von Einkommen aus dem Kredit- und Einlagegeschäft verstanden.
Das Diversifikationspotenzial wird durch (1-Var5) gemessen, da Var5 die Korrelation der Aktienrenditen zwischen Käufern und Targets ausdrückt.
Dieser wird auf absehbare Zeit für die hier betrachteten 24 Länder nicht existieren.
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Beitel, P. (2002). Determinanten erfolgreicher M&A-Transaktionen europäischer Banken. In: Akquisitionen und Zusammenschlüsse europäischer Banken. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-89661-2_5
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