Zusammenfassung
Nach den theoretischen Überlegungen und der Einordnung der Beteiligungswürdigkeitsprüfung in den Gesamtkontext des Beteiligungskapitalmarktes wird in diesem Kapitel auf Basis einer umfassenden empirischen Untersuchung eine segmentspezifische Einschätzung der Qualität der Beteiligungswürdigkeitsprüfung vorgenommen.
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Literatur
Die Hauptforschungshypothesen der Arbeit werden dabei anhand einer fortlaufenden Numerierung gekennzeichnet. Die Darstellungsform der Ergebnisse erfolgt ebenfalls nach einem einheitlichen Schema. Als Ergebnis einer Varianzanalyse werden unter der Angabe des Signifikanzniveaus die einzelnen Gruppenmittelwerte der Variablenausprägungen aufgeführt. Bei Überprüfung der Hypothesen mittels einer Zusammenhangsanalyse wird neben dem Signifikanzniveau der Korrelation der Pearson’sche Korrelationskoeffizient angegeben. Aufgrund des Umfanges der empirischen Ergebnisse werden an gegebener Stelle möglicherweise weitere Subhypothesen überprüft. Die Darstellungsform der Überprüfung findet dann zwar nach gleichem Schema statt, eine Numerierung wird jedoch nicht vorgenommen.
Die eigentliche Priorisierung und Beurteilung der Auswahlkriterien durch die Beteiligungskapitalgesellschaft als eine der Eigenschaften der Beteiligungswürdigkeitsprüfung erfolgt im Abschnitt 3.2.2.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 148.
Vgl. Heinen, E., Betriebswirtschaftslehre, 1982, S. 51; zur Übertragung der Vorgehensweise auf die Beteiligungswürdigkeitsprüfung von Beteiligungskapitalgesellschaft vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 149 ff.
Zu den unterschiedlichen Risikoprofilen der einzelnen Unternehmenstypen vgl. Abschnitt 2.2.1
Vgl. u. a. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 172 ff.
Gemäß einer Studie von Willms/Schmidt müsste eine Beteiiigungskapitalgesellschaft aufgrund ihrer Kostenstruktur (7% Personalkosten, 3% sonstige laufende Kosten, 10% Eigenkapitalverzinsung, alle Werte in % des investierten Kapitals) und aufgrund einer durchschnittlich kalkulierten Ausfallrate von 5% mindestens eine Rendite von 25% erwirtschaften, um den Break-even-Punkt zu erreichen; vgl. Willms, M./Schmidt, R. H., Venture-Capital, 1987, S. 54 f.
Vgl. z. B. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 126; Rams, A./Remmen, J., Perspektiven, 1999, S. 688.; in der Untersuchung von Müller-Stewens/Roventa/Bohnenkamp wird die erwartete durchschnittliche Eigenkapitalrendite in Deutschland mit 20% angegeben. Dabei unterscheiden sich die Venture-Capital-Gesellschaften mit 29% erwarteter durchschnittlicher Eigenkapitalrendite ebenfalls deutlich von den klassischen Beteiligungsgesellschaften mit 18%. Zur Vergleichbarkeit der beiden Studien gilt es hierbei zu beachten, dass die Eigenkapitalrendite im Gegensatz zu der hier abgefragten Bruttorendite bereits Kosten und Risikoausfälle berücksichtigt; vgl. Müller-Stewens, G./Roventa, P./Bohnenkamp, G. Wachstumsfinanzierung, 1996, S. 43.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 150 f.
Auch die Nicht-Spezialisierung kann dabei eine Investmentstrategie darstellen.
Da ein Teil der Kosten der Beteiligungswürdigkeitsprüfung und Betreuung von Portfoliounternehmen von der Größe der Investition unabhängig ist und somit auf jeden Fall anfallen wird, muss die Beteiligungskapitalgesellschaft bei einer erwarteten Rendite für ihr eingesetztes Kapital eine Untergrenze für das investierte Kapital festlegen, um wirtschaftlich arbeiten zu können; vgl. auch Fendel, A. Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 151 f.
Im Gegensatz zur Untersuchung von Schröder spielen nach den Erkenntnissen aus zahlreichen persönlichen Gesprächen im Rahmen der empirischen Untersuchung portfoliotheoretische Überlegungen der Beteiligungskapitalgesellschaften wenn überhaupt nur eine untergeordnete Rolle. Bei Einzelinvestitionen werden Portfolioeffekte seitens der Beteiligungskapitalgesellschaften scheinbar überhaupt nicht berücksichtigt. Bei einigen wenigen Gesellschaften spielen portfoliotheoretische Überlegungen nur bei der Festlegung der Investmentpolitik eine Rolle; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 166 f. Die Erkenntnisse werden im Übrigen auch noch von einer weiteren empirischen Untersuchung von Dixon bestätigt. Von 30 befragten britischen Venture-Capital-Gesellschaften bestätigten 73%, dass sie keine aktive Portfoliodiversifikation durchführen; vgl. Dixon, R., Appraisal, 1991, S. 341.
Diese phasenbezogene Annahme wurde bereits in der Untersuchung von Schröder von der Tendenz her bestätigt. Jedoch konnten für die Erhebung des deutschen Marktes tatsächlich keine signifikanten Gruppenunterschiede der einzelnen Phasen festgestellt werden (p = 0,087ns); vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 198. Auch Schefczyk konnte in seiner Untersuchung nur eine über den Durchschnitt hinausgehende Beteiligungshöhe bei den Buy-out-Finanzierungen nachweisen. Einen signifikanten Unterschied der einzelnen Finanzierungsphasen konnte er aber nicht empirisch belegen; vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 261 f.
Zu den widersprüchlichen Vermutungen in der Literatur vgl. Zemke, I., Untemehmensverfassung, 1995, S. 249.
Vgl. Zemke, I., Untemehmensverfassung, 1995, S. 148 ff.
Zur Erhöhung der Aussagequalität wird bei der Untersuchung der Beteiligungshöhe der Median zur Beschreibung der einzelnen Segmentcharaktenstika herangezogen, um die Wirkung „statistischer Ausreißer“bei der Bildung des arithmetischen Mittels zu relativieren.
25% der befragten Universalbeteiligungsgesellschaften hatten angegeben, keine Obergrenze in ihren investmentpolitischen Zielsetzungen festzusetzen.
Der Pearson’sche Korrelationskoeffizient zwischen der Anzahl der Portfoliounternehmen und der Beteiligungsanträge beträgt nur r = 0,204 bei einem Signifikanzniveau von p = 0,138; auch bei einem Vergleich mit der Höhe des Fondsvolumens als weiterem Größenindikator der Beteiligungskapitalgesellschaft lässt sich mit einem Korrelationskoeffizienten von r = 0,064 bei einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 64,6% kein Zusammenhang nachweisen.
Bei einer Beteiligungskapitalgesellschaft mit bspw. einem bestehenden Portfolio von 25 Portfoliounternehmen, einer durchschnittlichen Beteiligungsdauer von sechs Jahren und einer durchschnittlichen Beteiligungsquote von 3,0% würde sich somit ein theoretisch notwendiger Bedarf von 139 Beteiligungsanträgen im Jahr ergeben.
Ob diese Ausrichtung zufällig erfolgt, lässt sich nur schwierig abschätzen. Eine nicht zufällige Steuerung der Quantität des Deal-Flow wäre aber zu vermuten.
Diese spezialisierten Finanzintermediäre betreuen die Verkäuferseite während des gesamten Transaktionsprozesses. Von der Erstellung eines vertraulichen Verkaufsprospektes („Investment Memorandum“), der Ansprache potenzieller Erwerber, bis zur Durchführung des Auktionsprozesses wird das Unternehmen durch die externen Berater begleitet; vgl. Niemann, C., Unternehmenskauf, 1995, S. 228 f.; Betsch, O./Groh, A. P./Lohmann, L. G. E., Corporate-Finance, 1998, S. 246; für eine detaillierte Darstellung der Inhalte dieser „Investment Memoranden” vgl. Jacob, A.-F./Klein, S., Investment-Banking, 1996, S. 49 f.
Vgl. Frage 2 c des Fragebogens.
Zu den sonstigen Vorteilen und Zielsetzungen bei der Vermittlung von Beteiligungskapital durch die Bank vgl. Abschnitt 2.2.2.1.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 210.
Vgl. Drechsel, M, Konzernabspaltungen, 2001, S. B 3; Lerner, J., Private Equity, 1997, S. 1; Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 157.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 201.
Vgl. Klemm, H. A., Innovationsvorhaben, 1988, S. 122 f.
Vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 213 f.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 157.
Nicht berücksichtigt bei dieser Annahme ist die Tatsache, dass es sicherlich einige Beteiligungskapitalgesellschaften geben wird, die in der Eingangsprüfung ineffizient arbeiten und nicht sämtliche Anträge aussortieren, die von vorneherein eigentlich nicht ihren investmentpolitischen Zielsetzungen entsprechen. Der hier verwendete Indikator für die Qualität des Deal-Flow entspricht nicht den in bisherigen Untersuchungen verwendeten Meßgrößen. So wird bspw. bei Schröder die endgültige Beteiligungsquote als Indikator für die Qualität des Deal-Flows herangezogen. Da dieser Wert aber auch durch andere Einflüsse zustande kommen kann, die nicht auf die Qualität des Deal-Flow zurückzuführen sind wie z. B. die NichtEinigung im Rahmen der Beteiligungsverhandlung, erscheint die Restquote nach der Eingangsprüfung die geeignetere Messgröße zur Feststellung der Qualität des Deal-Flow; vgl. u. a. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 161 f.
Vgl. auch Schröder, C., Strategien, 1992, S. 164. Die relativ unfokussierte Investmentpolitik der Universalbeteiligungsgesellschaften könnte eine weitere mögliche Erklärung für die relativ hohe Restquote sein. Denn je breiter die investmentpolitischen Zielsetzungen formuliert sind, desto mehr Unternehmen werden die aufgestellten Kriterien erfüllen.
Die Vermittlung bzw. Generierung des Deal-Flow über Investmentbanken und M&A-Berater führt zwar zu einer höheren Transparenz der eingereichten Unterlagen. Aber durch die Beratung der Verkäuferseite durch externe Dritte und die damit einhergehende Professionalisierung der Verkäufer werden die Preisforderungen gegenüber den Beteiligungskapitalgesellschaften tendenziell höher ausfallen als ohne die Einschaltung Dritter. Dieser Effekt kann den Vorteil der höheren Transparenz deutlich kompensieren. Zusätzlich sollten die einzelnen Finanzintermediäre verstärkter die investmentpolitischen Zielsetzungen der einzelnen Beteiligungskapitalgesellschaften berücksichtigen, um unnötige Prüfungsprozesse zu vermeiden.
Schröder kommt in seiner Untersuchung zum gleichen Ergebnis; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 214.
Vgl. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 157. Im angelsächsischen Sprachraum wird die Grobanalyse oftmals auch als „Initial Screening“und die Feinanalyse als „Due Diligence“bezeichnet.
Vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 39 f.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 216; Schröder, C., Strategien, 1992, S. 189.
Vgl. Abschnitt 3.1.1.2.1, insbesondere Abbildung 25.
Die seit dem empirischen Untersuchungszeitraum insbesondere in den Jahren 1999 und 2000 weiter deutliche Zunahme an Beteiligungsanträgen sollte das Erfordernis zur Standardisierung des Prüfungsprozesses noch mehr erhöht haben; vgl. Abbildung 3 im Abschnitt 1.1.
Sowohl die Portfolios von Venture-Capital-Gesellschaften als auch die von Branchenspezialisten verfügen über einen hohen Anteil an Gründungsunternehmen und an Unternehmen aus Wachstumsbranchen; vgl. Abschnitt 2.2.3.3.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 163; Manusco, J. R., Businessplan, 1983, S. 2.; Pichotta, A., Prüfung, 1990, S. 45; zu den Funktionen und den detaillierten Inhalten eines Businessplans vgl. auch Cimbal, A. Venture-Capital-Finanzierungen, 1995, S. 139 ff.
Vgl. Sandberg, W. R./Schweiger, D. M./Hofer, D. W. Criteria, 1987, S. 396. Im Gegensatz zur späteren Vorprüfung oder Feinanalyse kann in der Eingangsprüfung die schlechte Erfüllung eines Kriteriums nicht durch die sehr gute Erfüllung eines anderen kompensiert werden; vgl. Riquelme, H./Rickards, T. Venture-Decisions, 1992, S. 514 ff.
Dieser empirische Befund bestätigt somit die Vermutungen von Schröder und Schefczyk über den hohen Stellenwert der erwarteten Verzinsung des eingesetzten Kapitals als Prüfungskriterium; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 168 und S. 175; Schefczyk M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 38.
Vgl. Abschnitt 3.1.1.1.2 und hier insbesondere Tabelle 6.
Somit könnte nicht nur eine mögliche schlechte Qualität des Deal-Flow, sondern auch eine überdurchschnittlich konsequente Anwendung der Anlagegrundsätze für die hohen Ablehnungsquoten in der Eingangsprüfung verantwortlich sein; vgl. zur Qualität des Deal-Flow Abschnitt 3.1.1.2.2; zu den investmentpolitischen Zielsetzungen der Buy-out-Fonds vgl. Abschnitt 3.1.1.1.
Vgl. Abbildung 27.
Im Rahmen der Vorprüfung werden insgesamt durchschnittlich 150 Beteiligungsanträge analysiert. Durchschnittlich 64 Anträge pro Beteiligungskapitalgesellschaft verbleiben dann anschließend für die detailliertere Feinanalyse.
Auch in der Vorprüfung konnten keine segmentspezifisch signifikanten Unterschiede in der Informationsbasis festgestellt werden.
Dabei wird der Businessplan des potentiellen Portfoliounternehmens primär auf Vollständigkeit, logische Konsistenz und wirtschaftliche Realisierbarkeit Überprüft; vgl. Hierl, W., Entscheidungsverhalten, 1986, S. 218.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 174
Für die im US-amerikanischen Beteiligungskapitalmarkt verwendeten Beurteilungskriterien vgl. u. a. Tyebjee, T. T./ Bruno, A. V. Venture-Capital, 1981, S. 217–245; Tyebjee, T. T./ Bruno, A. V., Investment-Activity, 1984, S. 1051–1066; Robinson R. B., Strategies, 1987, S. 69; MacMillan, 1. C./Siegel, R./Narasimha, S. P. N., Proposals, 1985, S. 119–128; für die einzigen, dem Autor bekannten und empirisch ausreichend fundierten Untersuchungen in Deutschland vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 175 ff. und Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 168 ff.
Unterschiede bestehen aber insbesondere in der Priorisierung der Anwendung der einzelnen Beurteilungskriterien; vgl. hierzu insbesondere Robinson, R. B., Strategies, 1987, S. 69. Die vermutlich ebenfalls segmentspezifisch differenzierte Anwendung der einzelnen Beurteilungskriterien bei deutschen Beteiligungskapitalgesellschaften soll insbesondere im Abschnitt 3.2.2 der vorliegenden Arbeit untersucht werden.
Die in der empirischen Untersuchung insgesamt zugrunde gelegten Beurteilungskriterien im Rahmen der Vorprüfung und der Feinanalyse stellen das Ergebnis einer ausführlichen Literaturanalyse über Beurteilungskriterien dar und geben die zur Feststellung der Beteiligungswürdigkeit relevant gehaltenen Kriterien wieder; vgl. Quellenangaben aus Fußnote 327 als relevante Literaturbasis.
Auch sollte nicht der Eindruck entstehen, das die im Folgenden aufgeführten Kriterien anhand eines festen Bewertungsschemas von den Beteiligungsmanagern geprüft werden. Eine positive bzw. negative Beurteilung des Beteiligungsantrages ergibt sich vielmehr aus der Summe der Einschätzungen der Kriterien; vgl. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 171.
Zu den im Folgenden aufgeführten Kriterien zur Beurteilung der Managementfähigkeiten vgl. u. a. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 170 ff; Koch, W./Wegmann, J., Due-Diligence, 1998, S. 83 ff.; Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 180; Leopold, G./Frommann, H., Eigenkapital, 1998, S. 121 f.; Baaken, T., Bewertung, 1989, S. 101 ff.
Vgl. Klemm, H. A., Innovationsvorhaben, 1988, S. 174; Wells, W. A., Venture-Capital, 1976, S. 90.
Zur Bedeutung des Businessplans bei der Bewertung der Persönlichkeit und Qualifikation des Managementteams bei US-amerikanischen Venture-Capital-Gesellschaften vgl. MacMillan, I. C./Siegel, R./Narasimha, S. P. N. Proposals, 1985, S. 128; MacMillan, I. C./Narasimha, S. P. N., Characteristics, 1986, S. 405 ff.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 169.
Zu den einzelnen Kriterien bei der Prüfung der finanzwirtschaftlichen Fähigkeiten vgl. u. a. Koch, W./Wegmann, J., Due-Diligence, 1998, S. 102 ff.; Born, K., Unternehmensbewertung, 1995, S. 77 ff.; Copeland, T./Koller, T./Murrin, J., Valuation, 1994, S. 154 ff.
Zu den einzelnen Kriterien bei der Prüfung der leistungswirtschaftlichen Fähigkeiten vgl. u. a. Koch, W./Wegmann, J. Due-Diligence, 1998, S. 68 ff.; Leopold, G./Frommann, H., Eigenkapital, 1998, S. 122 ff.; Baaken, T., Bewertung, 1989, S. 174 ff.; Born, K., Unternehmensbewertung, 1995, S. 73 ff.
Vgl. Wrede, T., Venture-Capital, 1987, S. 185 ff.; Fen del. A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 212.
Vgl. Büschgen, H. E., Venture-Capital, 1985, S. 225.
Zu den im Folgenden aufgeführten Kriterien zur Beurteilung der Marktattraktivität vgl. u. a. Koch, W./Wegmann, J., Due-Diligence, 1998, S. 57 ff.; Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 180 f.; Backen, T., Bewertung, 1989, S. 204 ff.; Born, K., Untemehmensbewertung, 1995, S. 68 ff.
Vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 190.
Zur der sich aus dieser Konstellation heraus ergebenen „Free-Rider-Problematik“und dem als Sicherungsdesign gegen entsprechende Schädigungsmöglichkeiten eingesetzten „Letter of Intent“vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 255.
Vgl. Kürten S., Unternehmensbeteiligungsgesellschaften, 1990, S. 77; Fendel, A. Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 183.
Bei der Anzahl der Beteiligungsanträge, die im Rahmen der Feinanalyse detailliert beurteilt werden müssen, existieren zwischen den einzelnen Segmenten signifikante Unterschiede (p = 0,027*). So sind es bei den Buy-out-Fonds nur durchschnittlich 22, bei den Universalbeteiligungsgesellschaften aber 73, bei den Venture-Capital-Gesellschaften 93 und bei den Branchenspezialisten sogar 98 Beteiligungsanfragen, die im Rahmen der Feinanalyse geprüft werden sollten.
Zu den exakten Unterschieden bei der Analyse der einzelnen Beurteilungsobjekte zwischen Feinanalyse und Vorprüfung vgl. Abschnitt 3.2.2 der vorliegenden Arbeit.
Vgl. Ruhnka, J. C./ Young, J. E., Risk, 1991, S. 115.
Vgl. Wupperfeld, U. Seed-Capital-Markt, 1996, S. 162.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 179; Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 172.
Vgl. Silver, A. D., Venture-Capital, 1984, S. 96.
Vgl. Klemm, H. A., Innovationsvorhaben, 1988, S. 180 f.; Cimbal, A., Venture-Capital-Finanzierungen, 1995, S. 145.
Gerade die Beurteilung der Marktattraktivität und der finanzwirtschaftlichen Fähigkeiten des Portfoliounternehmens werden von manchen Beteiligungskapitalgesellschaften vollständig an externe Dritte vergeben; vgl. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 177; Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 176 f.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 182.
Zum weiteren Prozess im Rahmen der Beteiligungsverhandlung vgl. Abschnitt 2.3.4.
Vgl. Misirli, O., Intermediäre, 1988, S. 14.
Unterschiede zwischen den einzelnen Segmenten wurden dabei wiederum auf Basis einer einfaktoriellen Varianzanalyse untersucht. Mit Hilfe der SPSS-Standard-Prozedur ONEWAY wurde die Gesamtsignifikanz der Gruppenunterschiede ermittelt.
Die Zusammenhangsanalysen erfolgten mittels bivanater Korrelationsanalyse oder T-Test bei unabhängigen Stichproben.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 163.
Vgl. Müller-Stewens, G./Roventa, P./Bohnenkamp, G. Wachstumsfinanzierung, 1996, S. 37.
Vgl. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 185.
Zur Erhöhung der Aussagequalität wurde bei der Analyse der Bearbeitungs- und Gesamtzeit der Beteiligungswürdigkeitsprüfung wiederum der Median zur Beschreibung der einzelnen Segment-charakteristika herangezogen, um die Wirkung „statistischer Ausreißer“bei der Bildung des arithmetischen Mittels zu relativieren.
Insbesondere bei der Bearbeitungszeit in der Vorprüfung und in der Feinanalyse ist das Signifikanzniveau mit p = 0,105 bzw. p = 0,102 relativ hoch und nur knapp als nicht statistisch signifikant anzusehen.
Diese vielleicht auf den ersten Blick sehr kurze Zeitdauer wird von empirischen Untersuchungen in den USA bestätigt. Hier wurde sogar teilweise festgestellt, dass manche Beteiligungskapitalgesellschaften lediglich fünf Minuten benötigen, um eine Entscheidung über die Weiterbearbeitung oder Ablehnung der Beteiligungsanfrage in der Eingangsprüfung zu treffen; vgl. Mancuso, J. R., Businessplan, 1983, S. 12; Mancuso, J. R., Write, 1986, S. 46 f.
Pichotta nennt in seiner Untersuchung als mögliche Ursache für die lange Gesamtprozessdauer das Verhalten der Portfoliounternehmen bei der Kapitalsuche. Diese wären vielfach nicht in der Lage, sämtliche Unterlagen vollständig und geschlossen einzureichen; vgl. Pichotta, A., Prüfung, 1990, S. 114.
Zur Definition der Qualitätsmaße vgl. Abschnitt 1.5.1.
Weder mittels der bivariaten Korrelationsanalyse noch mittels T-Test konnte eine signifikanter Zusammenhang identifiziert werden.
Vgl. Schmidt, R. H., Qualität, 1988, S. 186.
Bei den meisten Beteiligungskapitalgesellschaften ist die interne Aufbauorganisation in drei Hierarchiestufen für die Professionals untergliedert: Die unerfahrensten Beteiligungsmanager werden dabei als sog. Juniors” bezeichnet, die Beteiligungsmanager mit einer durchschnittlichen Erfahrung im Beteiligungskapitalgeschäft von 4 Jahren nennt man in der Praxis „Seniors“und die erfahrensten Beteiligungsmanager, die auch gleichzeitig über Geschäftsführungsverantwortung verfügen, werden je nach Rechtsform der Beteiligungskapitalgesellschaft als „Geschäftsführer“oder „Vorstand“bezeichnet. Diese Definition aus der Praxis soll auch im weiteren Verlauf der Arbeit verwendet werden; zur strukturellen Einteilung der Professionals vgl. auch Schröder, C., Strategien, 1992, S. 111.
Aufgrund einiger „statistischer Ausreißer“bei den Angaben zur Kapazitätsbindung und zu den Kosten für externe Dritte wird zur Erhöhung der Aussagequalität bei sämtlichen nun folgenden Analysen zu den Kosten der Beteiligungswürdigkeitsprüfung der Median zur Beschreibung der einzelnen Segmentcharaktenstika verwendet.
Die Erkenntnis über die eher restriktive Haltung der Beteiligungskapitalgesellschaften bei der Angabe der individuellen Gehaltsstrukturen musste bereits im Pre-Test der empirischen Untersuchung gewonnen werden. Aus diesem Grunde hatte man sich gegen eine Aufnahme der Frage nach der Gehaltsstruktur in den Fragebogen entschieden, um die ansonsten entgegen der eigenen Erwartung und bisherigen Erfahrungen anderer empirischer Untersuchungen sehr auskunftsfreudige Haltung der befragten Beteiligungskapitalgesellschaften nicht zu gefährden.
Eine derartige Vereinheitlichung über alle Segmente der Beteiligungskapitalgesellschaften hinweg entspricht sicherlich nicht voll der Realität der Praxis. Da es sich aber bei sämtlichen befragten Gesellschaften um primär erwerbswirtschaftlich orientierte Beteiligungskapitalgesellschaften handelt und die Kosten der Beteiligungswürdigkeitsprüfting ohnehin maßgeblich von der Kapazitätsbindung und nicht von dem durchschnittlichen Personalkostensatz beeinflusst werden, sollte die Annahme dennoch die Realität akzeptabel wiederspiegeln.
Für die Berechnung der durchschnittlichen Personalkostensätze wurden zusätzlich zu den reinen Bruttogehältem Lohnnebenkosten von durchschnittlich 50% des Jahresbruttogehaltes der jeweiligen Mitarbeiter angenommen. Die Werte für die Jahresbruttogehälter und die Lohnnebenkostensätze basieren dabei im Wesentlichen auf Angaben einzelner Beteiligungsmanager, die im Rahmen der qualitativen Interviews bereit waren zu einem derart sensiblen Themenfeld Auskunft zu geben. Zu den Gehaltsstrukturen deutscher Beteiligungsmanager vgl. aber auch u. a. Schröder, C. Strategien, 1992, S. 108.
Vgl. Pichotta, A., Prüfung, 1990, S. 53.
Die durchschnittlichen Werte anderer empirischer Untersuchungen reichen von 2 bis 5% des zur Verfügung stehenden Fondsvolumens; vgl. Kulicke, M./Muller, E., Renditen, 1994, S. 16; Pichotta, A., Prüfung, 1990, S. 52 ff.; Gillner, G., Venture-Capital, 1984, S. 67 f.; Dungern, F. v., Risikokapital, 1983, S. 131.
Vgl. für eine detaillierte Analyse der Beteiligung unterschiedlicher Hierarchiestufen an der Beteiligungs-würdigkeitsprüfung Abschnitt 3.3.1.
Vgl. u. a. Zemke, I., Unteniehmensverfassung, 1995, S. 39 f. und die dort angegebene Literatur.
Bereits Zemke fand in seiner empirischen Untersuchung heraus, dass den Prüfungskosten kaum Bedeutung seitens der Beteiligungskapitalgesellschaften beigemessen wird. Da diese scheinbar die Qualität der Beteiligungswürdigkeitsprüfung nicht signifikant beeinflussen, erscheint dieses Ergebnis kaum verwunderlich; vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 221 ff.
Der größte Teil empirischer Studien zu diesem Themenfeld analysiert vor allem immer wieder die angenommene Bedeutung der einzelnen Kriterien für die Beteiligungskapitalgesellschaften, eine tatsächliche Messung der Anwendung dieser Kriterien bleibt aber meistens aus; vgl. für den US-amerikanischen Beteiligungskapitalmarkt u. a. Tyebjee, T. T./ Bruno, A. V., Investment-Activity, 1984, S. 1051–1066; Robinson, R. B., Strategies, 1987, S. 69; MacMillan, I. C./Siegel, R./Narasimha, S. P. N./ Proposals, 1985, S. 119–128; für den Beteiligungskapitalmarkt in Deutschland vgl. Schröder, C. Strategien, 1992, S. 175 ff. und Wupperfeld, U. ,Seed-Capital-Markt, 1996, S. 168 ff.
Die empirische Messmethodik der Breite bzw. Tiefe der Analyse erfolgt dabei in Anlehnung an die empirischen Modelle von Rosman/O'Neill und Rah/Jung/Lee, welche erstmals die lnfonnationsbeschaf-fungsstrategien einzelner Beteiligungskapitalgesellschaften und die dafür notwendige Analysenintensität empirisch untersuchten; vgl. Rosman, A. J./O'Neill, H. M., Strategies, 1993, S. 443 ff.; Rah, J./Jung, K./Lee, J., Validation, 1994, S. 509 ff.
Zum Risikoprofil von Gründungsunternehmen vgl. Abschnitt 2.2.1.1.
Zum fehlenden Zusammenhang zwischen Aufwand und Qualität der Beteiligungswürdigkeitsprüfung vgl. Abschnitt 3.2.1.
Die Analysentiefe sagt dabei auch etwas über die Anstrengungen der Beteiligungskapitalgesellschaft aus, wie fundamental wichtig ihr das tiefgehende Verständnis des Beurteilungskriteriums bzw. Beurteilungsobjektes ist, um erfolgreiche Portfoliountemehmen zu identifizieren.
Pro einzelnem Beurteilungskriterium konnten die Beteiligungskapitalgesellschaften dabei angeben, wie intensiv sie das jeweilige Kriterium analysieren, um eine entsprechende Transparenz über das zugrunde liegende Beurteilungsobjekt zu erreichen. Die Antwortmöglichkeiten reichen dabei von „geringer Analysenintensität“, bei der sich die Beteiligungskapitalgesellschaft nur einen oberflächlichen Eindruck von dem Beurteilungskriterium verschafft und somit nur eine geringfügige Transparenz über das zugrunde liegende Beurteilungsobjekt erreichen kann, bis zu „sehr hoher Analysenintensität“, bei der die Beteiligungskapitalgesellschaft eine detaillierte Analyse des Beurteilungskriteriums vornimmt, um eine vollständige Transparenz über das Beurteilungsobjekt zu erhalten; vgl. Frage 25 des Fragebogens im Anhang.
Für die Untersuchungen im US-amerikanischen Beteiligungskapitalmarkt vgl. u. a. Tyebjee, T. T./ Bruno, A. V., Venture-Capital, 1981, S. 217–245; Robinson, R. B., Strategies, 1987, S. 69; MacMillan, I. C./Siegel, R./Narasimha, S. P. N., Proposals, 1985, S. 119–128; Briskman, E. F., Venture-Capital, 1966, S. 65; für empirische Untersuchungen in Deutschland vgl. u. a. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 176 und Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 168 ff.
In der Studie konnte der Erfolgszusammenhang allerdings nur auf Basis von Gewinn- und Verlusterwartungen der Beteiligungskapitalgesellschaften und nicht tatsächlich erzielter Erfolgsgrößen gemessen werden; vgl. Tyebjee, T. T./ Bruno, A. V., Investment-Activity, 1984, S. 1055 ff.; Schröder schließt sich in seiner Untersuchung trotz gegenteiliger eigener empirischer Befunde mit dem Querverweis auf andere exogene Einflüsse ebenfalls der Auffassung von Tyebjee/Bruno an und bezeichnet die Managementqualifikation als eine notwendige, aber keinesfalls hinreichende Bedingung für ein erfolgreiches Unternehmen; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 179.
Vgl. u. a. Bygrave, W. D./Timmons J. A., Venture-Capital, 1992, S. 5 ff.; Rah, J/Jung, K./Lee, J., Validation, 1994, S. 517.
Schefczyk kritisiert berechtigterweise in seiner empirischen Untersuchung die teilweise nur sehr oberflächliche Berücksichtigung von Marktaspekten durch deutsche Beteiligungskapitalgesellschaften; vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 359 ff.
Die Ergebnisse decken sich somit mit den Erkenntnissen von Tyebjee/Bruno für den US-amerikanischen Markt; vgl. Tyebjee, T. T./ Bruno, A. V. Investment Activity, 1984, S. 1055 ff.
Vgl. u. a. Rea, R. H., Factors, 1989, S. 155.
Vgl. hierzu auch Bader, H., Private Equity, 1996, S. 233.
Zu einer fundierten Aufbereitung der aus der Agency-Beziehung heraus resultierenden Probleme zwischen Unternehmer und Beteiligungskapitalgesellschaft vgl. Scheuermann, I., Venture-Capital, 2000, S. 2–6; Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 113 ff.
Vgl. zu dem besonderen Risikoprofil etablierter kleiner und mittlerer Unternehmen Abschnitt 2.2.1.3.
Vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 351.
Vgl. Bader, H., Private-Equity, 1996, S. 233.
Vgl. Neukirchen, D., Steuerung, 1996, S. 76 f.
Zum Produktlebenszyklus vgl. u. a. Bischof P., Produktlebenszyklen, 1976 und Pfeiffer, W./Bischof, P., Produktlebenszyklen, 1974, S. 635 ff.
Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due-Diligence, 1998, S. 75.
Vgl. Born, K., Unternehmensbewertung, 1995, S. 75.
Vgl. Koch, W./Wegmann, J., Due-Diligence, 1998, S. 93 ff.
Bereits Schefczyk weist in seiner Arbeit auf die negativen Auswirkungen der Wettbewerbsgefahr auf den zu erwartenden Beteiligungserfolg hin und appelliert daher, die spezifische Wettbewerbsgefahr bereits in der Beteiligungswürdigkeitsprüfung im Detail zu berücksichtigen; vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 361 f.
Vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 360.
Schefczyk konnte in seiner empirischen Untersuchung ebenfalls feststellen, dass sich Beteiligungskapitalgesellschaften in vielen Fällen nur sehr oberflächlich mit den Marktaspekten des Portfoliounternehmens auseinandergesetzt hatten; vgl. Schefczyk, M. , Erfolgsstrategien, 2000, S. 359 f.
Zu den Marktrisiken von Wachstumsunternehmen vgl. auch Abschnitt 2.2.1.2.
Die Marktattraktivität als eine der Bestimmungsgrößen für den Erfolg von Portfoliounternehmen konnte auch schon in verschiedenen US-amerikanischen Studien nachgewiesen werden; vgl. u. a. Bygrave, W. D./TimmonsJ. A. Venture-Capital, 1992, S. 5 ff.; Roure, J. B./Keeley, R. H., Predictors, 1990, S. 205 f.
Bis auf die Universalbeteiligungsgesellschaften hatten die Beteiligungskapitalgesellschaften vor dem Hintergrund ihrer spezifischen investmentpolitischen Zielsetzungen grundsätzlich ihre Beteiligungswürdig-keitsprüfung an den spezifischen Risikoprofilen und an den ökonomischen Erfordernissen ausgerichtet.
Vgl. Meinen, E., Betriebswirtschaftslehre, 1982, S. 51.
Die Beteiligungskapitalnehmer als weitere Entscheidungsträger während der Beteiligungswürdigkeitsprüfung werden an dieser Stelle bewusst außen vor gelassen, da ihre Berücksichtigung bereits durch die Darstellung der segmentspezifischen Eigenschaften quasi indirekt erfolgt ist.
Da die einzelnen Beteiligungskapitalgesellschaften bis auf die Universalbeteiligungsgesellschaften die Eigenschaften ihrer Beteiligungswürdigkeitsprüfung segmentspezifisch ausgerichtet haben, würde man grundsätzlich auch bei der Kapazitätsverteilung segmentspezifische Unterschiede erwarten. Da dies nicht der Fall ist, könnte man im Umkehrschluss vermuten, dass wahrscheinlich auch kein Zusammenhang zwischen der Kapazitätsverteilung und den Eigenschaften der Beteiligungswürdigkeitsprüfung besteht.
Selbstverständlich besteht ebenfalls ein Zusammenhang zwischen Erfahrungshorizont und Kosten der Beteiligungswürdigkeitsprüfung. Da sich diese Korrelation u. a. auch aufgrund der getroffenen Annahmen über die Gehaltsstruktur der Mitarbeiter der Beteiligungskapitalgesellschaften ergibt, wird an dieser Stelle von einer expliziten Auswertung dieses Zusammenhanges abgesehen.
Die Aussage muss aber dahingehend relativiert werden, dass es zwischen den untersuchten Beteiligungskapitalgesellschaften kaum signifikante Unterschiede im Erfahrungshorizont der Beteiligungsmanager gegeben hat. Somit lassen sich durch die fehlende Varianz kaum gesicherte Erkenntnisse über den Einfluss auf die Eigenschaften und somit auf die Qualität der Beteiligungswürdigkeitsprüfung ableiten.
Da fachliche Qualifikationsunterschiede in Bezug auf das Ausbildungsniveau der Beteiligungsmanager in Deutschland aufgrund der hohen Anforderungen des Beteiligungskapitalgeschäftes nur in geringem Maße zu existieren scheinen, werden derartige Qualifikationsunterschiede im Rahmen der empirischen Untersuchung nicht analysiert. So konnten ca. 90% der von Schröder befragten Beteiligungsmanager ein Hochschul« oder Fachhochschulstudium vorweisen; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 104.
Zur Investorenstruktur der Universalbeteiligungsgesellschaften vgl. Abschnitt 2.2.3.3.
Vgl. Leopold, G./Frommann, H.. Eigenkapital, 1998, S. 24 f.; Bygrave, W. D./Timmons, J. A.. Venture-Capital, 1992, S. 31.
Diese Aussage sollte aufgrund der geringen Unterschiede in der Berufserfahrung der einzelnen Beteiligungsmanager in anderen Branchen ebenfalls relativiert werden. Denn erst bei Vorliegen einer tatsächlich unterschiedlichen Ausprägung könnte eine Einflussnahme auf die einzelnen Eigenschaften simuliert und ausgewertet werden.
Zur Problematik von Beteiligungsmanagern mit Bankenhintergrund vgl. u. a. Schween, K., Corporate-Venture-Capital, 1996, S. 45.
Doch gerade die erfahrenen Senior-Beteiligungsmanager stellen einen Engpaß in der gesamten Branche in Deutschland dar; vgl. Rathmann, C.. Fondsmanager, 2001, S. 25.
Zur detaillierten Analyse der Produktivität der Beteiligungskapitalgesellschaften vgl. Abschnitt 3.2.1.2.
Vgl. Abschnitt 3.2.2.
Vgl. für den Zusammenhang der Analysentiefe und der Qualität der Beteiligungswürdigkeitsprüfung Abschnitt 3.2.2.2.
Zur Relativierung dieser Aussage vgl. Fn. 408 in diesem Kapitel.
Auch hier gilt die relativierende Aussage der Fn. 412 in diesem Kapitel.
Für die segmentspezifische Analyse der jeweiligen Strukturelemente vgl. Abschnitt 2.2.3.3.
Vgl. hierzu auch Schröder, C.. Strategien, 1992, S. 86 f.
Zu möglichen Skalenvorteilen bei größeren Beteiligungskapitalgesellschaften vgl. Schefczyk, M. Erfolgsstrategien, 1998, S. 182 f.
Vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 1998, S. 182 f.
Einige Untersuchungen bestätigen zwar einen positiven Zusammenhang zwischen Erfahrung von Beteiligungsgesellschaften bei der Bewertung von Unternehmen und ihrem Erfolg, doch bleibt dabei ungeklärt, ob sie aufgrund der Erfahrungen der Beteiligungsmanager auf die Erfahrung der Beteiligungskapitalgesellschaft im Allgemeinen schließen oder ob sie tatsächlich nur die Erfahrung der Beteiligungskapitalgesellschaft untersuchen; vgl. Bygrave, W. D./Timmons, J. A. Venture-Capital, 1992, S. 201.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995.
Zur Erhöhung der Aussagequalität wurde bei der Untersuchung der einzelnen Trägerschaftscluster wiederum der Median zur Beschreibung der einzelnen Charakteristika herangezogen, um die Wirkung „statistischer Ausreißer“bei der Bildung des arithmetischen Mittels zu relativieren.
Vgl. Pichotia, A., Prüfung, 1990, S. 50; Zemke, I., Untemehmensverfassung, 1995, S. 197.
Zu den segmentspezifischen Unterschieden bei der Wahrnehmung von Beratungsleistungen durch externe Dritte vgl. 3.1.2.2.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 190.
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Vater, D. (2003). Qualität der Beteiligungswürdigkeitsprüfung. In: Die Qualität deutscher Private-Equity-Unternehmen. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-81473-9_3
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