Auszug
Die modelltheoretischen Studien von Jensen und Meckling (1976), Winton (1993), Zwiebel (1995), Pagano und Röell (1998), Bolton und von Thadden (1998), Bennedsen und Wolfenzon (2000), Gomes und Novaes (2001), Bloch und Hege (2001) sowie die vorgestellten empirischen Studien liefern eine Vielzahl von Anknüpfungspunkten für empirisch überprüfbare Hypothesen, mit deren Hilfe sich ein besseres Verständnis hinsichtlich der Interaktion von Paketaktionären gewinnen lässt. Dabei können die einzelnen Handlungen der Paketaktionäre - beispielsweise ein möglicher Machtmissbrauch eines dominierenden Paketaktionärs in einem konkreten Fall oder aber auch eine Überwachung des geschäftsfuhrenden Aktionärs durch weitere Paketaktionäre - nicht aufgedeckt werden. Vielmehr wird unterstellt, dass sich die Interaktion der Paketaktionäre im Einzelfall in den Bilanzen und in der Bewertung durch den Kapitalmarkt zeigt. Die Hypothesen werden deshalb größtenteils so formuliert, dass sie einen Zusammenhang zwischen dem Vorhandensein bzw. Zusammenspiel mehrerer Paketaktionäre und dem Unternehmenserfolg herstellen.
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Literatur
Die häufig zu beobachtende pauschale Kumulation der x-größten Stimmenanteile in Corporate-Governance-Studien folgt dem Kooperationsgedanken von Florence (1961). Diese Vorgehensweise missachtet ebenfalls jedwede Unterschiede in den vorhandenen Machtstrukturen. So mag es noch vernünftig sein, Stimmenpakete mit ähnlichem Machtpotential zusammenzufügen, da eine alleinige Geschäftsführung dadurch nicht möglich ist. Besitzt hingegen ein Aktionär beispielsweise 90% der Stimmen und ein Aktionär 5%, ist der Hauptaktionär auf die Stimmen des kleineren Paketaktionärs nicht angewiesen und sollte eine alleinige Geschäftsführung betreiben. In dem Fall wäre es falsch, die Stimmenpakete in einen Block zu verschmelzen. Die modelltheoretische Studie von Bennedsen und Wolfenzon (2000) unterstützt eine differenzierte Betrachtungsweise. Auch Gutiérrez und Tribó (2003) sehen von eine r pauschalen Zusammenrechnung der Stimmenanteile der x-größten Aktionäre ab. Sofern der Hauptaktionär über eine einfache Stimmenmehrheit verfügt, wird ebenso die Annahme getroffen, dass er das Unternehmen allein führt. Besitzt der Hauptaktionär hingegen keine einfache Mehrheit der Stimmen, wird aus Vereinfachungsgründen zunächst angenommen, dass die beiden größten Aktionäre eine Koalition formen. Liegt der Stimmenanteil dann immer noch unter 50%, wird der Stimmenanteil des drittgrößten Aktionärs hinzugezählt usw., bis eine einfache Stimmenmehrheit erreicht wird.
Ein ähnlicher Gedanke findet sich auch bei der Einteilung in Unternehmen, die von Gesellschaftern oder Managern geführt werden. Siehe dazu beispielsweise Short (1994: 207): „Most of the earlier empirical studies differentiate between owner-controlled (OC) firms and management-controlled (MC) firms, based on a percentage ownership criteria. Firms are generally classified as being owner-controlled if a dominant Stockholding interest owns a specified fraction of the firm, and as being management-controiled if the stock holding interests are so diverse that no single interest or coalition of interests can effectively control the firm.“
Zu diesem Ergebnis gelangt auch Böhmer (2001: 113): “Block-holders naturally have incentives to act on behalf of shareholders. On the other hand, they are sufficiently powerful to divert resources from other shareholders to their own portfolio. To date, there is some evidence that implies such transfers and little evidence that block-holders positively affect firm value.” Auch die in Abschnitt E. im ersten Teil vorgestellten empirischen Studien stellen größtenteils einen negativen Einfluss des Machtpotentials des Hauptaktionärs auf den Unternehmenserfolg fest.
So auch Pellens und Hillebrandt (2001: 67): „Verschiedene Studien belegen, dass eine starke Bündelung insbesondere solcher Stimmrechte, denen nicht in gleicher Höhe Cash Flow-Rechte gegenüberstehen, einen negativen Einfluss auf die Performance hat. (...) Daher scheint eine Rückkehr zum Prinzip des „One Share — One Vote“ sowohl aus dem Gesichtspunkt der Corporate Governance als auch unter Berücksichtigung der Kapitalmarkteffizienz überlegenswert.“
Dazu Windolf und Beyer (1995: 18–19): „Die Präsenz in den Entscheidungsgremien der Unternehmen, an denen man Eigentum hat, gewährt einen direkten Einfluss auf die strategischen Entscheidungen.“
Literatur
Gemäß § 26 WpHG gilt die Publizitätspflicht auch für Aktiengesellschaften mit Sitz im Ausland, sofern ihre Aktien zum amtlichen Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind. Es besteht allerdings nur eine Veröffentlichungspflicht ohne einhergehende Mitteilungspflicht. Damit werden die Stimmenanteile nicht systematisch bekannt. Ausländische Unternehmen werden deshalb aus der Stichprobe ausgeschlossen. Siehe dazu Bott (2002: 248).
Entsprechend Seger (1997: 171) wurde die Eingrenzung auf die Rechtsform Aktiengesellschaft ebenfalls vorgenommen, um die Vergleichbarkeit der Jahresabschlüsse sicherzustellen. Ein weiterer Vorteil börsennotierter Aktiengesellschaften liegt darin, dass der Unternehmenserfolg auch mittels Kapitalmarktdaten beurteilt werden kann. Börsennotierte Unternehmen weisen zudem häufig ein anderes Bilanzbild auf als nicht-börsennotierte Unternehmen. So haben börsennotierte Unternehmen insbesondere im Durchschnitt eine wesentlich höhere Eigenkapitalquote.
War ein Unternehmen beispielsweise nur von Mai 1999 bis Ende 2000 börsennotiert, wurde es nur in der Stichprobe des Jahres 2000 erfasst.
Siehe hierzu Börsen-Zeitung (2000: Am Montag startet Eon an der Börse).
Beispielsweise verfährt auf diese Art und Weise die Studie von Gorton und Schmid (2002: 11).
Siehe hierzu Bundesgesetzblatt (1998a).
Siehe dazu Ernst (1999: 324) sowie Alvarez und Wotschofsky (2000: 11).
In diesem Sinne Pellens (1998: 503) oder Busse von Colbe (1999: 415).
Siehe hierzu Born (2001: V).
Das bestätigt auch die Studie von Pellens (1989: 267), die den Informationswert von Konzernabschlüssen untersucht: „An den Ergebnissen der dichotomischen Klassifikationstests (...) kann abgelesen werden, dass mehrere Konzernabschlusskennzahlen eine bessere Beschreibung der um Markteinflüsse bereinigten Aktienrenditeentwicklung (...) erlauben als die äquivalenten Kennzahlen aus Einzelabschlussdaten.“ So auch Ruhwedel (2003: 145–146).
Diesen Weg geht beispielsweise Seger (1997: 178), der den weitreichendsten Abschluss in seiner empirischen Untersuchung verwendet.
Literatur
Siehe hierzu Bundesgesetzblatt (1998b) sowie Lingemann und Wasmann (1998: 857).
So auch Erickson und Whited (2001: 1).
Gründe für die hohe Popularität von Tobins q stellen Perfect und Wiles (1994: 313) heraus: „Tobins q has become an increasingly popular measure of firm Performance because it provides an estimate of the value of a firm’s intangible assets, such as monopoly power, goodwill, high quality managers and growth opportunities, where the value is assumed to reflect the results of Performance.“
Dazu auch Ruhwedel (2003: 174).
So auch Ruhwedel (2003: 175).
Bilanzpolitik wird von Heintges (1996: 5) definiert als: „die bewusste praktische Gestaltung des Jahresabschlusses und des Lageberichts in Ausnützung von Freiheiten, die die Rechnungslegungsvorschriften und die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung gewähren. Die Bilanzpolitik beeinflusst den Jahresabschluss und den Lagerbericht durch den Einsatz von Instrumenten, mit deren Hilfe individuell gesetzte Ziele verfolgt werden.“ Kritisch zur Bilanzpolitik Born (2001: 14): „Bilanzpolitik — manchmal auch Bilanzlifting genannt — bedeutet, durch gesetzlich zulässige Maßnahmen bei der Aufstellung des Jahresabschlusses zu versuchen, das Urteil des Bilanzlesers im Sinne des Bilanzerstellers zu beeinflussen. Man kann es auch härter wie folgt ausdrücken. Bilanzpolitik bedeutet, legal die Unwahrheit zu sagen.“
In diesem Sinne beispielsweise Ruhwedel (2003: 175): „Alternativ zu Tobins Q bzw. einem näherungsweise ermittelten Markt/Buchwert-Verhältnis werden in verschiedenen empirischen Studien buchwertbezogene Rentabilitätskennziffern als Performancemaßstab eingesetzt. Sie sind jedoch in stärkerem Maße abhängig vom verwendeten Rechnungslegungsstandard, bilanzpolitischen Maßnahmen und Sachverhaltsgestaltung.“
Ein Beispiel dafür, wie stark die Ergebnisse durch den Gestaltungsspielraum der Rechnungslegung beeinflusst werden können, findet sich in Born (2001: IX–X): „Wegen der Höhe nach noch unbekannter Rückzahlungsverpflichtungen ihrer gemeinsamen Tochter BEB (...) bildeten beide in ihrer Bilanz eine Rückstellung. Aufgrund übereinstimmender Informationen von BEB kam Esso zum Ergebnis, dass dafür 350 Millionen Mark erforderlich seien. Shell dagegen bilanziert die gleiche Verbindlichkeit mit 900 Millionen Mark.“
Perfect und Wiles (1994: 313) schränken die Vorteilhaftigkeit von Tobins q ebenfalls ein: „Although Tobins q is an attractive theoretical firm Performance measure, its empirical construction is subject to considerable measurement error.“
Siehe dazu auch Seger (1997:177).
Hierzu Demsetz und Lehn (1985: 1174): „Stock market rates of return presumably adjust for any divergences between the interests of Professional management and owners, so we rely on accounting rates of return to reveal such divergences.“ Problematisch könnte die Aktienrendite gemäß Volpin (2002: 76) zudem sein, wenn die Aktiengesellschaften nur einen geringen Streubesitz aufweisen und in den Aktien deshalb kaum Handel stattfindet.
Siehe dazu auch Köke (2002: 141).
Für die Einbeziehung mehrerer Erfolgsmaße plädieren Bhagat, Black und Blair (1997: 15) sowie Börsch-Supan und Koke (2002: 321). Und auch die Studie von Bohren und Ödegaard (2003: 3) zeigt, dass es wichtig sein kann, mehrere Erfolgsmaße zu verwenden: „Finally, the choice of Performance measure seems important, as very few of our results based on Tobins Q hold up under other proxies used in the literature, such as the book return on assets and the market return on equity.“
Siehe dazu auch Lehmann und Weigand (2000: 165).
Für die Erhebung des Kassakurses sprechen u.a. folgende Argumente: höhere Umsatzwahrscheinlichkeit bei wenig gehandelten Aktien, Eröffhungs-und Schlusskurse sind möglicherweise verzerrt, einige Aktien der Stichprobe werden nicht variabel gehandelt. Siehe dazu Bott (2002: 318). Ebenfalls den Kassakurs verwenden Brakmann (1993: 226), Kaserer und Mohl (1998: 432) sowie Eckardt (1999: 102).
Dies entspricht der Vorgehensweise von Brakmann (1993: 226), Padberg (1995: 188f.) sowie Eckardt (1999: 102).
Leider kann man aus den Bilanzen nicht die Kredithöhe der einzelnen Banken entnehmen, da die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten nur kumuliert ausgewiesen werden. Ansonsten wäre es möglich, die Einflusspotentiale und Überwachungsanreize noch besser abschätzen zu können. Siehe dazu auch Seger (1997: 176–177). Da aber vermutlich auch der Kreditbetrag der einzelnen Bank mit steigender Bankverbindlichkeitenquote zunehmen wird und zudem die Großbanken-wie der noch folgende Abschnitt C.IV.3. im zweiten Teil zeigt — stark miteinander verflochten sind, kann generell ein stärkerer Überwachungsanreiz bei einer höheren Bankverbindlichkeitenquote unterstellt werden.
Hierzu auch Abschnitt C.II. im ersten Teil. Ebenso heben Shleifer und Vishny (1997: 757) die besondere Bedeutung der Banken in der deutschen Corporate-Governance hervor: „In Germany and Japan, the powers of the banks vis a vis companies are very significant because banks vote significant blocks of shares, sit on boards of directors, play a dominant role in lending, and operate in a legal environment favorable to creditors.“ Die disziplinierende Wirkung durch die Kreditvergabe von Banken wird ebenfalls durch die Studie von Koke und Renneboog (2003: 2) unterstützt: „(...) for German poorly performing and distressed firms, bank debt concentration stimulates productivity growth.“
Siehe hierzu auch Mehrfeld (1984: 132–134) und Ruhwedel (2003: 188–189).
Dazu auch Brealey und Myers (2003: 173).
Zur Berechnung und Interpretation des Beta-Wertes siehe auch Beike und Schlütz (1996: 141–148).
Eine Ausnahme stellt das Jahr 1996 dar. Das Bundesaufsichtsamt pflegt seit dem 1. August 1997 eine Datenbank der bedeutenden Stimmenanteile im Internet. Erst dadurch wird die Aktionärsstruktur wirklich transparent. Das Bundesaufsichtsamt hatte aber bereits für den Stichtag 30. September 1996 einen einmaligen Überblick veröffentlicht. Siehe hierzu Bort (2002: 199–200). Dieser Überblick dient als Datengrundlage für das Jahr 1996.
Ein Problem der Aktienführer liegt darin, dass in wenigen Fällen einzelne Beteiligungen nicht mit einem exakten Prozentanteil, sondern mit „>x%“ bzw. „<y%“ angegeben werden. In derartigen Fällen wurde jeweils auf den nächsten ganzzahligen Prozentwert auf-bzw. abgerundet. Die Angabe „> 50%“ wurde z.B. als 51% in die Datenbank übernommen. Dieselbe Vorgehensweise wählt Seger (1997: 175).
Argumente gegen eine autonome Stimmenausübung liefern auch die gesetzlichen Regelungen bezüglich der Weisungsbefugnis innerhalb von Konzernen sowie die hohe Anzahl von pyramidenförmigen Verflechtungsstrukturen in Deutschland. Zum Konzernrecht siehe beispielsweise Dusemond und Kessler (2000: 156).
In der englischsprachigen Literatur wird meistens der Begriff „ultimate owner“ verwendet. Wie wichtig es für die empirischen Ergebnisse ist, die Aktionärsstruktur nicht anhand des direkten Aktienbesitzes, sondern auf der Ebene des weisungsgebenden Aktionärs abzubilden, belegt die Untersuchung von Koke (2002: 139): „To reduce problems of measurement error, the crucial task is to measure all variables correctly. While this advise seems obvious, it is often not obvious which variable is incorrectly measured. For example, studies on corporate governance mostly measure ownership at the direct level. But theoretical considerations (...) suggest that for Germany ownership should be measured at the ultimate level. Results (...) confirm that ultimate ownership matters for productivity growth, not direct ownership. Since direct ownership is typically not perfectly correlated with ultimate ownership, it is incorrectly measured.“ Die Definition des weisung sgebenden Aktionärs in der Corporate-Governance-Forschung ist dabei häufig nicht konsistent. Zum einen gibt es die Vorgehensweise, dass jedem direkten Aktienanteil ein weisungsgebender Aktionär zugewiesen wird. Zum anderen benutzen Studien, wie die von Gugler und Yurtoglu (2003: 754–756), den weisungsgebenden Aktionär dazu, den dominierenden Aktionär für das betrachtete Unternehmen zu bestimmen. Um die Aktionärsstruktur und die mit ihr verbundenen Verhaltensanreize der einzelnen Aktionäre vollständig widerspiegeln zu können, sollte jedoch für jedes direkt gehaltene Aktienpaket die Bestimmung des weisungsgebenden Aktionärs erfolgen. Dementsprechend wird in dieser Arbeit verfahren.
So auch La Porta, Lopez-de-Silanes und Shleifer (1999: 476): „In many cases, the principal shareholders in our firms are themselves corporate entities and financial institutions. We then try to find the major shareholders in these entities, then the major shareholders in the major shareholders, an so on, until we find the ultimate Controllers of the votes.“
In der Literatur wird in diesem Zusammenhang von Pyramidenstrukturen gesprochen. Eine Definition dazu findet sich beispielsweise in Bott (2002: 77): „Unter einer Pyramide soll hier die indirekte Beteiligung eines Anlegers an einem Unternehmen über ein oder mehrere zwischengeschaltete Unternehmen verstanden werden.“
Das Problem, ab welchem Stimmenanteil ein Aktionär als genügend mächtig erachtet werden kann, um über eine dominierende Stellung innerhalb des Unternehmens zu verfügen, findet sich in zwei Teilbereichen der Corporate-Governance-Forschung wieder. So wird ein Beherrschungskonzept benötigt bei der Bestimmung des weisungsgebenden Aktionärs einer pyramidenförmigen Beteiligungsverflechtung und bei der Einteilung in von Gesellschaftern oder Managern geführte Unternehmen. Dabei werden häufig dieselben Schwellenwerte verwendet. Zu den Einteilungskriterien in von Gesellschaftern und Managern geführte Unternehmen siehe die Übersichten in Short (1994: 208–215) und Bott (2002: 94–107).
La Porta, Lopez-de-Silanes und Shleifer (1999: 477) begründen den Schwellenwert folgendermaßen: „The idea behind using 20 percent of the votes is that this is usually enough to have effective control of a firm.“ Zusätzlich wird allerdings die Untersuchung, genau wie bei Faccio und Lang (2002: 369), auch noch mit einem 10%-Kriterium durchgeführt.
Köke (2001: 263) rechtfertigt den Schwellenwert damit, dass „a 50 percent majority is sufficient to dismiss management after their regular period of office.“ Er leitet den Schwellenwert demnach aus den Mehrheitserfordernissen des Aktienrechts ab.
Einschränkend stellt deshalb auch Köke (2001: 263) fest: „A share much lower than 50 percent can be sufficient when the rest of the shares is dispersed (...).“
Eine fehlerfreie Abbildung der Aktionärsstruktur auf der letzten Beteiligungsebene dürfte dabei unmöglich sein, da es keine Zurechnungsvorschriften geben wird, die zweifelsfrei sind. In diesem Sinne auch Opitz in Schäfer (1999: § 22, Rz. 67).
Auch Bayhurst, Fey und Schreyögg (1994: 6) sowie Chirinko und Elston (1996a: 19, 1996b: 5) beachten bei ihrem Beherrschungskonzept nicht nur den Stimmenanteil des Hauptaktionärs.
In einigen anderen Studien, wie der von Ciaessens, Djankov und Lang (2000: 95), kann ein Unternehmen hingegen auch von mehreren Aktionären beherrscht werden.
Siehe dazu z.B. Leech und Manjón (2002: 166): „There is a general agreement, however, that a corporation can be controlled in practice by holding less than the strict majority of votes.“
Eine Ausnahme von dem 25%-Kriterium wird bei Volkswagen gemacht. Das Land Niedersachsen besitzt zwar nur 20% der Stimmen bei VW, allerdings sichert das VW-Gesetz dem Land Niedersachsen als Hauptaktionär mittels einer Stimmenbegrenzung auf 20 Prozent maßgebenden Einfluss. Nach der Abschaffung der Höchststimmrechte (§ 5 Abs. 7 EGAktG) zum 1. Juni 2000 ist VW mittlerweile die einzige börsennotierte Gesellschaft mit einem Höchststimmrecht. Siehe dazu auch Marsch-Barner (1999: 296).
Viele Studien, wie die von Faccio und Lang (2002) oder La Porta, Lopez-de-Silanes und Shleifer (1999), unterstellen allerdings schon ab einem Stimmenanteil von 20% eine dominierende Machtposition. Durch Expertenmeinungen generierte Übernahmerichtlinien in Deutschland und Großbritannien unterstellen hingegen einen dominierenden Einfluss eines Aktionärs ab einem Stimmenanteil von 30%. Ein 25%-Kriterium stellt also annäherungsweise einen Mittelwert der vorhandenen Meinungen dar. Dieser Schwellenwert wird auch von verschiedenen anderen Studien gewählt, beispielsweise von Bayhurst, Fey und Schreyögg (1994: 6), Chirinko und Elston (1996a: 19, 1996b: 5), Gorton und Schmid (2000: 37) sowie Cronqvist und Nilsson (2003: 704).
Siehe dazu Börsen-Zeitung (2000: DSW: Wachsende Gefahr von Übernahmen).
So auch Schneider in Assmann/ Schneider (1995: § 22, Rz. 55), nach dessen Meinung eine dauerhafte Mehrheit in der Hauptversammlung ausreicht, um das Unternehmen nach den eigenen Vorstellungen leiten zu können.
Eine erhöhte Kumulation des Stimmenanteils des Hauptaktionärs um den Schwellenwert von 25% stellen beispielsweise Bort (2002: 257) und Köke (2001: 270) fest.
Begründet wird das 25% Kriterium von Köke (2002: 56) zudem mit dem Aktienrecht. Ab einem Stimmenanteil von 25% verfügt ein Aktionär über eine Vielzahl von Blockaderechten. Dies hat allerdings nicht direkt etwas mit der Unternehmensführung zu tun, sondern eher mit der Unternehmensüberwachung. Es kann aber nicht ausgeschlossen werden, dass potentielle Aufkäufer von einem weiteren starken Paketaktionär abgeschreckt werden und der Grad der Absicherung der Unternehmensführung des Hauptaktionärs dadurch erhöht wird. Hierzu Börsen-Zeitung (2002: Aktionärszwist droht Beiersdorf zu beschädigen): „Für einen möglichen Einsteiger bedeutet das Vorhandensein eines potenten Sperraktionärs mehr als nur einen Schönheitsfehler. Es bedeutet, dass Widerstände, Obstruktionen und Ärger programmiert sind.“ Ähnlich Börsen-Zeitung (2003: Nivea-C reme bleibt in deutschen Händen). Auch die Auswahlkriterien des neu eingeführten German Entrepreneurial Indexes (Gex) unterstellen eine Eigentümerdominanz, sofern der sogenannte Gex-relevante Stimmenanteil mindestens 25% beträgt. Achleitner, Kaserer und Moldenhauer (2005: 122) begründen diesen Schwellenwert ebenfalls mit der Sperrminorität und der niedrigen Hauptversammlungspräsenz.
Am 1. September 1998 kam es zu einer Fusion der Bayerischen Vereinsbank und der Bayerischen Hypotheken-und Wechselbank. Das gemeinsame Institut firmiert seitdem unter dem Namen Bayerische Hypo-und Vereinsbank. Siehe hierzu Börsen-Zeitung (1998: Endgültig grünes Licht für die Fusion BV/Hypo). Im Juli 2001 wurde dann auch noch die Dresdner Bank durch Allianz übernommen. Quelle: Börsen-Zeitung (2002: Von Kaskel und Darmstädter bis zur Allianz). Seit diesen Zusammenschlüssen umfasst die Kerngruppe des privaten Finanzsektors deshalb nur noch fünf Unternehmen.
Die sieben Unternehmen sind dabei größtenteils mittels Überkreuz-oder Ringverflechtungen miteinander verbunden. Unter einer Überkreuzverflechtung versteht man die wechselseitige Beteiligung eines Unternehmens an einem anderen. Eine Ringverflechtung liegt hingegen vor, wenn die wechselseitige Verflechtung nicht direkt, sondern durch Inanspruchnahme von zwischengeschalteten Unternehmen realisiert wird. Eine detailliertere Darstellung findet sich dazu in Adams (1994) und Beyer (1996).
Siehe hierzu beispielsweise Adams (1994), Wenger (1996) und Seger (1997).
Vergleicht man die Stimmenanteile der sieben Kerngesellschaften des privaten Finanzsektors zum 14.8.1998 (Tabelle 10) mit den von Wenger und Kaserer (1998) per Ende 1994 (Tabelle 9) ermittelten Werten, sieht man einen sehr hohen Grad an Stabilität der Beteiligungsstruktur. Einzig durch die Verschmelzung der Bayerischen Vereinsbank und der Bayerischen Hypotheken-und Wechselbank kam es zu größeren Veränderungen der gegenseitig gehaltenen Stimmenanteile. Der friedliche Zusammenschluss der beiden Kreditinstitute ist dabei ein weiterer Beleg für die kooperative Zusammenarbeit der sieben Kerngesellschaften. Siehe dazu Börsen Zeitung (1997: Die Münchener Heirat): „Aus München grüßen zwei offenkundig verliebte Partner, die ihre bevorstehende Hochzeit anzeigen.“ Ebenso kann die im Jahre 2001 erfolgte einvernehmliche Übernahme der Dresdner Bank durch die Allianz gewertet werden. Hierzu Börsen-Zeitung (2001: Das Wagnis der Allianz).
Dies stimmt mit der Vorgehensweise von Rydqvist (1987: 109; 115) überein: „There is only one feasible solution: a coalition structure has be assigned a probability of one or zero. In other words it is assumed either that a group of shareholders, e.g. family members, will cooperate in all issues, or that they will remain completely neutral towards one another.“ „Special grouping Solutions were adopted when three or four firms were involved in crosswise — or perhaps we should say circular — shareholding.“ Einschränkend muss allerdings gesagt werden, dass die Koalitionswahrscheinlichkeit vermutlich unter eins liegen wird und wie die Ergebnisse von Volpin (2002) zeigen, gerade bei schlechter Performance ein Auseinanderbrechen leicht erfolgen kann.
In diesem Zusammenhang wird häufig von der Deutschland AG gesprochen, beispielsweise von Beyer (2002). Mittlerweile befindet sich die Deutschland AG im Wandel. Ihre Kernunternehmen aus der Banken-und Versicherungsbranche trennen sich von ihren Industriebeteiligungen und konzentrieren sich auf ihr eigenes Kerngeschäft. Die enge Verzahnung zwischen Industrie und Finanzwirtschaft löst sich dadurch auf. Siehe dazu Handelblatt (2005: Mehr Freiheit für Konzerne).
Siehe dazu Börsen-Zeitung (2002: Mobilcom verklagt Großaktionär); Börsen-Zeitung (2002: Eklat bei Mobilcom bleibt aus).
Quellen: Börsen-Zeitung (2003: Bei Tchibo zeichnet sich eine Realteilung ab); Börsen-Zeitung (2003: Punktsieg von Friede Springer).
Diese Meinung vertritt auch Rydqvist (1987: 110): „Conflicts do arise between family members, but only rarely are they solved by way of voting power. A power struggle within the family will probably be seen as a last resort.“
Eine detaillierte Darstellung der Zurechnungstatbestände für Familienmitglieder findet sich bei Schneider in Assmann/ Schneider (1995: § 22 Rz. 79–87).
Kritisiert wird die nicht generelle Zurechnung von Becht und Böhmer (1999: 34): „Whenever no formal pool contract exists, control by families does not become transparent.“
Die Familie setzt sich dabei aus 32 Familienmitgliedern zusammen, von denen allerdings 30 aufgrund ihres Stimmenanteils unterhalb der Meldeschwelle von 5% nicht identifiziert werden können. Siehe dazu auch Becht und Böhmer (2003: 21–22).
Die Meldepflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG besteht für Stimmenanteile ab 5%. Es können also durchaus auch Stimmenpakete unterhalb dieser Meldeschwelle existieren. Leech (2000: Abstract) stellt in diesem Zusammenhang fest: „In fact, however, a 1% stake in the 100th largest Company (Smiths Industries) is worth about £29 million, which suggests its owner has strong incentives to be active, and might wish to use his voting power.“
Diese Annahme treffen beispielsweise auch Guedes und Loureiro (2002: 11).
Zu finden sind die Kalkulatoren unter: http://www.warwick.ac.uk/~ecaae/index.html. Eine genauere Beschreibung der dort benutzten Algorithmen findet sich in Leech (2002b). Herrn Dr. Leech sei an dieser Stelle ausdrücklich für die Bereitstellung der Kalkulatoren und die zügige Erweiterung um den Shapley-Shubik-Index für ein Oceanic Game gedankt.
Bott (2002: 153) präsentiert 46 empirische Corporate-Governance-Studien zu deutschen Unternehmen, die zum Teil auch den Aktionärstyp Staat beinhalten. Für Staatsbeteiligungen ermittelt keine Studie einen positiven Effekt auf den Unternehmenserfolg.
Siehe dazu auch Bott (2002: 383): „Es wird vermutet, dass die Kursreaktion auf Bekanntgabe der Erhöhung von Stimmrechtsanteilen von der Identität des Aktionärs abhängt. Weder die theoretische Analyse noch die Ergebnisse bisheriger Untersuchungen geben aber Aufschluss im Hinblick auf das zu erwartende Vorzeichen der Überrendite.“
Dazu auch Köke (2002: 140): „For Germany, there are no systematic data on institutional ownership or voting rights because the individual stakes are typically below the threshold of 5% that triggers compulsory disclosure (Law for Transparency and Control).“
Hierzu auch Becht und Böhmer (1999: 28): „§ 10a Ia explicitly exempts votes owned by KAGs from the requirements of § 22 WpHG. Controlling owners of the investment companies do not have to notify because it is alleged that the managers of the investment rund act in the best interest of their clients. Holders of certificates do not have to notify because they do not exert control themselves.“
Literatur
Auch die Studien von Becht und Böhmer (1999), Bott (2002) und Ruhwedel (2003) ermitteln den Stimmenanteil des weisungsgebenden Hauptaktionärs.
Durch das „Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen“ vom 20. Dezember 2001 wurden auch die §§ 327a-f AktG eingeführt. Diese sehen vor, dass der dominierende Aktionär bei Erreichen der 95%-Schwelle die verbleibenden Aktionäre gegen Barabfindung ausschließen kann. Siehe hierzu auch Bundesgesetzblatt (2001).
Markowitz (1952) empfiehlt eine Diversifikation des Vermögensportfolios.
Bei Leech (2002: 14) zeigten sich hingegen zum Teil große Unterschiede zwischen den Machtwerten des Banzhaf-und Shapley-Shubik-Indexes. Die Unterschiede zu der eigenen Arbeit sind vermutlich darauf zurückzuführen, dass Leech (2002) nur Unternehmen ohne Mehrheitsaktionär in seine Stichprobe aufnimmt. Ferner werden in der Stichprobe von Leech (2002) bereits Stimmenanteile ab einer Höhe von 0,25% systematisch erfasst. In der eigenen Arbeit können aufgrund der Transparenzbestimmungen des WpHG nur Stimmenanteile ab 5% zuverlässig berücksichtigt werden. Während Leech (2002) deshalb im Median 27 Paketaktionäre pro Unternehmen bekannt sind, enthält die eigene Arbeit im Durchschnitt per 30. September 1996 (2. Januar 2001) nur 1,48 (1,54) gemeldete Paketaktionäre.
Literatur
In diesem Sinne Hauser und Lauterbach (2004: 1183): „Holding more than 50% of the vote is beneficial for majority holders possibly because it extends the expected duration of their rule over the firm and increases the present value of their private benefits.“
Zur Berechnung Cleveland und Devlin (1988: 596): „Locally weighted regression, or loess, is a procedure for fitting a regression surface to data through multivariate smoothing: The dependent variable is smoothed as a function of the independent variables in a moving fashion analogous to how a moving average is computed for a time series.“ Siehe in diesem Zusammenhang auch Cleveland (1979).
Das deckt sich mit der Untersuchung von Gutiérrez und Tribó (2003).
Dies stimmt auch mit einem Bericht der Börsen-Zeitung (2003: US-Finanzinvestor setzt sich bei Springer ins Bild) überein. Dort heißt es: „Der minderheitliche Einstieg eines Finanzinvestors bei größeren börsennotierten Gesellschaften ist in der Bundesrepublik selten.“
Dies unterstützt die Studie von Gugler und Yurtoglu (2003: 735) in der unterstellt wird, dass ein Aktionär ab einem Shapley-Wert von 0,5 über eine dominierende Machtposition verfügt.
Die logistische Regression bietet sich statt einer linearen Regression an, wenn folgende Sachverhalte gegeben sind: 1. Die abhängige Variable nimmt nur zwei Ausprägungen (null und eins) an. 2. Es ist nicht davon auszugehen, dass eine lineare Beziehung zwischen der unabhängigen und der abhängigen Variablen existiert, sondern dass die Annäherung an die Extremwerte (null und eins) asymptotisch verläuft, d.h. der Funktionsverlauf ist S-förmig. Siehe dazu auch Backhaus, Erichson, Plinke und Weiber (2000: 104–144).
Siehe dazu auch Ruhwedel (2003: 146) und Abschnitt B.H. im zweiten Teil.
So Maddala (1988: 55).
Siehe dazu auch Schlittgen (1996: 441): „Dieses Verfahren formalisiert offensichtlich das in der Praxis weit verbreitete, (...) Vorgehen, Ausreißer aus den Daten zu entfernen.“
Siehe dazu Cook und Weisberg (1982, 1999).
Die Bedeutung der Cook-Distanz zur Aufspürung von besonders einflussreichen Fällen stellen auch Hair, Anderson, Tatham und Black (1998: 225) heraus: „Cook’s distance (Di) is considered the single most representative measure of influence on overall fit. It captures the impact of an observation from two sources: the size of changes in the predicted values when the case is omitted (outlying studentized residuals) as well as the observation’s distance from the other observations (leverage).“
Backhaus, Erichson, Plinke und Weiber (2000: 39) definieren Autokorrelation folgendermaßen: „Das lineare Regressionsmodell basiert auf der Annahme, dass die Residuen in der Grundgesamtheit unkorreliert sind. Wenn diese Bedingung nicht gegeben ist, sprechen wir von Autokorrelation. Autokorrelation tritt vor allem bei Zeitreihen auf. Die Abweichungen von der Regressions(=Trend)geraden sind dann nicht mehr zufällig, sondern in ihrer Richtung von den Abweichungen, z.B. des vorangegangenen Beobachtungswertes, abhängig.“ Bei den Residuen handelt es sich um die Differenzen zwischen den tatsächlich beobachteten und den durch die Regressionsmodelle geschätzten Werten der abhängigen Variablen.
Siehe dazu beispielsweise die Studien von Morck, Shleifer und Vishny (1988) sowie McConnell und Servaes (1990).
Siehe dazu Backhaus, Erichson, Plinke und Weiber (2000:44).
In diesem Sinne auch Ruhwedels (2003: 179) Aussage zum Herfindahl-Index: „Kritisch ist anzumerken, dass der Index die sich aus der Anteilseignerstruktur ergebenden Machtstrukturen nicht immer vollständig präzise abbildet.“ Die pauschale Kumulation der Stimmenpakete sollte ebenfalls zu kurz greifen. So scheint es wahrscheinlicher zu sein, dass eine Kooperation zwischen den Paketaktionären von den Machtpotentialen der Paketaktionäre — insbesondere des Hauptaktionärs — abhängt. Einen ähnlichen Gedanken scheint Iber (1987: 140) zu verfolgen, der eine Koalitionsbildung zwischen Großaktionären nur unterstellt, wenn die Aktiengesellschaft entweder zwei oder drei Schachtelaktionäre besitzt oder eine Mehrheits-und eine Schachtelbeteiligung vorliegt. Der Shapley-Shubik-Index unterstellt ebenfalls nur eine Koalitionsbildung, wenn noch kein Aktionär über eine einfache Stimmenmehrheit verfügt.
Siehe dazu die Übersichten zu empirischen Corporate-Governance-Studien in Short (1994: 208–215), Bott (2002: 94–153) und Ruhwedel (2003: 281–309).
Auch Bott (2002: 161) gibt als einen möglichen Grund für die divergierenden Ergebnisse in der Corporate-Governance-Forschung abweichende Untersuchungszeiträume an. Denkbar wäre ihrer Meinung nach, dass die Erfolgswirkung der Aktionärsstruktur im Zeitablauf nicht konstant ist, weil sich beispielsweise das Wettbewerbsumfeld verändert hat. Ebenso könnten Änderungen in der Aktionärsstruktur, wie zunehmender Aktienbesitz von institutionellen Anlegern, dafür verantwortlich sein. Beides dürfte aber wegen des recht kurzen Untersuchungszeitraums (1996–2000) und der relativ stabilen Aktionärsstruktur für diese Arbeit nicht zutreffen.
Bott (2002: 401) nennt als mögliche Ursachen für die oftmals insignifikanten und widersprüchlichen Ergebnisse in der Corporate-Governance-Forschung vor allem zwei Dinge. Zum einen könnte der Einfluss der Aktionärsstruktur im Vergleich zu anderen erfolgsrelevanten Faktoren zu gering sein, um messbar zu sein. Zum anderen kann nicht ausgeschlossen werden, dass Insignifikanz und Ergebniswidersprüche methodisch bedingt sind. Wie die Ergebnisse der univariaten Regressionsanalyse zeigen, gibt es Ergebnisdivergenzen jedoch auch bei einheitlicher Untersuchungsmethodik.
Die multivariate Regressionsanalyse mit einer Corporate-Governance-Variablen als erklärender Variablen und weiteren Kontrollvariablen ist wohl die am meisten benutze Analysemethode in der Corporate-Governance-Forschung. Zum Teil findet man aber auch komplexere Analysemethoden, die die Wechselwirkung mehrerer Corporate-Governance-Variablen oder aber auch die Wechselwirkung zwischen den Corporate-Governance-Variablen und dem Unternehmenserfolg berücksichtigen. Damit sollen mögliche endogene Zusammenhänge aufgedeckt werden. Die Untersuchung von Bohren und Ödegaard (2003: 3) zeigt aber, dass diese komplexeren Analysemethoden noch nicht ausgereift sind und deshalb keinen Vorteil gegenüber der herkömmlichen Regressionsanalyse darstellen: „The fact that practically every result survives across a wide ränge of single equation models makes us conclude that governance mechanisms are rarely substitutes or complements. Thus, studying a comprehensive set of mechanisms simultaneously is unnecessary for capturing the true effect of any single one. However, most of the relationships are reversed or disappear if we instead use a simultaneous equation approach. We suspect this is because governance theory cannot yet properly restrict the simultaneous system. Until governance theory can handle not just each mechanism separately but also their endogenous nature, so called third generation modeis may even be inferior to single equation modeis.“
Beispielsweise halten Stimmenpools zwischen individuellen Anlegern 3,65%, Stimmenpools zwischen anderen 2,28% und der Staat nur 1,37% der Stimmenpakete per 2. Januar 2001. So auch Hair, Anderson, Tatham und Black (1998: 2): „As multicollinearity increases, it complicates the interpretation of the variate as it is more difficult to ascertain the effect of any single variable, owing to their interrelationships.“ Die Toleranz ist laut Brosius (1998: 565) als Toleranz; = 1 — Ri2 definiert. Dabei bezeichnet Ri den Korrelationskoeffizienten, der sich ergibt, wenn die i-te unabhängige Variable durch die übrigen unabhängigen Variablen erklärt wird. Siehe dazu auch Backhaus, Erichson, Plinke und Weiber (2000: 49). Auf eine Abbildung der Streudiagramme wurde aufgrund der hohen Anzahl an multivariaten Regressionsmodellen verzichtet.
Siehe dazu auch Backhaus, Erichson, Plinke und Weiber (2000: 54) sowie Brosius (1998: 556).
Dies stimmt mit der Studie von Perlitz und Seger (1994) überein.
In diesem Sinne Prigge und Schmidt (1999: 1284).
Das stimmt mit der Ansicht Breuers (1998: 537) überein: „In general, the influence of German banks on corporate governance at commercial and industrial companies is greatly overestimated.“
Die Interessenkonvergenz wird besonders deutlich in der modelltheoretischen Studie von Jensen und Meckling (1976) herausgearbeitet.
Siehe dazu beispielsweise Seibert (1999: 17–18): „Mehrfachstimmrechte und Höchststimmrechte sind künftig nicht mehr zulässig (§ 12 Abs. 2 S. 2 AktG, § 134 Abs. 1 S. 2 AktG). Diese Regelungen haben (...) ganz breite Zustimmung gefunden. (...) Die Aktionäre der RWE AG haben auf einer a.o. Hauptversammlung am 26.2.1998 die Beseitigung der Alt-Mehrstimmrechte mit überwältigender Mehrheit beschlossen.“
In diesem Sinne auch Banks (2004: 331) Empfehlung zum Aktionärsschutz: „One share, one vote should be a guiding corporate principle (...)“.
Das entspricht auch dem zum 3. Januar 2005 eingeführten German Entrepreneurial Index (Gex), den die Deutsche Börse in Zusammenarbeit mit dem Center for Entrepreneurial and Financial Studies der Technischen Universität München lanciert hat. Der Index soll die Kursentwicklung eigentümergeführter Unternehmen sichtbar machen. Es wird erwartet, dass sich der Gex besser entwickelt als der Gesamtmarkt, da die Unternehmenspatriarchen das Unternehmen mit einer höheren Motivation leiten sollten als angestellte Vorstandsmitglieder. Gründe dafür sind u.a. eine stärkere Identifikation mit dem Unternehmen und eine enge finanzielle Verbundenheit mit dem Unternehmenserfolg. Siehe dazu Börsen-Zeitung (2004: Börse lanciert Mittelstandsindex); Börsen-Zeitung (2004: Deutsche Börse initiiert Mittelstands-Index); Börsen-Zeitung (2004: Deutsche Börse bringt Aktienindex für den Mittelstand); Handels blatt (2005: „Die meisten werden die Börse meiden“).
Literatur
In den Binär-Variablen spiegeln sich dabei die unterschiedlichen Machtaufassungen der Autoren wider. Während Dyck und Zingales (2004: 547) beispielsweise der Binär-Variablen den Wert eins geben, wenn der zweitgrößte Paketaktionär mehr als 20% der Stimmenanteile hält, verlangt Ruhwedel (2003: 186), dass der zweitgrößte Paketaktionär mindestens drei Viertel der Stimmenanteile des Hauptaktionärs oder 25% plus eine Aktie besitzt.
In diesem Sinne auch Goergen (1998: 165): „A second policy implication is that non-voting shares and complex ownership constructions, such as pyramids, should not necessarily be prohibited nor should their issue necessarily be discouraged by the stock exchange authorities as they may only be a means for firms to achieve their optimal ownership structure rather than a means of expropriating minority shareholders.“
Börsen-Zeitung (2005: Neuer Index, neues Glück).
Im Sprachgebrauch des Indexanbieters Deutsche Börse wird der Gex auch Mittelstandsindex genannt. Siehe dazu Börsen-Zeitung (2005: Börse lanciert Mittelstandsindex).
Der Gex weist insgesamt fünf Auswahlkriterien auf, davon sind zwei Hauptkriterien (Eigentümerdominanz, Post-IPO-Alter) und drei Nebenkriterien (Mindestliquidität, Prime-Standard-Notierung, deutscher Unternehmensstammsitz). Mehr dazu bei Achleitner, Kaserer und Moldenhauer (2005: 122–123).
Seit dem Jahre 2003 gibt es auch den ersten Fonds in Europa, der ausschließlich in Familienunternehmen anlegt. Handelsblatt 2005, Der lange Atem ist entscheidend.
Positiv wird die Entflechtung der Deutschland AG beispielsweise von Höpner und Jackson (2001) gesehen. In der Presse finden sich hierzu gegenteilige Meinungen. Während die einen froh sind, dass sich die Industriekonzerne von der direkten und indirekten Einflussnahme durch Banken und Versicherungen freischwimmen, bedauern andere den Verlust engagierter Anleger. Siehe dazu Börsen-Zeitung (2004: Die Deutschland AG lebt); Börsen-Zeitung (2004: Gezielte Entflechtung über Aktienplatzierungen); Börsen-Zeitung (2005: Finanzinstitute ziehen sich aus dem Dax zurück); Handelsblatt (2005: Mehr Freiheit für Konzerne).
In diesem Sinne Börsen-Zeitung (2004: Aktionärs-und Stimmrechtsstrukturen bewusst gestalten): „Dabei gilt jedoch, dass die Wirkung von Großaktionären auf den Unternehmenswert bisher weder theoretisch noch empirisch eindeutig geklärt ist.“
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(2006). Empirische Untersuchung über die Auswirkungen mehrerer Paketaktionäre auf den Unternehmenserfolg. In: Paketaktionäre, Macht und Unternehmenserfolg. DUV. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-9353-9_3
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