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Effektivitätsorientierte Zielbildung der Unternehmenspublizität

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Auszug

Die bisherigen Ausführungen haben gezeigt, dass die Existenz von Unternehmenspublizität mit Hilfe der neoinstitutionellen Finanzierungstheorie beschrieben werden kann und dieser Ansatz auch auf real existierende Kapitalmärkte anwendbar ist. Um jedoch die Interaktionen der Elemente im Publizitätssystem tatsächlich analysieren zu können, ist auch das bisher nicht näher bestimmte substanzielle Interesse der handlungsfähigen Akteure der Kapitalmarkt-Öffentlichkeit, nämlich des Managements der Unternehmung selbst, zu bestimmen. Ausgangspunkt hierfür bildet die Konzeption der Unternehmensführung. Diese soll — so der Konsens der mannigfaltigen Ansätze im Schrifttum — als das betriebswirtschaftliche Agieren zur Steuerung der Unternehmung bezeichnet werden.231 Den Orientierungsrahmen der Unternehmensführung bildet das zugrunde gelegte Zielsystem.232 Unternehmensführung ist dabei dann effektiv, wenn vorgegebene Ziele erreicht werden.

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Literatur

  1. 231.
    Vgl. Macharzina, K. (2003), S. 35; Hungenberg, H. (2004), S. 20. Dabei wird Unternehmensführung oftmals mit Management gleichsetzt. Vgl. zu Knyphausen-Aufseß, D. (1995), S. 15; Macharzina, K. (2003), S. 30. Dieser Nomenklatur soll nicht gefolgt werden, um zwischen Unternehmensführung als Konzeption (prozessuale und strukturelle Dimension) und Management als den umsetzenden Akteuren (personelle Dimension) unterscheiden zu können. Zur dimensionalen Aufspaltung von Unternehmensführung bzw. Management vgl. Schierenbeck, H. (2003), S. 96.Google Scholar
  2. 232.
    Vgl. zu Knyphausen-Aufseß, D. (1995), S. 23 f.; Eberhardt, S. (1998), S. 41; Meffert, H. (2000), S. 71 ff.Google Scholar
  3. 233.
    Vgl. Meyer, C. (1994), S. 71 ff.Google Scholar
  4. 234.
    Vgl. Macharzina, K. (2003), S. 177.Google Scholar
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    Vgl. Schierenbeck, H. (2003), S. 62 f.Google Scholar
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    Vgl. Janisch, M. (1993), S. 31.Google Scholar
  8. 238.
    Vgl. Hammer, R. M. (1998), S. 33. Die Ansätze der monistischen Unternehmensführung zeichnen sich durch eine gute Operationalisierbarkeit der Zielgröße aus. Zudem hat der Gewinn als Maßstab für ökonomischen und finanziellen Erfolg wesentliche Relevanz für die Beurteilung der Zukunftssicherung des Unternehmens. Gleichwohl wird die Vernachlässigung des Einflusses verschiedenartiger Interessen auf das Zielsystem der Unternehmung im Rahmen dieser Konzeption kritisiert.Google Scholar
  9. 239.
    Vgl. ebenda, S. 33; Heymann, H. H. (1981), S. 268 f. In der behavioristischen Theorie existiert eine Vielzahl von Zielkategorien (Zielpluralismus): Im Bereich der ökonomischen Ziele lassen sich leistungswirtschaftliche Ziele wie Marktleistungsziele (z. B. Produktqualität oder Kundenservice) und Marktstellungsziele (z. B. Umsatz oder Marktanteil) sowie finanzwirtschaftliche Ziele wie Finanzierungsziele (z. B. Liquidität) und Rentabilitätsziele (z. B. Gewinn oder Eigenkapitalrentabilität) unterscheiden. Im Bereich der nicht-ökonomischen Ziele existieren gesellschaftsbezogene, mitarbeiterbezogene und kommunikative Ziele. Gesellschaftsbezogene Ziele sind im Wesentlichen Sozialziele im Bereich des Umweltschutzes, Verbraucherschutzes aber auch Sponsoring. Mitarbeiterbezogene Ziele sind zum einen Belegschaftsziele (z. B. Ein-kommen oder soziale Sicherheit) zum anderen Managementziele (z. B. Macht und Einfluss). Kommunikative Ziele sind vor allem Imageziele wie die Steigerung des Bekanntheitsgrads und Reputation. Vgl. Meffert, H. (2000), S. 73; Täubert, A. (1998), S. 23; Janisch, M. (1993), S. 39 f.Google Scholar
  10. 240.
    Vgl. Schierenbeck, H. (2003), S. 68 ff. Zum Beispiel kann eine Sicherungsmaßnahme im Bereich des Umweltschutzes essentiell für die Existenz der Unternehmung aufgrund der sonst drohenden Sanktionierung sein.Google Scholar
  11. 241.
    Als mögliche Nutzenerwartungen der Anspruchsgruppen werden neben wirtschaftlichem Wohlergehen und sozialer Verantwortung auch ökologische Verpflichtungen der Unternehmung einbezogen. Das Zielsystem der wertorientierten Unternehmensführung im weiteren Sinne wird daher nicht nur von Wertzielen, sondern auch von Sach-und Leistungszielen sowie Sozial-und Humanzielen aufgespannt. Vgl. Lattwein, J. (2002), S. 121.Google Scholar
  12. 243.
    Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 38 f.; Helling, N. U. (1994), S. 34 f. Für eine ausführliche historische Darstellung der Entwicklungslinien des Wertekalküls siehe Wenzel, J. (2005), S. 15 ff.Google Scholar
  13. 244.
    Vgl. Peemöller, V. H. (2005a), S. 4.Google Scholar
  14. 245.
    Vgl. Macharzina, K. (2003), S. 189 ff.Google Scholar
  15. 246.
    Zemelka, C. (2002), S. 37.Google Scholar
  16. 247.
    Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 112 ff.Google Scholar
  17. 248.
    Vgl. Janisch, M. (1993), S. 59.Google Scholar
  18. 249.
    Vgl. Günther, T. (1994), S. 13.Google Scholar
  19. 250.
    Vgl. Baden, A. (2001), S. 398 ff.; Huber, C. (2003), 205 ff.Google Scholar
  20. 251.
    Vgl. Janisch, M. (1993), S. 102 f.Google Scholar
  21. 252.
    Vgl. Figge, F./ Schaltegger, S. (2001), S. 17 ff.Google Scholar
  22. 253.
    Vgl. Pape, U. (2004), S. 207 ff.Google Scholar
  23. 254.
    Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 63 f.; Porák, V./Fieseler, C. (2005), S. 31.Google Scholar
  24. 255.
    Vgl. Perridon, L./ Steiner, M. (2004), S. 230 ff.Google Scholar
  25. 256.
    Vgl. Bausch, A. (2000), S. 450 f.Google Scholar
  26. 257.
    Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 75 ff. Porák, V./Fieseler, C. (2005), S. 31.Google Scholar
  27. 258.
    Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 77Google Scholar
  28. 259.
    Vgl. Moxter, A. (1991), S. 39.Google Scholar
  29. 260.
    Vgl. ebenda, S. 41; Porák, V./Fieseler, C. (2005), S. 31; Hommel, M./Braun, I. (2005), S. 50 ff. Der Substanzwert stellt die Preisobergrenze aus Käufersicht dar. Vgl. Palli, M. C. (2004), S. 84.Google Scholar
  30. 261.
    Vgl. Moxter, A. (1991), S. 41; Hommel, M./Braun, I. (2005), S. 58 ff. Der Liquidationswert stellt die Preisuntergrenze aus Verkäufersicht dar. Vgl. Palli, M. C. (2004), S. 83 f.Google Scholar
  31. 262.
    Vgl. Moxter, A. (1991), S. 35.Google Scholar
  32. 263.
    Vgl. Palli, M. C. (2004), S. 82.Google Scholar
  33. 264.
    Für Grundlagen zum Kapitalwertkalkül in der Investitionsrechnung siehe Perridon, L./ Steiner, M. (2004), S. 61 ff.Google Scholar
  34. 265.
    Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 80 ff.; Für die Umsetzung des Ertragswertverfahrens aus der handelsrechtlichen Rechnungslegung siehe z. B. die berufsständische Verlautbarung IDW S 1, Tz. 111 ff. vom 18. 10. 2005 in IDW (2005b), S. 1303 ff.Google Scholar
  35. 266.
    Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 213 ff.Google Scholar
  36. 267.
    Eine verbreitete Sonderform des Entity-Ansatzes ist der Adjusted Present Value (APV)-Ansatz. Dabei wird der Unternehmenswert in einen Wert bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung sowie einen Wert des unternehmenssteuerlichen Vorteils aus anteiliger Fremdfinanzierung zerlegt. Die Methode bildet durch die Einzelbewertung der Komponenten eine Trennung der Wertbeiträge aus der operativen Tätigkeit und aus Steuerersparnissen ab. Vgl. Myers, S. C. (1974), S. 1 ff.Google Scholar
  37. 268.
    Bei einer unterstellten derzeitigen Dividende von d, konstanter Gewinnwachstumsrate g und dem gleichbleibenden Kapitalisierungszinssatz i < g ergibt sich als ewige Rente der Unternehmenswert P zu: P = d/i−g (Gordon-Growth-Modell) Vgl. Könen, R. (2004), S. 393 f.; Perridon, L./Steiner, M. (2004), S. 227 f.Google Scholar
  38. 269.
    Vgl. Laux, H. (2006), S. 461 ff.Google Scholar
  39. 270.
    Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 287 ff.Google Scholar
  40. 271.
    Dieses von der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. eingetragene Warenzeichen bezeichnet eine einperiodige Übergewinngröße. Zur Ermittlung des Residualgewinns EVA wird der Net Operating Profit After Tax (NOPAT) als operativer Gewinn nach Steuern und vor Finanzierungskosten einer normierten Kapitalverzinsung gegenübergestellt. Vgl. Stern, J. M./ Shiely, J. S./ Ross, I. (2002), S. 9; Stewart, G. B. (1991), S. 137. Sowohl NOPAT als auch das eingesetzte Kapital werden im Konzept des EVA nach zwei alternativen Verfahren aus buchhalterischen Größen abgeleitet. Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 86 ff.; Hostettler, S. (2000), S. 49 ff.Google Scholar
  41. 272.
    Das Konzept des CFRoI, welches auf die Unternehmensberatung HOLT Value Associates zurückgeht, bezeichnet ein weiteres verbreitetes Residualgewinnverfahren zur Bestimmung des ökonomischen Werts der Unternehmung. Die Herangehensweise differiert vom EVA-Ansatz dahingehend, dass primär kein Übergewinn, sondern eine Überverzinsung des eingesetzten Kapitals, der so genannten Bruttoinvestitionsbasis (BIB), ermittelt wird. Die Bruttoinvestitionsbasis bezeichnet dasjenige Kapital, das von Eigen-und Fremdkapitalgebern der Unternehmung verzinslich zu beschaffen ist. Vgl. Kucher, A. B. (2000), S. 59. Dieser Kapitalbedarf ergibt sich aus dem bilanzierten Anlageund Umlaufvermögen, das um kumulierte Abschreibungen, kapitalisierte Miet-und Leasingaufwendungen sowie Firmenwerte und unverzinsliche Schulden modifiziert wird. Vgl. Lewis, T. G. (1995), S. 42; Eidel, U. (2000), S. 325.Google Scholar
  42. 273.
    Die Strukturierung der Bewertungsverfahren im Schrifttum ist uneinheitlich. Vgl. für jeweils unterschiedliche Auffassungen Palli, M. C. (2004), S. 81; Porák, V./Fieseler, C. (2005), S. 30; Kasperzak, R. (2004), S. 360.Google Scholar
  43. 274.
    Vgl. Morich, S. (2002), S. 12 ff. für eine Übersicht der Möglichkeiten zur Berücksichtigung von Chancen und Risken in der Unternehmensbewertung. Für die Berücksichtigung von Risiken im prognostizierten Cash Flow über Sicherheitsäquivalente siehe z. B. das Value at Risk (VaR)-Konzept und das Konzept des Discounted Risk Value (DRV) in Schierenbeck, H. (2001), S. 17 ff.; Burger, A./Buchhart, A. (2002), S. 136 ff.; Mengele, A. (1999), S. 112 f. Für die Berücksichtigung von Chancen in der Unternehmensbewertung durch Entscheidungsbäume in Form des Binomialverfahrens oder des Modells von Black/Scholes siehe Cox, J. C./Ross, S. A./Rubinstein, M. (1979), S. 229 ff.; Black, F./Scholes, M. (1973), S. 643 ff.Google Scholar
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    Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 3. Hintergrund für die Erarbeitung seines Konzepts war die Entwicklung von Unternehmensübernahmen in den USA in den 80er Jahren. Die latente Übernahmebedrohung sollte durch eine hohe Marktkapitalisierung verhindert werden.Google Scholar
  45. 276.
    Vgl. Hommel, M./ Braun, I. (2005), S. 219; Ballwieser, W. (1998), S. 84.Google Scholar
  46. 277.
    Vgl. Brealey, R. A./ Myers, S. C./ Allen, F. (2003), S. 524 ff.Google Scholar
  47. 280.
    Der Restwert hat durch die Hebelwirkung der Diskontierung oftmals einen gewichtigen Einfluss auf die Gesamtbewertung. Für seine Ermittlung existieren im Schrifttum je nach Markt und Branche der Unternehmung unterschiedliche Ansätze. Der Restwert lässt sich beispielsweise als ewige Rente der FCF über ein Multiplikatorverfahren oder alternativ als Liquidationswert der Unternehmung bestimmen. Vgl. Palli, M. C. (2004), S. 107 ff.; Pape, U. (2004), S. 114.Google Scholar
  48. 281.
    Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39 ff.Google Scholar
  49. 282.
    Vgl. Erichsen, J. (2000), S. 220.Google Scholar
  50. 283.
    Vgl. Janisch, M. (1993), S. 100 ff.Google Scholar
  51. 284.
    Vgl. Streuer, O. (2004b), S. 25 f.Google Scholar
  52. 286.
    Vgl. Kruschwitz, L. (2005), S. 352 ff.Google Scholar
  53. 287.
    Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 77 ff.Google Scholar
  54. 288.
    Vgl. Schierenbeck, H. (2003), S. 399 ff.; Wöhe, G./Döring, U. (2002), S. 771.Google Scholar
  55. 289.
    Vgl. Kruschwitz, L. (2004), S. 196 ff.; Kruschwitz, L. (2005), S. 377 ff.Google Scholar
  56. 290.
    Vgl. grundlegend Sharpe, W. F. (1964), S. 425 ff.; Lintner, J. (1965), S. 13 ff.; Mossin, J. (1966), S. 768 ff.Google Scholar
  57. 291.
    Vgl. Kruschwitz, L. (2005), S. 381.Google Scholar
  58. 292.
    Vgl. Kruschwitz, L. (2004), S. 220 ff.Google Scholar
  59. 293.
    Auf die Darstellung weiterer neoklassischer Finanzierungsmodelle wie z. B. der Arbitrage Pricing Theory (APT) soll an dieser Stelle verzichtet werden, da sie den begrenzten Betrachtungskomplex von Rendite und Risiko ebenfalls nicht verlassen. Vgl. Ross, S. A./ Westerfield, R. W./ Jaffe, J. F. (2002), S. 285 ff. Vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (1997), S. 650; Kruschwitz, L. (2005), S. 382 ff.Google Scholar
  60. 294.
    Vgl. Merton, R. C. (1987), S. 483 ff.; Labhart, P. A. (1999), S. 72 ff.Google Scholar
  61. 295.
    Vgl. Merton, R. C. (1987), S. 494.Google Scholar
  62. 296.
    Andere semi-neoklassische Modellvarianten des CAPM ergeben sich auch bei Nichtexistenz einer risikolosen Anlage oder der Einbeziehung heterogener Erwartungen der Shareholder. Vgl. Perridon, L./ Steiner, M. (2004), S. 277 ff.Google Scholar
  63. 297.
    Vgl. Streuer, O. (2004b), S. 26 f.Google Scholar
  64. 298.
    Vgl. ebenda, S. 24. Die an dieser Stelle vertretene Auslegung von Kapitalkosten ist vom Begriff der informationsasymmetrieinduzierten Kosten auf unvollkommenen Kapitalmärkten abzugrenzen. So führt Tiemann, K. (1997), S. 115, noch Informations-und Sicherungskosten als Kapitalkosten an, die nicht an die Kapitalgeber zu entrichten sind und die im hier dargestellten FCF-Ansatz die Free Cash Flows beeinflussen. Derartige Kosten werden später noch als Publizitätskosten eingeführt.Google Scholar
  65. 299.
    Vgl. Vincenti, A. J. F. (2002), S. 62 f.; Morich, S. (2002), S. 20.Google Scholar
  66. 300.
    In Anlehnung an Morich, S. (2002), S. 21; Vincenti, A. J. F. (2002), S. 63.Google Scholar
  67. 301.
    Vgl. Vincenti, A. J. F. (2002), S. 61 f.Google Scholar
  68. 302.
    Vgl. Morich, S. (2002), S. 20.Google Scholar
  69. 303.
    Vgl. Heilmann, K./ Läger, V./ Oehler, A. (2001), S. 167 ff.Google Scholar
  70. 304.
    Verrecchia, R. E. (2001), S. 164 f.Google Scholar
  71. 305.
    Vgl. Labhart, P. A. (1999), S. 83 ff.Google Scholar
  72. 306.
    Vgl. Theissen, E. (1998), S. 8.Google Scholar
  73. 307.
    Vgl. ebenda, S. 10.Google Scholar
  74. 308.
    Vgl. Pagano, M./ Röell, A. A. (1992), S. 614 f.Google Scholar
  75. 309.
    Weitere Komponenten des Bid-Ask-Spread sind die Kosten der Auftragsausführung (order processing costs) und Bestandshaltung (inventory costs). Vgl. Theissen, E. (1998), S. 9.Google Scholar
  76. 310.
    Vgl. Copeland, T. E./ Galai, D. (1983), S. 1457 ff.; Glosten, L. R./Milgrom, P. R. (1985), S. 71 ff.Google Scholar
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    Vgl. Diamond, D. W./ Verrecchia, R. E. (1991), S. 1332; Baiman, S./Verrecchia, R. E. (1996), S. 5.Google Scholar
  78. 312.
    Vgl. § 32 BörsO FWB, Börse, D. (2007), S. 28.Google Scholar
  79. 313.
    Vgl. § 34 BörsO FWB, ebenda, S. 30 f.Google Scholar
  80. 314.
    Vgl. Börse, D. (2006), S. 16 ff. Des Weiteren agieren so genannte Designated Sponsors für Aktien mit geringer Marktliquidität im Sinne des Market-Maker-Prinzips. Vgl. Börse, D. (2006), S. 9 f.Google Scholar
  81. 315.
    Vgl. Börse, D. (2006), S. 11. Durch zusätzliche Ausführungsbedingungen, Gültigkeits-und Handelsbeschränkungen können die Ordertypen weiter spezifiziert werden. Weitere im XETRA zulässige Ordertypen sind der Mischtyp der Market-to-Limit-Orders und die weiteren Ordertypen Stop Orders und Iceberg Orders, bei denen das Gesamtvolumen der Order nicht preisgegeben wird.Google Scholar
  82. 316.
    Vgl. Cohen, K. J. et al. (1981), S. 287 ff.; Cohen, K. J. (1986), S. 93 ff.Google Scholar
  83. 317.
    Vgl. Theissen, E. (1998), S. 11; Müller, B. (2004), S. 201 ff. Von der Übertragung solcher Überlegungen auf Call-Märkte wird an dieser Stelle abgesehen. Zum einen liegen hierfür nur unvollständige modelltheoretische Überlegungen vor, da im Schrifttum Limitorders für die Gesamtkursermittlung oftmals vernachlässigt werden. Vgl. Pagano, M./Röell, A. A. (1992), S. 616 f. (Anders hingegen Kyle, A. S. (1989), S. 317 ff., der auch Limitorders zulässt.) Insofern steht nur eine unvollständige Beschreibung des Preismechanismus zur Verfügung, welche die Funktionsweise realer Call-Kapitalmärkte nicht abbildet. Zum anderen kann diese Marktform für den hier betrachteten Kreis an Unternehmungen vernachlässigt werden.Google Scholar
  84. 318.
    Vgl. Coles, J. L./ Loewenstein, U. (1988), S. 279 ff.; Coles, J. L./Loewenstein, U./Suay, J. R. (1995), S. 347 ff.Google Scholar
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    Vgl. Barry, C. B./ Brown, S. J. (1985), S. 407 ff.Google Scholar
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    Vgl. Healy, P. M./ Palepu, K. G. (2001), S. 429 f.Google Scholar
  87. 321.
    Vgl. Botosan, C. A. (2005), S. 437 ff.Google Scholar
  88. 322.
    Vgl. hierzu die Ausführungen in AICPA (1994) sowie unter Abschnitt 6.3.2.1.Google Scholar
  89. 323.
    Die Eigenkapitalkosten ermittelte Botosan hierbei mit Hilfe der Clean-Surplus-Theorie. Vgl. Ohlson, J. A. (1995), S. 666; Labhart, P. A. (1999), S. 103. Eine direkte Ableitung der β-Faktoren aus dem CAPM war wegen der dort angenommenen vollständigen Informationseffizienz nicht gerechtfertigt.Google Scholar
  90. 324.
    Vgl. Eggermann, R. (2004), S. 91 ff.Google Scholar
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    Vgl. Miller, G. S. (2002), S. 173 ff., der in einer Studie die Verbesserung der Unternehmenspublizität bei verbesserter wirtschaftlicher Situation der Unternehmung nachweist.Google Scholar
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    Vgl. Fischer, T. M./ Wenzel, J. (2005), S. 119 ff.; Fey, G./Siegler, J. (2000); Ewert, R./Wagenhofer, A. (2000). 37 f.; Eccles, R. G. et al. (2002), S. 250 ff.Google Scholar
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    Vgl. Streuer, O. (2004b), S. 31 ff.Google Scholar
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    Vgl. Täubert, A. (1998), S. 42; Achleitner, A.-K./Bassen, A./Pietzsch, L. (2001), S. 8.; Tiemann, K. (1997), S. 10 ff.Google Scholar
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    Vgl. Zerfaß, A./ Pfannenberg, J. (2005), S. 14 f.Google Scholar
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    Zum Begriff der Wertschöpfung vgl. ausführlich Müller-Stewens, G./ Lechner, C. (2003), S. 351 ff.Google Scholar
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    Vgl. Porák, V. (2005), S. 168, für die Erfolgsmessung im Rahmen von Public Relations. Zerfaß, A. (2006), S. 436, und Zerfaß, A./Pfannenberg, J. (2005), S. 18 ff., nutzen eine nur 3-stufige Systematik mit den Ebenen Output, Outcome und Outflow, wobei sie Outgrowth unter Outcome subsumieren.Google Scholar
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