Auszug
Erst durch eine wirksame Sanktionsbewehrung von Offenlegungspflichten wird deren Einhaltung faktisch verpflichtend.[943] Voraussetzung für die zuverlässige direkte Sanktionierung einzelner Informationspflichtverletzungen ist eine hohe Regelungsschärfe der Publizitätsnormen, die, wie gezeigt wurde, bisher weder in Deutschland noch in den USA erreicht werden konnte.[944] Alternativ kann in Anlehnung an die indirekte Anlegerschutzkonzeption versucht werden, mit Hilfe des Wissens über die Entstehung von Marktpreisen aus deren Veränderungen mögliche Informationspflichtverletzungen und den durch sie verursachten Schaden nachzuweisen.
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References
Vgl. Wüstemann, Jens: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung — Enforcement nach dem Vorbild der USA?, a. a. O., hier S. 720. Vgl. zur Notwendigkeit einer Enforcement-Institution in Deutschland Baetge, Jörg: Anmerkungen zum deutschen Enforcement-Modell, in: ZHR, 168. Jg. (2004), S. 428–433, hier S. 428. Eine solche wurde mittlerweile mit der Deutschen Prüfstelle für Rechnungslegung eingerichtet. Vgl. dazu Gelhausen, Hans F./Hönsch, Henning: Das neue Enforcement-Verfahren für Jahres-und Konzernabschlüsse, in: AG, 50. Jg. (2005), S. 511–529.
Vgl. Moxter, Adolf: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2147–2148; Wüstemann, Jens: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 160.
Vgl. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 14/8017 v. 18.1.2002, hier S. 62. Die Wichtigkeit einer solchen Norm betont auch Thümmel, Roderich C.: Haftung für geschönte Ad-hoc-Meldungen: Neues Risikofeld für Vorstände oder ergebnisorientierte Einzelfallrechtsprechung, in: DB, 54. Jg. (2001), S. 2331–2334, hier S. 2333.
Eine rechtskräftige Verurteilung wegen Börsen-oder Marktpreismanipulation auf der Grundlage dieser Norm existiert nicht, was wohl nicht alleine der Redlichkeit der Kapitalmarktteilnehmer geschuldet sein wird. Vgl. auch Rössner, Michael-Christian: Beweisprobleme für die Kursrelevanz fehlerhafter Unternehmensmeldungen, in: AG-Report, 48. Jg. (2003), S. 16–17, hier S. 17.
Vgl. Ziouvas, Dimitris: Das neue Recht gegen Kurs-und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 117.
Irreführend sind sachlich richtige Informationen, durch deren Darstellungsweise einer falschen Interpretation durch die Informationsadressaten Vorschub geleistet wird. Vgl. Weber, Martin: Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts im Jahre 2004, a. a. O., hier S. 3675.
„Dass mit dieser Regelung eine Verbesserung des strafrechtlichen Anlegerschutzes nicht erreicht wird, liegt auf der Hand“, LG München I, Urt. v. 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00, in: NJW, 56. Jg. (2003), S. 2328–2331, hier S. 2330; vgl. u. a. auch Ziouvas, Dimitris: Das neue Recht gegen Kurs-und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 140, S. 146.
BGH, Urt. v. 6.11.2003 — 1 StR 24/03, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 144–147, hier S. 146 (alle Zitate).
So auch Fleischer, Holger: Scalping zwischen Insiderdelikt und Kursmanipulation — Zugleich Anmerkung zum BGH-Urt. vom 6.11.2003 — 1 StR 24/03, DB 2004, S. 64, in: DB, 57. Jg. (2004), S. 51–55, hier S. 55. Zu verschiedenen potenziell kursbeeinflussenden Faktoren vgl. unten, Kap. 3, B.II.2. u. Kap. 3, B.II.3.
Im Hinblick auf das verfassungsrechtliche Bestimmtheitsgebot wurde die Konkretisierung der Verbotstatbestände per Verordnung vielfach kritisiert. Vgl. Altenhain, Karsten: Die Neuregelung der Marktpreismanipulation durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1874–1879, hier S. 1876; Pfüller, Markus/Anders, Dietmar: Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs-und Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG, a. a. O., hier S. 2447; Vogel, Joachim: Scalping als Kurs-und Marktpreismanipulation — Besprechung von BGH, Urt. vom 6.11.2003 — 1 StR 24/03, in: NStZ, 24. Jg. (2004), S. 252 — 256, hier S. 255–256. Eine entsprechende Verfassungsbeschwerde ist bereits auf dem Weg. Vgl. Weber, Martin: Konkretisierung des Verbotes der Kurs-und Marktpreismanipulation, in: NZG, 7. Jg. (2004), S. 23–28, hier S. 28. Der BGH hat die kritisierte Unbestimmtheit verneint. Vgl. BGH, Urt. v. 6.11.2003 — 1 StR 24/03, a. a. O., hier S. 146.
Vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 2331. Ausgenommen sind Publizitätsinstrumente, die durch § 331 HGB haftungsbewehrt sind. Vgl. Kiethe, Kurt: Strafrechtlicher Anlegerschutz durch § 400 I Nr. 1 AktG — Zugleich Besprechung von LG München I, Urt. vom 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00 (EM.TV), in: NStZ, 24. Jg. (2004), S. 73–77, hier S. 74.
Vgl. Thümmel, Roderich C.: Haftung für geschönte Ad-hoc-Meldungen: Neues Risikofeld für Vorstände oder ergebnisorientierte Einzelfallrechtsprechung?, a. a. O., hier S. 2332. Für die Einbeziehung von Ad-hoc-Mitteilungen vgl. o. V.: Bericht der Regierungskommission Corporate Governance vom 11.7.2001, abrufbar unter: http://www.jura.uni-duesseldorf.de/dozenten/noack/texte/cg/, (Abruf: 15.1.2006), hier Rn. 184. Dagegen sieht der BGH Ad-hoc-Mitteilungen als grundsätzlich nicht durch diese Norm strafbewehrt an. Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 543–546, hier S. 544, ebenso wie die vorinstanzlichen Entscheidungen zu diesem Fall, vgl. OLG München, Urt. v. 1.10.2002 — 30 U 855/01, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 106–108, hier S. 107; ablehnend auch OLG München, Urt. v. 20.12.2002 — 30 U 103/02, in: NZG, 6. Jg. (2003), S. 639, hier S. 639. Im Fall EM.TV waren fehlerhafte Halbjahreszahlen Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung, so dass das LG München den § 400 AktG für anwendbar befand. Vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 331. Dem stimmte der BGH zu. Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1645.
Vgl. Groß, Wolfgang: Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel-oder ad-hoc-Publizität, in: WM, 56. Jg. (2002), S. 477–486, hier S. 483. Fleischer weist darauf hin, dass durch eine Verurteilung nach § 400 AktG eine Schadenersatzpflicht keineswegs gesichert ist, da der Kläger im Zivilprozess zunächst die Kausalität zwischen der Pflichtverletzung und seiner Anlageentscheidung beweisen muss. Vgl. Fleischer, Holger: Das Haffa-Urteil: Kapitalmarktstrafrecht auf dem Prüfstand, in: NJW (2003), S. 2584–2586, hier S. 2585–2586.
Vgl. Groß, Wolfgang: Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel-oder ad-hoc-Publizität, a. a. O., hier S. 484. Vgl. bezüglich der Ad-hoc-Publizität Krause, Rüdiger: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, in: ZGR, 31. Jg. (2002), S. 799–841, hier S. 820–821.
Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) — II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 545.
Vgl. OLG München, Urt. v. 28.4.2005 — 23 U 4675/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 586–587, hier S. 586–587.
Vgl. Mülbert, Peter O./Steup, Steffen: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität — das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1645.
Vgl. dazu auch Fenchel, Udo: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz — ein Überblick, a. a. O., hier S. 1360.
Vgl. Fleischer, Holger: Prognoseberichterstattung im Kapitalmarktrecht und Haftung für fehlerhafte Prognosen, in: AG, 51. Jg. (2006), S. 2–16, hier S. 8.
Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 140; Winkeljohann, Norbert/Schellhorn, Matthias, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, hier Rn. 20.
Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 137; Winkeljohann, Norbert/Schellhorn, Matthias, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, hier Rn. 58.
Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 138; Beine, Frank: Scheinkonflikte mit dem True and Fair View, in: WPg, 48. Jg. (1995), S. 467–475, hier S. 474–475.
Ein Beispiel hierfür ist eine verspätete Gewinnwarnung, vgl. Fleischer, Holger: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2979.
Ein Beispiel hierfür ist ein fälschlich gemeldeter Großauftrag, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) — II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 543.
Eine ausführliche Darstellung möglicher Haftungsgrundlagen für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität findet sich bei Krause, Rüdiger: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, a. a. O., hier S. 799–841. Mülbert und Steup halten die analoge Anwendung der §§ 37b, c WpHG auf die Haftung für die Regelpublizität für geboten. Vgl. Mülbert, Peter O./Steup, Steffen: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität — das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1651.
Dies erschwert Anlegerklagen, da der Kläger zu beweisen hat, dass der Veröffentlichungspflicht nicht unverzüglich (ohne schuldhaftes Zögern) nachgekommen wurde. Vgl. Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1474.
Vgl. dazu oben, Kap. 2, C.II.2.b)bb). Trotz der durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz eingeführten spezialgesetzlichen Haftung besteht im Schrifttum keine Einigkeit über die hier einschlägigen Grundsätze. Vgl. Krause, Rüdiger: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, a. a. O., hier S. 803. Eine konkretisierende Rechtsprechung dazu steht momentan noch in den Anfängen. Vgl. auch Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1472.
Soweit deutsche Gerichte bisher Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht vorliegen sahen, handelte es sich um Fälle, in denen über frei erfundene oder mit der Realität nur in losem Zusammenhang stehende Umstände berichtet wurde. Vgl. zu ersterem OLG München, Urt. v. 20.4.2005 — 7 U 5303/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 484–485; OLG München, Urt. v. 28.4.2005 — 23 U 4675/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 586–587, zu letzterem BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O.; BGH, Urt. v. 16.12.2004 (EM.TV) — 1 StR 420/03), in: NJW, 58. Jg. (2005), S. 445–450.
17 C.F.R. § 240.10(b)-5 (=rule 10(b)-5 des SEA of 1934). Über diese Norm werden auch die entsprechenden Regelungen in den Statuten der NYSE und der AMEX durchgesetzt. Vgl. o. V.: NYSE Listed Company Manual, abrufbar unter: http://www.nyse.com/Frameset.html?displayPage=/listed/1022221393251.html (Abruf: 6.2.2006), § 202.05; o. V.: AMEX Company Guide, abrufbar unter: http://wallstreet.cch.com/AmericanStockExchangeAMEX/AmexCompanyGuide/default.asp (Abruf: 6.2.2006), Part 4, § 401. Vgl. dazu die Diskussion bei Gehrt, John A.: Die neue Ad-hoc-Publizität nach § 15 Wertpapierhandelsgesetz: Eine kritische Betrachtung im Vergleich zur französischen und anglo-amerikanischen Regelung, Baden-Baden 1997, hier S. 168–169.
So weist etwa das LG München darauf hin, dass unpräzise Angaben nur bei Bestehen einer entsprechenden Aufklärungspflicht eine Täuschung darstellen können. Vgl. LG München, Urt. v. 28.6.2001 — 12 O 10157/01, in: ZIP, 22. Jg. (2001), S. 1814–1819, hier S. 1815.
Im Rahmen des 10-Punkte-Programms „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“ wurde dieses Problem aufgegriffen. Vgl. Seibert, Ulrich: Das 10-Punkte-Programm „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“, a. a. O., hier S. 694, ebenso wurde die Ausdehnung der Haftung auf freiwillige Informationen vom 64. Deutschen Juristentag empfohlen, vgl. o. V.: Die Beschlüsse des 64. Deutschen Juristentages zum Anlegerschutz, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1782–1784, hier S. 1782.
Vgl. Loss, Louis/Seligman, Joel: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 892. Dort wird auf das Urteil O’Neill v. Maytag hingewiesen, in dem das Gericht ausdrücklich sagt, dass „deception may take the form of nonverbal acts“, O’Neill v. Maytag, 339 F.2d 764, 768 (2d Cir. 1964).
Sehr kritisch zu diesem Teil der Neuregelung vgl. Bisson, Frank/Kunz, Anna: Die Kurs-und Marktpreismanipulation nach In-Kraft-Treten des Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes vom 28.10.2004 und der Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation vom 1.3.2005, in: BKR, 5. Jg. (2005), S. 186–190, hier S. 187–188.
Vgl. Pfüller, Markus/Anders, Dietmar: Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs-und Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG, a. a. O., hier S. 2450–2454; Vogel, Joachim: Kurspflege: Zulässige Kurs-und Marktpreisstabilisierung oder straf-bzw. ahndbare Kurs-und Marktpreismanipulation?, in: WM, 57. Jg. (2003), S. 2437–2445, hier S. 2440–2443.
Darunter fällt auch die als Scalping bezeichnete Verbreitung von Anlageempfehlungen mit dem Ziel, die daraus resultierenden Kursreaktionen auszunutzen. Dieses Phänomen ist tendenziell bei kleineren Unternehmen mit wenigen Beobachtern zu erwarten, da dort einzelnen Informationen aufgrund der insgesamt dünneren Informationslage relativ viel Gewicht beigemessen wird. Vgl. Stickel, Scott E.: The anatomy of the performance of buy and sell recommendations, in: Financial Analysts Journal, 51. Jg. (1995), S. 25–39, hier S. 37. Die Strafbarkeit des Scalping hängt nicht davon ab, „ob die Empfehlung nach fachlichem Urteil aufgrund der Marktsituation sachlich gerechtfertigt war […]“, BGH, Urt. v. 6.11.2003 — 1 StR 24/03, a. a. O., hier S. 145.
Vgl. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier S. 628. Entsprechend auch Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, in: Nw. U. L. Rev., 97. Jg. (2003), S. 995–1044, hier S. 999.
Steinhauer, Carsten: Der Börsenpreis als Bewertungsgrundlage für den Abfindungsanspruch von Aktionären, in: AG, 44. Jg. (1999), S. 299–308, hier S. 305 (Hervorhebungen im Original).
Vgl. Bhagat, Sanjai/Romano, Roberta: Event studies and the law: Part II, a. a. O., hier S. 18.
Vgl. grundlegend Brown, Stephen/Warner, Jerold B.: Measuring security price performance, in: JoFE, Bd. 8 (1980), S. 205–258, hier S. 206 u. passim; Brown, Stephen/Warner, Jerold B.: Using daily stock returns: The case of event studies, in: JoFE, Bd. 14 (1985), S. 3–31. Einen Überblick verschiedener möglicher Designs für die empirische Arbeit bietet Thompson, Rex: Empirical methods of event studies in corporate finance, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Finance, Amsterdam u. a.: North-Holland Elsevier, 1995, hier S. 963–992 m. w. N.
Eine Modellierung dieses Problems findet sich etwa bei Cherian und Jarrow. Vgl. Cherian, Joseph A./Jarrow, Robert A.: Market manipulation, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Finance, Amsterdam u. a. 1995, S. 611–630, hier S. 621–622. Eine Skizze weiterer Modelle findet sich ebenda, hier S. 624.
Die Preisbeeinflussung kann aus der Ordergröße des Akteurs oder aus der Annahme des Marktes, der Akteur besäße private Informationen, resultieren. Vgl. Jarrow, Robert A.: Market manipulation, bubbles, corners, and short-squeezes, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27. Jg. (1992), S. 311–336, hier S. 312. Ausnahmsweise kann auch mit kleinen Ordergrößen von durchschnittlichen Anlegern eine direkte Kursbeeinflussung erreicht werden, etwa wenn ein Papier sehr wenig gehandelt wird. Eine Kursbeeinflussungsabsicht wird hier jedoch meist verneint werden können.
Kritisch dazu Vogel, Joachim: Kurspflege: Zulässige Kurs-und Marktpreisstabilisierung oder straf-bzw. ahndbare Kurs-und Marktpreismanipulation?, a. a. O., hier S. 2443–2445.
Vgl. Gerke, Wolfgang: Börsenlexikon, Wiesbaden 2002, hier S. 74. In Art. 1 Abs. 2 Marktmissbrauchsrichtlinie wird ein derartiges Vorgehen explizit als Marktmanipulation klassifiziert. Vgl. Marktmissbrauchsrichtlinie, hier S. 20.
Theoretisch muss der manipulierende Akteur mehr als die gehandelten Aktien halten. Vgl. Jarrow, Robert A.: Market manipulation, bubbles, corners, and short-squeezes, a. a. O., hier S. 317.
Vgl. Gerke, Wolfgang: Börsenlexikon, a. a. O., hier S. 506.
Vgl. Bhagat, Sanjai/Romano, Roberta: Event studies and the law: Part I, Yale International Center for Finance, Working Paper No. 00-31, 2001, abrufbar unter: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=268283 (Abruf: 10.1.2006), hier S. 4.
Vgl. Fama, Eugene F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, a. a. O., hier S. 384.
Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 282.
Vgl. Milgrom, Paul/Stokey, Nancy: Information, trade, and common knowledge, in: Journal of Economic Theory, 26. Jg. (1982), S. 17–27, hier S. 18.
Dies muss allerdings nicht zwingend irrational sein. Auch überschüssige Liquidität oder Konsumwünsche können Anleger zum Handel, unabhängig von neuen kursrelevanten Informationen, veranlassen. Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 528.
Dies kann beispielsweise mit der sogenannten Momentum-Strategie erreicht werden, indem Aktien, die in den letzten zwölf Monaten renditestark waren, gekauft werden und gleichzeitig Aktien, die sich im selben Zeitraum weniger rentiert haben, short gegangen werden, wodurch die erste Transaktion finanziert wird. Bei Auflösung des Engagements nach einer zwölfmonatigen Haltephase ergibt sich ohne Kapitaleinsatz eine positive Auszahlung. Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 528–529. Vgl. zu den systematischen Abweichung vom Gleichgewichtspreis oben, Kap. 1, A.II.b).
Einer der Sache nach gleichen Argumentation zur Nichtberücksichtigung des Börsenkurses für die Abfindungsbemessung bediente sich der BGH bereits 1967. Vgl. BGH, Urt. vom 30.3.1967 — II ZR 141/64, in: AG, 12. Jg. (1967), S. 264, hier S. 264.
Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 284.
Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290.
Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 114.
Es können beispielsweise schon Ertragserwartungen aus den Rechnungslegungsdaten abgeleitet werden, so dass bis zur Veröffentlichung der Erwartungen durch das Unternehmen zumindest ein Teil davon bereits eingepreist ist. Dies konnte in Value-relevance-Studien nachgewiesen werden. Vgl. Beaver, William H.: Perspectives on recent capital market research, in: Acc. Rev., 77. Jg. (2002), S. 453–474, hier S. 460. Überrenditen vor der Bekanntgabe stellte auch Stickel in seiner Analyse der Kurswirkungen von Analystenempfehlungen fest. Vgl. Stickel, Scott E.: The anatomy of the performance of buy and sell recommendations, a. a. O., hier S. 27.
Vgl. Lev, Baruch/Ohlson, James A.: Market-based empirical research in accounting: A review, interpretation, and examination, in: JAR, 20. Jg. (1982), Supp. 1982, S. 249–322, hier S. 284.
Für US-amerikanische Firmen wurde nachgewiesen, dass Stärke und Dauer des drift negativ mit der Unternehmensgröße korreliert sind. Vgl. Bernard, Victor L./Thomas, Jacob K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium?, a. a. O., hier S. 11–12. Der höchste Anteil ist in den ersten fünf Tagen nach der Bekanntgabe zu verzeichnen, der Großteil innerhalb von 60 Tagen, vgl. ebenda, hier S. 15.
Zuerst beschrieben wurde der post-earnings announcement drift von Ball und Brown. Vgl. Ball, Ray/Brown, Philip: An empirical evaluation of accounting income numbers, in: JAR, 6. Jg. (1968), S. 159–178. Vgl. auch Jegadeesh, Narasimhan/Titman, Sheridan: Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency, in: JoF, 48. Jg. (1993), S. 65–91, hier S. 88–89; Rouwenhorst, Geert K.: International momentum strategy, in: JoF, 53. Jg. (1998), S. 267–284, hier S. 282–283. Einen Überblick über weitere Studien bietet Bernard, Victor L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, in: Richard Thaler (Hrsg.), Advances in behavioral finance, New York: Russel Sage Foundation, 1993, S. 303–340. Dieser Umstand ist erstaunlich, da die Bekanntgabe der Ertragserwartungen als besonders wichtig eingeschätzt und daher von den Marktteilnehmern sicherlich ganz genau verfolgt und analysiert wird.
Bernard stellt dar, dass zumindest die Transaktionskosten für Kauf und Verkauf der benötigten Papiere wesentlich unter der erzielbaren Überrendite liegen. Vgl. Bernard, Victor L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, a. a. O., hier S. 314–315 m. w. N.
Vgl. Bernard, Victor L./Thomas, Jacob K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium?, a. a. O., hier S. 5.
Vgl. Bernard, Victor L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, in: Richard H. Thaler (Hrsg.), Advances in behavioral finance, New York: Russel Sage Foundation, 1993, S. 303–340, hier S. 322.
Vgl. Abarbanell, Jeffery S./Bernard, Victor L.: Tests of analysts’ overreaction/underreaction to earnings information as an explanation for anomalous stock price behaviour, in: JoF, 47. Jg. (1992), S. 1181–1207, hier S. 1195.
Vgl. Bernard, Victor L./Thomas, Jacob K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium, a. a. O., hier S. 5, S. 15–17; La Porta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 870–872. Zu verschiedenen Studien, die diesen Zusammenhang prüfen, vgl. Rouwenhorst, Geert K.: International momentum strategy, a. a. O., hier S. 267 (Fn. 1). Prominentester Vetreter dieser Theorie ist Fama. Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth R.: The cross-section of expected stock returns, a. a. O., hier S. 450–451; Fama, Eugene F.: Market efficiency, long-term returns and behavioral finance, a. a. O., hier S. 292 u. passim.
Vgl. Ikenberry, David/Lakonish, Josef/Vermaelen, Theo: Market underreaction to open market share repurchases, in: JoFE, Bd. 39 (1995), S. 181–208, hier S. 184.
Vgl. Ikenberry, David L./Rankine, Graeme/Stice, Earl K.: What do stock splits really signal?, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31. Jg. (1996), S. 357–375, hier S. 358.
Shleifer nennt weitere Beispiele und die entsprechenden Studien. Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 120.
Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth: Dividend yields and expected stock returns, a. a. O., hier passim. In die gleiche Richtung weist die Studie von La Porta. Vgl. La Porta, Rafael: Expectations and the cross-section of stock returns, in: JoF, 51. Jg. (1996), S. 1715–1742, hier S. 1739–1740. Vgl. auch Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 120–121.
Vgl. LaPorta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 859. Shleifer erklärt dies in Anlehnung an die psychologische Evidenz von Tversky und Kahneman, nach der Akteure zum einen Muster in tatsächlich zufälligen Ergebnissen zu erkennen glauben und zum anderen die Bedeutung aktueller für künftige Ereignisse überschätzen und entsprechend Wahrscheinlichkeiten falsch einschätzen. Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 128–129; Tversky, Amos/Kahneman, Daniel: Judgement under uncertainty: heuristics and biases, in: Science, 185. Jg. (1974), S. 1124–1131, hier S. 1126.
Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 127. La Porta et al. weisen darauf hin, dass sich zumindest bei unterbewerteten Papieren nicht die ganze Kursbewegung so erklären lässt, sondern vielmehr weitere Faktoren eine Rolle zu spielen scheinen. Vgl. La Porta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 865.
Beispielsweise könnte bei fallenden Kursen nach Bekanntgabe von Dividendenkürzungen einerseits eine Unterreaktion auf die aktuelle Information ursächlich für den downward drift der Aktien in der Zeit danach sein, ebenso ergeht diese Information regelmäßig nach einigen anderen negativen Unternehmensnachrichten, so dass andererseits eine Überreaktion möglich ist. Vgl. Michaely, Roni/Thaler, Richard H./Womack, Kent L.: Price reactions to dividend initiations and omissions: overreaction or drift?, in: JoF, 50. Jg. (1995), S. 573–608, hier S. 573–574.
Vgl. Bernard, Victor L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, a. a. O., hier S. 332–333.
Vgl. LaPorta, Rafael/Lakonishok, Josef/Shleifer, Andrei/Vishny, Robert: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 865–869. Hand vermutet dahinter vor allem die Vielzahl an sophisiticated investors, die diesen Papieren im Gegensatz zu denen kleinerer Unternehmen folgen. Vgl. Hand, John R. M.: Extended functional fixation and security returns around earnings announcements: a reply to Ball and Kothari, in: Acc. Rev., 66. Jg. (1991), S. 739–746, hier S. 746, ebenso Chopra, Navin/Lakonishok, Josef/Ritter, Jay R.: Measuring abnormal performance: Do stocks overreact?, in: JoFE, Bd. 31 (1992), S. 235–268, hier S. 238.
Vgl. Macey, Jonathan R./Miller, Geoffrey P./, Mark L./Netter, Jeffry M.: Lessons from financial economics: materiality, reliance, and extending the reach of Basic v. Levinson, in: Vanderbilt L. Rev., 77. Jg. (1991), S. 1017–1049, hier S. 1030; Mitchell, Mark L./Netter, Jeffry M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, in: Bus. Law., 49. Jg. (1994), S. 545–590, hier S. 558; Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292. Für eine Einzelfallbetrachtung auch Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, in: University of California L. Rev., 37. Jg. (1990), S. 883–924, hier S. 906.
Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290 m. w. N.
Vgl. beispielsweise BayObLG, Urt. v. 29.9.1998–3Z BR 159/44, in: NZG, 1. Jg. (1998), S. 946–950, hier S. 949; BGH, Urt. v. 12.3.2001 — II ZB 15/00 (DAT/Altana), a. a. O., hier S. 971–972.
Vgl. die Zusammenstellung vorgeschlagener Zeitspannen bei Piltz, Detlev J.: Unternehmensbewertung und Börsenkurs im aktienrechtlichen Spruchverfahren, in: ZGR, 30. Jg. (2001), S. 185–213, hier S. 200.
Vgl. Wilm, Daniel: Abfindung zum Börsenkurs — Konsequenzen der Entscheidung des BVerfG, in: NZG, 3. Jg. (2000), S. 234–240, hier S. 239; Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290.
Vgl. 15 U.S. Code 78u-4 (b) (4); U.S. Congress: Securities Litigation Reform Act, 141 Cong. Rec. H 13691, 13695: „[T]he ‘mean trading price’ of a security shall be an average of the daily trading price of that security, determined as of the close of the market each day during the 90-day period.“; Cunningham, Lawrence A.: Behavioral finance and investor governance, a. a. O., hier S. 829 (Fn. 179).
Vgl. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R.: Optimal damages in securities cases, in: Bus. Law., 49. Jg. (1994), S. 611–652, hier S. 627; MacKinley, Craig A.: Event studies in economics and finance in: Journal of Economic Literature, 35. Jg. (1997), S. 13–39, hier S. 35. Dieses Problem besteht sowohl für die Fehlinformation als auch für deren Berichtigung.
Vgl. Mitchell, Mark L./Netter, Jeffry M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, a. a. O., hier S. 559. Um durchsickernde Insiderinformationen schwächer zu berücksichtigen, wäre es denkbar, die Werte dicht vor dem Ereignistag weniger stark zu gewichten.
Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 291.
Ein anschauliches Beispiel hierfür findet sich bei Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292.
Vgl. Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292.
Vgl. Vetter, Eberhard: Börsenkurs und Unternehmensbewertung — Anmerkungen zum Beschluss des BGH vom 12.3.2001, a. a. O., hier S. 1351.
Ein entsprechender Vorschlag findet sich bei Weber, Martin: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 297.
Vgl. MacKinley, Craig A.: Event studies in economics and finance, a. a. O., hier S. 18.
Vgl. Mitchell, Mark L./Netter, Jeffry M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, a. a. O., hier S. 567.
Durch Aktienkursänderungen verändert sich der Marktwert des Eigenkapitals und damit der Verschuldungsgrad des Unternehmens, was sich auf das Beta auswirkt. Vgl. grundlegend dazu Hamada, Robert S.: The effect of the firm’s capital structure on the systematic risk of common stocks, in: JoF, 27. Jg. (1972), S. 435–452, hier S. 439–440. Empirisch besprechen dies beispielsweise Baetge und Krause. Vgl. Baetge, Jörg/Krause, Clemens: Die Berücksichtigung des Risikos bei der Unternehmensbewertung — Eine empirisch gestützte Betrachtung des Kalkulationszinses, in: BFuP, 46. Jg. (1994), S. 433–456, hier S. 447, S. 455. Für junge Unternehmen ist die Beta-Verwendung aufgrund der fehlenden Kurshistorie besonders problematisch. Vgl. Schäfer, Henry/Schässburger, Bernd: Bewertungsmängel von CAPM und DCF bei innovativen wachstumsstarken Unternehmen und optionspreistheoretische Alternativen, in: ZfB, 71. Jg. (2001), S. 85–107, hier S. 89. Zu weiteren Ermittlungsproblemen vgl. beispielsweise Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, in: WPg, 51. Jg. (1998), S. 81–92, hier S. 83; Ballwieser, Wolfgang: Der Kalkulationszinsfuß in der Unternehmensbewertung: Komponenten und Ermittlungsprobleme, in: WPg, 55. Jg. (2002), S. 736–743, hier S. 739; De Jong, Douglas V./Collins, Daniel W.: Explanations for the instability of equity beta: risk-free rate changes and leverage effects, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20. Jg. (1985), S. 73–94, hier S. 84–88; Robichek, Alexander A./Cohn, Richard A.: The economic determinants of systematic risk, in: JoF, 29. Jg. (1973), S. 439–447, hier S. 442–445; Zimmermann, Peter: Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, Bad Soden/Taunus 1997, hier S. 98.
Vor allem die Öl-und Versorgungsunternehmen reagieren stärker als der Markt auf bestimmte Informationen. Vgl. Roll, Richard: R2, in: JoF, 43. Jg. (1988), S. 541–566, hier S. 556–557.
Vgl. MacKinley, Craig A.: Event studies in economics and finance, a. a. O., hier S. 18. Daneben können beispielsweise auch Größeneffekte berücksichtigt werden. Roll konnte allerdings zeigen, dass systematische Faktoren kaum Erklärungsgehalt für Kursbewegungen haben, es etwa keine firmengrößenspezifischen Reaktionen auf allgemeinwirtschaftliche Informationen gibt. Vgl. Roll, Richard: R2, a. a. O., hier S. 548. Eine Überlegenheit von Multifaktorenmodellen sehen Adams und Runkle. Vgl. Adams, Edward S./Runkle, David E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, in: University of Pennsylvania L. Rev., 145. Jg. (1997), S. 1097–1144, hier S. 1141–1143.
Vgl. Sharpe, William F./Alexander, Gordon J./Bailey, Jeffery V.: Investments, a. a. O., hier S. 266; King, Benjamin F.: Market and industry factors in stock price behavior, in: J. Bus., 39. Jg. (1966), S. 139–170, hier S. 145; Farrell, James L.: Analyzing covariation of returns to determine stock groupings, in: J. Bus., 47. Jg. (1974), S. 186–207, hier S. 188; Farrell, James L.: Homogenous stock groupings: implications for portfolio management, in: Financial Analysts Journal, 31. Jg. (1975), Heft 3, S. 50–62, hier S. 51; Arnott, Robert D.: Cluster analysis and stock price comovement, in: Financial Analysts Journal, 36. Jg. (1980), Heft 6, S. 56–62, hier S. 57.
Vgl. Beaver, William H.: Perspectives on recent capital market research, in: Acc. Rev., 77. Jg. (2002), S. 453–474, hier S. 459. Beispielsweise konnte für die Veröffentlichung von cash flows und Rückstellungen trotz deren systematisch unterschiedlichen Informationsgehaltes keine entsprechend systematisch unterschiedliche Kursreaktion festgestellt werden. Vgl. Sloan, Richard G.: Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?, in: Acc. Rev., 71. Jg. (1996), S. 289–315, hier S. 290.
Vgl. Beaver, William H.: Perspectives on recent capital market research, a. a. O., hier S. 460.
Da diese Studien von semi-effizienten Kapitalmärkten ausgehen, ist generell fraglich, ob sie den Informationsgehalt von Rechnungslegungsdaten für die Zukunft richtig bewerten können. Vgl. Aboody, David/Hughes, John/Liu, Jing: Measuring value relevance in a (possibly) inefficient market, in: JAR, 40. Jg. (2002), S. 965–986, hier S. 983. Eine deutliche Einschränkung der Markteffizienz legen Modellierungen nahe, die eine unterschiedlich starke Reflexion von Rechnungslegungsinformationen in Marktpreisen aufzeigen, je nachdem, ob ein Bilanzansatz erfolgt oder lediglich Erläuterungen gegeben werden. Vgl. Barth, Mary E./Clinch, Greg/Shibano, Toshi: Market effects of recognition and disclosure, in: JAR, 41. Jg. (2003), S. 581–609, hier S. 583–584 m. w. N.
Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 21.
Gerke und Fleischer weisen dies etwa für den MDAX nach. Vgl. Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 656.
Vgl. Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 663. Deren empirisches Ergebnis deutet auf diesen Zusammenhang für MDAX-Aufsteiger hin.
Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 21–22.
Vgl. Amihud, Yakov/Mendelson, Haim: Asset pricing and bid-ask spread, in: JoFE, Bd. 17 (1986), S. 223–249, hier S. 224; Shleifer, Andrei: Do demand curves for stocks slope down?, in: JoF, 41. Jg. (1986), S. 579–590, hier S. 587–588.
Vgl. Denis, Diane K./Mcconnelli, John J./Ovtchinnikov, Alexei V./Yu, Yun: S&P 500 index additions and earnings expectations, in: JoF, 58. Jg. (2003), S. 1821–1840, hier S. 1839; Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 657.
Vgl. Gerke, Wolfgang/Fleischer, Jörg: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 664–666.
Dies gilt auch für Fonds, die nur in große Unternehmen investieren. Die Korrelation kann also nicht durch die Zusammensetzung der Fonds aus den Vergleichsaktien erklärt werden. Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 83–85.
Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 25.
Vgl. Gilson, Ronald J./Kraakman, Reinier: The mechanisms of market efficiency twenty years later: the hindsight bias, SSRN-Working Paper 2003, hier S. 29.
Vgl. Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 11.
Vgl. Weber, Martin/Keppe, Hans-Jürgen/Meyer-Delius, Gabriela: The impact of endowment framing on market prices — an experimental analysis, in: Journal of Economic Behavior and Organization, 41. Jg. (2000), S. 159–176, hier S. 175.
Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 535. Zur Untersuchung von Investitionsentscheidungen sollten die verschiedenen Ausprägungen von overconfidence differenziert betrachtet werden; darunter fallen etwa der Glaube der Mehrheit, überdurchschnittliche Leistung zu bringen, oder die Kontrollillusion. Vgl. Biais, Bruno/Hilton, Denis/Mazurier, Karine/Pouget, Sébastien: Psychological traits and trading strategies, CEPR Working Paper No. 3195, 2002, hier S. 16.
Odean, Terrance: Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average, in: JoF, 53. Jg. (1998), S. 1887–1934, hier S. 1896.
Vgl. beispielsweise Miller, Dale T./Ross, Michael: Self-serving biases in attribution of causality: Fact or fiction?, in: Psychological Bulletin, 82. Jg. (1975), S. 213–225, hier S. 213; Schneider, David J./Hastorf, Albert H./Ellsworth, Phoebe C.: Person perception, Reading, Mass. u. a.: Addison-Wesley, 1979, hier S. 104–105; Wolosin, Robert J./Sherman, Steven J./Till, Amnon: Effects of cooperation and competition on responsibility attribution after success and failure, in: Journal of Experimental Social Psychology, 9. Jg. (1973), S. 220–235, hier S. 228–229, S. 234.
Vgl. Gervais, Simon/Odean, Terrance: Learning to be overconfident, in: Review of Financial Studies, 14. Jg. (2001), S. 1–27, hier S. 2; Statman, Meir/Thorley, Steven/Vorkink, Keith: Investor overconfidence and trading volume, Working Paper 2004, abrufbar unter: http://www.afajof.org/pdfs/2004program/UPDF/P463_Behavioral_Finance.pdf (Abruf: 10.1. 2006). hier S. 8–9.
Vgl. Korobkin, Russel B./Ulen, Thomas S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S. 1093. Dort werden verschiedene Experimente vorgestellt, die den confirmatory bias bestätigen.
Vgl. Glaser, Markus/Nöth, Markus/Weber, Martin: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 539–540 m. w. N.
Vgl. DeBondt, Werner F. M./Thaler, Richard H.: Financial decision making in markets and firms: A behavioral perspective, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Handbooks in Operations Research and Management Science, Bd. 9: Finance, Amsterdam u. a.: Elsevier, 1995, S. 385–410, hier S. 393; Glaser, Markus/Weber, Martin: Overconfidence and trading volume, a. a. O., hier S. 35; Odean, Terrance: Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average, a. a. O., hier S. 1888.
Vgl. Bainbridge, Stephen M.: Mandatory disclosure: A behavioral analysis, in: University of Cincinnati L. Rev., 68. Jg. (2000), S. 1023–1060, hier S. 1038. Zu einer möglichen Definition von Untergruppen von herding und weiteren Einzelheiten vgl. Graham, John R.: Herding among investment newsletters: theory and evidence, in: JoF, 54. Jg. (1999), S. 237–268, hier S. 239.
Vgl. Devenow, Andrea/Welch, Ivo: Rational herding in financial economics, in: EER, 40. Jg. (1996), S. 603–615, hier S. 609.
Keynes veranschaulichte das Kalkül der Akteure anhand des berühmten Schönheitswettbewerbs: Sofern derjenige Teilnehmer gewinnt, der auf die von den meisten Personen präferierte Bewerberin setzt, überlegt der rationale Akteur nicht, welche Dame ihm selbst am besten gefällt, sondern welche dem Geschmack der meisten anderen entspricht. Vgl. Keynes, John M.: The general theory of employment, interest and money, London: Macmillan, 1936, hier S. 155–156.
Auch experimentell zeigte sich, dass Akteure von Preissignalen auf Insiderhandel schließen und dadurch Trends entstehen können. Vgl. Watts, Susan G.: Private information, prices, asset allocation, and profits: further experimental evidence, in: Research in Experimental Economics, 5. Jg. (1992), S. 81–117, hier S. 106–107.
Nöth und Weber unterscheiden zwischen rationalem Herdenverhalten — auf Informationen oder sonstigen Anreizen basierendes, rational begründbares gleichgerichtetes Verhalten — und irrationalem Herdenverhalten, dass auf keinem der beiden Faktoren beruht. Vgl. Nöth, Markus/Weber, Martin: Rationales und irrationales Herdenverhalten: Sind Schafe klüger?, Forschung für die Praxis, Bd. 12, Mannheim: Universität Mannheim, Behavioral Finance Group, 2001, hier S. 4.
Vgl. Lev, Baruch/deVilliers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, in: Stanford L. Rev., 47. Jg. (1994), S. 7–37, hier S. 15.
Profitabel ist dies natürlich nur, solange die Position vor Ende der Spekulation abgestoßen werden kann. Der entscheidende Endzeitpunkt wird jedoch nicht bestimmbar sein, wodurch diese Strategie sehr riskant ist. Vgl. Nöth, Markus/Weber, Martin: Rationales und irrationales Herdenverhalten: Sind Schafe klüger?, a. a. O., hier S. 9.
Vgl. DeLong, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 735, ebenso auch schon Keynes, John M.: The general theory of employment, interest and money, a. a. O., hier S. 157.
Vgl. DeLong, J. Bradford/Shleifer, Andrei/Summers, Lawrence H./Waldmann, Robert J.: Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation, in: JoF, 45. Jg. (1990), S. 379–395, hier S. 380.
Diese Anlagestrategie verfolgte George Soros nach eigenem Bekunden, offenbar recht erfolgreich. Vgl. Soros, George: The alchemy of global finance, New York: Simon and Schuster, 1998, hier S. 55; Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 156.
Vgl. Wermers, Russ: Mutual fund herding and the impact on stock prices, in: JoF, 54. Jg. (1999), S. 581–622, hier S. 584.
Vgl. Scharfstein, David S./Stein, Jeremy C.: Herd behavior and investment, in: AER, 80. Jg. (1990), S. 465–479, hier S. 465.
Keynes, John M.: The general theory of employment, interest and money, a. a. O., hier S. 158.
Vgl. Scharfstein, David S./Stein, Jeremy C.: Herd behavior and investment, a. a. O., hier S. 475. Graham modelliert und prüft solches Verhalten für Analystenempfehlungen in Börsenbriefen und kann ähnliche Effekte zeigen. Vgl. Graham, John R.: Herding among investment newsletters: theory and evidence, a. a. O., hier S. 239 u. passim.
Vgl. Froot, Kenneth A./Scharfstein, David S./Stein, Jeremy C.: Herd on the street: Informational inefficiencies in a market with short-term speculation, in: JoF, 47. Jg. (1992), S. 1461–1484, hier S. 1461–1462; Shleifer, Andrei: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 12–13.
In Deutschland muss nach § 286 ZPO jede Partei selbst nachweisen, dass die Bedingungen der für sie günstigen Rechtsnorm erfüllt sind. Vgl. BGH, Urt. v. 17.2.1970 — III ZR 139/67, in: NJW, 23. Jg. (1970), S. 946–951, hier S. 947. Dabei dürfen jedoch „keine unerfüllbaren Beweisanforderungen gestellt werden. […] In tatsächlich zweifelhaften Fällen [muss sich der Richter] mit einem für das praktische Leben brauchbaren Grad von Gewissheit begnügen […], der den Zweifeln Schweigen gebietet, ohne sie völlig auszuschließen.“ BGH, Urt. v. 18.1.2000 — VI ZR 375/98, in: NJW, 53. Jg. (2000), S. 953–954, hier S. 954. In den USA ergibt sich dies im Grundsatz aus der rule 10b-5. Vgl. Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 206 (1976).
Vgl. Lockwood, Brett L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1272.
Vgl. Tilp, Andreas W.: Anmerkung zu OLG München, Urt. v. 14.5.2002-30 U 1021/01, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1729–1730, hier S. 1730. Die gleiche Argumentation findet sich auch in den USA. Vgl. Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1005. Für pflichtwidrig unterlassene Meldungen scheidet die Annahme einer Anlagestimmung aus. Vgl. Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 69–79, hier S. 74.
Vgl. o. V.: The reliance requirement in private actions under SEC rule 10b-5, in: Harvard L. Rev., 88. Jg. (1975), S. 584–606, hier S. 593.
Vgl. Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1004–1005.
Vgl. Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128, 153–154 (1972).
Vgl. Fischel, Daniel R.: Program Trading, Volatility, Portfolio Insurance, and the Role of Specialists and Market Makers: Efficient Capital Markets, the Crash, and the Fraud on the Market Theory, in: Cornell L. Rev., 74. Jg. (1989), S. 907–922, hier S. 908.
Vgl. LG Frankfurt a. M., Urt. v. 28.4.2003 — 3-7 O 47/02, in: BKR, 3. Jg. (2003), S. 506–509, hier S. 507.
Vgl. BGH, Urt. v. 14.7.1998 (Elsflether Werft) — XI ZR 173/97, in: AG, 43. Jg. (1998), S. 520, hier S. 520 m. w. N.; Kort, Michael: Neuere Entwicklungen im Recht der Börsenprospekthaftung (§§ 45 ff. BörsG) und der Unternehmensberichterstattung (§ 77 BörsG), in: AG, 44. Jg. (1999), S. 9–21, hier S. 12.
Vgl. dazu auch BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545.
Vgl. beispielsweise Kort, Michael: Die Haftung der AG nach §§ 826, 31 BGB bei fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 496–498, hier S. 497–498; Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 74. Anderer Ansicht Möllers, Thomas M. J./Leisch, Franz C.: Haftung von Vorständen gegenüber Anlegern wegen fehlerhafter Ad-hoc-Meldungen nach § 826 BGB, in: WM, 55. Jg. (2001), S. 1648–1662, hier S. 1658.
Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, hier S. 545–546. Auch das OLG München lehnt die grundsätzliche Annahme einer Anlagestimmung aufgrund von Ad-hoc-Mitteilungen ab, hält deren Vorliegen jedoch im Einzelfall für möglich. Vgl. OLG München, Urt. v. 14.5.2002 — 30 U 1021/01, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1727–1729, hier S. 1728; ähnlich LG Kassel, Urt. v. 14.8.2002 — 4 O 46/02, in: DB, 55. Jg. (2002), S. 2151–2152, hier S. 2152. Ablehnend LG Bonn, Urt. v. 15.5.2001 — 11 O 181/00, in: AG, 46. Jg. (2001), S. 484–489, hier S. 486-487. Für eine Beweislastumkehr in Anlehnung an die Anlagestimmung vgl. Fleischer, Holger: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2980; Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1476.
Vgl. Edelmann, Hervé: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen — Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 2031–2033, hier S. 2033; Kowalewski, Jörn/Hellgardt, Alexander: Der Stand der Rechtsprechung zur deliktsrechtlichen Haftung für vorsätzlich falsche Ad-hoc-Mitteilungen, in: DB, 34. Jg. (2005), S. 1835–1842, hier S. 1839.
Vgl. LG Frankfurt a. M., Urt. vom 28.4.2003 — 3-7 O 47/02, a. a. O., hier S. 507.
OLG München, Urt. v. 28.4.2005 — 23 U 4675/04, nrkr., a. a. O., hier S. 587. Vgl. auch OLG München, Urt. v. 11.1.2005 — 30 U 335/02, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 404–405, hier S. 404.
Vgl. Möllers, Thomas M. J.: Das Verhältnis der Haftung wegen sittenwidriger Schädigung zum gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltungsgrundsatz — EM.TV und Comroad, in: BB, 60. Jg. (2005), S. 1637–1642, hier S. 1638.
Vgl. OLG Frankfurt, Urt. v. 17.3.2005 — 1 U 149/04, nrkr., in: BB, 60. Jg. (2005), S. 1648–1651, hier S. 1649.
So auch der BGH, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545–546. Ein Zeitraum von über zwei Jahren wird in der Rechtsprechung jedenfalls als zu lange angesehen, vgl. OLG Bamberg, Urt. v. 19.10.2004 (SMP/Rödl & Partner) — 5 U 59/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 766–771, hier S. 769, ebenso ein Zeitraum von sechs Monaten, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O., hier S. 546.
Vgl. Edelmann, Hervé: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen — Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, a. a. O., hier S. 2033.
Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) — ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545–546. „Bei der Beurteilung, wie lange eine Anlagestimmung etwa von einer Ad-hoc-Mitteilung ausgehen kann, verbietet sich […] jede schematische, an einem bestimmten, festen Zeitraum angelehnte Betrachtungsweise; einen solchen festen Zeitraum könnte angesichts der tatsächlichen Unabwägbarkeiten und der damit verbundenen Gefahr willkürlicher Entscheidungen allenfalls der Gesetzgeber allgemeinverbindlich festlegen.”, ebenda, hier S. 546.
Vgl. Cunningham, Lawrence A.: Behavioral finance and investor governance, a. a. O., hier S. 832.
Peil v. Speiser, 806 F.2d 1145, 1160–1161 (3d Cir. 1986). Vgl. etwa Fischel, Daniel R.: Program trading, volatility, portfolio insurance, and the role of specialists and market makers: efficient capital markets, the crash, and the fraud on the market theory, a. a. O., hier S. 908.
Vgl. Lockwood, Brett L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1270. Eine zweite Auswirkung scheint die frühere Bekanntgabe negativer Unternehmens-informationen zu sein, so Dutta, Sunil/Nelson, Jacob: Shareholder litigation and market information: effects of the endorsement of the fraud-on-the-market doctrine on market information, abrufbar unter: http://papers.ssrn.com/sol3/delivery.cfm/9705041.pdf?Abstractid=69036 (Abruf: 18.1.2005).
Langevoort sieht in der Anwendung der Kapitalmarkteffizienzhypothese weniger eine ökonomische Überzeugung, als vielmehr eine willkommene Begründung, um Investoren den Klageweg zu erleichtern. Vgl. Langevoort, Donald C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 900. Ebenso dieser Meinung vgl. Black, Barbara: Fraud on the market: A criticism of dispensing with reliance requirements in certain open market transactions, in: North Carolina L. Rev., 62. Jg. (1984), S. 435–473, hier S. 435; Lockwood, Brett L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1292 u. passim.
Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 248 (Fn. 27) (1988). Das Gericht stellt hier auf Informationseffizienz, nicht auf Kapitalmarkteffizienz, ab, scheint diese Unterscheidung jedoch nicht bewusst zu treffen. Vgl. Macey, Jonathan R./Miller, Geoffrey P./Mitchell, Mark L./Netter, Jeffry M.: Lessons from financial economics: materiality, reliance, and extending the reach of Basic v. Levinson, a. a. O., hier S. 1021, S. 1028.
Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 246 (1988). Auch in der wissenschaftlichen Literatur wird die Ansicht vertreten, dass nicht unbedingt entschieden werden muss, ob ein effizienter Markt vorliegt, um die Kurswirkung einer Fehlinformation festzustellen und somit die fraud-on-the-market theory anwenden zu können. Vgl. Brav, Alon/Heaton, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 537–539. Ebenso zeigt die im PSLRA festgelegte Neunzig-Tage-Spanne zur Durchschnittskursermittlung, dass der Gesetzgeber keine allzu hohen Anforderungen an die Kapitalmarkteffizienz stellt, vgl. oben, Kap. 3, B.II.2.b)bb)bbb).
Vgl. Barber, Brad M./Griffin, Paul A./Lev, Baruch: The Fraud-on-the-Market Theory and the Indicators of Common Stocks’ Efficiency, a. a. O., hier S. 290; Brav, Alon/Heaton, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 520, S. 535.
Bereits im Hinblick auf die grundsätzlichen Anforderungen der US-amerikanischen Jurisprudenz an die Verwendung wissenschaftlicher Erkenntnisse vor Gericht scheint das Vorgehen der Gerichte angreifbar. Vgl. Brav, Alon/Heaton, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 536; Daubert v. Merrell Dow Pharm., Inc., 509 U.S. 579, 593–595 (1993).
Dies mag daran liegen, dass sich den Gerichten die Bedeutung der Faktoren nur teilweise erschließt. Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, University of Miami Business L. Rev., 10. Jg. (2002), S. 303–328, hier S. 319.
Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 304.
Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 317–318.
Auch das Renomée der Experten scheint einen gewissen Einfluss auf die Gerichte zu haben. Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 320.
Die Sachgerechtigkeit der vorgeschlagenen Tests wurde im Schrifttum teilweise kritisch gesehen. Vgl. Bernard, Victor L./Botosan, Christine/Phillips, Gregory D.: Challenges to the efficient market hypothesis: limits to the applicability of fraud-on-the-market theory, a. a. O., hier S. 792–799 m. w. N.
Vgl. Barber, Brad M./Griffin, Paul A./Lev, Baruch: The fraud-on-the-market theory and the indicators of common stocks’ efficiency, a. a. O., hier S. 306; Bernard, Victor L./Botosan, Christine/Phillips, Gregory D.: Challenges to the efficient market hypothesis: limits to the applicability of the fraud-on-the-market theory, a. a. O., hier S. 796. Da weder Theorie noch Empirie weitere Indikatoren nahe legen, kann auf diese immerhin verzichtet werden. Vgl. Rapp, Geoffrey C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 322.
Anderer Ansicht Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1028.
In der US-amerikanischen Literatur wird bereits gefordert, die tatsächliche Bewertungserheblichkeit zu prüfen, statt sich auf die Kapitalmarkteffizienz als einziges Testkriterium zu verlassen. Vgl. Oldham, Jeffrey L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1034–1035.
Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 253 (1988). Vgl. auch Fischel, Daniel R.: Program trading, volatility, portfolio insurance, and the role of specialists and market makers: efficient capital markets, the crash, and the fraud on the market theory, a. a. O., hier S. 918–919.
Vgl. Sprau, Hartwig, in Palandt, § 826 BGB, hier Rn. 11.
Kritisch dazu Assmann, Heinz-Dieter: Grundfälle zum Vertrag mit Schutzwirkung für Dritte, in: Juristische Schulung, 26. Jg. (1986), S. 885–891, hier S. 890: „Aufweichung der strengen Voraussetzungen des § 826 bis an die Grenzen des Möglichen“. Vgl. auch Sprau, Hartwig, in Palandt, § 826 BGB, hier Rn. 10. Wagner, Gerhard, in: Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Bd. 5: Schuldrecht, Besonderer Teil III, §§ 705–853, Partnerschaftsgesetz, Produkthaftungsgesetz, München 2004, § 826, hier Rn. 19.
Etwa weil er die schlechte Ableitungsbasis der Information kannte, vgl. Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1474. So auch LG München zur Vorgängernorm § 88 BörsG a. F. des § 20 a WpHG, vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 — 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 2329. Ablehnend dazu Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 73.
Daran scheiterte bereits die Anwendung des § 88 BörsG a. F. Vgl. Altenhain, Karsten: Die Neuregelung der Marktpreismanipulation durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1875.
Vgl. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier S. 639.
Vgl. Fuchs, Andreas/Dühn, Matthias: Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen — Zugleich Besprechung des Urteils des OLG München, BKR 2002, 1096, a. a. O., hier S. 1068–1069. Für Ad-hoc-Mitteilungen zumindest nicht ausgeschlossen hält dies Rössner, Michael-Christian/Bolkart, Johannes: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1475.
Vgl. LG Augsburg, Urt. v. 24.9.2001 — 3 O 4995/00, in: BKR, 1. Jg. (2001), S. 99–101, hier S. 101; OLG München, Urt. v. 1.10.2002 — 30 U 855/01, a. a. O., hier S. 107.
Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) — II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 546; BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1645; LG Augsburg, Urt. v. 24.9.2001 — 3 O 4995/00, a. a. O., hier S. 101.
Vgl. Edelmann, Hervé: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen — Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, a. a. O., hier S. 2033; Möllers, Thomas M. J./Leisch, Franz C.: Haftung von Vorständen gegenüber Anlegern wegen fehlerhafter Ad-hoc-Meldungen nach § 826 BGB, a. a. O., hier S. 1655; Möllers, Thomas M. J./Leisch, Franz C.: Schaden und Kausalität im Rahmen der neu geschaffenen §§ 37b und 37c WpHG, in: BKR 2. Jg. (2002), S. 1071–1079, hier S. 82. Das Verbot der Einlagenrückgewähr gemäß § 57 AktG und das Verbot des Erwerbs eigener Aktien gemäß § 71 AktG stehen dem nicht entgegen, wie der BGH jüngst unterstrich. Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1646–1647.
Vgl. Fleischer, Holger/Kalss, Susanne: Kapitalmarktrechtliche Schadensersatzhaftung und Kurseinbrüche an der Börse, in: AG, 47. Jg. (2002), S. 329–336, hier S. 331. Sofern die Aktie nach Aufdeckung der Falschinformationen wie im Fall Comroad wertlos wurde, stellt sich dieses Problem nicht, vgl. dazu LG Frankfurt a. M., Urt. v. 28.4.2003-3-7 O 47/02, a. a. O., hier S. 508.
Vgl. Fleischer, Holger: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1869–1874, hier S. 1871.
Vgl. Fleischer, Holger: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 1871. Auch Assmann sieht eine solche Risikoverschiebung nicht als gewollt an. Vgl. Assmann, Heinz-Dieter: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs fehlerhaft informierter Kapitalanleger, in: FS Lange, hier S. 349; ebenso Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 76; Sauer, Knut: Kausalität und Schaden bei der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen, a. a. O., hier S. 33.
Vgl. Fleischer, Holger: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 1872 u. passim; Fuchs, Andreas/Dühn, Matthias: Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen — Zugleich Besprechung des Urteils des OLG München, a. a. O., hier S. 1069; Mülbert, Peter O./Steup, Steffen: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität — das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1636–1637; Rützel, Stefan: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 76. Eine kurze Darstellung der bisher diskutierten Wege der Schadenersatzermittlung findet sich ebenda, hier S. 77.
Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1647. Unklar bleibt jedoch, in welchem Verhältnis Naturalrestitution und Ersatz des Differenzschadens stehen. Vgl. dazu auch Hutter, Stephan/Stürwald, Florian: EM.TV und die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen, in: NJW, 58. Jg. (2005), S. 2428–2431, hier S. 2429.
OLG München, Urt. v. 18.7.2002 — 19 U 5630/01, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 105–106, hier S. 106.
BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1648 (beide Zitate).
BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) — II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1648 (beide Zitate).
Eine solche Bereinigung wird auch im deutschen Recht gefordert. Vgl. Assmann, Heinz-Dieter: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs fehlerhaft informierter Kapitalanleger, a. a. O., hier S. 363.
Vgl. Lev, Baruch/deVilliers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 9.
Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 897–900.
Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 904. Die entsprechende Modellierung findet sich bei Malatesta, Paul H./Thompson, Rex: Partially anticipated events: a model of stock price reactions with an application to corporate acquisition attempts, in: JoFE, Bd. 14 (1985), S. 237–250, hier S. 240.
Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a O., hier S. 903; Fischel, Daniel R.: Use of modern finance theory in securities fraud cases involving actively traded securities, a. a. O., hier S. 19.
Vgl. Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, in: University of California L. Rev., 41. Jg. (1994), S. 1421–1469, hier S. 1429.
Vgl. Fleischer, Holger: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2981.
Vgl. Thompson, Robert B.: „Simplicity and certainty“ in the measure of recovery under rule 10b-5, in: Bus. Law., 51. Jg. (1996), S. 1177–1201, hier S. 1180. Grundsätzliche Bedenken hinsichtlich der Eignung der angewandten Modelle äußern Adams und Runkle. Vgl. Adams, Edward S./Runkle, David E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, a. a. O., hier S. 1127–1128.
Vgl. Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1454.
Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 889.
Dies konnte etwa in einem Fall für die Aktien von Oracle beobachtet werden. Vgl. Lev, Baruch/deVilliers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 35–36.
Vgl. Lev, Baruch/deVilliers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 10.
Vgl. Baums, Theodor: Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, a. a. O., hier S. 189; Lev, Baruch/de Villiers, Meiring: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 11.
Vgl. Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1455. Beispielsweise hatte Polaroid im Fall Backman v. Polaroid Corp. im dritten Quartalsbericht über unerwartet hohe Produktionskosten eines Produktes berichtet. Über die danach enttäuschenden Verkaufszahlen wurde nicht gesondert berichtet. Erst im Rahmen der Veröffentlichung der Ertragszahlen für das Gesamtjahr im Februar des Folgejahres wurde bekannt geben, dass das Produkt insgesamt unprofitabel war. Die Kläger hielten diesen Zeitpunkt für verspätet. Vgl. Backman v. Polaroid Corp., 893 F.2d 1405, 1408–1409 (5th Cir. 1990); Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 894. Vgl. auch die Diskussion zum Fall Apple bei Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1455. Vgl. auch oben, Kap. 3, B.II.2.b).
Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 894.
Vgl. Fischel, Daniel R.: Use of modern finance theory in securities fraud cases involving actively traded securities, a. a. O., hier S. 6.
Vgl. Adams, Edward S./Runkle, David E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, a. a. O., hier S. 1106.
Wie subjektiv die Schadensmessung ist, zeigt die Stellungnahme des Experten auf Klägerseite im Fall Diasonics, der unter Zugrundelegen verschiedener Annahmebündel Schäden in Höhe von 201 Mio. $, 297 Mio. $ oder 350–400 Mio. $ errechnete. Vgl. Deposition of John B. Torkelsen, S. 87, In re Diasonics Sec. Litig., No. C-83-4584 (N.D.Cal. Apr. 15, 1987), zitiert nach Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1458.
Vgl. Alexander, Janet C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1426 u. Fn. 17 m. w. N.
Vgl. Cornell, Bradford/Morgan, R. Gregory: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 884; Drake, Philip D./Vetsuypens, Michael R.: IPO underpricing and insurance against legal liability, Financial Management, 22. Jg. (1993), S. 64–73, hier S. 69; Langevoort, Donald C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 911.
Vgl. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier S. 633.
Vgl. dazu Baums, Theodor: Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, a. a. O., hier S. 166–167 und oben, Kap. 3, B.III.4.a).
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(2007). Durchsetzung des informationellen Anlegerschutzes. In: Informationeller Anlegerschutz. DUV. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-5418-9_4
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