Zusammenfassung
Eine wichtige, bisher noch nicht beantwortete Vorfrage bei der Erörterung der Möglichkeiten der Kursstabilisierung auf den Aktienmärkten ist jene nach dem volkswirtschaftlichen Nutzen stabiler Aktienkurse. Nur wenn man davon ausgehen kann, daß eine Dämpfung von Kursfluktuationen unter wohlfahrtstheoretischen Gesichtspunkten von Vorteil ist, ist die Erörterung der Chancen der Kursstabilisierung auf den Aktienmärkten überhaupt sinnvoll.
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Literatur
Die Wohlfahrtseffekte preisstabilisierender Maßnahmen auf den Gütermärkten wurden in der mikroökonomischen Literatur zumeist unter dem Stichwort “gains of stabilization” diskutiert. Vgl. B. MASSELL (1969), Price Stabilization and Welfare, Quarterly Journal of Economics, 83, 1969, S. 284–298.
Vgl. mit weiteren Nachweisen: C.L. GILBERT (1985), Futures Trading and the Welfare Evaluation of Commodity Price Stabilisation, The Economic Journal, 95, 1985, S. 637–661.
Bei diesen Fragestellungen handelt es sich beispielsweise um die Vor-und Nachteile fester Wechselkurse, bzw. der Rechtfertigung diskretionärer Zentralbankinterventionen bei flexiblen Wechselkursen sowie um die Vor-und Nachteile der Politik der Zinsstabilisierung. Ein Grund für die stiefmütterliche Behandlung der Finanzmärkte mag in der Tatsache zu sehen sein, daß diese (im Gegensatz zu Gütermärkten) Bestandsmärkte darstellen. Eine Untersuchung der Vorteile von Stabilisierungsmaßnahmen auf Bestandsmärkten kann sich jedoch nicht allein auf diese Märkte beschränken, sondern muß Interdependenzen zwischen den Bestands-und den dazugehörenden Nutzungsmärkten und daraus resultierende Wirkungszusammenhänge berücksichtigen.
Auf die Tatsache, daß diese Regel nicht immer beachtet wird, weisen NEWBERY/STIGLITZ hin: “Most of the advocates of price stabilisiation argue that reducing price variability is good in itself.” Vgl. D.M.G. NEWBERY/J.E. STIGLITZ (1981), The Theory of Commodity Price Stabilization, Oxford, 1981, S. 80L
Vgl. L. BACHELIER (1900), Theory of Speculation, Paris, 1900, ins Fnglische übersetzte Version der Dissertation, wiederabgedruckt in: P. COOTNER (1964), The Random Charakter of Stock Market Prices, Cambridge, 1964, S. 17–79.
Eine Zusammenfassung der wichtigsten grundlegenden Arbeiten aus dieser Zeit findet sich im Sammelband von P. COOTNER (1964).
Vgl. E.F. FAMA (1965), The Behaviour of Stock Market Prices, Journal of Business, 38, S. 35.
Vgl. E.F. FAMA (1965), S. 34 sowie ders. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, 25, 1970, S. 386.
Die folgende formale Darstellung ist C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970), Predictability of Stock Market Prices, Lexington, 1970, S. 71 ff. entnommen.
In diesem Zusammenhang ist von Bedeutung, daß zwei unkorrelierte Variablen nicht notwendigerweise auch unabhängig voneinander sein müssen; die Korrelation mißt nur den Grad der linearen Abhängigkeit zweier Variablen. Vgl. C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970), S. 72.
Vgl. C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970), S. 73; zu den “Wiener Prozessen” s.u. Abschnitt 3.2. 2.
Bei dieser Methode wird untersucht, ob sich (in ex-post Sicht) systematische Gewinne mit einer Anlagestrategie erzielen lassen, bei der Aktien gekauft werden, wenn der Kurs um einen bestimmten Prozentsatz gestiegen ist und verkauft werden, wenn der Kurs um den gleichen Prozentsatz gefallen ist.
Eine Zusammenstellung aller empirischen Studien (mit parametrischen Testverfahren) bezüglich der Unabhängigkeitshypothese der Residualgröße findet sich bei G. BUTTLER/W. HEINLEIN (1985), S. 494 ff. Eine ausführliche Übersicht über die für die bundesdeutschen Aktienmärkte erschienenen empirischen Untersuchungen gibt H.P. MÖLLER (1984), Stock Market Research in Germay: Some Empirical Results and Critical Remarks, in: Risk and Capital, Hrsg. G. BAMBERG/K. SPREMANN ( 1984 ), Berlin u.a., 1984, S. 224–242.
Vgl. C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970).
Vgl. E.F. FAMA (1965), S. 90 sowie C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970), S. 192.
Vgl. E.F. FAMA (1965), S. 89 sowie C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970), S. 192.
Vgl. B. MANDELBROT (1963), The Variation of Certain Speculative Prices, Journal of Business, 36, 1963, S. 394–429, abgedruckt in P. COOTNER (1964), S. 307–332.
Die “stable Paretian distribution” hat die (nachteilige) Eigenschaft, daß die Varianz nicht endlich ist, was dazu führt, daß das in Kapitel 2 geschilderte “µ—a—Kriterium” nicht mehr zur Anwendung kommen könnte, bzw. durch einen komplexeren Ansatz ersetzt werden müßte. Vgl. E.F. FAMA (1965), S. 95.
Vgl. dazu R. KLUMP (1985), Wiener-Prozesse und das Ito-Theorem, WiSt, 14, 1985, S. 183–185, dem die folgende Darstellung entnommen ist.
Vgl. R. KLUMP (1985), S. 183.
Dieses Ergebnis ergibt sich aufgrund der besonderen Multiplikationsregeln der Wiener Prozesse; vgl. R. KLUMP (1985), 5. 183.
An dieser Stelle sei erwähnt, daß die Begriffe “Kursvolatilität”, “Kursfluktuationen”, und “Kursvariabilität” in dieser Arbeit synonym verwendet werden.
Vgl. C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970), S. 73.
Vgl. G.O.OROSEL (1984), Profitable Speculation and Price Stability, Jahrb. f. National6k. u. Stat., 199, 1984, S. 490 sowie J. BLEYMÜLLER/G. GEHLERT (1989), Konzentrationsmessung, WiSt, 18, 1989, S. 378–384.
Diese Erkenntnis liegt auch dem paretianischen Wohlfahrtsmodell zugrunde, das bekanntermaßen den Zustand der Pareto-Effizienz als Voraussetzung für das Vorliegen eines Wohffahrtsoptimums fordert.
H. ZIMMERMANN (1987), Zur ökonomischen Bedeutung von Finanzmarktinnovationen, Aussenwirtschaft, 42, 1987, S. 168. Die volkswirtschaftliche Bedeutung dieses Risikodiversifikationseffektes wird besonders deutlich, wenn man sich klar macht, daß im Hinblick auf die mit der Realkapitalbildung verbundenen Risiken keine Versicherungsmöglichkeiten existieren.
J.M. KEYNES vergleicht die Börsen deshalb mit dem Fall, daß ein Bauer, nachdem er morgens auf das Barometer geklopft hat, nach dem Frühstück seinen Bauernhof verkauft, um ihn nach einer Wetterbesserung ein paar Tage später wieder zurückzukaufen; vgl. J.M. KEYNES (1936), The General Theory of Employment Interest and Money, London, 1936, S. 151.
Vgl. J. TOBIN (1984); eine ähnliche Systematik bei der Unterscheidung verschiedener Kriterien der Kapitalmarkteffizienz findet man bei H. ZIMMERMANN (1987), S. 167.
Vgl. P. BERNHOLZ (1979), Grundlagen der Politischen Ökonomie, 3. Band, Tübingen, 1979, S. 145.
Vgl. K. ARROW (1970b), The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk-Bearing, in: ders., Essays in the Theory of Risk-Bearing, Amsterdam, 1970, S. 121 ff. Derselbe (1981), Futures Markets: Some Theoretical Perspectives, The Journal of Futures Markets, 1, 1981, S. 113. Einen Ansatz zur Bewertung zustandsabhängiger Ansprüche (und damit auch der Bewertung von Bündeln solcher Ansprüche) stellt der sog. “Time-State-Preference”-Approach dar; vgl. J. HIRSHLEIFER (1966), Investment Decisions Under Uncertainty Applications of the State-Preference Approach, Quarterly Journal of Economics, 80, 1966, S. 252.
Vgl. J. HIRSHLEIFER/J.G. RILEY (1979), The Analytics of Uncertainty and Information - An Expository Survey, Journal of Economic Literature, 17, 1979, S. 1391 f. Vgl. auch K. ARROW (1970c), Insurance, Risk and Resource Allocation, in: ders., Essays in the Theory of Risk-Bearing, Amsterdam, 1970, S. 134 sowie J. TOBIN (1984), S. 2 ff.
Als ganz allgemeines Beispiel, wie Risiken ihre Erscheinungsform ändern können, sei die mit der Verbriefung und Fungibilisierung von Forderungen einhergehende Umwandlung des Bonitätsrisikos in ein Kursrisiko genannt.
Their [the investors, Anm. des Verf.] concern is no doubt about the stability of their wealth and the certainty of their future wealth. In this context any increase in volatility may be bad. It increases the prospects of their suffering unforseen future losses... Thus, it is possible that greater volatility might bring with it a general loss of confidence in financial markets with a concomitant loss of market liquidity. This may have negative welfare effects by increasing transaction costs and, indirectly, by raising the required average real return on financial assets.“ F.R. EDWARDS (1988), S. 423.
Zur Definition der Begriffe “Finanzkrise” und “Wirtschaftskrise” und der Abgrenzung dieser Sachverhalte gegenüber “einfachen” Börsenkrisen vgl. U. DENNIG (1989), Die Ursachen des Börsenkursverfalls 1987 aus krisentheoretischer Sicht, Hamburger Jahrbuch für Wirtschafts-und Gesellschaftspolitik, Hrsg. A. GUTOWSKI und B. MOLITOR, 34, Tübingen, 1989, S. 158.
Der Vertrauensschwund läßt sich interpretieren als ein Anstieg der subjektiven Risikowahrnehmung.
C. KINDLEBERGER (1988), The 1930s and the 1980s: Parallels and Differences, Banca Nazionale del Lavoro, Quarterly Review, 165, 1988, S. 141 f.
Vgl. FA. HAYEK (1945), The Use of Knowledge in Society, The American Economic Review, 35, 1945, S. 526 ff.
Vgl. C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970), S. 37.
Stellvertretend für viele andere seien Si. GROSSMAN/J.E. STIGLITZ (1980), On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Review, 70, 1980, S. 393–409 genannt.
J. LINTNER (1981), Diskussionsbeitrag zum Artikel: RJ. SHILLER (1981b), The Use of Volatility Measures in Assessing Market Efficiency, The Journal of Finance, 36, 1981, S. 309.
Auf dieses sog. “Informationsparadoxon” weisen GROSSMAN/STIGLITZ in mehreren Publikationen hin: Wenn ein Preis informationseffizient sei, lohne es sich nicht, kostspielige Ressourcen zur Informationsbeschaffung einzusetzen. Wenn jedoch keine Ressourcen zur Informationsbeschaffung eingesetzt wurden, könne der Preis auch nicht alle existierenden Informationen widerspiegeln, es sei denn, Information wäre ein freies Gut. Vgl. Si. GROSSMAN/J.E. STIGLITZ (1980), S. 393, 404.
Vgl. E.F. FAMA (1970), S. 383 ff.
Vgl. B. GERBER (1979), Das Random-Walk-Model des Wechselkurses als spezielle Form der Markteffizienzhypothese, Schweiz. Zeitschrift für Volkswirtsch. und Statistik, 115, S. 588.
Vgl. B. GERBER (1979), S. 587.
Vgl. SJ. GROSSMAN/J.E. STIGLITZ (1980), S. 403.
Der Preis eines Finanzaktivums setzt sich in ihrem Modell zusammen aus einer deterministischen Größe und einer stochastischen Komponente (“noise”), die auf stochastische Angebotsschwankungen zurückgeführt werden kann. Die Stärke des “noise ist als endogene Größe abhängig von der Zahl informierter Anleger, vom Grad der Risikoaversion der Anleger und von der Varianz der stochastischen Angebotsschocks. Wenn gilt: p0 = p + z und E[z p = 0 sowie var(z) 0, dann ist z noise. Vgl. SJ. GROSSMAN/J.E. STIGLITZ (1980), S. 397, Fußnote 6.
Vgl. RJ. SHILLER (1981a), Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, The American Economic Review, Bd.71, No.3, 1981, S. 422 f; vgl. ders. (1981b), S.292 ff.
Zu diesem als “variance-bounds-test” bezeichneten Ansatz existiert mittlerweile eine umfangreiche wissenschaftliche Diskussion, auf die bier jedoch nicht näher eingegangen werden soll.
Eine äußerst kritische Kommentierung aller Versuche zur Bewertung von Finanzaktiva im Wege der Abdiskontierung zukünftiger Erträge findet sich bei C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN. Ihrer Ansicht nach läßt die Ungewißheit bezüglich aller zukünftigen Ereignisse überhaupt keine Aussagen über einen fundamentalen Wert zu; der Wert eines Finanzaktivums ist für sie schlechterdings nur der Preis, den ein Käufer zu zahlen bereit ist: “Res tantum valet quantum vendi potest.” C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN, S. 9.
Vgl. A. GRUBER (1988), Signale, Bubbles und rationale Anlagestrategien auf Kapitalmärkten, Wiesbaden, 1988, S. 29 ff.
Diese Strategie ist daher typischerweise eine sehr kurzfristig orientierte. Angesichts der Tendenz der Aktienmärkte, fundamentale Bewertungskriterien zu ignorieren, vergleicht J.M. KEYNES diese Märkte mit einem Wettbewerb, bei dem “.. die Teilnehmer die sechs hübschesten Gesichter von hundert Lichtbildern auszuwählen haben, wobei der Preis dem Teilnehmer zugesprochen wird, dessen Wahl am nächsten mit der durchschnittlichen Vorliebe aller Teilnehmer übereinstimmt, so daß jeder Teilnehmer nicht diejenigen Gesichter auszuwählen hat, die er selbst am hübschesten findet, sondern jene, von denen er denkt, daß sie am ehesten die Vorliebe der anderen Teilnehmer gewinnen werden, welche alle das Problem vom gleichen Gesichtspunkt aus betrachten. Wir haben den dritten Grad erreicht, wo wir unsere Intelligenz der Vorwegnahme dessen widmen, was die durchschnittliche Meinung als das Ergebnis der durchschnittlichen Meinung erwartet.” Vgl. J.M. KEYNES, S. 156, Deutsche Übersetzung: J.M. KEYNES, Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, Berlin, 1. Aufl., 1936, S. 131 f.
C.W. GRANGER/O. MORGENSTERN (1970), S. 31.
Vgl. J. TOBIN (1984), S. 14. Das Sammeln teurer Informationen zum Zwecke der Erzielung spekulativer Gewinne bringt nach Ansicht von HIRSHLEIFER überhaupt nur dann für die Gesellschaft als Ganzes Wohlfahrtsgewinne, wenn dadurch den Produktionsprozeß belastende Risiken reduziert werden könnten. In einer Gesellschaft ohne Produktion hätten spekulative Aktivitäten dagegen den Charakter eines Nullsummenspiels, d.h. die Gewinne eines Akteurs stellten Verluste eines anderen dar und der gesamtwirtschaftliche Wohlfahrtseffekt wäre angesichts des (unnötigen) Ressourcenverbrauchs für die Informationsgewinnung negativ. Vgl. J. HIRSHLEIFER (1971), S. 565.
vgl. D.M. NEWBERY/J.E. STIGLITZ (1981), S. 25.
Ebenfalls in diese Kategorie ist die Politik der 7incstabilisierung durch die Zentralbank einzuordnen, da mit dem Zinsniveau implizit auch ein bestimmtes Kursniveau festverzinslicher Wertpapiere stabilisiert wird.
Vgl. mit weiteren Nachweisen: C.L. GILBERT (1985), S. 637–661; vgl. ebenfalls M. E. STREIT (1980a), S. 502, 505.
Diese Feststellung wird gestützt durch die Beobachtung, daß die Entstehung der Märkte für Devisenterminkontrakte mit dem Ende des “Bretton-Woods”-System zusammenfiel und das Aufkommen der Zinsterminkontrakte mit der Abkehr von der Politik der Zinsstabilisierung und dem Übergang zur Geldmengensteuerung durch die “Fed” in den USA einherging.
Vgl. J.S. MILL, Principles of Political Economy, 2, 6. Aufl., London 1865, zitiert aus G. STEINMANN (1970), Theorie der Spekulation, Tübingen, 1970, S. 44.
Vgl. M. FRIEDMAN (1953), The Case for Flexible Exchange Rates, in: Essays in Positive Economics, Chicago, 1953, S. 175.
Diese Betrachtungsweise spekulativer Aktivitäten wird von BA. GOSS/B.S. YAMEY als “klassische Sicht der Spekulation” bezeichnet; vgl. BA. GOSS/B.S. YAMEY (1976), S. 30.
Vgl. G. STEINMANN (1970), S. 34 sowie G. Orosel (1984), S. 489.
Nach OROSEL können positive Gewinne der Spekulanten in keinem Fall als Stabilisierungskriterium herangezogen werden. Es sei darüberhinaus grundsätzlich unmöglich, allein aus den Ergebnissen spekulativer Aktivitäten eindeutige Schlußfolgerungen bezüglich der wohlfahrtstheoretischen Implikationen zu ziehen. Vgl. G.O. OROSEL (1984), S. 497.
Man spricht in diesem Zusammenhang auch vom “Kasino-Effekt”, da sich ähnlich wie im Spielkasino immer neue Spekulanten am “Spiel” beteiligen. Vgl. N. KALDOR (1939), S. 2.
Vgl. W. BAUMOL (1957), Speculation, Profitability, and Stability, The Review of Economics and Statistics, 39, 1957, S. 263.
Einen Überblick über den derzeitigen Stand der Theorie der Spekulation sowie eine Zusammenfassung der Ergebnisse zahlreicher empirischer Studien geben G. BUTTLER/W.H. HEINLEIN (1985). Kritik an der Darstellung von BUTTLER und HEINLEIN äußert DJ. JÜTTNER (1987), Spekulation–immer segensreich?, Jahrb. f. Nationalök. u. Stat., 203, 1987, S. 1–11.
WORKING bezeichnet die Informationsfunktion spekulativer Preise als “anticipatory reliability”; vgl. H. WORKING (1963), S. 445 ff. Auf die positiven Stabilisierungswirkungen der Informationsfunktion von (Waren-)Terminkontrakten weist M.E. STREIT (1980a), S. 496 ff hin.
Vgl. mit weiteren Nachweisen: Jeremy C. STEIN (1987), Informational Externalities and Welfare-Reducing Speculation, Journal of Political Economy, 95, 1987, S. 1124; vgl. auch SJ. GROSSMAN/J.E. STIGLITZ, (1980).
Trading profits do not require accurate information so much as information that is uncorrelated with that included in the market price“. Vgl. S. FIGLEWSKI (1982), Information Diversity and Market Behaviour, The Journal of Finance, 37, 1982, S. 89.
NYSE-Rules sind die Statuten der New York Stock Exchange.
Die Statuten präzisieren diese Kriterien nicht genauer, was angesichts der Unberechenbarkeit der Märkte jedoch nicht verwundern kann. Eine Übersicht über die von den Aufsichtsbehörden verwendeten Testverfahren findet sich bei D.E. LOGUE (1975), Market-Making and the Assessment of Market Efficiency, The Journal of Finance, 30, 1975, S. 115 Fußnote 2.
Nach BAGEHOT treten dem Market-Maker drei verschiedene Arten von Marktteilnehmern gegenüber: erstens Akteure mit Insider-Informationen (“Information-Trader”), zweitens Teilnehmer, die der (fehlerhaften) Ansicht sind, über besondere Informationen zu verfügen und drittens sog. “Liquidity-Trader”, die lediglich an der Transformation von Aktien in Bargeld interessiert sind. Die Teilnehmer der ersten Kategorie stellen für den Market-Maker ein besonderes Problem dar, da er bei Transaktionen mit ihnen immer Verluste macht, sie in der Masse der Marktteilnehmer jedoch nicht identifizieren kann. Da ein Market-Maker nicht gewillt sein kann, gegen besser informierte Insider anzutreten (und sein Vermögen zu riskieren), besteht seinerseits ein vitales Interesse an einem Verbot des Insiderhandels. Vgl. W. BAGEHOT, (1971), The Only Game in Town, Fmancial Analysts Journal, 1971, S. 13. Zu dieser Problematik vgl. auch D.E. LOGUE (1975), S. 119 ff.
Vgl. mit weiteren Nachweisen G. BUTTLER/W. HEINLEIN (1985), S. 500.
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Wiebke, H. (1992). Wohlfahrtsökonomische Aspekte der Kursstabilisierung auf den Aktienmärkten: eine Betrachtung aus gesamtwirtschaftlicher Sicht. In: Aktienindex-Terminkontrakte. DUV: Wirtschaftswissenschaft. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-14669-8_3
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