Auszug
Ein gut funktionierender Kapitalmarkt basiert im Wesentlichen auf vier Säulen: (1) der Verfügbarkeit unverzerrter Informationen, (2) einer breiten Basis an Investoren mit Zugang zu diesen Informationen, (3) Gesetzen, welche die Rechte der Investoren schützen, sowie (4) einem liquiden und effizienten Sekundärmarkt [D’Avolio et al. (2001)]. Welchen Einfluss Finanzanalysten auf die Kapitalmärkte haben, lässt sich zunächst nicht ohne weiteres beantworten. Im Rahmen ihrer Informationsintermediationsfunktion auf dem Aktieninformationsmarkt wird ihre Tätigkeit jedoch vor allem die erste und vierte Säule tangieren. Daher ist es hilfreich, sich der Konzepte der Informations- und Verfahrenseffizienz35 zu bedienen, um explizit zu verdeutlichen, ob und in welchem Ausmaß sich die Analysen, Prognosen und Empfehlungen der Sell-Side-Analysten auf die Effizienz der Kapitalmärkte auswirken. Nur auf einem Kapitalmarkt, auf dem sowohl ein hohes Maß an Informations- als auch an Verfahrenseffizienz herrscht, ist eine optimale Allokation der finanziellen Ressourcen zu erreichen. Aus diesem Grund werden beide Effizienzarten in der Literatur oftmals auch als Allokationseffizienz zusammengefasst. Im Folgenden wird der Einfluss einer effektiven und effizienten Finanzanalyse jedoch getrennt nach Informations- und Verfahrenseffizienz dargestellt.
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Literatur
Tinic und West (1979) verwenden hierfür synonym die Begriffe der externen und internen Effizienz von Märkten.
Siehe dazu exemplarisch die Informationseffizienzdefinitionen von Fama (1970, 1991), Beaver (1981), Latham (1986) sowie Summers (1986). Jensen (1978), S. 96, versteht unter Informationseffizienz beispielsweise, dass — wenn diese existiert — es nicht möglich ist, durch spezielle Investmentstrategien systematische, risiko-und transaktionskostenbereinigte Überrenditen zu erzielen. „A market is efficient with respect to information set θt if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of information set θt. By economic profits, we mean the risk adjusted returns net of all costs.“ Ein guter Überblick über die verschiedenen Definitionsansätze sowie allgemein über die Markteffizienzhypothese findet sich bei Sapusek (1998), S. 9ff. sowie Dimson und Mussavian (1998).
Dies bedeutet, dass zwischen sämtlichen Marktteilnehmern Konsens über den Preis herrscht und es dementsprechend zu keinen spekulativen Umsätzen kommt. Siehe dazu exemplarisch Verrecchia (1979) sowie Hirshleifer (1977).
Auch Summers (1986) definiert die Informationseffizienz über die Cashflows des jeweiligen Wertpapiers. In einem informationseffizienten Markt entspricht somit die erwartete Rendite dem risikolosen Zinssatz. Siehe Summers (1986), S. 593. Beaver (1981), S. 25, sieht in der Abweichung des Preises eines Assets von seinem „intrinsic value“ eine der ersten Definitionen von Markteffizienz, die ihren Ursprung in der Praxis der Wertpapieranalysten hat.
Siehe dazu beispielsweise die Kritik von LeRoy (1976), der die Definition als rein tautologisch bezeichnet.
Zu den Problemen der Operationalisierung siehe beispielhaft Beaver (1983), S. 355f., Brenner (1977), S. 57ff, Brenner (1979), S. 915ff.., Neumann und Klein (1982), S. 168ff. sowie Sapusek (1998), S. 197ff.
Siehe Fama (1970), S. 383. Die jeweils stärkere Form der Informationseffizienz beinhaltet per Definition die jeweils schwächere Form. So ist ein streng informationseffizienter Markt insbesondere auch mittelstark und schwach effizient. Ist ein Markt im schwachen Sinne als ineffizient zu kennzeichnen, so ist er auch ineffizient im mittelstarken und strengen Sinne.
Eine andere Abgrenzung wählen Neumann und Klein (1982), S. 171. Sie unterscheiden drei Teilmengen von Informationen, welche die Grenzkosten der Informationsbeschaffung als Differenzierungskriterium zugrunde legen: zentral veröffentlichte Informationen (die allen Marktteilnehmern zu Grenzkosten von null zur Verfügung stehen), dezentral veröffentlichte Informationen (sie stehen nicht allen Marktteilnehmern zu Grenzkosten von null zur Verfügung) und vorübergehend monopolisierte Informationen (deren Grenzkosten der Informationsbeschaffung unendlich groß sind).
Siehe Neumann und Klein (1982), S. 168. So sind durch Handelsstrategien, die auf technischer Analyse beruhen, auf schwach informationseffizienten Märkten keine abnormalen Renditen zu erzielen. Informationen sind nicht vorhersagbar und somit sind auch die sich aus dieser Informationsmenge ergebenden Kursveränderungen zufällig und nicht prognostizierbar. Unterstellt man mittelstarke Informationseffizienz, so kann auch aus der fundamentalen Analyse keine Überrendite generiert werden. Siehe Malkiel (1987), S. 120f. Selbst Insider können auf Märkten, die als stark informationseffizient zu klassifizieren sind, die erwartete Rendite nicht steigern.
So zweifelt beispielsweise Summers (1986) an der Existenz der Effizienzmarkthypothese. Er geht vielmehr davon aus, dass Fehlbewertungen existieren, die nicht durch die von der Effizienzmarkthypothese postulierten Arbitrageure eliminiert werden, sondern als Abweichungen vom fundamental gerechtfertigten Preis bestehen bleiben.
Dabei stellt streng genommen das Informationsparadoxon an sich keinen logischen Widerspruch zu der Effizienzmarkthypothese von Fama (1970) dar. Da es in diesem Konzept keine aktive Informationssuche gibt, ist es logisch nicht anfechtbar. Siehe Neumann und Klein (1982), S. 169.
Beispielhaft sind hier die Phänomene der selektiven Wahrnehmung, des Framing, der illusionären Kontrolle, der Verlustaversion, der Präferenzumkehr, der Conjunction Fallacy, der Verankerung oder des Irrglaubens des Spielers zu nennen. Siehe dazu ausführlich die Ausführungen in Teil 2:Kapitel I:B, S. 99ff., in der auch die Unterschiede der traditionellen Kapitalmarkttheorie und der Behavioral Finance diskutiert werden. Einen guten Überblick über die hier genannten und weitere Anomalien gibt beispielsweise Oehler (1995), S. 26ff.
Im Gegensatz zu Verhaltensanomalien weisen so genannte Renditeanomalien auf Regelmäßigkeiten in der Kursentwicklung hin, die im Widerspruch zur Effizienzmarkthypothese stehen. Zu den Renditeanomalien zählen bspw. Renditesaisonalitäten, wie der Januareffekt oder der Montagseffekt, der „Small-Firm“-Effekt oder der KGV-Effekt. Siehe zu Renditesaisonalitäten beispielhaft Poddig (1999), Gultekin und Gultekin (1987) sowie Krämer und Runde (1993), zum „Small-Firm“-Effekt Reinganum (1981), Roll (1981) sowie Stehle (1997) sowie zum KGV-Effekt Basu (1977) sowie Cook und Rozeff (1984).
Siehe dazu exemplarisch Röckemann (1995), Oehler (1995), Jensen (1994), DeBondt und Thaler (1985, 1987, 1990), Daniel et al. (1998), Black (1986), Bruns (1994), Menkhoff (1995), Shleifer und Summers (1990), DeLong et al. (1990) sowie Trueman (1988).
Kritiker weisen darauf hin, dass „Fads and Fashions“, „Noise“ etc. in keinster Weise prognostizierbar sind, somit nicht zur Erzielung systematischer Überrenditen ausgenutzt werden können und im Endeffekt die Effizienz des Kapitalmarktes nicht widerlegen können. Auch die Forschungsergebnisse zum Auftreten von Renditeanomalien haben bisher weder zu einer klaren Verwerfung noch zur Annahme der Effizienzhypothese geführt. Siehe Bruns und Meyer-Bullerdiek (1996), S. 67f. sowie Roll (1992).
Dieses Konzept der „Bounded Rationality“ negiert beispielsweise ein Entscheidungsverhalten im Sinne der Bernoulli-Axiomatik, der Bayes’schen Anpassung und des spieltheoretischen Nash-Gleichgewichts. Oehler (2002), S. 849.
Einen detaillierten Überblick über die folgenden Punkte liefert Sapusek (1998), S. 113ff.
Zum Konzept des Common Knowledge siehe Milgrom und Stokey (1982), Milgrom (1981) sowie ursprünglich Aumann (1976).
Siehe dazu beispielsweise Ferguson (1979), der versucht, den Preis einer bewertungsrelevanten Information auf einem Markt für Informationen zu bestimmen. Zum Unterschied von Wert und Preis siehe Stützel (1976).
Boni und Womack (2006) können zeigen, dass Analysten in erster Linie durch eine Industriespezialisierung einen Mehrwert schaffen können.
Siehe dazu ausführlich Michaelsen (2001), S. 70ff. sowie Kini et al. (2003).
Die relevante Frage nach der Gültigkeit der mittelstarken Form der Effizienzhypothese konnte bisher in der Literatur weder eindeutig verworfen noch bestätigt werden. Siehe Poddig (1999), S. 80f. und S. 93ff. Wenn man von der mittelstarken Form der Informationseffizienz ausgehen würde, wäre die Sinnlosigkeit von Kapitalmarktprognosen von Finanzanalysten auf Basis von öffentlich verfügbaren Informationen offensichtlich gewesen und die Grundlage für eine Untersuchung der Prognosequalität und-rationalität wäre ex ante nicht gegeben.
Siehe hierzu auch ausführlich die Ausführungen in Bessler und Stanzel (2006a), S. 228ff.
Siehe dazu auch Book (2001), S. 82ff., und die dort angegebene Literatur.
Siehe dazu Schmidt (1977), S. 32 sowie Reuter (1980), S. 57.
Zur Trennung von Eigentum und Kontrolle und zur Corporate Governance siehe einführend Berle und Means (1932), Jensen und Meckling (1976), Zingales (1997), Shleifer und Vishny (1997), La Porta et al. (2000) sowie Becht et al. (2002).
Sie gehen damit über die enge Definition von Shleifer und Vishny (1997) hinaus, die Corporate Governance lediglich mit den Interessen der Eigentümer verbinden: „Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.“ Shleifer und Vishny (1997), S. 737. Blair (1995) definiert Corporate Governance ähnlich als „die Gesamtheit gesetzlicher, kultureller und institutioneller Regelungen, die festlegen, was eine öffentliche Firma darf, wer sie kontrolliert, wie diese Kontrolle ausgeübt wird und wie die Risiken und Gewinne der unternehmerischen Tätigkeit verteilt werden.“
Die Elemente eines Systems sind immer dann komplementär zueinander, wenn sie Ausprägungen annehmen können, die dazu führen, dass sich positive Effekte gegenseitig verstärken und sich negative Effekte gegenseitig abschwächen. Von Konsistenz spricht man, wenn die Elemente eines Systems tatsächlich Werte annehmen, die zueinander passen. Damit wird das Potenzial der Komplementarität ausgenutzt. Schmidt und Weiß (2003), S. 12.
Einen guten Überblick über die Rolle von Publizitäts-und Rechnungslegungsvorschriften im Rahmen der Corporate Governance geben Bushman und Smith (2001).
Siehe dazu beispielsweise Drobetz und Zimmermann (2006), Gompers et al. (2003), Drobetz (2002), Lehmann und Weigand (2000). Drobetz et al. (2004), S. 16ff., zeigen, dass die Performance deutscher Unternehmen mit „guter“ Corporate Governance die Performance von Unternehmen mit „schlechter“ Corporate Governance um 12% übersteigt.
Das System der nationalen Corporate Governance ist in das gesamte Finanzsystem eines Landes eingebettet. Hackethal und Schmidt (2000).
Zu Ausgestaltungsmöglichkeiten eines Shareholder-orientierten Corporate Governance-Systems siehe Fields und Keys (2003) sowie Shivdasani (2004).
Siehe dazu Bessler et al. (2006) sowie Müller (2004), S. 22.
Externe Finanzierungsentscheidungen lösen aufgrund von Informationsasymmetrien Bewertungseffekte aus. Finanzierungsentscheidungen stellen in diesem Sinne ein Signal dar, mit dem das Management absichtlich oder unabsichtlich Informationen an die Kapitalmarktteilnehmer übermittelt. Siehe dazu einführend Ross (1977), Leland und Pyle (1977), Myers und Majluf (1984), Smith (1986) sowie Jensen (1986).
Siehe Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2002). Einen guten Überblick über die rechtliche Ausgestaltung des DCGK sowie des Transparenz-und Publizitätsgesetzes (TransPuG) gibt Kollmann (2003).
Zu den Soll-Empfehlungen zählen beispielsweise die individualisierte Veröffentlichung von Vorstandsgehältern (die interessanterweise aktuell nur von 28% der Unternehmen erfüllt wird), Caps für Aktienoptionen, individualisierte Veröffentlichung der Aufsichtsratsvergütung und die Veröffentlichung des Wertes von Aktienoptionen bei Vorstandsvergütungen. Sollte-Empfehlungen umfassen z.B. Übertragungen der Hauptversammlung im Internet, das Verbot der Leitung des Prüfungsausschusses durch ehemalige Vorstands-oder Aufsichtsratsmitglieder oder auch das gesonderte Treffen von Aktionärs-und Arbeitnehmervertretern des Aufsichtsrates. Bassen et al. (2004), S. 529ff.
Bassen et al. (2004), S. 532f., sehen die Qualität der Corporate Governance in Deutschland als insgesamt gut. Vor allem DAX-Unternehmen zeichnen sich durch eine relativ hohe Erfüllung der DCGK-Kriterien aus. Die niedrigen Erfüllungsraten bei kleinen Unternehmen deuten jedoch darauf hin, dass einige Kriterien für diese Art Unternehmen als nicht geeignet erscheinen. Eine von Meitner (2003) durchgeführte Umfrage unter Finanzanalysten deutet auf Schwächen des DCGK hin. So erfordern zahlreiche Aspekte des DCGK gesetzgeberische Regelungen, da sie sonst nicht in der gewünschten Form von den Unternehmen umgesetzt werden. Auch sollte die Meinung der Eigenkapitalgeberseite berücksichtigt werden.
So ist beispielsweise auch in Deutschland ein vermehrtes Engagement institutioneller Investoren im Rahmen der Corporate Governance zu beobachten. Siehe dazu die Anmerkungen von Drobetz (2002), S. 431. Investmentfondsgesellschaften sind sich vermehrt ihrer Verantwortung im Rahmen der Unternehmenskontrolle bewusst und nehmen auf Hauptversammlungen und in direkter Kommunikation mit dem Management aktiv Einfluss. So veröffentlichte beispielsweise die Allianz als erster deutscher institutioneller Investor das Abstimmungsverhalten ihrer Fonds auf den Hauptversammlungen der Unternehmen, um so mehr Transparenz in der Unternehmenskontrolle zu schaffen. Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 15.02.2005, S. 19. Wie Carleton et al. (1998b) dokumentieren, ist in den USA diese aktive Rolle institutioneller Investoren, wie beispielsweise des Pensionsfonds für Hochschullehrer und Universitätsangestellte TIAA-CREF, schon seit Längerem bekannt. Zur Corporate Governance durch Interessengruppen siehe auch Behr und Schäfer (2003).
Zur Diskussion der Entwicklung beider Systeme siehe beispielsweise Schmidt und Tyrell (1997), Berndt (2000), Witt (2000), Levine (2002), Schmidt et al. (2002), Hackethal et al. (2003), Witt (2003) sowie Müller (2004).
Zum Konzept der Externalisierung und Internalisierung unternehmensspezifischer Informationen siehe Hackethal und Schmidt (2000).
Externalisierte Systeme benötigen ein möglichst hohes Maß an informationsfördernden Bilanzierungs-und Publizitätsvorschriften, Insiderrichtlinien, restriktiven Bankenregulierungen und Streuung des Anteilsbesitzes. Eine niedrige Ausprägung dieser Faktoren fördert eher die Internalisierung unternehmensspezifischer Informationen. Hackethal und Schmidt (2000), S. 11. Zum Zusammenhang von Insiderrichtlinien und der Effektivität eines Corporate Governance-Systems siehe auch Maug (2002).
Zum individuellen Wert einer effektiven Corporate Governance siehe beispielsweise Finnerty und Emery (2004).
„Under the shareholder governance model, stock ownership is more diffuse and investors rely more on analysts as information intermediaries (...) In code-law countries, because outside investors are not the most important source of capital, analysts in their role as agents for outside investors are allowed only limited access to private communication with company management. („The information environment in common-law countries is quite different.“ Clement et al. (2002), S. 3 und S. 11.
Chung und Jo (1996), S. 494, Fn. 1, sehen Finanzanalysten ähnlich wie Ratingagenturen als externen Monitor der Unternehmensführung. Auch ähnelt ihre Tätigkeit im Rahmen der Corporate Governance einer kritischen Berichterstattung in den Medien. Farrell und Whidbee (2002), S. 2251, können beispielsweise zeigen, dass eine kritische Berichterstattung im Wall Street Journal zu einer höheren Fluktuationsrate der CEOs führt.
Zur Agency-Theorie siehe auch die Ausführungen in Teil 2:Kapitel II:A, S. 121ff. Einen guten Überblick über die Grundlagen der Agency-Theorie liefert Kurth (2005), S. 143ff.
„An equally important role of security analysts as the monitors of managerial performance has been largely overlooked.“ Chung und Jo (1996), S. 495.
Zu diesem Zusammenhang siehe beispielsweise Chen und Steiner (2000) sowie Doukas et al. (2000).
So besitzen Analysten neben Spezialisierungsvorteilen in der Informationssuche und-auswertung auch Kostenvorteile aufgrund der Wiederverwertbarkeit von Informationen im Zeitablauf und der Weitergabe der Informationen an eine Vielzahl von Investoren. Hax (1998), S. 62ff.
„No system can force people who wilfully decide not to follow the rules to do so anyway.“ Financial Economic Roundtable (2002), S. 62.
Auch Chung und Jo (1996), S. 496, Fn. 6, bemerken: „Strictly speaking, security analysts are not monitors per se, since their main function is to collect, analyze, and disseminate information rather than to audit and reward or penalize managerial performance.“
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(2007). Finanzanalysten und ihre Funktion auf Kapitalmärkten. In: Qualität des Aktienresearchs von Finanzanalysten. DUV. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-9638-7_3
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