Zusammenfassung
Die bisherige, durchaus positive Beurteilung der Stabilisierungsmöglichkeiten auf den Aktienmärkten durch den Einsatz von Indexterminkontrakten als Hedging-instrument stand immer unter der Prämisse, daß mit dem Kontraktmarkt ein Markt für systematische Risiken existiert, der das aus dem Hedgingbedarf stammende Überschußangebot an Kontrakten ohne spürbare Preisreaktionen absorbieren kann. In dieser partialanalytischen Betrachtung existierte mit den Kontraktmarktspekulanten eine modellexogene Anlegergruppe, die ein praktisch unerschöpfliches Potential zur Aufnahme der von den Aktienbesitzern unerwünschten systematischen Risiken darstellte(1).
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Literatur
Wenn man mit J. STEIN (1986) die Terminkontraktmärkte nicht in die Untersuchung mit einbezieht, kommt man zu dem eindeutigen Ergebnis, daß durch die Einführung des Handels mit Indexterminkontrakten die Kursvolatilität auf den Aktienmärkten gedämpft wird.
Diese Erkenntnis wird insbesondere vom BRADY-Report betont; vgl. BRADY-Report, S. 55.
Auch für diesen Anleger unterscheiden sich beide Anlageobjekte jedoch noch durch die Höhe der Transaktionskosten sowie durch die (nahezu prohibitiven) Teilbarkeitsprobleme bei der Replizierung des Indexportfolios. Vgl. M.E. STREIT/R. QUICK (1982), S. 323.
Bei diesem Ergebnis drängt sich die Vermutung auf, daß die Gedanken WORKINGS zur Theorie des Hegings keinen Eingang in das Modell finden, sondern die Hedger in diesem Modell vielmehr dem “traditionellen” Bild eines Hedgers im Sinne von KEYNES und HICKS entsprechen (und es somit zu einer “Normal Backwardation” kommt) [vgl. Kapitel 2, Abschnitt 2.2.4. und 2.25.1. Dem ist jedoch nicht so, denn die Hedger berücksichtigen bei der Bestimmung ihres optimalen Kontraktbestands durchaus auch erwartete Preisänderungen und verhalten sich dementsprechend wie Spekulanten [die spekulative Komponente wird in Gleichung V.18 in Kapitel 5 durch den ersten Summanden erfaßt]. Da jedoch in den vorherigen Kapiteln aus Vereinfachungsgründen immer unterstellt wurde, daß alle Aktienmarktteilnehmer davon ausgingen, die zukünftige erwartete Kontraktnotierung entspräche der heutigen [d.h. E(q1)=qpj, wurde die spekulative Komponente gleich Null.
Zu einer Darstellung der Zusammenhänge zwischen dem Preis eines Indexterminkontraktes und der Notierung des zugrundeliegenden Kontraktes vgl. J.C. COX/J.E. INGERSOLL/SA. ROSS (1981), The Relation between Forward Prices and Futures Prices, Journal of Financial Economics, 9, 1981, S. 321–346; H.R. STOLL/R.E. WHALEY (1987), S. 16–28; S. FIGLEWSKI (1984), S. 663 ff; I.G. KAWALLER (1987), A Note: Debunking the Myth of the Risk-Free Return, The Journal of Futures Markets, 7, 1987, S327–331; B. CORNELL/K R FRENCH (1983a), The Pricing of Stock Index Futures, The Journal of Futures Marktes, 3, 1983, S.1–14; D.M. MODEST/M. SUNDARESAN (1983), The Relationship Between Spot and Futures Prices in Stock Index Futures Marktes: Some Preliminary Evidence, The Journal of Futures Markets, 3, 1983, S.15–41. Einen Transaktionskostenansatz ähnlich dem, wie er in dieser Arbeit zugrunde gelegt wird, verwenden insbesondere MODEST/SUNDARESAN (1983), S.23 f.
Vgl. H.R. STOLL/R.E. WHALEY (1987), S. 17.
In der Praxis betragen nach Angaben von H.R. STOLL/R.E. WHALEY (1987), S. 18, die gesamten Transaktionskosten ca. 0,5 bis 0,75% des Wertes des Indexportfolios.
Vgl. H.R. STOLL/R.E. WHALEY (1987), S. 18. Bereits erwähnt wurde beispielsweise die Tatsache, daß umsatzabhängige Transaktionskosten steigen, wenn die Aktienkurse bzw. die Kontraktpreise steigen.
Zur Gruppe der nicht replizierbaren Indices gehören z.B. jene, die als gewichtetes oder ungewichtetes geometrisches Mittel der Preisänderungen aller im Index enthaltenen Aktien berechnet werden. Vgl. S. FIGLEWSKI (1985), S. 185.
W. SHARPE (1970), S. 130, bezeichnet schon ein Portfolio mit ca. 15 bis 20 Aktien als hinreichend diversifiziert. Nach SCHWARZ/HILL/SCHNEEWEIS (1986), S. 156, muß ein Index-ProxyPortfolio zur Replizierung des Standard & Poors 500 Index ca 50 bis 100 Aktien umfassen. Nach I. KAWALLER (1987), S. 328, ist dagegen ein Portfolio mit ca. 350 Aktien im Wert von ca. 5 bis 10 Mio. $ erforderlich, um den Standard & Poors 500 Index soweit zu approximieren, daß das entstehende unsystematische Risiko vernachläßigt werden kann; etwas niedrigerer Zahlen als KAWALLER nennen H.R. STOLL/R.E. WHALEY (1987), S. 18.
Die folgende Darstellung folgt H.R. STOLL/R.E. WHALEY (1987), S. 17 f.
Vgl. SCHWARZ/HILL/SCHNEEWEIS (1986), S. 152 ff; I. KAWALLER (1987), S. 329; B. CORNELL/K.R. FRENCH (1983a), S. 3 ff.
Vgl. H.R. STOLL/R.E. WHALEY (1987), S. 17.
Ein Beispiel stellt z.B. das Leerverkaufsverbot an US-amerikanischen Börsen dar; vgl. H.R. STOLL/R.E. WHALEY (1987), S. 18. Eine mögliche Strategie zur Umgehung des Leerverkaufsverbots wäre die Wertpapierleihe.
Als Beispiel hierfür sei das durch die Börsenorganisation der NYSE verhängte Verbot für Arbitrageure zur Nutzung des DOT-Systems während des Börsenkrachs erwähnt; vgl. SEC-Report, S.2–22.
Auf das Problem der zeitlichen Dimension bei der Formulierung von Erwartungen auf Terminkontraktmârkten weisen M.E. STREIT/E. GRAW (1989), S. 558, zu Recht hin: “ Da die Zeit auf dem Kontraktmarkt gewissermassen unter einer ganzen Serie von Kontrakten mit unterschiedlichen Fälligkeiten hinweggleitet, wobei am Ende der Fristen stets neue Kontrakte angefügt werden, ist die Preisbildung notwendigerweise zeitlich offen i.d.S., daß keiner der interdependenten Kassa-und Kontraktpreise auch nur annähernd als Fixpunkt gedacht werden kann, auf den die Erwartungen aller Marktteilnehmer gerichtet sind.”
In real-world markets with transactions costs, time delays in executing trades, and restrictions on short sales, the actual arbitrage trades required to enforce the carrying cost relationship are not easily accomplished. This means there should be a band around the theoretical price within which the actual futures price can fluctuate fairly freely without inducing arbitrage trading.“ S. FIGLEWSKI (1984b), Explaining the Early Discounts on Stock Index Futures: The Case for Disequilibrium, Financial Analysts Journal, 1984, S. 45.
Ein interessantes Modell über die simultane Preisbestimmung auf Terminkontrakt-und Kassamärkten stammt von GARBADE und SILBER. Die beiden Autoren kommen zu ähnlichen Ergebnissen wie die vorliegende Arbeit: “Our theoretical results suggest that the degree of market integration is a function of the elasticity of supply of arbitrage services… Or, looked at another way, to the extent that lower storage and transaction costs and greater homogeneity of the underlying cash commodity encourage arbitrage activities, the linkages between the two markets will be enhanced, thereby improving the risk transfer functions of futures markets.” K.D. GARBADE/W.L. SILBER (1983), Price Movements and Price Discovery in Futures and Cash Markets, Review of Economics and Statistics, 65, 1983, S. 292, 296 f.
Diese Hypothese soll durch einen Vergleich mit der Theorie der Devisenterminmärkte untermauert werden: Berücksichtigt man in den Modellen der gesicherten Zinsarbitrage Transaktionskosten, so wird gesicherte Zinsarbitrage erst dann rentabel, wenn die Transaktionskosten abgedeckt sind: “The spread between d and i [where d is defined as the premium (+) or discount (-) on forward exchange, and i is the interest differential].. must exceed some minimum amount before it excites movement of arbitrage funds, for two reasons. First, each transaction requires payment of an ad valorem broker’s fee, which reduces the net yield of the transaction. Second, banks may require that their foreign exchange departments earn a larger yield than domestic departments..” W.H. BRANSON (1969), The Minimum Covered Interest Differential Needed for International Arbitrage Activity, Journal of Political Economy, 77, 1969, S. 1029. Bei der graphischen Darstellung der Überschußnachfrage der Arbitrageure ergibt sich in Bransons Modell eine Kurve ähnlich der in Diagramm VII.1. Zur Theorie der gesicherten Zinsarbitrage vgl. H.-J. JARCHOW/P. RÜHMANN (1988), Monetäre Außenwirtschaft, Band I, Monetäre Außenwirtschaftstheorie, 2. Aufl., Göttingen, 1988, S.250 ff.
K.D. GARBADE/W.L. SILBER (1983), S. 292 ff., beweisen, daß die Kassakurse und die Terminkontraktpreise einem wechselseitig abhängigen Randomwalk gehorchen und zeigen, daß bezüglich der Informationsfunktion der Markt mit der größeren Zahl an Teilnehmern der “dominant market” sei und der Markt mit der geringeren Zahl an Akteuren der “satellite market”. Die empirische Überprüfung ihres Modells auf Warenterminmärkten ergab bezüglich der Informationsfunktion, daß im Regelfall die Terminkontraktmärkte die Kassamärkte dominierten.
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Wiebke, H. (1992). Die Berücksichtigung von Interdependenzen zwischen dem Aktien- und dem Kontraktmarkt. In: Aktienindex-Terminkontrakte. DUV: Wirtschaftswissenschaft. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-14669-8_7
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