Zusammenfassung
Bei einer Betrachtung der bisherigen Übernahmebewegungen in den USA zeigt sich ein Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Unternehmensübernahmen und den jeweils herrschenden Konjunkturzyklen. Dabei ging ein Anstieg der Übernahmebewegung stets mit einem konjunkturellen Aufschwung einher, während ein Rückgang der Übernahmetätigkeit in der Regel von einer Rezession begleitet war1. Die wichtigsten makroökonomischen Variablen sind dabei Inflationsrate, Zinsniveau und die Entwicklung an den Aktienmärkten, wobei diese Faktoren in enger Verbindung miteinander stehen.
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Literatur
Becketti, Sean, “Corporate Mergers and the Business Cycle”, Economic Review vol. 71, no. 5, 1986, S. 16–17. Siehe auch Ausführungen im Kapitel 1, Abschnitt IV und Kapitel 2, Abschnitt III.1. Becketti sieht in einem von ihm aufgestellten Modell die Fluktuationen in der Entwicklung der Untemehmensübemahmen zu etwa einem Drittel durch makroökonomische Variablen begründet. Ibid., S. 22.
U. S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Statistical Abstract of the United States: 1992 Washington, D.C., 1992, S. 469.
O. V., “Pac-Man Economics”, The Wall Street Journal 27. September 1982, S. 22.
Niedrige Kapitalisierungsfaktoren führen dazu, daß Ertragsströme, die weiter in der Zukunft liegen, sehr niedrig und im Verhältnis zu den gegenwärtig erzielten cash flows unterbewertet werden. Niedrige Unternehmenswerte entstehen vor allem bei den Unternehmen, die Investitionen tätigen, deren Ertragsströme nicht sofort, sondern erst zu einem späteren Zeitpunkt erwartet werden. Greenspan, Alan, “Takeovers Rooted in Fear”, The Wall Street Journal 27. September 1985, S. 28.
Inflationsbereinigt war der Wert des Standard & Poor’s 500 Index bereits nach dem ersten Höhepunkt der Inflationsentwicklung Mitte der 70er Jahre auf zwei Drittel seines Wertes von 1966 gefallen. Madrick, Taking America S. 14.
Die q-ratio setzt den Marktwert der Aktien und Schuldverschreibungen einer Unternehmung ins Verhältnis zu den Wiederbeschaffungskosten. Wenn der Quotient kleiner als eins wird, dann bedeutet dies, daß es billiger ist, eine Unternehmung am Aktienmarkt zu erwerben, als sie neu aufzubauen. Es handelt sich bei dieser Variablen zwar um einen sehr groben Maßstab, doch zeigt er die Entwicklung der 70er Jahre zumindest in der Tendenz an. Hasbrouck, Joel, “The Characteristics of Takeover Targets”, Journal of Banking and Finance vol. 9, no. 3, 1985, S. 353; Bansal; Yuyuenyongwatana, “Corporate Restructuring and the LBO”, S. 557; Polonchek, John A. und Maire E. Sushka, “The Impact of Financial and Economic Conditions on Aggregate Merger Activity”, Managerial and Decision Economics vol. 8, 1987, S. 114.
Madrick, Taking America S. 15.
Nowak, Laura S., Monetary Policy and Investment Opportunities Westport, 1993, S. 16–17.
Hinzu kam der schon erwähnte, aufgrund der gestiegenen Zinsen gesunkene Kapitalisierungsfaktor, der die rückläufigen Gewinnerwartungen stärker abzinste und somit den Untemehmenswert weiter drückte.
U. S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Hrsg., Statistical Abstract of the United States Washington D.C., 1981, S. 522 und 1992, S. 507. Die Zahlen für die Jahre 1974 bis 1979 wurden dem Statistical Abstract des Jahres 1981 entnommen, die der Jahre 1980 bis 1991 entstammen dem Statistical Abstract des Jahres 1992.
Madrick, Taking America S. 15–16.
Easterwood; Seth; Singer, “The Impact of Leveraged Buyouts on Strategic Direction”, S. 31; Newport, “A New Era of Rapid Rise And Ruin”, S. 56–57.
U. S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Hrsg., Statistical Abstract of the United States Washington, D.C., 1981, S. 524 und 1990, S. 509 sowie 1992, S. 508. Die Zahlen für die Jahre 1974 bis 1979 wurden dem Statistical Abstract des Jahres 1981 entnommen, die der Jahre 1980 bis 1982 entstammen dem Statistical Abstract des Jahres 1990 und die der Jahre 1983 bis 1991 dem Statistical Abstract des Jahres 1992.
Es handelte sich dabei um eine der längsten und stärksten wirtschaftlichen Expansionsphasen der amerikanischen Wirtschaft in der Nachkriegszeit. United States, President, Economic Report of the President Washington, D.C., 1989, S. 255–260.
Becketti, “Corporate Mergers and the Business Cycle”, S. 23.
Becketti, “Corporate Mergers and the Business Cycle”, S. 19–20.
Dabei ist zwischen der Entwicklung an den Aktienmärkten und der auf dem Markt für Unternehmensübernahmen durchaus eine wechselseitige Beziehung möglich, das heißt, steigende Aktienkurse fördern einerseits die Übernahmebewegung, andererseits gehen von letzterer durchaus kurssteigernde Effekte aus. So resultieren Barkäufe von Unternehmen, wie in den 80er Jahren ja häufig geschehen, in einem Rückgang des Angebots an umlaufenden Aktien. Gleichzeitig führen die hohen Kurssteigerungen vor allem in von Übernahmen betroffenen Branchen zu einer erhöhten Nachfrage. Siehe dazu die Ausführungen im Kapitel 2, Abschnitt 1.1.B. Becketti findet in einem von ihm entwickelten Modell jedoch keine statistisch signifikanten Hinweise auf eine Rückwirkung der Untemehmensübemahmen auf die Aktienkurse. Allerdings untersucht er nur die Auswirkungen auf den Standard & Poor’s 500 Index, einen aus 500 Aktien zusammengesetzten Index, und nicht auf die Aktien von Übernahmebranchen. Becketti, “Corporate Mergers and the Business Cycle”, S. 25–26.
Anders, “Another Round: Many Firms Go Public Within a Few Years of Leveraged Buyout”, S. 1 und 9; Johnson; Cohen, “Beatrice Buy-Out May Net Investors Fivefold Return”, S. 5.
Wie bereits im 2. Kapitel ausgeführt, war der Anfang der Übemahmewelle der 80er Jahre ja zum Teil in den Mißerfolgen der Unternehmenskäufe der 60er Jahre begründet.
Es wird häufig kritisiert, daß der Sherman Act des Jahres 1890 die große Übernahmewelle Ende des 19. Jahrhunderts nicht hatte verhindern können. Anfangs wurde das Gesetz von den Gerichten jedoch dahingehend ausgelegt, daß horizontale Preisabsprachen und Kartelle illegal seien, Fusionen aber durchaus eingegangen werden könnten, das heißt, es wurde gar nicht beabsichtigt, Fusionen zu verhindern. Diese Interpretation führte dazu, daß Unternehmen, die ehemals Preisabsprachen getroffen und Kartelle gebildet hatten, nun dazu übergingen, Zusammenschlüsse zu bilden. Bittlingmayer, George, “Did Antitrust Policy Cause the Great Merger Wave”, Journal of Law and Economics vol. 28, no. 1, 1985, S. 77–118.
Dabei handelte es sich um die Urteile im Falle der United Shoe Machinery im Jahr 1918 und der United States Steel Corporation im Jahre 1920. Siehe dazu Ausführungen im Kapitel 1, Abschnitt IV.2.
Zur Zielsetzung der Antitrust-Politik s. Bork, Robert H., The Antitrust Paradox New York, 1978, S. 51–89; Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association, Section of Antitrust Law, Task Force on the Antitrust Division of the U. S. Department of Justice”, abgedruckt in: Antitrust & Trade Regulation Report vol. 57, no. 1425 (Special Supplement), 20. Juli 1989, S. 5; Schmidt, Ingo und Jan B. Rittaler, The Chicago School of Antitrust Analysis Baden-Baden, S. 41–44. Die einschlägigen Vorschriften der Antitrust-Gesetze beinhalten dabei keine genaue Zielformulierung. Bei den Anhängern verschiedener ökonomischer Richtungen bestehen daher differierende Ansichten darüber, ob das alleinige Ziel der Antitrust-Politik die Maximierung der Konsumentenwohlfahrt, das heißt der Verbraucherinteressen, sei oder ob eine Zielpluralität bestehe. Zuweilen wird auch die Ansicht vertreten, daß der Kongreß bei Verabschiedung der Antitrust-Gesetze auch die Berücksichtigung nicht ökonomischer Ziele im Sinne hatte, wie beispielsweise den Schutz und die Bevorzugung von Kleinunternehmern, und daß die Verfolgung dieser Ziele ebenfalls Eingang in die Antitrust-Politik finden sollte. Welche Ziele vom Kongreß bei Erlaß der verschiedenen Antitrust-Vorschriften verfolgt wurden, ist bis heute nicht abschließend geklärt. Auch die amerikanischen Bundesgerichte haben darüber noch keine absolute Klarheit geschaffen, doch sind in der neueren Rechtsprechung rein ökonomische Ziele, insbesondere die Wohlfahrtsmaximierung, in den Vordergrund gerückt. Zur Interpretation der Zielsetzung durch die Gerichte s. Schmidt; Rittaler, The Chicago School of Antitrust Analysis S. 41–44. Zur Berücksichtigung nicht ökonomischer Ziele s. Dreher, Meinrad Konglomerate Zusammenschlüsse, Verbotsvermutungen und Widerlegungsgründe Berlin, 1986, S. 84–86.
Zum Begriff Marktmacht s. Salop, Steven C., “Symposium an Mergers and Antitrust”, Journal of Economic Perspectives vol. 1, no. 2, 1987, S. 6; Sayler, Richard H. und Axel Heck, “Die neuen Richtlinien zur Fusionskontrolle in den USA und ihre praktischen Auswirkungen”, Recht der internationalen Wirtschaft Jg. 29, Heft 2, 1983, S. 77; Schaerr, Gene C., “The Cellophane Fallacy and the Justice Department’s Guidelines for Horizontal Mergers”, Yale Law Journal vol. 94, no. 3, 1985, S. 673.
Dazu ist anzumerken, daß in den USA ein zweigliedriges System der Fusionskontrolle existiert, mit Vorschriften und Überwachungsbehörden sowohl auf Bundesebene als auch in den meisten Einzelstaaten. Dabei gingen die einzelstaatlichen Normen den Gesetzen auf Bundesebene voraus. Nach Einführung kartellrechtlicher Vorschriften auf Bundesebene ging die Fusionskontrolle zunehmend auf die Bundesbehörden über. Auch deckten sich die Auffassungen der Behörden des Bundes und der Einzelstaaten bezüglich der Fusionskontrolle lange Zeit. Erst mit der sich lockernden Haltung erstgenannter Ende der 70er Jahre kam es zu einem Auseinanderdriften der Auffassungen und zu Spannungen. Da jedoch heute ein Großteil der einzelstaatlichen Antitrust-Vorschriften den Bundesgesetzen nachgebildet ist, letztgenannte aufgrund der supremacy clause und commerce clause in den meisten Fällen Vorrang vor einzelstaatlichen Gesetzen haben, Handlungen der Bundesbehörden ebenfalls unter die supremacy clause fallen und somit ausschließende Wirkung besitzen und die Richter der Einzelstaaten bei ihren Urteilen in der Regel der Argumentation der Bundesgerichte bezüglich vergleichbarer Bundesvorschriften folgen, wird das Antitrust-Recht, seine Auslegung und Anwendung im wesentlichen auf Bundesebene geprägt. Daher wird im folgenden lediglich auf die Entwicklung auf Bundesebene eingegangen. Zum Verhältnis der Fusionskontrolle auf Bundesebene zu den Einzelstaaten s. Fox; Fox, Business Organizations: Corporate Acquisitions and Mergers vol. 13, S. 18.31–18.32; Lampert, Thomas, “Das Verhältnis zwischen dem Fusionskontrollrecht des Bundes und demjenigen der Einzelstaaten in den USA”, Recht der internationalen Wirtschaft Jg. 40, Nr. 8, 1994, S. 633–641.
Die wesentlichen Gesetze des amerikanischen Kartellrechts auf Bundesebene sind der Sherman Act, der Clayton Act, der Celler-Kefauver Act und der Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvement Act. Daneben spielen die Merger Guidelines eine bedeutende Rolle. Zum Inhalt dieser Vorschriften s. die Ausführungen in Kapitel 1, Abschnitt III.3. Ebenfalls von Bedeutung für die Wettbewerbskontrolle ist der Federal Trade Commission Act. Obwohl dieses Gesetz vom Kongreß nicht als Antitrust-Gesetz bezeichnet wird, überlappen sich seine Vorschriften teilweise stark mit denen des Sherman Act und des Clayton Act, sind somit ebenfalls zur Wettbewerbskontrolle geeignet und werden zu dieser auch herangezogen.
Der Schwerpunkt der Federal Trade Commission ist der Verbraucherschutz. Sie gibt somit der Kontrolle solcher Zusammenschlüsse die höchste Priorität, bei denen sie eine Gefährdung des Verbraucherschutzes zu erkennen glaubt. O. V., “New England Conference Sets Barometer to Detect Changes in Antitrust Condition”, Antitrust & Trade Regulation Report vol. 57, no. 1440, 9. November 1989, S. 639–644.
Allerdings fallen die Zuständigkeiten bezüglich der Fusionskontrolle in bestimmten staatlich regulierten Branchen auch in den Zuständigkeitsbereich anderer Behörden. So werden beispielsweise die Fusionen von Transportunternehmen größtenteils von der Interstate Commerce Commission überwacht. Zusammenschlüsse von im Rundfunk-und Fernsehbereich angesiedelten Untemehmen bedürfen in der Regel zusätzlich der Zustimmung der Federal Communications Commission. Auch im Banken-und Versicherungsbereich gibt es eigene Aufsichtsbehörden wie auch gesonderte gesetzliche Regelungen für die Fusionskontrolle. Brunner, Thomas W.; Krattenmaker, Thomas G.; Skitol, Robert A. und Ann Adams Webster Mergers in the New Antitrust Era Washington, D.C., 1985, S. 114–123; McDowell, Banks, Deregulation and Competition in the Insurance Industry New York, 1989, S. 110–113.
Daneben sind die kartellrechtlichen Vorschriften auch Basis für Privatklagen, mittels derer Konkurrenten, Aktionäre oder auch die Geschäftsleitung der Zielgesellschaft gegen einen Zusammenschluß vorgehen können. Ziel solcher Privatklagen ist es, den Zusammenschluß mittels einer einstweiliger Verfügung zu stoppen beziehungsweise Schadenersatzleistungen zu erhalten. Die Zahl gerichtlicher Entscheidungen im Antitrust-Recht, die durch Privatklagen initiiert werden, ist dabei weitaus höher als die Zahl derer, die von den Aufsichtsbehörden angestrebt werden. Jentz, Gaylord A. und Kenneth W. Clarkson, West’s Business Law St. Paul, 1984, S. 682–683; Elsner, “Risiken bei Unternehmensübernahmen in den USA”, S. 319–320.
Die Mehrheit der Klagen stützt sich auf den Clayton Act, da hier die Beweislast der Behörden geringer ist. Rosenthal, Douglas E. und William Blumenthal, “Antitrust Guidelines”, in: Rock, Milton L., Hrsg., The Mergers and Acquisitions Handbook New York, 1987, S. 402–403.
Massel, Mark S., Competition and Monopoly Washington, D.C., 1962, S. 53–54; Shepherd The Treatment of Market Power S. 141–142.
Innerhalb dieses Prozesses ersucht die Behörde, die eine spezielle Ermittlung durchführen möchte, um Zustimmung bei der jeweils anderen. Welche der beiden Behörden einen Fall letztendlich bearbeitet, hängt von verschiedenen Faktoren - beispielsweise Produkt-oder Firmenkenntnis, Branchenerfahrung, Verfügbarkeit der notwendigen Personen - ab. Dabei hat sich mittlerweile weitgehend eine Trennung nach Branchen herausgebildet. Brunner et al, Mergers in the New Antitrust Era S. 113; Hjelmfelt, David C. Antitrust and Regulated Industries New York, 1985, S. 87; o. V., “Who Rules on Mergers Depends on the Industry”, The Wall Street Journal 17. Februar 1984, S. 4; United States, General Accounting Office, Justice Department: Changes in Antitrust Enforcement Policies and Activities Report to the Chairman on the Judiciary, House of Representatives, Washington, D.C., 1990, S. 14.
Da vor allem große Unternehmen immer stärker dazu übergehen, sich über das sie betreffende regulatorische und bürokratische Umfeld und seine - wenn auch nur marginalen - Änderungen zügig, umfassend und detailliert zu informieren, beziehungsweise diese zu beeinflussen, finden Änderungen in der Haltung der Behörden schnell Niederschlag in der Unternehmenspolitik. Yantek, Thom und Kenneth D. Gartrell, “The Political Climate and Corporate Mergers: When Politics Affects Economics”, Western Political Quarterly vol. 41, no. 2, 1988, S. 311–312. Darunter versteht man gewählte Preis- und Absatzstrategien, die Produktpolitik und auch Entscheidungen hinsichtlich eines offenen oder stillschweigenden Kollusionsverhaltens. Bain, Industrial Organization S. 9–10.
Hjelmfelt, Antitrust and Regulated Industries S. 87 und dort genannte Gerichtsentscheidungen.
Yantek; Gartrell, “The Political Climate and Corporate Mergers: When Politics Affects Economics”, S. 314.
Neuere Entwicklungen in der Volkswirtschaftslehre, wie etwa die Ansicht, daß der von Zusammenschlüssen ausgehenden Effizienzwirkung stärkere Beachtung geschenkt werden sollte, fanden Eingang in behördliche und gerichtliche Entscheidungen, nachdem Befürworter dieser Theorien Richterämter und Positionen bei den Antitrust-Behörden eingenommen hatten. Zu einer detaillierten Darstellung des Einflusses der Volkswirtschaftslehre auf die Entwicklung der Antitrust-Politik s. Ausführungen S. 122ff.
S. Ausführungen dazu in Kapitel 1, Abschnitt IV.
Die Entwicklung dieser Theorie geht auf Edward S. Mason zurück, der erste Ansätze dazu 1939 veröffentlichte. Entscheidend geprägt und weiterentwickelt wurde sie von Joe S. Bain. Bain, Joe S., Industrial Organization New York, 1968.
Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. 6.
Darunter fallen beispielsweise die von einem Produkt am Markt abgesetzte Menge und der verlangte Preis sowie die erzielten Gewinnspannen.
Eine umfassende Auflistung und Diskussion der einzelnen strukturprägenden Kriterien findet sich bei Baldwin, William L., Market Power, Competition, and Antitrust Policy Homewood, 1987, S. 121–146; Siehe auch: Bain, Industrial Organization S. 6–9.
Studien von Bain und Mann hatten zu dem Ergebnis geführt, daß in Märkten, in denen die acht größten Unternehmen mehr als 70 Prozent des Marktes kontrollierten, die durchschnittlichen Eigenkapitalrenditen höher waren als in Märkten, in denen ein geringerer Grad an Konzentration vorlag. Bain, Industrial Organization S. 445–447; Bain, Joe S., “Relation on Profit Rate to Industry Concentration: American Manufacturing, 1936–1940”, Quarterly Journal of Economics vol. 85, no. 3, 1951, S. 320; Bain, Joe S., Barriers to New Competition Cambridge, 1971, S. 195–199; Mann, H. Michael, “Seller Concentration, Barriers to Entry, And Rates of Return in Thirty Industries, 1950–1960”, The Review of Economics and Statistics vol. 48, no. 3, 1966, S. 298–299. Ein Überblick über weitere Studien, die sich neben dem Verhältnis von Konzentration zu Gewinnen beziehungsweise Renditen auch mit dem von Konzentration zu Preisniveau beschäftigen und die die Ergebnisse und Schlußfolgerungen von Bain bestätigen, findet sich bei Weiss, Leonard W., “The Structure-Conduct-Performance Paradigma and Antitrust”, University of Pennsylvania Law Review vol. 127, no. 4, 1979, S. 1106–1115.
Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. 5.
Dabei handelte es sich um den ersten Fall, der nach der Neufassung von Section 7 des Clayton Act durch den Celler-Kefauver Act vor den Supreme Court kam. Es ging um die Fusion der beiden Schuhhersteller und -händler Brown Shoe Co. und G. R. Kinney Co. Obwohl es sich um einen weitestgehend fragmentierten Markt handelte - die Schuhproduktion in den Vereinigten Staaten war auf eine große Anzahl von Firmen aufgeteilt, von denen die größten 24 etwa 35 Prozent aller in den USA produzierten Schuhe herstellten, die größten vier Firmen (nach der Fusion von Brown und Kinney) 23 Prozent - und Brown und Kinney zusammen nur etwa einen Marktanteil von 4,5 Prozent - Brown vier Prozent, Kinney 0,5 Prozent - hatten, wurde die Zustimmung zum Fusionsvorhaben verweigert. Begründet wurde das Urteil damit, daß es bei den amerikanischen Schuhfabrikanten Bestrebungen gäbe, Schuheinzelhandelsketten zu gründen, aufzukaufen beziehungsweise sich ihnen anzuschließen, und somit in der Branche Konzentrationstendenzen vorhanden seien, wenn auch erst in einem Anfangsstadium. Die Absicht des Kongresses bei der Formulierung von Section 7 des Clayton Act sei aber gewesen, Konzentration bereits in diesem Anfangsstadium einzudämmen und nicht erst dort einzugreifen, wo Schaden durch steigende Konzentration bereits vorliege und offensichtlich sei. Zum Fall und seiner gerichtlichen Würdigung s. Brown Shoe Co. v. United States, United States Reports S. 294–374; Bork, The Antitrust Paradox S. 210–216; Kaufer, Erich, Die Bestimmung von Marktmacht Bem, 1967, S. 93–100; Martin, David Dale, “The Brown Shoe Case and the New Antimerger Policy”, American Economic Review vol. 53, no. 3, 1963, S. 340–358; Neale, The Antitrust Laws of the United States of America S. 184–186; Stelzer, Irwin M., Selected Antitrust Cases: Landmark Decisions Homewood, 1966, S. 74–98; Waldman, Don E., Antitrust Action and Market Structure Lexington, 1978, S. 118–119; Zerbe, Richard O., “Antitrust Cases as a Guide to Directors in Antitrust Research and Policy”, in: Dalton, James A. und Stanford L. Levin, The Antitrust Dilemma Lexington, 1973, S. 72–73.
Brown Shoe Co. v. United States, S. 343–344: “If a merger achieving 5% control were now approved, we might be required to approve future merger efforts by Brown’s competitors seeking similar shares. The oligopoly Congress sought to avoid would then be furthered and it would be difficult to dissolve the combination previously approved”.
Nach Meinung des Gerichts hatte der Kongreß bei Erlaß und Änderung von Section 7 des Clayton Act beabsichtigt, den Wettbewerb zu fordem, indem er die Lebensfähigkeit kleiner, lokaler Unternehmen schützte, auch wenn dies gelegentlich zu höheren Kosten und Preisen fuhren würde. Brown Shoe Co. v. United States, S. 344.
Eine Fusion zweier kleinerer Unternehmen, mit denen diese ihre Wettbewerbsposition gegenüber größeren, dominierenden Finnen festigen könnten, wurde als Beispielfall genannt. Singer, Eugene M., Antitrust Economics: Selected Legal Cases and Economic Models Englewood Cliffs, 1968, S. 244–245. Die Geltendmachung von Effizienzsteigerungen durch die Erzielung von Größenvorteilen hingegen wurde nicht als Anerkennungsgrund akzeptiert. Federal Trade Commission v. Procter & Gamble, United States Reports vol. 386, 1967, S. 580: “Possible economies cannot be used as a defense to illegality. Congress was aware that some mergers which lessen competition may also result in economies but it struck the balance in favor of protecting competition”. S. auch Dreher Konglomerate Zusammenschlüsse, Verbotsvermutungen und Widerlegungsgründe S. 91–92.
So zum Beispiel im Jahr 1966 das Urteil im Von’s Grocery Fall, mit dem der Zusammenschluß der beiden Supermarktketten Von’s Grocery und Shopping Bag zu Fall gebracht wurde, obwohl der gemeinsame Marktanteil der beiden Unternehmen im relevanten Markt - dem Gebiet um Los Angeles - nur 7,5 Prozent betragen hätte. Bork, The Antitrust Paradox S. 217–218; Salop, “Symposium on Mergers and Antitrust”, S. 5. Dieses Urteil veranlaßte Richter Potter Stewart, in einer vom Mehrheitsvotum abweichenden Stellungnahme, zu dem Satz: “The sole consistency that I can find is that in litigation under §7, the Government always wins”. Er kritisierte, daß das Mehrheitsvotum mögliche wettbewerbsfördernde Aspekte der Fusion nicht berücksichtige, sondern sich im wesentlichen nur auf die sich verringernde Zahl der Anbieter am Markt in den vorangegangenen Jahren stütze und daraus einen Trend zur Konzentration ableite. United States v. Von’s Grocery Co., United States Reports vol. 384, 1965, S. 301. Im Urteil zum Fusionsvorhaben der Philadelphia National Bank mit der Girard Trust Corn Exchange Bank - der Fall selbst war klarer, da der kumulierte Marktanteil bei mindestens 30 Prozent lag - wies der Supreme Court ausdrücklich darauf hin, “… ‘that competition is likely to be greatest when there are many sellers, none of which has any significant market share’ is common ground among most economists, and was undoubtedly a premise of congressional reasoning about the antimerger statute”. United States v. Philadelphia National Bank, United States Reports vol. 374, 1962, S. 363. Zu weiteren Entscheidungen s. Toepke, Utz P., “100 Jahre Antitrustrecht in den USA”, in: FIW-Schriftenreihe, Heft 140, Schwerpunkte des Kartellrechts 1989/1990 Köln, 1991, S. 8–12.
S. dazu Ausführungen im Kapitel 1, Abschnitt IV.3.
Zum Inhalt dieser Theorie s. Baldwin, Market Power, Competition, and Antitrust Policy S. 306–310; Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. 6–7; Dreher, Konglomerate Zusammenschlüsse Verbotsvermutungen und Widerlegungsgründe S. 78–79. Siehe zur Kritik daran: Chapman, Dudley H., Molting Time for Antitrust New York, 1991, S. 147–152. Zur Entwicklung der Chicago School s. Posner, Richard A., “The Chicago School of Antitrust-Analysis”, University of Pennsylvania Law Review vol. 127, no. 4, 1979, S. 925–933.
Die Anhänger der Chicago School sehen das wichtigste Ziel der Antitrust-Politik darin, wirtschaftliche Effizienz zu gewährleisten. Wiley, John Shephard, “A Capture Theory of Antitrust Federalism”, Harvard Law Review, vol. 99, no. 4, 1986, S. 748–750.
Daß vorhandene Markt-beziehungsweise Monopolmacht zu höheren Preisen führt, wird von den Vertretern des New Economic Learning keineswegs bestritten. Insofern besteht zwischen ihnen und den Anhängern des Marktstruktur-Marktverhalten-Marktergebnis-Paradigmas Einigkeit. Im Gegensatz zu letzteren gehen die Vertreter des New Economic Learning jedoch davon aus, daß ein Anstieg der Konzentration allein nicht zu Marktmacht führt und daß kollusives Verhalten erst bei extrem hohen Konzentrationsgraden möglich ist. Posner, “The Chicago School of Antitrust Analysis”, S. 933.
Namhafte Vertreter dieser Theorie sind Robert H. Bork, Harold Demsetz, Frank Easterbrook, John S. McGee, Richard A. Posner, George I. Stigler und Lester G. Telser.
So wurden Fusionsvorhaben von den Antitrust-Behörden häufiger als effizienzsteigernd beurteilt und demzufolge seltener angefochten. Scherer, “Mergers and Antitrust”, S. 106. Zu detaillierten Ausführungen bezüglich des Wandels der Antitrust-Politik in den 80er Jahren s. Ausführungen Seite 124ff.
statistics concerning market share and concentration, while of great significance, [are] not conclusive indicators of anticompetitive effects“. United States v. General Dynamics, United States Reports vol. 415, 1974, S. 498.
In dem zugrundeliegenden Fall ging es um das Fusionsvorhaben zweier Unternehmen des Kohlebergbaus. Die Fusion führte in bestimmten Gebieten zu einem konsolidierten Marktanteil der beiden Firmen von etwa 50 Prozent. Mit dem Hinweis, daß neben der Konzentrationswirkung andere Faktoren zu berücksichtigen seien, so zum Beispiel die Tatsache, daß die Zielgesellschaft nicht über ausreichende Reserven verfügen würde, um allein für langfristige Verträge konkurrieren zu können, wurde der Zusammenschluß gebilligt. Zum Fall und seiner gerichtlichen Würdigung s. Salop, “Symposium on Mergers and Antitrust”, S. 5; United States v. General Dynamics, S. 486–527; United States, General Accounting Office, Justice Department: Changes in Antitrust Enforcement Policies and Activities S. 16.
Jarrell, Gregg A.; Brickley, James A. und Jeffrey M. Netter, “The Market for Corporate Control: Empirical Evidence Since 1980”, Journal of Economic Perspectives vol. 2, no. 1, 1988, S. 50; o. V., “Change in Mood: Wave of Mergers Stirs Only Mild Opposition, But Benefits Are Hazy”, The Wall Street Journal 23. Juli 1981, S. 1 und 21.
Die Merger Guidelines des Jahres 1982 brachten erstmals zum Ausdruck, daß die Konkurrenz seitens ausländischer Anbieter eine wichtige Rolle bei der Analyse von Zusammenschlüssen durch die Behörden spielt. In den Merger Guidelines des Jahres 1984 wurde die Einbeziehung internationaler Konkurrenz dann durch Detailregelungen weiter spezifiziert. Auch die letztendliche Genehmigung des Zusammenschlusses der beiden Stahlkonzeme LTV und Republic Steel war durch die Berücksichtigung ausländischer Anbieter und der dadurch entstehenden Vergrößerung des relevanten Marktes bedingt. Organization for Economic Co-Operation and Development, International Mergers and Competition Policy Paris, 1988, S. 26–30; Cooke, Terence E., International Mergers and Acquisitions New York, 1988, S. 424–425.
Dem stand auch eine diesbezügliche Erwartungshaltung in der amerikanischen Wirtschaft gegenüber. Clark, Lindlay H., “For Merger Makers, Times Have Changed”, The Wall Street Journal 4. August 1981, S. 31.
S. dazu beispielsweise die Ausführungen in: United States, President, Economic Report of the President Washington, D.C., 1982, S. 134–135.
Baxter war nicht immer Befürworter einer laisser-fairen Antitrust-Politik gewesen. Unter der Regierung Präsident Johnsons hatte er im Jahr 1968 als Mitglied einer Arbeitsgruppe für Antitrust-Politik, der sogenannten Neal Commission, eine Gesetzesinitiative zur Dekonzentration der amerikanischen Wirtschaft befürwortet. In den 70er Jahren änderte er seine Einstellung jedoch und entwickelte sich zu einem dezidierten Anhänger der Chicago School of Thought. Zur Biographie William Baxters s. Brownstein, Ronald und Nina Easton, Reagan’s Ruling Class: Portraits of the President’s Top 100 Officials Washington, D.C., 1982, S. 390–391.
Wie Baxter war auch Miller ein Befürworter freier Märkte. Bezüglich der Fusionskontrolle vertrat er die Ansicht, daß die Federal Trade Commission sich auf die Überprüfung horizontaler Fusionen konzentrieren und vertikalen und konglomeraten Zusammenschlüssen weniger Beachtung schenken sollte. In mehreren Statements machte er im Verlauf des Jahres 1981 deutlich, daß mergers seiner Ansicht nach eine wichtige und häufig wettbewerbsfördernde Rolle in der amerikanischen Wirtschaft übernehmen würden und daß die Gefahr drohender Übernahmen Manager zu einer effizienteren Ressourcenverwendung anreizen würde. Brownstein; Easton, Reagan’s Ruling Class: Portraits of the President’s Top 100 Officials S. 419–420.
Dwyer, Paula, “Thunder from the Right at the Federal Trade Commission”, International Business Week 12. Januar 1987, S. 103–104.
So zum Beispiel Robert Bork, Frank Easterbrook, Richard Posner oder Ralph Winter.
Dadurch konnte die Regierung erheblichen Einfluß nehmen, wurden doch in den acht Jahren der Amtszeit Reagans drei neue Richter an den Supreme Court berufen und knapp die Hälfte aller Bundesrichterpositionen neu besetzt. Kovacic, William E., “The Influence of Economics on Antitrust Law”, Economic Inquiry vol. 30, no. 2, 1992, S. 302.
Metz, “High Borrowing Costs Fail to Stem Interest in Takeover Activity”, S. 1; Taylor, Robert E., “Picking Targets: Antitrust Enforcement Will Be More Selective, Two Big Cases Indicate”, The Wall Street Journal 11. Januar 1982, S. 6.
Die großen Ölfirmen hatten auch während der 70er Jahre Akquisitionen durchgeführt, allerdings waren diese im wesentlichen konglomerater Natur gewesen. Innerhalb der Branche kauften sie lediglich Ölfelder von anderen Unternehmen oder kleine Gesellschaften. Der Wert solcher Akquisitionen bewegte sich in der Regel im Bereich zwischen 50 und 200 Millionen Dollar. Davidson, Megamergers S. 250–254.
Bluestein; Mufson, “Analysts Expect More Mergers Among Oil Companies”, S. 21; o. V., “Business Bulletin”, The Wall Street Journal 6. August 1981, S. I; o. V., “Royal/Dutch is set to swallow Shell Oil” International Business Week 6. Februar 1984, S. 20–21.
Als die Übemahmewelle Ende 1985 die Textilindustrie erreicht hatte, griff die Behörde bei horizontalen Zusammenschlüssen innerhalb der Branche nicht ein, obwohl es die größten Unternehmen des Industriezweiges waren, die fusionierten beziehungsweise Akquisitionen tätigten. Bis zum Jahr 1979 hatte die Federal Trade Commission das größte Unternehmen der Branche, Burlington Industries, mit dem Argument der Marktkonzentration stets von Übernahmen abgehalten. Kilman, “Textile Companies Rapidly Stake Out Niches”, S. 6.
Das Verfahren war 1969 eingeleitet worden, da das Justizministerium IBM beschuldigte, den Computermarkt monopolisieren zu wollen. IBM wurde vorgeworfen, durch illegale Praktiken, wie unerlaubte Preissenkungen oder die vorzeitige Ankündigung neuer Modelle, Konkurrenten vom Markt zu vertreiben. Brown, Merrill und Caroline E. Mayer, “U.S. Ends Antitrust Suits Against AT&T, IBM”, Washington Post 9. Januar 1982, S. 1 und 10.
Er nannte als Begründung, daß sich die Situation am Computermarkt seit Beginn des Verfahrens im Jahr 1969 wesentlich verändert hätte, die Zahl der Wettbewerber deutlich angestiegen sei und die Regierung keine Chancen hätte, den Fall langfristig, das heißt in einem sicherlich folgenden Revisionsverfahren, für sich entscheiden zu können. Die Chancen, den Fall gewinnen zu können, lagen nach Baxters Meinung bei etwa 1:10.000. Diese Entscheidung wurde von dem Vorsitzenden Richter des Verfahrens am New Yorker Gericht, David L. Edelstein, vom früheren Justizminister Ramsey Clark, früheren Mitarbeitern der Antitrust Division, anderen Unternehmen der Branche wie auch von einigen Rechtsanwälten heftig kritisiert. Carley, William M., “Dismissal Of IBM Antitrust Case Assailed By Ex-Justice Aide Who Supervised Suit”, The Wall Street Journal 5. Februar 1982, S. 12; Carley, William M. und Robert E. Taylor, “Judge Questions Baxter’s Link With IBM In Light of U. S. Dropping Its Antitrust Suit”, The Wall Street Journal 3. März 1982, S. 4; Feder, Barnaby J., “End of Action on I.B.M. Follows Erosion of Its Dominant Position”, New York Times 9. Januar 1982, S. 1 und 37; Graglia, “One hundred years of antitrust”, S. 63–64; o. V., “IBMAntitrust-Lawsuit Filed in ‘69 Is Dropped by U. S.; AT&T Settlement Begins Six-Year Revamping Process”, The Wall Street Journal 11. Januar 1982, S. 3; Taylor, “Picking Targets: Antitrust Enforcement Will Be More Selective, Two Big Cases Indicate”, S. 1 und 6; Taylor, Robert E., “U. S. Aide Estimates Odds Favored IBM In Antitrust Actions”, The Wall Street Journal 22. Januar 1982, S. 22. Baxter geriet, kurz nachdem das Verfahren seitens der Antitrust Division eingestellt worden war, in den Verdacht, aus einem Interessenkonflikt heraus gehandelt zu haben. Er hatte im Jahr 1976 für eine Anwaltskanzlei, die IBM in einer privaten Kartellrechtsklage vertrat, bei der Auswahl von Zeugen für IBM geholfen. Darüber hinaus hatte IBM Ende der 60er Jahre, als Baxter an der juristischen Fakultät der Standford Universität lehrte, einen Teil seines Jahresgehaltes übernommen. Baxter hatte sich ein Jahr von seinen Lehrverpflichtungen befreien lassen, um eigene Studien zu betreiben und im Auftrag von IBM ein Papier zu verfassen, wie das Unternehmen seinen Absatz von Computern an Rechtsanwälte erhöhen könnte. Auch hatte IBM im Jahre 1978 dem Justizministerium den Vorschlag unterbreitet, eine außenstehende Kommission zu gründen, die den Fall überprüfen und eine verbindliche Empfehlung für seine Lösung abgeben sollte. IBM hatte angeregt, daß Baxter dieser Kommission, die jedoch nie zustande kam, angehören sollte. Nach Bekanntwerden dieser früheren Verknüpfungen, die von Baxter selbst als irrelevant bei seiner Entscheidung bezeichnet wurden, überprüfte eine interne Kommission des Justizministeriums die Angelegenheit, kam aber zu dem Schluß, ein Interessenkonflikt hätte nicht bestanden. Der Fall wurde daher auch nicht wieder aufgenommen. Carley, William M., “Conduct of Both Antitrust Chief and Judge Questioned in Controversy Over IBM Case”, The Wall Street Journal 4. März 1982, S. 31; Carley, William M., “IBM Grant Helped Pay Baxter’s Salary During Year’s Leave From Teaching Post”, The Wall Street Journal 2. April 1982, S. 3; Carley; Taylor, “Judge Questions Baxter’s Link With IBM In Light of U.S. Dropping Its Antitrust Suit”, S. 4; Mayer, Caroline E., “Judge Hits Baxter’s Failure To Disclose Early IBM-Work”, Washington Post 3. März 1982, S. C8 und C9; Mayer, Caroline E., “IBM Reportedly Urged Baxter for Panel”, Washington Post 29. April 1982, S. D17; o. V., “Baxter Yields Role in IBM Case; U. S. Asks Longer Probe”, The Wall Street Journal 6. April 1982, S. 3; o. V., “Justice Department Report Clears Baxter Of Conflict in His Dismissal of IBM Case” The Wall Street Journal 18. Juni 1982, S. 6; Sherrill, Robert, “Mergermania Reigns: The Decline and Fall of Antitrust”, The Nation vol. 236, no. 11, 19. März 1983, S. 337. Von Republic Steel wurde lediglich gefordert, sich von zwei seiner Werke zu trennen, von denen eines mit großer Wahrscheinlichkeit ohnehin teilweise geschlossen worden wäre. Taylor, “Trust Chief Drops Opposition”, S. 33.
Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. 9; Davidson, Megamergers S. 126; Taylor, Robert E. und Andy Pasztor, “Antitrust Officials Unlikely to Challenge Pending Mergers During Reagan’s Term”, The Wall Street Journal 28. Juni 1985, S. 2.
Keller, “Chevron and Gulf: The Biggest Merger - How it happened”, S. 34; Schneider, “Arco und Mobil auf Freiersfilssen”, S. 17. Zu weiteren Anwendungsfällen s. Fleischer, Tender Offers: Defenses, Responses, and Planning S. 370–376.
O. V., “A Stunning Blow to Steel’s Restructuring”, S. 27; Taylor, “Justice Agency Opposes Republic Steel - LTV Merger; Industry Consolidation Strategy is Dealt Major Blow”, S. 3.
O. V., “Merger Meddling”, The Wall Street Journal 19. März 1984, S. 32; Taylor, “Trust Chief Drops Opposition”, S. 33.
Vom Weißen Haus wurde gleichwohl darauf hingewiesen, daß der Präsident nicht beabsichtige, in den Entscheidungsprozeß der Behörde einzugreifen. O’Boyle; Taylor, “U. S. Steel Corp., National Cancel Plan to Merge”, S. 2.
Taylor, “Trust Chief Drops Opposition”, S. 33.
Alleinverantwortlicher Herausgeber der Merger Guidelines von 1982 und 1984 war das Justizministerium. Die Federal Trade Commission hatte in den 60er und 70er Jahren eigene Merger Guidelines für bestimmte Industriezweige veröffentlicht und im Jahr 1982 auch eine eigene Erklärung bezüglich ihrer Vorgehensweise bei der Überprüfung horizontaler Unternehmenszusammenschlüsse bekanntgegeben. Jedoch gab die Behörde zur Veröffentlichung der Merger Guidelines durch das Justizministerium eine Stellungnahme ab, in der sie mitteilte, daß sie auch diesen Richtlinien bei von ihr überwachten Fusionsvorhaben Bedeutung beimessen würde. Fleischer, Tender Offers: Defenses, Responses, and Planning S. 379; Hjelmfelt Antitrust and Regulated Industries S. 86. _
Dabei nahmen die Merger Guidelines des Jahres 1984 eine tolerantere Haltung gegenüber Zusammenschlüssen ein als die des Jahres 1982. Die folgenden Ausführungen beziehen sich - wenn nicht ausdrücklich anders dargestellt - auf den Inhalt der Merger Guidelines von 1984.
Kwoka, John E. und Larry J. White, Hrsg., The Antitrust Revolution Glenview, 1989, S. 13–15; Salop, “Symposium on Mergers and Antitrust”, S. 5–8.
Zu Inhalt und Ablauf dieses Verfahrens s. Krattenmaker, Thomas G. und Robert Pitofsky, “Antitrust merger policy and the Reagan administration”, Antitrust Bulletin vol. 33, no.2, 1988, S.216–217; Salop, “Symposium on Mergers and Antitrust”, S. 6–7.
Der relevante Markt für ein Gut besteht aus zwei Dimensionen, einer geographischen und einer produktbezogenen. Er wird auf Basis der wirtschaftswissenschaftlichen Grundsätze der Gütersubstitution und der Kreuzpreiselastizität definiert. Zur Ermittlung des relevanten Marktes legen die Merger Guidelines einen hypothetischen Fünf-Prozent-Test zugrunde: Es werden die Substitutionsgüter ermittelt, für die bei einem Preisanstieg um fünf Prozent durch die fusionierenden Unternehmen die Preise ebenfalls angehoben werden müßten, um ein Ausweichen der Konsumenten auf diese anderen Produkte zu verhindern. Dieser Test wird - sowohl produktbezogen als auch auf das geographische Absatzgebiet ausgerichtet - durchgeführt. Das so ermittelte Absatzgebiet und die Palette der Substitutionsgüter werden als relevanter Markt definiert. Zur Festlegung des relevanten Marktes s. U. S. Department of Justice, Hrsg., Merger Guidelines §11–1.3; Blechman, M. D. und Alan Goott, “Neue Richtlinien zur Fusionskontrolle in USA”, Recht der internationalen Wirtschaft Jg. 28, Heft 9, 1982, S. 613–614; Gellhorn, Antitrust Law and Economics S. 114; Rosenthal; Blumenthal, “Antitrust Guidelines”, S. 402–403; Salop, “Symposium on Mergers and Antitrust”, S. 7. Die Behörden gehen bei dem Fünf-Prozent-Test vom gegenwärtigen Marktpreis aus, nicht dem theoretischen Preis, der bei vollständigem Wettbewerb herrschen würde. Dieser Ansatz wird in der Literatur teilweise stark kritisiert. Fisher, Franklin M., “Horizontal Mergers: Triage and Treatment”, Journal of Economic Perspectives, vol. 1, no. 2, 1987, S. 28–29; Schaerr, “The Cellophane Fallacy and the Justice Department’s Guidelines for Horizontal Mergers”, 676ff.; Schmalensee, Richard, “Horizontal Merger Policy: Problems and Changes”, Journal of Economic Perspectives vol. 1, no. 2, 1987, S. 47–48; White, Lawrence, “Antitrust and Merger Policy: A Review and Critique”, Journal of Economic Perspectives vol. 1, no. 2, 1987, S. 15.
Der Herfndahl-Hirschmann-Index wird ermittelt, indem die in Prozent ausgedrückten Marktanteile der einzelnen Teilnehmer quadriert und anschließend addiert werden. Er kann somit zwischen 0 (vollständige Konkurrenz) und 10.000 (Monopol) liegen. Der Herfindahl-Hirschmann-Index als Maß für die Marktkonzentration wurde in den Merger Guidelines von 1982 eingeführt und löste die bis dahin angewandte Methode ab, die als Konzentrationsmaß den kumulierten Marktanteil der vier größten Unternehmen verwendete.
Die Merger Guidelines unterteilen Märkte im Hinblick auf die Konzentration in drei Gruppen. Bei einem Herfindahl-Hirschmann-Index von weniger als 1.000 gehen sie davon aus, daß es sich um einen nicht kon-zentrierten Markt handelt, bei einem Herfindahl-Hirschmann-Index zwischen 1.000 und 1.800 sprechen sie von einem mäßig konzentrierten Markt und bei einem Herfindahl-Hirschmann-lndex von mehr als 1.800 von einem stark konzentrierten Markt. Zur Bestimmung des Konzentrationsgrades s. U. S. Department of Justice, Merger Guidelines §1.51; Blechman; Goott, “Neue Richtlinien zur Fusionskontrolle in den USA”, S. 614; Werden, Gregory I., “Challenges to Horizontal Mergers by Competitors under Section 7 of the Clayton Act”, American Business Law Journal vol. 24, no. 2, 1986, S. 227–228. Zur Diskussion und Kritik des Herfindahl-Hirschmann-Index als geeigneter Konzentrationsmaßstab s. Fisher, “Horizontal Mergers: Triage and Treatment”, S. 31–32; Gigot, Paul, “Competing With Budweiser and Miller”, The Wall Street Journal 7. September 1982, S. 26; Schmalensee, “Horizontal Merger Policy: Problems and Changes”, S. 49–50.
Die Wahrscheinlichkeit des Eingreifens hängt davon ab, um wie viele Punkte der Herfindahl-HirschmannIndex durch den Zusammenschluß ansteigt. Bei einem Anstieg von weniger als 50 Punktete ist sie noch relativ gering, bei einem Anstieg von Ober 100 Punkten dagegen sehr hoch. U. S. Department of Justice, Merger Guidelines §1.5.
Die Wahrscheinlichkeit für eine weitere Analyse hängt wiederum davon ab, um wieviel der HerfindahlHirschmann-Index bei der Fusion ansteigt. Ein Ansteigen von mehr als 100 Punkten macht eine weitergehende Untersuchung wahrscheinlich. U. S. Department of Justice, Merger Guidelines §1.51; Kwoka; White, The Antitrust Revolution S. 15.
Markteintrittsbarrieren entstehen beispielsweise dann, wenn bei der Herstellung eines Produktes Größenvorteile - vor allem im Verhältnis zur Größe des Marktes - bestehen, wenn Produktdifferenzierungen möglich sind oder für den Absatz eines Produktes hohe Werbeaufwendungen getätigt werden milssen. Eine Darstellung und Diskussion verschiedener Markteintrittsbarrieren findet sich bei: Armentano, Dominick T. Antitrust Policy Washington, D.C., 1986, S. 31–44; Baldwin, Market Power, Competition, and Antitrust Policy S. 134–139; Fisher, “Horizontal Mergers: Triage and Treatment”, S. 32–35.
U. S. Department of Justice, Merger Guidelines §§3–5; Gellhom, Antitrust Law and Economics S. 368.
Bezüglich der Berücksichtigung ausländischer Konkurrenz gingen die Merger Guidelines des Jahres 1984 deutlich über die des Jahres 1982 hinaus. White, “Antitrust and Merger Policy: A Review and Critique”, S. 20.
Während die Merger Guidelines des Jahres 1982 solchen Effizienzprognosen noch recht skeptisch gegenüberstanden, da sie zwar leicht abzugeben, doch oft nur schwer umzusetzen waren, nahmen die Merger Guidelines des Jahres 1984 eine tolerantere Stellung gegenüber geltend gemachten Effizienzgewinnen ein. Allerdings - und darauf legt die Antitrust Division Wert - können potentielle Effizienzsteigerungen, auch wenn sie eine wesentliche Grundlage des New Economic Learning darstellen, einen aufgrund seiner Konzentrationswirkungen absolut unzulässigen Zusammenschluß nicht rechtfertigen. Ihnen wird Beachtung in ansonsten zweifelhaften Fällen geschenkt. Gespräch mit Edward Hand, Assistant Chief der Foreign Commerce Section der Antitrust Division in Washington, D.C., am 29. September 1993.
Im Gegensatz zu Marktmacht und Grad der Konzentration wurden für die Berücksichtigung dieser weiteren Faktoren, insbesondere der Markteintrittsbarrieren und möglichen Effizienzsteigerungen, in den Merger Guidelines keine quantitativen Methoden angegeben, ein Faktum, das häufig kritisiert wurde. Krattenmaker; Pitofsky, “Antitrust merger policy and the Reagan Administration”, S. 222; o. V., “Boston Seminar Features Debate on Role of Economics in Antitrust”, Antitrust & Trade Regulation Report vol. 57, no. 1437, 19. Oktober 1989, S. 528–530. Ein Modell zur quantitativen Abwägung positiver Effizienzwirkungen aus einem merger, mit dem ebenfalls aus diesem resultierenden negativen Folgen aufgrund gestiegener Marktmacht findet sich bei: Williamson, Oliver, Antitrust Economics: Mergers, Contracting, and Strategic Behavior, Oxford, 1987, S. 3–16. In bezug auf Markteintrittsbarrieren wurde diese Lücke in den Merger Guidelines des Jahres 1992 geschlossen und Kriterien vorgegeben, anhand derer geprüft werden soll, ob Markteintrittsmöglichkeiten vorhanden sind, die ausreichen, um einem wettbewerbsbeschränkenden Zusammenschluß entgegenzuwirken. U.S. Department of Justice und Federal Trade Commission Horizontal Merger Guidelines Washington, D.C., 1992, Sec. 3.
Voraussetzung ist, daß die beteiligten Unternehmen klar und deutlich nachweisen können, daß diese Effizienzwirkungen tatsächlich erreicht werden können und nicht auch durch andere Maßnahmen als einen Zusammenschluß - beispielsweise ein joint venture - erzielbar wären.
Fleischer, Tender Offers: Defenses, Responses, and Planning S. 383.
Zu den Unterschieden s. Gellhom, Antitrust Law and Economics S. 368–369; Taylor, Robert E., “U. S. Eases Merger Guidelines, Allowing Somewhat More Concentrated Markets”, The Wall Street Journal 15. Juni 1982, S. 3 und S. 22. Eine Diskussion der 1982er und 1984er Merger Guidelines findet sich bei Krattenmaker; Pitofsky, “Antitrust merger policy and the Reagan administration”, S. 216–225.
Blechman; Goott, “Neue Richtlinien zur Fusionskontrolle in USA”; Cooke, Mergers and Acquisitions S. 88–89.
Cooke, Mergers and Acquisitions S. 88–89; Dewey, Donald, The Antitrust Experiment in America New York, 1990, S. 39; United States, President, Economic Report of the President Washington, D.C., 1989, S. 199.
Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. 9–10; Stillman, Robert, “Examining Antitrust Policy Towards Horizontal Mergers”, Journal of Financial Economics vol. 11, nos. 1–4, 1983, S. 225.
Dazu dürfte auch beigetragen haben, daß innerhalb der Antitrust Division ab Mitte der 70er Jahre der Einfluß der Volkswirte deutlich zugenommen hat. United States, General Accounting Office Justice Department: Changes in Antitrust Enforcement Policies and Activities S. 20.
Auch wurden Vorschläge von Abteilungsleitern der Antitrust Division, in gemeldeten Fällen Verfahren einzuleiten, von ihren Vorgesetzten bisweilen schlichtweg ablehnend beschieden. Krattenmaker; Pitofsky, “Antitrust merger policy and the Reagan administration”, S. 227.
Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. 10; Krattenmaker; Pitofsky, “Antitrust merger policy and the Reagan administration”, S. 226–227.
Eine Untersuchung von Krattenmaker und Pitofsky, die die von der Antitrust Division aufgegriffenen Fälle der Jahre 1982–1984 zum Inhalt hatte, zeigt, daß diese Fusionen in fast allen Fällen zu einem HerfindahlHirschmann-Index von über 2.800 Punkten geführt hatten und die durchschnittliche Erhöhung bei 679 Punkten lag. Krattenmaker; Pitofsky, “Antitrust merger policy and the Reagan administration”, S. 226–227.
Anstatt bei der Definition des relevanten Marktes nur die Anbieter mit Substitutionsprodukten einzubeziehen, die bei einer Preiserhöhung der fusionierenden Unternehmen um fünf Prozent ihre Preise ebenfalls anheben müßten, legten die Behörden regelmäßig eine hypothetische Preiserhöhung von zehn Prozent zugrunde. Dadurch vergrößerte sich der relevante Markt erheblich. Dabei ist anzumerken, daß die Volkswirte innerhalb der Antitrust Division schon bei der Erstellung der Merger Guidelines einen Zehn-ProzentTest favorisiert hatten. Krattenmaker; Pitofsky, “Antitrust merger policy and the Reagan administration”, S. 226; Salop, “Symposium on Mergers and Antitrust”, S. 10; White, “Antitrust and Merger Policy: A Review and Critique”, S. 15.
Gemessen in auf das Jahr 1982 bezogenen Dollarbeträgen.
Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. S-17; United States, General Accounting Office, Justice Department: Changes in Antitrust Enforcement Policies and Activities S. 27 und 34. Die gleiche Entwicklung zeigte sich auch bei der Federal Trade Commission. Nelson, Philip B., “Reading their lips: changes in antitrust policy under the Bush administration”, Antitrust Bulletin vol. 36, no. 3, 1991, S. 689–690.
Genannt wurde beispielsweise die Einführung elektronischer Datenverarbeitung. United States, General Accounting Office, Justice Department: Changes in Antitrust Enforcement Policies and Activities S. 32.
Dies waren zum einen die Einstellung des Verfahrens gegen IBM und zum anderen ein Vergleich in einem von 1974 bis. 1982 andauernden Verfahren gegen die Telefongesellschaft AT&T. Allein diese beiden Fälle hatten im März des Jahres 1981 - obgleich sie zu diesem Zeitpunkt nicht besonders personalintensiv waren -33 Anwälte beschäftigt. United States, General Accounting Office Justice Department: Changes in Antitrust Enforcement Policies and Activities S. 33.
Der Vorsitzende der Federal Trade Commission, Daniel Oliver, teilte diese Ansicht. Nelson, “Reading their lips: changes in antitrust policy under the Bush administration”, S. 690, Fußnote 29.
United States, Department of Justice, Antitrust Division, Workload Statistics ohne Jahr, S. 1.
In den Jahren strikter Anwendung der Antitrust-Gesetze hatte die Antitrust Division keine Nachwuchsprobleme, sondern konnte ihren Bedarf aus der Elite der Hochschulabgänger auswählen. In den 80er Jahren änderte sich dies. Sie verlor bei den Studienabgängem an Ansehen und war nicht mehr in der Lage, diebesten Nachwuchskräfte anzuziehen. Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. 15.
United States, General Accounting Office, Justice Department: Changes in Antitrust Enforcement Policies and Activities S. 38.
Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. 8; Dewey, The Antitrust Experiment in America S. 10 und 39; Taylor; Paszlor, “Antitrust Officials Unlikely to Challenge Pending Mergers During Reagan’s Team”, S. 2.
Während bei der Antitrust Division die finanziellen Ressourcen für die Kartellüberwachung zwischen 1981 und 1989 nur um 2,5 Prozent zurückgingen, fielen sie im Bereich der Fusionskontrolle um 34,4 Prozent. United States, General Accounting Office, Justice Department: Changes in Antitrust Enforcement Policies and Activities S. 35.
Danach hätten Budgetbeschränkungen die Effektivität der Behörde nicht eingeschränkt, da die Mittelkürzungen durch Effizienzverbesserungen bei der Bearbeitung wieder aufgefangen worden wären. Gespräch mit Edward T. Hand, Assistant Chief der Foreign Commerce Section der Antitrust Division, in Washington, D.C., am 29. September 1993.
United States, President, Economic Report of the President Washington, D.C., 1985, S. 196. In Dies zeigte sich auch darin, daß sich die Regierung gegen Gesetzesentwürfe zur Reglementierung von hostile takeovers aussprach. Sussman, “White House Opposes Takeover Bills, Sprinkel Tells Senate Banking Panel”, S. 12.
Schon zu Beginn der Amtszeit Reagans waren diese Gesetze einer kritischen Überprüfung unterzogen worden. United States. President, Economic Report of the President 1982, S. 43.
Pine, Art, “Baldrige Formally Proposes Relaxing of Antitrust Laws”, The Wall Street Joumal 26. Februar 1985, S. 14.
Sowohl Paul McGrath von der Antitrust Division als auch James C. Miller von der Federal Trade Commission sprachen sich vehement gegen den Vorschlag aus. Sie wiesen darauf hin, daß Fragen des internationalen Wettbewerbs und der ausländischen Konkurrenz ohnehin berücksichtigt würden und lediglich in solche Zusammenschlüsse eingegriffen würde, die den Wettbewerb essentiell beeintrlichtigten. Cook, David T., “Commerce Secretary asks White House to loosen antitrust laws”, The Christian Science Monitor 26. Februar 1985, S. 1 und S. 6; Hölzer, H., “USA: Vorschlag zur Aufhebung von Sec. 7 Clayton Act”, Wirtschaft und Wettbewerb Jg. 35, Nr. 6, 1985, S. 466.
Zum Inhalt des Merger Modernization Act und Diskussion desselben s. Correia, Eddie und Priscilla Budeiri, “Antitrust legislation in the Reagan era”, Antitrust Bulletin vol. 33, no. 2, 1988, S. 363–366; Krattenmaker; Pitofsky, “Antitrust merger policy and the Reagan administration”, S. 228–231; Salop, “Symposium on Mergers and Antitrust”, S. 6.
Correia; Budeiri, “Antitrust legislation in the Reagan era”, S. 367–369.
O. V., “Change in Mood: Wave of Mergers Stirs Only Mild Opposition, But Benefits Are Hazy”, S. 1 und 21.
Taylor, Paszlor, “Antitrust Officials Unlikely to Challenge Pending Mergers During Reagan’s Term”, S. 2.
Auch stieg der Personalstand in der Antitrust Division wieder an. Organization for Economic Co-Operation and Development, Directorate for Financial, Fiscal and Enterprise Affairs, Committee on Competition Law and Policy, Annual Report on Developments in the United States 1991 Paris, 1992, S. 7; Bureau of National Affairs, “Report of the American Bar Association”, S. S-17.
Dieser strikteren Anwendung der Antitrust-Gesetze seitens der Behörden stand jedoch eine offenere und gelockerte Haltung der Gerichte hinsichtlich von Untemehmenszusammenschlüssen gegenüber, so daß die Regierung in einigen von ihr aufgegriffenen Fällen Niederlagen vor Gericht erfuhr. Hier zeigten sich die Auswirkungen der Neubesetzung vieler Richterpositionen durch Präsident Reagan. Da aber jedes Gerichtsverfahren Kosten und Unsicherheit für die betroffenen Unternehmen mit sich brachte, überwog die restriktive Haltung der Antitrust Division die gelockerte Auffassung bei den Gerichten und führte zur Unterlassung potentieller Transaktionen beziehungsweise zu einer Neustrukturierung der gemeldeten Fusionsvorhaben nach den Vorstellungen der Behörden. Toepke, “100 Jahre Antitrustrecht in den USA”, S. 16–22.
Auerbach, Alan J. und David Reishus, “The Effects of Taxation on the Merger Decision”, in: Auerbach, Alan, Hrsg., Corporate Takeovers: Causes and Consequences Chicago, 1988, S. 159–161. Weitere mögliche steuerliche Motive finden sich bei Davidson, Megamergers S. 205–208; Scholes, Myron S. und Mark A. Wolfson, “The Effects of Changes in Tax Laws on Corporate Reorganization Activity”, Journal of Business vol. 63, no. 1, 1990, S. 141–142.
Die General Utilities Doctrine geht auf ein Urteil des Supreme Court im Jahre 1935 zurück, in dem dieser entschied, daß eine Gesellschaft realisierte Wertsteigerungen von Vermögen, das direkt an die Aktionäre ausgeschüttet wird, nicht zu versteuern braucht. Diese Rechtsprechung setzte sich in einer Reihe weiterer Gerichtsurteile in den folgenden Jahren fort, und im Jahre 1954 wurde die Doktrin kodifiziert und mittels der Abschnitte 331, 333, 336 und 337 in den Internal Revenue Code aufgenommen. Zur General Utilities Doctrine s. DiBeradino, Louis A., “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Business”, European Taxation vol. 29, no. 1, 1989, S. 7–8; Willens, Robert, “General Utilities Is Dead: The TRA of’86 Ends an Era”, Journal of Accountancy vol. 162, no. 5, 1986, S. 102–104; Strauss, Robert P., “Federal Tax Policy and the Market for Corporate Control: Relationship and Consequences”, in: McKee, David L., Hrsg. Hostile Takeovers: Issues in Public and Corporate Policy New York, 1989, S. 122–123.
Bisweilen war es sogar möglich, die Abschreibungsbasis über den Marktwert des Vermögens hinaus zu erhöhen. Hayn, Carla, “Tax Attributes as Determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitions”, Journal of Financial Economics vol. 23, no. 1, 1989, S. 127.
DiBeradino, “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Business”, S. 7–8. Lediglich bei bestimmten Wirtschaftsgütern mußten auf die schon vorgenommene Abschreibung sogenannte depreciation recapture taxes entrichtet werden. Hayn, “Tax Attributes as Determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitions”, S. 124.
Daneben gab es im amerikanischen Steuerrecht bis 1986 noch sogenannte Investitionssteuergutschriften, die Unternehmen bei bestimmten Investitionen mit einer Laufzeit von mehr als drei Jahren bekamen und mit ihrem steuerbaren Einkommen verrechnen konnten. Sie wirkten ähnlich wie Verlustvorträge und stellten daher ebenfalls einen Anreiz für Übernahmen dar. Auerbach; Reishus, “The Effects of Taxation an the Merger Decision”, S. 159–160.
Auerbach; Reishus, “The Effects of Taxation an the Merger Activity”, S. 159–160. Textron zum Beispiel finanzierte in den 50er und 60er Jahren einen Teil seiner Expansionsbestrebungen durch solche Verlustausgleiche. In den Jahren 1952 bis 1959 reduzierte das Unternehmen so seinen effektiven Steuersatz auf 1,2 Prozent. Steiner, Mergers S. 79–80. Das steuerliche Motiv von Verlustüberträgen war auch bei der Suche von KMS Industries nach einem Fusionspartner im Jahre 1980 von großer Bedeutung. Das Unternehmen hatte kumulierte, zeitlich nur noch sehr begrenzt vortragsfähige Verluste in Höhe von $22,7 Millionen und suchte nach einem Fusionspartner mit positiven Einkünften, um die steuerlichen Vorteile dieser Verluste nicht verwirken zu lassen. O. V., “KMS’s Stormy Return to Mergers”, Business Week 14. Juli 1980, S. 84.
Diese höhere Risikoaversion liegt darin begründet, daß Führungskräfte im Gegensatz zu Aktionären, die ihr Vermögen oft in einem Portfolio von Unternehmensbeteiligungen diversifiziert haben, von den Folgen eines Konkurses stärker betroffen sind und daher zu einer eher vorsichtigen Fremdfinanzierungspolitik neigen.
Auerbach; Reishus, “The Effects of Taxation an the Merger Decision”, S. 161.
Smith, Randall, “Big Tax Advantages Prompt Rise in Leveraged Buyouts”, The Wall Street Journal 12. Oktober 1983, S. 31.
Daneben wirkten sich - jedoch weniger einschneidend und bedeutend - auch der Installment Sales Revision Act des Jahres 1980 und der Deficit Reduction Act des Jahres 1984 aus. Zu diesen beiden Gesetzen und ihren Auswirkungen auf die steuerlichen Beweggründe für Unternehmensübernahmen s. Scholes; Wolfson, “The Effects of Changes in Tax Laws on Corporate Reorganization Activity”, S. 142. Gewisse Auswirkungen auf Unternehmensübernahmen hatte auch der Revenue Act des Jahres 1987. DiBeradino, “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Business”, S. 11.
United States. President, Economic Report of the President 1982, S. 109.
Zu Einzelheiten s. Economic Recovery Tax Act of 1981, Public Law No. 97–34, Sec. 101 und Sec. 231, in: United States, Office of the Federal Register, National Archives and Records Administration, Hrsg. United States Statutes at Larne vol. 95, Washington, D.C., 1982, S. 176–190 und S. 249–250; Fox, Lawrence H. und James K. Jackson, “Business Incentive Provisions Under the Economic Recovery Tax Act of 1981”, Journal of Corporate Taxation vol. 8, no. 4, 1982, S. 351.
Das Gesetz ersetzte die bis dahin geltenden Abschreibungsmodalitäten durch ein neues System, das sogenannte Accelerated Cost Recovery System. Während das alte Abschreibungssystem von der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer der Vermögensgegenstände ausging, verkürzte das Accelerated Cost Recovery System die Abschreibungszeiträume und bot die Möglichkeit höherer Abschreibungssätze in den Anfangsjahren. Zu Details des Accelerated Cost Recovery System s. Economic Recovery Tax Act of 1981, Sec. 201, S. 203219; Fox; Jackson, “Business Incentive Provisions Under the Economic Recovery Tax Act of 1981”, S. 338–347; Kau, Wolfgang M., “The U. S. Economic Recovery Tax Act of 1981”, Recht der internationalen Wirtschaft Jg. 28, Nr. 3, 1982, S. 181–183. Zur angestrebten Wirkung s. United States. President, Economic Report of the President 1982, S. 122–125. Zu möglichen - auch nachteiligen - Wirkungen s. Steuerle, C. Eugene, The Tax Decade Washington, D.C., 1991, S. 46–47.
Zusammen mit der General Utilities Doctrine bot sich dadurch die Möglichkeit, durch eine Übernahme den Wert des Anlagevermögens steuerfrei auf den Marktwert heraufzusetzen und anschließend beschleunigt abzuschreiben.
Economic Recovery Tax Act of 1981, Sec. 211–214; Kau, “The U. S. Economic Recovery Tax Act of 1981”, S. 183–184. Investitionssteuergutschriften, die es Unternehmen ermöglichten, einen bestimmten Prozentsatz des Anschaffungswertes neuer Investitionen als Gutschrift von ihrer Steuerschuld abzuziehen, gab es in den USA schon seit 1962. Mit dem Economic Recovery Tax Act von 1981 wurden diese Möglichkeiten erweitert. So wurde zum Beispiel eine neue Investitionssteuergutschrift für Forschungs-und Entwicklungsausgaben eingeführt. Zu Einzelheiten dazu s. Economic Recovery Tax Act of 1981, Sec. 221, S. 241–247; Fox; Jackson, “Business Incentive Provisions Under the Economic Recovery Tax Act of 1981”, S. 347–351; Pechman, Joseph A., Federal Tax Policy Washington, D.C., 1987, S. 117; Trezevant, Robert, “How Did Firms Adjust Their Tax-Deductible Activities in Response to the Economic Recovery Tax Act of 1981”, National Tax Journal vol. 47, no. 2, 1994, S. 254.
Hunt, Albert P., “Reagan Signs Tax, Spending Cuts, Taking Responsibility for Economy”, The Wall Street Journal 14. August 1991, S. 2.
O. V., “Announced Mergers Jumped 46% to 599 During First Period”, S. 22; o. V., “Merger Multiplied in Second Quarter, Two Surveys Find”, S. 38; o. V., “Merger Pace Showed Another Sharp Rise In the Third Quarter”, S. 10.
Ein Überblick über die für Unternehmensübernahmen relevantesten Wirkungen findet sich bei Scholes, Myron und Mark A. Wolfson, “The Role of Tax Rules in the Recent Restructuring of U. S. Corporations”, in: Bradford, David, Hrsg., Tax Policy and the Economy Cambridge, 1991, S. 9–10; Haueisen, Bernd und Wolfgang Haupt, “Das U. S.-Steuertinderungsgesetz von 1986”, Recht der internationalen Wirtschaft Jg. 32, Nr. 11, 1986, S. 875–879; Gleckman, Howard und Stuart Weiss, “How Tax Reform Will Cool Takeover Fever”, International Business Week 22. September 1986, S. 49–50; Strauss, “Federal Tax Policy And the Market for Corporate Control: Relationship and Consequences”, S. 132–135. Zu weiteren Änderungen und deren Wirkungen fur Unternehmen s. Boskin, Michael J., “Tax Policy and Economic Growth: Lessons from the 1980s”, Journal of Economic Perspectives vol. 2, no. 4, 1988, S. 83–92; United States, President, Economic Report of the President Washington, D.C., 1987, S. 86–90.
Die Höhe des übertragbaren Verlustes von der Ziel-auf die Übernahmegesellschaft wurde auf den Wert der Zielgesellschaft, multipliziert mit einem von der Finanzverwaltung veröffentlichten Zinssatz, reduziert. Tax Reform Act of 1986, Public Law No. 99–514, Sec. 621, in: United States, Office of the Federal Register, National Archives and Records Administration, Hrsg., United States Statutes at Large vol. 100, Washington, D.C., 1989, S. 2254–2269; DiBeradino, “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Businesses”, S. 9–10; McDowell, Larry T., “Don’t Lose M&A benefits to tax surprises”, ABA Banking Journal vol. 84, no. 3, 1992, S. 48–49. Mit dem Revenue Act des Jahres 1987 wurde dann die Verlustübertragung von der Übernahme-auf die Zielgesellschaft eingeschränkt. DiBeradino, “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Businesses”, S. 11.
Tax Reform Act of 1986, Sec. 631, S. 2269–2271; DiBeradino, “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Business”, S. 7–8; Willens, “General Utilities Is Dead: The TRA of’ 86 Ends an Era”, S. 104–105. Zu den Ausnahmen davon s. Tax Reform Act of 1986, Sec. 631, S. 2271–2272; Terr, Leonard B. und Richard J. Safranek, “Section 367 and the General Utilities Repeal”, Journal of Corporate Taxation vol. 14, no. 4, 1988, S. 358–367; Willens, “General Utilities Is Dead: The TRA of ’ 86 Ends an Era”, S. 104–105.
Einzige Möglichkeit für den Käufer, in den Genuß erhöhter Abschreibungswerte zu kommen, ohne eine ausgleichende Besteuerung der Kapitalgewinne hinnehmen zu müssen, war, die Übernahme durch direkten Vermögenskauf anstelle des Erwerbs der Kapitalanteile zu strukturieren. Eine solche Strukturierung jedoch war unvorteilhaft für die Anteilseigner der Zielgesellschaft, ging sie doch zunächst mit einer Besteuerung der aus dem Vermögensverkauf resultierenden Kapitalgewinne auf Unternehmensebene einher und bei einer anschließenden Liquidation der nun vermögenslosen Gesellschaft mit einer weiteren Besteuerung auf Ebene der Anteilseigner.
Tax Reform Act of 1986, Sec. 201, S. 2121–2142.
Tax Reform Act of 1986, Sec. 211, S. 2166–2170; o. V., “News Report”, Journal of Accountancy, vol. 162, no. 4, 1986, S. 14.
Zu den geänderten Steuersätzen für das laufende Einkommen und für Veräußerungsgewinne bei Privatpersonen und Unternehmen s. Tax Reform Act of 1986, Sec. 301, 302 und 311, S. 2216–2220; Haueisen; Haupt, “Das US-Steueränderungsgesetz von 1986”, S. 874–878; Strassels, Paul, The 1986 Tax Reform Act, Homewood, 1987, S. 31–32 und S. 55–58.
Manche Vorschriften, so zum Beispiel die Änderung der Steuersätze, wurden erst später wirksam. In einigen wenigen Fällen trat das Gesetz aber auch rückwirkend in Kraft, so zum Beispiel bei der Rücknahme von ínvestitionssteuergutschriften. Die für Unternehmens0bemahmen bedeutsamsten Klauseln wurden indes zum 1. Januar 1987 wirksam.
Dazu auch: Hertzberg; Miller, “Merger Wave Hits Wall Street as Firms Rush to Beat Year-End Tax Changes”, S. 15.
Langley, “Tax Boosts Aimed at Wall Street, Rich Agreed to by Democrats on House Panel”, S. 3. 169 Yardeni, “That M&A Tax Scare Rattling the Markets”, S. 32.
Langley, Monica, “Rostenkowski Says He’ll Compromise On Merger Measure”, The Wall Street Journal 30. Oktober 1987, S. 20; Langley, Monica und Jeffrey H. Birnbaum, “Conferees Agree to Curb Benefit of Equity Loans”, The Wall Street Journal 16. Dezember 1987, S. 60; o. V., “Rostenkowski Indicates Takeover-Tax Flexibility”, The Wall Street Journal 29. Oktober 1987, S. 2; o. V., “SEC Commissioner Attacks Antitakeover Provisions”, The Wall Street Journal 11. Dezember 1987, S. 10.
Birnbaum; Yang, “Tax Writers Scuttle Provision on Debt Used in Takeovers and Some Buy-Backs”, S. 3.
S. Ausführungen im Kapitel 2, Abschnitt I.1, und dort Abbildung 2.
Ravenscraft, “The 1980s Merger Wave: An Industrial Organization Perspective”, S. 30–31.
Prinzipiell bestand diese steuerliche Mehrbelastung auch für die Aktionäre großer Unternehmen, die ihre Anteile in einem tender offer gegen Bargeld veräußerten. Jedoch haben die Aktionäre von Publikumsgesellschaften weniger Mitspracherecht bei der Strukturierung der Transaktion. Darüber hinaus herrschen hier bei den einzelnen Anteilseignern sehr unterschiedliche steuerliche Verhältnisse, und auch die realisierten Kapitalgewinne fallen - je nach Zeitpunkt des ursprünglichen Anteilskaufes - sehr unterschiedlich aus.
Für Unternehmen als Erwerber bestanden unter bestimmten Voraussetzungen noch Ausnahmeregelungen. DiBeradino, “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Business”, S. 8; Willens, “General Utilities Is Dead: The TRA of’86 Ends an Era”, S. 104.
S. Ausführungen in Fußnote 153 und DiBeradino, “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Business”, S. 8.
Auerbach, Alan J. und David Reishus, “Taxes and the Merger Decision”, in: Coffee, John; Lowenstein, Louis und Susan Rose-Ackerman, Hrsg., Knights, Raiders and Targets New York, 1988, S. 300–312; Auerbach, Alan J. und David Reishus, “The Impact of Taxation on Mergers and Acquisitions”, in: Auerbach, Alan J., Hrsg., Mergers and Acquisitions Chicago, 1988, S. 69–85; Auerbach; Reishus, “The Effects of Taxation on the Merger Decision”, S. 157–183.
So zum Beispiel durch die schon erwähnte Einschränkung des Verlustübertrages von der Übernahme-auf die Zielgesellschaft. Darüber hinaus wurde die sogenannte mirror subsidiary technique abgeschafft, ein Verfahren, das es Unternehmenskäufern unter bestimmten Voraussetzungen erlaubt hatte, Veräußerungsgewinne aus dem Verkauf von Vermögensgegenständen beziehungsweise Unternehmensdivisionen steuerfrei durchzuführen. Die mirror subsidiary technique hatte es ermöglicht, ähnliche Vorteile wie die der General Utilities Doctrine auch nach deren Abschaffung unter bestimmten Umständen doch noch in Anspruch zu nehmen. Zum Revenue Act und der mirror subsidiary technique s. DiBeradino, “U. S. Tax Developments Affecting the Acquisition of U. S. Business”, S. 11–12; Yang, Catherine und David Zigas, “The New Tax Angle in the Merger Game”, International Business Week 21. März 1988, S. 59; Saunders, Laura, “The latest loophole”, Forbes vol. 137, no. 4, 24. Februar 1986, S. 76–77; Saunders, Laura, “The War on Takeovers”, Forbes vol. 140, no. 12, 30. November 1987, S. 116–117.
Im wesentlichen waren dies Aktien, Anleihen, Wandelschuldverschreibungen sowie Kredite von Banken und Sparkassen. Huemer, Mergers & Acquisitions S. 83.
Zum Begriff zero coupon bonds und den verschiedenen Arten dieser Anleihen s. Downes, John und Jordan Elliot Goodman, Barron’s Finance and Investment Handbook New York, 1990, S. 564–565; Marshall, John F. und Vipul Bansal, Financial Engineering New York, 1992, S. 424–425; Bettner, Jill, “New Wave of Zero-Coupon Bonds for IRAS Could Sink Investors if Interest Rates Rise”, The Wall Street Journal 22. März 1982, S. 50; o. V., “Zero-Coupon Treasuries Are Here to Stay”, International Business Week 15. Oktober 1984, S. 92–93.
Zum Begriff pay-in-kind bonds s. Pogue, Michael, “Financing the MBO: A Complex Issue?”, Management Decision vol. 29, no. 2, 1991, S. 59; Rubin, Steven M., Junk Bonds London, 1990, S. 41–42; Tufano, Peter, “Financing Acquisitions in the Late 1980s: Sources and Forms of Capital”, in: Blair, Margaret M., Hrsg., The Deal Decade Washington, D.C., 1993, S. 296.
Schmedel, Scott P., “Tax Report”, The Wall Street Journal 19. Juli 1989, S. Al; Tufano, “Financing Acquisitions in the Late 1980s: Sources and Forms of Capital”, S. 298. Auch hatten sich die in leveraged buyouts ausgegebenen pay-in-kind bonds für die Investoren teilweise als schlechte Anlage erwiesen. Erst im September 1991 wurden bei der Reorganisation der Fremdkapitalstruktur nach dem leveraged buyout von Del Monte wieder pay-in-kind bonds emittiert, jedoch ausschließlich an eine Gruppe europäischer Investoren veräußert, da eine Plazierung am amerikanischen Markt nicht möglich war. Anders, George, “Junk-Bond Issuance Soars to Hottest Pace Since ‘88”, The Wall Street Journal 2. Dezember 1991, S. C19; Norris, Floyd, “Market Place: Del Monte Sells Pay-In-Kind Issue”, New York Times 16. September 1991, S. D6.
Tufano, “Financing Acquisitions in the Late 1980s: Sources and Forms of Capital”, S. 296.
Rubin, Junk Bonds S. VII.
Huemer, Mergers & Acquisitions S. 158–159.
Zu diesem Bewertungsprozeß und dem Begriff des credit rating s. Sobel, Robert The New Game on Wall Street New York, 1987, S. 151–152.
Dabei unterscheiden sich die Risikoklassen der beiden Agenturen im wesentlichen nur hinsichtlich ihrer Bezeichnung. Standard & Poor’s hat eine Einteilung, die von AAA und AA als high grade über A und BBB als medium grade zu BB und B als speculative und schließlich zu CCC, CC, C und D als default geht. Bei Moody’s geht die Einteilung von Aaa über Aa, A ebenfalls bis D, mit der gleichen Klassifizierung. Den ersten beiden Klassen werden ausschließlich Obligationen mit guter bis sehr guter Qualität zugeordnet, die nur durch widrige bis extrem schlechte äußere Bedingungen gefährdet sein könnten. Als speculative werden solche bonds bezeichnet, bei denen nur mäßiger Schutz für Zinszahlung und Tilgung besteht oder bei denen diese bereits bezweifelt werden. Als default werden Obligationen klassifiziert, bei denen Ausfallrisiken bereits akut vorhanden sind beziehungsweise Zins-oder Tilgungszahlungen schon ausgesetzt wurden und nur noch geringe Aussichten auf Erholung bestehen. In den meisten Fällen stimmen die Ergebnisse beider Agenturen bezüglich der ratings überein. Sobel, The New Game on Wall Street S. 151–152; Stahl, Markus, “’High-Yield’ or ‘Junk’? Der US-Markt für hochverzinsliche und risikoreiche Unternehmensanleihen” Bank-Archiv, Jg. 36, Nr. 10, 1988, S. 1068–1069.
Zum Begriff junk bond s. Rubin, Junk Bonds S. 25; Taggart, Robert A., “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and Its Role in Financing Takeovers”, in: Auerbach, Alan J., Hrsg. Mergers and Acquisitions Chicago, 1988, S. 5; Yago, Junk Bonds S. 4–5; Marshall; Bansal, Financial Engineering S. 446.
In deutschsprachigen Publikationen findet sich für junk bonds häufig der Begriff Ramschanleihen; bisweilen werden sie auch als Abfallanleihen bezeichnet. Milde, “Übernahmefinanzierung und LBO-Transaktionen”, S. 660.
O. V., “Why Junk Bonds Are Suddenly Glittering”, International Business Week 5. September 1983, S. 47.
Zum Begriff bridge loan s. Tufano, “Financing Acquisitions in the Late 1980s: Sources and Forms of Capital”, S. 292–293; Glazer, Alan S., “Acquisition Bridge Financing by Investment Banks”, Business Horizon vol. 32, no. 5, 1989, S. 50.
Ihre planmäßige Laufzeit beträgt zwischen drei und neun Monaten. Farrell, Christopher, “Investment Banking Takes a New - and Risky - Turn”, International Business Week 15. Juni 1987, S. 45.
Tufano, “Financing Acquisitions in the Late 1980s: Sources and Forms of Capital”, S. 292. Dennoch gelang eine solche Refinanzierung nicht immer, so daß Investmentbanken manchmal gezwungen waren, solche kurzfristigen Überbrückungskredite auch längerfristig zu halten.
Michael Milken trat dem Investmenthaus Drexel Firestone - erst im Jahre 1973 entstand Drexel Burnham Lambert durch die Übernahme von Drexel Firestone durch Burnham & Co. - im Jahre 1969 bei. Von Anfang an beschäftigte er sich dort mit junk bonds, zunächst nur mit deren Handel, später auch mit ihrer Emission. Die Ausgabe von junk bonds als Finanzierungsmedium und ihr Handel wurden bis in die 80er Jahre hinein fast nur von Drexel Bumham Lambert unter Federführung von Michael Milkers durchgeführt. Auch nach Eintritt anderer Banken dominierte Milken den Markt für junk bonds noch für mehrere Jahre. Im Jahre 1986 wurde gegen ihn ein Verfahren wegen insider trading, Wertpapierbetrugs, der Manipulation des Wertpapierhandels und Beihilfe zur Steuerhinterziehung eingeleitet. Ende 1988 schied er deswegen als Mitarbeiter bei Drexel Burnham Lambert aus, bekannte sich im April 1990 in sechs von insgesamt 98 Anklagepunkten für schuldig und wurde im November desselben Jahres zu einer zehnjährigen Haftstrafe verurteilt. Nachdem er in anderen Verfahren von insider trading als Belastungszeuge agiert hatte, wurde dieses ursprüngliche Urteil im Sommer des Jahres 1992 auf eine zweijährige Strafe reduziert und Milken im Februar 1993 aus der Haft entlassen. Im September des Jahres 1993 endete schließlich auch die Fülle von Privatklagen von ehemaligen Kunden, Investoren sowie der Federal Deposit Insurance Corp. und der Resolution Trust Corp. gegen Milken mit einem Vergleich, im Rahmen dessen Milken eine Entschädigungszahlung von $900 Millionen leistete. Eine weitere Betätigung im Bereich des Wertpapiergeschäfts ist ihm untersagt. Bianco, Anthony, “Mike Milken’s Days In Court Are Far From Being Over”, International Business Week I. April 1991, S. 32–34; Cohen, Laurie P., “Milken’s Stiff 10-Year Sentence Is Filled With Incentives to Cooperate With U. S.”, The Wall Street Journal 23. November 1991, S. A3; Jacobs, Margaret A. und Richard B. Schmitt, “Milken Deal Completed”, The Wall Street Journal 30. September 1993, S. B12; Lambert, Wade, “Milken Wins Early Release From Prison”, The Wall Street Journal 6. August 1992, S. A3 und A4; Moses, Jonathan M. und Amy Stevens, “Milken Is Released to Halfway House In Los Angeles Area”, The Wall Street Journal, 5. Januar 1993, S. B6; O’Reilly, Brian, “Mike’s Midas Touch”, Fortune International vol. 118, no. 8, 10. Oktober 1988, S. 53–54; Sloan, Allan, “A chat with Michael Milken”, Forbes vol. 140, no. 1, 13. Juli 1987, S. 248–256.
Milde, “Übernahmefinanzierung und LBO-Transaktionen”, S. 661.
Die rating-Agenturen kontrollieren und evaluieren die Schuldverschreibungen von Unternehmen laufend und passen die credit ratings dementsprechend an.
Dies war für die überwiegende Mehrheit der amerikanischen Unternehmen der Fall. Nur etwa vier bis fünf Prozent von ihnen konnten eine Kreditqualität aufweisen, die ihnen Zugang zum Kapitalmarkt verschaffte. Yago, Junk Bonds S. 4.
Rosengren, Eric, The Case for Junk Bonds“, New England Economic Review Mai-Juni 1990, S. 40.
Kelley; Scott, “Gekko Echo”, S. 34.
Sloan, “A chat with Michael Milken”, S. 250.
Kelley; Scott, “Gekko Echo”, S. 34.
Um diesen zu schaffen und dort eine Monopolstellung zu bilden, ging Milken dazu über, institutionellen Anlegern bei der Investition in von ihm ausgegebene junk bonds die Übernahme etwaiger Verluste zu garantieren, um so eine hohe Nachfrage entstehen zu lassen. Saul, Ralf S., “Drexel: Some Lessons for the Future”, The Brookings Review vol. 11, no. 2, 1993, S. 43.
Yago, Junk Bonds S. 199.
Sie verhalfen beispielsweise mittlerweile zu Unternehmensgiganten gewachsenen Gesellschaften, wie MCI oder CNN, zum Wachstum. Kelley; Scott, “Gekko Echo”, S. 34.
Joseph, Frederick H., “High-Yield Bonds Aren’t Junk”, The Wall Street Journal 31. Mai 1985, S. 22; Saul, “Drexel: Some Lessons for the Future”, S. 45.
In den Jahren 1982 und 1983 hatten junk bonds bereits einen Anteil von dreizehn Prozent des Rentenmarktes erreicht, der sich in den Folgejahren noch weiter erhöhte. Yago Junk Bonds S. 199.
Bis zum Jahr 1985 spielten junk bonds bei der Finanzierung von Übernahmen nur eine sehr untergeordnete Rolle. Im Jahr 1984 machten sie nur etwa zwei Prozent der gesamten Übernahmefinanzierung aus. Bei der Finanzierung von leveraged buyouts lag ihr Anteil zwar höher, aber auch hier nur knapp über zehn Prozent. Joseph, “High-Yield Bond Aren’t Junk”, S. 22 und Übersicht 9.
Die Kreditwürdigkeit des Emittenten spielte bei junk bonds zum Zwecke einer Untemehmensübemahme keine so große Rolle mehr, da in diesem Falle als Sicherheit in der Regel das Vermögen der Zielgesellschaft beziehungsweise der zukünftige cash flow der fusionierten Untemehmen diente. Hertzberg, “Takeover Targets Find Loading Up an Debt Can Fend Off Raiders”, S. 1 und S. 27; Saul, “Drexel: Some Lessons for the Future”, S. 45.
Junk bonds ermöglichten es Untemehmen, die sich einem potentiellen oder tatsächlichem hostile takeover gegenüber gestellt sahen, durch die Ausgabe solcher Obligationen die Verschuldung deutlich zu erhöhen und die dadurch gewonnen Mittel zum Rückkauf von Eigenkapitalanteilen zu verwenden. Der gestiegene Verschuldungsgrad nahm einem Erwerber jeglichen Kreditspielraum nach der Übernahme und sollte so potentielle Aufkäufer abschrecken. S. dazu Ausführungen im Kapitel 2, Abschnitt IV.3.B sowie Bianco, Anthony, “A Takeover Target Trying to be its Own White Knight”, International Business Week 14. April 1986, S. 36–37; Hertzberg, “Takeover Targets Find Loading Up on Debt Can Fend Off Raiders”, S. 1 und S. 27.
lm Januar des Jahres 1986 versuchte das Federal Reserve Board durch den Erlaß einer neuen Richtlinie die Verwendung von junk bonds in feindlichen Unternehmensübernahmen - und somit diese selbst - einzuschränken. Die Richtlinie, die von Investmentbanken und auch der Reagan Regierung scharf kritisiert wurde, sah vor, bei sogenannten shell corporations das heißt Unternehmen, die einzig und allein zum Zwecke einer Übernahme gegründet wurden, den Anteil der Fremdfinanzierung - und somit auch den der junk bonds - auf 50 Prozent zu begrenzen. Aufgrund vieler Ausnahmen und Umgehungsmöglichkeiten war sie in ihrer Wirksamkeit jedoch von Anfang an begrenzt. Langley; Williams, “Fed Board Votes 3–2 to Restrict the Use of ‘Junk’ Bonds in Corporate Takeovers”, S. 2; Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and Its Role in Financing Takeovers”, S. 14.
Stein, “What Went Wrong With the LBO Boom”, S. Al2.
Rosengren, “The Case for Junk Bonds”, S. 43.
Von der exorbitanten Steigerungsrate des Jahres 1981 einmal abgesehen, die aber allein darauf zurückzuführen ist, daß leveraged buyouts als Übernahmetransaktion im Jahre 1980 so gut wie nicht existent waren.
Vor 1984 wurden junk bonds für die Finanzierung von leveraged buyouts praktisch nicht verwendet.
Evans, Richard und Peter Lee, “Why Junk Is About to Leverage Europe”, Euromoney Dezember 1988, S. 55; Rubin, Junk Bonds S. 18; Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and Its Role in Financing Takeovers”, S. 11; Weiss, Stuart und Christopher Farrell, “Junk Bonds Aren’t About to Go Away”, International Business Week 8. Dezember 1986, S. 31.
Manche der Investmentfonds hatten sich dabei ausschließlich auf die Anlage von high yield securities spezialisiert.
Ende des Jahres 1988 hielten diese drei Investorengruppen allein 75 Prozent der ausstehenden junk bonds. Der Rest verteilte sich auf savings and loan associations Unternehmen, Wertpapierhändler, ausländische Investoren und zu einem geringen Teil auch auf Privatpersonen. Rubin Junk Bonds S. 18.
Dieser bestand vor allem aufgrund der vierteljährlichen Publikationspflicht, der diese institutionellen Investoren unterliegen.
Stein, “What Went Wrong With the LBO-Boom”, S. Al2.
Tufano, “Financing Acquisitions in the Late 1980s: Sources and Forms of Capital”, S. 302.
Darunter befanden sich die meisten der bekannten corporate raiders wie etwa Carl Icahn, T. Boone Pickens, Saul Steinberg, die Belzberg Familie, Sir James M. Goldsmith und Carl Lindner.
Dabei hatten zwischen den Angreifern und dem Investmenthaus Drexel Burnham Lambert schon vorher vielschichtige Beziehungen bestanden. Erstgenannte waren Investoren bei von Drexel Burnham Lambert ausgegebenen junk bonds und auch selbst Emittenten der hochverzinslichen Anleihen - für zunächst von Übernahmen abweichende Ziele - gewesen. Bianco, Anthony, “How Drexel’s Wunderkind Bankrolls the Raiders”, International Business Week 4. März 1985, S. 80.
Allein für diese Zusage erhielten die potentiellen Investoren eine sogenannte commitment fee die zwischen 0,375 und einem Prozent der zugesagten Mittel lag. Bleakley, Fred R., “The Power and Perils of Junk Bonds”, New York Times 14. April 1985, Sec. III, S. 8.
Zum organisatorischen Ablauf s. Bianco, “How Drexel’s Wunderkind Bankrolls the Raiders”, S. 80–81; Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and Its Role in Financing Takeovers”, S. 13.
So organisierte Drexel Burnham Lambert beispielsweise Finanzierungszusagen in Höhe von $2 Milliarden für den feindlichen Übernahmeversuch von Mesa Petroleum - hinter dieser Firma stand T. Boone Pickens - für die Firma Gulf Oil sowie in Höhe von $1,2 Milliarden zur Finanzierung des hostile tender offer von Saul Steinberg für die Aktien der Walt Disney Productions. In beiden Fällen wurden die Aktien von den Zielgesellschaften zurückgekauft, was Drexel Burnham Lambert den Vorwurf einbrachte, greenmailer zu unterstützen. Bianco, “How Drexel’s Wunderkind Bankrolls the Raiders”, S. 81; Bleakley, “The Power and Perils of Junk Bonds”, S. 8.
Drexel hatte Mitte der 80er Jahre eine derartige Vormachtstellung am Mark für junk bonds erreicht, daß ein sogenannter highly confident letter ein Schreiben, in dem das Investmenthaus mitteilte, daß es sehr zuversichtlich sei, die geplante Emission der junk bonds auch tatsächlich am Markt unterzubringen, ausreichte, um Banken zur Vergabe von bridge loans zu bewegen. Saul, “Drexel: Some Lessons for the Future”, S. 42.
In der zugrundeliegenden Studie untersuchte Rosengren die Finanzierung von 19 der 47 erfolgreichen feindlichen Übernahmeofferten der Jahre 1985 bis 1987. Ausschlaggebend war dabei das Verhältnis der von den Unternehmen ein Jahr nach der Übernahme umlaufenden junk bonds zum ursprünglichen Kaufpreis. Im Übernahmezeitpunkt selbst lag der Anteil der junk bonds noch darunter, was aber weitgehend darauf zurückzuführen ist, daß aufgrund des enormen Zeitdrucks zunächst in der Regel eine Finanzierung durch bridge loans und erst dann eine Refinanzierung durch junk bonds erfolgte. Rosengren, “The Case for Junk Bonds”, S. 46–47.
Welles; Farrell, “Now Drexel Burnham is Fighting on Two Fronts”, S. 44–48. Grund für diese Vormachtstellung war das große Netz von Investoren - Milken hatte bereits 1984 eine Liste von etwa 400 Anlegern -, welches das Investmenthaus ab 1977 kontinuierlich aufgebaut hatte und das ihm einen Informationsvorteil und die Möglichkeit zur Herstellung eines liquiden Marktes gab. Drexel Burnham Lambert war auch das Investmenthaus, das An-und Verkaufspreise für junk bonds bekanntgab. O. V., “Centennial Journal: 100 Years in Business”, The Wall Street Journal 8. Dezember 1989, S. BI; Saul, “Drexel: Some Lessons for the Future”, S. 42.
Noch wenige Jahre zuvor war das Geschäft mit junk bonds bei den großen Investmenthäusern verpönt gewesen. Weiss; Farrell, “Junk Bonds Aren’t About to Go Away”, S. 31. Begünstigt wurde der Versuch anderer Investmentbanken, Fuß am Markt für junk bonds zu fassen, dadurch, daß die Securities and Exchange Commission ab Ende 1986 Nachforschungen gegenüber Drexel Burnham Lambert anstellte, da das Investmenthaus verdächtigt wurde, in insider trading-Geschäfte verwickelt zu sein. Dies schwächte seine Position. Welles; Farrell, “Now Drexel Burnham is Fighting on Two Fronts”, S. 44–45.
Die Gebühren für die Emission von junk bonds lagen urn das Drei-bis Vierfache über denen, die durch die Emission von investment grade bonds zu erzielen waren. Rubin, Junk Bonds S. 28; Winkler, Matthew, “Poor Results in ‘89 May Slow Profit, Erosion For Junk Bonds”, The Wall Street Journal 2. Januar 1990, S. R26; Weiss; Farrell, “Junk Bonds Aren’t About to Go Away”, S. 31.
Farrell, “Investment Banking Takes a New - and Risky - Turn”, S. 45–46; Hilder, David, “Bridge Loans Now Span Troubled Waters”, The Wall Street Journal 21. September 1989, S. Cl; Welles; Farrell, “Now Drexel Burnham is Fighting on Two Fronts”, S. 48.
Im Rahmen dieses insider trading Verfahrens kam es zu ersten Anschuldigungen von Mitarbeitern des Investmenthauses Drexel Burnham Lambert, die den Ruf der Firma schädigten und für Unsicherheit am gesamten Markt sorgten.
Dieser war für etwa die Hälfte der junk bonds für die im Jahr 1986 keine Zins-und Tilgungsleistungen erbracht wurden, verantwortlich und machte das mit junk bonds zusammenhängende Risiko deutlich. Weiss; Farrell, “Junk Bonds Aren’t About to Go Away”, S. 31–32.
Graebner, Die Auseinandersetzung um Leveraged Buyouts S. 59–61. Auch die Tatsache, daß diese Rezession zunächst nicht eintraf, führte zu keiner Besserung. Mitchell, Constance, “Junk Bonds Fail to Recover From Recession Scare”, The Wall Street Joumal 11. September 1989, S. Cl.
Newport, John Paul, “Junk Bonds Face The Big Unknown”, Fortune International vol. 119, no. II, 22. Mai 1989, S. 96; Winkler, Matthew, “Debate on Junk-Bond Defaults Escalates As Wharton Challenges Harvard Study”, The Wall Street Journal 11. September 1989, S. C17.
Bei der Ermittlung der Ausfallrate werden sämtliche Formen der Leistungsstörung oder des Leistungsverzuges berücksichtigt. Dabei kann es sich um nicht geleistete Zinszahlungen ebenso handeln, wie um die Konkursanmeldung des emittierenden Unternehmens. Der Ausfall eines junk bond muß daher nicht immer einen 100prozentigen Verlust für den Investor darstellen - in der Regel ist dies auch nicht der Fall -, sondern es kann sich dabei auch lediglich um den Verlust oder Verzug einer Zinszahlung handeln. Asquith, Paul; Mullins, David W. und Eric D. Wolff, “Original Issue High Yield Bonds: Aging Analyses of Defaults, Exchanges, and Calls”, The Journal of Finance vol. 44, no. 4, 1989, S. 928; Rosengren, “The Case for Junk Bonds”, S. 44.
Frühere Studien hatten das Ausfallrisiko immer als das Verhältnis der in einem Jahr verlustig gegangenen junk bonds zu dem Gesamtvolumen der in diesem Jahr ausstehenden junk bonds gesetzt und somit geringe Ausfallraten von wenigen Prozenten erhalten, die aber zu einem guten Teil darauf zurückzuführen waren, daß das Volumen an ausstehenden bonds dank des enormen Wachstums am Markt stark anstieg. Somit stand den mit zunehmenden Alter der Anleihen steigenden Ausfüllen ein immer größer werdender Basiswert an ausstehenden Schuldverschreibungen gegenüber. Die neu erstellte Studie ermittelte die Ausfallquote nun als das Verhältnis der junk bonds eines Emissionsjahres mit Leistungsstörungen zu dem Gesamtvolumen der in diesem Jahr emittierten junk bonds und kam so zu einer kumulierten Ausfallquote der Ende der 70er Jahre ausgegebenen junk bonds von über 30 Prozent. Zum Inhalt der Studie, der verwendeten Methode und den Ergebnissen s. Asquith; Mullins; Wolff, “Original Issue High Yield Bonds: Aging Analyses of Defaults, Exchanges, and Calls”, S. 923–944. Jedoch beinhaltete die Studie keine Analysen zu den Renditeerwartungen und somit Kompensationsmöglichkeiten für dieses Risiko. Zu kritischen Anmerkungen s. Yago, Junk Bonds S. 32–33. Eine Studie ähnlichen Inhalts war bereits ein halbes Jahr vorher von Edward L. Altman von der New York University erstellt worden. Allerdings wurde diese zunächst nicht veröffentlicht, sondern lediglich auf einer Konferenz Angehörigen der Investmentbanken und Wertpapierfirmen bekanntgegeben, und hatte daher zunächst keine Auswirkungen auf den Markt. Newport, “Junk Bonds Face The Big Unknown”, S. 96; Winkler, “Debate on Junk-Bond Defaults Escalates As Wharton Challenges Harvard Study”, S. C17. Zum Inhalt dieser Studie s. Altman, Edward I., “Measuring Corporate Bond Mortality and Performance”, Journal of Finance, vol. 44, no. 4, 1989, S. 911–921.
Während vor 1983 fast nur junk bonds mit einem rating von BB oder B emittiert wurden, stieg der Anteil bereits im Zeitpunkt der Ausgabe mit CCC bewerteten junk bonds danach stetig an. Insbesondere verschlechterte sich dabei das rating der bonds die zur Finanzierung von takeovers emittiert wurden. Asquith; Mullins; Wolff, “Original Issue High Yield Bonds: Aging Analyses of Defaults, Exchanges, and Calls”, S. 938–939; Rosengren, “The Case for Junk Bonds”, S. 43.
Es handelte sich dabei um ein Gesetz zur Sanierung der sich in einer Krise befindlichen savings and loan associations. Darunter versteht man Spezialinstitute für die Finanzierung des Wohnungsbaus, ähnlich den deutschen Bausparkassen.
Bisweilen wird das Engagement von savings and loan associations in junk bonds für die Krise der Branche verantwortlich gemacht. Es ist aber darauf hinzuweisen, daß von den über 3.000 savings and loan associations nur fünf Prozent in junk bonds investiert hatten. Der größte Teil davon wiederum wurde von zehn Institutionen gehalten und beschränkte sich auch dort auf etwa zehn Prozent des Gesamtvermögens. Nur in sehr wenigen Fällen, wie etwa dem der Columbia Saving and Loan Institution - die Bank hatte bis Mitte 1986 $2,3 Milliarden beziehungsweise 28 Prozent des Gesamtvermögens in junk bonds investiert -, war dieses Engagement ein wesentlicher Insolvenzgrund. Als genereller Faktor für die Krise der savings and loan associations können sie demzufolge nicht gelten. Kelley, “Gekko Echo”, S. 34; Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and Its Role in Financing Takeovers”, S. 17–18; Mitchell, Constance, “Junk Bond Market Bracing For Loss of Its S&L Clients” The Wall Street Journal 27. Juli 1989, S. Cl.
Rubin, Junk Bonds S. 18; Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and Its Role in Financing Takeovers”, S. 11.
Mitchell, “Junk Bond Market Bracing For Loss of Its S&L Clients”, S. Cl und C21; Thomas, Paulette, “Panel Adopts Step to Limit Thrifts Risky Investments”, The Wall Street Journal, 27. Juli 1989, S. A2.
Insbesondere waren dies Nachrichten darüber, daß die hochverschuldete Campeau Corp., welche die Kaufhausketten Federated Department Stores und Allied Stores erworben hatte, den Zinsverpflichtungen auf die von ihr zur Finanzierung der Transaktion ausgegebenen junk bonds nicht würde nachkommen können. Die Preise für diese bonds fielen massiv und führten darüber hinaus auch zu einem Rückgang bei den Preisen anderer junk bonds. Torres, Craig, “Junk Bond Prices Sag on Campeau Troubles”, The Wall Street Journal 14. September 1989, S. Cl und C21; Torres, Craig und Andrew Bary, “Sell-Offs Continue in Junk Bond Market as Panic Hits Issues of Campeau Unites Federated Allied”, The Wall Street Journal 15. September 1989, S. C17; Winkler, Matthew, “Junk Market’s Worst - Ever Shakeout Continues With More Price Drops, Issue Liquidity Problems”, The Wall Street Journal 15. September 1989, S. Cl und C19.
Winkler, “Junk Market’s Worst - Ever Shakeout Continues With More Price Drops, Issue Liquidity Problems”, S. Cl.
So hielt zum Beispiel die Investmentbank First Boston im September 1989 noch immer einen Teil eines bereits über ein Jahr vorher an Federated Department Stores vergebenen bridge loan. Auch Kunden des Hauses Salomon Brothers konnten vergebene bridge loans nicht refinanzieren, und so war die Bank gezwungen, diese Kredite über Jahre hinweg zu halten. Hilder, “Bridge Loans Now Span Troubled Waters”, S. Cl und C9; Sandler, Linda, “Salomon, After Investing Millions of Dollars, Has Little to Show From Foray Into LBOs”, The Wall Street Journal 25. Februar 1991, S. C2.
Zwar hatten die Investmentbanken versucht, sich gegen die mit bridge loans zusammenhängenden Risiken zu schützen, indem sie bei Verlängerung der Laufzeit eine Zinserhöhung vereinbarten oder einen Teil der vergebenen Kredite an institutionelle Investoren veräußerten, doch boten solche Maßnahmen bestenfalls einen teilweisen Schutz. Ein großer Teil des Risikos blieb den Banken selbst. Hilder, “Bridge Loans Now Span Troubled Waters”, S. C9.
Dies waren im wesentlichen die von RJR Nabisco, Kroger Co. und Duracell Inc. ausgegebenen bonds. Bei den innerhalb des junk bond Marktes niedriger eingestuften Schuldverschreibungen kam es bestenfalls zu einer Stabilisierung. Auch war dieser leichte Aufschwung mehr dadurch bedingt, daß auf dem Markt, an dem es inzwischen kaum mehr Emissionen gab, einige neue, bis dahin nicht aufgetretenen Käufer aktiv wurden. Mitchell, Constance, “Junk’s Long Slide Seems Over at Last”, The Wall Street Journal 13. November 1989, S. Cl.
Der Marktanteil Drexels war zwar zurückgegangen, belief sich im Jahr 1989 jedoch noch immer auf knapp 40 Prozent, wohingegen keiner der Konkurrenten einen Marktanteil von mehr als auch nur zehn Prozent erreichen konnte. Winkler, “Poor Results In ‘89 May Show Profit Erosion for Junk Bonds”, S. R26.
Dorfman, John P., “If You’re Holding Junk, Avoid Impuls to Ditch It, Advisers Say”, The Wall Street Journal, 14. Februar 1990, S. Cl; Fromson, Brett Duval, “The Last Days of Drexel Burnham Lambert”, Fortune International vol. 121, no. 11, 21. Mai 1990, S. 74.
Auch wenn für manche dieser Anleihen andere Investmenthäuser weiterhin Preisangaben machen wollten, belastete es den Handel doch erheblich. White, James A. und Jonathan Clements, “Drexel Halts All Pricing of Junk Bonds”, The Wall Street Journal 16. März 1990, S. Cl und C19; Siconolfi, Michael, “Debt Load: Junk-Bond Funds Fall In Investor’s Esteem As their Values Skid”, The Wall Street Journal 21. März 1990, S. Al.
Winkler, Mathew, “Junk Bond Market Is Seen Showing 38% Default Rate”, The Wall Street Journal 25. Januar 1990, S. C10.
Siconolfi, “Debt Load: Junk-Bond Funds Fall In Investor’s Esteem As their Values Skid”, S. Al und A6.
Verkaufsdruck entstand besonders auch durch sogenannte junk bond funds das heißt Investmentfonds, die sich auf die Anlage in risikoreiche, hochverzinsliche Anleihen spezialisiert hatten. Diese Fonds hatten in den 80er Jahren wegen der hohen Renditen viele Investoren angezogen. Als diese aufgrund schlechter Nachrichten und gesunkenen Vertrauens ihre Anteile zurückgaben und Mittel abzogen, waren die Fonds ihrerseits zum Verkauf von junk bonds gezwungen. Siconolfi, “Debt Load: Junk-Bond Funds Fall In Investor’s Esteem As their Values Skid”, S. Al und A6.
Insgesamt kam es bei junk bonds im Wert von $24,8 Milliarden zu Leistungsstörungen beziehungsweise -versäumnissen. Im Vorjahr hatte es nur Ausfälle im Wert von etwa $12 Milliarden gegeben. Mitchell, Constance, “Junk-Bonds Defaults Expected to Multiply”, The Wall Street Journal 2. Januar 1991, S. R6; o. V., “Junk-Bond Defaults Soar” The Wall Street Journal 9. Januar 1991, S. C17.
Insgesamt konnten im Jahr 1990 nur junk bonds im Wert von $1,4 Milliarden ausgegeben werden, verglichen mit noch $25,3 Milliarden im Jahr zuvor und Ober $30 Milliarden im Jahr 1986. Unternehmen mußten Emissionen von junk bonds verschieben oder gänzlich aufgeben, und Firmen mit niedrigem credit rating waren zur Deckung ihres Kapitalbedarfs wieder auf Privatplazierungen bei Versicherungsunternehmen angewiesen. Probleme bereitete dies vor allem den Unternehmen, die kurz vorher einen leveraged buyout durchgeführt hatten und nun keine Refinanzierungsmöglichkeiten für aufgenommene bridge loans sahen. Anders, George, “Junk King’s Legacy: Milken Sales Pitch On High-Yield Bonds Is Contradicted by Data”, The Wall Street Journal 20. November 1990, S. Al und A15; Christie; “West Point-Pepperell Winds Up in Limbo”, S. A8; Mitchell, “Junk-Bonds Defaults Expected to Multiply”, S. R6. Allerdings nahm die Bedeutung von fallen angels ab Ende 1990 wieder zu, da aufgrund der eingetretenen Rezession wieder mehr Unternehmen in ihrem credit rating herabgestuft wurden. Anders, George, “Newly Downgraded Join ‘Fallen Angels’ of Junk”, The Wall Street Journal 22. Juni 1991, S. Cl.
Allein im ersten Quartal wurden Zinszahlungen für Schulden in Höhe von $5,7 Milliarden nicht geleistet. Im ersten Quartal des Vorjahres war dies nur bei junk bonds im Wert von $1,3 Milliarden der Fall gewesen. Anders, “Junk King’s Legacy: Milken Sales Pitch On High-Yield Bonds Is Contradicted by Data”, S. Al und Al5; Mitchell, Constance und Anita Raghavan, “Junk Bond Prices Hold Steady Despite Report that Defaults Hit a Record in Latest Period”, The Wall Street Journal 9. April 1991, S. C19.
Anders, George, “RJR Nabisco Leads a Revival of Junk Issues”, The Wall Street Journal, 17. April 1991, S. I und C21.
Jedoch bezog sich diese Erholung hauptsächlich auf die obere Kategorie der junk bonds insbesondere auf diejenigen, die ein sogenanntes split rating aufwiesen, das heißt von einer der beiden großen rating agencies noch in die Kategorie investment grade eingestuft wurden, von der anderen aber bereits als non investment grade klassifiziert wurden. Mitchell, Constance und Anita Raghavan, “Stone Container Corp. Plans Sale of Debt in Sign That the Junk Bond Market Is Slowly Reviving”, The Wall Street Journal 17. September 1991, S. C19. Auch verhielten sich sowohl Investoren als auch Firmen vorsichtiger. Das Verhältnis von prognostiziertem cash flow zur Zinslast wurde höher angesetzt - im Jahr 1988 hatte dieses bisweilen unter eins gelegen -, und pay-in-kind bonds wurden nicht mehr ausgegeben. Anders, “Junk-Bond Issuance Soars to Hottest Pace Since ‘88”, S. Cl und C19. Lediglich Del Monte gab im September 1991 pay-in-kind bonds aus, doch wurden diese nicht am amerikanischen Markt plaziert. Norris, “Market Place: Del Monte Sells Pay-In-Kind Issue”, S. D6.
Rein zahlenmäßig gesehen geht das Transaktionsvolumen auch im Jahr 1989 schon sehr stark zurück, doch es muß berücksichtigt werden, daß im Transaktionswert des Jahres 1988 der leveraged buyout von RJR Nabisco mit $24,8 Milliarden enthalten ist.
S. dazu die Ausführungen in Kapitel 2, Abschnitt I11.2.
Ursache für dieses Netz von Vorschriften waren der Börsenkrach des Jahres 1929 und der Zusammenbruch vieler Finanzinstitutionen in den folgenden Jahren gewesen. Für den Zusammenbruch an den Börsen und den Einbruch des Finanzsystems wurden diverse Praktiken der Banken während der gesamten 20er Jahre verantwortlich gemacht, die es von nun an zu verhindern galt.
Mit dem Glass-Steagall Act des Jahres 1933 wurde in den USA ein Trennbankensystem eingeführt und der Bereich von Kredit-und Einlagengeschäft einerseits und Emissionsgeschäft und Wertpapierhandel andererseits innerhalb eines Institutes verboten. Den commercial banks das heißt den Banken, die Einlagen annehmen und Kredite vergeben, wurde das Emissionsgeschäft untersagt und ihr Handel mit Wertpapieren im Eigengeschäft auf Bundesanleihen und Schuldverschreibungen der einzelnen Bundesstaaten begrenzt. Banken, deren Geschäftsbereich das Emissionsgeschäft und den Wertpapierhandel umfaßte, durften sich nicht mehr im Einlagengeschäft betätigen. Zum Inhalt des Glass-Steagall Act und seiner Entstehung s. Pitt, Harvey L. und Julie L. Williams, “The Glass-Steagall Act: Key Issues for the Financial Services Industry”, Securities Regulation Law Journal vol. 11, no. 3, 1983, S. 237–240; Kelly, Edward J., “Legislative History of the Glass-Steagall Act”, in: Walter, Ingo, Hrsg., Deregulating Wall Street New York, 1985, S. 41–54; DeLong, J. Bradford, “What Morgan Wrought”, The Wilson Quarterly vol. 16, no. 4, 1992, S. 21; Kroszner, Randall S. und Raghuram G. Rajan, “Is the Glass-Steagall Act Justified? A Study of the U.S. Experience with Universal Banking Before 1933”, American Economic Review vol. 84, no. 4, 1994, S. 810–814.
Hoffman, The Dealmakers S. 29–30; Madrick, Taking America S. 26. Die Abschaffung der fixen Handelskommissionen kam auf Druck der institutionellen Investoren zustande. Deren Handelsvolumen hatte in den 60er Jahren stark zugenommen. Sie waren daraufhin nicht länger gewillt, festgelegte Mindestgebühren zu bezahlen, und verklagten zunächst die New York Stock Exchange auf Aufhebung dieser mit der Begründung, die festen Gebührensätze stellten eine Einschränkung des Handels dar. Der Prozeß ging zwar verloren, doch wurden die institutionellen Anleger in ihren weiteren Bemühungen von der Antitrust Division des Justizministeriums unterstützt, und im Jahr 1971 kam es zum Erlaß erster Ausnahmeregelungen durch die Securities and Exchange Commission. Diesen folgten in den nächsten Jahren weitere und im Jahr 1975 schließlich die endgültige Aufhebung festgelegter Gebührensätze. Smith, Roy C. Comeback Boston, 1993, S. 99; Vietor, Richard H. K., “Regulation-Defined Financial Markets: Fragmentation and Integration in Financial Services”, in: Hayes, Samuel L., Hrsg., Wall Street and Regulation Boston, 1987, S. 41–45.
Hoffman, The Dealmakers S. 29–30.
Grund für die Einführung der Rule 415 war die Tatsache, daß immer mehr Untemehmen dazu übergingen, eurobonds zu emittieren. Dabei versteht man unter eurobonds grundsätzlich Anleihen in einer Währung, die nicht der des Plazierungslandes entspricht. In der Regel werden sie über ein internationales Bankenkonsortium emittiert. Auf die USA bezogen bedeutet dies auf Dollar lautende Schuldverschreibungen, die außerhalb der Vereinigten Staaten plaziert werden. Eurobonds unterlagen nun nicht der Registrierungspflicht durch die Securities and Exchange Commission und stellten somit für die Unternehmen eine wesentlich flexiblere und schneller zugängliche Kapitalquelle dar. Levich, Richard M., “A View from the International Capital Markets”, in: Walter, Ingo, Hrsg., Deregulating Wall Street New York, 1985, S. 260–262. Zu Begriff und Entwicklung von eurobonds s. Downes; Goodman, Barron’s Finance and Investment Handbook S. 264; Burns, Arthur F., The Ongoing Revolution in American Banking Washington, D.C., 1988, S. 19–20.
Zum Inhalt s. Auerbach, Joseph und Samuel L. Hayes, “Underwriting Regulation and the Shelf Registration Phenomenon”, in: Hayes, Samuel L., Wall Street and Regulation Boston, 1987, S. 139; Pugel, Thomas A. und Lawrence J. White, “An Analysis of the Competitive Effects of Allowing Commercial Bank Affiliates to Undermine Corporate Securities”, in: Walter, Ingo, Hrsg., Deregulating Wall Street New York, 1985, S. 98.
Die Einführung der Rule 415 erfolgte zunächst auf Basis einer neunmonatigen Testperiode. Trotz heftiger Kritik durch die Investmentbanken wurde sie anschließend beibehalten, überarbeitet und zum 31. Dezember 1983 permanent erlassen. Freeney, Francis J., “The Saga of Rule 415: Registration for the Shelf’, The Corporation Law Review vol. 9, no. 1, 1986, S. 44–47. Von den Banken wurde hauptsächlich kritisiert, daß ihnen bei der neuen Praxis nicht mehr genügend Zeit bliebe, vorgelegte Unternehmensdaten vorschriftsmäßig zu überprüfen, und somit der Anlegerschutz nicht mehr ausreichend gegeben sei. Zur Kritik s. Ehrbar, A. F., ”Upheaval in Investment Banking“, Fortune vol. 106, 23. August 1982, S. 90–93; o. V., ”Shelf Offerings Worry Wall Street“, International Business Week 5. März 1984, S. 67.
Der Überprüfungs-und Registrierungsprozeß der Securities and Exchange Commission konnte bis zu einem Monat in Anspruch nehmen und hatte es den Untemehmen somit unmöglich gemacht, vorübergehende Zinstiefs zur Ausgabe neuer Obligationen zu verwenden. Auch liefen sie immer Gefahr, daß eine Verschlechterung der Marktbedingungen während der Registrierungszeit sich nachteilig auf die Emission auswirken könnte.
Unternehmen führten die Registrierung oft ohne Hilfe der Investmentbanken durch. Wurde dann die Emission geplant und wurden Angebote mehrerer Investmentbanken eingeholt, so blieben diesen oftmals nur wenige Stunden, um ein Angebot abzugeben. Pugel; White, “An Analysis of the Competitive Effects of Allowing Commercial Bank Affiliates to Undermine Corporate Securities”, S. 114.
Vor 1975 hatten die Handelskommissionen etwa die Hälfte der nicht im Zinsgeschäft erzielten Einnahmen ausgemacht. Ende der 80er Jahre war dieser Anteil auf etwa 16 Prozent geschrumpft. Smith, Comeback S. 99.
Hoffman, The Dealmakers S. 30–31; Smith Comeback S. 102–103.
In der Regel erhielten die Firmen nach der Registrierung von Zeit zu Zeit Angebote von Investmentbanken zur Durchführung der Emission. Auerbach; Hayes, “Underwriting Regulation and the Shelf Registration Phenomenon”, S. 139.
Ehrbar, “Upheaval in Investment Banking”, S. 90–92.
Madrick, Taking America, S. 26; Smith, Comeback S. 104–105.
In den USA war es stetige Praxis gewesen, für die Emission von Wertpapieren Konsortien zu bilden, die oftmals aus mehreren Dutzend Banken bestanden. Von diesen übernahm jede einen vorab bestimmten Teil der Ausgabe und verpflichtete sich, diesen zu einem festgesetzten Preis weiterzuveräußern. Ab 1982 gingen Investmenthäuser auch dazu über, sogenannte bought deals durchzuführen, das heißt, allein oder bestenfalls mit einigen wenigen anderen Banken die gesamte Ausgabe der Unternehmen abzunehmen und anschließend selbst weiterzuveräußern beziehungsweise nach weiteren Partnern zu suchen. Grund für die Zunahme der bought deals war die geringe Zeit, die den Investmentbanken blieb, um auf die Anfrage der Unternehmen ein Angebot zur Emissionsdurchführung abzugeben. Auch hatten sie oftmals keine Gelegenheit, den Markt auf bestehendes Käuferinteresse hin zu prüfen. Das Plazierungsrisiko für die einzelne Bank erhöhte sich bei gleichzeitig sinkenden Einnahmen. Ehrbar, “Upheaval in Investment Banking”, S. 90–91; Pugel; White, “An Analysis of the Competitive Effects of Allowing Commercial Bank Affiliates to Undermine Corporate Securities”, S. 114.
Madrick, Taking America S. 26.
Hoffman, The Dealmakers S. 29–30.
Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and its Role in Financing Takeovers”, S. 7.
Diesen Weg ging beispielsweise das Investmenthaus Drexel Burnham Lambert. Nachdem die Bank in den 70er Jahren nur zur zweiten Klasse der New Yorker Investmenthäuser gehörte, erlebte sie ab 1978 einen rasanten Aufstieg, der allein auf die Emission von und den Handel mit junk bonds zurückzuführen war. Die Firma hatte als erste der Investmentbanken den Weg in dieses Marktsegment gewählt und konnte ihre darin aufgebaute Vormachtstellung lange Zeit halten. Ballen, Kate, “Drexel Today”, Fortune International vol. 114, no. 5, 11. März 1991, S. 10; Dobrzynski, Judith; Nathans, Leah J.; Meehan, John und Eric Schine, “After Drexel”, International Business Week 26. Februar 1990, S. 21–24; Fromson, Brett Duval, “The Last Days of Drexel Burnham”, Fortune International vol. 121, no. 11, 21. Mai 1990, S. 68–74.
Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and its Role in Financing Takeovers”, S. 90–92; Sandler, “Salomon, After Investing Millions of Dollars, Has Little to Show From Foray Into LBOs”, S. C2
Bress, Marcia, “Tough new kid on the block” Forbes vol. 144, no. 7, 2. Oktober 1989, S. 42 43.
Dazu die Ausführungen in Kapitel 2, Abschnitt I11.1.
Die hohe Zinsvolatilität war darauf zurückzuführen, daß das Federal Reserve Board ab 1979 der Zinsstabilität weniger und der Inflationsbekämpfung mehr Aufmerksamkeit schenkte. Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and its Role in Financing Takeovers”, S. 6.
Zum Begriff eurobond s. Ausführungen in Fußnote 257.
Taggart, “The Growth of the ‘Junk’ Bond Market and its Role in Financing Takeovers”, S. 6.
Zum Begriff securitization s. Dombret, Andreas A., “Securitization”, Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Jg. 40, Nr. 8, 15. April 1987, S. 326.
Zum Inhalt des Gesetzes s. Bums, The Ongoing Revolution in American Banking S. 15–16.
Vietor, “Regulation Defined Financial Markets: Fragmentation and Integration in Financial Services”, S. 46–47.
Die Aufhebung der Regulation Q wurde bereits im Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act des Jahres 1980 festgeschrieben. Vietor, “Regulation Defined Financial Markets: Fragmentation and Integration in Financial Services”, S. 46–57.
Miller, Richard B., American Banking in Crisis Homewood, 1990, S. 66; Staff, Marcia J.; Davidson, Wallace N. und James R. McDonald, “Increases In Bank Merger Activity: Causes and Effects”, American Business Law Journal vol. 24, no. 1, 1986, S. 73.
Bartlett, Sarah, “Another Great Year - For Defaults”, International Business Week 12. Januar 1987, S. 76–77.
Kredite für leveraged buyouts stellten bei den Banken in den 80er Jahren den größten Wachstumsbereich dar. Miller American Banking in Crisis S. 153.
Darunter fallen im wesentlichen Pensionsfonds, Investmentfonds und Versicherungsunternehmen.
Lag deren Anteil am Eigenkapital amerikanischer Unternehmen in den 60er Jahren unter 20 Prozent, belief er sich Mitte der 80er Jahre auf ein Drittel, bei großen Unternehmen sogar auf etwa die Hälfte. Drucker, Peter, “Taming the Corporate Takeover”, The Wall Street Journal 30. Oktober 1984, S. 30; Nussbaum, Bruce und Judith H. Dobrzynski, “The Battle for Corporate Control”, International Business Week 18. März 1987, S. 72; Vietor, “Regulation Defined Financial Markets: Fragmentation and Integration in Financial Services”, S. 61. Auch waren die institutionellen Investoren für den größten Teil des Handelsvolumens an den Börsen verantwortlich. Melloan, George, “The Backlash Against Corporate Raiders”, The Wall Street Journal 12. November 1986, S. 32.
Ihr Anteil am Eigenkapital amerikanischer Unternehmen stieg von sechs Prozent Mitte der 60er Jahre auf 25 Prozent Mitte der 80er Jahre. Insgesamt stieg das Vermögen in Händen von Pensionsfonds von $548 Milliarden im Jahr 1970 auf Ober $1,5 Billionen Ende der 80er Jahre. Brownstein, Vivian, “Where All the Money Comes From”, Fortune International vol. 119, no. 1, 1. Januar 1989, S. 57; Nussbaum; Dobrzynski, “The Battle for Corporate Control”, S. 71. Beigetragen zur zunehmenden Bedeutung der Pensionsfonds hatte der Employees Retirement Income Security Act des Jahres 1974. Das Gesetz zwang Unternehmen, die Mittel für Pensionszusagen vollständig in die Fonds einzuzahlen. Die Pensionsfonds wiederum wurden dazu verpflichtet, die Gelder diversifiziert anzulegen, das heißt, nicht nur in die Aktien der eigenen Gesellschaft zu investieren. Smith, Comeback S. 100.
Lehnen sie beispielsweise in einem feindlichen tender offer das Angebot des raider ab, weil sie glauben, daß die Unternehmung in Händen des bisherigen Managements besser geführt wird, und schafft es dieses nicht, den Börsenkurs der Gesellschaft in der Folgezeit auch tatsächlich anzuheben, laufen sie Gefahr, von ihren Anlegern für die entgangene Gewinnmöglichkeit haftbar gemacht zu werden. Drucker, “Taming the Corporate Takeover”, S. 30.
Hier dürfte auch eine Rolle spielen, daß institutionelle Investoren kaum eine Kontrollfunktion im herkömmlichen Sinne ausüben. Sie sind in den boards of directors den Kontrollgremien amerikanischer Gesellschaften, weit unterrepräsentiert. Zufriedenheit beziehungsweise Unzufriedenheit mit der Unternehmensführung drücken sie daher durch ihr Anlageverhalten aus.
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Lehnert, I. (1997). Staatliches und betriebliches Umfeld. In: Unternehmensübernahmen in den USA in den 80er Jahren. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-11699-8_4
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