Auszug
Im Folgenden wird auf Basis theoretischer Ansätze erörtert, inwiefern moralische Präferenzen eine marktrelevante Komponente darstellen können.
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Literatur
Unter dem Aspekt Nachhaltigkeit und Kapitalmarkttheorie werden von Scholand das Konzept des Sustainable Shareholder Value, die Erweiterung des „magischen Dreiecks“ sowie ein modifiziertes Cash Flow Modell dargestellt (Vgl. hierzu Scholand (2004), S. 87). Die Integration moralspezifischer Aspekte innerhalb eines eigenen Shareholder Value Ansatzes wurde im Vorfeld diskutiert. Auf den modifizierten DCF-Ansatz wird im Folgenden eingegangen. Die Erweiterung des „magischen Dreiecks“ um den Zielaspekt von Nachhaltigkeit ist im engeren Sinne als Bestandteil der Portfolio Selection zu sehen und wird diesbezüglich auch später in Kapitel 3.2 weitergehend thematisiert.
Als Grund hierfür sieht er die schwierige Integration der übergeordneten Nachhaltigkeitsmodelle in die untergeordneten Modelle der Finanzwirtschaft an. Vgl. hierzu Scholand (2004), S. 87.
Bei der Bewertungseffizienz liegt eine Übereinstimmung von Kursen und Fundamentalwerten vor, wogegen die Informationseffizienz den Schutz uniformierter Marktteilnehmer durch eine unverzügliche Reaktion der Kurse auf neue Informationen betont (Vgl. Bienert (1996), S. 24).
Vgl. hierzu ausführlich Bienert (1996), S. 31f.
Vgl. Heyl von (1995), S. 38f.
Die Autoren Frey/Eichenberger klassifizieren dieses Verhalten als „menschliche Anomalie“ (Vgl. Frey/ Eichenberger (1989), S. 82ff.). Vgl. zu dem Begriff auch Guo (2002), S. 11ff.
Vgl. hierzu Priddat (2001), S. 50 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Frey/ Eichenberger (1989), S. 93.
Aufgrund einer jeweiligen kulturspezifischen, politischen oder religiösen Betrachtung kann bspw. davon ausgegangen werden. Ein anderer Aspekt ist die Meinungsbildung über bzw. durch NGOs (Vgl. zu diesem Punkt Guay/ Doh/ Sinclair (2004), S. 126ff.).
Im Folgenden wäre eine Prüfung dahingehend vorzunehmen, ob mögliche, noch zu definierende Ansätze bzgl. der Modellierung einer moralspezifischen Kursimplikation adaptiert werden können. Diese Prüfung muss sich auf die Vertretbarkeit impliziter Grundannahmen erstrecken. Um die aus der klassischen Betrachtungsweise kommend einzustufenden individuellen „Anomalien“ bzw. Marktunvollkommenheiten auf der Marktebene nicht zu eliminieren, müssen bspw. fallend verlaufende Nachfragekurven zugelassen werden. Hierdurch werden die Preisnehmerschaft sowie die unendliche Elastizität des Angebots und der Nachfrage aufgelöst, wodurch sich Auswirkungen bzgl. des „law of one price“ und somit auch solche auf die „no arbitrage“-Betrachtung ergeben (Vgl. Levin/ Wright (2001), S. 2 sowie Loderer/Cooney/Van Drunen (1991) und grundlegend Shleifer (1986)).
Röckemann (1995), S. 55. Ähnlich, im Detail aber nicht ganz so umfassend auch Kasperzak (1997), S. 67ff.
Vgl. Levy (1994), S. 168.
Vgl. Zehetner (2003), S. 137. Eine Sicht für die Wirtschaftswissenschaften bietet auch Thoma (1996), S. 5ff.
Vgl. Levy (1994), S. 168f.
Um den Einfluss einer exogenen Größe innerhalb eines Systems zu untersuchen, wäre es dahingehend als ausreichend anzusehen, dieses auf Basis (stochastisch) linearer Modelle vorzunehmen. Hierfür wäre es nicht notwendig, ein mögliches Verständnis für die (stochastisch) exogene Größe zu integrieren (Vgl. Zehetner (2003), S. 143). Dieser Aspekt hätte zudem den Vorteil, Moral als solche nicht direkt modellieren zu müssen (ein Rekurs auf ein mögliches übergeordnetes Moral-Modell wäre hierfür nicht erforderlich (Vgl. hierzu auch die Fußnote 297)).
Vgl. hierzu Camerer (1989), S 5f. und die dort angegebene Literatur.
Vgl. hierzu Camerer (1989), S. 25 mit „different information or different models of their economic world“.
Vgl. Menkhoff/ Röckemann (1994), S. 280.
Vgl. Röckemann (1995), S. 60f.
Vgl. Heyl von (1995), S. 58.
Vgl. Campbell/ Kyle (1993), S. 2, sowie grundlegend Binswanger (1999), Kelly (1997) und Shleifer/Summers (1990).
Vgl. Röckemann (1994), S. 279.
Insgesamt merken Carroll/Wei an: „Another criticism of Levy’s GCAPM is that, for some reason, the returns on the investors’ undiversified stock portfolios remain unarbitraged. If this unstated assumption does not characterize real-world investors, then Levys’ approach to capital asset pricing may not appropriate. Thus, one source of model failure is the assumption that investors hold undiversified, unarbitraged portfolios.“ (Carroll/ Wei (1988), S. 486).
Vgl. Errunza/ Hogan/ Hung (2000), S. 94.
Rivoli (2003), S. 279.
Vgl. hierzu Röckemann (1995), S. 50.
Vgl. Stadtmann (2002), S. 25f.
Vgl. Menkhoff/ Röckemann (1994), S. 279.
Vgl. Black (1986), S. 534f.
Vgl. Menkhoff/ Röckemann (1994), S. 279.
Zu dem Begriff der Quasi-Rationalität vgl. exemplarisch Russell/ Thaler (1985), S. 1071f.
Vgl. Trueman (1988), S. 83.
Vgl. Trueman (1988), S. 83ff.
Vgl. hierzu Menkhoff/ Röckemann (1994), S. 282ff.
Loss aversion bezeichnet die erhöhte Sensitivität der Anleger bei Verlusten gegenüber Gewinnen (Vgl. hierzu exemplarisch Barberis/ Huang (2001),S. 1248).
Vgl. hierzu exemplarisch De Long/ Shleifer/ Summers/ Waldmann (1990b), S. 379f.
In diesen (erweiterten) Kontext können auch Modelle eingeordnet werden, die Herdenverhalten und Informationskaskaden abbilden, wobei in diesen Modellen z.T. auf beobachteten Wahlhandlungen anderer Akteure hin agiert wird und sich je nach unterstelltem Verhalten es sich rational erklärt, als Individuum einer Herde zu agieren (Vgl. hierzu exemplarisch die etablierten Ansätze von Banerjee (1992) sowie Bikhchandani/Hirshleifer/Welch (1992); für die dadurch induzierten Auswirkungen und Ansteckungseffekten auf Finanzmarktebene Hott (2002), S. 53ff.).
In diesem Zusammenhang sei erwähnt, dass einzelne Autoren (Vgl. exemplarisch Taylor (2000)) die Auffassung vertreten, dass es sich bei Investitionen, die moralischen Präferenzen unterliegen, um eine Form des Style Investing handelt (Vgl. zu dem eigentlichen Begriff auch Schäfer/ Stederoth (2002), S. 103f.). Zwar wird eine Aufteilung des Marktes in unterschiedliche Segmente durch den moralischen Investor vorgenommen, jedoch orientieren sich diese nicht an einem Aspekt der Performanceorientierung, sondern an individuellen, nicht performancerelevanten Präferenzen. Vor diesem Hintergrund erhebt sich die grundsätzliche Frage, ob ein moralisch motivierter Investmentprozess als Subbzw. Unterklasse des Style Investing angesehen werden kann. Die Tatsache, dass es im Rahmen eines klassischen Style Investing zu der Aufgabe des theoretisch umfassenden Diversifikationspotenzials zugunsten eines (empirisch abgeleiteten) erwarteten, verbesserten Rendite-Risiko-Verhältnisses kommt, zeigt sich in der grundsätzlichen Konzeption diverser Styles, die als Attribut vermutete performanceabhängige Abgrenzungskriterien verwenden und empirisch bestätigt wurden (Vgl. exemplarisch für die Beschreibung diverser Styles Bernstein (1995), S. 44ff.). Dass die implizite Annahme der zu erzielenden Überperformance gelten muss, zeigt sich daran, dass es ansonsten zu keiner Bildung von Segmenten und damit einhergehend zu keiner Aufgabe von Diversifikationseffekten käme. (Sinngemäß für die Konzeption von Styles siehe auch Oertmann (2001) S. 160ff.) Begründet sich eine Zusammensetzung ausschließlich nach moralischen Kriterien zusammengestellter Portfolios, um eine Überperformance zu erzielen, so kann dieser Fall als ein „Ethik-Style“ klassifiziert werden. Wird diese Zusammenstellung aber aufgrund moralischer Präferenzen vorgenommen, kann nicht mehr von einem „Ethik-Style“ gesprochen werden. Das Modell von Barberis/Shleifer (2003), welches in diesen Kontext aufsetzt (und die wohl bekannteste theoriebasierte Auseinandersetzung hierzu darstellt), geht ebenfalls auf relative Performance-Einflüsse ein. Durch einen Performancevergleich zwischen den einzelnen beiden Styles und einer entsprechenden Umschichtung in den Investorenportfolios kommt es zu Effekten, die mittels einer Risikoprämie abgegolten werden und somit durch die Style-Bildung einen entsprechenden Preiseffekt hervorgerufen hat.
Brav/Heaton/Rosenberg (2004) sehen sogar die Limitation der Arbitrage als Voraussetzung für die Existenz von „Behavioral Finance“ (Vgl. Brav/ Heaton/ Rosenberg (2004), S. 393).
Vgl. im Folgenden zu einem ähnlichen Ansatz (ohne moralische Präferenzen) auf Basis einer Marktsegmentierung Stapleton/Subrahmanyam (1977) sowie in einer vereinfachten Basisform grundsätzlich Stapleton (1980) S. 10ff.
Nach Laux ist der Endwert eines Portfolios dann normalverteilt, sofern die Renditen einer multivariaten Normalverteilung genügen (Vgl. Laux (1998), S. 255). Die Integration in den CAPM-Kontext ist bei einer Normalverteilung des Endwertes eines beliebigen Portfolios und exponentiellen Nutzenfunktionen bei subjektiver Nutzenmaximierung möglich (Vgl. Laux (1998a), S. 2). Damit kommt es zu einer paretoeffizienten Aufteilung des Risikos (Vgl. Laux (2001), S. 13).
Vgl. Kruschwitz (2002), S. 108.
Bei der Gesamtkursermittlung (Einheitskurs, call auction, call market) werden zu diskreten Zeitpunkten Preise festgestellt. Transaktionen werden ausschließlich zu einem einheitlichen Ausführungspreis (Gesamtkurs) vorgenommen. Zwischen diesen Zeitpunkten ist kein Handel möglich. Bei der Orderabgabe ist der Ausführungspreis nicht bekannt (Vgl. Theissen (1998), S. 13ff.). Laut Ellenrieder zeichnet sich der Gesamtkurs dadurch aus, dass er den Markt nahezu vollständig räumt und zu dem größtmöglichen Umsatz führt (Vgl. Ellenrieder (2001), S. 160).
Vgl. Keiber (2000), S. 41.
Vgl. hierzu ausführlich Bhattacharya/ Nicodano (2001), S. 1151ff.
Eine Alternative bestünde darin, die Risikoaversion der Investoren zu limitieren (Vgl. hierzu Nielsen (1992), S. 796ff.).
Dieser Aspekt wird als Tobin-Separations-Theorem bezeichnet (Vgl. hierzu ausführlich: Schäfer (2005), S. 303ff. und die dort angegebene Literatur).
Inhaltlich identisch auch Jensen (1972), S. 358f. sowie Wang/Yusen (2002), S. 146.
Diese ist in dem formulierten Ansatz ebenfalls gegeben. Das Vorliegen der Risikoaversion ist eine grundsätzliche Standardannahme der Portfolio-Theorie (Vgl. hierzu Laux (1998), S. 254 und die dort angegebene Literatur).
Vgl. hierzu Sharpe (1991), S. 491.
Vgl. hierzu Sharpe (1991), S. 500.
Als Kernimplikationen führt Sharpe die Effizienz des Marktportfolios, die ausschließliche Effizienz der Portfolios, die in Teile des Marktportfolios investieren sowie die lineare Beziehung zwischen dem Betawert und der (erwarteten) Rendite auf (Vgl. Sharpe (1991), S. 499).
Vgl. hierzu grundsätzlich Shleifer (1986). Wurgler/Zhuravskaya (2002) verneinen die Existenz von vollständigen umfassenden Substituten in der Realität, wodurch risikoaverse Arbitrageure ein zusätzliches Risiko trügen, sofern diese aggressiv gegen eine vermeintliche Fehlbepreisung handelten. In der aggregierten Form (eine Aggregation zwischen Arbitrageuren und „Nichtarbitrageuren“) hängt der Neigungswinkel der Nachfragekurve von vier Faktoren ab. Die Nachfragekurve ist umso flacher, je näher Substitute existieren, je niedriger die Risikoaversion der Arbitrageure, je niedriger die Heterogenität der Nichtarbitrageure und je höher die Zahl der Arbitrageure ist (Vgl. Wurgler/ Zhuravskaya (2002), S. 584ff.).
Vgl. hierzu exemplarisch Schäfer (1999), S. 79. Grundsätzlich wird dieser Sachverhalt nicht explizit genannt und kann auch nicht implizit erschlossen werden. Zwar wird in diesem Modell kein vollkommener Kapitalmarkt abgebildet, jedoch ist dies nicht auf die endliche Anzahl von Wertpapieren, sondern auf die spezifische Abbildung der Nachfragerseite zurückzuführen.
Vgl. hierzu grundsätzlich Sharpe (1991), S. 491.
Vgl. Shleifer/ Summers (1990), S. 20.
Vgl. Mitchell/ Pulvino/ Stafford (2002), S. 551.
Vgl. Shleifer/ Summers (1990), S. 21.
Siehe zu den Annahmen S. 114ff.
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(2008). Moralische Präferenzen auf Kapitalmärkten: eine theoriebasierte Betrachtung der induzierten Auswirkungen auf der Makroebene. In: Kapitalmarktfaktor Moral?. Gabler. https://doi.org/10.1007/978-3-8349-9841-5_4
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