Zusammenfassung
In diesem Kapitel wird geprüft, ob und wie die Kapitalkosten bzw. die durchschnittlichen Finanzierungskosten einer Unternehmung und insbesondere ihre Eigenkapitalkosten davon abhängen, wie stark die Unternehmung verschuldet ist, und ob es eine optimale Kapitalstruktur gibt. Stand in Kapitel 5 der Nachweis im Mittelpunkt, daß die Eigenkapitalkosten auf einem vollkommenen Kapitalmarkt von der Art der Eigenkapitalbeschaffung unabhängig sind, so wird nun vor allem gezeigt, daß auf vollkommenen Kapitalmärkten auch die durchschnittlichen Kapitalkosten und der Gesamtwert des Unternehmens von der Zusammensetzung der Finanzierung unabhängig sind. Damit gibt es unter bestimmten Bedingungen keine optimale Kapitalstruktur, die Kapitalstruktur ist “irrelevant”.
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Referenzen
Zu Alternativ- und Sukzessivbetrachtung vgl. auch Lehmann/Moog [Rechnungswesen], S. 462–472.
Es erleichtert das Verständnis, wenn man sich vorstellt, daß die Investitionen zu unendlich langen Einzahlungsströmen fuhren. Es ist aber ebenso möglich, sich die Investitionen als solche mit einheitlicher und gegebener beschränkter Laufzeit vorzustellen. Die hilfreiche Vorstellung beschränkt die Allgemeinheit der Aussagen nicht.
Die Definition der Eigenkapitalrendite in Gleichung 6.3 gilt gleichermaßen für die erwartete Eigenkapitalrendite wie für die Eigenkapitalrendite in einem bestimmten Zustand. Daher steht das Wort “unsicher” in Klammern.
Man beachte, daß dies nur für die Rendite, also das Verhältnis von Nettoertrag zu dem in der betrachteten Unternehmung eingesetzten Eigenkapital, gilt. Da im Falle der Kapitalsubstitution die Eigenkapitalgeber das Geld, das der Unternehmung als Fremdkapital zugeführt wird, erhalten würden und anderweitig anlegen könnten, wäre die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Gesamterträge auf ihr Gesamtvermögen, das dann teilweise in dem Unternehmen und teilweise an anderer Stelle angelegt ist, in der Regel auch eine andere.
Vgl. dazu Abschnitt 7.2.2 im nächsten Kapitel.
Daß die Kurve k(l) u-förmig und nicht bis l* linear fallend verläuft, liegt daran, daß in der Abbildung 6.1 die Verschuldung nicht durch den Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital, sondern durch das Verhältnis FK/EK gemessen wird.
Wie sich mögliche Reaktionen von Fremdkapitalgebern auf die Fremdkapitalkosten der Unternehmung auswirken, ist gleichwohl fraglich. Wenn das befürchtete Ausfallrisiko wirklich besteht, unterscheiden sich die nominelle oder vereinbarte Verzinsung und die erwartete Verzinsung. Letztere ist geringer. Es ist eher angebracht, nicht die vereinbarte, sondern die erwartete Verzinsung als Kapitalkostensatz für risikobehaftetes Fremdkapital zu verwenden. Tut man dies, verläuft die Fremdkapitalkostenkurve trotz des Ausfallrisikos nicht notwendigerweise in der Weise, wie es in der Abbildung 6.1 angenommen wird. Diese Abbildung, die der älteren Literatur folgt, unterscheidet nicht zwischen vereinbarter und erwarteter Verzinsung, obwohl dies sachlich geboten wäre.
Die Aufteilung auf einzelne Aktien ist für die Überlegung nicht relevant.
Vgl. aber auch unten, Abschnitt 6.4.4.
Die folgenden Ausführungen stützen sich auf die ursprüngliche Fassung der These, die Modigliani und Miller in [Cost] veröffentlicht haben. Sie selbst und andere Autoren haben später die Irrelevanzthese verallgemeinert und auch neue Beweistechniken verwendet. Die Originalarbeit und wichtige frühe Stellungnahmen sind in Hax/Laux [Finanzierung] zusammengestellt. Einen ausführlichen Überblick über die neueren Diskussionsbeiträge enthält Swoboda [Finanzierung].
FK ist nicht mit einem Index versehen, weil nur die verschuldete AG Fremdkapital in ihrer Kapitalstruktur aufweist.
Das Zahlenbeispiel und die folgenden Erläuterungen sind an Swoboda [Investition], S. 152–157 angelehnt.
Dieser Anspruch auf praktische Verwendbarkeit wird besonders kritisch von Moxter [Verschuldungsumfang] diskutiert.
Vgl. dazu Robichek/Myers [Decisions], S 28.
Bei Geltung der traditionellen These wären bei unterschiedlichen Kapitalstrukturen und somit unterschiedlichen Kapitalkosten jeweils andere Investitionsvolumina optimal, und man müßte davon ausgehen, daß auch andere Investitionspläne verfolgt würden.
Ein Beweis, der ohne das Konzept der Risikoklassen auskommt, wird unten im Abschnitt 9.4.2 dargestellt.
Die wichtigsten Verallgemeinerungen des MM-Theorems sind Stiglitz [Re-Examination], Schall [Valuation], Stiglitz [Irrelevance] und Fama [Effects].
Vgl. insbesondere die klassische Untersuchung von z.B. Miller/Modigliani [Estimates].
Vgl. Miller [Thirty].
Vgl. Stützel [Elementarkategorien], S. 29 f.
Dieser Beweis stammt von Schall [Valuation]; vgl. auch Haley/Schall [Theory], S. 202–208.
Vgl. Stiglitz [Re-Examination] und Fama [Effects].
Dies ist ein Teil der in amerikanischen Lehrbüchern vorherrschenden “Kompromißformer”. Dort wird die MM-These zwar für eine Welt ohne Steuern und Konkursmöglichkeiten als zutreffend eingestuft, aber es soll trotzdem eine optimale Kapitalstruktur bei “mäßiger” Verschuldung geben: Verschuldung ist günstig, weil Fremdkapital (in den USA) steuerbegünstigt ist, aber bei hoher Verschuldung übersteigen die erwarteten Konkurskosten den Steuervorteil. Vgl. z. B. Van Horne [Management], S. 262 f. Sehr kritisch dazu Miller [Debt].
Vgl. Haugen/Senbet [Insignificance].
Modigliani und Miller hatten allerdings Vorläufer. Außer Irving Fisher ist hier insb. John B. Williams [Theory] zu nennen.
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Schmidt, R.H., Terberger, E. (1996). Kapitalstruktur und Kapitalkosten bei gemischter Finanzierung. In: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie. Gabler Verlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-14776-3_6
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