Zusammenfassung
Im Zentrum dieses Kapitels stehen die Kosten des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft (AG). Wir untersuchen zuerst die Kosten vorhandenen Eigenkapitals und der Eigenfinanzierung, d.h. der Beschaffung (zusätzlichen) Eigenkapitals von bisherigen Eigentümern (Aktionären), dann die der Beteiligungsfinanzierung im engeren Sinne, d.h. der Beschaffung (zusätzlichen) Eigenkapitals von Personen, die bisher nicht Aktionäre waren, und schließlich die der Selbstfinanzierung, d.h. der Einbehaltung von Gewinnen. Abschließend vergleichen wir die Finanzierungskosten der drei verschiedenen Arten der Eigenkapitalfinanzierung miteinander und gehen kurz auf die Kosten der Fremdfinanzierung ein.1 Die Leserinnen und Leser sollen dabei lernen,
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(1)
worin für die einzelnen Finanzierungsarten die Finanzierungskosten bestehen,
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(2)
daß es eine für alle Arten der Eigenkapitalfinanzierung gemeinsame Methode zur Bestimmung der Höhe der Finanzierungskosten gibt; sie besteht darin, das Denken in Opportunitätskosten mit den Annahmen des Gleichgewichts am Kapitalmarkt und der Vollkommenheit dieses Marktes zu verknüpfen,
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(3)
daß die Bestimmung von Eigenkapitalkosten inhaltlich dieselbe Überlegung enthält wie die Bewertung von Unternehmungen oder Unternehmensanteilen (Aktien),
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(4)
daß auf einem vollkommenen Kapitalmarkt die Finanzierungskosten aller Arten der Eigenkapitalfinanzierung gleich hoch sind und
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(5)
daß die Überlegungen hinter dem Konzept der Eigenkapitalkosten wieder nur eine Variation des Leitmotivs der neoklassischen Finanzierungstheorie darstellen: Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt sind im Gleichgewicht komplexe Entscheidungsprobleme in Teilprobleme zerlegbar, und einige der Teilprobleme sind irrelevant.
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Referenzen
Wir sehen von vielen institutionellen Details und insb. von der Besteuerung ab. Zu deren Einfluß auf die Eigenkapitalkosten vgl. Swoboda [Finanzierung], S. 46–66.
Ein solches Motiv könnte das Streben nach der Stimmenmehrheit in der Hauptversammlung sein.
Wie in diesem Zusammenhang Kapitalerhöhungen zu berücksichtigen sind, wird im Abschnitt 5.2.3 diskutiert.
Wenn ein Anleger erwartet, daß BKt nicht gleich Wt ist, erwartet er für den Zeitpunkt t ein Ungleichgewicht der Börsenbewertung. Er muß dann explizit ermitteln, zu welchem Zeitpunkt er gegebenenfalls seine Aktien verkauft und wie er den Verkaufserlös anderweitig anlegt.
Von der Möglichkeit, daß sich dieser Zinsfuß für verschiedene Perioden unterscheidet, sehen wir der Vereinfachung zuliebe ab.
Vgl. aber Abschnitt 5.4.2, in dem wir die Rolle des Konsums ausdrücklich aufgreifen werden.
Vgl. dazu Moxter [Grundsätze], S. 10.
Das gilt ebenso für spätere Perioden wie für die erste Periode.
Man kann sich diese Formel durch folgende Überlegung plausibel machen: Durch die Diskontierung werden zukünftige Dividenden “abgewertet”. Ihr heutiger Wert ist um so kleiner, je später in der Zukunft die einzelnen Dividenden anfallen und je höher der Diskontierungszinsfuß e ist. Die zukünftigen Beträge der einzelnen Dividenden sind aber bei kontinuierlichem Dividendenwachstum um so größer, je später in der Zukunft sie anfallen und je höher die Wachstumsrate ist. Das Wachstum wirkt sich auf den heutigen Wert der zukünftigen Dividenden genau entgegengesetzt aus wie die Diskontierung. (Daher muß e auch größer als g sein, denn sonst würde der Wert der Aktien — und der Dividenden — unendlich.)
Vgl. Gordon/Shapiro [Mindestrendite] und ausführlicher Gordon [Investment], bes. S. 43–66.
Vgl. die “valuation models” in der Literatur zur Wertpapieranalyse, z.B. Sharpe [Investments], S. 414–440.
Vgl. zu solchen Bewertungsmodellen z.B. Sharpe [Investments], S. 424.
Im Vorgriff auf später zu erläuternde Begriffe läßt sich diese Aussage folgendermaßen präzisieren: Bei Sicherheit heißt es, daß sich genau und mit Sicherheit die erwarteten Kurse einstellen werden. Bei Unsicherheit und Risikoneutralität bedeutet es, daß sich eine Wahrscheinlichkeitsverteilung möglicher zukünftiger Kurse ergibt, die denselben Erwartungswert hat wie den, den die Marktteilnehmer erwarten, und im allgemeinsten Fall bedeutet es, daß sich am Markt diejenige “wahre” Wahrscheinlichkeitsverteilung zukünftiger Kurse einstellt, mit der die Anleger rechnen.
Die Idee der Aktienbewertung anhand der erwarteten zukünftigen Dividenden ist eine einfache, aber sehr wichtige Konkretisierung des allgemeineren Konzepts “rationaler Erwartungen”, das zuerst von John Muth formuliert worden ist. Rational nennt man, Muth folgend, Erwartungen dann, wenn sie sich (im Durchschnitt) auch erfüllen. Vgl. dazu außer Muth [Expectations] die sehr anschauliche Darstellung des Konzepts der rationalen Erwartungen in Maddock/Carter [Guide].
Zum Beispiel wenn sich solche Situationen oft wiederholen würden.
Die strikte Unterscheidung der beiden Fälle ist eine der in den Wirtschaftswissenschaften üblichen Idealisierungen. In der Realität enthalten Erwartungsänderungen meistens sowohl einen Teil echter Überraschung als auch einen Teil, der vorweg für möglich gehalten worden war.
Die an sich gegebene Unsicherheit ist auch der Grund, warum der relevante Kapitalmarktsatz e, mit dem die Erträge aus der Aktie bewertet werden, höher ist, als es der Kapitalmarktsatz für wirklich risikolose Geldanlagen wäre.
Die Investition hat im Zeitpunkt des Investitionsbeginns einen Kapitalwert von 99 pro Aktie. Er ergibt sich durch folgende Rechnung: 99 = 270 - 50 - 10(1+0,10) - 10 - 100. = neuer Kurs in t2 -Zuzahlung in t2 — aufgezinster Dividendenverzicht in t1 — Dividendenverzicht in t2 — hypothetischer Kurs unmittelbar nach t2 ohne die Investition.
Fama [Efficient], S. 383.
Fama war sich der geringen Präzision dieser Aussage durchaus bewußt, weshalb er wohl auch die zitierten Anführungszeichen um “fully reflected” gesetzt hat.
Siehe aber noch einmal Anmerkung 16.
Vgl. zu dieser — zutreffenden — Einschätzung Jensen [Evidence].
Vgl. dazu insb. Fama [Efficient] und Fama [Markets].
Die gesamte Praktikerliteratur zur sogenannten technischen Aktienanalyse und Teile der Literatur zur sogenannten fundamentalen Aktienanalyse beruhen auf der Vermutung, daß sich “ungewöhnliche” Kursänderungen vorhersagen lassen. Dies setzt zwingend voraus, daß es Informationen gibt, die zugänglich sind und sich noch nicht richtig in den Kursen niedergeschlagen haben, und steht in klarem Widerspruch zur Effizienzthese. Vgl. dazu ausführlich Schmidt [Aktienkursprognosen].
Vgl. als Überblick mit einer eher skeptischen Tendenz z.B. Fortune [Efficiency].
Die gängigen Methoden der Prognose von Aktienkursänderungen fuhren nicht zu “rational expectations” im Sinne von Muth; vgl. Anm. 14 in diesem Kapitel.
Emissionen unter pari, d.h. zu einem Emissionskurs unter dem Nennwert, sind nach §9 Abs. 1 AktG verboten, weil sie eine Gefährdung der Gläubiger darstellen würden.
Wir könnten genauso annehmen, daß die Unternehmung ihre Ausschüttungen daran ausrichtet, wieviel sie in früheren Perioden ausgeschüttet hat oder welche Ausschüttungen branchenüblich sind oder an irgendwelchen anderen Erwägungen. Die Praxis läßt vor allem vier Einflußgrößen der Dividendenpolitik erkennen: (1) erzielte Gewinne, (2) Investitionsmöglichkeiten und damit Finanzierungsbedarf, (3) vergangene Dividenden und (4) branchenübliche Dividenden.
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Schmidt, R.H., Terberger, E. (1996). Finanzierungskosten einzelner Finanzierungsarten. In: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie. Gabler Verlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-14776-3_5
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