Auszug
Zur Beurteilung der Portfolioperformance sind in den letzten Jahrzehnten eine Reihe von Maßen entwickelt worden.51 Klassische Arbeiten und angewandte Methoden gehen zurück auf Treynor (1965), Sharpe (1966), Jensen (1968) und Treynor / Black (1973). Sie alle basieren auf dem (μ/σ-Prinzip.52 Unabhängig voneinander entwickelten Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) das Kapitalmarktgleichgewichtsmodell CAPM, das die normative Portfoliotheorie von Markowitz (1952) als Basis hat.
In der wissenschaftlichen Literatur findet der Begriff der Performance in der Regel bei risikoadjustierten Renditemaßen (inklusive der Benchmarkvergleiche) Anwendung — siehe beispielhaft: Bacon (2005).
Das (μ/σ-Prinzip geht auf das (μ-Prinzip von Thomas Bayes (1702–1761) zurück, bei welchem in einer risikoneutralen unterstellten Umgebung die Entscheidung ausschließlich anhand des Erwartungswertes (μ) getroffen werden kann. Das (μ/gs-Prinzip trägt zusätzlich dem Risiko Rechnung, indem die Standardabweichung der Zufallsvariable (σ) in die Entscheidung mit einbezogen wird — dies ist im Rahmen einer unterstellten risikoaversen Welt sinnvoll. Der Einbezug der Standardabweichung einer Zufallsvariable ist nicht die einzige Möglichkeit, dem Risiko Rechnung zu tragen. Im weiteren Verlauf der Arbeit werden auch asymmetrische Risikomaße erörtert und angewandt. Bekanntermaßen haben nicht alle Bewertungsansätze ihren Ursprung in der μ/σ-Welt: Zum Beispiel entwickelte Ross (1976) mit der APT (Arbitrage Pricing Theory) ein Bewertungsmodell, welches nicht die Bewertungsrelevanz des systematischen Risikos aufgibt, dennoch nicht alle Annahmen des CAPM übernimmt. Insbesondere beruht diese Theorie nicht auf dem μ/σ-Prinzip und den damit einhergehenden restriktiven Annahmen bezüglich der Nutzenfunktionen der Marktteilnehmer. Vielmehr geht es in diesem Faktorenmodell um eine begrenzte Anzahl gemeinsamer, systematischer Risikofaktoren / Marktfaktoren, die die Renditen aller betrachteten Wertpapiere / Portfolios determinieren: „Return = a + bl(factor 1) + b2(factor 2) + … + noise“; (vereinfachte Darstellung in Anlehnung an: Brealey / Myers (1996), S. 190). Auch der Ansatz des TSPM (Time State Preference Model) legt nicht das μ/gs-Prinzip zugrunde. Es befasst sich zwar ebenfalls mit der Beschreibung von Marktpreisen in einem Gleichgewicht, gleichwohl geht es in diesem Modell um die Optimierung von zustandsabhängigen Nutzenfunktionen, definiert durch den Konsum in entweder t = 0 oder t = 1. Der Wert eines Portfolios wird durch zustandsabhängige Zahlungsansprüche determiniert. Sowohl die APT als auch das TSPM finden heutzutage sehr selten Anwendung. Im Rahmen dieser Arbeit wird auf diese Theorien oder Gedankengänge nicht weiter Bezug genommen. Gemäß der einschlägigen Performanceliteratur bilden sie keine entscheidende Grundlage für die Performancemessung als solche.
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Literature
Die formalen Herleitungen folgen im Wesentlichen Huang / Litzenberger (1988), S. 59–66 und Ingersoll(1987), S. 82–90. Anders als Funktionen und Skalare werden Matrizen und Vektoren in der folgenden Darstellung fett gekennzeichnet.
Vgl. Ingersoll (1987), S. 92 und S. 96. Es existiert keine Budgetrestriktion.
Black et al. (1972), S. 112. Das CAPM setzt demgemäß weiterhin voraus, dass das Marktportfolio im Sinne der Portfoliotheorie effizient ist. Black et al. (1972) zeigen ferner, dass Portfolios mit geringem Beta höhere Renditen als vom CAPM vorhergesagt erzielen, während dies bei Portfolios mit hohem Beta umgekehrt ist.
Vgl. Roll (1977), S. 129.
Vgl. Rudolph (1979), S. 1048.
Vgl. Fama / Macbeth (1973), S. 607 ff.
Vgl. Stigler (1983), S. 541 und Stigler (1966).
Vgl. Fama / French (2004), S. 25.
Vgl. Constantinides(1986), S. 843 und Abschnitt 3.1.2.1. Siehe auch: Schroder (1995).
Siehe beispielhaft: Priewasser (1994), S. 219; Stein (1999), S. 190–219.
Vgl. Vissing-Jörgensen (2002), S. 18.
Vgl. Ibid., S. 19.
Vgl. Paiella (2001), S. 4.
Vgl. Alan (2005), S. 3; siehe auch Huang et al. (2005).
Vgl. Lease et al. (1974), 424 und 428.
Vgl. Paiella (2001), S. 4. Paiella bezieht sich auf die Studie von Vissing-Jörgensen.
Vgl. Alan (2005), S. 4.
Vgl. Canner et al. (1997), S. 190.
Vgl. Brinson et al. (1986), S. 133. Vgl. auch: Lakonishok et al. (1992); Singer (1997); Annaert et al. (2002).
Heutzutage wird die Attributionsanalyse in bis zu fünf Kategorien aufgeteilt: Asset Allocation, Wertpapierauswahl, Timing der Asset Allocation, Timing der Wertpapierauswahl und Währungsmanagement. Siehe Fischer (2000), S. 126: Der Beitrag beispielhaft für Allokations-und Wertpapierauswahl: Allokationsbeitrag = (Gewichtung des Portfoliosegments — Gewichtung des Benchmarksegments) * Rendite des Benchmarksegments Wertpapierauswahlbeitrag = Gewichtung des Benchmarksegments * (Rendite des Portfoliosegments — Rendite des Benchmarksegments). Brinson et al. (1986), S. 134, definieren die Kategorien der Attributionsanalyse in einer etwas anderen Form.
Vgl. Brinson et al. (1986), S. 135.
Vgl. Blake et al. (1999), S. 430, Fußnote: „Nevertheless, several of his criticisms are potentially important […] the limited number of asset classes and time-series observations used in their analysis.“ An dieser Stelle beziehen sich Blake et al. (1999) auf Jahnke (1997).
Vgl. Blake et al. (1999), S. 429.
Vgl. Ibid., S. 18.
Vgl. Campbell et al. (2003), S. 42. Siehe auch Gomes / Michaelides (2005).
Siehe Evans / Archer (1968), S. 767.
Siehe Brealey / Myers (1996), S. 154.
Vgl. Goetzmann / Kumar (2005), S. 23.
Vgl. Goetzmann / Kumar (2005), S. 28.
Vgl. Kumar (2005) Ibid., S. 4–5.
Vgl. Levy / Sarnat (1970), S. 674.
Vgl. French / Poterba (1991), S. 223.
Vgl. Barber et al. (2003b), S. 90.
Vgl. Cahart(1997), S. 80. McNichols / O’Brien (1997) stellen fest, dass Analysten öfter Kaufempfehlungen als Verkaufsempfehlungen veröffentlichen.
Vgl. Metrick (1999), S. 1754. Er wendet das Vier-Faktoren-Modell von Cahart (1997) an. Dieses ist die Erweiterung des Drei-Faktoren-Modells von Fama / French (1996). In dem Vier-Faktoren-Modell werden auch Preismomentumeffekte abgebildet.
Zitiert nach Huberman / Kandel (1990), S. 188. Siehe auch: http://www.valueline.com/.
Vgl. Copeland / Mayers (1982), S. 319.
Vgl. Schlarbaum et al. (1978b), S. 303. Die geschlossene Wertpapierposition ist definiert als eine Position in einem Wertpapierdepot, die einmal „umgeschlagen“ wurde (Kauf und Verkauf).
Vgl. Ibid., S. 302.
Vgl. Barber / Odean (2000a), S. 777.
Vgl. Barber / Odean (2000a), S. 777.
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(2008). Theoretische Grundlagen und empirische Befunde. In: Anlageberatung bei Retailbanken. Gabler. https://doi.org/10.1007/978-3-8349-9842-2_3
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