Betriebswirtschaftliche und steuerliche Bewertung von Unternehmen

Kappenberg, Christoph Josef

doi:10.1007/978-3-8349-3982-1_3

Betriebswirtschaftliche und steuerliche Bewertung von Unternehmen

Christoph Josef Kappenberg⁴

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3133 Accesses

Part of the book series: Forschungsreihe Rechnungslegung und Steuern ((FRS))

Zusammenfassung

Im vorliegenden Kapitel wird eine Einführung in die Grundlagen der betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertung gegeben. Dafür wird eine kurze Darstellung der Entwicklung der deutschen Bewertungslehre im Kontext der unterschiedlichen Bewertungszwecke vorgenommen. Daran schließt sich eine Systematisierung der unterschiedlichen Unternehmensbewertungsmethoden an, welche um eine kurze Darstellung der einzelnen Verfahren erweitert wird.

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Notes

1.
Vgl. für einen Überblick der Entwicklung der Unternehmensbewertungstheorie:Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 53; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 14 ff. Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2009, S. 4–7; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 88.
2.
Vgl. Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979, S. 20 f.; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 14; Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 9.
3.
Vgl. Künnemann, M., Objektivierte Unternehmensbewertung, 1985, S. 11 f.; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 4.
4.
So verwendet Künnemann etwa den Begriff der Jedermannfiktion. Vgl. Künnemann, M., Objektivierte Unternehmensbewertung, 1985, S. 14.
5.
Vgl. Mellerowicz, K., Wert der Unternehmung, 1952, S. 60; Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979,S. 23; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 56; Koelen, P., Bewertungskalküle, 2009, S. 46.
6.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 14.
7.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 14–17; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 5. Ähnlich auch Baetge im Rahmen der Objektivierung des Jahreserfolgs. Vgl. Baetge, J., Objektivierung des Jahreserfolges, 1970, S. 169.
8.
Vgl. Koelen, P., Bewertungskalküle, 2009, S. 46.
9.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 15; Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2009, S. 5.
10.
Vgl. Bretzke, W.-R., Problematik des Objektivitätsanspruchs, 1976, S. 548; Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 10; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 57.
11.
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 57.
12.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 18. Vgl. zur Grundlegung der subjektiven Unternehmensbewertung weiterführend Busse von Colbe, W., Der Zukunftserfolg, 1957; Münstermann, H., Wert und Bewertung, 1966.
13.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 18; Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2009, S. 6.
14.
Vgl. Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2009, S. 6.
15.
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 12; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 18; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
16.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 19 f.; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
17.
Konzeptionell ist dieses vergleichbar zur Aussage von Schmalenbach, dass der Kaufmann für das Vergangene nichts gibt. Vgl. Schmalenbach, E., Werte von Unternehmungen, 1917/1918, S. 11. Ähnlich auch Münstermann, H., Wert und Bewertung, 1966, S. 21, der ausführt: „ Für das gewesene gibt der Kaufmann nichts.“
18.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 19.
19.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 19.
20.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 20.
21.
Vgl. Gorny, C., Unternehmensbewertung in Verhandlungsprozessen, 2002, S. 4; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
22.
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 57.
23.
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 57; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 21.
24.
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 16; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 21; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
25.
Vgl. Gröger, H.-C., Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, 2009, S. 15.
26.
Vgl. Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979, S. 16 f.; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 22.
27.
Vgl. Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
28.
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 16; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 23.
29.
Vgl. Busse von Colbe, W., Der Zukunftserfolg, 1957.
30.
Vgl. Jansch, G., Wert und Preis, 1996.
31.
Vgl. Matschke, M. J., Entscheidungswert, 1975.
32.
Vgl. Münstermann, H., Wert und Bewertung, 1966.
33.
Vgl. Sieben, G., Substanzwert der Unternehmung, 1963.
34.
Vgl. Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
35.
Vgl. Brösel, G., Nebenfunktionen, 2006, S. 128; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 8.
36.
Vgl. Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979, S. 16 f. Diese sind als abschließend zu qualifizieren. Vgl. Sieben, G., Funktionen der Bewertung, 1983, S. 539.
37.
Vgl. Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979, S. 17; Brösel, G., Nebenfunktionen, 2006, S. 128; Gorny, C., Unternehmensbewertung in Verhandlungsprozessen, 2002, S. 155.
38.
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 24; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 8. Diese Aufzählung der Nebenfunktionen ist nicht abschließend, sondern nur exemplarisch zu verstehen. So auch Sieben, G., Funktionen der Bewertung, 1983, S. 539; Brösel, G., Nebenfunktionen, 2006, S. 141. Vgl. weiterführend zu den verschiedenen Nebenfunktionen der Bewertung Brösel, G., Nebenfunktionen, 2006, S. 128–143.
39.
Vgl. Helbling, C., Unternehmensbewertung und Steuern, 1998, S. 51 f.; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 11; Brösel, G., Medienrechtsbewertung, 2002, S. 59;
40.
IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 12.
41.
Vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 12.
42.
Vgl. beispielsweise Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 27 f.; Ballwieser, W., Aktuelle Aspekte, 1995, S. 126–129; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 26 f.; Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 19 f.; Henselmann, K., Gründe und Formen, 2006, S. 152 f.; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 55–58.
43.
Vgl. Gröger, H.-C., Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, 2009, S. 17.
44.
Vgl. Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 14.
45.
Coenenberg, A. G., Unternehmensbewertung, 1992, S. 92.
46.
Vgl. Henselmann, K., Gründe und Formen, 2006, S. 145. Allerdings steht diese den Vorgaben des IDW kritisch gegenüber. Vgl. Henselmann, K., Gründe und Formen, 2006, S. 152 f.
47.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Tschöpel, A., Risikoberücksichtigung bei Grenzpreisbestimmungen, 2004, S. 19; ähnlich auch Baetge im Rahmen der Objektivierung von Jahreserfolgen, vgl.Baetge, J., Objektivierung des Jahreserfolges, 1970, S. 169.
48.
Olbrich/Hares/Pauly leiten aus § 11 Abs. 2 Satz 2 BewG für die Bewertung im Rahmen der Erbschaftsteuer grundsätzlich eine Bewertung im Sinne der Entscheidungsfunktion her. Vgl. Olbrich, M. u. a., Erbschaftsteuerreform und Unternehmensbewertung, 2010, S. 1249. Dies widerspricht jedoch eindeutig dem Wortlaut des § 9 Abs. 2 BewG, welcher eine Abstraktion von persönlichen Verhältnissen verlangt. Im Ergebnis ähnlich auch Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 93–95.
49.
Vgl. dazu weiterführend die Ausführungen in Kapitel 3.3.3 .
50.
Vgl. zu unterschiedlichen Möglichkeiten der Einteilung der verschiedenen Verfahren ausführlicher die Darstellung bei Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 45–47.
51.
Vgl. zu unterschiedlichen Einteilungen:Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 53; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 8; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 30.
52.
Vgl. Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 2. Teilweise wird in der aktuelleren Literatur den Vergleichsverfahren auch eine eigenständige Konzeption zugebilligt. Vgl. etwa Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 53. Ähnlich ergänzt auch Ballwieser die aufgeführten Verfahren um die „ Überschlagsrechnungen“, welche den Vergleichsverfahren entsprechen. Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 8.
53.
Eigene Darstellung in Anlehnung an Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 15.
54.
Vgl. zur Diskussion um die widersprüchliche Verwendung des Begriffs Substanzwerts im Rahmen der erbschaftsteuerlichen Bewertung Kapitel 3.3.2.4 dieser Arbeit.
55.
Vgl. Matschke, M. J., Entscheidungswert, 1975, S. 126 f.; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 3.
56.
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 10; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 82.
57.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 82 f. Im Ergebnis entsprächen sich bei einer Gleichgewichtsannahme der Vollreproduktionswert und der auf Basis des Ertragswerts ermittelte Unternehmenswert. Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 83.
58.
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 10.
59.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 83. Allerdings sind auch im Rahmen der Bewertung der anderen Vermögensgegenstände Bewertungs- und Schätzprobleme vorhanden.
60.
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 102.
61.
Dieses wird auch als Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten bezeichnet.
62.
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 99.
63.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 85.
64.
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 101.
65.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 85; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 106; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 49; Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 19.
66.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 9; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 53.
67.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 9.
68.
Zu den DCF-Verfahren zählen der Total-Cashflow-Ansatz, der WACC-Ansatz, der Adjusted-Present-Value-Ansatz und der Equity-Ansatz. Vgl. zu einer detaillierten Einführung Schultze, W., Methoden der Unternehmensbewertung, 2003, S. 206–327.
69.
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 49 f.; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 55. Vgl. detailliert zum Ertragswertverfahren die Ausführungen in Kapitel 3.2 dieser Arbeit.
70.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 77; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 11.
71.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 10; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 11.
72.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 44; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 147; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 10 f.
73.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 44.
74.
Vgl. etwa IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 143.
75.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 215f; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 149.
76.
Vgl. detaillierter zu den Mischverfahren:Matschke, M. J., Entscheidungswert, 1975, S. 130–134; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 49–51; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 86f; Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 56–63.
77.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 49.
78.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 49; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 202; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 5.
79.
Vgl. detailliert zum Stuttgarter Verfahren Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 65–73; Müller, J., Unternehmensbewertung, 2008, S. 7–14; Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 104–111; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 203 f.
80.
Vgl. dazu ausführlich Kapitel 3.3.3 dieser Arbeit.
81.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 8–11; Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 30 f.; Zieger, M./Schütte-Biastoch, S., Bewertung, 2008, S. 590; Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 68; IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 5–7; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 88.
82.
Vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 21.
83.
Vgl. BVerfG, 07.11.2006, 1 BvL 10/02, S. 242, Tz. 115a.
84.
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009,S. 345; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 132.
85.
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 352.
86.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 132.
87.
Bei der Bestimmung eines subjektiven Grenzpreises muss als Diskontierungszinssatz die Rendite der besten Alternativanlage des spezifischen Anteilseigners herangezogen werden. Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 198 f.; Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 197; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 131 f.
88.
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 239; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 103.
89.
Vgl. IDW S 1, Tz. 92.
90.
Vgl. zu diesem Vorgehen auch Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 12.
91.
Vgl. Hachmeister, D., Discounted Cash Flow, 1999, S. 261. Vgl. zu den auftretenden Problemen im Rahmen der marktorientierten Bewertung die Ausführungen in den Kapiteln 3.2.2.2.3.4 und 3.2.3 dieser Arbeit.
92.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 13 und S. 47; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 36.
93.
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 351; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 47.
94.
Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 91.
95.
IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 4.
96.
Vgl. dazu Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 17. Als andere Ziele sind beispielsweise Reputation oder Macht zu nennen, welche im Rahmen der Bewertung jedoch nicht eindeutig quantifiziert werden können.
97.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 133; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 36; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 415; Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 15.
98.
Vgl. Peemöller, V. H./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2009, S. 275; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 13.
99.
Vgl. Peemöller, V. H./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2009, S. 276; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 16–20.
100.
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 36; Großfeld, B., Recht der Unternehmensbewertung, 2009, S. 103, 105; Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 132.
101.
Da in dieser Arbeit die Risikozuschlagsmethode untersucht und genutzt wird, wird auf die Schätzung der Nettoeinzahlungen im Rahmen der Sicherheitsäquivalentmethode nicht weiter eingegangen. Vgl. dazu ausführlicher Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 129 ff.
102.
Vgl. Velthuis, L. J., Value, 2004, S. 307; Prokop, J., Bewertung zukünftiger Unternehmenserfolge, 2003, S. 70; Rudolph, B., Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 2006, S. 49; Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 49; Großfeld, B., Unternehmens- und Anteilsbewertung, 2002, S. 73.
103.
Vgl. Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 18.
104.
Vgl. Prokop, J., Bewertung zukünftiger Unternehmenserfolge, 2003, S. 80.
105.
Vgl. zur Sicherheitsäquivalentmethode Prokop, J., Bewertung zukünftiger Unternehmenserfolge, 2003, S. 81–83; Laux, H./Schabel, M. M., Subjektive Investitionsbewertung, 2009, S. 31 f.; Velthuis, L. J., Value, 2004, S. 307 f.
106.
Vgl. Braun, I., Discounted Cashflow-Verfahren, 2005, S. 20. Vgl. zur Diskussion um die Erhöhung des Kapitalisierungszinsfußes Matschke, M. J., Entscheidungswert, 1975, S. 202–226.
107.
Vgl. auch Spremann, K./Ernst, D., Unternehmensbewertung, 2011, S. 160. Es wird hier vereinfachend von einem möglichen Wachstumsabschlag und nicht betriebsnotwendigem Vermögen abstrahiert.
108.
Vgl. Peemöller, V. H./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2009, S. 306.
109.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 16.
110.
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 52; Rausch, B., Unternehmensbewertung, 2008, S. 66; Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 86; Wiese, J., Komponenten des Zinsfußes, 2006, S. 1. Vgl. zur Sensitivität des Kapitalisierungszinssatzes bei verschiedenen Parametern insbesondere die in Kapitel 3.2.2.2.3 vorgenommene Untersuchung.
111.
Vgl. Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 150; Dreyer, D., Bewertung personalintensiver Dienstleistungsunternehmen, 2004, S. 186; Bark, C., Der Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 63 f.
112.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung und Komplexitätsreduktion, 1990, S. 171.
113.
Bei der Bestimmung eines subjektiven Grenzpreises muss als Diskontierungszinssatz die Rendite der besten Alternativanlage des spezifischen Anteilseigners herangezogen werden. Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 198 f.; Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 197; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 131 f.
114.
Vgl. Fischer-Winkelmann, W. F./Busch, K., Unternehmensbewertungsverfahren, 2009, S. 649; Siegel, T., Methoden der Unsicherheitsberücksichtigung, 1992, S. 23.
115.
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 87 f.; Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 238 f.; IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 90.
116.
Vgl. Hering, T., Unternehmensbewertung, 2006, S. 179.
117.
Zur Ableitung von Kapitalkosten mit alternativen Kapitalmarktmodellen vgl. insbesondere den Überblick bei Damodaran, A., Corporate Finance, 2001, S. 163 ff.
118.
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 87f.
119.
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 352.
120.
Vgl. Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 183.
121.
Vgl. Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 184; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 354.
122.
Vgl. Fama, E. F./French, K. R., Expected Stock Returns, 1992, S. 427–465.
123.
Vgl. Ballwieser, W./Wiese, J., Cost of Capital, 2010, S. 146f.
124.
Vgl. stellvertretend Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 103; Kruschwitz, L. u. a., Unternehmensbewertung, 2009, S. 25. Zur Gegenüberstellung von CAPM und Arbitrage-Pricing-Theory (APT) vgl. insbesondere Goldenberg, D. H./Robin, A. J., Arbitrage Pricing Theory, 1991, S. 182–183.
125.
Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 209; Obermaier, R., Bewertung, Zins und Risiko, 2004, S. 159; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 85.
126.
Vgl. Benhof, H., Veräußerungsgewinnbesteuerung, 2010, S. 48; Münstermann, H., Wert und Bewertung, 1966, S. 67.
127.
Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K., Discounted Cash Flow-Verfahren, 1998, S. 687. In einer generelleren Form ist der risikolose Basiszinssatz als Rendite eines Portfolios zu verstehen, welches über keine Kovarianz mit dem Markt verfügt, also in der Welt des CAPM über einen Betafaktor von 0. Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 240.
128.
Vgl. zur praktischen Ableitung Gebhardt, G./Daske, H., Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, 2005, S. 649–655. Vgl. zu den Auswirkungen der Finanzkrise auf die Ermittlung von risikolosen Basiszinssätzen für US-Staatsanleihen beispielhaft Grabowski, R. J., Cost of Capital, 2009, S. 32.Grabwoski schlägt daher vor, von den gemessenen Renditen der Staatsanaleihen abzuweichen und stattdessen einen langfristigen Durchschnitt der Renditen in Höhe von 4,5 % zu verwenden. Diesem Vorgehen ist allerdings zu widersprechen, da Schwankungen des Vergleichsobjektes am Kapitalmarkt auch Schwankungen des Unternehmenswerts zur Folge haben. Vgl. dazu auch Kruschwitz, L./Löffler, A., Kapitalkosten, 2008, S. 806 und Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 53.
129.
Sofern der Staat seinen Zahlungen jederzeit nachkommt und davon ausgegangen wird, dass die Anleihe bis zur Endfälligkeit gehalten wird, werden sowohl das Ausfallrisiko als auch das Zinsänderungsrisiko eliminiert. Das Zinsänderungsrisiko kann insbesondere relevant sein, wenn der Markt davon ausgeht, dass der Staat eine höhere Geldentwertungsrate anstrebt. Vgl. Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647.
130.
Vgl. Leuthier, R., Das Interdependenzproblem, 1988, S. 144 f.
131.
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 52; Serf, C., Ertragswertverfahren, 2009, S. 189.
132.
Vgl. Kruschwitz, L. u. a., Unternehmensbewertung, 2009, S. 27.
133.
Vgl. Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 134. Allerdings hat die zu schätzende Zinsentwicklung nach 30 Jahren nur noch einen geringen Einfluss.
134.
Vgl. z. B.Widmann, B. u. a., Kapitalisierungszinssatz, 2003, S. 801.
135.
Vgl. Schmitt, D./Dausen, F., Unternehmensbewertung, 2006, S. 234; Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 134.
136.
Hierunter fallen u. a. Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen.
137.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 56; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 364; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211.
138.
So verwies etwa der IDW S 1 i. d. F. vom 28.06.2000 noch auf die Durchschnittswerte der Vergangenheit.
139.
Vgl. mit zahlreichen Nachweisen zu Basiszinssätzen in der Rechtsprechung Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2007, S. 88; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 45–47.
140.
Vgl. Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 443. Anderer Auffassung sind Casey, C./Loistl, O., Risikoadjustierte Kapitalkosten, 2008, S. 328, die auch eine Orientierung an der durchschnittlichen Verzinsung als Möglichkeit der Ermittlung ansehen.
141.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2007, S. 88; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 50. So wird in Teilen der Literatur auf eine genaue Angabe des zu betrachtenden Zeitraums verzichtet. Vgl. dazu etwa Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 450. Andere Ansätze liegen zwischen 10 bis 15 Jahren, vgl.Hülsmann, C., Gesellschafterabfindung und Unternehmensbewertung, 2001, S. 453. Auch werden Zeiträume von 20 oder 30 Jahren vorgeschlagen. Vgl. etwa Großfeld, B., Unternehmens- und Anteilsbewertung, 2002, S. 119.
142.
Ein ähnliches Problem ergibt sich bei der Bestimmung der Risikozuschläge mithilfe von historischen Kapitalmarktdaten.
143.
Vgl. Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 38; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 363; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 83.
144.
Teilweise wird die Spot Rate auch als Zerobondrate bezeichnet.
145.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 137; Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647; Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 38; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211–212; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 363; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 61,Schwetzler, B., Zinsänderungsrisiko und Unternehmensbewertung, 1996, S. 1095.
146.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 50.
147.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 83.
148.
Vgl. Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 444.
149.
Vgl. Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 444; Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 15; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 83.
150.
Vgl. Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 16. Es müsste zunächst das immanente Kreditrisiko eliminiert werden. Vgl. Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 15.
151.
Vgl. Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 43; Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 15; Wiese, J./Gampenrieder, P., Ableitung des Basiszinses, 2008, S. 1722.
152.
Vgl. Nelson, C. R./Siegel, A. F., Parsimonious Modeling, 1987, S. 473–489.
153.
Vgl. Svensson, L. E. O., Estimating Foreward Rates, 1994.
154.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 84; Wiese, J./Gampenrieder, P., Ableitung des Basiszinses, 2008, S. 1722; Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211. Die Methode wird auch als Svensson-Methode oder NSS-Model bezeichnet. Vgl. Wollny, C., Der objektivierte Unternehmenswert, 2010, S. 323.
155.
Vgl. Formel 3.3 bei Svensson, L. E. O., Estimating Foreward Rates, 1994, S. 6; Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 86; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 54; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211.
156.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 86; Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 445.Wiese/Gampenrieder weisen darauf hin, dass zwischen den Spot Rates und damit zwischen den Zinsstrukturkurven auf Basis der Bundesbank- und der EZB-Daten Unterschiede auftreten. Diese resultieren aus der unterschiedlichen Bonität der zu Grundeliegenden Schuldner. Die Finanzkrise hat dabei am Beispiel von Griechenland oder Portugal deutlich aufgezeigt, dass auch im Euro-Raum erhebliche Bonitätsunterschiede bestehen. Als Ergebnis ist daher den Daten der Deutschen Bundesbank der Vorzug zu geben, da diese eine bessere Basis zur Schätzung risikoloser Basiszinssätze bietet. So auch Benhof, H., Veräußerungsgewinnbesteuerung, 2010, S. 50.Hachmeister, D./Wiese, J., Zinsfuß, 2009, S. 55 f. weisen darauf hin, dass derartige Risikoprämien dem theoretischen Konzept des risikolosen Zinses widersprechen.
157.
Abrufbar im Internet unter: http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html#data (Stand 17.05.2011).
158.
Abrufbar im Internet unter: http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?lang=de&open=&func=list&tr=www_s300_it03c (Stand 24.07.2011).
159.
Vgl. Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 42; Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 445. Dies übersehend empfehlen etwa Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 648 und Obermaier, R., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2006, S. 474 eine Umrechnung.
160.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 87.
161.
Eigene Darstellung auf Basis der Daten der Deutschen Bundesbank.
162.
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 137; Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647; Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 38; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211–212; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 363; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 61; Schwetzler, B., Zinsänderungsrisiko und Unternehmensbewertung, 1996, S. 1095.
163.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 69; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 366.
164.
Vgl. IDW (Hrsg.), Fachnachrichten, 2005, 556.
165.
Eigene Darstellung auf Basis der Daten der Deutschen Bundesbank.
166.
Regelmäßig wird hier eine Konstanz ab dem dreißigsten Jahr unterstellt. Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 70; Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 27.
167.
Vgl. zu den grundsätzlichen Bedenken gegen einen einheitlichen risikolosen Zinssatz auch Rausch, B., Unternehmensbewertung, 2008, S. 3.
168.
Vgl. Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 446; Wiese, J./Gampenrieder, P., Ableitung des Basiszinses, 2008, S. 1725. Allerdings zeigen Sensitivitätsuntersuchungen, dass der Einfluss der unterstellten Wachstumsrate eher gering ist. Vgl. Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertung, 2006, S. 1016.
169.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 89; Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 44; Busch, K., Unternehmensbewertung, 2008, S. 158. Anders Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 652 f., welche sich für eine Verwendung des geglätteten Basiszinssatzes aussprechen, um eine zu große Volatilität der Zinssätze zu vermeiden.
170.
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 35; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 13; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 56; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 89, S. 94.
171.
Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.2.2.1 . Vgl. auch Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 93.
172.
Vgl. zum Grundsatz der Risikoäquivalenz insbesondere Schwetzler, B., Zinsänderungsrisiko und Unternehmensbewertung, 1996, S. 1082; Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 434 f.
173.
Vgl. Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 6; Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 90–91; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 199; Pauly-Grundmann, D., Markenbewertung, 2010, S. 164–165.
174.
Vgl. Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 91; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 90.
175.
Kritisch zur Sicherheitsäquivalentmethode:Kürsten, W., Unternehmensbewertung unter Unsicherheit, 2002, S. 137 ff.; Kürsten, W., Grenzen und Reformbedarfe, 2003, S. 306 ff. Demgegenüber kritisch zu den Ausführungen von Kürsten:Schwetzler, B., Das Ende, 2002, S. 145 ff.; Diedrich, R., Die Sicherheitsäquivalentmethode, 2003, S. 281 ff.; Wiese, J., Sicherheitsäquivalentmethode, 2003, S. 287 ff. Vgl. weiterführend dazu Bamberg, G. u. a., Unternehmensbewertung unter Unsicherheit, 2006, S. 287 ff.
176.
Vgl. ausführlich zur Risikoabschlagsmethode Timmreck, C., Kapitalmarktorientierte Sicherheitsäquivalente, 2006, S. 45 f.; Prokop, J., Bewertung zukünftiger Unternehmenserfolge, 2003, S. 81–83.
177.
Vgl. Spremann, K., Finance, 2007, S. 191 f.
178.
Vgl. Fischer-Winkelmann, W. F./Busch, K., Unternehmensbewertungsverfahren, 2009, S. 649; Gleißner, W./Wolfrum, M., Eigenkapitalkosten, 2008, S. 603 f.; Jödicke, D., Risikosimulation, 2007, S. 167; Prietze, O./Walker, A., Der Kapitalisierungszinsfuß, 1995, S. 210; Peemöller, V. H. u. a., Unternehmensbewertung in Deutschland, 1994, S. 744.
179.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 13–14; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 111; Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 199–206; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 107 f.; Peemöller, V. H./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2009, S. 312.
180.
Vgl. Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 263 f. Zur subjektiven Festlegung von Risikozuschlägen auch Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 234–236.
181.
Vgl. beispielsweise Hackspiel, T., Unternehmensbewertung von KMU, 2010, S. 136–138.
182.
Vgl. Pankoke, T./Petersmeier, K., Unternehmensbewertung, 2009, S. 107; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 111; Hüttemann, R., Vorgaben für ein Bewertungskonzept, 2007, S. 820.
183.
Vgl. Pankoke, T./Petersmeier, K., Unternehmensbewertung, 2009, S. 107; Dreyer, D., Bewertung personalintensiver Dienstleistungsunternehmen, 2004, S. 162; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 164; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 111; Hüttemann, R., Vorgaben für ein Bewertungskonzept, 2007, S. 820; Hoehne, F., Veräußerung von Anteilen, 2009, S. 209.
184.
Vgl. Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 139; Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 435; Zeidler, G. W., IDW S 1, 2006, S. 54; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 227.
185.
Vgl. für eine kritische Analyse verschiedener Anpassungsansätze des CAPM für KMU Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 247–258.
186.
Im Rahmen der objektivierten Unternehmensbewertung wird der Wirtschaftsprüfer in der Funktion als neutraler Gutachter tätig und ermittelt mit nachvollziehbarer Methodik einen von den individuellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens. Vgl. dazu IDW S 1, Tz. 12.
187.
Vgl. zu den einzelnen Parametern der Risikoermittlung mithilfe des CAPM insbesondere Kapitel 3.2.3 dieser Arbeit.
188.
Vgl. Sharpe, W. F., Capital Asset Prices, 1964, S. 425–442.
189.
Vgl. Lintner, J., Valuation, 1965, S. 13–37.
190.
Vgl. Mossin, J., Equilibrium, 1966, S. 768–783.
191.
Vgl. Cochrane, J. H., Asset pricing, 2005, S. 152; Wöhe, G., Betriebswirtschaftslehre, 2002, S. 771. Eine detaillierte Gegenüberstellung der unterschiedlichen Herleitungen findet sich bei Rudolph, B., Kapitalkosten, 1979, S. 84–125.
192.
Vgl. Markowitz, H., Portfolio Selection, 1952, S. 77–92.
193.
Vgl. Tobin, J., Liquidity Preference, 1958, S. 65–86. Gemäß dem Separationstheorem von Tobin erfolgt die Zusammenstellung eines nutzenoptimalen Portfolios in zwei Schritten. Im ersten Schritt wird das optimale Portfolio aus einer Mischung der risikobehafteten Anlagen bestimmt (Tangentialportfolio). Erst im zweiten Schritt wird auf Basis der individuellen Risikoneigung des Individuums mittels einer Kombination von Tangentialportfolio und risikoloser Anlage das nutzenoptimale Portfolio gebildet. So wird der individuellen Risikoneigung des jeweiligen Investors Rechnung getragen.
194.
Vgl. Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 225; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 16; Franke, G./Hax, H., Finanzwirtschaft des Unternehmens, 2009, S. 360. Es wurden auch verschiedene Variationen des CAPM mit abweichenden Annahmen entwickelt. So etwa von Black, der auf die Annahme einer unbegrenzten Aufnahme von risikofreiem Kapital verzichtet (sog. Zero-Beta-CAPM). Vgl. Black, F., Capital Market Equilibrium, 1972, S. 444–455. Vgl. zu weiteren Variationen des CAPM:Lintner, J., Investors´ Diverse Judgement, 1969, S. 347–400, der von der Annahme homogener Erwartungen abweicht; Lee, C. F., Investment Horizon, 1976, S. 356–363, der von einem veränderten Anlagehorizont der Anleger ausgeht; Merton, R. C., Intertemporal Capital Asset Pricing, 1973, S. 867–887, der das klassische Einperioden-Modell auf ein Mehrperiodenmodell erweitert; Brennan, M. J., Taxes, 1970, S. 417–427, der das CAPM um persönliche Steuern der Anteilseigener zum sog. TAX-CAPM erweitert.
195.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 16.
196.
Vgl. Pankoke, T./Petersmeier, K., Unternehmensbewertung, 2009, S. 112; Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 253.
197.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 16 f.
198.
Vgl. Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 263; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 19.
199.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 263; Rudolph, B., Kapitalkosten, 1979, S. 94.
200.
Vgl. Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 264.
201.
Vgl. Groh, A., Risikoadjustierte Performance, 2004, S. 67.
202.
Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 56; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 211.
203.
Vgl. Busse, F.-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 105; Schmidt, M., Rechnungslegung von Finanzinstrumenten, 2005, S. 198.
204.
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 437. Zur kritischen Diskussion dieser Annahme in der Unternehmensbewertung vgl.Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 113; Uzik, M./Weiser, M. F., Kapitalkostenbestimmung mittels CAPM, 2003, S. 706.
205.
Vgl. Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 56; Fischer, B. R., Performanceanalyse, 2010, S. 391.
206.
Vgl. Thamm, R., Portfoliostrategien von Venture-Capital-Gesellschaften, 2009, S. 39; Fischer, B. R., Performanceanalyse, 2010, S. 391; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 211; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 105; Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 32 f.; Bachmann, U., Komponenten des Kreditspreads, 2004, S. 36.
207.
Vgl. Gröger, H.-C., Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, 2009, S. 62; Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 267; Peemöller, V. H. u. a., Einsatz eines Nachsteuer-CAPM, 2005, S. 92. Siehe zur Herleitung der Formel Steiner, P./Uhlir, H., Wertpapieranalyse, 2001, S. 186–192; Steiner, M./Kleeberg, J. M., Problem der Indexauswahl, 1991, S. 173.
208.
Vgl. Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 267; Kruschwitz, L./Milde, H., Geschäftsrisiko, Finanzierungsrisiko, Kapitalkosten, 1996, S. 1020; Benhof, H., Veräußerungsgewinnbesteuerung, 2010, S. 21.
209.
Vgl. Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 60.
210.
Vgl. Rudolph, B., Kapitalkosten, 1979, S. 97.
211.
Vgl. Kucher, A. B., Conglomerate Valuation, 2000, S. 27–28; Günther, T., Unternehmenswertorientiertes Controlling, 1997, S. 167.
212.
Vgl. etwa Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 177 f.
213.
Vgl. Brennan, M. J., Taxes, 1970, S. 417–427.
214.
Vgl. Wagner, W. u. a., Weiterentwicklung der Grundsätze, 2004, S. 893; Hommel, M./Pauly, D., Unternehmensteuerreform 2008: Auswirkungen, 2007, S. 1158. Zur Ableitung der Grundformel nach Brennan vgl. auch Hower, S., Tax-CAPM, 2009, S. 15.
215.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 36.
216.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 36. Zu einer Diskussion der Ermittlung der effektiven Kursgewinnbesteuerung vgl.Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 375. Zur formalen Herleitung des effektiven Kursgewinnsteuersatzes vgl.Wiese, J., Unternehmensbewertung und Abgeltungsteuer, 2007, S. 371.
217.
Bei einer jährlichen Realisierung der Kursgewinne entsprächen sich nominale und effektive Besteuerung. Vgl. Wiese, J., Unternehmensbewertung und Abgeltungsteuer, 2007, S. 370; Ballwieser, W. u. a., Einkommensteuer und Unternehmensbewertung, 2007, S. 769.
218.
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 374.
219.
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 374; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 37; Hower, S., Tax-CAPM, 2009, S. 900.
220.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 37.
221.
Vgl. zur Untersuchung auf die empirische Validierung des Standard-CAPM beispielsweise Black, F. u. a., Capital Asset Pricing, 1972; Fama, E. F./MacBeth, J. D., Risk, 1973; Banz, R. W., Return and Market, 1981; Fama, E. F./French, K. R., Expected Stock Returns, 1992; Haugen, R. A., The New Finance, 2004; Hagemeister, M./Kempf, A., CAPM und erwartete Renditen, 2010; Hower, S., Tax-CAPM, 2009, S. 901–903.
222.
Vgl. etwa IDW S 1, Tz. 92; IDW, Wirtschaftsprüfer-Handbuch 2008, 2008, S. 65–69.
223.
Vgl. etwa OLG Stuttgart, 17.03.2010, 20 W 9/08, OLG Stuttgart, 18.12.2009, 20 W 2/08 und OLG Düsseldorf, 27.05.2009, I-26 W 5/07 (AktE). Eine andere Auffassung vertritt der 31. Zivilsenat des OLG München, welcher daran festhält, dass die marktorientierte Ermittlung des Risikozuschlags unter Anwendung des (Tax-)CAPM (Capital Asset Pricing Model) der pauschalen Festlegung aufgrund von Erfahrungswerten nicht überlegen ist. Vgl. OLG München, 14.07.2009, 31 Wx 121/06.
224.
Vgl. dazu ausführlicher Düsterlho, J.-E. v., Das Shareholder-Value-Konzept, 2003, S. 124–127; Günther, T., Unternehmenswertorientiertes Controlling, 1997, S. 167–169.
225.
Vgl. beispielsweise Düsterlho, J.-E. v., Das Shareholder-Value-Konzept, 2003, S. 127; Coenenberg, A. G., Unternehmensbewertung, 1981, S. 239. Vgl. zur Kritik an der Anwendung des CAPM beispielhaft:Hering, T., Unternehmensbewertung, 2006, S. 225–229.
226.
Vgl. Kapitel 3.2.2.2 .
227.
Vgl. Obermaier, R., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2008, S. 504.
228.
Vgl. Copeland, T. E. u. a., Unternehmenswert, 2002, S. 267. Für einen Überblick der verschiedenen Schätzverfahren vgl.Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 242–248.
229.
Vgl. zu diesem Begriff auch Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 58.
230.
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of Capital, 2009, S. 117; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 89.
231.
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 377.
232.
Vgl. Bark, C., Der Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 106.
233.
Vgl. etwa Claus, J./Thomas, J., Equity Premia, 2001, S. 1629–1666 als Beispiel für eine Schätzung mit Übergewinnmodellen. Zur Ermittlung auf Basis von Dividendendiskontierungsmodellen:Fama, E. F./French, K. R., The Equity Premium, 2002, S. 637–659.
234.
Vgl. beispielsweise Welch, I., Equity Premium, 2000, S. 501–537, welcher unter 226 Finance-Professoren eine Umfrage zur zukünftigen Marktrisikoprämie durchführte. Ähnlich auch Graham, J. R./Harvey, C. R., Equity Risk Premia, 2001, die CFOs zu ihrer Einschätzung befragten.
235.
Vgl. Obermaier, R., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2008, S. 504.
236.
Vgl. Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 223.
237.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 90; Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertung, 2006, S. 1017.
238.
Vgl. Claus, J./Thomas, J., Equity Premia, 2001, S. 1629–1666.
239.
Vgl. Gebhardt, W. R. u. a., Cost of Capital, 2001, S. 135–176.
240.
Vgl. Ohlson, J. A./Jüttner-Nauroth, B., Determinants of Value, 2005, S. 349–365.
241.
Vgl. Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 102. Zu einer weiteren Gegenüberstellung der Ergebnisse verschiedener Schätzmodell siehe auch die Darstellung bei Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 236.
242.
Quelle:Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 102, Daten S. 101.
243.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 118.
244.
Vgl. Copeland, T. E. u. a., Unternehmenswert, 2002, S. 273.
245.
Vgl. Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 237 f.
246.
So auch Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 118, der festhält, dass der Bewerter nur die Auswahl zwischen zwei unzulänglichen Alternativen hat.
247.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 91; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 377; Copeland, T. E. u. a., Unternehmenswert, 2002, S. 267; Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertung, 2006, S. 1005–1021.
248.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 91.
249.
Vgl. Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 441; Rudolph, B./
Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439.
250.
Vgl. Pankoke, T./Petersmeier, K., Unternehmensbewertung, 2009, S. 117.
251.
Vgl. Voigt, C., Unternehmensbewertung, 2005, S. 60; Heidorn, T., Finanzmathematik, 2009, S. 140 zur Berücksichtigung im Rahmen der APT.
252.
Vgl. Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 61.
253.
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 242–243, die die Nutzung von zehnjährigen Bonds favorisieren. Ähnlich auch Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 36, der sich ebenfalls für die Nutzung von zehnjährigen Staatsanleihen ausspricht, aber auch die Nutzung von dreißigjährigen Staatsanleihen andenkt, soweit diese im jeweiligen Land verfügbar sind. Vgl. für ein mögliches Vorgehen zur Bestimmung der passenden risikolosen Verzinsung auch Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 119.
254.
Vgl. Carleton, W. T./Lakonishok, J., Risk and Return, 1985, S. 38 für einen Überblick der verschieden Einflussfaktoren.
255.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 93.
256.
Als Beispiel ist hier etwa der Zweite Weltkrieg zu nennen.
257.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 93. Für einen Überblick der erheblichen Auswirkungen unterschiedlicher Beobachtungszeiträume bei gleichem Endjahr vgl.Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 33.
258.
Vgl. Tabelle 2.
259.
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 243.
260.
Vgl. für einen Überblick beispielhaft:Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 218–224; Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 34–56. Die Messung auf Basis des arithmetischen Mittelwerts befürworten:Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 243; Casey, C./Loistl, O., Risikoadjustierte Kapitalkosten, 2008, S. 330–335; Brealey, R. A. u. a., corporate finance, 2008, S. 175 f.; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 234; Stehle, R., Die Festlegung der, 2004, S. 910, 921; Dimson, E. u. a., Triumph of the Optimists, 2002, S. 181 f. Die Messung auf Basis des geometrischen Mittels befürworten:Knoll, L., Anmerkungen zur Mittelungsproblematik, 2010, S. 340 f.; Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 40; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 292.
261.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 101.
262.
Vgl. Titman, S./Martin, J. D., Valuation, 2010, S. 123; Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 244; Brealey, R. A. u. a., corporate finance, 2008, S. 175; Casey, C./Loistl, O., Risikoadjustierte Kapitalkosten, 2008, S. 330. Ähnlich auch Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 40, der allerdings aus anderen Gründen die Nutzung des geometrischen Mittels favorisiert.
263.
Vgl. Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 40.Koller/Goedhart/Wessels halten ebenfalls fest, dass die Nutzung des arithmetischen Mittels zu einer überhöhten Schätzung führt, vgl.Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 244.
264.
Vgl. Fama, E. F./French, K. R., Stock Prices, 1988, S. 246–273; Fama, E. F./French, K. R., Dividend Yields, 1988, S. 3–25; Poterba, J. M./Summers, L. H., Stock Prices, 1988, S. 27–59. Teilweise wurde auch positive Autokorrelation festgestellt, vgl.Lo, A. W./MacKinley, A. C., Stock Market Prices, 1988, S. 41–66. Vgl. zu den Auswirkungen negativer Autokorrelation auf die Mittelwertberechnung Indro, D. C./Lee, W. Y., Biases in Averages, 1997, S. 81–90. Diese stellen zunächst fest, dass bei einem langen Beobachtungszeitraum sowohl das arithmetische als auch das geometrische Mittel verzerrte Schätzer für erwartete Renditen sind und negativ korrelierte Renditen diese Verzerrung noch verstärken.
265.
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 244.
266.
Vgl. Blume, M. E., Unbiased Estimators, 1974, S. 634–638; Cooper, I., Arithmetic versus geometric mean, 1996, S. 157–167.
267.
Vgl. Blume, M. E., Unbiased Estimators, 1974, S. 635.
268.
Vgl. Cooper, I., Arithmetic versus geometric mean, 1996, S. 165. Bei der Interpretation dieser Ergebnisse ist jedoch zu bedenken, dass die von ihm bestimmten Diskontzinssätze unter vereinfachten Annahmen ermittelt wurden und das CAPM Renditen und nicht Diskontfaktoren ermittelt. So auch Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertung, 2006, S. 1018.
269.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 107; Stehle, R., Die Festlegung der, 2004, S. 910. Er führt weiter aus, dass zur Prognose des Endwerts von z. B. Kapitalanlagen das geometrische Mittel oder ein Mittel aus geometrischem und arithmetischem Mittel genutzt werden sollte.
270.
Vgl. Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 452; Bimberg, L. H., Langfristige Renditeberechnung, 1991, S. 96, 104; Bimberg, L. H., Langfristige Renditeberechnung, 1993, S. 131; Conen, R./Väth, H., Risikoprämien am deutschen, 1993, S. 643; Dimson, E. u. a., Worldwide Equity Premium, S. 18; Morawietz, M., Rentabilität und Risiko, 1994, S. 176 und S. 188; Stehle, R., Renditevergleich von Aktien, 1999, S. 19 f.; Stehle, R./Hartmond, A., Durchschnittsrenditen deutscher Aktien, 1991, S. 398 und S. 403; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 100; Stehle, R., Die Festlegung der, 2004, S. 921. Aktuelle Daten zur Berechnung gemäß Stehle abrufbar unter http://lehre.wiwi.hu-berlin.de/Professuren/bwl/bb/aktien/DatenReihen (zuletzt geprüft 17.05.2011)
271.
Vgl. Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 236; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 219.
272.
Vgl. Brown, S. J. u. a., Survival, 1995, S. 853–873.
273.
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 245 f.
274.
Vgl. Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 236. Ähnlich auch Brown/Goetzmann/Ross, die von mehreren Prozentpunkten ausgehen, vgl.Brown, S. J. u. a., Survival, 1995, S. 861 f.
275.
Vgl. Dimson, E. u. a., Triumph of the Optimists, 2002, S. 175. Eine quantitative Einschätzung des Einflusses nehmen sie nicht vor. In einer neueren Studie schätzen sie den Einfluss des Bias auf die Marktrisikoprämie auf höchstens 0,1 %. Vgl. Dimson, E. u. a., Worldwide Equity Premium, S. 22.
276.
Vgl. Dimson, E. u. a., Worldwide Equity Premium, S. 493.
277.
Vgl. Li, H./Xu, Y., Survival Bias and, 2002, S. 1988.
278.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 102.
279.
Vgl. dazu ausführlich Zeidler, G. W. u. a., Auswirkungen der Unternehmensteuerreform, 2008, S. 276–288; Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertungsgrundsätze, 2008, S. 731–747; Jonas, M., Relevanz persönlicher Steuern, 2008, S. 831.
280.
Vgl. Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertungsgrundsätze, 2008, S. 741.
281.
Quelle:Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertungsgrundsätze, 2008, S. 747.
282.
So auch Benhof zur Bestimmung der Marktrisikoprämie vor Steuern, vgl.Benhof, H., Veräußerungsgewinnbesteuerung, 2010, S. 57.
283.
Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 56; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 211.
284.
Vgl. Busse, F.-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 105; Schmidt, M., Rechnungslegung von Finanzinstrumenten, 2005, S. 198.
285.
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 437. Zur kritischen Diskussion dieser Annahme in der Unternehmensbewertung vgl.Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 113; Uzik, M./Weiser, M. F., Kapitalkostenbestimmung mittels CAPM, 2003, S. 706; Lammert, J., Kommunikationsformen, 2010, S. 189.
286.
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 107; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 60; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 211; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 22; Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 436; Beaver, W. H. u. a., Risk Measures, 1970, S. 658.
287.
Vgl. zur Schätzung erwarteter Renditen Ohlson, J. A., Earnings, 1995; Hagemeister, M./Kempf, A., CAPM und erwartete Renditen, 2010, S. 148–149.
288.
Der Begriff wurde zunächst von Fama, E. F., Return and Equilibrium, 1968, S. 37, verwendet. In der Literatur wird dieses auch als Single-Index-Modell bezeichnet. Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439. Ausführlicher zum Marktmodell auch Fama, E. F., Foundations of finance, 1976.
289.
Vgl. Luoma, M. u. a., Thin Trading and, 1993, S. 297; Cochrane, J. H., Asset pricing, 2005, S. 152; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 19; Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 249.
290.
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439.
291.
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 438.
292.
Vgl. Großfeld, B./Stöver, R., Ermittlung des Betafaktors, 2004, S. 2806 f.; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 125; Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 43.
293.
Vgl. Stock, J. H./Watson, M. W., Introduction to econometrics, 2007, S. 119; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 53–57; Eckstein, P. P., Statistik für Wirtschaftswissenschaftler, 2010, S. 317; Bourier, G., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2011, S. 235.
294.
Vgl. zu einer grundsätzlichen Einführung zur Methode der kleinsten Quadrate Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 418–423.
295.
Vgl. Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 268; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 65; Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 44.
296.
Vgl. Kapitel 3.2.3 .
297.
Vgl. Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2003, S. 100; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 65–70.
298.
Vgl. Dinstuhl, V./Dirrigl, H., Konzernbezogene Unternehmensbewertung, 2003, S. 236.
299.
Vgl. Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 185; Bark, C., Der Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 131. Vgl. dazu ausführlicher Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2003, S. 100–102.
300.
Vgl. Lehmann, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 173.
301.
Vgl. Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 60 f.; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 73.
302.
Vgl. Modigliani, F./Miller, M. H., Cost of Capital, 1958, S. 261–297; Modigliani, F./Miller, M. H., Corporate Income Taxes, 1963, S. 433–443.
303.
Vgl. Hamada, R. S., Portfolio Analysis, 1969, S. 19; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 225; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 41; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 61; Wollny, C., Der objektivierte Unternehmenswert, 2010, S. 383; Bark, C., Der Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 129.Vgl. weiterführend zur Gearing-Formel bei unterschiedlichen Annahmen über die Finanzierungsstruktur Watrin, C./Stöver, R., Gearing Formel, 2011, S. 67–70.
304.
Vgl. Wollny, C., Der objektivierte Unternehmenswert, 2010, S. 383; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 61.
305.
Vgl. zum Gauß-Markov-Theorem detailliert: Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 456 f.; Hackl, P., Ökonometrie, 2005, S. 55 f.; Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 72 f.
306.
Dieser wird auch als Best Linear Unbiased Estimator (BLUE) bezeichnet, vgl. Wooldridge, J. M., Introductory Econometrics, 2009, S. 103.
307.
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 443; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 74–76.
308.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 35; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 269; Elton, E. J., Modern portfolio theory, 2003, S. 132 und S. 152; Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 37, 90 und 92 f.; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 61–64; Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 11.
309.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 35 f.; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 269.
310.
Vgl. Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 37.
311.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 128. Vgl. auch Bourier, G., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2011, S. 231–234.
312.
Vgl. Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 37; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 218.
313.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 36.
314.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 62.
315.
Vgl. Wooldridge, J. M., Introductory Econometrics, 2009, S. 264; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 38.
316.
Vgl. Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 363.
317.
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 518.
318.
Wichtig für die Beurteilung und die ggf. vorzunehmenden statistischen Maßnahmen ist die Unterscheidung der Ursachen der Heteroskedastizität. Liegt diese in den Daten begründet, können robuste Regressionsverfahren genutzt werden, um den Effekt zu kontrollieren. Liegt jedoch eine Fehlspezifikation des Modells vor, so muss das Modell angepasst werden. Vgl. dazu ausführlicher Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 517 f.
319.
Vgl. Ulschmid, C., Empirische Validierung von Kapitalmarktmodellen, 1994, S. 211–216 und 290-294.
320.
Vgl. Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 68–72, welcher feststellt, dass bei hohen Marktrenditen die Varianz der Residuen besonders hoch ist. Vgl. auch Peters, H.-W., Kapitalmarkttheorie und Aktienmarktanalyse, 1987, S. 85.
321.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 37; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 207. Für eine Darstellung verschiedener robuster Schätzverfahren vgl.Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 177–205.
322.
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 449.
323.
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 449.
324.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 63.
325.
Vgl. Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 37.
326.
Vgl. Wooldridge, J. M., Introductory Econometrics, 2009, S. 546; Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 445; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 270.
327.
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 445.
328.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 37.
329.
Ähnlich auch Möller, H. P., Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken, 1986, S. 72.
330.
Vgl. Möller, H. P., Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken, 1986, S. 72; Hachmeister, D., Discounted Cash Flow, 1999, S. 191.
331.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 129; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 38.
332.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64.
333.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64.
334.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64; Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 53–58. Dieser testet 93 Gesellschaften und lehnt in 31 Fällen die Hypothese der Normalverteilung ab. Vgl. zum Test auf Normalverteilung auch Ulschmid, C., Empirische Validierung von Kapitalmarktmodellen, 1994, S. 209 und 293 f.
335.
Vgl. zum Zentralen Grenzwertsatz ausführlich Mosler, K./Schmid, F., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2004, S. 158 f. In der Literatur werden unterschiedliche Mindestbeobachtungen für die Erfüllung des zentralen Grenzwertsatzes genannt: Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 90 nennen 30; Mosler, K./Schmid, F., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2004, S. 218 nennen 40; Henze, N., Stochastik für Einsteiger, 2008, S. 206 nennt 100 Beobachtungen. Lediglich bei einer Ermittlung von Betafaktoren mit einem geringen Stichprobenumfang (Regression mit weniger als 40 oder 100 Datenpunkten) erscheint die Annahme der Normalverteilung daher problematisch.
336.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 45. Diese Aussage gilt jedoch nicht für unregelmäßig gehandelte Aktien. Zu verschiedenen Korrekturverfahren bei geringem Handel (Thin Trading), vgl.Scholes, M./Williams, J., Estimating betas, 1977, S. 309–327; Dimson, E., Risk Measurement, 1979, S. 197–226; Cohen, K. J. u. a., Estimating and Adjusting, 1983, S. 135–148; Bartholdy, J./Riding, A., Thin Trading, 1994, S. 241–254; Luoma, M. u. a., Thin Trading and, 1993, S. 297–305. Kritisch zum Vorgehen von Dimson:Fowler, D. J./Rorke, C. H., Risk measurement, 1983, S. 279–283, welcher eine korrigierte Version vorstellt, welche zu denselben Ergebnissen führt wie die von Scholes, M./Williams, J., Estimating betas, 1977 vorgeschlagene Korrekturmethode. Weiterhin kann neben den Korrekturverfahren auch auf das Trade-to-Trade Verfahren zurückgegriffen werden, bei welchem nur für Handelstage mit tatsächlichem Umsatz auch Renditen ermittelt werden. Vgl. zu dessen Anwendung etwa Schwert, G. W., Stock Exchange, 1977, S. 51–78; Franks, J. R. u. a., Industry Study, 1977, S. 1513–1525; Marsh, P., Equity Rights Issues, 1979, S. 839–862.
337.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 67–70; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 34 f.; Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113. Vgl. zur Interpretation des Bestimmtheitsmaßes auch allgemein:Eckstein, P. P., Statistik für Wirtschaftswissenschaftler, 2010, S. 320.
338.
Vgl. Böllhoff, D., Demerger-Management, 2009, S. 214; Fahrmeir, L. u. a., Regression, 2009, S. 98.
339.
Vgl. Fahrmeir, L. u. a., Regression, 2009, S. 98; Eckstein, P. P., Statistik für Wirtschaftswissenschaftler, 2010, S. 320.
340.
Vgl. Stock, J. H./Watson, M. W., Introduction to econometrics, 2007, S. 124; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 131.
341.
Vgl. Fahrmeir, L. u. a., Regression, 2009, S. 98; Eckstein, P. P., Statistik für Wirtschaftswissenschaftler, 2010, S. 320.
342.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 34.
343.
Vgl. Knoll, L., Äquivalenz, 2010, S. 1107.
344.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 34.
345.
Vgl. Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 183.
346.
Vgl. zu diesem Beispiel Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 136.
347.
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113; Knoll, L., Äquivalenz, 2010, S. 1107.
348.
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113. Vgl. ausführlicher zum t-Test Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 293–302; Hill, R. C. u. a., Principles of Econometrics, 2008, S. 49–52.
349.
Im Marktmodell der Betafaktor.
350.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 69; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 292.
351.
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1112.
352.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 69; Fama, E. F., Foundations of finance, 1976, S. 88; Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 60; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 107; Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 440.
353.
Vgl. Kobelt, H./Steinhausen, D., Wirtschaftsstatistik für Studium, 2000, S. 247; Bühner, M./Ziegler, M., Statistik für Psychologen, 2010, S. 593; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 69.
354.
Vgl. Steiner, P./Uhlir, H., Wertpapieranalyse, 2001, S. 179 f.; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 69.
355.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 133; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 35.
356.
So nennen etwa Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 440 als Mindestmaß 30 Beobachtungen empfehlen aber 60 als Mindestmenge.Steiner, P./Uhlir, H., Wertpapieranalyse, 2001, S. 180 setzen ebenfalls mindestens 60 Beobachtungen voraus.Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 133 nennen als Mindestgrenze 20-30 Beobachtungen. In diesem Zusammenhang ist auch die Mindestmenge an Beobachtungen für die Erfüllung des zentralen Grenzwertsatzes zu beachten, um von einer Normalverteilung ausgehen zu können. So erscheinen Stichproben von kleiner 30 ungeeignet.
357.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 70; Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1112.
358.
Vgl. Knoll, L., Äquivalenz, 2010, S. 1106; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 70. Dieser Prüfung liegt die Annahme der Normalverteilung zu Grunde.
359.
Vgl. Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 67; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 294. Zu detaillierten Erläuterung siehe auch Bühner, M./Ziegler, M., Statistik für Psychologen, 2010, S. 165 f.
360.
Zumeist wird auf ein Signifikanzniveau von 1 %, 5 % oder 10 % getestet. Dabei gilt ein 10 % Signifikanzniveau als noch statistisch signifikant. Vgl. Watrin, C. u. a., Betafaktor, 2011, S. 182. Teilweise wird statt Signifikanzniveau auch der Begriff der Sicherheitswahrscheinlichkeit (\(1-\alpha\)) verwendet. Vgl. etwa Bühner, M./Ziegler, M., Statistik für Psychologen, 2010, S. 142, S. 173 und Bourier, G., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2011, S. 240.
361.
Vgl. zu unterschiedlichen Formen der Stichprobenverteilung Kobelt, H./Steinhausen, D., Wirtschaftsstatistik für Studium, 2000, S. 235–241; Bourier, G., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2011, S. 212–219.
362.
Vgl. Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 67; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 295 f. Da die tatsächlichen Varianzen der geschätzten Parameter auch zu schätzen sind, kann nicht auf die Standardnormalverteilung zurückgegriffen werden. Vgl. Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 294.
363.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 135 f. Im Jahr 2008 noch anderer Auffassung Dörschell, A. u. a., Ableitung CAPM-basierter Risikozuschläge, 2008, S. 1160, welche den t-Test als Filterkriterium bei Peer-Group-Analysen akzeptierten.
364.
Wenngleich davon auszugehen ist, dass dieser Umstand für Unternehmen in der Realität (abstrahierend von Squeeze-Outs und Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen) eher selten anzutreffen sein sollte.
365.
So auch Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 136.
366.
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 136.
367.
Vgl. dazu ausführlicher Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1115 f.; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 136–143.
368.
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1115.
369.
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1115.
370.
Vgl. zu den Untersuchungen mit realisierten Renditen:Black, F. u. a., Capital Asset Pricing, 1972; Fama, E. F./MacBeth, J. D., Risk, 1973; Banz, R. W., Return and Market, 1981; Fama, E. F./French, K. R., Expected Stock Returns, 1992; Haugen, R. A., The New Finance, 2004. Ein neuerer Ansatz zum Test des CAPM wird von Hagemeister, M./Kempf, A., CAPM und erwartete Renditen, 2010, S. 145–164 gewählt, welche basierend auf dem Ansatz von Ohlson, J. A., Earnings, 1995 erwartete Renditen verwenden.
371.
Vgl. beispielsweise Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 163–166; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 187; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 50; Dörschell, A. u. a., Ableitung CAPM-basierter Risikozuschläge, 2008, S. 1155–1159. Als weiterer Parameter ist auch die Berechnungsform der Renditen zu beachten. So können die Renditen auf Basis einer stetigen oder diskreten Rendite ermittelt werden. Vgl. dazu ausführlicher Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 81–86. Wenngleich die stetige Berechnungsform einige Vorteile wie bessere statistische Eigenschaften oder eine bessere Berechnungsweise aufweist, vgl.Möller, H. P., Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken, 1986, S. 34; Fama, E. F., Foundations of finance, 1976, S. 20, ist der Einfluss auf den Betafaktor marginal. Daher wird im Folgenden dieser Effekt nicht weitergehend analysiert. Gleiches gilt auch für die Nutzung von nominalen im Vergleich zu inflationsbereinigten Renditen und für die Verwendung von Überschussrenditen. Vgl. für eine detaillierte Analyse der verschiedenen Renditeberechnungen und deren Auswirkung auf den Betafaktor Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 81–91.
372.
Vgl. Ross, S. A., Status of CAPM, 1977, S. 892; Kruschwitz, L. u. a., Unternehmensbewertung, 2009, S. 70; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 144; Dörschell, A. u. a., Ableitung CAPM-basierter Risikozuschläge, 2008, S. 1157. Vgl. grundlegend zur Problematik der Indexwahl Steiner, M./Kleeberg, J. M., Problem der Indexauswahl, 1991, S. 173–180; Lang, A. J., Indices, 1993, S. 648–650.
373.
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439; Kruschwitz, L. u. a., Unternehmensbewertung, 2009, S. 70; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 186; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 64; Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 105.
374.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 144; Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2003, S. 95; Kern, C./Mölls, S. H., Ableitung CAPM-basierter Betafaktoren, 2010, S. 442.
375.
Vgl. Stulz, R. M., Cost of Capital, 1995, S. 20. Ähnlich auch Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 253, die die Auswahl eines internationalen Index allerdings vorschlagen, um Verzerrungen aufgrund von unterschiedlichen Branchengewichtungen in einzelnen Ländern zu vermeiden.
376.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Ableitung CAPM-basierter Risikozuschläge, 2008, S. 1157; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 151.
377.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 92.
378.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 92.
379.
Vgl. Bleymüller, J., Theorie und Technik, 1966, S. 60–71; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 165 f.
380.
Vgl. Winkelmann, M., Indexwahl und Performance-Messung, 1981, S. 475–487. Auch Frantzmann kam in einer Untersuchung zu dem Ergebnis, dass die Auswahl des Index nur geringe Auswirkungen hat, vgl.Frantzmann, H. J., Messung des Marktrisikos, 1990, S. 73.
381.
Vgl. Ulschmid, C., Empirische Validierung von Kapitalmarktmodellen, 1994, S. 188. Anderer Ansicht sind Steiner, M./Kleeberg, J. M., Problem der Indexauswahl, 1991, S. 179, die sich für eine Berücksichtigung verschiedener Vermögenspositionen aussprechen.
382.
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
383.
Der starke Rückgang der Betafaktoren um das Jahr 2000/2001 resultiert aus der „Dotcom-Blase“ und ist auch in den folgenden Abbildungen zu erkennen. Vgl. dazu auch Fischer, E. O./Glawischnig, M., Historische Branchenrisiken, 2010, S. 253 f.
384.
Ähnlich stellen auch Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 145 f. teilweise erhebliche Unterschiede fest.
385.
Vgl. dazu ausführlicher Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 144–151.
386.
So auch Fischer, E. O./Glawischnig, M., Historische Branchenrisiken, 2010, S. 246.
387.
Der Korrelationskoeffizient nach Pearson liegt daher auch bei eins.
388.
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
389.
Vgl. etwa Winkelmann, M., Indexwahl und Performance-Messung, 1981, S. 483; Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 109; Frantzmann, H. J., Messung des Marktrisikos, 1990, S. 73; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 40.Rudd, A./Rosenberg, B., Market Model, 1980, S. 598 gehen davon aus, dass es einen wesentlichen Einflussfaktor gibt, der das Risiko für alle Märkte bestimmt. Im Ergebnis müsste dies zu einer nahezu gleichen Risikomessung durch das Marktmodell (unabhängig vom gewählten Index) führen. Gleiche Interpretation auch Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 105.
390.
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 165; Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2003, S. 93; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 187.
391.
Vgl. Scholes, M./Williams, J., Estimating betas, 1977, S. 309–327.
392.
Vgl. Levhari, D./Levy, H., Capital Asset Pricing Model, 1977, S. 101 f. Bei ihrer Untersuchung von 101 Aktien wiesen allerdings lediglich zehn Unternehmen einen Betafaktor < 1 auf. Insofern ist die Verallgemeinerbarkeit der Ergebnisse zu bezweifeln.
393.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 154.
394.
Vgl. zur detaillierten Erläuterung der APTCochrane, J. H., Asset pricing, 2005, S. 173–182.
395.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 99.
396.
Vgl. Levhari, D./Levy, H., Capital Asset Pricing Model, 1977; Levy, H., CAPM, 1981, S. 34 ff.; Möller, H. P., Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken, 1986, S. 25.
397.
Für einen Überblick über verschiedene Korrekturverfahren für dieses Problem vgl.Brüchle, C. u. a., Konzerneinfluss und Entkopplung, 2008, S. 460–463.
398.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 99.
399.
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
400.
Der über 24 Monate ermittelte Betafaktor ist nur zur Veranschaulichung des Intervalleffektes und sollte im Rahmen einer Bewertung nicht genutzt werden.
401.
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 251; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 187.
402.
Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.2.2.2.3.3, insbesondere die Anmerkungen zum zentralen Grenzwertsatz.
403.
Vgl. Fischer, E. O./Glawischnig, M., Historische Branchenrisiken, 2010, S. 241.
404.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 42. Vgl. beispielhaft zur Diskussion um die optimale Länge des Regressionszeitraums:Alexander, G. J./Chervany, N. L., Estimation of Beta, 1980, S. 123–137; Baesel, J. B., Assessment of Risk, 1974, S. 1491–1494; Gonedes, N. J., Evidence on the, 1973, S. 407–443.
405.
Vgl. Sharpe, W. F./Cooper, G. M., Risk-Return Classes, 1972, S. 52.
406.
So auch Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 157. Anderer Ansicht Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 251, die für eine monatliche Ermittlung über fünf Jahre plädieren.
407.
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
408.
In einigen Studien wurde herausgefunden, dass mit zunehmender Regressionslänge die Betafaktoren tendenziell sinken. Vgl. Breen, W. J./Lerner, E. M., Beta, 1972, S. 617–620; Berner, C. u. a., Unternehmensbewertung, 2005, S. 715 und die Ausführungen von Hachmeister, D., Discounted Cash Flow, 1999, S. 193. Dies lässt sich am Beispiel der BMW AG nicht feststellen, da der über 260 Wochen gemessene Betafaktor im arithmetischen Mittel den höchsten Betafaktor aufweist.
409.
Auch die Auswahl anderer Intervalllängen, z. B. jeder zweite Handelstag etc., ist grundsätzlich möglich, wird aber nach Kenntnis des Autors in der Unternehmensbewertung nicht genutzt.
410.
Der dargestellte Effekt ist unabhängig von der Höhe des sog. Bestimmtheitsmaßes (R²) zu beobachten. So weisen z. B. von den in Abb. 16 dargestellten 6650 Beobachtungen lediglich 87 ein Bestimmtheitsmaß von weniger als 10 % auf. Diese liegen zudem alle im Zeitraum vom 03.10.2000-05.09.2000, welcher durch die Internetblase beeinflusst ist. 186 Beobachtungen weisen ein Bestimmtheitsmaß von weniger als 20 % auf.
411.
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
412.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 52; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 200.
413.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 52, Fn. 222.
414.
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 41, der allerdings vorschlägt, auf Basis von Dienstags- oder Mittwochsrenditen Schätzungen vorzunehmen, um vom Day of the Week Effekt unbeeinflusste Kurse bzw. Renditen zu erhalten. Berücksichtigt man die neuen Ergebnisse der Untersuchung von Doyle, J. R./Chen, C. H., Wandering Weekday Effect, 2009, so ist dies allerdings kein Ausweg, da auch Mittwochsrenditen durch den Wandering-Weekday-Effect beeinflusst sein können.
415.
Vgl. Draper, P./Paudyal, K., Empirical Irregularities, 1995, S. 157–177.
416.
Vgl. Chang, E. C. u. a., European day-of-the week effects, 1995, S. 173–200.
417.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 112 f.
418.
So stellen etwa Kohers, G. u. a., Day-of-the-Week Effect, 2004 fest, dass der klassische Weekday-Effekt im Zeitablauf verschwunden ist.
419.
Im Euro Stoxx 50 sind 12 deutsche Unternehmen enthalten, die auch im DAX gelistet sind. Dies ermöglicht gleichzeitig eine Überprüfung, ob ein breiterer Index zu Veränderung der gewonnenen Erkenntnisse führt.
420.
Weiterhin wurde für die untersuchten Unternehmen eine Überprüfung des Handelsvolumens vorgenommen, welche für alle Unternehmen einen kontinuierlichen Handel zeigte.
421.
Der Composite DAX (CDAX) setzt sich aus allen an der Frankfurter Wertpapierbörse im General Standard und Prime Standard notierten deutschen Aktien zusammen.
422.
Der STOXX 600 Index Europe ist vom Europa STOXX Total Market Index (TMI) abgeleitet und ist eine Teilmenge des STOXX Global 1800 Index. Mit einer festen Anzahl von 600 Komponenten besteht dieser aus Unternehmen mit großer, mittlerer und kleiner Börsenkapitalisierung aus 18 Ländern der Europäischen Region: Österreich, Belgien, Dänemark, Finnland, Frankreich, Deutschland, Griechenland, Island, Irland, Italien, Luxemburg, den Niederlanden, Norwegen, Portugal, Spanien, Schweden, der Schweiz und dem Vereinigten Königreich.
423.
DerTokyo Stock Price Index (TOPIX) umfasst alle im amtlichen Handel zugelassenen Aktien.
424.
Der Standard & Poor’s 500 umfasst die 500 größten, börsennotierten US-amerikanischen Unternehmen.
425.
Vgl. zu dieser Terminologie auch Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 184; Stock, J. H./Watson, M. W., Introduction to econometrics, 2007, S. 350 f.
426.
Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3.2.2.2.3.4 .
427.
Vgl. Großfeld, B./Stöver, R., Ermittlung des Betafaktors, 2004, S. 2806 f.; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009,S. 125; Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 43.
428.
Vgl. auch Bowman, R. G./Bush, S. R., Using Comparable Companies, 2006, S. 74; Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 251.
429.
Die Ermittlung auf Basis des letzten Handelstages des Monats stellt ebenfalls die Standardeinstellung bei Bloomberg bei monatlicher Ermittlung des Betafaktors dar.
430.
Dabei gilt es zu beachten, dass die Betafaktoren rollierend ermittelt wurden. Dies bedeutet, dass ein Betafaktor für t=0 und ein Betafaktor für t=1 lediglich einen Unterschied von einer Aktien-Markt-Renditekombination aufweisen.
431.
So stellt etwa der Finanzdienstleister Morningstar Ibbotson die Betafaktoren so zur Verfügung. Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 251.
432.
Um einen Vergleich mit den 260-Wochen- bzw. 60-Monatsintervallen zu ermöglichen, wurden die über 104-Wochen erhobenen Betafaktoren ab dem 07.01.1985 ermittelt.
433.
Vgl. zu diesem Vorgehen hier und im folgenden Draper, P./Paudyal, K., Empirical Irregularities, 1995, S. 168.
434.
So etwa auch Faulkender, M./Petersen, M. A., Capital Structure, 2006, S. 56.
435.
Bei rollierender Ermittlung der Betafaktoren wird die Anzahl der Beobachtungen konstant gehalten (104 Wochen, 260 Wochen, 60 Monate) und das Regressionsfenster nur um eine Beobachtung verschoben. Dies führt dazu, dass die einzelnen Betafaktoren nicht unabhängig voneinander sind, sondern bis auf eine Beobachtung dieselben Werte enthalten. Vgl. zur Nutzung nicht überlappender Zeiträume auch Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 220.
436.
Vgl. Petersen, M. A., Estimating Standard Errors, 2006, S. 39–40.
437.
Vgl. Huber, P. J., Maximum Likelihood Estimates, 1967, S. 221–223.
438.
Vgl. White, H., Heteroskedasticity-Consistent Covariance, 1980, S. 817–838.
439.
Vgl. Wald, A., Tests of Statistical Hypothesis, 1943.
440.
Vgl. zu dieser Vorgehensweise Doyle, J. R./Chen, C. H., Wandering Weekday Effect, 2009, S. 1390, welche ebenfalls den Wald-Test nutzen.
441.
Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3.2.3.3.1 dieser Arbeit.
442.
Aus Platzgründen wurde auf die Einzeldarstellung der auf 260 Wochen und 60 Monaten ermittelten einzelnen Betafaktoren verzichtet.
443.
Bei wöchentlichen Betafaktoren bildet sich der Durchschnitt über maximal 1.330 Stichtagsbetafaktoren je Wochentag, bei monatlichen Betafaktoren über 918 Betafaktoren je Stichtag im Monat.
444.
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
445.
Da die Untersuchung des deutschen Aktienmarkts und des europäischen Aktienmarkts über unterschiedliche Zeiträume erfolgt, sind nur Tendenzaussagen möglich.
446.
Hierunter ist das arithmetische Mittel der relativen Betaspannen über alle Unternehmen des jeweiligen Marktes zu verstehen.
447.
Die durchschnittlichen kumulierten Abweichungen ergeben sich als arithmetisches Mittel der einzelnen in Tabelle 3 bis Tabelle 6 (Spalten 8 bis 10) ausgewiesenen Abweichungen.
448.
Auf eine weitere Darstellung der Abbildungen der relativen Betaspannen zum Maximum über 260 Wochen und 60 Monate wurde verzichtet. Die Ergebnisse sind den vorgestellten vergleichbar.
449.
Vgl. Draper, P./Paudyal, K., Empirical Irregularities, 1995, S. 165.
450.
So auch Draper, P./Paudyal, K., Empirical Irregularities, 1995, S. 172.
451.
Ähnlich auch Corhay, A., The intervalling effect, 1992, S. 64; Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 440.
452.
Vgl. Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 52; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 200.
453.
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 252; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 165; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 187.
454.
Vgl. Judd, C. M./Kenny, D. A., social interventions, 1981, S. 18; Rieger, S., Steuerklientelunsicherheit und Investitionsentscheidungen, 2011, S. 244; Tebben, T., Vergütungsanreize, 2011, S. 199.
455.
Vgl. Langbein, L. I./Felbinger, C. L., Public Program Evaluation, 2006, S. 34. Vgl. grundlegend auch Campbell, D. T., Validity, 1957, S. 297–312.
456.
Vgl. Campbell, D. T., Validity, 1957, S. 297; Powell, R. R., Basic Research Methods, 2002, S. 128.
457.
Vgl. Langbein, L. I./Felbinger, C. L., Public Program Evaluation, 2006, S. 34.
458.
Vgl. Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 16; Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 400; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 363.
459.
Vgl. Backhaus, K. u. a., Multivariate Analysemethoden, 2011, S. 90.
460.
Der Einfluss einzelner Jahre wird zwar durch Jahres-Dummys berücksichtigt, allerdings wird nicht für die unterschiedliche Varianz der Betafaktoren kontrolliert. Vgl. dazu auch Tebben, T., Vergütungsanreize, 2011, S. 211.
461.
Vgl. Breusch, T. S./Pagan, A. R., Test For Heteroscedasticity, 1979, S. 1287–1294 und Cook, R. D./Weisberg, S., Diagnostics for heteroscedasticity, 1983, S. 1–10.
462.
Ähnliche Ergebnisse ergeben sich auch auf Basis des White-Tests, vgl.White, H., Heteroskedasticity-Consistent Covariance, 1980, S. 817–838.
463.
Vgl. Huber, P. J., Maximum Likelihood Estimates, 1967, S. 221–223.
464.
Vgl. White, H., Heteroskedasticity-Consistent Covariance, 1980, S. 817–838.
465.
Bei Vorliegen von Homoskedastizität führen die robusten Standardfehler zu denselben Ergebnissen wie die unkorrigierten Standardfehler, sodass sich hieraus keine Verzerrungen der Ergebnisse ergeben können. Vgl. Böve, R., Spezialisierungsvorteile und -risiken, 2009, S. 112.
466.
Vgl. Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 16 f.
467.
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 449.
468.
Vgl. Müller, J., Unternehmensbewertung, 2008, S. 59.
469.
Vgl. Wooldridge, J. M., Econometric Analysis, 2002, S. 282 f.
470.
Vgl. Newey, W. K./West, K. D., Heteroscedastic and Autocorrelation, 1987, S. 703–708.
471.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64; Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 18.
472.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64.
473.
Die den anderen Regressionen zu Grunde liegenden Variablen zeigen ein ähnliches Bild. Lediglich der Donnerstag weicht stärker von der Normalverteilung ab.
474.
Vgl. Shapiro, S. S./Wilk, M. B., Test for Normality, 1965, S. 591–611.
475.
Vgl. Shapiro, S. S./Francia, R. S., Test for Normality, 1972, S. 215–216.
476.
Der Shapiro-Francia-Test lehnt für keinen der Wochentage die Hypothese der Normalverteilung ab. Der Shapiro-Wilk-Test lehnt lediglich für Donnerstag und Freitag die Hypothese ab.
477.
In der Literatur werden unterschiedliche Mindestbeobachtungen für die Erfüllung des zentralen Grenzwertsatzes genannt: Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 90 nennen 30; Mosler, K./Schmid, F., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2004, S. 218 nennen 40; Henze, N., Stochastik für Einsteiger, 2008, S. 206 nennt 100 Beobachtungen. Vgl. zu einer detaillierteren Darstellung auch Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 92–94.
478.
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64.
479.
Vgl. Tebben, T., Vergütungsanreize, 2011, S. 212.
480.
Hierunter sind das Handelsvolumen und die Handelshäufigkeit zu verstehen.
481.
Vgl. zum Einfluss von geringem Handel insbesondere Brüchle, C. u. a., Konzerneinfluss und Entkopplung, 2008, S. 455–476.
482.
Die Ergebnisse der Regressionen über 260 Wochen und 60 Monate verhalten sich ähnlich robust.
483.
Vgl. Newey, W. K./West, K. D., Heteroscedastic and Autocorrelation, 1987, S. 703–708.
484.
Vgl. Huber, P. J., Maximum Likelihood Estimates, 1967, S. 221–223.
485.
Vgl. White, H., Heteroskedasticity-Consistent Covariance, 1980, S. 817–838.
486.
Dies gilt umso mehr, als es sich bei den hier untersuchten Unternehmen um hoch liquide Aktien handelt. Inwieweit ein weniger liquider Handel den gefundenen Wochentageffekt beeinflusst, kann Gegenstand zukünftiger Untersuchungen sein.
487.
Vgl. Hübner, H., Bereicherungsprinzip, 2003, S. 5; Schubert, C., Schenkung- und Erbschaftsteuer des, 2011, S. 77, Tz. 56.
488.
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 9, Tz. 1; Schleithoff, F., Unternehmensbewertung, 2006, S. 48.
489.
Vgl. Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 72.
490.
Vgl. Hannes, F./Onderka, W., Bewertung und Verschonung, 2009, S. 422.
491.
Vgl. Viskorf, H.-U., Rechtsstaatsprinzip, 2009, S. 592; Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 127; Olbrich, M. u. a., Erbschaftsteuerreform und Unternehmensbewertung, 2010, S. 1250; Demuth, R., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuerreform, 2009, S. 9.
492.
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 967, Tz. 2; Halaczinsky, R., BewG § 9, 2011, S. 2, Tz. 2; Knittel, M., BewG § 9, S. 2; Tz. 1.
493.
Vgl. zur Diskussion um die Begriffsänderung von gemeinem Wert in Verkehrswert:Raupach, A., Verkehrswert, 2007, S. 2038.
494.
Vgl. Fechner, U., Erbschaft- und Schenkungsteuergesetz, 2008, S. 173; Knittel, M., BewG § 9, S. 2, Tz. 2; Olbrich, M. u. a., Erbschaftsteuerreform und Unternehmensbewertung, 2010, S. 1250.
495.
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 968, Tz. 5; Halaczinsky, R., BewG § 9, 2011, S. 2; Tz. 1.
496.
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 968, Tz. 5.
497.
Vgl. Halaczinsky, R., BewG § 9, 2011, S. 4, Tz. 6.
498.
Vgl. BFH, 17.01.1975, III R 68/73, S. 377. Beispielhaft sind dies Alter, Zustand oder Nutzungsdauer. Vgl. Horn, H.-J., ErbStG § 12, 2009, S. 423, Tz. 64.
499.
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 969, Tz. 9; Halaczinsky, R., BewG § 9, 2011, S. 6, Tz. 10.
500.
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 100; Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 969, Tz. 10; BFH, 17.06.1998, II R 46/96, S. 17.
501.
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 100; Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 969, Tz. 10. Vgl. detaillierter zu unterschiedlichen Formen der Verfügungsbeschränkung Horn, H.-J., ErbStG § 12, 2009, S. 424, Tz. 68.
502.
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 101. Ähnlich auch Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 969, Tz. 10, der darauf hinweist, dass darin im Einzelfall eine gewisse Härte liegen kann.
503.
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 101.
504.
Vgl. Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 20, Tz. 19; Knittel, M., BewG § 9, S. 2, Tz. 2. Der Begriff des gemeinen Werts weist insoweit auch Überschneidungen zum objektiven Wert auf. Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.1.1 dieser Arbeit.
505.
Vgl. BVerfG, 07.11.2006, 1 BvL 10/02.
506.
Vgl. Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009, S. 103; von Oertzen, C., Unternehmenserbschaftsteuerrecht, 2008, S. 58; Schleifenbaum, H., Erbschaft- und schenkungsteuerreform, 2008, S. 477; Deubel, I., Neuordnung des Erbschaftsteuerrechts, 2008, S. I. Vgl. zu einer Analyse der möglichen Belastungswirkungen Spengel, C./Broer, E., Belastungswirkungen der Erbschaftsteuerreform, 2008, S. 86–91; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Besteuerung des Betriebsvermögens, 2009, S. 217. Zum Belastungsvergleich zwischen neuem und altem Recht vgl.Neufang, B. u. a., Ausübung, 2009, S. 129–132. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 2.2 und 2.3 dieser Arbeit. Vgl. zur früheren Bewertung von Betriebsvermögen Watrin, C., Erbschaftsteuerplanung internationaler Familienunternehmen, 1997, S. 59–66.
507.
Vgl. Hegemann, J., Erbschaftsteuer- und Bewertungsrecht, 2009, S. 21; Bruckmeier, G. u. a., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2011, S. 422; Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 160; Hannes, F./Steger, C., Erbschaftsteuerreform, 2009, S. 113; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 170; Ramb, J., Die neue Bedarfsbewertung, 2010, S. 3486.
508.
Als Ausnahme ist der Substanzwert in seiner Funktion als Wertuntergrenze anzusehen, der sich aus der Summe der Werte der einzelnen Wirtschaftsgüter ergibt.
509.
Vgl. Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009, S. 103.
510.
Teilweise werden auch einzelne Stufen zusammengefasst, sodass nur von 3 Stufen gesprochen wird. Vgl. Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2009, S. B 14; Kohl, T., Bewertungsrecht, 2009, S. 554.
511.
Vgl. Piltz, D. J., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2009, S. 1829 f.; Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 400, 420; Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746 f.; Mannek, W., Diskussionsentwurf, 2008, S. 423; Bruckmeier, G. u. a., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2011, S. 422; Stahl, R./Fuhrmann, C., Erbschaftssteuer- und Bewertungsrecht, 2008, S. 14f; von Oertzen, C., Unternehmenserbschaftsteuerrecht, 2008, S. 58f; Schmidt, E., Reform der Erbschaftsteuer, 2008, S. 243f; Demuth, R., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuerreform, 2009, S. 9.
512.
Vgl. Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2009, S. B 14.
513.
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746.
514.
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746.
515.
Vgl. dazu weiterführend die Ausführungen in Kapitel 3.3.2.3 dieser Arbeit.
516.
Vgl. dazu ausführlich die Ausführung in Kapitel 3.3.3 dieser Arbeit.
517.
Gemäß § 11 Abs. 2 Satz 3 ErbStG entspricht dieser der Summe der gemeinen Werte der zum Betriebsvermögen gehörenden Wirtschaftsgüter und sonstigen aktiven Ansätze abzgl. der zum Betriebsvermögen gehörenden Schulden.
518.
Vgl. dazu ausführlich die Ausführung in Kapitel 3.3.2.4 dieser Arbeit.
519.
Quelle:Röder, E., Unternehmensbewertung, 2009, S. 77.
520.
Vgl. Kußmaul, H. u. a., ErbStRG und Unternehmensbewertung, 2008, S. 476; Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009, S. 104; Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 747.
521.
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 747; Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009; S. 104; Moench, D./Albrecht, G., Erbschaftsteuerrecht, 2009, S. 182, Tz. 796.
522.
Diese Wertpapiere müssen im regulierten Markt zugelassen oder in den Freiverkehr einbezogen sein. Vgl. Möllmann, P., Erbschaft- und schenkungsteuerliche Unternehmensbewertung, 2010, S. 407. Zur Abgrenzung von reguliertem Markt und Freiverkehr vgl.Lepczyk, D. A., Börsenfusionen, 2009, S. 42–44.
523.
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 258 f.; Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 978, Tz. 1-5.
524.
Vgl. Möllmann, P., Erbschaft- und schenkungsteuerliche Unternehmensbewertung, 2010, S. 408; Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746.
525.
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 102; Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 981, Tz. 12.
526.
Vgl. Horn, H.-J., ErbStG § 12, 2009, S. 432, Tz. 90.
527.
Vgl. dazu ausführlicher Stamm, A./Blum, A., Erbschaftsteuerliche Bewertung, 2009, S. 811; Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 21a-25, Tz. 50–58; Horn, H.-J., ErbStG § 12, 2009, S. 432–435, Tz. 90-96.
528.
Vgl. Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 393, Tz. 27.
529.
Vgl. Ramb, J., Die neue Bedarfsbewertung, 2010, S. 3488; Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 393, Tz. 27. Vgl. weiterführend Piltz, D. J., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2009, S. 1832 f.
530.
Vgl. Ramb, J., Die neue Bedarfsbewertung, 2010, S. 3488.
531.
Vgl. Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 8, Tz. 11; Großfeld, B., Unternehmens- und Anteilsbewertung, 2002, S. 180.
532.
So auch Möllmann, P., Erbschaft- und schenkungsteuerliche Unternehmensbewertung, 2010, S. 409.
533.
Vgl. Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 9, Tz. 9; Möllmann, P., Erbschaft- und schenkungsteuerliche Unternehmensbewertung, 2010, S. 409.
534.
Kritisch zur Verwendung von Börsenkursen Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 68; Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 2.
535.
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 259; Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 401, Tz. 42; Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2009, S. B 14; Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 162.
536.
Vgl. Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3392; Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 401, Tz. 42.
537.
Vgl. Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 984, Tz. 23 f.
538.
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746. Vgl. weiterführend Piltz, D. J., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2009, S. 1830 f.
539.
Vgl. Jülicher, M., ErbStG § 12, 2011, Tz. 260; Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 78.
540.
Vgl. Fechner, U., Erbschaft- und Schenkungsteuergesetz, 2008, S. 173 f.; Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 162; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3392.
541.
Vgl. Röder, E., Unternehmensbewertung, 2009, S. 76; Hannes, F./Onderka, W., Erbschaftsteuerreform, 2008, S. 17.
542.
Vgl. Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 988, Tz. 43.
543.
Vgl. Piltz, D. J., Der gemeine Wert, 2009, S. 14; Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 15a, Tz. 35.
544.
Vgl. dazu FG Hamburg, 28.04.2009, 3 K 43/09; Wilms, H., BewG § 11, 2000, S. 15, Tz. 30.
545.
So auch Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 158; Wilms, H., BewG § 11, 2000, S. 15, Tz. 31.
546.
Vgl. Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 157; Kußmaul, H. u. a., ErbStRG und Unternehmensbewertung, 2008, S. 476; Jülicher, M., ErbStG § 12, 2011, S. 103, Tz. 261.
547.
Vgl. dazu insbesondere die Ausführungen in Kapitel 3.2 dieser Arbeit.
548.
Vgl. dazu detailliert die Ausführungen in Kapitel 3.3.3 dieser Arbeit.
549.
Vgl. Piltz, D. J., Der gemeine Wert, 2009, S. 14; Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 995, Tz. 71.
550.
Vgl. Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 69.
551.
Vgl. Bayerisches Staatsministerium der Finanzen, Überblick Branchenspezifische Bewertungsmethoden. Für eine Übersicht der Anwendung von in der Bewertungspraxis genutzten Bewertungsmethoden vgl. insbesondere die Untersuchung von Fischer-Winkelmann, W. F./Busch, K., Unternehmensbewertungsverfahren, 2009, S.635-656 und Henselmann, K./Barth, T., Übliche Bewertungsmethoden, 2009, S. 9–13.
552.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 215f; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 149.
553.
Als Beispiel ist hier die Auswahl der Peer-Group-Unternehmen zu nennen. Vgl. Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 995 f., Tz. 72.
554.
Vgl. Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 69.
555.
Vgl. Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009, S. 105; Hegemann, J., Erbschaftsteuer- und Bewertungsrecht, 2009, S. 24.
556.
Vgl. Moench, D./Albrecht, G., Erbschaftsteuerrecht, 2009, S. 183, Tz. 801. Für einen Überblick branchenüblicher Bewertungsmethoden aus Sicht der Finanzverwaltung vgl.Bayerisches Staatsministerium der Finanzen, Überblick Branchenspezifische Bewertungsmethoden.
557.
Vgl. Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 14a, Tz. 30.
558.
Vgl. Moench, D./Albrecht, G., Erbschaftsteuerrecht, 2009, S. 184, Tz. 801. So auch Kußmaul, H. u. a., ErbStRG und Unternehmensbewertung, 2008, S. 477.
559.
So auch Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 163; Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 159.
560.
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 752.
561.
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 163.
562.
Vgl. Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 159.
563.
Vgl. Mannek, W., Diskussionsentwurf, 2008, S. 423; Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 792; Schmidt, E., Reform der Erbschaftsteuer, 2008, S. 244. Dörner spricht in diesem Zusammenhang von einer Renaissance des Substanzwerts. Vgl. Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 2.
564.
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 10; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 82.
565.
Es handelt sich lediglich um einen Teilreproduktionswert, da die Bewertung, insbesondere immaterieller Vermögensgegenstände, wie des Geschäfts- oder Firmenwerts, nur schwer möglich ist und daher regelmäßig nicht vorgenommen werden kann.
566.
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 102.
567.
Die einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden werden dabei auf Basis der zu erwartenden Verwertungserlöse bewertet.
568.
Vgl. Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 68.
569.
Vgl. Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 69.
570.
Vgl. Regierungsentwurf zum ErbStRG, S. 38; Jülicher, M., ErbStG § 12, 2011, S. 116 f., Tz. 317.
571.
Vgl. Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 158. A, A.Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 2.
572.
Vgl. Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 79; Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2005. Zur Bedeutung des vereinfachten Ertragswertverfahrens im Ertragsteuerrecht vgl.Drosdzol, W.-D., Unternehmensbewertung, 2011, S. 1258–1262.
573.
Vgl. Vgl. BT-Drs. 16/11107; Hofmann, G., BewG § 199-203, 2009, S. 1562f; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 167. Weiterhin sollte es zunächst zu einer Fixierung von Basiszinssatz und Risikozuschlag in Höhe von 9 % kommen. Vgl. Kühnold, J., Erbschaftsteuerreformgesetz, 2008, S. 82; von Oertzen, C., Unternehmenserbschaftsteuerrecht, 2008, S. 58; Schmidt, E., Reform der Erbschaftsteuer, 2008, S. 244.
574.
Vgl. Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2006; Hannes, F./Onderka, W., Bewertung von Betriebsvermögen, 2008, S. 173; Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 793 f.
575.
Vgl. Demuth, R., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuerreform, 2009, S. 9.
576.
Vgl. Wassermann, B., Mittelständische Unternehmensbewertung, 2010, S. 183; Hannes, F./Onderka, W., Bewertung von Betriebsvermögen, 2008, S. 174; Bruckmeier, G. u. a., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2011, S. 422; Piltz, D. J., Der gemeine Wert, 2009, S. 20. A. A.Viskorf, H.-U., Rechtsstaatsprinzip, 2009, S. 594 f., der das vereinfachte Ertragswertverfahren in allen Fällen, in denen unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten zu bewerten ist, als Regelbewertung ansieht.
577.
Vgl. Hübner, H., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2009, S. 2582; Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 793.
578.
Vgl. dazu ausführlicher Hinz, M., Unternehmensbewertung, 2011, S. 306 f.
579.
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 259; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3395; Eisele, D., BewG § 199, 2011, S. 7a, Tz. 5.
580.
Vgl. Ländererlasse, 2009, Abschn. 19, Abs. 5; Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 80.
581.
Vgl. Wassermann, B., Mittelständische Unternehmensbewertung, 2010, S. 186. So auch Stalleiken, J./Theissen, C., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2010, S. 26 f.
582.
Vgl. Stalleiken, J./Theissen, C., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2010, S. 26 f.
583.
Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3.1.2 dieser Arbeit.
584.
Vgl. Hofmann, G., BewG § 199-203, 2009, S. 1563; Hinz, M., Unternehmensbewertung, 2011, S. 308.
585.
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 259.
586.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3397; IHK Hannover (Hrsg.), Vereinfachtes Ertragswertverfahren, 2010, S. 6.
587.
Vgl. zur Problematik des Substanzwertbegriffs ausführlich die Ausführungen in Kapitel 3.3.2.4 dieser Arbeit.
588.
Vgl. Ländererlasse, 2009, Abschn. 19, Abs. 3.
589.
Vgl. dazu die Analyse in Kapitel 4.2 dieser Arbeit.
590.
Damit lehnt sich das vereinfachte Ertragswertverfahren auch an die Ermittlung des Ertragshundertsatzes im Rahmen des Stuttgarter Verfahrens an. Vgl. Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 81.
591.
Vgl. Demuth, R., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuerreform, 2009, S. 9; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 169; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3397; Eisele, D., BewG § 201, 2011, S.1, Tz. 1.
592.
Vgl. hier und im Folgenden Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 128.
593.
Damit wird auf eine unterschiedliche Gewichtung der einzelnen Jahre, wie noch im Rahmen des Stuttgarter Verfahrens, verzichtet. Vgl. Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 81 f.; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 169.
594.
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 128.
595.
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 259.
596.
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 750.
597.
Vgl. Knief, P./Weippert, K., Bewertungsgesetz, 2010, S. 1 f.
598.
Quelle: Eigene Darstellung auf Basis von § 202 BewG.
599.
Vgl. Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3398; Eisele, D., BewG § 202, 2011, S. 4, Tz. 3.
600.
Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.3.3.4 dieser Arbeit.
601.
Vgl. Eisele, D., BewG § 202, 2011, S. 5, Tz. 4.
602.
Bei Kapitalgesellschaften entspricht dies einer Belastung von KSt (15 %), Soli (5,5 % von 15 %) und Gewerbesteuer (14,175 %). Es wird damit implizit ein Gewerbesteuerhebesatz von 405 % unterstellt. Vgl. zur Problematik des Steuersatzes für Personengesellschaften Rohde, A./
Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 170.
603.
Vgl. Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 84.
604.
Vgl. Watrin, C./Rieger, S., Erbschaftsteuerrefrom, 2008, S. 28.
605.
Vgl. zur Diskussion um die richtige Laufzeit für die betriebswirtschaftliche Bestimmung von Basiszinssätzen Kapitel 3.2.2.1 dieser Arbeit.
606.
Vgl. Gerber, C./König, J., ErbStRG, 2009, S. 1269; Kohl, T./Schilling, D., Erbschaftsteuer- und Bewertungsrecht, 2008, S. 914 f.
607.
Vgl. die Zeitreihe http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?open=%20&func=%20row&tr=WT3414.
608.
So auch Schiffers, J., Bewertung von Unternehmensvermögen, 2009, S. 554; Hinz, M., Unternehmensbewertung, 2011, S. 310; Gerber, C./König, J., Vereinfachtes Ertragswertverfahren, 2010, S. 349.
609.
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 162 f. Zum Problem der Laufzeit vgl. die Ausführungen in Kapitel 4.1.2. dieser Arbeit.
610.
Quelle: Eigene Darstellung auf Basis von Daten der deutschen Bundesbank.
611.
Vgl. BT-Drs. 16/11107, S. 24.
612.
Vgl. Kohl, T., Bewertungsrecht, 2009, S. 558; Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2009, S. B59; Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2010; Gerber, C./König, J., ErbStRG, 2009, S. 1271; Lang, J., Erbschaft- und Schenkungsteuer, 2008, S. 195. Zunächst war auch eine Fixierung des Risikozuschlags über das vereinfachte Ertragswertverfahren hinaus, also auf alle ertragsorientierten Verfahren vorgesehen. Vgl. Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 171.
613.
Vgl. Halaczinsky, R., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 81; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 169; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3401.
614.
Vgl. Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2011; Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 80.
615.
Vgl. Radeisen, R. R., Erbschaftsteuerreform, 2009, S. 17; Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2011.
616.
Vgl. Stalleiken, J./Theissen, C., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2010, S. 25; Eisele, D., BewG § 200, 2011, S. 3, Tz. 3.
617.
Vgl. Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 794.
618.
Vgl. Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 6.
619.
Vgl. Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 794 f.
620.
Vgl. Mannek, W., Diskussionsentwurf, 2008,S. 424.
621.
Vgl. Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 794.
622.
Vgl. Eisele, D., BewG § 200, 2011, S. 4, Tz. 4. Vgl. zur Bewertung im Rahmen mehrstufiger Beteiligungsstrukturen Hannes, F./Onderka, W., Bewertung und Verschonung, 2009, S. 422; Eisele, D., BewG § 200, 2011, S. 4, Tz. 5.
623.
Vgl. Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2011.
624.
Vgl. Ländererlasse, 2009, Abschn. 20, Abs. 4.
625.
Vgl. Watrin, C./Rieger, S., Erbschaftsteuerrefrom, 2008, S. 4; Hübner, H., Erbschaftsteuerreformgesetz, 2009, S. 6; Mannek, W., Diskussionsentwurf, 2008, S. 424; Wälzholz, E., Anteils- und Betriebsvermögen, 2008, S. 141; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3403.
626.
Vgl. Creutzmann, A., Unternehmensbewertung im Steuerrecht, 2008, S. 2789.
627.
Nicht notwendig ist sie etwa, wenn Ersatzinvestitionen durch solche Einlagen von Produktionsfaktoren substituiert werden. In diesen Fällen kommt es zu einer doppelten Berücksichtigung. So auch Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 6.

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Kappenberg, C. (2012). Betriebswirtschaftliche und steuerliche Bewertung von Unternehmen. In: Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht. Forschungsreihe Rechnungslegung und Steuern. Gabler Verlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-8349-3982-1_3

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