Ausuzug
In Deutschland besitzt der Hauptaktionär in rund 85% der börsennotierten Aktiengesellschaften einen Stimmenanteil von mindestens 25%. Sein durchschnittlicher Stimmenanteil liegt bei ca. 60%.1 Mit einem so großen Stimmenanteil dürfte eine direkte oder zumindest indirekte Einflussnahme auf die Unternehmensführung einhergehen.2 Der Hauptaktionär wird die Unternehmenspolitik durch die Auswahl der Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder bestimmen.3 Das belegt auch Köke (2002: 68 –74), der nachweist, dass nach einer Aktienpakettransaktion die Geschäftsführung in der Regel ausgetauscht und das Unternehmen umstrukturiert wird. Der Hauptaktionär kann demnach das Unternehmen nach seinen Vorstellungen formen.4 Aus diesem Grunde sollte die Betrachtung des Agency-Problems in Aktiengesellschaften bei der Gruppe ansetzen, die das größte Machtpotential besitzt. Letztlich geht dies mit der Annahme konform, dass der zentrale Konflikt in Kontinentaleuropa jener zwischen dem Hauptaktionär und den Streubesitzaktionären ist. Im Verlauf der Arbeit wird daher eine Personalunion zwischen der Geschäftsführung und dem dominierenden Hauptaktionär unterstellt. Es wird also, wie im klassischen Artikel von Jensen und Meckling (1976), von einem geschäftsführenden Hauptaktionär ausgegangen.
Siehe dazu auch Abschnitt D.VTII im ersten Teil.
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Literatur
Siehe dazu Ruhwedel (2003: 211).
In diesem Sinne Iber (1987: 66): „Im Falle einer Mehrheitsbeteiligung agieren die Verwaltungsorgane in Abhängigkeit des Eigentümers. Aufsichtsrat und Vorstand sind die Entscheidungszentralen, die ihre Autonomie gegenüber dem Mehrheitsaktionär aufgeben müssen.“ Iber (1987: 67) beschränkt diesen Sachverhalt aber nicht nur auf Mehrheitsbeteiligungen: „Auch einem Schachtelaktionär kann in Einzelfällen eine ähnlich starke Position wie dem Mehrheitsaktionär zukommen, wenn der Rest des Kapitals breit gestreut ist.“ Als Schachtelaktionäre klassifiziert Iber (1987: 53–54) Minderheitsaktionäre mit einem Stimmenanteil von mehr als 25%.
Eine ähnliche Auffassung vertritt Short (1994: 207): „Hence, in this context, control refers to the ability of a particular individual or group to effectively determine the decision making process within a firm. The determination of the decision making process does not necessarily imply that individuals have inputs in the day-to-day running of the firm, but rather, as suggested by Berle and Means (1932), Nyman and Silberston (1978) and Leech and Leahy (1991), that there is involvement in the making of more fundamental decisions, including speciflcally the selection of managers and directors.“
Hierzu auch Zechner (1982), Barnea, Haugen und Senbet (1985: 31–33), Meinhövel (1999: 41–44) und Steenbock (1999: 133–145).
In der Literatur werden nicht-pekuniäre Vorteile meistens als „Perks“ oder „Fringe Benefits“ bezeichnet. Man versteht darunter Vorteile, auf die der geschäftsführende Gesellschafter aufgrund seiner Position zugreifen kann und die nicht als Gehalt ausgezahlt werden, allerdings das Unternehmen finanziell belasten. Beispiele dafür sind u.a. mehr Freizeit durch kürzere Arbeitszeiten oder eine geringere Arbeitsintensität. Einige nicht-pekuniäre Vorteile kann der Gesellschafter außerdem nicht auf der privaten Ebene erlangen. Dazu zählt beispielsweise Prestige aufgrund der Führung eines großen Unternehmens. Es könnte sich daraus auch der Anreiz ergeben, in besonders prestigeträchtige Branchen zu investieren, z.B. in Medien-oder Sportunternehmen. In diesem Sinne Steenbock (1999: 136).
Das zeigt, dass auch ein Unternehmen, bei dem der geschäftsführende Gesellschafter 100% des Kapitals hält und bei dem keine Agency-Beziehung besteht, nicht unbedingt den größtmöglichen Marktwert aufweist. Siehe dazu Demsetz (1983: 382–383) oder Delingat (1996: 37).
Ist nicht nur der Altgesellschafter an dem Unternehmen beteiligt, soll statt von nicht-pekuniären Vorteilen von Sondervorteilen gesprochen werden. Das verdeutlicht, dass nicht alle Gesellschafter in gleichem Maße von der Gesellschaft profitieren und dass der Altgesellschafter seine Vorteile nun größtenteils zu Lasten der Neugesellschafter erzielt. Die Sondervorteile beinhalten dabei nicht nur nicht-pekuniäre Vorteile, sondern auch Vermögensvorteile des Altgesellschafters. Das schmälert das Kapital der neuen Gesellschafter. Realisiert wird dies vor allem durch verdeckte Gewinnausschüttungen, z.B. durch die Veräußerung von Gesellschaftsvermögen an sich selbst oder verbundene Dritte unter Wert oder durch Abschluss von Dienstoder Kreditverträgen zu nicht marktüblichen Bedingungen. Siehe dazu Stützel (1960: 941–942) und Flassak (1995: 260). Der Marktwert des Unternehmens wird dabei noch stärker sinken als die Höhe der Sondervorteile, da das Erzielen von Sondervorteilen überwiegend mit Zusatzkosten verbunden ist. Die Höhe der Zusatzkosten ist dabei abhängig vom Minderheitenschutz eines Landes. So auch Bloch und Hege (2001: 5).
Literatur
Siehe dazu auch das Modell von Jensen und Meckling (1976).
Ähnliche Arbeiten stammen von Burkkart, Gromb und Panuzi (1997), Stoughton und Zechner (1998) sowie Mello und Parsons (1998). Die Studien suchen eine Lösung für die rationale Apathie der Aktionäre eines im Streubesitz befindlichen Unternehmens. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass durch die Abgabe eines Aktienpaketes beim Börsengang an einen Paketaktionär eine verstärkte Überwachung der Geschäftsführung stattfindet. Dies veranlasst die Streubesitzaktionäre, einen höheren Preis für ihre Anteile zu bezahlen. Sie unterstellen dem Paketaktionär damit allerdings eine außenstehende Aktionärsposition, d.h. dass dieser keinen Einfluss auf die Geschäftsführung ausübt und seinen Stimmenanteil nur zur Überwachung der Geschäftsführung im Sinne der Streubesitzaktionäre nutzt. Hebt man diese Annahmen auf, würde das von Pagano und Röel l untersuchte Problem entstehen.
Pagano und Röell (1998: 189) folgern deshalb: „Thus, the ownership structure acts as a precommitment device to limit agency costs.“
Das Modell von Pagano und Röell (1998: 192) geht davon aus, dass Sondervorteile und Untemehmenswert denselben Nutzen erbringen. Deshalb wird das soziale Optimum dort erreicht, wo die Summe aus Sondervorteilen und Unternehmenswert maximiert wird. Das spiegelt sich in einer Linie mit der Steigung −1 wider.
Dazu Pagano und Röell (1998: 197): „Intuitively, the monitor must be given a percentage stake in the company that induces him to maximize the entrepreneur’s utility U. For every dollar diverted, only a fraction 1 — b is wasted (the remaining fraction b goes into private benefits). If the monitor’s stake ß is set equal to 1 — b, every dollar that is diverted implies a loss of 1 — b dollars for him, so that in his monitoring decision his incentives are perfectly aligned with maximization of the entrepreneur’s utility.“
Dazu Pagano und Röell (1998: 212): „However, the view that large monitoring shareholders help to protect minority shareholders is far less appropriate in many European countries, such as Italy, where large noncontrolling shareholders are often bought off by the company’s managing shareholder via disguised side payments, in the form of favourable supply contracts, reciprocal share deals, etc. In these circumstances, the presence of large outside shareholders may harm, rather than help, the other minority shareholders.“
Mit der Messung von Sondervorteilen beschäftigen sich u.a. die Arbeiten von Barclay und Holderness (1989), Vogl-Mühlhaus (1998), Franks und Mayer (2001) sowie Dyck und Zingales (2004).
Dazu Bloch und Hege (2001: 3): „The design of the ownership structure can exploit this in order to minimize control rents, and allocate a relatively larger block to the less efficient shareholder in order to make the competition more equal.“
So auch Bloch und Hege (2001: 3): „Contestability of control, and not ownership concentration per se, should determine firm Performance.“
Das bestätigt die empirische Studie von Böhmer (2000: 145–146). Die Studie ermittelt einen positiven Einfluss auf die Übernahmequalität durch Banken, wenn diese den zweitgrößten Stimmenanteil halten. Stellen Banken den Hauptaktionär, werden jedoch eher wertmindernde Übernahmen getätigt. Banken haben demnach vermutlich bei der Überwachung von Unternehmen einen Wissensvorsprung. Die Geschäftsführung wird hingegen von anderen Aktionären vorteilhafter betrieben.
Siehe dazu auch die empirische Studie von Guedes und Loureiro (2002).
Das Problem einer zu hohen Überwachungsintensität wurde bereits in dem Modell von Pagano und Röell (1998) dargestellt.
Genauer beschäftigt sich das noch folgende Modell von Bennedsen und Wolfenzon (2000) mit dem Koalitionsformungsprozess und der Interessenkonvergenz.
Das soll dem Charakter einer geschlossenen Gesellschaft entsprechen, da deren Gesellschaftsanteile nicht an der Börse gehandelt werden und die Transferierbarkeit meistens vertraglich beschränkt ist. Die Ergebnisse der Studie von Bennedsen und Wolfenzon sollten sich aber größtenteils auch auf börsennotierte Aktiengesellschaften übertragen lassen. So zeigt sich in Aktiengesellschaften ebenfalls ein hohes Maß an Beständigkeit bestehender Aktienpakete. Die empirische Studie von Barclay und Holderness (1991: 875) kann als Beleg dafür erachtet werden: „Such resistance, some of which (...) apparently prevents the blockholder from achieving control, confirms that some of our blocks do not convey control. Nevertheless, none of our blocks are broken up in 5 years following a trade. This suggests that even when block purchasers fail to influence management initially, they deem it profitable to maintain the block intact and either wait for a change in circumstances that will make it easier to replace management, sell the stock to someone more skilled in achieving corporate control, or sell the block back to the firm at a premium.“
Der Konflikt zwischen den an der Geschäftsführung beteiligten Mitgliedern wird dadurch ausgeblendet. Ausführlich mit diesem Problem beschäftigen sich Gomes und Novaes (2001).
Bennedsen und Wolfenzon (2000: 115) merken dazu an: „This implies that, conditional on having sufficient voting power to control the firm, the coalition effect minimizes the cash flow stake of the winning coalition.“ Damit stimmen sie mit dem „Size Principle“ von Riker (1962) überein, das auch vorhersagt, dass sich jene Gewinnkoalition formen wird, die das Mehrheitserfordernis mit dem kleinsten Stimmenanteil erfüllt.
Siehe dazu u.a. auch die Studie von Bebchuk, Kraakman und Triantis (2000).
So auch Maury und Pajuste (2002: 15): „When the largest shareholder holds a majority, we might expect the presence of a second (or third) block to be less important, simply because it is very hard to contest actions taken by the majority block.“
Iber (1987: 124) fasst z.B. den Aktienanteil der vier größten Aktionäre zusammen. Er folgt damit dem Gedanken der Kooperationsfähigkeit von Florence (1961). Damit wird den Aktionären ein einheitliches Geschäftsziel unterstellt. Dies ist unrealistisch. Jeder Aktionär wird vielmehr auf seinen eigenen Nutzen bedacht sein. Für den häufigen Fall, bei dem zwei Paketaktionäre am Unternehmen beteiligt sind und kein Paketaktionär über eine dominierende Machtposition verfugt, lassen aber die Ausführungen von Bennedsen und Wolfenzon (2000) sowie Gomes und Novaes (2001) vermuten, dass aufgrund des Mangels an alternativen Koalitionen die Wahrscheinlichkeit einer Kooperation sehr hoch ist. Maury und Pajuste (2002: 24) vertreten eine ähnliche Ansicht: „If the largest owner lacks majority, but can reach it together with the second owner, there are strong incentives to „co-operate“ to expropriate minority shareholders and share the private benefits of control.“ In den Fällen, in denen es mehr als zwei Aktionäre gibt, aber nur zwei von ihnen eine Gewinnkoalition bilden können, trifft dasselbe zu.
Auch der häufig in der Corporate-Governance-Forschung verwendete Herfindahl-Index bildet die Machtstruktur ungenügend ab, da er ebenfalls die Besonderheiten unterschiedlicher Aktionärsstrukturen ignoriert und pauschal die quadrierten Stimmenanteile der Paketaktionäre addiert. Siehe dazu Khatri, Leruth und Piesse (2001: 8–9): „The first of two variables used here is defined as the simple proportion of total shareholding that is owned by the largest 20 shareholders. (...) Numerous indices have been used to address the issue of the ownership concentration, the most common being from the Herfindahl group. These focus on the square of the proportion of shares that are owned by the largest direct shareholders in the firm and are similar to the naive measure above. However, problems with Herfindahl indices have been identified, supporting the need for a more meaningfiil metric. First, the expectation in a typical Herfindahl index is that any dilution of shareholding will lead to a lower concentration level, but this is not necessarily the case if two or more of the lower ranked shareholders collude, an event not incorporated into the Herfindahl construction. Second, since the emphasis is on the larger shareholders only, the potentially disciplinary effect of collusion amongst floating shareholders is ignored, although the organizational costs of this make the event unlikely.“ Ebenso bemängeln Crespi-Cladera und Renneboog (2003: 13) den Herfindahl-Index zur Messung der Machtstrukturen: „Still, the Herfindahl does not reflect the degree of control which individual shareholders (on a stand-alone basis or in a coalition) can exert.“
In diesem Sinne auch Ruffner (175–176): „Da alle Aktionäre pro rata von den Anstrengungen einzelner aktiver Aktionäre profitieren, verfügen auch grössere Aktionäre nicht über optimale Anreize, den Stimm rechtsmechanismus für aktive Aktionärsstrategien zur Wahrung ihrer Rechte zu nutzen. Das Stimmrecht ist deshalb mit dem klassischen Dilemma der kollektiven Aktion verbunden:“ Ähnliche Überlegungen stammen von Pagano und Röell (1998: 198).
Zwiebel (1995) berechnet die Machtposition der Paketaktionäre mit dem Shapley-Shubik-Index.
Siehe hierzu Markowitz (1952).
Zu diesem Ergebnis kommen auch Gomes und Novaes (2001: 25): „A main insight of this paper is that, regardless of their roles, the presence of multiple large shareholders protects the minority ones. If all the large shareholders directly participate in the firm’s management, bargaining problems may prevent business decisions that would be costly for the minority shareholders. If one or more large shareholders are out of the controlling group, their equity stakes elicit incentives for them to monitor business decisions, constraining the Controlling group’s ability to dilute minority shareholders.“
Die Höhe der Sondervorteile untersuchen u.a. Barclay und Holderness (1989: 385). Die Studie lässt z.B. erwarten, dass verstärkt mit Interessenkonflikten in kleineren Unternehmen zu rechnen ist, da sie vermutlich einer geringeren Überwachung durch Außenstehende wie Aufsichtsbehörden und Analysten ausgesetzt sind.
Literatur
Siehe dazu auch die weitgefasste Corporate-Governance-Definition von Hoshi (1998: 847): „Corporate governance can be defined as the way the management of a firm is influenced by many stakeholders. Depending on which stakeholders are involved, we can identify five aspects of corporate governance. Those aspects address the agency problems between (i) shareholders and managers, (ii) creditors and managers, (iii) workers and managers, (iv) suppliers and customers, and (v) government and firms. The mechanisms used to address each of these aspects differentiate various Systems of corporate governance. Other institutional features, such as (a) human resource management, (b) managerial labor markets, (c) competitive product markets, and (d) corporate laws also influence the system of corporate governance.“ Weitere Corporate-Governance-Definitionen finden sich bei Prigge (1999).
Hierzu Emmons und Schmid (1998: 30): „An alternative to concentrated ownership is the presence of a delegated monitor who represents dispersed owners-for example, a universal bank armed with the power to vote small shareholders’ stakes in proxy.“
So besitzen Banken beispielsweise unterschiedlich besicherte Kreditengagements und wiederum andere halten nur Aktien. Banken sollten allerdings tendenziell Nebeninteressen unterstellt werden. Siehe dazu Wenger (1992: 81–90), Baums (1996: 11–16) sowie Bott (2002: 50–56).
Hierzu auch Schmidt, Drukarczyk, Honold, Prigge, Schüler und Tetens (1997: 100).
Des Weiteren dürfen gemäß § 135 Abs. 1 Satz 2 AktG Banken die Auftragsstimmen auf der eigenen Hauptversammlung nur dann ausüben, wenn der vertretene Aktionär Weisungen erteilt hat. Das gilt auch für Gesellschaften, an denen die Depotbank mehr als 5% des Grundkapitals hält (§ 135 Abs. 1 Satz 3 AktG). Mit den Beschränkungen bei der Ausübung der Auftragsstimmen beschäftigt sich Westermann (1999: 265–267).
So auch Schmidt, Drukarczyk, Honold, Prigge, Schüler und Tetens (1997: 99): „Although §128 (2) AktG requires that banks vote in the best interest of the shareholder, there is no evidence of a strong owner oriented behavior. The recommendations of the banks are usually in line with the suggestions of the management board.“ Zum gleichen Ergebnis gelangen Prigge und Schmidt (1999: 1282). Kübler (1999: 171) stellt ebenfalls fest: „Da die Aktionäre in der Regel auf Weisungen verzichten, verfügen die Bankenvertreter faktisch über beträchtliche Einflussmöglichkeiten. Solange die AG floriert, machen sie davon sparsamen Gebrauch.“ In jüngster Zeit finden sich jedoch Hinweise, dass banknahe Fonds-wie die DWS — eine aktive Rolle bei der Überwachung der Geschäftsführung einnehmen. Siehe hierzu beispielsweise Börsen-Zeitung (2002: DWS und Union Investment wollen Underperf ormern auf die Zehen treten).
In diesem Sinne Franks und Mayer (2001: 954): „However, the influence of proxies should not be overstated. Purchases of shares in the open market by predators led to the withdrawal of proxy votes held by banks. In the bid by Pirelli for Continental, Pirelli was able to withdraw proxy votes from banks by acquiring shares in the market.“
Auch Franks, Mayer und Renneboog (2001: 225) nehmen an, dass Kreditgeber oft einen stärkeren Überwachungsanreiz besitzen als Aktionäre und ein Wechsel der Geschäftsführung häufig bei schlechter Geschäftslage auf Druck der Fremdkapitalgeber erfolgt, insbesondere bei Bedarf nach neuen Krediten bzw. einer Restrukturierung bestehender. Die empirische Untersuchung unterstützt ihre Hypothese.
So auch Mülbert (1998: 462): „The relationship between shareholders and lenders is characterized by a conflict of interests pertaining to the riskiness of the Company’s business strategy.“ Hierzu auch Stiglitz (1985: 143).
Der Eigen-und Fremdkapitalgeberkonflikt wird ausführlich von Drukarczyk (1993: 303–312) beschrieben.
In dem Sinne Barclay und Holderness (1989: 385): „Private costs should increase with firm size, as larger firms are likely to be monitored more closely by security analysts (...).“ Dazu auch Dyck und Zingales, die die Überwachung der Unternehmen durch die Wirtschaftspresse hervorheben (2004: 539): „Reputation is a powerful source of discipline, and being ashamed in the press might be a powerful deterrent (Zingales (2000)), especially where the press is more diffused. (...) We find that a high level of diffusion of the press (...) are associated with lower private benefits of control.“
Mehr hierzu in Börsen-Zeitung (2002: US-Kongress nimmt Merrill Lynch ins Visier); Börsen-Zeitung (2002: Einigung an Wall Street).
Siehe dazu Börsen-Zeitung (2002: Merrill Lynch führt neues Ratingsystem ein).
Dazu Handelsblatt (2002: Banken blüht Milliardenstrafe).
Auch bei Salomon Smith Barney sind die Analystengehälter nicht mehr an das Investment Banking gekoppelt (Börsen-Zeitung (2002: Citigroup reformiert Aktienresearch)).
Quelle: Börsen-Zeitung (2002: Erste Reformen bei Merill Lynch).
Hierzu auch Lipka (1995: 34–53) und Seger (1997: 40–43).
Voraussetzung dafür ist ein effizienter Kapitalmarkt. Easterbrook und Fischel (1981: 1165) halten den Kapitalmarkt für effizient: „It is very unlikely that price and ‘value’ will diverge in large markets for shares. If there were such divergences, investors could reap substantial gains by identifying and buying underpriced shares and selling overpriced shares.“ Zum Zusammenhang zwischen Wert und Preis siehe Stützel (1976). Eine detaillierte Untersuchung der Kapitalmarkteffizienz findet sich in Fama (1970, 1991), Beaver (1981, 1983) und Klein (1999). Zur Kapitalmarkteffizienz siehe auch Wegscheider (1993: 14).
Dies stimmt mit der Auffassung Adams überein (1989: 333): „Die Auszahlung des ‘frei verfugbaren Unternehmensvermögens’ findet bei fehlender Kontrolle des Managements jedoch nicht statt, da sie die Unternehmensleitung einer stärkeren Wirtschaftlichkeitsprüfung der Kreditgeber, Fremdkapitalgeber wie Eigenkapitalgeber, unterwerfen würde, müsste das Management für seine Projekte erneut kritisch abwägende Kreditgeber finden.“ Siehe hierzu auch Prigge (1998: 988).
Siehe hierzu Drukarcyk und Schmidt (1997: 261).
Neben diesem ökonomisch wünschenswerten Übernahmemotiv gibt es allerdings auch volkswirtschaftlich schädliche, die vor allem auf der Ausbeutung der Streubesitzaktionäre beruhen (Wenger und Hecker (1995: 52–54). Genauer zu den Übernahmemotiven Reul (1991: 151–207). Deshalb trat zum 1. Januar 2002 das Wertpapiererwerbs-und Übernahmegesetz (WpÜG) in Kraft. Schmidt und Prigge (2002a, b) analysieren, ob das WpÜG zum Schutz der Streubesitzaktionäre geeignet ist.
Dazu Peltzer (1990: 185): „Im allgemeinen versteht man unter ‘Übernahmeangebot’ ein an die Inhaber von Wertpapieren (Aktien, Wandelschuldverschreibungen, Bezugsrechte, Optionen und Optionsscheine, mit denen Stimmrechte in einer Gesellschaft verbunden sind) abgegebenes Angebot zum Erwerb dieser Wertpapiere gegen Gewährung einer Barabfindung oder gegen Überlassung von Wertpapieren. Die Absicht des Bieters besteht normalerweise darin, eine Befugnis zur Beherrschung über die fragliche Gesellschaft zu erlangen oder eine derartige, bereits erworbene Befugnis zu verstärken.“ Der Bieter eines Übernahmeangebots wendet sich direkt an die Aktionäre der Zielgesellschaft, mit oder ohne das Einverständnis des Vorstands. Im ersten Fall spricht man von einem „freundlichen“, im zweiten Fall von einem „feindlichen“ Übernahmeangebot. In diesem Sinne Basaldua (1990: 160).
Siehe hierzu auch Lüttmann (1992: 22).
Das spricht wie die bereits vorgestellte Studie von Bloch und Hege (2001) dafür, auch die Stimmenanteile des Streubesitzes zu beachten.
Über die Anzahl feindlicher Übernahmen in Deutschland gibt es unterschiedliche Angaben. Sie hängen von der jeweils gewählten Definition ab. Jenkinson und Ljungqvist (2001: 412) ermitteln beispielsweise in den Jahren 1987–1994 17 feindliche Aktienpaketkäufe. Nach Franks und Mayer (1998: 643) gab es vom Ende des Zweiten Weltkrieges bis zum Abschluss ihrer Studie aber nur drei feindliche Übernahmeversuche. Franks und Mayer (1998: 643) grenzen ihre enger gefasste feindliche Übernahmedefinition folgendermaßen ab: „However, what distinguishes the three cases of hostile bids is that they involve companies whose shares are widely held and where a change in control could not be secured by agreement between a small number of large blockholders.“
Gründe für die geringe Bedeutung des Marktes zur Konzentration des Streubesitzes in Deutschland finden sich bei Prigge (1998: 991–992): „The reasons for the almost complete absence of hostile takeovers in Germany until now are well known, so that the most important ones only have to be mentioned here: impediments caused by law such as the two-board structure, co-determination, and capital protection rules; by the market structure such as the small number of widely held listed AGs, interlocking shareholdings, and the proxy voting System; as well as statutory anti-takeover provisions such as maximum and multiple voting rights and vinkulierte Namensaktien.“
Siehe dazu Picot und Michaelis (1984: 264–265), Allen und Gale (2000), Januszewski, Köke und Winter (2002) sowie Köke und Renneboog (2003).
Hierzu Burda und Wyplosz (1994: 552–554).
So auch Prowse (1995: 52) „However, it is likely that product market competition by itself is too blunt an instrument to be a substitute for efficient corporate control mechanisms. And in sectors where competition is weak, the importance of an efficiently operating corporate control mechanism is all the more important.“ Einen positiven Zusammenhang zwischen der Konkurrenz auf dem Gütermarkt mit einer erhöhten Produktivität stellen u.a. Hart (1983), Green und Mayes (1991), Nickeil, Nicolitsas und Dryden (1997), Bottasso und Sembenelli (2001), Januszewski, Köke und Winter (2002) sowie Koke und Renneboog (2003) fest.
In diesem Sinne Shleifer und Vishny (1997: 738): „Product market competition may reduce the returns on capital and hence cut the amount that managers can possibly expropriate, but it does not prevent the managers from expropriating the competitive return after the capital is sunk. Solving that problem requires something more than competition (...).“
Zum Markt für Manager siehe Fama (1980: 292), Juhnke (1995: 139–141), Knobling (1996: 56–58) sowie Renner (1999: 141 f.).
Die kaum vorhandene Autonomie der Unternehmensorgane in Deutschland bestätigt auch Kübier (1999: 170): „Auf der einen Seite steht die von Aktionären faktisch beherrschte Gesellschaft; bei ihr bilden Aufsichtsrat und Vorstand (die ‘Verwaltung’) den verlängerten Arm der Hauptversammlung. Von den bestehenden AG’en dürften ihr über 90% zuzuordnen sein. (...) Für diesen Typ ist charakteristisch, dass alle wichtigen Entscheidungen vom Mehrheitsaktionär bzw. der Aktionärsmehrheit getroffen werden.“
So auch Achleitner, Kaserer und Moldenhauer (2005:119).
Ähnlich verhält es sich mit der interessenharmonisierenden Wirkung erfolgsabhängiger Entlohnung, die immer wieder angeführt wird. Die Einführung eines Optionsprogramms ist beispielsweise eine Unternehmensentscheidung der Geschäftsführung und bedarf deshalb keiner separaten Beachtung als Kontrollvariable. Zudem waren Optionsprogramme in Deutschland innerhalb des Untersuchungszeitraums (1996–2000) noch kaum vorhanden. Siehe dazu auch Seger (1997: 39) sowie Elkart und Schmusch (1999: 86).
Literatur
Hierzu auch Prigge und Kehren (2006).
So Bartling (1971: 20). Zum Begriff der wirtschaftliche Macht siehe auch Steinmann (1969: 155–157).
Siehe hierzu Leech (2002a: 1).
Eine genauere Untersuchung, wie sich eine Variation des Mehrheitserfordernisses auf die Machtpotentiale auswirkt, findet sich bei Wong (1989: 62–65).
Siehe dazu Leech (2003a: 831).
So auch Kübier (1999: 195): „Denn der Katalog der ihr in § 119 eingeräumten Rechte gewährleistet, dass die Geschicke-auch der mitbestimmten-AG zumindest langfristig und mittelbar von den Aktionären gesteuert werden können.“ Mitentscheidend dafür ist, dass zur Lösung des bei paritätischer Besetzung drohenden Entscheidungspatts das Mitbestimmungsgesetz (§§ 29 Abs. 2 Satz 1, 31 Abs. 4 Satz 1 MitbestG) dem Aufsichtsratsvorsitzenden eine zweite Stimme gewährt und der Aufsichtsratsvorsitzende von der Aktionärsseite gestellt wird (§ 27 Abs. 2 Satz 2 MitbestG). Anders stellt sich jedoch die Situation bei Aktiengesellschaften dar, die dem Montanmitbestimmungsgesetz unterliegen. Auch bei diesen Unternehmen ist der Aufsichtsrat paritätisch besetzt. Zudem gibt es ein neutrales Mitglied im Aufsichtsrat (§4 Montan-MitbestG). Den Arbeitgebervertretern wird im Falle des Abstimmungspatts keine doppelte Stimme gewährt. Das Montanmitbestimmungsgesetz gilt allerdings nur für einen sehr kleinen Teil der deutschen Aktiengesellschaften. Siehe hierzu Drukarczyk (1999: 218).
Im deutschen Aktienrecht herrscht das System der Gewaltenteilung zwischen Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung. Kessler (1998: 604) merkt in diesem Zusammenhang an: „Dabei ist die normative Kompetenzzuweisung und Abgrenzung zwischen den Organen grundsätzlich zwingender und abschließender Natur.“ Siehe dazu auch Hopt (1998: 229).
Siehe dazu auch § 17 AktG oder Iber (1987: 130): „Um eine zu starke Untergliederung und damit eine unübersichtliche Darstellung zu vermeiden, werden die Beteiligungsgrenzen nur bei 25% und 50% gezogen und auf den expliziten Ausweis der ‘qualifizierten’ Mehrheitsaktionäre mit über 75% der Anteile verzichtet. Bei einer Beteiligung von mehr als 50% kann in der Regel davon ausgegangen werden, dass eine Gesellschaft auch weitgehend von dem Mehrheitsaktionär kontrolliert wird.“
Hierzu Iber (1987: 41).
Holler und Illing (2000: 310) interpretieren den Shapley-Wert folgendermaßen: „Die Entsprechungen von Shapley-Wert, Nash-Lösung und erwartetem Nutzen legen nahe, die A-priori-Abstimmungsstärken, die den Handelnden in einem Abstimmungsgremium zugeordnet werden können, als Prognose eines durchschnittlichen Verhandlungsergebnisses und den Indexwert eines Spielers als Ausdruck seiner quantitativen Verhandlungsstärke zu interpretieren.“
Siehe dazu Holler und Illing (2000: 299–305).
Von Shapley und Shubik wurde der Shapley-Wert 1954 als Index für die Abstimmungsmacht von Parteien bezeichnet, seither ist er als Shapley-Shubik-Index bekannt.
Die Annahme eines sequenziellen Beitritts ist sehr modellhaft und scheint die Praxistauglichkeit des Shapley-Wertes einzuschränken. Nach Holler und Illing (2000: 325) sollte man allerdings die sequentielle Entscheidungsstruktur nicht überbewerten, da die Koalitionsbildung kaum mehr als eine Illustration ist.
Die Berücksichtigung von Permutationen statt Koalitionen, die sich aus der Menge der Spieler N bilden lassen, schafft laut Holler und Illing (2000: 309–310): „eine gewisse Neutralität des Maßes gegenüber ad hoc Vorstellungen bezüglich der Bildung von Koalitionen und deren Wahrscheinlichkeiten — wenn auch dadurch die Koalitionen i.d.R. mit unterschiedlichen Gewichten in das Maß eingehen. Die Gewichte werden durch die Zahl der Spieler bestimmt, die in einer Koalition enthalten sind: Je mehr Spieler in einer Koalition sind, desto mehr Permutationen entsprechen ihr.“
Es gibt auch einen absoluten (oder nicht-normalisierten) Banzhaf-Index. Dieser setzt die Zahl der Swings eines jeden Spielers i ins Verhältnis zu der Anzahl der Koalitionen, in denen i Mitglied ist, also 2n-1. Siehe dazu auch Holler und Illing (2000: 312). Bisher wurde in empirischen Arbeiten meist der normalisierte Banzhaf-Index verwendet. Im Gegensatz zum normalisierten Banzhaf-Index summieren sich die absoluten Banzhaf-Werte der gesamten Spieler nicht zu eins. Der normalisierte Banzhaf-Index gewährleistet deshalb eine bessere Vergleichbarkeit mit anderen Machtindizes, speziell mit dem Shapley-Shubik-Index.
Siehe dazu beispielsweise Crespi-Cladera und Renneboog (2003: 8): „The reason why a coalition between shareholders of one particular type may be easier to forge, results from similarities in private benefits of control within shareholder classes.“
Zum gleichen Ergebnis gelangen Bennedsen und Wolfenzon (2000).
Stimmenbindungsverträge sind dabei grundsätzlich gültig, sofern sie nicht unter § 136 Abs. 1 AktG fallen oder das Abstimmungsverhalten von der Gewährung besonderer Vorteile als Gegenleistung abhängig gemacht wird (Stimmenkauf § 405 Abs. 3 Satz 6 AktG). Ein Stimmenbindungsvertrag hat schuldrechtlichen Charakter, entfaltet aber keine Außenwirkung. Vertragswidrig abgegebene Stimmen sind gültig. Siehe dazu auch Wellkamp (1998: 9–10).
Einschränkend muss gesagt werden, dass es durchaus zu Verletzungen der Meldepflicht kommen kann, zumal die Existenz von nicht vertraglichen Koalitionen schwer nachweisbar sein wird. Bott (2002: 197) merkt allerdings auch an, dass die Zurechnungstatbestände insgesamt als transparenzerhöhende Maßnahme zu qualifizieren sind.
Gliedes und Loureiro (2002:11) treffen eine andere Annahme über den Reststimmenanteil: „We assume that unidentified shareholders hold 1% of votes each, and we add unidentified shareholders to the shareholder list until the joint votes held by all shareholders add up to 100%.“
Eine Definition für ein Oceanic Game findet sich in Rydqvist (1987: 32): „This is a model of the corporate meeting with a few major shareholders holding large blocks of shares and an ocean of infinite number of minor shareholders with infinitesimally small shareholdings.“
In diesem Sinne Leech (2000: 26): „The approach adopted here follows that of Dubley and Shapley (1979), who showed that the power for an oceanic game with k major players with combined weight of sk and a majority requirement or quota of q are the same as for finite game consisting only of the major players and a modified quota of q-(l-Sk)/2.“
Exemplarisch dafür Crespi-Cladera und Renneboog (2003: 14): „Therefore, prior to calculating the SV’s („Shapley Value“ Anmerkung des Verfassers), rescaling the sum of the large share blocks (...) to 100% is a fair assumption. The resulting SV’s reflect the relative voting power whereby a winning coalition is expected to reach absolute control (50%+l of the rescaled vote).“
Wie wichtig die Berücksichtigung des Streubesitzes zur Ermittlung des Machtpotentials der Paketaktionäre ist, modelliert die Studie von Bloch und Hege (2001).
Im englischen Schriftum werden die Begriffspaare „voice“ und „exit“ sowie „fight“ und „sell“ verwendet. Siehe dazu beispielsweise Mülbert (1998: 459).
Zur Berechnung siehe Leech (2002b: 43–44).
Siehe hierzu auch Dubey und Shapley (1979: 100).
Einen Überblick darüber geben Dubey und Shapley (1979: 100): „The Banzhaf index seems to have had the greater appeal to the legal mind, perhaps because of its more straightforward verbal definition. But up to now the Shapley-Shubik index has attracted the lion’s share of attention from game theorists, partly because of a certain perceived naturalness in its mathematical foundations and partly as a by-product of research devoted to its parent solution concept, the’ shapley value’ for general cooperative games.“
Den Shapley-Shubik-Index verwenden beispielsweise Rydqvist (1987), Wong (1989), Zingales (1994), Chung und Kim (1999), Guedes und Loureiro (2002), Gugler und Yurtoglu (2003), Crespi-Cladera und Renneboog (2003) sowie Nicodano und Sembenelli (2004). Beide Indizes benutzt Leech (2002a). Allerdings geht es in seiner Studie auch urn einen Vergleich der beiden Indizes. Nur den Banzhaf-Index verwenden Leech (2000), Khatri, Leruth und Piesse (2001) sowie Crama, Leruth, Renneboog und Urbain (2003). Des Weiteren wird noch der von Cubbin und Leech (1983) entwickelte „JDegree of Control“ eingesetzt, beispielsweise von Pohjola (1988), Leech und Leahy (1991) und Koke (2001, 2002). Auf den „Degree of Control“ soll nicht näher eingegangen werden, eine kurze Definition findet sich aber in Leech (1987: 228): „This is defined as the proportion of voting outcomes in which the leading shareholder is in the majority and it is defined for that shareholder only. It was first proposed in order to give precision to terms like ‘working control’ and ‘minority control’, rather than a solution concept in game theory. However, the coalition model underlying the degree of control is the same as that of the Banzhaf index and it is shown in Leech (1985) that there is an approximate linear relation between the two.“
Um das Forschungsvakuum zu verringern, schlägt Leech (1999: 17) vor: „Since no convincing way of testing the adequacy of the power indices has been devised the best that can be done is to discuss their plausibility either in terms of their theoretical foundations as voting modeis or in terms of their Performance in practical use.“ Durch den Test der Hypothesen im empirischen Teil der Arbeit wird deshalb auch gleichzeitig ein Beitrag zur Erforschung der Machtindizes geleistet.
Eine klare Entscheidung für einen bestimmten Machtindex drängt sich auch bei einer näheren Betrachtung ihrer unterschiedlichen Eigenschaften nicht auf. Genaueres zu den Eigenschaften und Annahmen der beiden Machtindizes sowie die Darstellung weiterer Machtmaße findet sich u.a. bei Brams (1975: 175–182) sowie Holler und Illing (2000: 302–315). Siehe hierzu auch Felsenthal, Machover und Zucker (1998: 84): „While papers have been written on the relative merits of these indices (...), it seems fair to say that no index has achieved general recognition as the one correct way to measure voting power. Authors have tended to use both the S-S and Bz indices („Shapley-Shubik-und Banzhaf-Index“ Anmerkung des Verfassers).“
Siehe dazu Holler und Illing (2000: 322).
Eine ähnliche Vorstellung hat Rydqvist (1987: 29): „In a dynamic multi-period context some shareholder may consider holding large blocks of shares in order to prevent undesired changes in the production plan. The Controlling block of shares then has a Strategic value for future conflicts about production decisions, which are unknown but likely.“
Dem stimmt auch Holderness (2002: 54) zu: „One of the foundations of modern finance is diversification. The capital asset pricing model, to take an example, assumes that investors will hold diversified portfolios to eliminate diversifiable risk. What motivates some individuals and organisations presumably to forgo the benefits of diversification by concentration much of their wealth in the stock of a Single firm? Large-block ownership can be motivated by two factors: the shared benefits of control and the private benefits of control. The two are not mutually exclusive; indeed, the empirical evidence suggests that both factors typically are at work.“
So_auch Holler und Illing (2000: 322).
Dazu Leech (2000: 8): „For example the existence of control by a shareholder would never be revealed to an investigator if it were never formally challenged by proxy vote or vote at Company meetings. The exercise of power might be real nevertheless, with decisions being taken by the Controlling shareholder and communicated to management through informal Channels.“
„Voting by shareholders in the Corporation has always been seen as an application of power indices. It was discussed at length in the seminal paper by Shapley and Shubik (1954), and developed in a subsequent paper by Shapley (1961), of which a Condensed version was subsequently included as an appendix to Milnor and Shapley (1978).“
Das 20%-Kriterium zur Ermittlung des dominierenden Hauptaktionärs wird u.a. auch in der Studie von La Porta, Lopez-de-Silanes und Shleifer (1999: 476) sowie in der Untersuchung von Faccio und Lang (2002: 369) benutzt.
Leechs (2002a) Stichprobe besteht aus 444 großen britischen Aktiengesellschaften. Die Stichprobe zeichnet sich durch eine hohe Transparenz der Aktionärsstruktur aus, da sie sämtliche Aktionäre, die einen Stimmenanteil von über 0,25% besitzen, enthält.
Diese Ergebnisse finden sich nicht in Tabelle 2. Siehe hierzu Leech (2002a: 16–17).
Es ist auch nicht das Ziel der Arbeit, den am besten geeigneten Machtindex für die Untersuchung der Machtstrukturen in einer Aktiengesellschaft zu kreieren oder zu bestimmen. Dies würde auch den Rahmen der Dissertation übersteigen. Die Verwendung von Machtindizes im empirischen Teil der Arbeit kann allerdings Hinweise auf die Praxistauglichkeit der Machtindizes liefern. Die Arbeit ist hauptsächlich eine Corporate-Governance-Untersuchung, die das Zusammenspiel der Paketaktionäre im Hinblick auf den Unternehmenserfolg untersucht. Dass diesbezüglich Forschungsbedarf besteht, deutet auch Leech (1999: 38) an: „Finally there is the important question of the relation of all this with efficiency. Further research will use the results obtained to study the relationships between minority control and Company Performance.“
Dieser Meinung sind beispielsweise auch Guedes und Loureiro (2002: 4): „The Shapley Value is beginning to be used in governance studies as an improved measure of corporate control.“
Pfannschmidt (1995: 185) unterstützt diese Sichtweise: „Der Erwerb von Aktien ist eine spezifische Investition, die nur über eine allgemeine wirksame Überwachung in einem Kontrollorgan abgesichert werden kann.“ Beim Kauf eines 19,4% Anteils an dem Axel Springer Verlag wurde dem neuen Paket aktionär Hellman & Friedman aus diesem Grunde vermutlich auch ein Platz im Aufsichtsrat gewährt, obwohl der dominierende Hauptaktionär-namentlich die Familie Springer-dies mit seiner Stimmen mehrheit hätte verhindern können. Anscheinend kann der Einstieg weiterer Paketaktionäre jedoch auch von strategischem Interesse sein. So soll Hellman & Friedman dazu beitragen, die Internationalisierung voranzutreiben und die Weichen für einen zweiten Börsengang zu stellen. Siehe dazu Börsen-Zeitung (2003: Deutsche Bank steigt bei Springer aus); Börsen-Zeitung (2003: US-Finanzinvestor setzt sich bei Springer ins Bild).
Einschränkend muss jedoch erwähnt werden, dass auch ohne einen Sitz im Vorstand oder Aufsichtsrat Einfluss ausgeübt werden kann, wie das Beispiel Deutsche Börse AG zeigt. So konnte die Opposition um den britischen Hedge-Fonds TCI ihre Ziele auch ohne Organmandate gegenüber der Führungsriege der Deutschen Börse durchsetzen. Zunächst zwang sie den Frankftirter Börsenbetreiber zur Rücknahme des Kaufangebots für die Londoner Börse, dann zur Ausschüttung der Barreserven und anschließend zur Neubesetzung des Aufsichtsrats und des Vorstands. Der Fall Deutsche Börse AG gilt in Deutschland allerdings auch als Novum. Siehe dazu Börsen-Zeitung (2005: Wie ein Börsengang zum Bumerang wird).
Dazu Börsen-Zeitung (2003: Neuer Aufsichtsrat für ProSiebenSat. 1).
Quelle: Börsen-Zeitung (2003: Geldgeber nehmen Sender ins Visier).
Siehe dazu auch Börsen-Zeitung (2003: Vorstand vor Neubesetzung).
Dazu Börsen-Zeitung (2004: ProSieben-Chef wirft das Handtuch).
In diesem Sinne Börsen-Zeitung (2004: Bei ProSieben ist die Machtfrage geklärt): „Zugleich begann Aufsichtsratschef Saban das Management nach seinen Vorstellungen weiter umzugestalten.“
Literatur
Verzichtet wird auf einen Überblick von Studien, die den generellen Einfluss der Aktionärsstruktur auf den Unternehmenserfolg überprüfen. Umfassende Zusammenstellungen dazu finden sich bei Short (1994: 208–215), Bort (2002: 88–153) und Ruhwedel (2003: 281–308).
Ihre Vermutung basiert dabei u.a. auf den theoretischen Überlegungen von Zwiebel (1995), Pagano und Röell (1998), Bennedsen und Wolfenzon (2000) sowie Edwards und Weichenrieder (2002).
Crespi-Cladera und Renneboog (2003: 18–19) unterscheiden sieben Arten von Aktionärstypen: (1.–3.) Banken-, Investment-/ Pensionsfonds, Versicherungen, (4.) Industrie-/ Handelsunternehmen, (5.) Familien / individuelle Anleger (ohne Verbindung zur Geschäftsführung), (6.–7.) „executive“ sowie „non-executive directors“.
Als Paketaktionäre erachten Maury und Pajuste (2002) Aktionäre, die mindestens 10% der Stimmen besitzen.
Damit entspricht die Analyse dem Denkansatz des Modells von Bloch und Hege (2001) und nicht dem von Pagano und Röell (1998).
Der Untersuchungszeitraum umfasst die Jahre 1988–1993.
Dieser Gedanke findet sich auch in den Untersuchungen von Rydqvist (1987), Zingales (1994) und Nenova (2003). Als erklärende Variable für die Höhe von Sondervorteilen fließt u.a. der Shapley-Wert des kollektiven Streubesitzes in die Regressionsmodelle ein. Neben dem Shapley-Wert wird die Aktionärsstruktur auch noch durch andere Variable dargestellt. Zingales (1994) verwendet beispielsweise zusätzlich eine Binär-Variable, die anzeigt, ob der Hauptaktionär schon über eine einfache Stimmenmehrheit verfügt. Des Weiteren wird auch der Stimmenanteil des zweitgrößten Aktionärs angegeben. Nenova (2003) wiederholt ihre empirischen Tests mit einem Herfindahl-Index, dem Stimmenanteil des Hauptaktionärs, dem kumulativen Stimmenanteil der fünf größten Aktionäre und ebenfalls mit einer Binär-Variablen, die angibt, ob der Hauptaktionär eine einfache Mehrheit der Stimmenbesitzt oder nicht. Auch Barclay und Holderness (1989: 374) gehen davon aus, dass der Wert eines Aktienpaketes sinkt, wenn bereits Paketaktionäre an der Aktiengesellschaft beteiligt sind. Deshalb kommt es ihrer Meinung nach nicht zu einem Erwerb eines weiteren Aktienpaketes über die Börse, sondern das bereits vorhandene wird aufgekauft. In ihrer empirischen Untersuchung wird die Präsenz weiterer Aktienpakete allerdings nicht als Determinante zur Erklärung der Paketprämie aufgenommen.
Eine ähnliche Untersuchungsmethodik wird von Kaplan (1994) verwendet.
Der Autor erhebt keinen Anspruch auf eine vollständige Abbildung aller Studien zu diesem Thema. Hinzuzählen könnte man beispielsweise fast alle Untersuchungen, die sich mit der Messung von Sondervorteilen beschäftigen. Der Einfluss mehrerer Paketaktionäre auf die Höhe der Sondervorteile ist bei diesen Studien aber meistens nur eine Determinante von vielen und wird schon von Dyck und Zingales (2004) aufgegriffen.
Die einzige Ausnahme ist die Studie von Ruhwedel (2003).
Ausführlich mit den Transparenzvorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes beschäftigen sich Bott und Schleef (1998), Assmann und Schneider (1999), Arends (2000) sowie Bott (2002: 185–229).
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(2006). Der Zusammenhang zwischen Paketaktionären, Macht und Unternehmenserfolg in der Theorie. In: Paketaktionäre, Macht und Unternehmenserfolg. DUV. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-9353-9_2
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