Auszug
In diesem Kapitel werden zunächst Annahmen getroffen, die zu einer Bewertungsgleichung für ein unverschuldetes Unternehmen führen. Im Anschluss wird das Annahmen-Set erweitert, um Verschuldung zu berücksichtigen, wobei besonderes Augenmerk auf die Bewertung der Steuervorteile und Insolvenzkosten gelegt wird. Ziel des Modells ist die Herleitung einer Bewertungsgleichung für ein verschuldetes Unternehmen, das einem Insolvenzrisiko ausgesetzt ist.
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Literatur
Stellvertretend für die Vielzahl der Beiträge zum Thema Unternehmensbewertung, die mit diskreter Zeit arbeiten, seien Modigliani & Miller (1958), Miles & Ezzell (1980), Wallmeier (1999), Drukarczyk (2003b) und Kruschwitz § Löffler (2006) genannt. Arbeiten, die sowohl zeitdiskrete als auch zeitstetige Modelle betrachten, sind beispielsweise Löffler (2004) sowie Wilhelm (2005b).
Diese Argumentation findet sich auch bei Kruschwitz & Löffler (2006, S. 8).
Erläuterungen zu Leerverkäufen findet man bei Jarrow & Turnbull (2000, S. 3) oder Hull (2006, S. 99 f.).
Zu dem skizzierten Kapitalmarkt vergleiche beispielsweise Kruschwitz (2004, S. 41 ff.).
Jensen (1986, S. 323) schreibt hierzu: “Free Cashflow is cashflow in excess of that required to fund all projects that have positive net present value when discounted at the relevant cost of capital.”
Vgl. Rapp (2006, S. 775).
Bei Merton (1977, S. 247) liest man hierzu: “The connection between the portfolio strategy and Asset #2 (Unternehmenswert) is that if Asset #2 exists (gehandelt wird), then the price of Asset #2 must equal F[V(t), t] (Wert des Duplikationsportfolios), or else, there will be an opportunity for intertemporal arbitrage.”
Vgl. zu dieser Diskussion auch die Anmerkungen bei Leland (1994, S. 1217), Rapp (2005, S. 4) oder Kruschwitz, Löffler & Scholze (2006, S. 8).
Bei Modigliani & Miller (1958, S. 267) wird diese Annahme implizit getroffen, indem davon ausgegangen wird, dass die Rückflüsse aus dem operativen Geschäft für Unternehmen in derselben Risikoklasse, unabhängig von der Finanzierung, immer identisch sind.
Wie Wallmeier (1999, S. 1474) schreibt, handelt es sich bei diesen Voraussetzungen zur Ausschüttung des freien Cashflows um Standardannahmen der Unternehmensbewertung. Die Arbeit von Wiese (2006) untersucht, wie verschiedene Ausschüttungspolitiken im Rahmen der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen sind.
Erläuterungen zur Modellierung von Informationen auf Kapitalmärkten finden sich bei Sandmann (2001, S. 103) oder Shreve (2004b, S. 49 ff.).
Eine Einführung zum Thema bedingte Erwartungen findet sich bei Kruschwitz & Löffler (2006). Einen Überblick zu den Eigenschaften bedingter Erwartungen gibt Williams (1991).
Schon Modigliani & Miller (1958, S. 292) weisen in ihrer Arbeit darauf hin, dass eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Investoren in der Realität zu erwarten ist.
Es gibt eine Vielzahl von Arbeiten die berücksichtigen, dass Informationen unter Kapitalgebern und Kapitalnehmern asymmetrisch verteilt sind. Einen Überblick bietet beispielsweise der Beitrag von Schmid Klein, O’Brien & Peters (2002, S. 292).
In der deutschsprachigen Literatur zur Unternehmensbewertung hat es zu diesem Sachverhalt einen regen Disput gegeben. In diesem Zusammenhang sind die Arbeiten von Kruschwitz & Löffler (1998), Matschke & Hering (1999), Siegel (2000), Blaufus (2002) und Kruschwitz & Löffler (2003b) zu nennen. Eine umfangreiche Arbeit, die sich unter anderem mit der Bewertung ewig lebender Unternehmen beschäftigt, wurde von Lobe (2006) vorgelegt.
Analysen der Transversalitätsbedingung finden sich bei Michel (1982) und Michel (1990). Anmerkungen zu ihrer Verwendung im Rahmen der DCF-Verfahren machen Kruschwitz & Löffler (2003b, S. 1402) sowie Spremann (2004, S. 89).
Vgl. Rapp (2006, S. 779).
Für Arbeiten, die den Liquidationswert exogen modellieren, siehe Vila & Schary (1995), Mella-Barral & Perraudin (1997) sowie Mella-Barral (1999).
Für einen umfassenden Überblick zur Verwendung der beiden Ansätze im Rahmen der Unternehmensbewertung wird auf Schultze (2003) verwiesen.
Für eine Diskussion zum Begriff der Kapitalkosten vergleiche Löffler (2002), Laitenberger (2006) sowie Kruschwitz & Löffler (2006, S. 22).
Rapp (2005) hält die Annahme deterministischer Kapitalkosten für eine nicht notwendige, aber weitreichende Einschränkung und zeigt, wie im Falle stochastischer Kapitalkosten vorzugehen ist. Nachteilig bei diesem Vorgehen ist jedoch, dass die Kenntnis aller zukünftigen Cashflow-Realisationen zwingende Voraussetzung ist. Wilhelm (2004) untersucht, unter welchen Voraussetzungen eine Definition von Kapitalkosten als bedingte erwartete Rendite in der Unternehmensbewertung sinnvoll ist. Dabei verzichtet der Verfasser auf die Annahme deterministischer Kapitalkosten und verweist in Wilhelm (2005a) darauf, dass die Verwendung stochastischer Kapitalkosten “... keine konzeptionellen, sondern nur Datenprobleme aufwirft”.
Diese Eigenschaft bedingter Erwartung wird als “Tower Property” bezeichnet. Siehe hierzu Williams (1991, S. 88).
Zum Konzept der risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten vergleiche Beja (1971), Harrison & Kreps (1979) und Back & Pliska (1991).
Für Erläuterungen zum Thema autoregressive Cashflows wird auf Laitenberger & Löffler (2006) beziehungsweise Kruschwitz & Löffler (2006, S. 38 ff.) verwiesen.
Vgl. Williams (1991, S. 88).
Vgl. Kruschwitz & Löffler (2006, S. 39).
Vgl. Kruschwitz & Löffler (2006, S. 41).
Vgl. Gordon & Shapiro (1956, S. 105) oder Williams (1964, S. 77 f.).
Arbeiten, welche die steuerlichen Einflüsse von Eigenkapitalerhöhungen berücksichtigen, sind beispielsweise Husmann, Kruschwitz & Löffler (2002) sowie Hundsdoerfer, Kruschwitz & Lorenz (2006).
Siehe hierzu Miller & Modigliani (1961) und Modigliani & Miller (1963).
Arbeiten, die analog zu Annahme 8 einen irreversiblen Finanzierungsvertrag unterstellen, sind unter anderem Leland (1994), Uhrig-Homburg (2001) sowie Ammann & Genser (2004).
Vgl. Richter & Drukarczyk (2001, S. 630) oder Kruschwitz & Löffler (2006, S. 61).
Einen Überblick zu verschiedenen Finanzierungspolitiken findet man bei Hachmeister (1996) oder Kruschwitz & Löffler (2003a).
Zur Berücksichtigung von Rückstellungen im Rahmen der Unternehmensbewertung vergleiche beispielsweise Schwetzler (1998), Schwetzler (2004) und Drukarczyk (2003b). Für Arbeiten, die ein Rechnungslegungssystem im Rahmen der Unternehmensbewertung modellieren, siehe Scholze (2006) sowie Kruschwitz et al. (2006).
Diese Annahme findet sich beispielsweise auch bei Essler, Kruschwitz & Löffler (2004) und Kruschwitz & Löffler (2006).
Bei Coenenberg (2005, S. 383) liest man zum Thema Bilanzierung des Fremdkapitals: “Verbindlichkeiten sind in der Handelsbilanz grundsätzlich mit dem Rückzahlungsbetrag zu bewerten (§ 253 Abs. S. 2 HGB). Rückzahlungsbetrag ist der Geldbetrag, der zur Tilgung der Verbindlichkeit aufgewendet werden muss.”
Das APV-Verfahren ist auf Myers (1974, S. 1) zurückzuführen. Weitere Quellen zu diesem Ansatz sind beispielsweise Langenkämper (2000, S. 54) oder Drukarczyk (2003c, S. 215). Kruschwitz & Löffler (2003a) stellen einen Vergleich verschiedener Bewertungskonzepte und ihrer Anwendungsvoraussetzungen im Rahmen der DCF-Verfahren an. Die Autoren kommen zu dem Ergebnis, dass die Verwendung des APV-Verfahrens nur im Fall einer Finanzierungspolitik mit deterministischen Fremdkapitalbeständen sinnvoll ist.
Grundlegende Quellen, die sich mit der Integration persönlicher Steuern in die Unternehmensbewertung beschäftigen, sind unter anderem Johansson (1969) und De Angelo § Masulis (1980). Arbeiten zum Thema Unternehmensbewertung, die keine privaten Steuern berücksichtigen, sind beispielsweise Uhrig-Homburg (2001), Homburg et al. (2004), Koller, Goedhart § Wessels (2005), Kruschwitz et al. (2005), Rapp (2006) und Drukarczyk § Schüler (2006). Einen Überblick, wie private Steuern in der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen sind, gibt der Beitrag von Richter (2004).
Auch wenn es sich hierbei nicht um eine realitätsnahe Annahme handelt, so ist sie in der Literatur doch Standard. Man findet diese Annahme beispielsweise bei Modigliani & Miller (1963), Fischer et al. (1989), Goldstein et al. (2001) oder Kruschwitz & Löffler (2006). Uhrig-Homburg (2001) hingegen unterstellt, dass die Bemessungsgrundlage immer zur Verrechnung der Steuervorteile ausreicht. Siehe zu diesem Thema auch die Anmerkungen in Fußnote 109.
Für Modelle zur Berücksichtigung von Verlustvorträgen im Rahmen der Unternehmensbewertung vergleiche Schüler (2003), Drukarczyk (2004) sowie Streitferdt (2004).
Vgl. Rapp (2006, S. 777).
Diese Gleichung findet sich heute in vielen Lehrbüchern zur Finanzierungstheorie, wie etwa in Copeland et al. (2005, S. 562) oder Ross et al. (2002, S. 410).
Vgl. Bigus & Eger (2004).
Zu dieser Überlegung siehe Fischer (1988, S. 70).
Ausführliche Erläuterungen zur Insolvenzordnung geben Eickmann, Flessner, Irschlinger, Kirchhof, Kreft, Landfermann, Wolfgang & Stephan (2005) oder Wimmer (2006). Eine ökonomische Analyse der Insolvenzordnung findet sich bei Drukarczyk & Schüler (2000), Bigus & Eger (2004) sowie Drukarczyk (2002).
Siehe hierzu die Anmerkungen bei Dangl & Zechner (2004, S. 189) sowie die Ausführungen auf Seite 49. Woraus sich die Insolvenzmasse im Einzelnen zusammensetzt, wird auf den Seiten 52 sowie 57 genauer untersucht.
Die Annahme wird in vielen Modellen implizit durch den Totalverlust des Tax Shields bei Insolvenz getroffen. So etwa bei Brennan & Schwartz (1978, S. 104), Leland (1994, S. 1220) und Uhrig-Homburg (2001, S. 120).
Vgl. Weiss (1990, S. 299).
Dieses Vorgehen findet sich auch bei Drukarczyk & Schüler (2006, S. 726).
Vgl. Uhrig-Homburg (2001, S. 106).
Vgl. Rapp (2006, S. 778).
Abweichend hierzu betrachten Goldstein et al. (2001, S. 496) unter Berücksichtigung eines Insolvenzrisikos auch den Fall, dass es bei einer negativen Bemessungsgrundlage nicht zu einer Steuererstattung durch die Finanzbeh örde kommt. Die Autoren modellieren einen anteiligen Verlust des Tax Shields, bevor das betrachtete Unternehmen Insolvenz anmeldet. Begründet wird dieses Vorgehen mit der Überlegung, dass sich bei einer negativen Entwicklung des Unternehmensergebnisses nicht alle Steuervorteile realisieren lassen. Allerdings wird damit implizit unterstellt, dass ein konstanter Anteil aller zukünftigen Steuervorteile verloren geht. Gerade vor dem Hintergrund, dass sich das operative Geschäft auch wieder erholen kann und keine Insolvenz eintreten muss, überzeugt dies nicht. Bezüglich der Bestimmung des Zeitpunktes des Verlustes der Steuervorteile schweigen sich die Verfasser aus.
Eine der ersten Arbeiten, die sich mit einem insolvenzbedingten Verlust von Steuervorteilen beschäftigt, ist Brennan & Schwartz (1978).
Vgl. Rapp (2006, S. 776).
Bei Kruschwitz et al. (2005, S. 227) rangieren die Steueransprüche im Insolvenzfall vor den Ansprüche der Kreditgeber. Homburg et al. (2004, S. 283) unterstellen eine einheitliche Insolvenzquote für alle Gläubiger.
In einem Schreiben des Bundesministerium für Finanzen vom 27. März 2003 wird der Erlass einer auf einen Sanierungsgewinn anfallenden Steuerschuld geregelt. Dort liest man: “Die Erhebung der Steuer auf einen nach Ausschöpfen der ertragssteuerlichen Verlustverrechnungsm öglichkeiten verbleibenden Sanierungsgewinn i. S. der Rn. 3 bis 5 bedeutet für den Steuerpflichtigen aus sachlichen Billigkeitsgründen eine erhebliche Härte. Die entsprechende Steuer ist daher auf Antrag des Steuerpflichtigen nach § 163 AO abweichend festzusetzen (Satz 3 ff.) und nach § 222 AO mit dem Ziel des späteren Erlasses (§ 227 AO) zunächst unter Widerrufsvorbehalt ab Fälligkeit (AEAO zu § 240 Nr. 6a) zu stunden (vgl. Rn. 9 bis 11).” Auch Homburg et al. (2004, S. 280) und Drukarczyk & Schüler (2006, S. 718) verzichten, unter Berufung auf das Schreiben des Bundesministerium für Finanzen, auf die Berücksichtigung eines Sanierungsgewinns. Für ein Modell mit Besteuerung des Sanierungsgewinns vergleiche Kruschwitz et al. (2005).
Diese Annahme findet sich bei Brennan & Schwartz (1978), Leland (1994) und Uhrig-Homburg (2001). Anders jedoch bleiben bei Rapp (2006) und Kruschwitz et al. (2005) die Steuervorteile in vollem Umfang erhalten, was in erster Linie aus der Annahme der Beibehaltung der ursprünglichen Finanzierungspolitik resultiert.
Einen Überblick zum Thema Insolvenzkosten gibt die Arbeit von Branch (2002).
Siehe hierzu § 21 Abs. 2 Ziffer 1 InsO, § 27 Abs. 1 InsO oder § 57 InsO. Ausführliche Erläuterungen finden sich in Drukarczyk (2003a), Eickmann et al. (2005) oder Wimmer (2006).
Vgl. beispielsweise Drukarczyk (2003a, S. 534) oder Bigus & Eger (2004, S. 194).
Diese Definition der direkten Insolvenzkosten ist weit verbreitet und findet sich unter anderem bei Warner (1977, S. 338), Altman (1984, S. 1070) oder Ross et al. (2002, S. 4256). Abweichend hierzu zählen Haugen & Senbet (1978, S. 385) auch die Aberkennung von Verlustvorträgen zu den direkten Kosten.
Vgl. Warner (1977), Lubben (2000), Reimund et al. (2004, S. 4) sowie Bris et al. (2006, S. 4).
Vgl. Betker (1997) sowie Lubben (2000).
So schreibt Warner (1977, S. 345) in seiner Untersuchung zu Insolvenzkosten: “This evidence suggests that there are substantial fixed costs associated with the railroad bankruptcy process and hence economies of scale with respect to bankruptcy costs.” Auch Betker (1997, S. 59), Reimund et al. (2004, S. 5) sowie Copeland et al. (2005, S. 593) stützen diese Hypothese. Weiss (1990) hingegen kann diesen Zusammenhang nicht bestätigen.
Während in Deutschland die Insolvenzordnung regelt, wie bei Unternehmensausfällen zu verfahren ist, kommt diese Aufgabe in Amerika dem seit 1978 gültigen “Bankruptcy Code” zu. Für einen Überblick zum amerikanischen “Bankruptcy Code” vergleiche White (1983, S. 478–479) oder Ross et al. (2002, S. 854–866). Ausführlicher ist die Darstellung in Altman (1993).
Vgl. die Beiträge von Warner (1977), Weiss (1990), Betker (1997) oder Lubben (2000). Drukarczyk & Schüler (2006, S. 734) halten die direkten Insolvenzkosten für wenig bedeutend und beziffern sie mit 1%–2% vom Marktwert des Unternehmens vor Insolvenz. Zum Stellenwert der direkten Insolvenzkosten resümieren Rathgeber & Wallmeier (2005, S. 526): “Dabei sind die direkten Insolvenzkosten... klein im Verhältnis zum Marktwert des Vermögens, während die indirekten Kosten im Allgemeinen stark ins Gewicht fallen.”
Warner (1977) spricht in diesem Zusammenhang von “lost opportunities”.
Die Arbeiten von Myers (1977, S. 155) und Chen & Merville (1999, S. 288) argumentieren, dass Unternehmen in finanziell kritischen Situationen dazu neigen, Projekte mit positivem Barwert nicht durchzuführen.
So beispielsweise in den Studien von Altman (1984), Opler & Titman (1994), Chen & Merville (1999) oder Reimund et al. (2004).
Nur kunden-und wettbewerbsinduzierte Umsatzverluste führen bei Opler & Titman (1994, S. 1018) auch zu einer Verringerung des Unternehmenswertes. Sind Umsatzverluste auf Entscheidungen des Managements zurückzuführen, wird hingegen unterstellt, dass unprofitable Projekte eingestellt werden. Die letzte Überlegung widerspricht den Ausführungen von Myers (1977, S. 155) und Chen & Merville (1999, S. 288).
Vgl. Pulvino (1998).
Vgl. Branch (2002, S. 43).
Vgl. Pulvino (1998).
Vgl. Cutler & Summers (1988, S. 167).
Vgl. beispielsweise Altman (1984, S. 1071) oder Chen & Merville (1999, S. 277). Die Studien von Opler & Titman (1994) sowie Reimund et al. (2004) beschäftigen sich explizit mit der Ermittlung von indirekten Insolvenzkosten, die vor dem Ausfall des Unternehmens entstehen.
Weckbach (2004, S. 61) beschreibt diesen Kreislauf ausführlich.
Vgl. Opler & Titman (1994, S. 1017).
Vgl. Altman (1984, S. 1074). Ähnliche Ergebnisse findet man bei Reimund et al. (2004).
Bei Warner (1977, S. 56) liest man: “The indirect costs of bankruptcy are mainly lost opportunities, they are inevitably difficult, if not impossible to measure.” Auch Altman (1984, S. 1079), Reimund et al. (2004, S. 2) und Bris et al. (2006, S. 8) vertreten diese Meinung.
Vgl. Reimund et al. (2004, S. 18).
Vgl. Bris et al. (2006, S. 12).
Siehe hierzu beispielsweise Altman (1984, S. 1071), Chen & Merville (1999, S. 277), Branch (2002, S. 29) oder Ross et al. (2002, S. 426).
Bhagat, Moyen & Suh (2005, S. 450) zeigen in einer empirischen Untersuchung, dass sich das Investitionsverhalten insolvenzgefährdeter Unternehmen nicht ändert, solange sie ein positives operatives Ergebnis aufweisen. Bei Drukarczyk (2002, S. 454) liest man hierzu: “Die zentrale Aufgabe eines Insolvenzen bewältigenden Regelsystems ist es,... die Beteiligten nach Eintritt der Insolvenz so handeln zu lassen, als träfe ein (rationaler) Investor die Entscheidung.”
Vgl. hierzu beispielsweise den Beitrag von Altman (1984).
So etwa die empirischen Arbeiten von Lang & Stulz (1992) sowie Cheng & McDonald (1996).
Vgl. Drukarczyk (2003a, S. 513) sowie Drukarczyk & Schüler (2000, S. 98).
Zur Problematik der Agency Costs siehe beispielsweise Jensen & Meckling (1976) oder Jensen (1986). Einen Überblick zu Verhaltensrisiken im Zusammenhang mit Unternehmensausfällen gibt Uhrig-Homburg (2001, S. 10 ff.).
Bei Drukarczyk (2002, S. 444) liest man hierzu: “Das Bemühen des Gesetzgebers, Gläubiger von haftungsbeschr änkten Schuldnern bei der Verteidigung gegen postvertraglich auftauchende Risiken zu unterstützen, ist bekannt.”
Zum Stellenwert des Insolvenzplans vergleiche Drukarczyk (1998).
Ausführung zum Thema Sicherungsklauseln finden sich bei Black & Cox (1976, S. 355), Drukarczyk (1993, S. 328) und Thießen (1996).
Thießen (1996, S. 30) merkt in diesem Zusammenhang an, dass sich Bond Covenants für jede Branche, für jedes einzelne Unternehmen und für jeden Kreditvertrag maßschneidern lassen.
Drukarczyk (2002, S. 445) beschreibt die Voraussetzung zur Anmeldung einer Insolvenz wie folgt: “Aus ökonomischer Sicht muss ein Auslösetatbestand einen Unternehmenszustand beschreiben, der den Wert der Position der Gläubiger des Unternehmens als so weit gemindert ausweist, dass kollektive Aktion geboten erscheint.”
Vgl. Drukarczyk & Schüler (2000, S. 108).
Für eine Studie, welche die Unterschiede internationaler Insolvenzordnungen und ihre Auswirkungen auf Kreditverträge untersucht, siehe Davydenko & Franks (2006).
Vgl. Güttler & Wahrenburg (2005, S. 22).
Ein Großteil der wissenschaftlichen Beiträge, die sich mit Unternehmensausfällen beschäftigen, lassen einzig Überschuldung als Ausfallkriterium zu. Beispielhaft für die zahlreichen Arbeiten, die Überschuldung als Insolvenzauslöser verwenden, sind Merton (1974), Brennan & Schwartz (1978) und Goldstein et al. (2001) zu nennen. Eine Arbeit, die ebenfalls Überschuldung und Zahlungsunfähigkeit betrachtet, ist Uhrig-Homburg (2001, S. 109 ff.). Für einen Überblick zu den in Strukturmodellen verwendeten Insolvenzauslösern vergleiche Uhrig-Homburg (2002, S. 44).
Siehe hierzu Dangl & Zechner (2004, S. 189).
Vgl. Black & Cox (1976, S. 352) sowie die Erläuterungen in Abschnitt 2.2.
Arbeiten, die den Weg über einen exogenen Insolvenzauslöser beschreiben, sind Merton (1974), Kim, Ramaswamy & Sundaresan (1993), Longstaff & Schwartz (1995) und Schöbel (1999). Die Modellierung endogener Insolvenzauslöser findet sich bei Black & Cox (1976), Leland (1994), Goldstein et al. (2001) oder Uhrig-Homburg (2001).
Überschuldung ist nur für Kapitalgesellschaften ein Auslösetatbestand. Siehe hierzu Bigus & Eger (2004, S. 1).
Vgl. Eickmann et al. (2005, S. 112 ff.).
Bei Drukarczyk & Schüler (2003, S. 3) liest man hierzu, dass es darauf ankommt, ob die Diskrepanz zwischen dem eingesetzten Kapital und den Entscheidungsrechten der Eigner unverhältnismäßig ist.
Drukarczyk (1981, S. 235) schreibt zur Auslösung einer Insolvenz durch Überschuldung: “Unbestritten ist, dass... Schulden durch Bilanzen zu messen sind.” Arbeiten, die Überschuldung ebenfalls mittels des Buchwertes messen, sind Merton (1974), Brennan & Schwartz (1978) und Uhrig-Homburg (2001). Black & Cox (1976) und Leland (1994) hingegen verwenden Marktwerte.
Vgl. Uhrig-Homburg (2001, S. 14).
In Uhrig-Homburg (2001, S. 112) werden die mit einer Eigenkapitalerhöhung verbundenen Transaktionskosten explizit modelliert.
Für einen Überblick der im Rahmen der DCF-Verfahren verwendeten Finanzierungspolitiken vergleiche Hachmeister (1996) oder Kruschwitz & Löffler (2006, S. 55).
Vgl. Richter (1998, S. 379).
Vgl. Kruschwitz (2006, S. 284).
Vgl. Coenenberg (2005, S. 384).
Siehe hierzu beispielsweise Miles & Ezzell (1980), Richter (1998), Wallmeier (1999) oder Homburg et al. (2004).
Vgl. Miles & Ezzell (1980), Inselbag & Kaufold (1997), Richter (1998) oder Wallmeier (1999).
Vgl. Essler et al. (2004), Gläser & Löffler (2005), Scholze (2006) sowie Kruschwitz & Löffler (2006). In den vorgenannten Beiträgen werden nicht nur buchwertorientierte Finanzierungspolitiken beschrieben, sondern auch Bewertungsgleichungen entwickelt.
Dieses Vorgehen findet sich beispielsweise auch bei Fischer et al. (1989, S. 22), Dangl & Zechner (2004, S. 186) oder Laitenberger (2005, S. 313). Rapp (2006, S. 783) definiert die Fremdkapitalquote als Nominalwert des Fremdkapitals dividiert durch den Marktwert des verschuldeten Unternehmens.
Kruschwitz & Löffler (2006, S. 79) merken hierzu an: “If the managers of a firm announce that they are planning on lowering or raising the leverage ratio, then they are usually not measuring the leverage ratio in market values, but in book values.”
Vgl. Essler et al. (2004), Gläser & Löffler (2005), Scholze (2006) sowie Kruschwitz & Löffler (2006).
Siehe Kruschwitz & Löffler (2006, S. 79–89).
Vgl. Kruschwitz & Löffler (2006, S. 66).
Vgl. Feltham & Ohlson (1995).
Siehe zu dieser Thematik beispielsweise Coenenberg (2005) oder Bitz, Schneeloch & Wittstock (2003).
Kruschwitz & Löffler (2006, S. 48) zeigen, dass bei Ausschüttung des Gewinns nach Steuern alle Neuinvestitionen über Kredite finanziert werden. Damit werden nur Ersatzinvestitionen (in Höhe der Abschreibungen) aus dem Cashflow getätigt.
Bei Kruschwitz & Löffler (2006, S. 84 ff.) finden sich, neben der hier vorgestellten Politik der Ausschüttung des Gewinns nach Steuern, noch zwei weitere Ausschüttungspolitiken, die sich direkt an der Investitionspolitik orientieren. Die erste Politik unterstellt, dass nur Ersatzinvestitionen durchgeführt werden. Bei der zweiten Politik hängen die Investitionen von den erzielten Cashflows ab.
Dieses Thema wird im Rahmen der DCF-Theorie in den Arbeiten von Arzac (1996), Löffler (2000), Rosarius (2004) und Kruschwitz & Löffler (2006) behandelt.
Siehe hierzu Rosarius (2004, S. 1) oder Ross et al. (2002, S. 474).
Diese Vorgehensweise findet sich auch bei Rosarius (2004, S. 5) und Kruschwitz & Löffler (2006, S. 90). Die Arbeiten von Newbould, Chatfield & Anderson (1992, S. 53) und Löffler (2000, S. 5) hingegen verwenden nur den freien Cashflow und vernachlässigen die Zinszahlungen.
Vgl. Löffler (2000, S. 5) und Kruschwitz & Löffler (2006, S. 90).
Bei Löffler (2000, S. 6) steht für die Fremdkapitalbestände mit angepasster Notation die Gleichung
.In Löffler (2000, S. 7) findet sich einzig eine Bewertungsgleichung für ein ewig lebendes Unternehmen. Kruschwitz & Löffler (2006, S. 90) betrachten zusätzlich ein Unternehmen mit endlicher Lebensdauer, das jedoch nur in der ersten Periode cashfloworientiert finanziert ist.
Rosarius (2004, S. 29) argumentiert, dass ein Verzicht auf Ausschüttungen aufgrund steuerlicher Überlegungen sinnvoll sein kann. Siehe hierzu auch die Arbeit von Hundsdoerfer et al. (2006).
Siehe zu dieser Thematik auch Laitenberger (2005).
Vgl. Arzac (1996, S. 1) und Rosarius (2004, S. 1).
Vgl. Kruschwitz (2004, S. 317).
Ausführliche Erläuterung zum Thema exotische Optionen finden sich bei Sandmann (2001), Zhang (2002) oder Hull (2006).
Zum Thema Knock-In-Optionen siehe Wilmott (2001, S. 232) oder Hull (2006, S. 533).
Vgl. Sandmann (2001, S. 69) oder Zhang (2002, S. 400).
Vgl. Sandmann (2001, S. 58).
Vgl. Rubinstein & Reiner (1991) oder Sandmann (2001, S. 68).
Löffler (2000, S. 5) verwendet exotische Optionen zur Bewertung eines verschuldeten Unternehmens im Rahmen einer cashfloworientierten Finanzierungspolitik. Er unterstellt, ähnlich dem Vorgehen in dieser Arbeit, dass alle Derivate auf das unverschuldete Unternehmen gehandelt werden.
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(2007). Modellierung. In: Riskantes Fremdkapital in der Unternehmensbewertung. Gabler. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-5550-6_3
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