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Das Feltham-Ohlson-Bewertungsmodell

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Wertrelevanz deutscher und US-amerikanischer Rechnungslegungsinformationen

Part of the book series: Unternehmensführung & Controlling ((UFC))

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Zusammenfassung

Das FOM basiert auf den Bewertungsmodellen der neoklassischen Finanz- und Investitionstheorie. Die investitionstheoretische Unternehmensbewertung zielt darauf, mit Hilfe von Informationen über zukünftige Zahlungsströme respektive Ertragserwartungen und unter Berücksichtigung der auf dem Kapitalmarkt geforderten Renditen den Marktwert eines Unternehmens zu schätzen. Durch die explizite Einbeziehung des Preismechanismus des Kapitalmarktes grenzt sich die investitionsorientierte Unternehmensbewertung von der traditionellen Unternehmensbewertung auf der Basis von Rechnungslegungsinformationen und individuellen Oppor-tunitätsüberlegungen ab.1 Um das FOM sowie die dem Modell zugrunde liegenden Annahmen besser zu verdeutlichen, werden zunächst die investitionstheoretischen Bewertungsmodelle beschrieben, bevor das FOM im Detail erläutert wird.

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Literatur

  1. Unter dem individualistischen Ansatz versteht z.B. Drukarczyk (2001), S. 133ff, die traditionelle Unternehmensbewertung. Diese wurde in Deutschland insbesondere durch die Kölner Schule geprägt und unterscheidet abhängig vom Bewertungszweck verschiedene Bewertungsmethoden und Zielwerte, vgl. Matschke (1979); Sieben (1976), S. 491–504; Münstermann (1970); Sieben (1968); Busse von Colbe (1957). Siehe auch das Grundlagenwerk Moxter (1983) und zusammenfassend Ballwieser (1993), S. 151–176. Hervorzuheben ist jedoch, dass das hier vorherrschende Ertragswertverfahren nicht wesentlich von den marktorientierten Methoden abweicht, da es in seiner Grundkonzeption eben nicht, wie häufig kritisiert, mit Erträgen, sondern auf der Basis von Netto-Zahlungsgrössen operiert, vgl. z.B. Sieben (1995), S. 713–737 und Ballwieser (1994), S. 1378–1405. Neu an den so genannten marktwertorientierten Verfahren ist die Einbeziehung der Renditeforderungen des Kapitalmarkts über das Capital Asset Pricing Model (CAPM).

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  2. Vgl. allgemein Kruschwitz (1999), S. 52ff.

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  3. Die Vorteile aus einer Investition in Aktien bestehen in Dividenden und im Verkaufskurs. Ein unendlicher Zeithorizont bedeutet, dass der Verkaufskurs wiederum durch den Barwert der zukünftigen Dividenden und dem Verkaufskurs ersetzt wird. Die Kursprognose wird theoretisch nach unendlich verschoben, vgl. Palepu/ Healey/Bernard (2000), S. 11/2; Sharpe/Alexander/Bailey (1999), S. 525ff.

    Google Scholar 

  4. Williams (1938), S. 55, ging von einem Kapitalmarkt unter Sicherheit aus bzw. von risikoneutralen Anlegern bei Unsicherheit. In der Regel sind Anleger jedoch risikoavers. Der Diskontfaktor muß bei Unsicherheit einem risikobehafteten Zins entsprechen. Alternativ können nicht die Erwartungswerte, sondern sicherheitsäquivalente Zahlungen mit dem risikofreien Zinssatz diskontiert werden, siehe dazu Abschnitt 2.1.4.

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  5. Siehe Schmidt (1974), S. 67ff.

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  6. Vgl. Busse von Colbe (1992b), S. 58; Moxter (1983), S. 79.

    Google Scholar 

  7. Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 75.

    Google Scholar 

  8. Vgl. dazu Eidel (1999), S. 18–28; Sieben (1995), S. 722.

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  9. Die wertorientierte Untemehmensführang bzw. Marktwertmaximierung umfasst nicht nur die reine Bewertung durch die Akteure am Kapitalmarkt, sie dient auch der Entwicklung von Konzepten zur unternehmensinternen wertorientierten Steuerung, vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000); Knorren (1998); Volkart (1998); Hachmei-ster (1995); Rappaport (1995); Stewart (1991); Bühner (1990).

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  10. Insgesamt existieren ca. 150 verschiedene Definitionen des Free Cashflow. Die größte Verbreitung findet die Definition von Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 134f. Der betriebliche Cashflow von Rappaport (1995), S. 55, entspricht grundsätzlich diesem Free Cashflow.

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  11. Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 312–315. Dazu zählen auch Steuereffekte von Fremdkapitalzinsen. Ebenfalls noch unberücksichtigt ist die Behandlung des nicht-operativen, nicht-finanziellen Vermögens, das in der Regel als außerordentlich oder nicht betriebsnotwendig bezeichnet wird. Da die Cashflows aus diesem Vermögen nicht in den Free Cashflow fließen, soll dieses Vermögen zu Marktwerten bewertet zum Kapitalwert addiert werden. Alternativ kann der Free Cashflow um die erwarteten Zahlungsströme erweitert werden.

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  12. Vgl. Hering (1999), S 104f.

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  13. Auf dieser Überlegung basiert auch das Konzept des Economic Value Added (EVA), vgl. Hostettler (1997); Stewart (1991).

    Google Scholar 

  14. Vgl. Lücke (1955), S. 310–324. Siehe ausführlich dazu Kloock (1981), S. 873–890.

    Google Scholar 

  15. Vgl. ausführlich zum Kongruenzprinzip die Abschnitte 3.2.4.3 und 5.1, Seite 147.

    Google Scholar 

  16. Vgl. Dechow/Hutton/Sloan (1999), S. 4f; Ohlson (1995), S. 666f.

    Google Scholar 

  17. Vgl. Palepu/Healey/Bernard (2000), S. 11/6; Dechow/Hutton/Sloan (1999), S. 4.

    Google Scholar 

  18. Vgl. zu Risikoeinstellungen Laux (1995), S. 167ff; Bamberg/Coenenberg (1994), S. 95; Sieben/Schildbach (1994), S. 9.

    Google Scholar 

  19. Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 33.

    Google Scholar 

  20. Vgl. Mossin (1966), S. 768–783; Lintner (1965), S. 13–37; Sharpe (1965), S. 425–442.

    Google Scholar 

  21. Vgl. Ross (1977), S. 189–218; Ross (1976), S. 341–360.

    Google Scholar 

  22. Zu den Prämissen und Einschränkungen des CAPM vgl. ausführlich Brealey/Myers (2000), S. 195–203; Kruschwitz (1999), S. 155–203; Mandl/Rabel (1997), S. 289–310; Hesse (1996), S. 37–44.

    Google Scholar 

  23. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 35.

    Google Scholar 

  24. Vgl. im Folgenden Brealey/Myers (2000), S. 205–209.

    Google Scholar 

  25. Vgl. Ross (1977), S. 892f; Roll (1977), S. 129–131; erläuternd Hering (1999), S. 120–124; Schneider (1992), S. 536ff.

    Google Scholar 

  26. Vgl. Roll/Ross (1980), S. 1073–1103; Shanken (1985), S. 1189–1196.

    Google Scholar 

  27. Vgl. auch Fischer/Mandl (2000), S. 459–472, und Fischer (1999), S. 34ff, für eine andere Methode, die einen Risikoabschlag auf die gesamte Investition vornimmt. Dieser Risikoabschlag entspricht dem Barwert der mit dem risikolosen Zinssatz diskontierten jährlichen Risikoabschläge.

    Google Scholar 

  28. Vgl. im Folgenden Ewert/Wagenhofer (2000), S. 33f.

    Google Scholar 

  29. Vgl. zu den so genannten Arrow-Debreu-Preisen Arrow (1964), S. 91–96, und Debreu (1959) sowie erläuternd Hering (1999), S. 97–103,125–139; Kruschwitz (1999), S. 147–149.

    Google Scholar 

  30. Analog ergäbe sich für das Dividenden-Diskont-Modell d(z) und für das Discounted-Cash-Flow-Modell c(z). Siehe auch Rubinstein (1976), S. 409ff; Duffie (1996); Dothan (1990); Huang/Litzenberger (1988).

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  31. Vgl. den formalen Beweis bei Ewert/Wagenhofer (2000), S. 34; Feltham/Ohlson (1999), S. 171–173.

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  32. In der praktischen Umsetzung werden operative Verbindlichkeiten, z.B. Lieferantenverbindlichkeiten, in der Regel dem operativen Bereich zugeordnet, so dass in den Marktwert des Fremdkapitals nur verzinsliche (langfristige) Verbindlichkeiten eingehen, vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 313. Weiterhin setzt sich der gesamte Fremdkapitalbestand zumeist aus verschiedenen Kategorien von Verbindlichkeiten zusammen, die auch unterschiedlich zu verzinsen sind, vgl. ausführlich zur Herleitung Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 209–214; Mandl/Rabel (1997), S. 326–330. Der aus allen Fremdkapitalkosten gewichtete Kalkulationszinsfuß kann entweder als gewogener Satz in r FK eingehen, oder der WACC kann beliebig um die einzelnen Verbindlichkeitskategorien erweitert werden. Wichtig ist nur, dass sämtliche Fremdkapitalkosten, also inklusive mit der Beschaffung verbundene Nebenkosten, erfasst werden.

    Google Scholar 

  33. Hierzu siehe ausfuhrlich Brealey/Myers (2000), S. 543–555; Drukarczyk (2001), S. 273–299.

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  34. Vgl. zum so genannten dividend conundrum Penman (1992b), S. 467. Dividenden können allerdings Signalwirkung entfalten, vgl. Brealey/Myers (2000), S. 447, und eine empirische Untersuchung für den deutschen Aktienmarkt dazu bei Gerke/Oerke/Sentner (1997), S. 810–823. Danach führen die Signalwirkungen von Dividendenankündigungen, -ausfallen oder -erhöhungen zu signifikanten Kursreaktionen.

    Google Scholar 

  35. Rappaport(1995), S.48.

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  36. Damit wird den vergangenen Cashflows die Nützlichkeit nicht abgesprochen. Es wird vermutet, dass diese andere, zusätzliche Information vermitteln, die in Verbindung mit den Gewinnen die Aussagekraft erhöhen, vgl. Dechow (1994), S. 3–42.

    Google Scholar 

  37. Vgl. zum Endwert Palepu/Healey/Bernard (2000), S. 11/17; Myers (1999a); Ohlson/Zhang (1999), S. 437–449; Mandl/Rabel (1997), S. 154–157.

    Google Scholar 

  38. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 267f, ennitteln die Barwertanteile des Restwertes für Unternehmen aus verschiedenen Branchen. Im geringsten Fall (Tabakindustrie) macht der terminal value bereits 56% des Gesamtwertes aus. Das Maximum liegt sogar bei 125% (High Tech-Industrie). Ein Anteil grösser als 100% erklärt sich mit negativen Cashflows während des Planungshorizontes.

    Google Scholar 

  39. Vgl. z.B. Gonedes (1973); Hamada (1969), S. 13–32.

    Google Scholar 

  40. Vgl. Ohlson (1979), S. 318.

    Google Scholar 

  41. Zur Berücksichtigung von Risiko und Renditeerwartungen wird als Bewertungsgrundlage das CAPM verwendet, vgl. Ohlson (1979), S. 323.

    Google Scholar 

  42. Vgl. Garman/Ohlson (1980), S. 429. In der Zusammenfassung, S. 439, bemerken die Autoren dann auch, dass „the (primitive) state variables would seem to need some kind of empirical labeling“ [Hervorhebung im Original, die Verf.].

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  43. Vgl. dazu auch Black (1980), S. 19–24. Unter der Annahme von economic earnings bedarf es nur eines einfachen Multiplikators, um den Unternehmenswert zu berechnen.

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  44. Vgl.Ohlson(1991),S.6f.

    Google Scholar 

  45. Die nachfolgenden Ausführungen basieren grundlegend auf Feltham/Ohlson (1995), S. 689–731.

    Google Scholar 

  46. Vgl. Feltham/Ohlson (1995), S. 727, Fn. 2, die von risikolosen Finanzaktivitäten ausgehen.

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  47. Vollkommene Kapitalmärkte sind durch fehlende Transaktionskosten und Steuern, fehlende Arbitragegelegenheiten sowie durch gleiche bzw. unbegrenzte Marktzugänge gekennzeichnet, vgl. z.B. Kruschwitz (1999), S. 39; Copeland/Weston (1989), S. 439; Perridon/Steiner (1993), S. 435.

    Google Scholar 

  48. Zum Beweis fuhren Modigliani/Miller (1958) die Arbitragefreiheit in vollkommenen Märkten und die Zuordnung von Finanztiteln in Risikoklassen ein, durch die ein Vergleich mit bepreisten Finanztiteln der gleichen Risikoklasse hergestellt werden kann. Innerhalb der Risikoklassen wird in ein Geschäftsrisiko und ein Kapitalstrukturrisiko unterschieden, deren Marktwerteinflüsse isoliert untersucht werden, vgl. Perridon/Steiner (1993), S. 435.

    Google Scholar 

  49. Copeland/Weston (1989), S. 444.

    Google Scholar 

  50. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 268.

    Google Scholar 

  51. c, entspricht dem Free Cashflow, vgl. Feltham/Ohlson (1995), S. 727, Fn. 6.

    Google Scholar 

  52. Vgl. Penman (1992b), S. 469.

    Google Scholar 

  53. Feltham/Ohlson (1995), S. 695.

    Google Scholar 

  54. Vgl. dazu ausführlich Abschnitt 4.3.2.

    Google Scholar 

  55. Unter Statistik verstehen Feltham/Ohlson (1995), S. 728, Fn. 16, einen Vektor bestehend aus Informationen, die die Entscheidungen der Kapitalgeber formen.

    Google Scholar 

  56. Vgl. zu Markov-Ketten z.B. Nieschlag/Dichtl/Hörschgen (1985), S. 131f; Kotler (1982), S. 648f.

    Google Scholar 

  57. Die Parameter werden ausführlich in Kapitel 4 analysiert.

    Google Scholar 

  58. Vgl. aber dazu Abschnitt 4.4.

    Google Scholar 

  59. Lundholm (1995), S. 752.

    Google Scholar 

  60. Dabei kann es sich um den Abschluss eines Vertrages handeln, dessen Erträge noch nicht in den Übergewinnen in t reflektiert werden.

    Google Scholar 

  61. Feltham/Ohlson(1995), S.704.

    Google Scholar 

  62. Vgl. Feltham/Ohlson (1995), S. 705.

    Google Scholar 

  63. Vgl. den formalen Beweis bei Feltham/Ohlson (1995), S. 722ff.

    Google Scholar 

  64. Vgl. Dechow/Hutton/Sloan (1999), S. 1–34; Frankel/Lee (1998a); Hand/Landsman (1998); Penman (1996), S. 235–259; Bernard (1995), S. 733–747; Lundholm (1995), S. 749–761.

    Google Scholar 

  65. Vgl. verschiedene Kritikpunkte hinsichtlich der Einhaltung der clean surplus relation und der internen Konsistenz Lo/Lys (2000), S. 337–367; Myers (1999b), S. 1–28.

    Google Scholar 

  66. Vgl. Verrecchia (1998), S. 113–115, der dem Modell den ökonomischen Kontext abspricht.

    Google Scholar 

  67. Bernard (1995), S. 733.

    Google Scholar 

  68. Lundholm (1995), S. 761.

    Google Scholar 

  69. Allerdings kann diese Verletzung mittels der Hinzurechnung zum operativen Vermögen geheilt werden.

    Google Scholar 

  70. Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 500–504.

    Google Scholar 

  71. Als explizites Beispiel sind die so genannten Insolvenzkosten bzw. das Kreditrisiko zu nennen, vgl. Brealey/ Myers (2000), S. 510ff; Kruschwitz (1999), S. 241.

    Google Scholar 

  72. Vgl. im Einzelnen dazu die Abschnitte 3.2.4.3 und 5.1.

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  1. Hilke Stromann
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Stromann, H. (2003). Das Feltham-Ohlson-Bewertungsmodell. In: Wertrelevanz deutscher und US-amerikanischer Rechnungslegungsinformationen. Unternehmensführung & Controlling. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-81444-9_2

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