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Die Stabilisierungswirkungen des Einsatzes von Indexterminkontrakten aus empirischer Sicht

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Aktienindex-Terminkontrakte

Part of the book series: DUV: Wirtschaftswissenschaft ((DUVWW))

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Zusammenfassung

Der letztendlich entscheidende Beweis für die Richtigkeit modelltheoretisch hergeleiteter Aussagen über spezifische ökonomische Phänomene ist ihre Bestätigung mittels empirischer Testverfahren. Es läge daher nahe, die verschiedenen, lediglich theoretisch fundierten Resultate der vorangegangenen Kapitel einer empirischen Überprüfung zu unterziehen. Wenn in dieser Arbeit dennoch auf eine detaillierte empirische Auswertung verzichtet werden soll, so liegt dies daran, daß zu den im theoretischen Teil dieser Arbeit angesprochenen Fragestellungen bereits empirische Untersuchungen existieren. Es hieße Eulen nach Athen zu tragen, wollte man sich in jedem dieser Fälle die Mühe einer erneuten Überprüfung machen.

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Literatur

  1. GRAHAM/JENNINGS (1987) bezeichnen diesen Fall auch als “traditional naive approach”; vgl. D. GRAHAM/R. JENNINGS (1987), Systematic Risk, Dividend Yield and the Hedging Performance of Stock Index Futures, The Journal of Futures Markets, 7, 1987, S. 5.

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  2. Vgl. dazu die allgemeine Definition des “0-Koeffizienten” in Kapitel 2, Abschnitt 233. Dieses Hedgeratio wird vor allem dann verwendet, wenn die Kontraktmarktposition bis zum Verfallstag gehalten werden soll. Der “0-Koeffizient” entspricht nämlich dann dem “Minimum-variance”Hedgeratio, wenn der Korrelationskoeffizient zwischen dem Index und dem Kontraktpreis gleich eins ist (und das Basisrisiko somit vernachlässigt werden kann) und zusätzlich gilt: var(I)=var(q) (vgl. oben Kapitel 4, Abschnitt 43.2.4., Gleichung IV.20). Vgl. dazu D. GRAHAM/R. JENNINGS (1987), S. 5; S. FIGLEWSKI (1984a), S. 660, Gleichung (10) sowie ders. (1985), S. 187, Gleichung (11).

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  3. Hierzu zählen die Arbeiten von FIGLEWSKI und JUNKUS/LEE; vgl. S. FIGLEWSKI (1984a) sowie ders. (1985); J.C. J.NKUS/C: F. LEE (1985), Use of Three Stock Index Futures in Hedging Decisions, The Journal of Futures Markets, 5, 1985, S. 201–222.

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  4. In diesem Zusammenhang ist die Arbeit von D. GRAHAM/R. JENNINGS (1987), S. 1–13 zu erwähnen.

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  5. Vgl. S. FIGLEWSKI (1984a) sowie ders. (1985).

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  6. Der Untersuchungszeitraum erstreckte sich über die letzten sieben Monate des Jahres 1982; vgl. S. FIGLEWSKI (1985), S. 188. In der früheren Studie legte er zwar einen etwas längeren Untersuchnngc(eitraum zugrunde, bezog jedoch die ganze Untersuchung lediglich auf den Standard & Poors 500 Index; vgl. S. FIGLEWSKI (1984a), S. 662.

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  7. JUNKUS/LEE geben die prozentuale Risikoreduktion mit ca 65% an; da sie diese Angabe jedoch auf das Verhältnis der Varianzen beziehen, stimmen ihre Ergebnisse letztendlich mit denen von FIGLEWSKI überein. Das von ihnen als “JOHNSON-Regel” bezeichnete Hedgeratio entspricht dem “Minimum-variance”-Hedgeratio. Vgl. J.C. JUNKUS/C.-F. LEE (1985), S. 214.

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  8. Vgl. J.C. JUNKUS/C.-F. LEE (1985), S. 219.

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  9. Vgl. D. GRAHAM/R. JENNINGS (1987).

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  10. S. FIGLEWSKI (1984a), S. 666. Vgl. ders. (1984b), S. 43 ff.

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  11. Vgl. z.B. B. CORNELL, B./K.R. FRENCH (1983a), S. 1–14.

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  12. Although satisfaction of the rational market hypothesis is surely not sufficient to ensure efficient allocations, its broad-based rejection is almost certainly sufficient to rule out efficient allocations.“ R.C. MERTON (1987), On the Current State of the Stock Market Rationality Hypothesis, in: Macroeconomics and Finance, Essays in Honor of Franco Modigliani, Hrsg. R. DORNBUSCH u.a., Cambridge, London, 1987, S. 94. Die Formulierung ”effiziente Märkte“ wird hier nicht im engen informationsökonomischen Sinne der Definition aus Kapitel 3 verwendet; die Formulierung bezieht sich vielmehr zumeist auf eine ”effiziente“ Preisbildung im Sinne des Fehlens systematischer Arbitragemöglichkeiten.

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  13. Vgl. D.M. MODEST/M. SUNDARESAN (1983).

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  14. Vgl. JJ.Jr. MERRICK (1987), Volume Determination in Stock and Stock Index Futures Markets: An Analysis of Arbitrage and Volatility Effects, The Journal of Futures Markets, 7, 1987, S. 483, Fußnote 2.

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  15. S. FIGLEWSKI (1984b), S. 46.

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  16. Vgl. E.M. SAUNDERS/A. MAHAJAN (1988), An Empirical Examination of Composite Stock Index Futures Pricing, The Journal of Futures Marktes, 8, 1988, S. 211–228.

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  17. Vgl. E.M. SAUNDERS/A. MAHAJAN, A. (1988), S. 226.

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  18. Vgl. B. CORNELL/K.R. FRENCH (1983a) sowie dieselben (1983b), Taxes and the Pricing of Stock Index Futures, The Journal of Finance, 38, 1983, S. 675–694. Vgl. ebenfalls A.F. HERBST/N.O. ORDWAY (1984), Stock Index Futures Contracts and Separability of Returns, The Journal of Futures Markets, 4, 1984, S. 87–102.

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  19. Es ist in diesem Kontext zu berücksichtigen, daß in den USA langfristige Wertsteigerungen (sog. “capital gains”) zu einem reduzierten Einkommenssteuertarif besteuert werden.

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  20. Vgl. B. CORNELL (1985a), Taxes and the Pricing of Stock Index Futures: Empirical Results, The Journal of Futures Markets, 5, 1985, S. 89–101.

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  21. Vgl. M. SCHOLES/J. WILLIAMS (1977), Estimating Beta from Nonsynchronous Data, Journal of Financial Economics, 5, 1977, S. 309–328.

    Google Scholar 

  22. Vgl. mit weiteren Nachweisen J.C. JUNKUS (1986), Weekend and Day of the Week Effects in Returns on Stock Index Futures, The Journal of Futures Markets, 6, 1986, S. 399.

    Google Scholar 

  23. Vgl. EA. DYL/E.D. MABERLY (1986), The Daily Distribution of Changes in the Price of Stock Index Futures, The Journal of Futures Markets, 6, 1986, S. 518.

    Google Scholar 

  24. Vgl. EA. DYL/E.D. MABERLY (1986), S. 520.

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  25. Vgl. J.C. JUNKUS (1986), S. 406.

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  26. Vgl. B. CORNELL (1985b), The Weekly Patterns in Stock Returns: Cash versus Futures: A Note, The Journal of Finance, 40, 1985, S. 582–588.

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  27. Vgl. M.E. STREIT/E. GRAW (1989), S. 560.

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  28. While there has been extensive investigation of the impact of futures trading in nonfmancial contracts on cash market volatility, there have been few studies of financial futures.“ F.R. ED-WARDS (1988), S. 431 ff.

    Google Scholar 

  29. Vgl. F.R. EDWARDS (1988), S. 421–439.

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  30. Vgl. F.R. EDWARDS (1988), S. 430.

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  31. It is doubtful that the rise in stock market volatility is due to anything associated with futures trading. The most likely causes are the exceptional rise in stock prices during recent months and the sharp fall of the dollar against leading currencies.“ F.R. EDWARDS (1988), S. 430.

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  32. Vgl. F.R. EDWARDS (1988), S. 430, Fußnote 27.

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  33. Wie oben bereits erläutert wurde, ermöglicht die Indexarbitrage nur dann risikolose Profite, wenn die offenen Positionen bis zum Erfüllungszeitpunkt durchgehalten werden, da nur an diesem Tag die Kurse der Indexterminkontrakte notwendigerweise mit der Notierung des zugrundeliegenden Index übereinstimmen müssen. Siehe oben Kapitel 2, Abschnitt 2.2. 5. 2.

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  34. Vgl. JJJr. MERRICK (1987), S. 495.

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  35. Vgl. H. STOLL/R. WHALEY (1987), S. 16–28.

    Google Scholar 

  36. Vgl. H. STOLL/R. WHALEY (1987), S. 22 f.

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  37. Vgl. H. STOLL/R. WHALEY (1987), S. 20. Um die Konzentration der Umsätze in der letzten Viertelstunde zu vermeiden, ist die Chicago Mercantile Exchange mittlerweile dazu übergegangen, bei der Abrechnung der Kontrakte den Eröffnungskurs an den Verfallstagen als Verrechnungskurs zugrunde zu legen. Die Argumente für und wider eine solche Regelung werden bei H.R. STOLL (1988), Index Futures, Program Trading, and Stock Market Procedures, The Journal of Futures Markets, 8, 1988, S. 391 ff., 406 ff. ausführlich erörtert.

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  38. Vgl. H. STOLL/R. WHALEY (1987), S. 24.

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  39. Vgl. H. STOLL/R. WHALEY (1987), S. 23, 27. Die Prognostizierbarkeit der Preisänderungen mittels heuristischer Verfahren wird zusätzlich durch die Tatsache erschwert, daß nicht alle arbitragebedingten Positionen bis zum Erfüllungszeitpunkt durchgehalten werden, sondern bei günstigen zwischenzeitlichen Kurskonstellationen bereits eher geschlossen werden. Vgl. zu diesem Aspekt J.J. MERRICK Jr. (1989), Early Unwindings and Rollovers of Stock Index Futures Arbitrage Programs: Analysis and Implications for Predicting Expiration Day Effects, The Journal of Futures Markets, 9, 1989, S. 101–111.

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  40. Vgl. K.D. GARBADE/W.L. SILBER (1983), S. 292 ff.

    Google Scholar 

  41. Vgl. A.F. HERBST/J.P. MC CORMACK/E.N. WEST (1987), Investigation of a Lead-Lag Relationship between Spot Stock Indices and Their Futures Contracts, The Journal of Futures Markets, 7, 1987, S. 373–381.

    Google Scholar 

  42. Vgl. A.F. HERBST/J.P. MCCORMACK/E.N. WEST (1987), S. 379 ff.

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  43. Schon vor dem Krach gab es Diskussionen darüber, wie sich die Existenz von Terminkontrakt-märkten in Krisenzeiten auf die Stabilität des Aktienmarktes auswirken würde. Ein in diesem Zusammenhang viel diskutiertes “Katastrophenmodell” war das sog. “Cascade-Scenario”. Dieses Modell beschreibt den (wie sich herausstellte nicht unrealistischen) Fall, daß Kursrückgänge aufgrund exogener Einflüsse Hedgingaktivitäten hervorrufen. Die sich dadurch ergebenden Kontraktpreisrückgänge werden über Index-Arbitrage auf die Aktienmärkte übertragen und setzen eine Abwärtsspirale in Gang, die durch Stop-Loss-Orders und Notverkäufe verstärkt wird. Vgl. SEC-Report, S. 1–9 und S. 3–11.

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  44. Zu den Ausführungen in den beiden folgenden Kapiteln vgl. H. WIEBKE (1988), S. 318 ff.

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  45. Vgl. BRADY-Report, SEC-Report, CFTC-Report sowie NYSE-Report.

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  46. Vgl. BRADY-Report, S.15 sowie SEC-Report, S. 3–9.

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  47. Die Tatsache, daß allein auf die vier größten Verkäufer von Aktien und Kontrakten Umsätze im Wert von 4,2 Mrd. $ entfielen, mag verdeutlichen, welche Rolle das prozyklische Verhalten großer institutioneller Anbieter gespielt hat. Der Brady-Report zitiert das Beispiel eines institutionellen Investors, dem sein Berater am Wochenende empfohlen hatte, er solle entsprechend den Vorgaben des Portfolio-Insurance-Programms am Montag 70% seines Wertpapierbestands liquidieren! Vgl. F.FJr. GAMMILL/TA. MARSH (1988), Trading Activity and Price Behaviour in the Stock and Stock Index Futures Markets in October 1987, Journal of Economic Perspectives, 2, 1988, S. 35 sowie BRADY-Report, S. 29. Zur Bedeutung des “koordinierten Anlegerverhaltens” s.u. Abschnitt 8. 4. 2.

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  48. Die in den USA in den Börsenstatuten verankerte Verpflichtung der Market-Makers zur Aufrechterhaltung von “orderly and fair markets” impliziert, daß der Händler auch in größerem Umfang offene Positionen für eigene Rechnung eingeht, um eine kontinuierliche Kursentwicklung zu garantieren. Vgl. oben Kapitel 3, Abschnitt 35.3.

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  49. Der Handel mit Indexterminkontrakten muß nach den Börsenstatuten eingestellt werden, wenn in der zeitlich parallel verlaufenden Aktienbörsensitzung weniger als 80% der ins Index enthaltenen Aktien gehandelt werden. Vgl. BRADY-Report, S. 40 sowie oben Abcrhnitt 8. 2. 3.

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  50. Diese Programme umfaßten Käufe im Wert von 6 Mrd.S; bei insgesamt elf Firmen machten die Käufe eigener Aktien über 50% der Umsätze aus. Vgl. SEC-Report, S. 6–11.

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  51. Vgl. B. GREENWALD/J. STEIN (1988), The Task Force Report: The Reasoning Behind the Recommendations, Journal of Economic Perspectives, 2, 1988, S. 3.

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  52. F.F.Jr. GAMMILL/TA. MARSH (1988), S. 41.

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  53. Vgl. B. GREENWALD/J. STEIN (1988), S. 5.

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  54. Die oben erläuterte “Einheitsmarkthypothese” besagt ja, daß die institutionell gesehen unabhängigen Märkte für Aktien und Indexterminkontrakte ökonomisch betrachtet einen einzigen Markt darstellen. Diese Erkenntnis wird insbesondere vom BRADY-Report betont; vgl. BRADYReport, S. 55.

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  55. Das “Request Status Reporting Feature” ist eine Besonderheit des Auftragsabwicldungssystems der NYSE: Wenn der Specialist einen über das “DOT-System eintreffenden Kauf-oder Verkaufsauftrag nicht innerhalb einer bestimmten Zeit (seinerzeit drei Minuten) vermittelt, auf eigene Rechnung übernimmt oder ablehnt, verbucht der Computer die Order automatisch zu einem bestimmten Referenzkurs zu Lasten des Händlers. Der Referenzkurs bestimmt sich nach dem Geldbzw. Briefkurs, den der Händler zum Zeitpunkt des Auftragseingangs im Computer eingegeben hatte. In Reaktion auf die geschilderten Probleme wurde mittlerweile die Annahmefrist von drei Minuten auf eine Stunde verlängert. Vgl. BRADY-Report, S. VI-47 sowie SEC-Report, S. 7–18.

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  56. Welch verheerende Wirkung dieser Rückgang der Informationseffizienz auf die Stabilität der Märkte gehabt hat, mag folgendes Beispiel verdeutlichen: Bei der Eröffnung des Handels am 20.10.87 war auf den Kontraktmärkten ein deutlicher Preisanstieg zu verzeichnen gewesen. Dieser Anstieg veranlaßte die Specialists auf den Aktienmärkten, auch die Eröffnungskurse für Aktien höher anzusetzen als am Vortag. Es stellte sich jedoch sehr schnell heraus, daß das vom Kontraktmarkt kommende Preissignal nicht die wahre Marktstimmung wiedergab, welche durch einen weiterhin großen Angebotsüberhang an Aktien gekennzeichnet war. Die Market-Maker “stabilisierten” die Kurse daher auf einem völlig überhöhten Niveau, was ihnen beträchtliche Verluste bescherte. Vgl. B. GREENWALD/J. STEIN (1988), S. 15.

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  57. Bemerkenswerterweise gehörten am Dienstag, dem 20. 10.1987 auch die Market-Maker auf der NYSE und die Floor-Trader auf der Chicago Mercantile Exchange (wo der Standard & Poors Kontrakt gehandelt wird) zu den Nettoanbietern von Aktien respektive von Kontrakten. Beide Gruppen waren noch am Montag, dem 19.10.87 als Nettonachfrager aufgetreten. Vgl. F.FJr. GAMMILL/TA. MARSH (1988), S. 33.

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  58. Eine Ursache der Parallelität des Verhaltens einiger großer institutioneller Anleger war die - ihnen möglicherweise gar nicht bekannte - Tatsache, daß sie einen gemeinsamen Anlageberater hatten und ihre Strategien dadurch derselben Quelle entstammten. Die Technik der Portfolio-Insurance stellte in ihrer spezifischen Form nämlich keineswegs eine weit verbreitete und allgemein verwendete Anlagestrategie dar, sondern war das Produkt einer einzelnen Anlageberatungsfirma (LELAND O’BRIEN RUBENSTEIN Associates Inc.), die es allerdings geschafft hatte, institutionelle Großanleger für ihre Idee zu begeistern. Aus modelltheoretischer Sicht führt die Einschaltung von Anlageberatern dazu, daß die Erwartungen der Kunden nicht mehr unabhängig voneinander sind. Vgl. D. DREMAN (1987), S. 314 f. sowie A. KUPFER (1988), S. 30 f.

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  59. Der NYSE-Report zitiert J.M. KEYNES, der schon vor 50 Jahren den “Fetisch der Liquidität” als gefährlich bezeichnet hat: “there is no such thing as liquidity of investment for the community as a whole.” Vgl. NYSE-Report, S. 21.

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  60. Eine bekannte Daumenregel besagte, daß jeder einprozentige Kursrückgang eine zweiprozentige Reduktion der Aktienbestände zur Folge hätte. Aufbauend auf der weiteren Information, daß die Verwalter von Portfolios im Gesamtwert von 60 Mrd $ eine Portfolio-Insurance-Strategie verfolgten, konnten “Profis” wohl mit ziemlicher Sicherheit für den 19.10.87 einen drastischen Kursrückgang prognostizieren. Vgl. F.FJr. GAMMILL/TA. MARSH (1988), S. 39.

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  61. Vgl. F.FJr. GAMMILL/TA. MARSH (1988), S. 39.

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  62. Unter den “Circuit-Breaker-Merhanisms” werden u.a. Preis-Limits, Positions-Limits und Umsatz-Limits sowie als schärfstes Instrument die Einstellung des Handels verstanden. Price-Limits existierten anfänglich bei mehreren Kontrakten, wurden jedoch später in allen Fällen abgeschafft; vgl. CFTC-Report, S. 185. Neuerdings gilt an der NYSE wieder eine Bestimmung, daß Mitglieder das DOT-System nicht mehr für Index-Arbitrage-Zwecke nutzen dürfen, wenn der Dow-JonesIndustrial-Index im Vergleich zum Vortag um mehr als 50 Punkte steigt oder fällt; vgl. BRADYReport, S. 66 sowie Handelsblatt vom 313.1988, (Nr.64), S. 39.

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  63. Vgl. B. GREENWALD/J. STEIN (1988), S. 17.

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  64. Diesen Aspekt betonen alle Reports, wenn auch mit unterschiedlichen Schwerpunkten; vgl. SEC-Report, S. 3–19; NYSE-Report,S. 15 ff; CFTC-Report, S. 189.

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  65. Vgl. GA. HARDOUVELIS (1988b), Margin Requirements and Stock Market Volatility, Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, 13 No. 2, 1988, S. 80–89.

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  66. Vgl. GA. HARDOUVELIS (1988b), S. 88.

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  67. Vgl. JA. KREGEL (1988), Financial Innovation and the Organisation of Stock Market Trading, Banca Nazionale del Lavoro, Quarterly Review, No. 167, 1988, S. 380.

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  68. Block-Trader“ (auch ”Upstairs-Trader“ genannt) sind Makler, die sich auf die Vermittlung von Großaufträgen mit einem Mindestumfang von 10.000 Stück einer Aktie spezialisiert haben. Im Gegensatz zu den Specialists sind die Block-Traders nicht zur Aufrechterhaltung von ”orderly and fair markets“ verpflichtet. Es ist ihnen daher freigestellt, ob sie in Krisensituationen am Handel teilnehmen. Während die Blocktrades 1975 lediglich 16,6% aller NYSE-Umsätze ausgemacht haben, hat ihr Anteil im Jahre 1985 bereits 50% überschritten. Vgl. JA. KREGEL (1988), S. 375 ff, 380.

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  69. Vgl. BRADY-Report, S. 51 sowie SEC-Report, S.4–23 ff.

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  70. The view that the stock price collapse cannot be explained by economic fundamentals leads to the question, did the collapse represent an abrupt downward correction of an overvalued market or did the market become grossly undervalued after prices fell?“ G. HARDOUVELIS (1988a), Evidence on Stock Market Speculative Bubbles: Japan, the United States, and Great Britain, Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, 13 No. 2, 1988, S. 4.

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  71. Vgl. U. DENNIG (1989), S. 169.

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  72. Speculative bubbles may subsequently burst very suddenly; an overvalued market is fragile and a relatively unimportant piece of “bad” news may easily create pessimism and set off a selling wave.“ G. HARDOUVELIS (1988a), S. 4.

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  1. Harald Wiebke
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Wiebke, H. (1992). Die Stabilisierungswirkungen des Einsatzes von Indexterminkontrakten aus empirischer Sicht. In: Aktienindex-Terminkontrakte. DUV: Wirtschaftswissenschaft. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-14669-8_8

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