Zusammenfassung
Im einleitenden Kapitel wurde bereits im Rahmen der Definition des Beteiligungskapitalbegriffes deutlich, dass die Beteiligungskapitalfinanzierung eine komplexe Finanztechnologie darstellt. Die Komplexität wird zum einen durch die jeweiligen Finanzierungsbedürfnisse der Portfoliounternehmen verursacht, die in Abhängigkeit ihrer spezifischen Entwicklungsphase im Lebenszyklus unterschiedlich sein können. Zum anderen erhöhen die Beteiligungskapitalgesellschaften selbst den Komplexitätsgrad der Beteiligungskapitalfmanzierung. Die verschiedene strategische Ausrichtung der Gesellschaften in Bezug z. B. auf die Zusammensetzung ihres Beteiligungsportfolios, die Struktur ihrer Investoren und die Ausprägung ihrer Wertschöpfimgstiefe führt zu einer unterschiedlichen Verwendung der Finanztechnologie “Beteiligungskapital”. Das Verständnis dieser Komplexität und der damit einhergehenden Zusammenhänge ist aber eine notwendige Voraussetzung, um die Beteiligungswürdigkeitsprüfung durch Beteiligungskapitalgesellschaften richtig einschätzen und analysieren zu können.
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Literatur
Die Differenzierung in einzelne Teilmarktsegmente hat für die gesamte Studie eine hohe Bedeutung, da auf der einen Seite davon auszugehen ist, dass sich die Beteiligungswürdigkeitsprüfung der einzelnen Teilmarktsegmente erheblich unterscheidet. Auf der anderen Seite ist dem Autor bisher keine Forschungsarbeit bekannt, die eine differenzierte Betrachtungsweise der Beteiligungswürdigkeitsprüfung nach Marktsegmenten vornimmt. Somit wird durch die explizite Berücksichtigung der verschiedenen Teilmarktsegmente bei der Auswertung der empirischen Ergebnisse eine weitere Forschungslücke geschlossen. Nur Bygrave/Timmons stellen in ihrer Arbeit für den amerikanischen Markt fest, dass sich die einzelnen Investmentkriterien in Abhängigkeit von der Strategie und Spezialisierung der Beteiligungskapitalgesellschaft deutlich voneinander unterscheiden müssten, ohne diese Behauptung aber empirisch belegen zu können; vgl. Bygrave, W. D./Timmons J. A., Venture-Capital, 1992, S. 6.
Vgl. Pence, C. C., Investment Decisions, 1981, S. 1 ff.
Durch die Verknüpfung des klassischen Lebenszyklusmodelles eines (innovativen) Produktes mit dem eines Unternehmens wird implizit die vereinfachende Annahme getroffen, dass es sich bei dem betrachteten Unternehmen um ein Einproduktunternehmen handelt.
Die Turnaround-Finanzierung ist dabei nicht abgebildet, da diese Phase nicht eindeutig in den zeitlichen Ablauf eingeordnet werden kann.
Da die englischen Bezeichnungen der einzelnen Finanzierungsphasen vollständig in die deutschsprachige Literatur übernommen wurden, sollen sie auch im Rahmen der vorliegenden Arbeit verwendet werden; vgl. Leopold,, G., Gewinnung, 1993, S. 356; BYK, Jahrbuch, 1998, S. 90.
Ergänzend sei noch daraufhingewiesen, dass der gesamte Zyklus der Beteiligungskapitalfinanzierung neben der beschriebenen Investitionsphase noch die Phase der Managementunterstützung und der Desinvestition des Portfoliounternehmens umfasst; vgl. hierzu Abschnitt 2.3.5 bzw. Abschnitt 2.3.6.
Vgl. Stedler, H., Venture-Capital, 1987, S. 42 f.;
Posner, D., Early-Stage-Finanzierungen, 119 1996, S. 10.
Vgl. Sidler, S., Jungunternehmen, 1996, S. 8 f.
Nach einer Untersuchung von Hielscher/Dorn/Lampe entfallen 5–10% der kumulierten Gesamtkosten der Early-Stage-Phase auf die Seed-Phase. Im Vergleich dazu liegen die Kosten der Start-up-Phase bei 10–20% und die der First Stage-Phase bei 45–75% der Gesamtkosten der Early-Stage-Phase. In Abhängigkeit des Technologiegrades der zugrunde liegenden Branche können diese Werte mehr oder weniger stark schwanken. So wird z. B. der Kostenanteil der Start-up-Phase bei forschungs- und kapitalintensiven Technologien wie der Gen- oder Biotechnologie deutlich höher sein als die hier angegebenen Durchschnittswerte; vgl. Hielscher, U. / Dorn, G ./ Lampe, G., Innovationsfinanzierung, 1982, S. 14.
Der Begriff “Venture-Capital” wird hier bewusst anstelle des Oberbegriffes “Beteiligungskapital” verwendet, da sich die Finanzierung der Early-Stage-Phase auf junge Gründungsuntemehmen bezieht und somit der Begriffsdefinition von Venture-Capital im Sinne der vorliegenden Arbeit entspricht; vgl. Abschnitt 1.3.1.
Vgl. Pratt, S. E,,., Guide, 1982, S. 47;
Rudolph, B., Venture-Capital, 1984, S. 499.
Vgl. Siedler, H. R. / Peters, H. H,,., Business Angels, 2001, S. 308 ff.;
Boehm-Bezing von, C.L., Business Angels, 1999, S. 598 ff.;
Bell, M. G., Angel, 1999, S. 372 ff.
Vgl. Christen, D. V., Venture-Capital-Fonds, 1991, S. 39 f.
Vgl. Nevermann, H. / Falk, D., Venture-Capital, 1986, S. 74 f.
Vgl. Christen, D. V., Venture-Capital-Fonds, 1991, S. 41.
Vgl. zur relativen Höhe der Kosten während der First-Stage-Financing-Phase Fn. 120
Vgl. Siedler, H,,., Venture-Capital, 1987, S. 43.
Vgl. Schmidtke, A., Praxis, 1985, S. 49.
Auch hier wird bewusst der Begriff “Development-Capital” anstelle des Oberbegriffes “Beteiligungskapital” verwendet, da sich die Finanzierung der Expansion-Stage-Phase auf Wachstumsunternehmen nach der Gründungsphase bezieht und somit der Begriffsdefinition von Development-Capital im Sinne der vorliegenden Arbeit entspricht; vgl. Abschnitt 1.3.1.
Vgl. Christen, D. V., Venture-Capital-Fonds, 1991, S. 41.
Zur detaillierten Darstellung der Buy-Out-Finanzierung vgl. Luippold, T. L., Management Buy-Outs, 1994, S. 16 f.;
Schmid, H., Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 17 ff.;
Schwien, B., Management-Buy-Out-Konzept, 1995, S. 15–20;
Neukirchen, D., Steuerung, 1996, S. 4–10;
Leopold, G. / Frommann, H., Eigenkapital, 1998, S. 23.
Vgl. Fanselow, K.-H. / Stedler, H,,., Mezzanine Money, 1992, S. 395–398.
Vgl. Leopold, G. / Frommann, H., Eigenkapital, 1998, S. 28 f.
Vgl. z. B. Alchmy Beteiligungsberatung GmbH, Privatkapital, 1998.
Vgl. Leopold, G / Frommann, H., Eigenkapital, 1998, S. 29.
In Anlehnung an die Darstellung der Risikostruktur von Leopold, G. / Frommann, H., Eigenkapital, 1998, S. 33 und
Neukirchen, D., Steuerung, 1996, S. 57.
Vgl. Siedler, H,,., Venture-Capital, 1987, S. 61;
Tyebjee, T. T. / Bruno, A. V., Venture-Capital, 1981, S. 223 f.;
Poindexter, J. B., Efficiency, 1975, S. 182 f.;
Wells, W. A., Venture-Capital, 1976, S. 120.
Nach Ruhnka/Young sind 72% der Risiken in der Seed-Financing-Phase interner Natur. In der Start-up-Financing-Phase steigt der Anteil im Vergleich zu den externen Risiken sogar auf 76% an. In der First-Stage-Phase hingegen tragen interne Risiken nur noch 58%,, zu dem Gesamtrisiko bei; vgl. Ruhnka, J. C. / Young, J. E,,., Venture-Capital Model, 1987, S. 167–184
Vgl. Schmidt, R. H,,., Finanzierungstheorie, 1985, S. 426;
Vgl. auch Posner, D., Early-Stage-Finanzierungen, 1996, S. 79 f. und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Bygrave, W. D. / Timmons J. A., Venture-Capital, 1992, S. 6.
Vgl. Zemke, I,,., Unternehmensverfassung, 1995, S. 30.
Vgl. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 33 f.
Diese Problematik wird durch die eher produktorientierte Grundeinstellung (Product-Driven) deutscher Unternehmer verstärkt. In den USA steht im Gegensatz zu Deutschland meist der Markt im Fokus der Aktivitäten (Market-Driven), was bei einer schnellen kommerziellen Umsetzung von Innovationen von großem Vorteil für das Unternehmen ist; vgl. Klemm, H. A., Innovationsvorhaben, 1988, S. 75.
Die “Burn Rate” gibt an, mit welcher Geschwindigkeit und in welcher Höhe die bereitgestellten Mittel im Rahmen der Gründungsphase verbraucht werden, bevor die Investition in das Portfoliounternehmen “Break-Even” erreicht; vgl. Posner, D,,., Early-Stage-Finanzierungen, 1996, S. 9.
Vgl. Bader, H., Private Equity, 1996, S. 105.
Vgl. Amit, R. / Giosten, L. / Muller, E,,., Entrepreneurial firms, 1990, S. 103.
Vgl. Hartmann-Wendels, T., Venture-Capital, 1987, S. 19.
Vgl. Klemm, H. A., Innovationsvorhaben, 1988, S. 60 f.
Vgl. Baaken, T., Bewertung, 1989, S. 204 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Baaken, T., Bewertung, 1989, S. 205. Zur fehlenden Betrachtung des Produktes als integralen Bestandteil einer Produkt-Markt-Kombination in Deutschland vgl. auch Fn. 144.
Vgl. Zemke, I,,., Unternehmensverfassung, 1995, S. 39 f.
Vgl. Schween, K., Corporate Venture-Capital, 1996, S. 98.
Vgl. Ruhnka, J.,, C. / Young, J. E,,., Venture-Capital Model, 1987, S. 167–184.
Vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 128 f.
Aufgrund der überragenden Bedeutung der Buy-out-Finanzierungen im Vergleich zur Bridge- oder Tumaround-Finanzierung werden in diesem Abschnitt nur die Besonderheiten der einzelnen Risikoarten dieses Finanzierungsanlasses herausgearbeitet.
Vgl. Barber, G. P., Leveraged Buyouts, 1985, S. 72 f.
Zu detaillierten Anforderungen an das Managementteam vgl. Schwiert, B., Management-Buy-out-Konzept, 1995, S. 57 f.
Vgl. Zemke, I,,., Untemehmensverfassung, 1995, S. 35 f.
Vgl. Krebs, A., MBO-Konzept, 1998, S. 29.
Vgl. Abschnitt 2.2.1.2.
Vgl. Krebs, A., MBO-Konzept, 1998, S. 16.
Vgl. Zemke, I,,., Unternehmensverfassung, 1995, S. 152.
Zur detaillierten Untersuchung der Auswirkungen der Anlagegrundsätze auf die Beteiligungswürdigkeitsprüfung vgl. Abschnitt 3.1.1.1.
Vgl. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 123.
In den 60er Jahren wurden durch die Gründung der ersten Kapitalbeteiligungsgesellschaften durch deutsche Kreditinstitute sicherlich ergänzend auch noch Ziele zur Wirtschaftsförderung verfolgt. Vor dem Hintergrund niedriger und weiter sinkender Eigenkapitalquoten wollte man durch die Gründung kleinen und mittleren Unternehmen Eigenkapital und eigenkapitalähnliche Mittel zur Verfügung stellen. Renditeziele und strategische Ziele waren zunächst nicht von ausschließlicher Bedeutung. Zur detaillierten Analyse der Ziele von deutschen Kapitalbeteiligungsgesellschaften vgl.
Gerke, W., Kapitalbeteiligungsgesellschaften, 1974;
Fanselow, K.-H. / Stealer, H,,., Venture-Capital, 1988, S. 554–560;
Feldbausch, F. K., Kapitalbeteiligungsgesellschaft, 1969, S. 90–92.
Auch die Detailausprägung des Rentabilitätszieles hat sich bei Kreditinstituten mit der Zeit verändert. War das Rentabilitätsziel bei den Kapitalbeteiligungsgesellschaften in den 60er Jahren vor allem auf die Erzielung laufender Dividenden bzw. Zinsen ausgerichtet, so steht mittlerweile das Erreichen von Kapitalgewinnen bei der Veräußerung erfolgreicher Beteiligungen (der sog. „Capital Gain“) im Vordergrund. Vgl. hierzu auch Abschnitt 1.3.1 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Schefczyk, M, Erfolgsstrategien, 1998, S. 29.
Vgl. Hierl, W., Entscheidungsverhalten, 1986, S. 86–153;
Schmidtke, A., Praxis, 1985, S. 107–109 und S. 227 ff. und Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 1998, S. 29.
Vgl. Büschgen, H. E,,., Banken, 1985, S. 284–292.
Vgl. Stedler, H,,., Beteiligungskapital, 1993, S. 348–349.
Dieser direkte Einblick kann zu einem vertieften und aktuellen Verständnis der Anforderungen an Industriefinanzierungen führen und somit als Basis fur die Entwicklung eigener Finanzinnovationen genutzt werden; vgl. Grisebach, R., Innovationsfinanzierung, 1989, S. 2;
Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 1998, S. 29 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Büschgen, H. E,,., Banken, 1985, S. 285.
Vgl. Nolte, B. / Stummer, F., Sparkassen, 2000, S. 36 f.
Vgl. Töpfer, P., Sparkassen, 1984, S. 333. Bei den oftmals von Sparkassen selbst gegründeten Tochtergesellschaften für das Beteiligungskapitalgeschäft stehen nicht nur erwerbswirtschaftliche, sondern auch regionalwirtschaftliche Ziele im Vordergrund; vgl. hierzu auch Abschnitt 1.5.2.2.
Die tatsächlichen Investitionen von Versicherungen in nicht börsennotierte Unternehmen unterschritten bisher deutlich den gesetzlich vorgegebenen Grenzwert. Insofern stellt die gesetzliche Beschränkung kein Investitionshindernis für Versicherungen dar. Vgl. Grisebach, R., Innovationsfinanzierung, 1989, S. 103 f. Zu einer detaillierten Analyse des Anlageverhaltens von Versicherungsunternehmen in Bezug auf die Investition von Beteiligungskapital vgl. Schwilling, W., Kapitalanlage, 1989.
Für eine ausführliche Definition und Abgrenzung des Begriffes „Corporate-Venture-Capital“vgl. auch Schween, K., Corporate-Venture-Capital, 1996, S. 21 f.;
McNally, K., Corporate-Venture-Capital, 1997, S. 33–41;
Wallace, D., Corporate-Venture-Capital, 2001, S. B 4
Dies gilt vor allem für Unternehmen, die nicht einfach nur Kapital wie z. B. Pensionsrückstellungen hochverzinslich anlegen wollen; vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 1998, S. 30;
Nathusius, K., Venture-Management, 1979, S. 205. Bei diesen rein finanziell motivierten Industrieunternehmen wird ein möglicher strategischer Zusatznutzen nur opportunistisch verwertet und hat auf keinen Fall Auswirkungen auf die Investitionsentscheidung; vgl. Schween, K., Corporate-Venture-Capital, 1996, S. 79.
Zur detaillierten Darstellung der einzelnen strategischen Ziele vgl. Schween, K., Corporate-Venture-Capital, 1996, S. 78 ff;
Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 1998, S. 29 f.;
Klemm, H. A., Innovationsvorhaben, 1988, S. 141–143; Schröder, C., Strategien, 1992, S. 121–122.
Vgl. die Ergebnisse der Empirie von Ruda, W., Kapitalanleger, 1988, S. 237–244 und Klemm, H. A., Innovationsvorhaben, 1988, S. 256–257.
Vgl. auch Fußnote 102.
Die regionalen Netzwerke bzw. persönlichen Kontakte der informellen Investoren werden diese bei der Vergabe von Beteiligungskapital mit größter Wahrscheinlichkeit nicht völlig unbeeindruckt lassen; vgl. Posner, D., Early-Stage-Finanzierungen, 1996, S. 39.
Vgl. Bruhns, K., Mittelstandspolitik, 1992, S. 19f.
Zur historischen Entwicklung des Beteiligungskapitalmarktes in Deutschland und den Konsequenzen für die Beteiligungskapitalgesellschaften vgl. Abschnitt 1.3.1.
Vgl. hierzu insbesondere Schröder, C., Strategien, 1992, S. 317.
Vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 19 ff.; vergleichbar zu dieser Segmentierung unterteilte auch der BVK den deutschen Beteiligungskapitalmarkt in sog. durch Fachgruppen (FG) repräsentierte Teilmärkte; FG 1: Universalbeteiligungsgesellschaften, FG 2: öffentlich geförderte Kapitalbeteiligungsgesellschaften, FG 3: Seed-, Start-up- und Wachstumsbeteiligungsgesellschaften, FG 4: Unternehmensbeteiligungsgesellschaften, vgl. BVK, Jahrbuch 1995, S. 120.
Zur Entwicklung der Kapitalbeteiligungsgesellschaften in Deutschland vgl. Nevermann, H. / Falk, D., Venture-Capital, 1986; zur Bedeutung und Funktion der Kapitalbeteiligungsgesellschaften vgl. auch Abschnitt 1.3.1.
Vgl. Roesner, G., Kapitalgesellschaften, 1968, S. 74.
Vgl. Schlegelmilch, K., Kapitalbeteiligungsgesellschaften, 1976, S. 36–44.
Vgl. Engeken, G., Mittelstandsförderung, 1976, S. 73–84; zu den Wirtschaftsförderungszielen von Sparkassen als Beteiligungskapitalinvestoren vgl. auch Abschnitt 2.2.2.1.
Vgl. Krahnen, J. P., Kapitalbeteiligungsgesellschaften, 1988, S. 674.
Die fehlende erwerbswirtschaftliche Orientierung der Beteiligungskapitalgesellschaften führte wie bereits ausgeführt zum Ausschluss bei der empirischen Untersuchung; vgl. Abschnitt 1.5.2.2.
Über die Aktivitäten von Beteiligungskapitalgesellschaften im Landesbesitz vgl. Nathusius, K., Erfahrungen, 1986, S. 682–683.
Vgl. Cimbal, A., Venture-Capital-Finanzierungen, 1995, S. 92.
Zum Begriff Venture-Capital vgl. auch Abschnitt 1.3.1; zur Beschreibung der Charakteristika von Gründungsunternehmen vgl. Abschnitt 2.2.1.1.
Zur ausführlichen Definition von Venture-Capital-Gesellschaften vgl. u. a. Räbel, D., Innovationsfinanzierung, 1986, S. 20–34.
Zu einer detaillierten Vorstellung von Unternehmensbeteiligungsgesellschaften und ihren gesetzlichen Reglementierungen vgl. u. a. Drukarczyk, J., Unternehmensbeteiligungsgesellschaft, 1991, S. 529–531;
Kürten, S., Unternehmensbeteiligungsgesellschaften, 1990, S. 6–37,
Köhler, P., Unternehmensbeteiligungsgesellschaften, 1992, S. 39–43.
Vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 302 ff.
Dieser Feststellung kann auch nach den neusten Erkenntnissen in der Forschung nicht widersprochen werden. Zu den unterschiedlichen Finanzierungsbedürfhissen in Abhängigkeit der Phase der Unternehmensentwick-lung vgl. auch Abschnitte 2.1 und 2.2.1 dieser Untersuchung.
Finanzierungstheoretisch betrachtet bedeutet diese Feststellung, dass spezialisierte Beteiligungskapitalgesellschaften die Principal-Agent-Beziehung zu ihren Portfoliounternehmen besser steuern können und somit die im Wesentlichen durch asymmetrische Informationsverteilung entstandenen Transaktionskosten in einem höheren Maße senken können, als sie das als unspezialisierte Marktteilnehmer könnten. Aus diesem Grunde muss dem Marktmechanismus folgend automatisch eine Spezialisierung der Marktteilnehmer stattfinden; vgl. zur Agency-Theorie u. a. Jensen, M. / Meckling, W., Agency Costs, 1976, S. 308.
Für die verhältnismäßig „Expansion-Stage“-lastigen Beteiligungskapitalgesellschaften konnten bzgl. der strukturellen Ausgestaltung kaum signifikante Aussagen gemacht werden; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 186.
Vgl. Abschnitt 2.2.3.1.
Zu den einzelnen Ausprägungsformen dieser strategischen Ziele vgl. Abschnitt 2.2.2.3.
Vgl. McNally, K,,., Corporate Venture-Capital, 1997, S. 33–41;
Schween, K., Corporate-Venture-Capital, 1996, S. 21 ff.;
Sykes, H. B., Corporate-Venture-Capital, 1990, S. 40–42; Siegel, R./Siegel, E./ MacMillan, I,,.C., Corporate-Venture-Capitalists, 1988, S. 235–236.
Vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 16.
Vgl. Sewing, P., Privatinvestoren, 1992, S. 140.
Vgl. Wittek, B., Buy-out-Fonds, 1990, S. B17.
Vgl. Schwien, B., Management-Buy-Out-Konzept, 1995, S. 15–20;
Neukirchen, D., Steuerung, 1996, S. 4–10.
Vgl. www.bvk.de, 2001.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 93;
zum detaillierten Verständnis des „Strategie Constituencies-Ansatzes“vgl. Pfeffer, J. / Salancik, G. R., Organizations, 1978.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 5 f.
Vgl. beispielsweise EVCA, Yearbook, 1997 und British Venture-Capital Association, Report, 1992, S. 18; als Anerkennung dieses Segmentierungsansatzes in der Praxis des deutschen Beteiligungskapitalgeschäftes kann auch die Übernahme der Segmentierung in die jährliche Statistik des BVK verstanden werden; vgl. www.bvk.de, 2001.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 84.
Für eine detaillierte Abgrenzung der einzelnen Beteiligungskapitalgesellschaften nach ihrer Trägerschaft vgl. ua. Bovaird, C., Introduction, 1990, S. 159–164.
Eine detaillierte Darstellung der einzelnen Unterschiede würde an dieser Stelle den Rahmen der Untersuchung sprengen. Für eine zusammenfassende Darstellung der Merkmale der jeweiligen Träger-schaftscluster vgl. Zemke, I,,., Unternehmensverfassung, 1995, S. 276 f.
Für einen phasendeterministischen Segmentierungsansatz vgl. Schröder, C., Strategien, 1992.
Für einen Segmentierungsansatz nach der Trägerschaft der Beteiligungskapitalgesellschaft vgl. Zemke, I,,., Unternehmensverfassung, 1995.
Zu den historischen Entwicklungen des Beteiligungskapitalmarktes in Deutschland vgl. Abschnitt 1.3.1.
Neben der notwendigen Informationsverarbeitungskompetenz für die Risikoselektion im Rahmen der Risikotransformation sollten Beteiligungskapitalgesellschaften als Intermediäre zwischen Beteiligungskapitalinvestor und -nehmer nach neoinstitutionalistischem Verständnis noch über weitere Funktionen verfügen wie z. B. der Transformationsfunktion in Bezug auf Losgrößen, Anlagehorizonte bzw. Fristen oder in Bezug auf die Risikodiversifikation; vgl. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 144 f. Vor dem Hintergrund des Untersuchungszieles steht aber vor allem die Informationsverarbeitungskompetenz im Mittelpunkt der Betrachtungen. 221 Bereits Schröder vermutete in seiner Arbeit, dass in der Projektprüfung die höchsten Potenziale zur Effizienzsteigerung liegen müssten; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 30.
Neben dieser transaktionskostenorientierten Herleitung ergibt sich die Notwendigkeit zur Fokussierung auch durch die erst junge Historie des deutschen Beteiligungskapitalmarktes. Im Zuge allgemeiner Konsolidierungsprozesse des Marktes werden sich auch nach Auffassung des BVK einzelne Anbieter auf ihre Kernkompetenzen konzentrieren müssen; vgl. Franke, D., Konsolidierung, 2001, S. 666. Zur Konsolidierung des deutschen Beteiligungskapitalmarktes vgl. auch Knauth, K.-W., Kapital, 2001, S. Bl f.; Boehringer, S., Geld, 2001, S. 15.
Unabhängig von den Portfoliounternehmen wäre theoretisch auch eine Spezialisierung der Beteiligungskapitalgesellschaften entlang der Funktionen ihres Wertschöpfungsprozesses denkbar. Aufgrund der Projektorientierung des Beteiligungskapitalgeschäftes findet eine Arbeitsteilung nach Leistungsstufen aber nicht statt; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 86 f.
Beide Kriterien wurden bereits in zahlreichen Untersuchungen analysiert. Als Ergebnis konnte in den einzelnen Arbeiten festgestellt werden, dass beide Kriterien von den Marktteilnehmern jeweils deutlich unterschiedlich erfüllt werden; vgl. hierzu für den deutschen Markt
Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 157 ff.;
Schröder, C., Strategien, 1992, S. 34 ff.;
für den US-amerikanischen Markt vgl.
Norton, E. / enenbaum, B., Specialization, 1993, 432 ff. Das Kriterium der regionalen Spezialisierung konnte bisher für den deutschen Markt noch nicht nachgewiesen werden. Vgl. hierzu u. a. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 302 ff.
Die Analyse der unterschiedlichen Eigenschaften der Segmente erfolgt dabei bereits anhand der Ergebnisse der empirischen Befragung der vorliegenden Untersuchung (vgl. Abschnitt 1.5.2). Die insgesamt 56 Beteiligungskapitalgesellschaften, die an der Befragung teilgenommen hatten, lassen sich wie folgt aufteilen: Universalbeteiligungsgesellschaften N=24 (43%); Buy-out-Fonds N=17 (30%); Branchenspezialisten N= 10 (18%); Venture-Capital-Gesellschaften N=8 (9%). Die Gruppierung erfolgte dabei auf Basis der Fragen 35 (Branchenstruktur des Portfolios) und 34 (Phasenstruktur des Portfolios).
Die Begriffe „Gesamtportfolio“bzw. „Portfolio“werden im Rahmen dieser Untersuchung synonym für den Ausdruck „investiertes Kapital“verwendet.
Der Gini-Koeffizient wird in der Untersuchung als das Maß für die relative Konzentration des Portfolios verwendet. Die Obergrenze für den Gini-Koeffizienten in Bezug auf die Phasenkonzentration liegt bei GKPhasen (Max) = 0,833 (vollständige Konzentration). Bei dieser Obergrenze und einem durchschnittlichen Gini-Koeffizienten von 0,695 erscheint die Einschätzung der geringen Phasenfokussierung der Universalbe-teiligungsgesellschaften somit gerechtfertigt; zu Verfahren der Konzentrationsmessung vgl. Hippmann, H.-D,,., Statistik, 1994, S. 91 ff.
Wenn sich Beteiligungskapitalgesellschaften auf bestimmte Branchen spezialisieren, dann nur auf einige ausgewählte. Aus diesem Grunde scheint auch in diesem Zusammenhang die Verwendung des Gini-Koeffizienten als Maß für die relative Konzentration des Portfolios sinnvoll. Die Obergrenze des Koeffizienten in Bezug auf die Branchenfokussierung liegt bei GKBranchen (Max) = 0,929 (vollständige Konzentration). Bei dieser Obergrenze und einem durchschnittlichen Wert von 0,700 aller Beteiligungskapitalgesellschaften erscheint die Einschätzung der geringen Branchenfokussierung der Universalbeteiligungs-gesellschaften ebenfalls gerechtfertigt.
Wie im Abschnitt 1.3.1 bereits dargestellt, waren es die Kapitalbeteiligungsgesellschaften deutscher Banken, die in den 60er Jahren als erstes Beteiligungskapital in Deutschland angeboten hatten; vgl. Abschnitt 1.3.1.
Von einer Fokussierung bzw. Spezialisierung auf eine bestimmte Phase wird in diesem Zusammenhang nur gesprochen, wenn der Portfolioanteil der jeweiligen Phase bei der einzelnen Beteiligungskapitalgesellschaft 70% übersteigt.
Die hohe Phasenfokussierung wird auch von einem überdurchschnittlichen Gini-Koeffizienten von GKPhasen= 0,710 bestätigt.
Diese Überprüfung muss durch einen Signifikanztest erfolgen, der als multivariates Verfahren zur Analyse von Gruppenunterschieden geeignet ist. Aus diesem Grunde soll mit Hilfe der Disknminanzanalyse festgestellt werden, bei welcher Segmentierung (abhängige Variable) durch die Rendite als unabhängige Variable die höchste Trennschärfe entsteht. Zur Anwendung der Diskriminanzanalyse vgl. u. a. Backhaus, K. / Erichson, B. / Plinke, W. / Weiber, R,,., Analysemethoden, 1996, S. 90–165;
Hippmann, H.-D., Statistik, 1994, S. 179–184;
Bortz, J., Statistik, 1993, S. 559–581.
Auch Zemke konnte in seiner Studie bereits feststellen, dass bei einer Spezialisierung der Beteiligungskapitalgesellschaft der Phasenverteilung eine höhere Erklärungskraft zukommt als der Trägerschaft. Da sich seit der Erhebung von Zemke im Jahre 1992 der Beteiligungskapitalmarkt in Deutschland weiterentwickelt hat, erscheint die durch die Empirie der vorliegenden Untersuchung ermittelte höhere Erklärungskraft der Phasenverteilung nicht verwunderlich; vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 275.
Diese Vorgehensweise schließt aber nicht aus, dass in einigen Themenbereichen am Rande der Beteiligungswürdigkeitsprüfung ggf. auch einer der beiden anderen Segmentierungsansätze verwendet wird. An gegebener Stelle wird in Abhängigkeit der Höhe der Erklärungskraft über die Verwendung des geeigneten Segmentierungsansatzes einzelfallbezogen entschieden.
Zu dem „Modell der Wertkette“vgl. Porter, M E., Competitive Advantage, 1985, S. 51 ff.; zu der Ableitung auf den Wertschöpfüngsprozess der Beteiligungskapitalgesellschaften vgl.
Schröder, C., Strategien, 1992, S. 40;
Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 103 und Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 34.
Im Allgemeinen wird die Beteiligungsakquisition auch als Maßnahme zur Generierung des „Deal-Flows“bezeichnet. Als „Deal-Flow“gilt die Summe der eingehenden Projekte bzw. Anfragen potenzieller Portfoliountemehmen; vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 153.
Zur Kurzbeschreibung der einzelnen Wertschöpfungsstufen vgl. u. a. Schefczyk, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 34 f.;
Schröder, C., Strategien, 1992, S. 40 ff.
Interessanterweise wird im Gegensatz zu den deutschen Beteiligungskapitalgesellschaften bei Venture-Capital-Gesellschaften in den USA der überwiegende Teil der Arbeitszeit der Beteiligungsmanager (über 50%) durch die Managementunterstützung gebunden. Bei den untersuchten Venture-Capital-Gesellschaften beträgt der Kapazitätsanteil für die Managementunterstützung hingegen nur durchschnittlich 13,8%. Zu den Studien in den USA vgl. Wells, W. A., Venture-Capital, 1976, S. 1;
Gorman, W. / Sahlmann, W.A., Venture-Capitalist, 1989, S. 235 f.;
MacMillan, I. C. / Kulow, D. M / Khoylian, R., Involvement, 1988, S. 39 ff.
239 Die Signifikanz der Trennschärfe bzw. der Unterschiede zwischen den einzelnen Segmenten wurde auf Basis einer einfaktoriellen Varianzanalyse untersucht. Mit Hilfe der SPSS-Standard-Prozedur ONEWAY wurde die Gesamtsignifikanz der Gruppenunterschiede ermittelt. Bei den Wertschöpftingsstufen „Beteiligungsakquisition“(p = 0,022*) und „Managementunterstützung“(p = 0,004**) konnten dabei signifikante bzw. sehr signifikante Unterschiede festgestellt werden.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 125 f.
Zu den Zielsetzungen der einzelnen Beteiligungskapitalinvestoren vgl. Abschnitt 2.2.2.
Zur detaillierten Analyse der Kapitalakquisition von Beteiligungskapitalgesellschaften vgl. u. a. Zemke, I., Unternehmensverfassung
Schröder, C., Strategien, 1992, S. 118–150;
Silver, A.,, D., Venture-Capital, 1985, S. 31–45.
Vgl. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 55. Vor dem Hintergrund der hohen Kosten der Beteiligungswürdigkeitsprüfung sollten bereits im Rahmen der Beteiligungsakquisition nur solche Unternehmen kontaktiert werden, bei denen eine hohe Wahrscheinlichkeit für den Abschluss eines Beteiligungsvertrages besteht; vgl. hierzu
Schröder, C., Strategien, 1992, S. 151.
Vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 156;
Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 209.
Vgl. ergänzend Coutarelli, S. A., Venture-Capital, 1977, S. 68 ff.
Vgl. Lerner, J., Private Equity, 1997, S. 1.
Zum Spannungsfeld zwischen quantitativen und qualitativen Erfordernissen vgl. auch Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 211 ff.
In Abschnitt 3.1.1.2 dieser Untersuchung wird die segmentspezifische Nutzung der einzelnen Deal-Flow-Quellen analysiert.
Vgl. Kürten, S., Unternehmensbeteiligungsgesellschaften, 1990, S. 72;
Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 213. Schierenbeck differenziert hierbei ebenfalls zwischen drei alternativen Methoden des Suchprozesses: Die autonome, analytisch-deduktive Altemativensuche als die aktive, direkte Suche von potentiellen Portfoliounternehmen, die autonome, synthetisch-induktive Altemativensuche als die aktive Suche von entsprechenden Kandidaten über Netzwerke und die reaktive Altemativensuche, bei welcher der eigentliche Suchprozess fast vollständig verkümmert ist; vgl. Schierenbeck, H., Beteiligungsentscheidungen, 1973, S. 134 ff.
Vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 42.
Zu dem Dilemma der wechselseitigen Abhängigkeiten von Informationsstatus und Prüfungskosten vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 214.
Die Mehrstufigkeit dieses Prozesses wurde in den USA erstmalig von Briskman (1966) und Wells (1976) untersucht; vgl. Briskman, E. F., Venture-Capital, 1966;
Wells, W. A., Venture-Capital, 1976. In Deutschland war der Prozess hingegen erst 1987 durch die Arbeit von Fendel Gegenstand wissenschaftlicher Forschung; vgl. Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 158–195.
Bei der eigenen empirischen Untersuchung bestätigten 98% der Befragten den in Abbildung 17 skizzierten Prozess der Beteiligungswürdigkeitsprüfung; vgl. Fragebogen Frage 10 im Anhang. Zur Darstellung des Prozesses in der Wissenschaft vgl. exemplarisch Fendel, A., Investmententscheidungsprozesse, 1987, S. 158 ff., Pichotta, A., Prüfung, 1990, S. 35 ff., Grisebach, R., Innovationsfinanzierung, 1989, S. 47 ff.
Durch diese Filterfunktion der Anlagegrundsätze wird nochmals die hohe Bedeutung der Qualität des Deal-Flows und somit die zieladäquate Ausrichtung der Beteiligungsakquisition verdeutlicht.
In Anlehnung an die Klassifizierung der Risikoarten im Abschnitt 2.2.1.
In Abgrenzung zur späteren Feinanalyse der Beteiligungsanträge wird im Rahmen der Vorprüfung das Unternehmenskonzept auf Basis des zugrunde liegenden Businessplans geprüft und plausibilisiert, wohingegen es Zielsetzung der Feinanalyse ist, sich einen eigenen Eindruck der Chancen- und Risiken-Struktur des Konzeptes zu verschaffen, d. h. ggf. einen eigenen Businessplan zu erstellen.
Die Darstellung der Details der Beteiligungsverhandlung würde den Rahmen der vorliegenden Untersuchung sprengen und ist für den weiteren Erkenntnisfortschritt auch nicht zwingend erforderlich. Für Details der Beteiligungsverhandlung vgl. u. a. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 194 ff.;
Cimbal, A., Venture-Capital-Finanzierungen, 1995, S. 149 ff.;
Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 58 f.
Vgl. Schefczyk M,,., Erfolgsstrategien, 2000, S. 34.
Vgl. Zemke, I., Unternehmensverfassung, 1995, S. 243.
Schmidt folgerte aus dieser Feststellung, dass investitionstheoretische Fundierungen von Beteiligungsentscheidungen bei Beteiligungskapitalgesellschaften eher die Ausnahme zu sein scheinen. Dennoch erscheint es unter Effizienzgesichtspunkten nur konsequent, wenn die Beteiligungskapitalgesellschaft zunächst für sich selbst entscheidet, ob ein Investment überhaupt in Frage kommt, bevor man in die aufwendige Phase der Beteiligungsverhandlung eintritt und über die Preisgestaltung verhandelt; vgl. Schmidt, R. H., Qualität, 1988, S. 186.
Interessanterweise entspricht dieser Wert exakt dem Ergebnis, das Schröder bereits 1992 im Rahmen seiner empirischen Untersuchung ermittelt hatte; vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 192.
Vgl. Liles, P. R., Venture-Capital-Firms, 1974, S. 11; Die ebenfalls hohe Bedeutung dieser Wertschöpfungsstufe lässt sich auch aufgrund der relativ hohen Kapazitätsbindung der Managementunterstützung (19,5%) vermuten; vgl. Abbildung 16.
Die Betreuung des Portfoliounternehmens wird auch immer wieder als Venture Management bezeichnet; vgl. hierzu Münch, D. / Weber, H,,., Wagnisfinanzierung, 1984, S. 569 und
Servatius, H.-G, New-Venture-Management, 1988, S. 7 f.
Vgl. Wupperfeld, U., Seed-Capital-Markt, 1996, S. 60.
Vgl. Betsch, O. / Groh, A. P. / Lohmann, L. G. E., Corporate Finance, 1998, S. 257.
Vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 244 f.
Vgl. Zapp, H., Kapital, 1985, S. 218;
Gorman, M. / Sahlmann, W. A., Venture-Capital, 1989, S. 238 ff.
Vgl. Cimbal, A., Venture-Capital-Finanzierungen, 1995, S. 167 f.
Vgl. Grisebach, R., Innovationsfinanzierung, 1989, S. 59.
Vgl. Theis, S. / Niederdrenk, R., Fingerspitzengefühl, 2001, S. B 5;
Schröder, C., Strategien, 1992, S. 238.
Bei offenen Beteiligungskapitalfonds schließt sich an die Desinvestitionsphase noch die Phase der Definanzierung im Wertschöpfungsprozess der Beteiligungskapitalgesellschaft an. In dieser Phase werden die zur Verfügung gestellten finanziellen Mittel inkl. der Gewinnanteile an die Beteiligungskapitalinvestoren zurückgezahlt; vgl. Cimbal, A., Venture-Capital-Finanzierungen, 1995, S. 191 ff.
In Anlehnung an die Definition von Cimbal; vgl. Cimbal, A., Venture-Capital-Finanzierungen, 1995, S. 172.
Zu detaillierten Darstellungen der einzelnen Exitkanäle vgl. Hennings, R. / Vogt, M., Exit-Alternativen, 2001, S. Bl;
Cimbal, A., Venture-Capital-Finanzierungen, 1995, S. 173–191;
Schröder, C., Strategien, 1992, S. 251–266.
Zur Bestätigung durch empirische Untersuchungen in den USA vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 251. Diese Feststellung konnte aber auch im Rahmen der Empirie der vorliegenden Untersuchung in zahlreichen Gesprächen mit Entscheidungsträgern für deutsche Beteiligungskapitalgesellschaften bestätigt werden.
275 Vgl. Schröder, C., Strategien, 1992, S. 251.
Vgl. Abschnitt 1.5.2.2 und hier insbesondere Fußnote 102. Die Auswertungen und Angaben in diesem Abschnitt beruhen auf den jährlich erscheinenden Statistiken des Bundesverbandes deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften — German Venture-Capital Association e. V. (BVK). Als Bezugsgröße wurden dabei ausschließlich die BVK-Mitglieder verwendet. Die Vollständigkeit der Angaben des BVK in Bezug auf den Gesamtmarkt für Beteiligungskapital werden angezweifelt und daher im Rahmen dieser Analyse nicht benutzt (vgl. hierzu auch die Erkenntnisse aus der eigenen empirischen Untersuchung in Fußnote 110). Durch die Verwendung der Daten der BVK-Mitglieder wird der Markt für Beteiligungskapital sicherlich nicht vollständig beschrieben. Dennoch wird in der Untersuchung bei den Auswertungen von dem „Markt für Beteiligungskapital“gesprochen werden, da zum einen keine verlässlicheren Zahlen aufgrund mangelnder Transparenz verfügbar sind, und sich zum anderen wesentliche Markttrends auch aus diesen Daten auswerten lassen.
Als „Kriegskasse“wird die Differenz zwischen verfügbarem (Fondsvolumen) und investiertem Kapital (Portfolio) bezeichnet; vgl. Schefczyk,, M., Erfolgsstrategien, 2000, S. 90. Der relative Anteil der „Kriegskasse“im Verhältnis zum Fondsvolumen hat sich seit 1994 von 30,3% auf 42,5% in 2000 erhöht.
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Vater, D. (2003). Zusammenhänge des Beteiligungskapitalmarktes. In: Die Qualität deutscher Private-Equity-Unternehmen. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-81473-9_2
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