Zusammenfassung
Dieses Kapitel widmet sich der ausführlichen Detailanalyse der Wirkungsweise von Ausschüttungsrestriktionen hinsichtlich der Probleme des Einbehaltungserfordernisses sowie des Anknüpfungspunktes. Da die bisherige bilanztheoretische Diskussion vorwiegend auf direkte Ausschüttungsrestriktionen ausgerichtet ist, soll die Untersuchung des Einbehaltungserfordernisses bei direkten Restriktionen den Kernpunkt der folgenden Analyse bilden. Die Untersuchung ist jedoch so aufgebaut, daß Fragen des Anknüpfungspunktes zugleich mitbehandelt werden können. Der Untersuchungsgang läßt sich überblicksartig wie folgt darstellen:
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Es werden generell zwei Finanzierungsszenarien unterschieden, wobei im Laufe der Analyse belegt wird, daß sich diese Finanzierungssituationen jeweils auch als spezifischer Kreditvertrag interpretieren lassen, in dem unabhängig von der noch zu untersuchenden Ausschüttungsrestriktion bereits mehr oder weniger große Beschränkungen des den Eignern belassenen Aktionsraumes festgelegt werden.
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Literatur
Vgl. John/Kalav (1985).
Vgl. John/Kalay (1982), S. 458–460.
Dies dürfte teilweise auch Kim (1982a), S. 476, im Rahmen der Besprechung des John/Kalay-Modells zu der Aussage veranlaßt haben, daß “the paper is written in an overlv technical style and hence is difficult to follow”.
Vgl. John/Kalay (1982), S. 459, Annahme A. 5.
Vgl. ebenda, S. 462, Gleichung (9). Dabei handelt es sich um die für die Politik der Anteilseigner relevante Optimalitätsbedingung, bei der man sofort erkennt, daß das Optimum für die Eigner von dem modellierten Steuersystem unabhängig ist.
Vgl. ebenda, S. 459, Annahme A. 7.
Dies wird bei John/Kalay durch die Annahme A. 4 bewerkstelligt, vgl. ebenda, S. 458 – 4 59.
Vgl. ebenda, S. 4 59, Annahme A. 8.
Vgl. ebenda, S. 4 59, Annahme A. 8.
Dies folgt bei John/Kalay aus der Annahme A. 2, vgl. ebenda, S. 4 58.
Zwar werden bei John/Kalay (1982), S. 461, auch Optimalitätsbedingungen für die t0-Investitionspolitik abgeleitet, doch erfolgt dies nur aus Gründen der Vollständigkeit. In der eigentlichen Problemanalyse gehen. John/Kalay von einer gegebenen t0-Politik aus.
Vgl. ebenda, S. 461, Fußnote 8.
Vgl. Swoboda (1977), S. 39 – 40.
Vgl. John/Kalay (1982), S. 460, Annahme A. 9.
Die t1-Überschüsse des t0-Investitionsprogramms können ja als Summe aus Umsatzüberschuß und Liquidationserlösen aufgefaßt werden.
Auf Basis der von John/Kalay gesetzten Annahme sind bspw. sämtliche in t2 fälligen Nominalforderungen aus der Fremdfinanzierung des t0-Programms zur Gänze ausfallbedroht, wenn in t1 nicnts investiert wird.
Vgl. bspw. Gavish/Kalay (1983), S. 26, deren Ausführungen hier ohne jeden weiteren Kommentar wiedergegeben werden: “Consider, for example, an investment in a nuclear plant. In this case, the damage caused by an accident can definitely exceed the value of this firm’s assets. Both, stockholders and bondholders, however, are protected by the limited liability of their claims on the firm. The costs of such an accident are, therefore, imposed on the potential victims (hereafter, referred to as “the economy”, R)”. Auf der gleichen Seite bemerken die beiden Autoren dazu in einer Fußnote: “No value judgment is implied by the use of the phrase ‘potential victims’. It very well might be that through taxes any member of the economy would share the cost equally.”
Vgl. Johri/Kalay (1982), S. 460.
Bei Ansätzen, die auf der von Black/Scholes (1973) entwickelten Optionstheorie aufbauen, ist dies sofort einsichtig wegen der Analogie zur sogenannten “europäischen Kaufoption”. Vgl. zu solchen Ansätzen im Rahmen der Agency-Literatur etwa Galai/Masulis (1976); Jensen/Meckling (1976), S. 335–337. Andere Modelle sind so konstruiert, daß ohnehin nur letztlich eine Periode betrachtet wird, zu deren Ende das gesamte Fremdkapital fällig ist, siehe dazu etwa die Modelle bei Myers (1977); Gavish/Kalay (1983); Green (1984); Titman (1984). Wie auch immer die Modelle im Detail ausgestaltet sein mögen, ist jedoch nicht wichtig. Allen ist die Unterstellung gemeinsam, daß das Fremdkapital nur zu einem Zeitpunkt fällig ist, während vor diesem Fälligkeitszeitpunkt ein Entscheidungszeitpunkt liegt, an dem Reichtumsverlagerungsentscheidungen durchgeführt werden können. Von der Fälligkeitsannahme wird explizit nur im Rahmen der Analyse von Kündigungsoptionen seitens des Schuldners abgewichen, vgl. dazu Bodie/Taggart (1978); Barnea/Haugen/Senbet (1980), S. 1230–1233, doch ist dabei die Zins- und Tilgungsstruktur gerade nicht zwingend festgelegt und bei Nichtausübung der Kündigungsoption wird ebenfalls vom “Zero-Bond” ausgegangen.
Im Rahmen der Ausgangssituation des in 2.2.2 dargestellten Beispiels trifft dies auf den Zustand s1 zu.
Das ergibt sich aus deren Analyse der optimalen t1-Politik der Anteilseigner, vgl. John/Kalay (1982), S. 462, Gleichungen (8), (9).
Vgl. ebenda, S. 462, Gleichung (9).
Vgl. bspw. Myers (1977), S. 172–174; Chen/Kim (1979), S. 374–378; Barnea/Hauqen/Senbet (1981b), S. 574–579; Kim (1982b), S. 310–316; Bradley/Jarrell/Kim (1984), S. 858–863.
Vgl. John/Kalay (1982), S. 459, Annahme A. 8.
Vgl. ebenda, S. 460, Annahme A. 9.
Vgl. ebenda, S. 4 60, Annahme A. 9.
Vgl. Kim (1982a), S. 477–478.
Eigenfinanzierung ist zwar in Form interner und externer Eigenkapital Zuführung möglich, doch sind beide Finanzierung sweisen wegen des Ausschlusses von Transaktionskosten, Signalling-Aspekten und steuerlichen Faktoren äquivalent.
Vgl. bspw. Myers (1977), S. 150–154, S. 164–170; Bodie/Taggart (1978); Gavish/Kalay (1983), S. 23; Green (1984). Auch das im Abschnitt 2.2.2 dargestellte Beispiel basierte auf der Irrelevanz der Finanzierung für den Unternehmen sge samtwert bei gegebener Investitionspolitik.
Die Beziehung (14) ist äquivalent zur Darstellung bei John/Kalay (1982), S. 462 Gleichung (8), wobei dort jedoch Va =0 gilt und zur Vereinfachung X(t1) weggelassen wurde.
Vgl. ähnlich John/Kalay (1982), S. 462 Gleichung (9).
Davon kann stets ausgegangen werden, wenn für jeden t2-Zustand die dort anfallenden Überschüsse des t -Programms eine streng konkave Funktion von I sind, weil die Nominalforderungen ja prioritätisch bedient werden müssen. Von dieser Annahme gehen John/Kalay (1982), S. 460 aus, so daß sich bei ihnen die Beziehung (17) implizit ergibt.
Die beiden folgenden Abbildungen sind angelehnt an die Darstellung bei John/Kalay (1982), S. 464. Wie dort wird auch in der vorliegenden Arbeit unterstellt, daß — wenn überhaupt — stets nur ein lokales Maximum einer AE-Funktion existiert. Dies erscheint deswegen berechtigt, weil durch die Berücksichtigung möglicherweise auftretender mehrerer lokaler Maxima an keiner Stelle der folgenden Analyse zusätzliche Erkenntisse erlangt werden könnten. Weiterhin sei bemerkt, daß unter den gesetzten Prämissen alle lokalen Maxima der AE-Funktionen nur im Intervall [0;1(m)]] liegen können.
Vgl. auch John/Kalay (1982), S. 462–466.
Vgl. ebenda, S. 467–468.
Vgl. bspw. die in Fußnote 23 zitierte Literatur.
Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 343–351.
Vgl. auch John/Kalay (1982), S. 467.
Im Ansatz von John/Kalay ist diese Überschuß situation wegen der spezifischen Rückfluß struktur der t0-Projekte stets konstant, weil letztlich nicht existent. Siehe dazu auch die obigen Ausführungen zur Erläuterung von P. 2.
Im Rahmen des einfachen Finanzierungsszenarios wären Ausschüttungsrestriktionen nur dann notwendige Bedingungen zur Erlangung von Fremdkapital in t0, wenn das t0-Programm in t2 keinerlei Überschüsse erbringen würde. Dies ist genau der Spezialfall, von dem John/Kalay in ihrem Ansatz ausgehen.
Diese Vorgehensweise wird auch bei der Analyse des umfassenderen Finanzierungsszenarios beibehalten.
Dies kommt auch bei John/Kalay (1982) S. 465 zum Ausdruck: “Clearly a minimum investment constraint is equivalent to a maximum dividend constraint.” Vgl. ähnlich auch Smith/Warner (1979), S. 134 und Kalay (1982), S. 215. Es sei aber darauf hingewiesen, daß die im Text angegebene Interpretation nur unter den Prämissen des einfachen Finanzierungsszenarios gültig ist. Dies wird bei der Behandlung der umfassenderen Finanzierungssituation im Abschnitt 4.3 deutlich werden.
Eine der Form (23) ähnliche Bestimmung der IVUG_wird von John/Kalay (1982), S. 464 verwendet, wobei C allerdings in Abhängiakeit von den dort unterschiedenen Metazuständen festgelegt wird. Die im Text angesprochene Möglichkeit C̄ > X(t1) wird von den beiden Autoren zunächst ausgeschlossen (vgl. ebenda, S. 46 5, Fußnote 13), im Rahmen einer allgemeineren Betrachtung dann aber wieder zugelassen (vgl. ebenda, S. 466). Bei dieser allgemeinen Betrachtung werden jedoch keinerlei Konsequenzen angegeben, die die Eigner bei Verletzung der IVUG gegebenenfalls zu tragen haben. Daher ist die von John/Kalay eingeschlagene Vorgehensweise mit der hier dargestellten letztlich äquivalent.
Vgl. zum folgenden in ähnlicher Weise John/Kalay (1982), S. 462–466.
Bei Geltung von α (r) • X(t1) = 1(c) ist sowohl die Realisierung von 1(c) als auch die Realisierung von 1(e) möglich, so daß das Investitionsvolumen an dieser Stelle nicht eindeutig bestimmt ist.
So müssen bspw. neben den sich aus der laufenden Buchführung ergebenden Anschaffungs- oder Herstellungskosten noch zusätzliche Vergleichswerte ermittelt und geprüft werden.
Kim (1982a).
Vgl. John/Kalay (1982), S. 459, Annahme A. 6.
Vgl. ebenda.
Modigliani/Miller (1963).
Vgl. John/Kalay (1982), S. 459, Annahme A. 5.
Vgl. ebenda, S. 4 59, Fußnote 5.
In ähnlicher Weise argumentieren auch Myers (1977), S. 160, Fußnote 16 und Smith/Warner (1979), S. 126, Fußnote 16.
Vgl. zu den durch das deutsche Steuerrecht induzierten Einflüssen auf die Vorteilhaftigkeit bestimmter Finanzierungsweisen ausführlicher Seelbach (1979); Drukarczyk (1980), S. 200–207; Swoboda (1981), S. 63–65; Kruschwitz (1983). Der durch die ungemilderte vermögensteuerliche Doppelbelastung induzierte Vorteil der Fremd- gegenüber der Eigenfinanzierung wurde zwar durch das Steuerentlastungsgesetz von 1984 betragsmäßig etwas gemildert, aber der Art nach nicht eliminiert.
Kim (1982a).
Vgl. ebenda, S. 4 77–478.
Vgl. dazu insbesondere die Arbeiten von Ross (1976); Arditti/John (1980) und John (1984). Dort wird gezeigt, daß Optionen einen unvollständigen Markt völlig “vervollständigen” können, so daß nach dieser “Vervollständigung” beliebige Rückfluß strukturen erzeugt werden können. Trivialerweise muß dies natürlich auch dann gelten, wenn der Markt bereits vollständig ist.
Vgl. bspw. Kromschröder (1979), S. 47, S. 149–150.
Vgl. zur Konstruktion elementarer Wertpapiere durch Optionen allgemeiner Banz/Miller (1978); Breeden/Litzenberger (1978); Wilhelm (1983a), S. 143–148.
Smith/Warner (1979).
Vgl. ebenda, S. 125–126.
Vgl. ebenda, S. 126.
Vgl. ebenda, S. 126.
Dies dürfte bspw. dann der Fall sein, wenn es mehrere Unternehmen gibt, die in einer Risikoklasse nach Modigliani/Miller (1958) operieren.
Siehe dazu die Ausführungen des Abschnitts 2.3.5.2.
Man kann diese Vorgehensweise aber auch so interpretieren, daß die Realisierung von Finanzinvestitionen im Kreditvertrag ausgeschlossen wurde.
Vgl. dazu etwa Fama/Miller (1972), S. 151–152; Drukarczyk (1980), S. 174–175.
Vgl. etwa Smith/Warner (1979), S. 126–127; Stahlschmidt (1982), S. 49, S. 57.
Stahlschmidt (1982), S. 57 erwähnt allerdings, daß auch allgemeine Verbote der weiteren Verschuldung insbesondere in der amerikanischen Praxis auftauchen. Gleichzeitig weist er aber auf die dadurch induzierte starke Beeinflussung der Unternehmenspolitik durch den Kreditgeber hin und zeigt Faktoren auf, die auf die Vorteilhaftigkeit einer Abschwächung derart strenger Verschuldungsbegrenzungen hindeuten, vgl. ebenda, S. 58. Auch Smith/Warner (1979), S. 137 befürworten eine begrenzte Zulässigkeit weiterer Fremdkapitalaufnahme .
Vgl. dazu auch Ewert (1984a), S. 830.
Vgl. zu dieser Definition auch Ewert (1984b), S. 1–2; Ewert (1985).
Erste diesbezügliche Ansätze hat der Verfasser vorgelegt, siehe dazu die in den beiden vorigen Fußnoten zitierte Literatur.
Die Behandlung der Agency-Problematik in den Arbeiten von Haley/Schall (1979), S. 405–412 und John/Kalay (1982) abstrahiert bspw. völlig von diesen Kombinationsaspekten .
Vgl. Myers (1977), S. 165–166; Gordon/Kwan (1979), S. 325–326; Smith/Warner (1979), S. 137; Drukarczyk (1980), S. 380; Drukarczyk (1981), S. 312.
So wird etwa nicht explizit erfaßt, wie sich die Liquidationserlöse verändern, wenn der Kombinationsgrad der zu veräußernden Vermögensgegenstände variiert wird. Die Eigner besitzen also im Rahmen von P. 10 einen nur sehr eingeschränkten Spielraum für eine Liquidationspolitik. Dem Verfasser erschien es aber wichtig, die Desinvestitionsalternative in einer formal handhabbaren Weise überhaupt einmal in ein Agency-Modell einzubeziehen, um wenigstens einige Vorstellungen über die diesbezüglichen potentiellen Konsequenzen zu erhalten. Die einzige dem Verfasser bekannte Modellierung der Liquidationspolitik bei Agency-Problemen findet sich rudimentär bei Myers (1977), S. 162–163 und in einer neueren Arbeit von Titman (1984), die jedoch auf einen völlig anderen Agency-Komplex abstellt, weil dort Agency-Probleme zwischen den Eignern und den Kunden einer Unternehmung studiert werden. Sowohl bei Myers als auch bei Titman besteht darüberhinaus nur die Möglichkeit, das bisherige Investitionsprogramm vollständig oder gar nicht zu liquidieren.
Vgl. etwa Kuhn/Tucker (1951); Hadley (1969), S. 234–239. Künzi/Krelle (1975), S. 59–66; Luptacik (1981), S. 23–39; Sydsaeter (1981), S. 311–318. Man erhält die Optimalitätsbedingungen durch Aufstellung einer Lagrange-Funktion und anschließende Differenzierung dieser Funktion nach den für das jeweilige Problem maßgeblichen Entscheidungsvariablen. Dabei geben die Kuhn/Tucker-Bedingungen im allgemeinen nur die notwendigen Bedingungen für das Vorliegen eines Optimums an. Falls jedoch die zu maximierende Zielfunktion konkav ist, sind die Kuhn/Tucker-Bedingungen auch hinreichend. Für die Zwecke der vorliegenden Arbeit reicht jedoch die Betrachtung der jeweiligen notwendigen Bedingungen für das Vorliegen eines Optimums regelmäßig aus.
Siehe auch die Ausführungen im Abschnitt 2.3.5.1.
Vgl. ebenda.
Siehe dazu die Beziehungen (3) und (4) im Abschnitt 3.2.2.2.
Weil durch Aufnahme externen Eigenkapitals B weder t2-überschüsse tangiert noch neue Nominalforderungen geschaffen werden, taucht B in (27) und (28) nicht auf.
Entsprechend den in Fußnote 76 gegebenen Erläuterungen handelt es sich um das System der notwendigen Bedingungen, die an der Stelle der für die Anteilseigner optimalen Politik gelten müssen. In der Literatur wird diese zuletzt genannte lokale Eigenschaft gelegentlich auch durch eine besondere formale Kennzeichnung der Symbole hervorgehoben. Darauf soll jedoch hier verzichtet werden, um die Symbolik nicht zu überladen. Aus dem Zusammenhang geht stets hervor, daß es sich immer um die Werte an der Stelle des jeweiligen Optimums handelt.
Vgl. auch Ewert (1984a), S. 831.
In Ewert (1984a) wurde P. 12 implizit unterstellt, indem der prozentuale Anteil der Fremdfinanzierung des neuen Investitionsvolumens maximal auf den Wert 1 beschränkt wurde, vgl. ebenda, S. 8 29.
Dies ergibt sich aus der Übertragung der allgemeinen Interpretationsmöglichkeiten dieser Multiplikatoren auf den vorliegenden Zusammenhang. Vgl. zu den allgemeinen Interpretationsmöglichkeiten bspw. Luptacik (1981), S. 25.
Vgl. etwa Myers (1977), S. 165–166; Smith/Warner (1979), S. 137.
Vgl. zur obigen Diskussion der Fälle (α), (β), (y) auch Ewert (1984a) S. 830–835 mit Beispielen zu den Fällen (α) und (γ).
Im Anschluß an die Darstellung der kombinierten Agency-Probleme wird diese Behauptung allgemeiner bewiesen.
Vgl. dazu die obige Argumentation zu Satz 6(a) sowie die Ausführungen in Ewert (1984a), S. 833.
Vgl. etwa Fama/Miller (1972), S. 151–152; Drukarczyk (1980), S. 173; Swoboda (1981), S. 167.
Vgl. dazu sehr deutlich Swoboda (1981), S. 167.
Der Zusatz “im wesentlichen” bedeutet, daß die Form der in (3 0) dargestellten Bedingungen unverändert bleibt’ weil z ja eine Konstante ist. Die absoluten Werte für die in (3 0) erscheinenden partiellen Ableitungen können natürlich für jedes z anders sein.
Dabei wurde (38) zunächst mit (math) multipliziert und einschließend eine Subtraktion des zweiten Summanden vorgenommen.
Die Nichtnegativität der rechten Seite von (39) ist im vorliegenden Zusammenhang mithin als Spezialfall des allgemeinen Theorems anzusehen, daß beim Vorliegen eines lokalen Maximums die Hesse’sehe Matrix der zu maximie-renden Zielfunktion negativ semidefinit sein muß, vgl. etwa Sydsaeter (1981), S. 236.
Differenziert man (33) partiell nach z, erhält man:
Vgl. zur Positivität von (math) Ewert (1984a), S. 840.
In diesem letzteren Fall gilt die “reine” Umverteilungsthese.
Dabei bezeichnet X(s;I) den durch das neue Projekt I im Zustand s in t2 induzierten Zahlungsüberschuß.
Die Entwicklung dieses Ausdrucks geschieht völlig analog der Vorgehensweise bei Ewert (1984a), S. 834.
Siehe dazu die Abschnitte 4.3.2 und 4.3.3.
Vgl. insbesondere die Untersuchung von Kalay (1982).
Vgl. dazu die Beweisführung zu Satz 5.
Der Fall L(m) = 0 ist in der Definition von Lmin offensichtlich als trivialer Fall enthalten, denn bei L(m) =0 gilt offenbar die Relation Lmin ≥ 0. mm
In der Partialbetrachtung II ist das sogenannte “Asset-Substitution-Problem” (siehe dazu etwa das Beispiel 2.2.2 -(b)) offenbar implizit enthalten. Die im hier präsentierten Modell unterstellte Situation ist jedoch etwas umfassender als diejenige in 2.2.2 -(b), weil bei der Partialbetrachtung II ja keine “entweder-oder”-Entscheidungssituation modelliert wurde, denn das neue Projekt kann auch gleichzeitig mit dem bisherigen Programm realisiert werden.
Siehe dazu die im Abschnitt 2.3.4 gemachten allgemeinen Ausführungen.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 131, und Kalay (1982).
Vgl. die in der vorigen Fußnote zitierte Literatur. In diesem Zusammenhang ist aber auch die in der Realität häufige Bestellung von Sicherheiten zu nennen, denn über besicherte Vermögensgegenstände kann ein Schuldner im allgemeinen nicht mehr frei verfügen. Dabei muß bemerkt werden, daß die Vereinbarung von Sicherheiten zugleich mit der Aufhebung der hier in P. 11 unterstellten “par conditio creditorum” verbunden ist. Zur Bedeutung der Sicherheiten im Rahmen der Agency-Problematik vgl. ausführlicher Smith/Warner (1979), S. 127–128; Swoboda (1982b); Rudolph (1982), Schildbach (1983a); Rudolph (1984).
Diese Annahme dürfte kaum eine Einschränkung darstellen, da ein negativer Nettofinanzierungsbei-trag der Liquidationsalternative schwerlich mit einem Mischfinanzierungsoptimum für die Anteilseigner verträglich sein wird. Bei negativem Netto-finanzierungsbeitrag erleiden die Eigner bei Ausdehnung der Liquidationen ja einen Wertverlust ihrer Beteiligungstitel, ohne dafür Geldmittel zur Investitionsfinanzierung zu erlangen. Stattdessen müßten sie in Höhe des Absolutbetrages des Nettofinanzierungsbeitrags eine zusätzliche Eigenleistung erbringen.
AE(I(fL);f;L) bezeichnet den für die Eigner anfallenden Reichtumszuwachs an der Stelle I = I(fL) bei ausschließlicher Fremd- und/oder Liquidationsfinanzierung. Entsprechend gibt AE(I(e);e) den für die Eigner anfallenden ReichtumsZuwachs an der Stelle I = 1(e) bei ausschließlicher Eigenfinanzierung an.
Dabei kommt es nur darauf an, daß ein beliebiges positives Investitionsvolumen nicht vollständig durch Fremdkapital und Desinvestitionen finanziert werden darf, die Art der Finanzierungsbeschränkung ist für die in Satz 12a bzw. Satz 12b angesprochenen Beziehungen unerheblich.
Vgl. in ähnlicher Weise auch die Argumentation bei Ewert (1984a), S. 837.
Vgl. zu diesbezüglichen Resultaten Ewert (1984b), S. 20–35 und Ewert (1985). Die dortige Argumentation bewegt sich aber ausschließlich im Rahmen der hier als Partialbetrachtung I gekennzeichneten Situation, also bei Nichtbeachtung von Desinvestitionsmöglichkeiten. Wie die von Gavish/Kalay (1983), S. 27–29, erhaltenen Resultate indes vermuten lassen, dürfte die Einbeziehung auch der Liquidationen zu keinen grundsätzlich anderen Resultaten führen. Eine genauere integrierte Modellanalyse steht jedoch noch aus. Auf die explizite Darstellung der in den soeben genannten Arbeiten verwendeten Modelle wurde hier verzichtet, weil dies für den Untersuchungszweck der vorliegenden Arbeit von nur untergeordneter Bedeutung ist, denn es reicht zunächst völlig aus, von der grundsätzlich möglichen Existenz der Überinvestitionsprobleme ausgehen zu können.
Dies ist bei einer direkten Ausschüttungsrestriktion der Fall, was in den folgenden Abschnitten noch ausführlicher gezeigt wird.
Siehe dazu P. 8.
ΔK(r) bezeichnet die restriktionsinduzierte Kapital wertänderung und (math)(r) die restriktionsinduzierte Veränderung der Position der Altgläubiger.
Die Sätze 13a bzw. 13b erlauben demnach eine Negativabgrenzung: Führt die Einführung oder Verschärfung einer Restriktion zur Verschlechterung der Gläubigerposition, so ist diese Maßnahme auch bezüglich des Unternehmensgesamtwerts unvorteilhaft. Führt die Einführung oder Verschärfung einer Restriktion indes zur Verbesserung der Gläubigerposition, so ist die Beurteilung dieser Maßnahme bezüglich des Unternehmensgesamtwertes offen, und zwar sowohl im einfachen als auch im umfassenderen Finanzierungsszenario. Dabei ist hervorzuheben, daß zum Zeitpunkt der Festlegung von Restriktionen (t0) der Unternehmensgesamtwert der einzig interessierende Aspekt ist.
Siehe dazu Abschnitt 3.2.2.2.
Dabei muß Satz 10 beachtet werden. Wegen der starken und ausschließlichen Präferenz der Anteilseigner für Dn und/oder L werden diese beiden Finanzierungsweisen gegenüber der Eigenfinanzierung bevorzugt und stets in maximal zulässigem Umfang verwendet. Daher geben (47)b und (48)b letztlich gleiche Beschränkungen für Dn und L, obwohl die beiden Beziehungen sich formal durch die Variable B unterscheiden.
Dabei sei stets die Relation 0 ≤ β ≤ X(t1) unterstellt, weil durch eine asymmetrische direkte Ausschüttungsrestriktion ja maximal der Umsatzüberschuß X(t1) zum Einbehaltungserfordernis und mithin Eigen-kapitalerfordernis erklärt werden kann. Im Rahmen von (48) ist es demgegenüber grundsätzlich möglich, das Mindesteigenkapitalerfordernis auch oberhalb von X(t1) anzusiedeln.
Dieses Resultat ist bei völlig sicherem Fremdkapital im wesentlichen durch die Unterstellung eines positiven L(m) bedingt.
Vgl. etwa Egner (1974), S. 77–78; Moxter (1976), S. 51–52.
Vgl. dazu die Ausführungen im Abschnitt 2.3.5.1.
Gemeint ist damit die IVUG als Bestandteil der direkten Ausschüttungsrestriktion, nicht aber die gesamte Restriktion selbst.
Im Abschnitt 4.2.3 wurde festgestellt, daß α(r) bei einer Aufwands- und Ertragsrechnung regelmäßig ein t1-zustandsabhängiger Parameter sein wird.
Man könnte bspw. auch eine solche Vergleichsrestriktion wählen, bei der y mit fortschreitender Erhöhung des Investitionsvolumens ebenfalls variiert, aber laufend abnimmt. Eine derartige Vergleichsrestriktion unterscheidet sich offenbar ebenfalls grundlegend von (47) bzw. (48).
Im Rahmen von P. 1 — P. 8 konnten Überinvestitionsprobleme nur dann auftreten, wenn sie durch eine Restriktion unmittelbar induziert wurden.
Bei einer direkten Ausschüttungsrestriktion mit Einbehaltungserfordernis bezüglich X(t1) wird eine Finanzierungsrestriktion ja stets simultan mit einer IVUG festgelegt.
Wegen β̃ ≥ I(e) muß β̃ positiv sein, wenn ein ebenfalls positives 1(e) unterstellt wird.
Wegen Satz 15 ist die rechte Seite von (54) stets positiv.
Die absoluten Werte der jeweiligen partiellen Ableitungen werden natürlich im nun vorliegenden Zusammenhang anders sein.
Siehe dazu Fußnote 94 dieses Kapitels.
Auch hier gilt, daß die absoluten Werte jeweils anders sein werden.
Falls nur die Finanzierungsrestriktion (47) bzw. (43) betrachtet wird, führt die Setzung von βε(β̃; +∞) faktisch zum P. 1 — P. 8 Szenario.
Hier muß wieder beachtet werden, daß der absolute Wert der partiellen Ableitung (math) für die beiden Restriktionen auch jeweils andere Werte annehmen wird. Um die Symbolik aber nicht zu sehr zu überladen, wurde auf eine zusätzliche Kennzeichnung dieses Sachverhalts verzichtet, weil auch aus dem Zusammenhang eindeutig hervorgeht, im Rahmen welcher Restriktion die partiellen Ableitungen jeweils zu betrachten sind.
Siehe dazu die Besprechung von Effekt 1 und Effekt 2 im Abschnitt 4.3.1.4.2.
Sämtliche nachfolgenden Berechnungen wurden auch unter der alternativen Annahme durchgeführt, daß beide Projekte völlig unabhängig voneinander realisiert werden können. Dann hat man drei realisierbare Investitionsvolumina, nämlich I1 = 5, I2 = 10 und I1 + I2 = 15. Abgesehen davon, daß wegen der angenommenen Kapitalwertrelationen die Prämisse P. 7 verletzt würde, haben die alternativen Berechnungen zu keinen anderen Resultaten geführt, waren dafür aber aufwendiger.
Diese Argumentation gilt nur dann, wenn man im Rahmen des Agency-Ansatzes argumentiert. Wer demgegenüber bspw. primär am Gläubigerschutz orientiert ist, wird auch im vorliegenden Zusammenhang die Einführung einer Restriktion erwägen, um die bisher partiell ausfallbedrohte Gläubigerposition sicherer zu machen. Wie die im Text folgenden Berechnungen zeigen werden, kann dies bei den Daten des Beispiels jedoch ins Gegenteil umschlagen, denn man muß berücksichtigen, daß für jede Restriktion die Eigner die für sie jeweils optimale Politik realisieren werden.
Satz 15 gibt nur die Existenz eines β̃ ≥ I(e) an, liefert aber keinen Algorithmus zur Berechnung von 6. Demnach wird im vorliegenden Beispiel ein fortwährender Vergleich von I(ß) und ß durchgeführt, um letztlich dasjenige Intervall einzugrenzen, in dem β̃ liegen muß.
Demnach muß β̃ im betrachteten Beispiel im offenen Intervall (2;3) liegen.
Siehe dazu Abschnitt 4.3.3.2.
Da die aus Eignersicht optimale Invest it ionspolitik in weiten Bereichen von y (jedenfalls für 0,5 ≤ γ̄ ≤ 1) konstant bleibt, wirkt die Vergleichsrestriktion (53) für diesen Bereich von y zugleich gläubigerschützend, weil bei gegebener Investition weniger neues Fremdkapital emittiert werden kann.
Dies ist auch deshalb notwendig, um das Mindesteigen-kapitalerfordernis β oder den Anteil γ̄ beliebig variieren und die diesbezüglichen Konsequenzen für die Liquidationspolitik berechnen zu können.
Hier muß also β̃ im offenen Intervall (9; 10) liegen.
Das Beispiel zeigt ebenfalls, daß es Situationen geben kann, in denen nahezu immer (bezogen auf X(t1)) nur die in einer direkten Ausschüttungsrestriktion enthaltene Finanzierungsbeschränkung wirkt.
Dies setzt natürlich die Geltung der Relation L < L̄ voraus.
Es kann natürlich auch der Fall auftreten, daß 1(β̃) oberhalb von I(m) liegt.
Siehe dazu die Ausführungen in den Abschnitten 4.2.2 und 4.2.4.
Die Wahl eines anderen Falles von Satz 11 wäre natürlich auch möglich gewesen, würde aber an den zu zeigenden grundsätzlichen Zusammenhängen nichts ändern.
Auch hier hätte an Stelle von E1 ein anderer Funktionsverlauf (E2 oder E3) gewählt werden können, was für die Verdeutlichung der darzustellenden Sachverhalte allerdings von nur untergeordneter Bedeutung ist.
Vgl. etwa Sharpe (1970), S. 45–69; Fama (1976), S. 219–240; Haley/Schall (1979), S. 125–131.
Auch in Abb. 6 wurde ohne Einschränkung der Allgemeinheit unterstellt, daß H2 nur ein Maximum aufweist.
Dort gab I(eJ den relevanten Vergleichsmaßstab an.
Im Bereich [0 ; β̃] steht die Zerlegung insofern außer Frage, als gemäß Satz 16 dort ausschließlich die Finanzierungsbeschränkung wirksam sein kann.
Siehe dazu auch die ausführliche Argumentation im Abschnitt 4.4.2.
Die Berechnung der jeweiligen ΔE-Werte erbringt nämlich folgendes Resultat: Es ist ΔE(I1;3=5) = -1 < ΔE (I1 +I2;β=5) = -0,8456, während für β= 6 gilt: Δ(I1;β=6)= = -1 > ΔE(I +1 ;ß=6) = -1,3256. Dabei muß der Wert für ΔE(I1; β=6) wegen I1=5 natürlich unter der Annahme berechnet werden, daß nur die Finanzierungsbeschränkung gilt.
Das Gleichheitszeichen gilt nur dann, wenn L(m) = 0 ist.
Falls L(m) = 0 ist, kann L(β*) natürlich nur gleich L(m) sein oder oberhalb davon liegen.
Auf mögliche Redundanzen wurde schon bei der Wirkungsanalyse der IVUG im Abschnitt 4.3.3.2.2 gelegentlich hingewiesen.
Es gilt dann insgesamt die Relation K(β*) < K(β**) < < K(I(e);e).
Dabei handelt es sich um die Übertragung der üblichen Zustandsdominanz auf den vorliegenden Zusammenhang. Vgl. zur Definition von schwacher und strenger Zustandsdominanz etwa Bamberg/Coenenberg (1981), S. 97.
Siehe dazu auch Satz 10 im Abschnitt 4.3.1.5 und die dort gemachten ergänzenden Ausführungen.
Vgl. die Annahme P. 5 und die diesbezüglichen Erläuterungen im Abschnitt 4.2.1.
Vgl. Abschnitt 2.3.4.
Vgl. insbesondere die Arbeit von Kalay (1982).
Vgl. ebenda, S. 214.
Vgl. ebenda, S. 218–219.
Ebenda, S. 231.
Vgl. Myers (1977), S. 159–161; John/Kalay (1982).
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 131–136; Kalay (1982).
Kalay (1982), S. 215.
Vgl. ebenda, S. 218–219, S. 228–232.
Dabei bezeichnet I(fi) das auf Finanzinvestitionen bezogene Investitionsvolumen.
Siehe Satz 10.
Sofern die Finanzinvestitionen fremdfinanziert werden, findet bspw. eine “quasi”-fremdfinanzierte Dividendenzahlung statt, die wie die “echte” fremdfinanzierte Ausschüttung einen zunächst kapitalwertneutralen Vorgang darstellt. Vgl. zu mittelbaren Beeinflussungen der Unternehmenspolitik die weitere Argumentation im Text.
Smith/Warner (1979), S. 125–126.
Siehe dazu die Ausführungen im Abschnitt 4.2.5.2.
Die von Finanzinvestitionen auf die sonstige Unternehmen spolitik ausgehenden Einflüsse mögen wie auch immer aussehen, sie werden unter den gesetzten Bedingungen durch eine direkte Ausschüttungsrestriktion nicht tangiert. Das gleiche gilt auch für die verbliebenen Agency-Probleme und die Gläubigerposition.
Dabei bezeichnet I(U(fi)) das im Rahmen von U(fi) von den Eignern realisierte Realinvestitionsvolumen und I(fi; U(fi)) das im Rahmen von U(fi) von den Eignern realisierte FinanzInvestitionsvolumen.
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Ewert, R. (1986). Analyse der Einbehaltungserfordernisse und Anknüpfungspunkte von Ausschüttungsrestriktionen im Rahmen eines Zwei-Perioden-Modells. In: Rechnungslegung, Gläubigerschutz und Agency-Probleme. Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung, vol 61. Gabler Verlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-13098-7_4
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