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Rechtliche und institutionelle Grundlagen

Auszug

Bei der Auswertung von empirischen Ergebnissen zum Einfluss von Dividenden auf Aktienrenditen und der Ableitung von Implikationen müssen die auf den einzelnen Kapitalmärkten vorhandenen Rahmenbedingungen berücksichtigt werden. Deshalb stellt dieses Kapitel die im Zusammenhang mit Dividendenzahlungen wichtigen gesellschaftsrechtlichen und steuerlichen deutschen Rahmenbedingungen vor und vergleicht sie mit den Gegebenheiten des US-amerikanischen und britischen Kapitalmarktes.1 Dabei sind die Regeln hinsichtlich der Ausschüttungsbemessung, die verfügbaren Ausschüttungsinstrumente sowie die mit den Entscheidungen verbundenen steuerlichen Wirkungen von besonderem Interesse. Abschließend wird zur Veranschaulichung das in der Vergangenheit beobachtete Dividendenverhalten der Unternehmen aufgezeigt.

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Literatur

  1. 2.
    Das Recht zur Veränderung der anderen Gewinnrücklagen ist mit der Feststellung des Jahresabschlusses verbunden. Demzufolge könnte die Hauptversammlung über die Gewinnrücklagen verfügen, sofern sie feststellendes Organ nach § 173 Abs. 1 AktG wäre. Vgl. Dirrigl/ Wagner (1993), S. 265.Google Scholar
  2. 3.
    In erster Linie können die anderen Gewinnrücklagen zu Ausschüttungszwecken aufgelöst werden. Ausführlich zur Unterteilung der Gewinnrücklagen sowie zu den Möglichkeiten von Einstellungen und Auflösungen siehe Coenenberg (2003), S. 280–286.Google Scholar
  3. 4.
    In der vorliegenden Arbeit werden ausschließlich Dividenden in Form von Barzahlungen unter den Begriff Dividende subsumiert. Dies hat die Vernachlässigung von Sachausschüttungen zur Folge, deren Zulässigkeit der durch das Transparenz-und Publizitätsgesetz (TransPuG) im Jahr 2002 eingeführte Abs. 5 des § 58 AktG vorsieht. In der Regel werden Wertpapiere als Sachausschüttungen dienen. Die Bedeutung von Sachausschüttungen für den deutschen Aktienmarkt wird erst in den nächsten Jahren erkennbar sein. Vgl. BT-Drucksache 14/8769, S. 12.Google Scholar
  4. 5.
    Roth (1973) stellt für eine kleine Unternehmensstichprobe fest, dass die Hauptversammlung Managementvorschlägen in mindestens 97% der Fälle zustimmt. Vgl. auch Pellens/Gassen/Richard (2003), S. 318.Google Scholar
  5. 6.
    Vgl. Behm/ Zimmermann (1993), S. 231–232.Google Scholar
  6. 7.
    Vgl. Ehrhardt/ Schmidt (2004), S. 21–23.Google Scholar
  7. 8.
    Vgl. Bauer (1995), S. 92.Google Scholar
  8. 9.
    Vgl. Francfort/ Rudolph (1992), S. 1061–1062.Google Scholar
  9. 10.
    Vgl. u.a. Kühnberger/ Schmidt (1999), S. 1264.Google Scholar
  10. 11.
    Einen Überblick über die historische Entwicklung der gesetzlichen Regeln zu Dividendenzahlungen gibt Schütte (1995), S. 21–40.Google Scholar
  11. 12.
    Vgl. Schmalenbach (1947), S. 218–219.Google Scholar
  12. 13.
    Goergen/ Renneboog/ Correia da Silva (2004) weisen darauf hin, dass gemessen am Cash flow deutsche Unternehmen niedrigere Dividenden als britische Unternehmen zahlen, wogegen sie gemessen am veröffentlichen Jahresergebnis höhere Dividenden ausschütten.Google Scholar
  13. 14.
    Vgl. zur Abkopplungsthese Moxter (1986), S. 67–68.Google Scholar
  14. 15.
    Dividenden sind für diversifizierte Aktionäre keine notwendige Voraussetzung zur Realisierung ihrer Konsumwünsche. Vgl. Wagner (1982), S. 750–751.Google Scholar
  15. 17.
    Vgl. Wagner (1987), S. 416–417.Google Scholar
  16. 18.
    Vgl. u.a. Rozeff (1982), S. 4.Google Scholar
  17. 19.
    Bisher erfolgte keine Verabschiedung der 5. EG-Richtlinie, da grundsätzliche Meinungsverschiedenheiten der EG-Mitgliedstaaten hinsichtlich der ebenfalls beinhalteten Regelungen zur betrieblichen Mitbestimmung der Arbeitnehmervertreter bestehen. Vgl. u.a. Kolvenbach (1991), S. 81.Google Scholar
  18. 20.
    Vgl. Pütz/ Willgerodt (1985), S. 112–116.Google Scholar
  19. 22.
    Vgl. Wagner (1987), S. 421–424.Google Scholar
  20. 23.
    Siehe zur ausführlichen Diskussion über leistungsgerechte Entlohnungssysteme für Manager und die Funk tionsweise von Absetzungsmechanismen Wenger (1987), S. 226–236.Google Scholar
  21. 24.
    1992 waren bereits etwa 97 % der im amtlichen oder geregelten Markt notierten Aktiengesellschaften in der Organisationsform des Konzerns gestaltet. Siehe Görling (1993), S. 544.Google Scholar
  22. 26.
    Vgl. Linnhoff/ Pellens (1987), S. 991.Google Scholar
  23. 27.
    Siehe Kühnberger/ Schmidt (1999), S. 1279.Google Scholar
  24. 28.
    Vgl. Linnhoff/ Pellens (1987), S. 997–999. Die Ergebnisse dieser Untersuchung sind nur eingeschränkt mit denen von Kühnberger/Schmidt (1999) vergleichbar, da die zugrunde liegenden Jahresabschlüsse nach AktG 1965 und nicht nach HGB 1985 aufgestellt wurden.Google Scholar
  25. 29.
    Vgl. Pellens (1994), S. 96–101.Google Scholar
  26. 30.
    Vgl. Kühnberger/ Schmidt (1999), S. 1273–1274.Google Scholar
  27. 32.
    Siehe zur Zweckmäßigkeit des informationeilen und bilanziellen Gläubigerschutzes Kahle (2002), S. 701–702, 706–707.Google Scholar
  28. 34.
    Vgl. Böcking (2001), S. 1438.Google Scholar
  29. 35.
    Vgl. Kahle (2002), S. 703.Google Scholar
  30. 36.
    Niehus (2001), S. 747–748, ist der Ansicht, dass eine Übernahme der IRFS für den Einzelabschluss entweder die vollständige Aufhebung der Maßgeblichkeit oder zumindest tiefgreifende Veränderungen bei der Ermittlung des zu besteuernden Gewinns bedingt.Google Scholar
  31. 37.
    Vgl. u.a. Grinblatt/ Titman (1998), S. 518.Google Scholar
  32. 38.
    So wird aufgrund der strikten Regelung in §§ 222–228 AktG und dem erheblichen organisatorischen Auf wand die ordentliche Kapitalherabsetzung mit Rückzahlung von Teilen des Grundkapitals nur vereinzelt ge nutzt, um erwirtschaftete Cash flows freizusetzen. Vgl. Günther/ Muche/ White (1998), S. 574. Bei der Durch führung einer Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien (§§ 237–239 AktG) transferiert der Rück kauf eigener Aktien die Barmittel an die Aktionäre.Google Scholar
  33. 40.
    In den sechziger und siebziger Jahren des letzten Jahrhunderts wurden die Aktien erst ab dem zweiten Börsentag nach der jeweiligen Hauptversammlung ohne Dividende gehandelt. Vgl. Obst/ Hintner (1967), S. 515.Google Scholar
  34. 41.
    Die Ausschüttung von Abschlagsdividenden bzw. Interimsdividenden auf den Jahresüberschuss des laufenden Geschäftsjahres ist zumindest seit dem Inkrafttreten des HGB von 1897 nicht mehr zulässig. Vgl. Passow (1922), S. 229. Allerdings kann die Satzung den Vorstand zur Zahlung eines Abschlags auf den voraussichtlichen Bilanzgewinn nach Ablauf des Geschäftsjahres nach § 59 Abs. 1 AktG ermächtigen. Die Zahlung des Abschlags ist an die in § 59 Abs. 2 und 3 AktG genannten Bedingungen geknüpft.Google Scholar
  35. 43.
    Vgl. u.a. Brickley (1983).Google Scholar
  36. 44.
    Allerdings beurteilen einige deutsche Unternehmensvertreter die Ausgabe von Gratisaktien als Ausschüttungsinstrument. Vgl. Pellens/ Gassen/ Richard (2003), S. 317.Google Scholar
  37. 45.
    Siehe ausführlich zu den Kurseffekten und zu den Erklärungshypothesen von Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln Kaserer/ Brunner (1997).Google Scholar
  38. 46.
    Einen Überblick über die rechtliche Grundlage von Aktienrückkäufen in verschiedenen Ländern, z.B. USA, Großbritannien, Frankreich und Deutschland, geben Kim/ Schremper/ Varaiya (2005).Google Scholar
  39. 48.
    Rosen/ Helm (1996), S. 434–435.Google Scholar
  40. 51.
    Vgl. ausführlich zur bilanziellen Behandlung erworbener eigener Aktien Pellens/ Schremper (2000) S 137–140.Google Scholar
  41. 52.
    Vgl. z.B. Ikenberry/ Lakonishok/ Vermaelen (1995), S. 182, Rau/Vermaelen (2002), S. 260, und Schremper (2003), S. 583.Google Scholar
  42. 53.
    Vgl. ausführlich Dann (1981), S. 114–116.Google Scholar
  43. 54.
    Vgl. u.a. Bagwell/ Shoven (1989), Lie/Lie (1999) und Rau/Vermaelen (2002).Google Scholar
  44. 55.
    Vgl. Bierman/ West (1966), S. 690.Google Scholar
  45. 56.
    Vgl. ausführlich in Pochop (2004), S. 49–127, und Rogall (2000).Google Scholar
  46. 57.
    Vgl. u.a. Jagannathan/ Stephens/ Weisbach (2000).Google Scholar
  47. 58.
    Vgl. z.B. Dittmar (2000), S. 333–336, und Gerke/Fleischer/Langner (2003), S. 79–82.Google Scholar
  48. 60.
    Vgl. Wansley/ Lane/ Sarkar (1989), S. 104.Google Scholar
  49. 61.
    Vgl. u.a. Ikenberry/ Lakonishok/ Vermaelen (1995).Google Scholar
  50. 62.
    Wesentliche steuerliche Einflüsse auf die Ausschüttungsentscheidung US-amerikanischer Unternehmen stellen u.a. Grullon/ Michaely (2002) und Lie/Lie (1999) fest. Im Gegensatz dazu weisen u.a. Jagannathan/Stephens/Weisbach (2000) und Brav et al. (2005) auf eine eher zweitrangige Bedeutung von Steueraspekten für die Wahl des Ausschüttungsinstruments hin.Google Scholar
  51. 63.
    Vgl. u.a. Vermaelen (1981).Google Scholar
  52. 64.
    Weitere Vertreter der umfangreichen Literatur über den Einfluss von Aktienoptionsprogrammen auf den Rückkauf eigener Aktien sind Bartov/ Krinsky/ Lee (1998) und Fenn/Liang (2001).Google Scholar
  53. 65.
    Vgl. Fama/ French (2001), S. 35–36.Google Scholar
  54. 66.
    Vgl. Brav et al. (2005), S. 496, Tabelle 6.Google Scholar
  55. 67.
    Vgl. u.a. Allen/ Bernardo/ Welch (2000), S. 2499–2502. Sie zeigen auf, dass die Dividendenpolitik nach den steuerlich induzierten Präferenzen bestimmter Anlegergruppen gestaltet wird, um sie als Aktionäre des Unternehmens anzuziehen. Vgl. hierzu auch Pérez-González (2002).Google Scholar
  56. 72.
    Vgl. Schneider (1974), S. 234–235.Google Scholar
  57. 77.
    Zu Beginn (am Ende) des Untersuchungszeitraums betrug der Anteil deutscher Privatanleger ca. 31 % (17 %), sämtlicher deutscher Unternehmen ca. 39 % (31 %) und sämtlicher ausländischer Anleger ca. 8 % (14 %) am gesamten deutschen Aktienbestand. Vgl. DAI (2002).Google Scholar
  58. 79.
    Vgl. auch Stremplat (1999), S. 20.Google Scholar
  59. 82.
    Die Bemessungsgrundlage bei der Einkommensbelastung bildete im Gegensatz zu dem im Zeitraum 01.07.1991 bis 30.06.1992 erhobenen Solidaritätszuschlag von 7,5 % die um die anzurechnende Körperschaftsteuer geminderte Einkommensteuer. Vgl. zum so genannten vereinfachten Anrechnungsverfahren u.a. Grefe (1995).Google Scholar
  60. 85.
    Im Allgemeinen beziehen sich die Regelungen in Doppelbesteuerungsabkommen auf die Kapitalertragsteuer und nicht auf die Körperschaftsteuer, so dass die erhobene Körperschaftsteuer für Ausländer definitiv war Vgl. Seiler (2000), S. 65.Google Scholar
  61. 86.
    Vgl. zur Vielfalt der Vereinbarungen bezüglich der Dividendenbesteuerung in Doppelbesteuerungsabkommen Seiler (2000), S. 67–72. An dieser Stelle bleibt festzuhalten, dass die Kapitalertragsteuer bei ausländischen Anlegern im Zeitraum von 1977 bis 2001 ohne Berücksichtigung des Solidaritätszuschlaggesetzes 1995 zwischen 0 % und 25 % betrug.Google Scholar
  62. 87.
    Für Ausschüttungen des Geschäftsjahres 2000 bestand ein Wahlrecht zwischen der Anwendung des Vollanrechnungs-oder des Halbeinkünfteverfahrens. Vgl. zur vorteilhaften Nutzung dieses Wahlrechts Sender/ Weilbach (2001).Google Scholar
  63. 90.
    Bei Vernachlässigung des Solidaritätszuschlags ist Steuerneutralität der Gesetzesänderung gegeben, wenn sd = 0,25 + (1 − 0,25). (sd/2), wobei sd dem marginalen Einkommensteuersatz des Anteilseigners entspricht. Vgl. u.a. Eberlein/ Walther (2001), S. 466.Google Scholar
  64. 91.
    Vgl. Poterba/ Summers (1985), S. 245.Google Scholar
  65. 92.
    Vgl. auch Bay (1990), S. 60. Weiterhin wird implizit unterstellt, dass auch in Zukunft keine Ausschüttung der einbehaltenen Gewinne in Form von Dividenden erfolgt, die Steuerzahlungen phasengleich entrichtet werden und dass die zusätzlich einbehaltenen Gewinne in Projekte mit einem Kapitalwert von Null investiert werden können.Google Scholar
  66. 93.
    Die Ableitung der Kennzahl ϑ für den Zeitraum vor und nach der Körperschaftsteuerreform 1977 wird in Bay (1990), S. 59–61, ausführlich dargestellt.Google Scholar
  67. 97.
    Vgl. auch Swoboda (1991), S. 856–857.Google Scholar
  68. 98.
    Vgl. Dirrigl/ Wagner (1993), S. 275.Google Scholar
  69. 99.
    Vgl. zur Ableitung kritischer Einkommensteuersätze für das Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren Kruschwitz (1983) und Dirrigl/Schaum (1989).Google Scholar
  70. 100.
    Siehe Haegert/ Lehleiter (1985), S. 915–916, zu den genauen Definitionen der untersuchten Ausschüttungsquoten.Google Scholar
  71. 101.
    Auf Basis eines kleineren Stichprobenumfangs gelangt Hockmann (1978) zu ähnlichen Resultaten.Google Scholar
  72. 103.
    Vgl. zum Steuervorteil von Aktienrückkäufen nach Einführung des Halbeinkünfteverfahrens Rogall (2001).Google Scholar
  73. 104.
    In anderen Ländern entfällt auf realisierte Kursgewinne im Allgemeinen eine geringere steuerliche Belastung als auf Dividendeneinkünfte. Vgl. Seiler (2000), S. 76.Google Scholar
  74. 105.
    Vgl. Leuz/ Deller/ Stubenrath (1998), S. 113.Google Scholar
  75. 106.
    Vgl. ausführlich zur Entwicklung des US-amerikanischen Gesellschaftsrechtes Bauer (1995), S. 129–132.Google Scholar
  76. 107.
    Die Gläubiger stellen beispielsweise Regeln für die Rechnungslegung des Schuldners auf, die den Bilanzierungs-und Bewertungsvorschriften des HGB ähneln. Vgl. ausführlich zu US-amerikanischen Kreditverträgen Alberth (1998).Google Scholar
  77. 108.
    Vgl. Lintner (1956) und die anderen vorgestellten Studien in Abschnitt 2.5.Google Scholar
  78. 109.
    Vgl. Leuz/ Deller/ Stubenrath (1998), S. 114.Google Scholar
  79. 110.
    Vgl. Wüstemann (1996), S. 421–422.Google Scholar
  80. 111.
    Die Manager sind aufgrund der Business judgement rule weitestgehend vor gerichtlichen Prüfungen geschützt. Vgl. Bauer (1995), S. 239–241.Google Scholar
  81. 112.
    Zusätzlich wird eine lokale Gewinnsteuer („State corporate income tax“) in den einzelnen Bundesstaaten von durchschnittlich 6,5 % erhoben. Vgl. La Porta et al. (2000), S. 29.Google Scholar
  82. 113.
    Die historische Entwicklung der US-amerikanischen Steuergesetzgebung vor 1988 wird detailliert in Bay (1990), S. 123–125, dargestellt. Nach 1988 vgl. u.a. Blouin/Raedy/Shackelford (2004).Google Scholar
  83. 115.
    Vgl. u.a. Poterba (2004), S. 172–173. Die Anwendung des Steuersatzes für Dividenden von 15 % ist bis zum 31.12.2008 begrenzt.Google Scholar
  84. 117.
    Das Konzept des „Distributable profit“ resultierte zu Beginn der 80er Jahre des vorigen Jahrhunderts aus der Umsetzung der 4. Europäischen Richtlinie in britisches Recht. Vgl. Leuz/ Deller/ Stubenrath (1998), S. 117.Google Scholar
  85. 118.
    Im Gegensatz zu der deutschen Rechnungslegung mindert ein unrealisierter Verlust nicht zwangsläufig den verteilbaren Gewinn. Vgl. Keenan (1985), S. 97.Google Scholar
  86. 119.
    Vgl. Nobes (1982), S. 94.Google Scholar
  87. 120.
    Vgl. Leuz/ Deller/ Stubenrath (1998), S. 118–119.Google Scholar
  88. 121.
    Vgl. Keenan (1985), S. 97.Google Scholar
  89. 122.
    Siehe ausführlich zur historischen Entwicklung des britischen Steuersystems und zur Funktionsweise des Anrechnungsverfahrens Poterba/ Summers (1985), S. 246–249.Google Scholar
  90. 123.
    Lasfer/ Zenosos (2003) stellen die unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen auf dem britischen Kapitalmarkt zwischen 1988 bis 2002 dar. Vgl. Lasfer/Zenosos (2003), S. 8–9.Google Scholar
  91. 124.
    Auf dem britischen Aktienmarkt stellen Pensionfonds eine bedeutende Anlegergruppe dar. Vgl. u.a. Bell/ Jenkinson (2002), S. 1326–1327.Google Scholar
  92. 125.
    Bereits im Oktober 1996 wurde eine andere Begünstigung der steuerbefreiten Anleger abgeschafft. Bis dahin erhielten Steuerbefreite auch bei der Durchführung von bestimmten Aktienrückkaufprogrammen, den „Agency buybacks“, eine teilweise Erstattung der auf Unternehmensebene geleisteten Körperschaftsteuer. Vgl. Rau/ Vermaelen (2002), S. 259.Google Scholar
  93. 126.
    Im Rahmen der unternehmensindividuellen Festlegung des Anpassungsfaktors und der Zielausschüttungsquote werden verschiedene Faktoren berücksichtigt, z.B. die Wachstums-und Gewinnaussichten des Unternehmens, die konjunkturell bedingten Schwankungen des Investitionsvolumens sowie die Branchendurchschnitte. Vgl. Lintner (1956), S. 104.Google Scholar
  94. 127.
    Zur formalen Darstellung siehe Lintner (1956), S. 109.Google Scholar
  95. 128.
    Einen ausführlichen Überblick über empirische Studien zum Lintner-Modell und zu Modifikationen gibt König (1990), S. 15–24.Google Scholar
  96. 129.
    Ein weiterer Unterschied besteht darin, dass in Lintner (1956) mit Hilfe von aggregierten Daten geschätzt wird, wogegen Fama/Babiak (1968) das Modell für jedes einzelne Unternehmen getrennt betrachten.Google Scholar
  97. 130.
    Vgl. auch Brown/ Liang/ Weisbenner (2004).Google Scholar
  98. 131.
    Siehe König (1990), S. 32–33.Google Scholar
  99. 132.
    Vgl. König (1990), S. 34–41.Google Scholar
  100. 133.
    Vgl. Behm/ Zimmermann (1993), S. 240.Google Scholar
  101. 134.
    Vgl. Behm/ Zimmermann (1993), S. 238–239, und Haegert/Lehleiter (1985), S. 919.Google Scholar
  102. 135.
    Siehe Goergen et al. (2005), S. 392–393.Google Scholar
  103. 137.
    Siehe Fama/ French (2001), S. 6–7.Google Scholar
  104. 138.
    In der Zeitperiode 1978–82 (1993–98) erzielten IPO-Unternehmen durchschnittlich $0,16 ($0,02) Gewinn pro Einheit des bilanziellen Eigenkapitals. Dagegen erwirtschaftete die Gesamtheit der börsennotierten Unternehmen durchschnittlich $0,14 ($0,11) Gewinn pro Einheit des bilanziellen Eigenkapitals. Vgl Fama/ French (2001), S. 12–13.Google Scholar
  105. 139.
    Vgl. Fama/ French (2001), S. 26–28.Google Scholar
  106. 140.
    Vgl. Fama/ French (2001), S. 38–39.Google Scholar
  107. 141.
    Vgl. Grullon/ Michaely (2002), S. 1659.Google Scholar
  108. 143.
    Vgl. Grullon/ Michaely (2002), S. 1660–1661.Google Scholar
  109. 144.
    So auch in Jagannathan/ Stephens/ Weisbach (2000), S. 374–375.Google Scholar
  110. 145.
    Vgl. Brav et al. (2005), S. 501–502.Google Scholar
  111. 146.
    Vgl. hierzu auch Grullon/ Michaely (2002), S. 1665–1670.Google Scholar
  112. 147.
    Einige Manager stellen sogar die Funktionsweise von Aktienrückkäufen als Ausschüttungsinstrument in Frage. Vgl. Pellens/ Gassen/ Richard (2003), S. 317.Google Scholar

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