Auszug
Die klassischen Theorien zur Kapitalstruktur können im Wesentlichen in drei Entwicklungsstufen gekennzeichnet werden:
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Literatur
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 17 f.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 691 ff.
Vgl. Bessler/ Thies (2001), S. 3 ff.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 495 f.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 692 ff.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 20 ff.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 527.
Vgl. Bessler/ Thies (2001), S. 12 ff.
Vgl. Leland/ Pyle (1977), S. 372 ff.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 527 ff.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 710 ff.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 21 f.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 21 f.
Vgl. Bessler/ Thies (2001), S. 10 ff.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 705.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 262 ff.
Franco Modigliani erwähnt in einem späteren Aufsatz — siehe Modigliani (1988)-, dass er zur Aufstellung der Irrelevanzthese durch einen Aufsatz von Durand (1952) inspiriert worden sei. Dieser habe sich bereits mit der Relevanz der Finanzstruktur auf den Unternehmenswert beschäftigt, Modigliani (1988), S. 149 f., Durand (1952), S. 1 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 296.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 265 ff.
Modigliani/ Miller (1958), S. 268; eine deutsche Übersetzung der These 1 findet sich in Perridon/Steiner (2004), S. 500.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 268 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 268 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 269.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 269 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 269 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 270.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 270.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 268 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 268 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 268 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 268; Eine deutsche Übersetzung der These 1b findet sich in Perridon/Steiner (2004), S. 500.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 272 f; Eine deutsche Übersetzung der These 2 findet sich in Perridon/Steiner (2004), S. 500.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 272 ff.
Vgl. Breuer (1998), S. 73.
Eine weitere Kritik resultierte aus einem Aufsatz von Heins und Sprenkle, die anmerken, dass, wenn man die Variable v (also den Periodenüberschuss vor Steuern) mit einer Zahl größer als 1 multipliziert V2/V1, die Varianz erhöht wird. Folglich würde nach M”M der Wert des Ertrags sinken und der für das M&M-Modell essenzielle Arbitrageprozess nicht mehr stattfinden. Heins und Sprenkle führten stattdessen einen neuen Beweis an, mittels dessen die M⇐p;M-Thesen weiter ihre Gültigkeit hätten. Die Kritik wurde von M⇐p;M beantwortet, indem sie anmerkten, dass nur für den Fall, das eine positive Wahrscheinlichkeit für einen negativen Wert für X gegeben ist, die vorgenannte Kritik Gültigkeit habe. M&M ließen in ihrem Grundaufsatz von 1958 einen gewissen Spielraum für die Interpretation der Variable. Einen negativen Wert der Variable X schlossen M&M per Definition aus und konkretisierten X als einen Ertrag, der den Besitzern der Wertpapiere eines Unternehmens zusteht — dieser könne nicht negativ sein. Folglich würde jeder Investor, der Reichtum präferiert, den Ertragsstrom Y2, dem von Y1 vorziehen unbeeinflusst von der Tatsache, dass die Varianz von Y1 höher ist als von Y2; somit gelte die Beweisführung des Modells; vgl. Heins/ Sprenkle (1969), S. 591 ff., Modigliani/Miller (1969), S. 592 f.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 293 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 433 ff.
Vgl. Fischer (2002), S. 176 f.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 433 ff. Bei Erscheinen des Aufsatzes war noch nicht bekannt, dass bei diesem Steuersystem eine volle Gewinneinbehaltung der Unternehmen optimal ist.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 442.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 442.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 442.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 442.
Vgl. Robichek/ Myers (1966), S. 1 ff., Baxter (1967), S. 395 ff., Stiglitz (1969), S. 783 ff. Die Thematik Konkurs sowie Konkurskosten wird detaillierter in Abschnitt 2.3.2 behandelt.
Vgl. Robichek/ Myers (1965), S. 20 ff., Stiglitz (1969), S. 788.
Vgl. Stiglitz (1969), S. 792.
Vgl. Stiglitz (1969), S. 788.
Vgl. Stiglitz (1969), S. 784 ff. Diese Annahme wurde auch von weiteren Autoren kritisiert. So merkte z. B. Gordon (1989) an, dass er die Annahme, dass die Verschuldung von Individuen bzw. Privathaushalten als Substitut für die Verschuldung von Unternehmen gelten solle, für die fragwürdigste aller Prämissen des Irrelevanztheorems hält, vgl. Gordon (1989), S. 20 f.
Stiglitz konnte die Gültigkeit der Irrelevanzthesen auch unter Einbeziehung eines möglichen Konkurses beweisen, allerdings nur unter der Voraussetzung, dass mit dem Konkurs keine Transaktionskosten verbunden sind, vgl. Stiglitz (1969), S. 785 ff.
Miller (1988), S. 100.
Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 296.
Vgl. Hirshleifer (1966), S. 252 ff.
Vgl. Sharpe (1964), S. 425 ff.
Vgl. Fischer (2002), S. 175. Wertadditivität ist gegeben, wenn der Marktwert des durch Addition von zwei Zahlungsströmen entstehenden Zahlungsstroms gleich der Summe der Marktwerte der beiden Zahlungsströme ist, vgl. Franke/Hax (2004), S. 325.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 703.
Vgl. Stiglitz (1988), S. 121.
Die Bedeutung der M&M-Thesen für die Themenkomplexe Corporate Finance wird u. a. durch Beiträge folgender Autoren herausgestellt: Stulz (2000), S. 120, Gordon (1989), S. 19 f., Bhatta-charya (1988), S. 135, Ross (1988), S. 127.
Vgl. Stiglitz (1988), S. 122.
Vgl. Weston (1989), S. 36.
Vgl. Weston (1989), S. 36.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 438 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 442.
Vgl. Brealy/ Myers (2000), S. 504 ff.
Vgl. Brealy/ Myers (2000), S. 504 ff.
Vgl. Brealy/ Myers (2000), S. 504 ff. Die Doppelbesteuerung von Unternehmensgewinnen ist in den USA üblich. Das in Deutschland übliche Anrechnungsverfahren kann aufgrund der Komplexität, die in keinem Verhältnis zum resultierenden Erkenntnisgewinn steht, nicht als Beispiel angeführt werden.
In Anlehnung an Brealy/ Myers (2000), S. 505.
Vgl. Franke/ Hax (2004), S. 473.
Der Aufsatz wird häufig als Nachfolgeaufsatz bzw. Ergänzung zu den von M&M geschriebenen Irrelevanztheorien von 1958/1963 gezählt, da er konsequent die Thematik der Irrelevanz fortsetzt, vgl. Miller (1977), S. 261 ff.
Vgl. Miller (1977), S. 261 ff.
Vgl. Miller (1977), S. 261 ff.
Vgl. Miller (1977), S. 266 ff.
Vgl. Miller (1977), S. 268 ff.
Vgl. Miller (1977), S. 268 ff.
Im Gleichgewicht entspricht die Einkommensteuer der Körperschaftsteuer, vgl. Miller (1977), S. 269 f.
Diese Mechanismen sollen anhand eines Zahlenbeispiels kurz erläutert werden: Der Körperschaftsteuersatz beträgt 50 %. Die Aktionäre fordern eine Rendite nach Körperschaftsteuer von 8 %. Bei reiner Eigenkapitalfinanzierung (EK-Finanzierung) von Unternehmen muss den Aktionären eine Investitionsrendite vor Körperschaftsteuer von mindestens 16 % geboten werden. Eine reine EK-Finanzierung ist aber für Unternehmen aufgrund der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen nicht optimal. Um Investoren für Fremdkapital zu interessieren, muss von Unternehmen ein Zinssatz für Anleihen von knapp über 8 % angeboten werden. Investoren mit einem Einkommensteuersatz von 0 werden sich für diese Anleihen interessieren — die Unternehmen wiederum profitieren von der Ausgabe des Fremdkapitals, da die zu zahlenden Zinsen abzugsfähig sind. Sie haben eine Steuerersparnis (bei 50 % Körperschaftsteuer) in Höhe von 4 %. Die Anzahl der Investoren, die einen Steuersatz von 0 haben, ist aber begrenzt. Ein Unternehmen, das mehr Fremdkapital emittieren will, muss sein Fremdkapital attraktiver verzinsen, um auch Investoren mit höherem Steuersatz als Anleihenkäufer für sich zu gewinnen. Die Rendite aus dem Fremdkapital nach Einkommensteuer muss größer sein als die Rendite aus dem Eigenkapital nach Steuern. Unterstellt man bei den vorgenannten Zahlen einen hohen Einkommensteuersatz von 50 %, so ist bei einem Fremdkapitalzinssatz von 16 % ein Gleichgewicht erreicht, da der Körperschaftsteuervorteil der Unternehmen genau der Einkommensteuerzahlung der Investoren in Fremdkapital entspricht. Investoren mit einem niedrigeren Einkommensteuersatz als 50 % werden folglich in Anleihen investieren. Investoren mit einem Einkommensteuersatz von über 50 % werden in Eigenkapital investieren, vgl. Fischer (2002), S. 178 ff.
So weist Miller darauf hin, dass zwar Firmen unterschiedliche Verschuldungsstrategien haben können, im Gleichgewicht ist der Wert der Firma trotz Zinsbesteuerung unabhängig von der Kapitalstruktur, vgl. Miller (1977), S. 270.
Vgl. Franke/ Hax (2004), S. 474 ff.
Vgl. Miller (1977), S. 270 ff.
So weist Myers darauf hin, dass viele Unternehmen z. B. durch Abschreibungspolitik, Steuerersparnisse, Leasing oder andere Bilanzierungspraktiken ihre Körperschaftsteuer deutlich verringern können, vgl. Myers (1984), S. 579 ff.
Die Steuervorteile von Firmen mittels Investment bzw. Abschreibungspolitik waren in den USA im Jahr 1975 nur minimal kleiner als Steuervorteile, die durch die Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen generiert wurden, vgl. DeAngelo/ Masulis (1980), S. 3 ff.
Vgl. DeAngelo/ Masulis (1980), S. 24.
Vgl. DeAngelo/ Masulis (1980), S. 4.
So widerlegten Boquist und Moore die These von DeAngelo und Masulis durch eine empirische Studie. In den Jahren 1963,1966 und 1969 konnte bei Unternehmen, die über hohe Steuervorteile basierend auf Abschreibungs-und Investmentpolitik verfügten, eine relativ niedrigere Fremdverschuldung festgestellt werden, vgl. Boquist/ Moore (1984), S. 8 f.
Vgl. Myers (1984), S. 579 ff.
Mehrere Studien belegen die negative Korrelation zwischen Profitabilität und Verschuldungsquote, vgl. Myers (1984), S. 579 ff., Baskin (1989), S. 26 ff., Rajan/Zingales (1995), S. 1421 ff. Als Beispiel für das Paradoxon wird das Unternehmen Microsoft angeführt, welches zwar eine jahrelange stabile Profitabilität vorweisen kann, aber eine sehr geringe Verschuldung aufweist, vgl. Myers (2001), S. 89.
Vgl. Myers (1984), S. 588.
Aufgrund komplexer Steuerregelungen sowie der Schwierigkeit der Abgrenzung des Einflusses anderer Faktoren auf die Kapitalstruktur wird eine exakte Bestimmung des Einflusses der Besteuerung auf die Kapitalstruktur vermutlich auch in Zukunft nicht möglich sein. Vereinzelte empirische Studien haben Hinweise gefunden, dass die Besteuerung einen vorhersehbaren materiellen Effekt auf eine zunehmende Verschuldungspolitik von Unternehmen ausübt, vgl. Givoly/ Hahn/ Ofer/ Sarig (1992), S. 331 ff., Graham (1996), S. 41 ff., MacKie-Mason (1990), S. 1471 ff., Rajan/Zingales (1995), S. 1421 ff.
Vgl. MacKie-Mason (1990), S. 1471 ff., Graham (1996), S. 331 ff.
Vgl. MacKie-Mason (1990), S. 1482. f.
Die Studie von Graham, Lemmon, und Schallheim wertet Daten von 18.193 Unternehmen in den Jahren 1981 bis 1992 aus. Die untersuchten Unternehmen setzten während der elf Jahre zu 88,1 % langfristiges Fremdkapital ein, zu 52,6 % das sogenannte „Capital Leasing“, bei dem der Leasingnehmer als wirtschaftlicher Eigentümer die Aktivierung vorzunehmen hat, und zu 99,9 % das sogenannte „Operating Leasing“, bei dem Leasinggeber die Aktivierung vorzunehmen hat, vgl. Graham/ Lemmon/ Schallheim (1998), S. 131 ff.
Vgl. Graham/ Lemmon/ Schallheim (1998), S. 131 ff.
Vgl. Graham/ Lemmon/ Schallheim (1998), S. 131.
Vgl. Fama/ French (1998), S. 819 ff.
Vgl. Fama/ French (1998), S. 837.
Vgl. Graham (2000), S. 1933 ff.
Vgl. Graham (2000), S. 1933.
Vgl. Graham/ Harvey (2002), S. 8 ff. Die Ergebnisse der Studie werden detailliert in Kapitel 4.7 vorgestellt.
Vgl. Franke/ Hax (2004), S. 480 ff.
Vgl. Warner (1977), S. 337 ff., Robichek/Myers (1966), S. 1 ff., Stiglitz (1969), S. 784, Stiglitz (1972), S. 458 ff.
Vgl. Miller (1977), S. 262 ff.
Vgl. Franke/ Hax (2004), S. 481 ff.
Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 383 ff.
Vgl. Franke/ Hax (2004), S. 481 ff.
Vgl. Warner (1977), S. 337 ff., Robichek/Myers (1966), S. 1 ff.
Vgl. Baxter (1967), S. 399 ff., Warner (1977), S. 337 ff.
Auch für den Fall, dass es nicht zu einem gerichtlichen Insolvenzverfahren kommt, können direkte Kosten entstehen, z. B. durch Führung von Verhandlungen und Überwachung von beschlossenen Maßnahmen, vgl. Franke/ Hax (2004), S. 459.
Baxter untersuchte in seiner Studie die Konkurskosten von kleineren Personengesellschaften sowie Privatpersonen und stellte Konkurskosten in Höhe von rund 20 % vom Unternehmenswert fest, vgl. Baxter (1967), S. 399 ff. Warner untersuchte Konkurse von elf Eisenbahnunternehmen in einer empirischen Studie und wies Kosten von rund 5 % des Unternehmenswertes kurz vor Beginn des Konkurses und rund 1,4 % des Unternehmenswertes fünf Jahre vor Konkurs nach, vgl. Warner (1977), S. 339 ff. Diese Beobachtung konnte in einer weiteren Studie von Altman bestätigt werden. Bei der Untersuchung von Konkurskosten von Industrieunternehmen errechnete Altman Konkurskosten in Höhe von rund 6 % des Unternehmenswertes; vgl. Altman (1984), S. 1067 ff. Weiss untersuchte den Konkurs von 31 Unternehmen in den Jahren 1980–86 und wies Konkurskosten in Höhe von 3 % in Bezug auf die Bilanzsumme und rund 20 % in Bezug auf den Marktwert des Eigenkapitals nach, vgl. Weiss (1990), S. 285 ff. Die aktuellste Studie von Andra-de und Kaplan, welche die Konkurskosten von ausschließlich hochverschuldeten Unternehmen untersuchte, stellte Konkurskosten in Höhe von 10–20% vom Unternehmenswert vor Konkurs fest, vgl. Andrade/Kaplan (1998), S. 1143 ff.
Vgl. Breuer (1998), S. 101 f.
Vgl. Altman (1984), S. 1067 ff.
Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 384 ff.
Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 385.
Im Falle des Konkurses muss eine „formale Reorganisation“ aufgrund von Gesetzesvorgaben stattfinden; die Kosten hierfür wurden von Baxter auf rund 5–6 % beziffert. Gelingt es den Parteien, vorab eine anderweitige Lösung mit Hilfe des Kapitalmarktes zu finden (im Rahmen einer „informellen Reorganisation“ des Unternehmens), so vermindern sich die erwarteten Konkurskosten auf die der Reorganisationskosten, vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 387.
Die Nichtrelevanz der Konkurskosten wurde von Haugen und Senbet nochmals in einem zehn Jahre später veröffentlichten Aufsatz, der auch die Agency-Kosten berücksichtigt, unterstrichen, vgl. Haugen/ Senbet (1988), S. 27 ff.
Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 392.
Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 385 ff.
Vgl. Castanias (1983), S. 1617 ff.
In der Studie von Castanias wurde-basierend auf historischen Konkursstatistiken für bestimmte Branchen, Größenklassen und Existenzdauer-für kleinere Unternehmen nachgewiesen, dass diese bei hoher Konkurswahrscheinlichkeit eine „geringere“ Fremdkapitalfinanzierung vorweisen, vgl. Castanias (1983), S. 1620 ff.
Vgl. Castanias (1983), S. 1629.
Die Aktie von Texaco reduzierte sich am Tag der Konkursanmeldung von 31,875 US $ auf 28,50 US $, der Verlust entsprach einem Marktwert von 817 Mio US $. Zu diesen Kosten müssen die Kosten des Kursverfalls in Höhe von rund 628 Mio. US $ der börsennotierten Firma Pennzoil, seinerzeit der größte Kreditgeber von Texaco, als indirekte Konkurskosten addiert werden, vgl. Summers/ Cutler (1988), S. 157 ff.
Vgl. Warner (1977), S. 357. Des Weiteren weist Baxter auf die Beziehung zwischen Konkurswahrscheinlichkeit und unsicheren bzw. volatilen Cashflows hin — die Konkurswahrscheinlichkeit ist höher bei Unternehmen mit unsicheren Cashflows, vgl. Baxter (1967), S. 402.
Insbesondere Miller weist darauf hin, dass die empirischen Untersuchungen zu Konkurskosten sich auf die tatsächlich angefallenen Konkurskosten konzentrieren, ausschlaggebend für die Wahl der Kapitalstruktur sind aber die erwarteten Konkurskosten, vgl. Miller (1977), S. 263.
Entwickelt wurde die Trade-off-Theorie insbesondere durch Beiträge von Kim, Kraus, Litzenberger, Scott, Taggart und Miller sowie weiteren Autoren, vgl. Kim (1978), S. 45 ff., Kraus/Litzenberger (1973), S. 911 ff., Scott (1976), S. 33 ff., Taggart (1977), S. 1467 ff., Miller (1977), S. 261 ff.
Vgl. Myers (2001), S. 88 ff.
Myers weist insbesondere darauf hin, dass der Anpassungsmechanismus an die optimale Zielkapitalstruktur mit Kosten verbunden ist. Bei Eintreten von Veränderungen, die eine Anpassung der Kapitalstruktur notwendig machen, können Unternehmen ihre Kapitalstruktur nicht sofort anpassen. Aufgrund der Zeitverzögerung und der Existenz von Anpassungskosten erklärt Myers die beobachtbaren Abweichungen vieler Unternehmen von der optimalen Zielstruktur; vgl. Myers (1984), S. 101 f.
Vgl. Kim (1978), S. 45 ff., Kraus/Litzenberger (1973), S. 911 ff.
Vgl. Brealy/ Myers (2000), S. 522 f.
Empirisch wurde eine negative Korrelation zwischen Wachstumsmöglichkeiten und Verschuldungsgrad in einer Studie von Smith und Watts nachgewiesen, vgl. Smith/ Watts (1992), S. 263 ff.
Vgl. Myers (1984), S. 100.
Befürworter der Trade-off-Theorie waren u. a. Kim und Kraus, Litzenberger, Scott, Taggart sowie Miller; vgl. Scott (1976), S. 33 ff., Kraus/Litzenberger (1973), S. 911 ff., Kim (1978), S. 45 ff., Taggart (1977), S. 1467 ff., Miller (1977), S. 261 ff.
Kritik zu den durchgeführten Studien kam von Myers und Masulis, die die Existenz der Trade-off-Theorie bezweifelten, da die Veränderung des Verschuldungsgrades durch Fremdkapitalausgabe oder Eigenkapitalveränderung nicht ausschließlich als Anpassungsverhalten zur Erreichung der optimalen Zielkapitalstruktur interpretiert werden kann; vgl. Myers (1984), S. 575 ff., Masulis (1980), S. 139 ff.
Vgl. Breuer (1998), S. 109.
Insbesondere die indirekten Konkurskosten können mangels empirischer Daten nur geschätzt werden, vgl. Breuer (1998), S. 109.
So erwähnt Miller in seinem Aufsatz, dass die relativ geringen Konkurskosten im Missverhältnis zum Steuervorteil stehen, der bei rund 50 Cent pro 1 Dollar ausgegebenes Fremdkapital liegt und daher kein Gegengewicht zu den geringeren Konkurskosten darstellen könnten, vgl. Miller (1977), S. 262.
Vgl. Breuer (1998), S. 110.
Vgl. Myers (2001), S. 91 f., Rajan/Zingales (1995), S. 1421 ff., Myers (1984), S. 575, Baskin (1989), S. 26 ff., Titman/Wessels (1988), S. 1 ff., Kester (1986), S. 865 ff.
Einige frühe Studien belegen, dass Unternehmen eine optimale Zielkapitalstruktur haben und bei Abweichungen von der optimalen Kapitalstruktur Anpassungsprozesse einsetzen, um sich der Zielkapitalstruktur zu nähern, vgl. Taggart (1977), S. 1467 ff., Marsh (1982), S. 121 ff., Jalilvand/ Harris (1984), S. 127 ff. Die Thematik der Anpassungsprozesse an die optimale Kapitalstruktur wurde insbesondere in der jüngeren finanztheoretischen Diskussion wieder aufgegriffen; sie wird detailliert in Kapitel 3.4.2 erläutert.
Als Beispiele werden insbesondere Unternehmen aus der pharmazeutischen Industrie angeführt oder z. B. Unternehmen wie Microsoft, die über eine hohe Profitabilität und einen niedrigen Verschuldungsgrad verfügen. Verschiedene Studien belegen die negative Korrelation zwischen Profitabilität und Verschuldungsquote von Unternehmen, vgl. Rajan/ Zingales (1995), S. 1421 ff., Myers (1984), S. 575, Baskin (1989), S. 26, Titman/Wessels (1988), S. 1 ff., Kester (1986), S. 865 ff.; siehe hierzu auch Kapitel 4.3 und 4.6.1.
Der Verschuldungsgrad von Unternehmen aus dem Nichtbankensektor in den USA war im Jahr 1920 fast identisch mit dem Verschuldungsgrad aus dem Jahr 1950, obwohl sich die Steuersätze von rund 10–11 % im Jahr 1920 auf 52 % fast verfünffachten, vgl. Miller (1977), S. 264.
Die aktuellsten empirischen Ergebnisse hinsichtlich der Trade-off-Theorie werden in Kapitel 3.4.2 erläutert. Zur Argumentation contra der Validität der Trade-off-Theorie siehe auch Brennan und Hamada, vgl. Brennan (1995), S. 12, vgl. Hamada (1984), S. 853.
Vgl. Schirmeister (1995), S. 7 ff.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 527.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 24 f.
Die Property-Rights-Theorie analysiert den Einfluss von „Property-Rights“ (z. B. Eigentums-, Handlungs-und Verfügungsrechten) auf das Verhalten von Wirtschaftssubjekten und untersucht, inwieweit die Wirtschaftlichkeit von Kooperationen durch Gestaltung der „Property-Rights“ optimiert werden kann, vgl. Schneider (1985), S. 1243 ff., Fischer (1994), S. 316 ff.
Die Transaktionskostentheorie analysiert Auswirkungen von Transaktionskosten auf die Art und Weise der Abwicklung von Austauschbeziehungen, vgl. Williamson (1988), S. 567 ff., Windsperger (1987), S. 65 ff., Picot (1982), S. 267 ff.
Die Agency-Theorie basiert auf dem Transaktionskostengedanken, welcher von Coase entwickelt wurde, und analysiert Interessenkonflikte zwischen Vertragsparteien, vgl. Coase (1960), S. 1 ff.
Insbesondere zielt die Agency-Theorie darauf ab, diese Vertragsbeziehungen ex-ante so zu gestalten, dass die Wirtschaftlichkeit dieser Kooperationen optimiert wird, vgl. Picot (1991), S. 456 ff., Williamson (1988), S. 572 ff.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 24 ff. Ein Unternehmen wird als ein „legal fiction“ bezeichnet, das in Folge der Arbeitsteilung aus einer Ansammlung vertraglicher Beziehungen zwischen Personen und Personengruppen besteht, vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 311.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 705 f.
Vgl. Bamea/ Haugen/ Senbet (1985), S. 25 ff.
Vgl. Spremann (1991), S. 564 ff.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 705.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 531 ff.
Die Agency-Kosten können in drei Kategorien unterteilt werden: Kontrollkosten fallen dem Prinzipal für die Überwachung des Agenten an, Begrenzungskosten entstehen dem Agenten durch die vertragliche Selbsteinschränkung seines Verhaltens im Interesse des Prinzipals, und der Residualverlust spiegelt letztlich jene Nutzendifferenz wider, die durch das Nichterreichen des Wohlfahrtsoptimums auftritt, vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 304, Perridon/Steiner (2004), S. 532.
Der Titel des Aufsatzes lautet: „Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency-Costs and Ownership Structure“ und begründete die nachfolgend rege Diskussion der Agency-Thematik in Bezug auf die Kapitalstruktur, vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 306 ff. Weiterhin gilt der Aufsatz von Jensen/Meckling als einer der bekanntesten wirtschaftswissenschaftlichen Veröffentlichungen und gehört zu den meistzitierten wirtschaftswissenschaftlichen Veröffentlichungen, vgl. Diamond (1988), S. 12.
Jensen und Meckling weisen in der Einleitung ihres Aufsatzes explizit darauf hin, das sie anstelle des Begriffs Kapitalstruktur, welcher sich mehr auf das Verhältnis von Finanzierungsformen bezieht, von „Ownership Claims“, also Eigentümerrechten des Managements, der Anteilseigner und der Kreditgeber sprechen, vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 305.
Vgl. Perridon/ Steiner (1998), S. 531.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 312 ff.
Die Entscheidungen beziehen sich nach Jensen und Meckling sowohl auf finanzielle als auch auf nichtfinanzielle Aspekte des Unternehmens. So wird das Management auch nichtfinanzielle Entscheidungen wie z. B. die Art der Mitarbeiterführung, die Wahl der Büroausstattung, die Pflege der persönlichen Beziehungen innerhalb des Unternehmens etc. danach ausrichten, dass der Unternehmenswert maximiert wird; vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 312.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 312 f.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 312 ff.
Das wirft die Frage auf, warum Millionen von Investoren und Gläubigern freiwillig bereit sind, ihr Geld einem Management anzuvertrauen, welches offensichtlich auch eigene Interessen verfolgt und nicht nur an der Maximierung des Investments interessiert ist. Jensen führt an, dass die Höhe der Agency-Kosten je nach gesetzlichen Rahmenbedingungen, Vertragskonstruktionen und menschlichem Verhalten variiert. Jensen argumentiert, dass die in den USA etablierte Unternehmensform „Corporation“ das Resultat einer geschichtlichen Entwicklung ist, die auf eine Minimierung der Agency-Kosten abzielte; insofern habe sich diese Unternehmensform auch gegen potenzielle andere Alternativen etabliert. Daher zieht Jensen den Schluss, dass im Großen und Ganzen trotz des inhärenten Risikos der Agency-Kosten die Investoren und Gläubiger zumindest für die in den USA gängige Unternehmensform „Corporation“ nicht enttäuscht worden sind, vgl. Jensen (1976), S. 357.
Diese Monitoringkosten werden umso höher sein, je geringer der Eigenkapitalanteil des Management am Unternehmen ist; vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 313.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 313.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 313.
Vgl. Jensen (1986), S. 323 ff.
Vgl. Jensen (1986), S. 327 ff.
Vgl. Jensen (1986), S. 330 ff.
Im Originalaufsatz spricht Jensen vom sogenannten „Empire Building“, welches das Streben des Managements nach Machterweiterung ausdrückt, vgl. Jensen (1986), S. 325 ff.
Die These des Überinvestitionsverhaltens wurde anhand mehrerer empirischer Studien zu „Going Privates“ von amerikanischen Unternehmen in den achtziger Jahre bestätigt. Durch das „Going Private“ und die damit zu erwartende Erhöhung der Eigenkapitalbeteiligung des Managements wird einer nicht optimalen Verwendung der freien Cashflows entgegengewirkt, vgl. Lehn/ Poulsen (1989), S. 771 ff., Opler/Titman (1993), S. 1985 ff., Denis (1992), S. 80 ff., Kim/Lyn (1991), S. 637 ff. Keine Bestätigung für die Überinvestitionsthese finden Kosedag und Lane, die in einer Studie Unternehmen untersuchen, die nach einem Going Private an die Börse gingen, um dann erneut ein Going Private durchzuführen, vgl. Kosedag/Lane (2002), S. 257 ff.
Der positive Zusammenhang zwischen der Kompensation des Managements und der Unternehmensgröße bzw. dem Umsatzwachstum wurde empirisch bewiesen, vgl. Murphy (1985), S. 11 ff.
Vgl. Jensen (1986), S. 324.
Fremdkapital wird von Jensen als effektives Substitut für Dividenden angesehen und er merkt an, dass dieses nicht hinreichend in der Corporate-Finance-Literatur anerkannt wird, vgl. Jensen (1986), S. 324.
Vgl. Jensen (1986), S. 328.
Vgl. Jensen (1986), S. 328 ff.
Vgl. Jensen (1986), S. 324.
Unternehmen der Ölindustrie waren in den siebziger Jahren von einem tendenziell sinkenden bzw. stagnierenden Wachstum geprägt und generierten gleichzeitig hohe freie Cashflows. Das Management der Ölunternehmen reagierte auf das geringe Marktwachstum der Branche mit einer Vielzahl von Explorationsaktivitäten sowie durch aggressive Akquisitionsstrategie und Zukauf diverser branchenfremder Unternehmen. Die Explorationsaktivitäten stellten sich als unwirtschaftlich heraus, ebenso zählen die Akquisitionen der Ölmultis in den siebziger Jahren zu den am wenigsten erfolgreichen Akquisitionen dieses Jahrzehnts. Die Reduzierung der Agency-Kosten der verschwenderisch agierenden Ölmultis sieht Jensen als originären Grund für die spätere Übernahmewelle der Ölindustrie an. So führten z. B. allein die drei Fusionen der sechs Ölmultis Getty/Texaco, Guld/Chevron und Dupont/Conoco zu einer Effizienzsteigerung, welche sich in einer Erhöhung des Marktwertes um rund 17 Mrd. US $ für die Aktionäre widerspiegelte, vgl. Jensen (1986), S. 326 f.
Es finden sich unterschiedliche Ansätze zur Erklärung der Restrukturierungswelle der achtziger Jahre in den USA, als Motivation für die Übernahmen werden u. a. Steuervorteile oder übertrieben hohe Preise für Junk-Bonds genannt. Letztlich scheint allerdings die von Jensen begründete These zur Reduzierung der Cashflow-Problematik das gewichtigste Argument zur Erklärung der durch die Restrukturierungswelle hervorgebrachten Vielzahl von LBOs zu sein, vgl. Myers (2001), S. 98 f.
Vgl. Myers (2001), S. 99.
Vgl. Myers (2001), S. 99.
Vgl. Jensen (1986), S. 324.
Vgl. Stulz (1990), S. 3.
Vgl. Stulz (1990), S. 3 f.
Vgl. Stulz (1990), S. 4 ff.
Vgl. Stulz (1990), S. 5 ff.
Stulz begründet die Abhängigkeit des Über-und Unterinvestitionsverhaltens von der Höhe der Volatilität der Cashflows mit dem Argument, dass Anteilseigner dem Management eine Zielvorgabe für Investitionen machen. Solange die Cashflows des Unternehmens stabil sind, können die Investitionsziel vorgaben erfolgen und kontrolliert werden, dies fällt aber bei sehr volatilen Cashflows umso schwerer, vgl. Stulz (1990), S. 18. Die Kapitalstruktur ist von der Ausschüttung der Cashflows als auch von den gegebenen Investitionsmöglichkeiten abhängig. Anteilseigner von Unternehmen, welche einen geringen Cashflow und wenig attraktive Investitionsmöglichkeiten aufweisen, werden an einem hohen Fremdkapitalanteil zwecks Beschränkung des Einflusses des Managements interessiert sein. Bei Unternehmen mit hohem Cashflow und attraktiven Investitionsmöglichkeiten besteht hingegen ein Interesse der Anteilseigner, dem Management mehr finanzielle Mittel zur Verfügung zu stellen, damit die Investitionsmöglichkeiten nicht ungenutzt bleiben, vgl. Stulz (1990), S. 3 ff.
Vgl. Stulz (1990), S. 4.
Insbesondere weist Stulz darauf hin, dass die Optimierung der Ressourcen von Periode zu Periode angepasst werden muß und somit sein Ansatz auch als Grundlage für eine Theorie über die optimale Fälligkeit von Fremdkapital weiterentwickelt werden könne; vgl. Stulz (1990), S. 23.
Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 303 f.
Vgl. Harris/ Raviv (1990), S. 343 f.
Vgl. Harris/ Raviv (1990), S. 322 ff.
Die Bedeutung des Fremdkapitals wurde in der Theorie der Kapitalstruktur bereits in vielfacher Hinsicht interpretiert, so z. B. im Hinblick auf den Steuervorteil: Modigliani/ Miller (1963); als Signal für die Qualität des Unternehmens: Ross (1977), Leland/Pyle (1977); als Schutz gegen Übernahmen: Harris/Raviv (1988); als Mittel zur effizienteren Führung des Unternehmens durch das Management: Jensen/Meckling (1976), Myers (1977); als Möglichkeit der Eingrenzung der dis-kretionären Spielräume des Managements: Jensen (1986). Alle diese Funktionen des Fremdkapitals werden auch von Harris und Raviv nicht bestritten, sie messen allerdings der Informationsfunktion des Fremdkapitals die bei weitem größte Bedeutung zu, vgl. Harris/Raviv (1990), S. 321, Modiqliani/Miller (1963), S. 433 ff., Ross (1977), S. 23 ff., Leland/Pyle (1977), S. 371 ff., Harris/Raviv (1988), S. 55 ff., Jensen/Meckling (1976), S. 305 ff., Myers (1977), S. 147 ff., Jensen(1986), S. 323 ff.
Die Kosten der Geltendmachung der Kontrolle im Zusammenhang mit einer Liquidationsentscheidung schließen sogenannte Untersuchungskosten z. B. durch Informationsverarbeitung und die Notwendigkeit zu Verhandlungen mit ein, vgl. Harris/ Raviv (1990), S. 322 ff.
Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 303.
Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 302.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 334 ff.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 334 ff.
In diesem Beispiel wird unterstellt, dass die Fremdkapitalgeber über keinerlei Sicherheiten oder Mitbestimmungsrechte verfügen, vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 336 ff.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 336 ff.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 338 ff.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 336.
Des Weiteren unterstellt Jensen, dass das Management und die Anteilseigner in diesem Beispiel gleichgerichtete Interessen haben, vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 335 f.
Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 335 f.
Vgl. Jensen (1976), S. 336.
Die bisherigen Gründe für die geringe Fremdfinanzierung der Unternehmen waren u. a. die Beibehaltung einer Flexibilität für weitere Fremdfinanzierung (Modigliani/ Miller 1963), der geringere Steuervorteil der Fremdfinanzierung bei Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer (Stigliz 1972), die Limitierung der Kreditvergabe durch Banken (Jaffee/Russell 1976), die Vermeidung von hoher Fremdfinanzierung des Managements zwecks Jobsicherheit (Donaldson 1963) oder die Vermeidung eines Konkurses (Robicheck/Myers 1966).
Vgl. Myers (1977), S. 147.
Vgl. Myers (1977), S. 150.
Der Wert des Eigenkapitals wird als VE bezeichnet, der Wert der Fremdkapitals beträgt 0, vgl. Myers (1977), S. 151.
Vgl. Myers (1977), S. 151.
Vgl. Myers (1977), S. 151.
Vgl. Myers (1977), S. 152.
Vgl. Myers (1977), S. 153.
Vgl. Myers (1977), S. 153 f.
Vgl. Myers (1977), S. 153 f.
In diesem Zusammenhang untersucht Myers, ob das Problem der suboptimalen Investitionsstrategie minimiert werden kann. In Frage kommen z. B. die Neuverhandlung von Kreditverträgen, das Hinzufügung von bestimmten Klauseln in den Kredit-bzw. Schuldverträgen oder das Beschränken von Dividendenzahlungen an die Anteilseigner. Die diversen Möglichkeiten sind allerdings mit erheblichen Kosten verbunden, vgl. Myers (1977), S. 147 ff.
Vgl. Myers (1977), S. 170 f.
Vgl. Myers (1977), S. 170 f.
Die Fristenkongruenz der Fremdfinanzierung ist ein in der Praxis gängiges Verfahren, welches bis dato theoretisch kaum diskutiert worden ist, vgl. Myers (1977), S. 171.
Vgl. Myers (1977), S. 170 ff.
Vgl. Diamond (1989), S. 828 f.
Vgl. Diamond (1989), S. 830 f.
Bedingt durch das Adverse-Selection-Problem kann die Qualität der Schuldner nicht beurteilt werden, folglich wird eine Durchschnittsqualität vorausgesetzt, vgl. Diamond (1989), S. 831.
Vgl. Diamond (1989), S. 830.
Vgl. Diamond (1989), S. 831.
Die Reputation wird nach Diamond als ein wertvolles Gut eingeschätzt, welches schutzbedürftig ist, vgl. Diamond (1989), S. 831.
Ein riskantes, aber renditeträchtiges Investitionsprojekt würde nach Diamond von einem Unternehmen mit einer sehr guten Reputation am Fremdkapitalmarkt abgelehnt, aber von einem weniger im Fremdkapitalmarkt etablierten Unternehmen durchgeführt werden, vgl. Diamond (1989), S. 831.
Vgl. Diamond (1989), S. 830 ff.
Zu einem ähnlichen Resultat gelangt auch Rasmusen, der ein konservatives Investitionsverhalten insbesondere bei erfolgreichen Unternehmen feststellt, vgl. Rasmusen (1992), S. 175.
Vgl. Hirshleifer/ Thakor (1992), S. 438 f.
Vgl. Hirshleifer/ Thakor (1992), S. 438 f.
Der Konflikt wird auch als „Moral Hazard“ in der Agency-Theorie bezeichnet und beschreibt das Problem, dass das Management (Agent) nach Vertragsabschluss nicht in vollem Umfang im Interesse der Anteilseigner (Prinzipal) handelt, vgl. Arrow (1985), S. 40.
Vgl. Hirshleifer/ Thakor (1992), S. 465.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 711 f.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 711.
Vgl. Myers (2001), S. 96 f.
Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 302.
Vgl. Myers (2001), S. 97 f.
Eine Studie belegt, dass bei Veröffentlichung von LBOs, die einen möglichen Vermögenstransfer ermöglichen, Anleihen ohne Covenants einen durchschnittlichen Marktverlust von 5,2 % registrierten, während Anleihen mit hohen Covenants sogar an Marktwert gewinnen konnten, vgl. Asquith/ Mullins (1986), S. 61 ff. Eine weitere Studie bestätigt diese Ergebnisse. So untersuchten Alexander, Edwards und Ferris die Performance von Junk-Bonds und Aktien bei der Veröffentlichung von LBOs und stellten fest, dass eine negative Korrelation besteht: Ungesicherte Junk-Bonds verlieren an Wert, vgl. Alexander/Edwards/Ferris (2000), S. 23 ff.
Eine detaillierte Analyse von Covenants in Kreditverträgen stammt von Smith und Warner. Sie untersuchten, wie Kreditverträge gestaltet werden müssen, um den Konflikt zwischen Anteilseigner und Gläubiger zu minimieren. Restriktionen hinsichtlich der Produktion bzw. Investmentpolitik des Unternehmen führen nicht zum erhofften Erfolg, da diese kaum überwacht werden können und zu kostenintensiv sind. Mittels Restriktionen hinsichtlich der Dividenden und Finanzierungspolitik für die Anteilseigner werden Anreize für die Anteilseigner geschaffen, die zu einer Maxi-mierung des Unternehmenswertes führen, vgl. Smith/ Warner (1979), S. 117 ff.
Die Informationseffekte von hybriden Finanzierungsinstrumenten, insbesondere Wandelanleihen, wurden von mehreren Autoren behandelt. So beweist Green, dass insbesondere durch Einsatz von Wandelanleihen und Optionen eine Kontrolle der Fehlanreize des Fremdkapitals stattfinden kann. Bedingt durch den Eigen-und Fremdkapitalcharakter dieser Finanzinstrumente kann bei optimaler Wahl der Bezugsbedingungen sogar der Anreiz der Risikoerhöhung durch die sogenannte Asset Substitution eliminiert werden, vgl. Green (1984), S. 115 ff. Zu ähnlichen Erkenntnissen kommen auch Brennan und Kraus, die Wandelanleihen als geeignetes Finanzierungsinstrument zur Finanzierung wachstumsträchtiger Investitionen und zur Minimierung möglicher Agency-Kosten sehen, vgl. Brennan/Kraus (1987), S. 1225 ff.
Die Studie untersucht 6.790 Unternehmen über einen Zeitraum von 30 Jahren, vgl. Barclay/ Smith/ Watts (1995), S. 10 ff.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 710.
Vgl. Arrow (1985), S. 38 ff., vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 229 f.
Vgl. Hax/ Hartmann-Wendels/ von Hinten (1988), S. 710 f.
Das Phänomen der Adverse Selection wurde insbesondere von Akerlof mittels eines Gebrauchtwagenmarktes demonstriert. Gebrauchte Fahrzeuge weisen häufig Mängel auf, die der Kaufinteressent nicht auf den ersten Blick erkennen kann, die dem Käufer aber bekannt sind. Potenzielle Käufer müssen somit damit rechnen, dass ein ihnen auf einem Gebrauchtwagenmarkt angebotenes Fahrzeug mit Mängeln behaftet ist. Besteht Unsicherheit bezüglich der Qualität, so wird zunächst auf einem Gebrauchtwagenmarkt von einer Durchschnittsqualität ausgegangen, folglich existiert ein Durchschnittspreis. Der durchschnittliche Preis muss zwangsläufig niedriger sein als der Preis, der — vorausgesetzt, es bestünde keine Informationsasymmetrie — für ein hochwertiges Fahrzeug geboten werden würde. Anbieter von qualitativ besseren Gebrauchtwagen werden daher ihre Gebrauchtwagen aus diesem Markt nehmen, da sie einen angemessenen Preis nicht auf dem Gebrauchtwagenmarkt erzielen können. Es verbleiben dort Güter mit schlechter Qualität, was zu weiteren Preissenkungen und letztlich sogar zu Marktversagen führen kann. Dieses Phänomen fasst man mit „Adverse Selection“ zusammen, da die minderwertigen Gebrauchtwagen eine Negativauslese aus dem gesamten Qualitätsspektrum darstellen, vgl. Akerlof (1970), S. 488 ff.
Der Begriff „Moral Hazard“ stammt aus der Versicherungslehre und bezeichnet den Zustand, bei dem nach Versicherungsabschluss mit nachlässiger Behandlung des Versicherungsgegenstandes durch den Versicherten gerechnet werden muss, vgl. Arrow (1985), S. 40.
Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S. 531.
Erstmalig wurde das sogenannte „Signaling“ von Spence im Zusammenhang mit dem Arbeitsmarkt analysiert, vgl. Spence (1973), S. 355 ff.
Dass Änderungen der Kapitalstruktur zu Kursreaktionen führen, wurde von zahlreichen empirischen Studien belegt, vgl. Masulis (1980), S. 139 ff., Dann (1981), S. 113 ff., Vermaelen (1981), S. 139 ff., Asquith/Mullins (1986), S. 61 ff., Masulis/Korwar (1986), S. 91 ff.
Vgl. Ross (1977), S. 27.
Vgl. Ross (1977), S. 28 ff.
Vgl. Ross (1977), S. 30 f.
Vgl. Ross (1977), S. 31 ff.
Ross unterstellt, dass eine adäquate Entlohnung des Managements günstiger ist als die Überwachungskosten, vgl. Ross (1977), S. 32.
Vgl. Ross (1977), S. 31 ff.
Vgl. Ross (1977), S. 37 ff.
Vgl. Leland/ Pyle (1977), S. 371 ff.
Vgl. Leland/ Pyle (1977), S. 375 ff.
Vgl. Leland/ Pyle (1977), S. 383 ff.
Ebenso wird auch als positives Signal gewertet, wenn z. B. Gründer eines Unternehmens bei Börsengang ihre Anteile behalten, vgl. Leland/ Pyle (1977), S. 376.
Vgl. Leland/ Pyle (1977), S. 383 ff.
Vgl. Leland/ Pyle (1977), S. 383 ff.
Vgl. Leland/ Pyle (1977), S. 380 ff.
Höhere Dividendenzahlungen signalisieren bei asymmetrisch verteilter Information positive Informationen über die Zukunftsaussichten von Unternehmen; dies kann wiederum zu einer Erhöhung des Verschuldungsgrades führen, vgl. John/ Williams (1985), S. 1054 ff., Ambarish/William (1987), S. 321 ff., Miller/Rock (1985), S. 1031 ff.
Diese Kritik merkt auch Ross selbst als fundamentalste Kritik in seinem Aufsatz an, vgl. Ross (1977), S. 39.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 187 ff.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 187.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 188 f.
Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 306.
Um genügend Liquidität sicherzustellen, soll nach Meinung von Myers und Majulf die Zahlung von Dividenden reduziert werden oder ganz darauf verzichtet werden, vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 220.
Vgl. Myers (2001). S. 92.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 219 f.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 219 f.
Vgl. Börner/ Grichnik (2003), S. 681.
Vice Versa würden Investoren die Entscheidung des Unternehmen, kein neues Eigenkapital zu emittieren, als gute Neuigkeiten in Bezug auf den Unternehmenswert interpretieren, vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 203.
Mehrere empirische Studien belegen einen signifikanten Aktienkursrückgang im Vorfeld einer angekündigten Kapitalerhöhung. So untersuchen Asquith und Mullins in einer empirischen Studie für den Zeitraum von 1963 bis 1981 die Kursreaktion bei Kapitalerhöhungen. Über 80 % der untersuchten Kapitalerhöhungen wiesen eine negative Kursreaktion in Höhe von durchschnittlich −2,7 % bei Ankündigung einer Kapitalerhöhung auf. Obwohl die Kursreaktion zunächst nicht sehr hoch wirkt, entspricht der Vermögensverlust des Börsenwertes durch den Aktienkursrückgang im Durchschnitt rund 78 % des Emissionsbetrags bei Kapitalerhöhungen, vgl. Asquith/ Mullins (1986), S. 85 ff. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch eine Studie von Masulis und Korwar, die einen durchschnittlichen Kursrückgang von −3,25 % bei Industrieunternehmen im Vorfeld von Kapitalerhöhungen feststellt, vgl. Masulis/Korwar (1986), S. 102 ff. Weitere empirische Studien belegen abnormale negative Renditen von durchschnittlich rund −3,0 % im Vorfeld von Kapitalerhöhungen, vgl. Kolodny/Suhler (1985), S. 131 ff., Hansen (1989), S. 296 ff., Eckbo/Masulis (1992), S. 320 ff., Hull/Kerchner (1986), S. 62 ff.
Myers und Majulf unterscheiden in ihrem Artikel drei mögliche Annahmen über das Verhalten des Managements bei asymmetrischer Informationsverteilung: 1. Annahme: Das Management handelt im Interesse aller Anteilseigner und ignoriert die Konflikte zwischen alten und neuen Anteilseignern. 2. Annahme: Das Management handelt im Interesse der existierenden Anteilseigner und unterstellt, dass sie sich passiv verhalten — sie passen ihre Portfolios nicht aktiv an. 3. Annahme: Das Management handelt im Interesse der existierenden Anteilseigner, diese passen ihre Portfolios der jeweiligen Unternehmensentwicklung aktiv an. Myers und Majulf weisen ausdrücklich darauf hin, dass sie alle drei Annahmen über das Verhalten des Managements für realistisch halten. Unterstellt man die zweite Annahme, so lässt sich hieraus die Pecking-Order-Theorie ableiten, vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 189.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 189.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 190 f.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 190 f.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 191 ff.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 181 ff.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 192.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 191.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 192.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 193.
Vgl. Myers/ Majulf (1084), S. 193.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 193.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 195 ff.
Vgl. Myers/ Majulf (1984), S. 214.
Vgl. Myers (2001), S. 93.
Vgl. Myers (2001), S. 93.
So konnte empirisch bewiesen werden, dass die meisten Unternehmen in den USA sehr selten neues Eigenkapital emittieren, mehr als 80 % der Unternehmen emittieren kein neues Eigenkapital oder nur einmal, vgl. McDaniel/ Madura/ Akhibe (1994), S. 417 ff. In den USA wird der Großteil der Investitionen mittels interner Mittel finanziert, lediglich rund 20 % des Finanzierungsbedarfs wird mit externen Mitteln finanziert, wovon wiederum der größte Teil auf die Fremdfinanzierung entfällt. So wurden z. B. im Jahr 1999 in den USA von einem Gesamtinvestitionsvolumen in Höhe von 944 Mrd. US $ rund 805 Mrd. US $ mittels interner Cashflows finanziert und nur 139 Mrd. US $ mittels externer Finanzierung. Die externe Finanzierung setzte sich aus 283 Mrd. US $ zusätzlicher Fremdfinanzierung und einer Aktienemission von minus 144 Mrd. US $ zusammen-somit überstiegen die Aktienrückkäufe die Aktienneuemissionen, vgl. Myers (2001), S. 82.
Junge Wachstumsuntemehmen emittieren i. d. R. Eigenkapital vor Fremdkapital, vgl. Fama/ French (2002), S. 15 ff.
Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 442, Baxter (1967), S. 399 ff., Warner (1977), S. 337 ff., Miller (1977), S. 261 ff., DeAngelo/Masulis (1980), S. 3 ff.
Vgl. Baxter (1967), S. 399 ff., Warner (1977), S. 337 ff., Miller (1977), S. 261 ff., DeAngelo/Masulis (1980), S. 3 ff.
Vgl. Myers (2001), S. 88 ff.
Vgl. Kim (1978), S. 45 ff., Kraus/Litzenberger (1973), S. 911 ff., Scott (1976), S. 33 ff., Taggart (1977), S. 1467 ff., Miller (1977), S. 261 ff.
Vgl. Miller (1977), S. 262, Baxter (1967), S. 399 ff., Warner (1977), S. 337 ff., Miller (1977), S. 261 ff., DeAngelo/Masulis (1980), S. 3 ff.
Vgl. Baxter (1967), S. 399 ff., Warner (1977), S. 337 ff., Miller (1977), S. 261 ff., DeAnge-Io/Masulis(1980), S. 3 ff.
Vgl. Myers (2001), S. 96 f., Jensen/Meckling (1976), S. 312 ff., Jensen (1986), S. 323 ff., Stulz (1990), S. 3, Harris/Raviv (1991), S. 303, Myers (1977), S. 147, Hirshleifer/Thakor (1992), S. 438 f., Diamond (1989), S. 830.
Vgl. Ross (1977), S. 37 ff., Leland/Pyle (1977), S. 371 ff.
Vgl. Myers/ Majluf (1984), S. 187.
Vgl. Myers/ Majluf (1984), S. 187 ff.
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(2006). Klassische Theorien zur optimalen Kapitalstruktur. In: Optimale Kapitalstruktur und Market Timing. DUV. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-9407-9_2
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