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Realoptionsansatz zur Bewertung von personalintensiven Dienstleistungsunternehmen

  • Dirk Dreyer

Zusammenfassung

Wie im vorangegangenen Kapitel dargelegt, sind die traditionellen Barwert- und Kapitalwertmethoden nicht in der Lage, asymmetrische Risikostrukturen als Folge unternehmerischer Flexibilität abzubilden.1 In Kapitel 3.4.2 wurden bereits unterschiedliche Verfahren zur Berücksichtigung von Unsicherheit und Flexibilität vorgestellt. Der in diesem Subkapitel zu behandelnde Realoptionsansatz stellt ein Verfahren zur Bewertung unternehmerischer Investitionsalternativen unter Einbeziehung von Flexibilitätspotentialen dar.2

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Literatur

  1. 1.
    Vgl. Tomaszewsjct2000, S. 78 ff.Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. Nippa/Petzold2000, S. 2 f. Zum Realoptionsansatz, zur Flexibilität und zum Entscheidungsbaumverfahren vgl. auch Copeland/Koller/Murrin2000, S. 399 ff.Google Scholar
  3. 1.
    Vgl. hierzu auch Luehrman 1997B, S. 138. Fiir eine Beurteilung der Erfassung von Handlungsmöglichkeiten durch die traditionellen Investitionsrechnungsverfahren vgl. auch Peske 2002, S. 19 ff.Google Scholar
  4. 2.
    Es sei daran erinnert, dass „statisch“ im Sinne der Unfähigkeit der flexiblen Anpassung der Strategie an sich im Zeitablauf auflösende Unsicherheit definiert wurde.Google Scholar
  5. 3.
    Grund far den insgesamt positiven Projelctwert ist eine Oberkompensation des negativen statischen Kapital-werts durch einen positiven Wert der unternehmerischen Flexibilität (Wert der Handlungsspielräume).Google Scholar
  6. 4.
    Vgl. Steiner/Uhlir2001, S. 216 sowie Ballwieser 2002A, S. 185.Google Scholar
  7. Vgl. Hommel/Pritsch1999B, S. 123.Google Scholar
  8. 1.
    Vgl. Kühn/Fuhrer/Jenner2000, S. 45.Google Scholar
  9. 2.
    Vgl. Nippa/Petzold2000, S. 6 f.Google Scholar
  10. 3.
    Vgl. Hommeijpritsch1999B, S. 123.Google Scholar
  11. 4.
    Vgl. Dixit/Pindyck1995, S. 109 f. Dies ist z. B. beim Abbau natürlicher Ressourcen der Fall (vgl. Werner 2000, S. 40 ff.). Einen Überblick über Veröffentlichungen zur Relevanz der Irreversibilität bei Investitionen geben Carruth/Dickerson/Henley 2000.Google Scholar
  12. 5.
    Vgl. Homme/Müller1999, S. 178.Google Scholar
  13. 6.
    Vgl. RAMS1999, S. 352.Google Scholar
  14. 7.
    Vgl. Dixit/Pindyck1995, S. 110 f.Google Scholar
  15. 1.
    Vgl. Meise 1998, S. 95, far eine Einteilung nach bewertungsrelevanten Aspekten oder Bockemohl 2001, S. 51 sowie die dort (S. 29) angegebene Literatur. Diese Klassifikationsversuche können nicht tiberschneidungs-frei sein, da auch die Grenzen zwischen den einzelnen Realoptionstypen schwimmend sind.Google Scholar
  16. 2.
    Fiir einen sehr umfangreichen Literaturiiberblick sei an dieser Stelle auf Tiugeorgis 1993e, S. 203–210, ver-wiesen. Hier werden die gängigsten Realoptionen kategorisiert, beschrieben, Anwendungsbeispiele aufgezeigt sowie Literaturquellen genannt, die diese Beispiele analysieren. Auch Cheung 1993 und Trigeorgis 1997, S. 14 ff., bieten einen sehr umfassenden diesbzgl. Literaturiiberblick.Google Scholar
  17. 1.
    Vgl. Hommel 1999, S. 25.Google Scholar
  18. 2.
    Vgl. Bockemühl2001, S. 31.Google Scholar
  19. 3.
    Vgl. Pindyck 1988.Google Scholar
  20. 4.
    Vgl. Ernst/Thümmel 2000, S. 669.Google Scholar
  21. 5.
    Vgl. Hommel 1999, S. 26. Als Beispiele könnten Markteintrittsstrategien oder die Erprobung neuer Produkte auf einem Testmarkt dienen.Google Scholar
  22. 6.
    Vgl. Hommel 1999, S. 25 f.Google Scholar
  23. 1.
    Als typische Beispiele fiir diese auch als Austauschoptionen bezeichneten Realoptionen können verschiedene Verfahrenstechnologien fiir das gleiche Produkt oder verschiedene Produlcte, die mit der gleichen Technologie produziert werden können, gelten. Vgl. hierzu Gintschel 1999, S. 73 f.Google Scholar
  24. 2.
    Vgl. Hommel 1999, S. 26.Google Scholar
  25. 3.
    Vgl. HommEt./Pursat1999B, S. 125 sowie Hommel 2000, S. 1535.Google Scholar
  26. 4.
    Vgl. Hommel/Pbrrsai1999B, S. 126 f., Slater/Reddy/Zwirlein 1998, S. 451 ff., Amram/Kulatilaka 1999A, S. 96 ff., Trigeorgb 1997, S. 9 ff., Tfugeorgis 2000, S. 2 f., Lander/Pinches 1998, S. 540 sowie die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  27. 1.
    Vgl. Hommel/Muller1999, S. 179 f. sowie Slater/Reddy/Zwirlein 1998, S. 450 f. 2 Vgl. Hommel/Müller 1999, S. 180.Google Scholar
  28. 2.
    NVgl. Kühn/Fuhrer/Jenner2000, S. 49.Google Scholar
  29. 3.
    Vgl. Kühn/Fuhrer/Jenner2000, S. 49 f.Google Scholar
  30. 5.
    Leslie/Michaels 1997, S. 7, unterscheiden in diesem Zusammenhang reaktive und proaktive Flexibilität. Erstere besagt, dass Entscheidungen verzögert werden können, um die sich im Zeitablauf auflösende Unsicherheit abzuwarten und Letztere bezeichnet die aktive Gestaltbarkeit der Bewertungsparameter der Option, um so ihren Wert zu erhöhen.Google Scholar
  31. 1.
    Vgi. Oehlermnser2002, S. 70.Google Scholar
  32. 2.
    Vgl. hierzu Hommel 1999, S. 26. Zur Unterscheidung in barwertorientierte Marlctwertermittlung vs. options-preistheoretisch fundierte Modelle vgl. Breuer/Gürtler/Schuhmacher1999. Fiir einen Vergleich der Optionspreistheorie mit dem Entscheidungsbaumverfahren anhand eines Beispiels vgl. Trigeorgis 2000, S. 153 ff.Google Scholar
  33. 1.
    Vgl. Hommel1999, S. 26 sowie Trigeorgis2000, S. 23 ff.Google Scholar
  34. 3.
    Vgl. Sureth/König 2000, S. 80.Google Scholar
  35. 4.
    Zu den Entwicklungsstufen der Optionspreistheorie vgl. Hauck 1991, S. 161 ff. sowie Abel/Bergmann/ BOING 1989, S. 1048 f.Google Scholar
  36. 5.
    Vgl. Meise 1998, S. 59.Google Scholar
  37. 6.
    Vgl. Perridon/Steiner2002, S. 330.Google Scholar
  38. 1.
    Vgl. Spremann 1996, S. 639.Google Scholar
  39. 2.
    Vgl. Cox/Ross/Ruarnstern1979 sowie Hommel 1999, S. 26. Der Begriff „Lattice“ stammt aus dem Engli-schen und bedeutet „Gitter” oder „Gitterfenster“.Google Scholar
  40. 3.
    Vgl. Kruschwitz/Schobel1984A, S. 69.Google Scholar
  41. 1.
    Vgl. zu den folgenden Ausfaluungen Cox/Rubmteln1985, S. 165–178, Spremann 1996, S. 640–647 sowie Trigeorgis 2000, S. 72 ff. Fiir die Integration eines Zahlenbeispiels vgl. Steiner/Uhlir 2001, S. 229 ff.Google Scholar
  42. 2.
    Die folgende Argumentation fiir eine Verkaufoption erfolgt analog. Auf die Darstellung soll aber an dieser Stelle verzichtet werden. FM- die Herleitung eines Put-Optionswertes vgl. Steiner/Bruns2000, S. 313 ff.Google Scholar
  43. 3.
    Vgl. Kruschwitz/Schobel1984A, S. 70.Google Scholar
  44. 1.
    Vgl. Maier 1994, S. 788.Google Scholar
  45. 2.
    Vgl. Spremann 1996, S. 642. Zur Beziehungzwischen p und q im Gleichgewicht und bei Risikoneutralität vgl. ebenda.Google Scholar
  46. 1.
    Vgl. Steiner/Uhlir2001, S. 234.Google Scholar
  47. 2.
    Vgl. Brunkhorst1999, S. 42 sowie Peske 2002, S. 59.Google Scholar
  48. 1.
    Vgl. Cox/Rubmstein1985, S. 177 f., Cox/Ross/Rubinstein 1979, S. 239 sowie Trigeorgis 2000, S. 84 ff.Google Scholar
  49. 2.
    Vgl. Kruschwitz/Schobel1984B, S. 118.Google Scholar
  50. 3.
    Vgl. Maier1994, S. 791.Google Scholar
  51. 4.
    Vgl. Spremann 1996, S. 646. Fiir eine analoge Bewertung europäischer und amerikanischer Put-Optionen vgl. Kruschwitz/Schobel1984D. Auch Brennan/Schwartz1977 schlagen ein Modell zur Bewertung von amerilcanischen Put-Optionen vor.Google Scholar
  52. 5.
    Zur Bewertung von Optionen mit zeit-dislcreten Modellen vgl. auch Brennan 1979. Fiir eine Anwendung auf eine Realoption vgl. auch Tomaszewski 2000, S. 110 ff.Google Scholar
  53. 6.
    Vgl. Pflogeb/Utblat1997, S. 64, Amram/Kulatilaka 1999B, S. 115 sowie Crasselt/Tomaszewski 1999A, S. 520 f. Zur Ermittlung der Variabilität des Projektwertes aus historischen Volatilitäten, impliziten Volatilitäten und Cash-Flow-Sitnulationen vgl. HOmmEL/Pttrtsai 1999B, S. 131.Google Scholar
  54. Vgl. Kruschwit71schöbel 1984C, S. 174, zum Grenzwertsatz von deMoivre-Laplace. Zur Approximation des Black-Scholes-Ansatzes durch das Binomialmodell vgl. auch Tomaszewski 2000, S. 133 ff.Google Scholar
  55. 2.
    Vgl. Spremann 1996, S. 647.Google Scholar
  56. 1.
    Auf eine explizite Herleitung soll an dieser Stelle verzichtet werden. Fiir unterschiedliche Herleitungen vgl. die Originalquelle Black/Scholes 1973 oder Spremann 1996, S. 648–651, Steiner/Uhlir2001, S. 244–248 sowie Cox/Rubinstein1985, S. 196–205. Die mathematische Herleitung wird in vielen Lehrbüchem jedoch ausgespart. Hahnenstein/Wilkens/Roder 2001 versuchen mit Hilfe des Prinzips der risilconeutralen Be-wertung die Herleitung der Black-Scholes-Formel zu veranschaulichen, um so die Liicke zwischen dem Origi-nalwerk und den Lehrbüchem zu schließen.Google Scholar
  57. 2.
    Vgl. Oehler/Unser2002, S. 88 sowie in ursprünglicher Form vgl. Black/Scholes 1973, S. 644. Ein Berech-nungsbeispiel in Bezug auf Realoptionen findet sich bei Rudolf/Witt2002, S. 213 ff.Google Scholar
  58. 3.
    Vgl. Spremann1996, S. 651.Google Scholar
  59. 4.
    Vgl. Franke/Hax1999, 372.Google Scholar
  60. 5.
    Vgl. Mostowei 2000, S. 56.Google Scholar
  61. 1.
    Vgl. Steiner/Uhlir 2001, S. 247 sowie Cox/Rubinstein 1985, S. 205–208.Google Scholar
  62. 2.
    Für eine Würdigung der durch das Black-Scholes-Modell gewonnenen Erkenntnisse vgl. Duffie 1998, Jaycobs (ED.) 1992, Schaefer 1998. Für Anwendungen der Optionspreistheorie vgl. Merton 1998.Google Scholar
  63. 3.
    Vgl. Spremann 1996, S. 651 sowie Frankejhax 1999, S. 372.Google Scholar
  64. 1.
    Zu den Möglichkeiten der Ermittlung der Volatilität vgl. Perridon/Steiner2002, S. 335 f. sowie Abel/ Bergmann/Boing1989, S. 1051 f.Google Scholar
  65. 2.
    Vgl. Oehler/Unser2002, S. 89 ff. für eine detaillierte Diskussion der Sensitivitätskennzahlen.Google Scholar
  66. 3.
    Fiir diesen Ansatz zur Beschreibung der Varianz von Renditen vgl. detailliert Geyer 1994, far einen Vergleich zwischen der Optionsbewertung mit Garch-Modellen und dem Black-Scholes-Modell Geyer/ Schwaiger 1994. Auch Lehar/Scheicher/Schittenkopf 2002 vergleichen die Garch-Bewertung mit einer anderen Weiterentwicklung des Black-Scholes-Modells, der stochastischen Volatilität.Google Scholar
  67. 3.
    Vgl. Oehler/Unser 2002, S. 87.Google Scholar
  68. 1.
    Zu Abschwächungen einzelner Annahmen vgl. Kilka 1995, S. 56 ff.Google Scholar
  69. 2.
    Vgi. hierzu Hommel/Moller1999 oder Hommel/Mollek2000. An dieser Stelle soll nur ein lcurzer Ober-blick iiber die wesentlichen Modelle gegeben werden. Neben den Erweiterungen zur Anwendung auf komplexe Optionen sind weitere Modifikationen der Grundmodelle vorgeschlagen worden. Hanke/ Mtzelberger 2000 korrigieren den Volatilitätsinput zur Berücksichtigung der Optionspreiseffelcte bei Warrant-Emissionen im Black-Scholes-Modell, ROLL 1977A und Whaley 1981 entwickeln ein Modell zur Bewertung von amerikanischen Kaufoptionen mit bekannten Dividendenzahlungen und Bohler/Kempf1998 bewerten eine Glattstellungsoption bei endogenem Preis des Basisinstruments.Google Scholar
  70. 3.
    Vgl. Cox/Ross 1976. Vgl. hierzu auch Brennan/Schwartz 1978.Google Scholar
  71. 4.
    Vgl. Margrabe 1978 sowie Fischer 1978, S. 172. Mehrere Arten von Unsicherheiten beriicicsichtigen auch Schwartz/Moon 2000A und in einer Weiterentwicklung ihres eigenen Ansatzes Schwartz/Moon 2000B. Eine erste empirische Anwendung dieses Modells auf die Bewertung der am Neuen Markt notierten Unter-nehmen findet sich bei Keiber/Kronimus/Rudolf 2002. Auch bei oTroo 1998 fmdet sich eine Anwendung des Realoptionsansatzes, bei der sowohl der Projektwert als auch der Austibungspreis stochastisch sind.Google Scholar
  72. 1.
    Vgl. Bjerksund/Stensland 1993.Google Scholar
  73. 2.
    Vgl. Majd/Pindyck1987. Bei längerer Entwicklungszeit kann das Management durch Beschleunigung oder Verlangsamung des Projektes Wert schaffen.Google Scholar
  74. 3.
    Vgl. Stulz 1982 und Johnson 1987. Für eine Anwendung ihrer Modelle und des von Margrabe 1978 auf Investitionsrechnungsprobleme vgl. Chen/Kensinger/Conover 1998.Google Scholar
  75. 4.
    Vgl. Hommel/Pritsch 1999A, S. 15.Google Scholar
  76. 5.
    Vgl. Geske 1979. Zahlreiche Fallstudien zu Verbundoptionen fmdet sich bei Copeland/Keenan 1998A.Google Scholar
  77. 6.
    Vgl. für eine diesbzgl. Übersicht Hauck 1991, S. 202 ff.Google Scholar
  78. Vgl. Carr 1988. Für ein Beispiel zur Bewertung von Tauschoptionen mit Hilfe des Binomialmodells vgl. Hommevmüller 2000, S. 75 ff.Google Scholar
  79. 8.
    Eine Analyse dieser Bewertungsproblematik bezogen auf Realoptionen fmdet sich bei Lucke 2001 sowie Trigeorgis 1993A.Google Scholar
  80. 9.
    Vgl. Hommel/Pritsch 1999B, S. 124.Google Scholar
  81. 1.
    Vgl. Hommel/Lehmann 2001, S. 18.Google Scholar
  82. Vgl. Hommel/Plursai 1999A, S. 16.Google Scholar
  83. 3.
    Dies wird aber auch im Barwertkalkiil, genauer bei der Ermittlung des D skontierungssatzes, unterstellt. Vgl. HommEL/Pursai 1999A, S. 16.Google Scholar
  84. 4.
    Vgl. Spremann 1999, S. 414.Google Scholar
  85. Vgl. Ballwieser 2002A, S. 188. Auch Boiler/Uhrig-Homburg 2003, S. 19, kommen zu dem Ergebnis, dass das Entscheidungsbaumverfahren mit der Verwendung von zeit4zustandsabhängigen Diskontierungsfaktoren kompatibel ist und so, bei Vorliegen der Duplizierungsprämisse, zu identischen Bewertungsergebnissen fiihrt.Google Scholar
  86. 1.
    Vgl. Hommel 1999, S. 24 f.Google Scholar
  87. 2.
    Vgl. Hommevpritsch 1999A, S. 16 f. Zur Bewertung von Investitionsprojekten mit multiplen Optionen und Interaktionen vgl. ausführlich Trigeorgis 1993A.Google Scholar
  88. 3.
    Vgl. Bockemohl 2001, S. 85.Google Scholar
  89. 4.
    Hierunter fallen z. B. die technische Unsicherheit und die Marktunsicherheit.Google Scholar
  90. 5.
    Vgl. Copeland/Keenan 1998A, S. 134 ff. sowie Copeland/Keenan 1998B, S. 48 fGoogle Scholar
  91. 1.
    Daher ist der Zeitwert einer offenen Option geringer (vgl. Hommel 2000, S. 1536). Zur Berücksichtigung von Wettbewerbseffekten vgl. Hommel/Moller 1999, S. 186 f. Die Autoren unterscheiden vollkommene Märkte, auf denen wettbewerbliche Interalction exogen ist, von oligopolistischen Märkten, auf denen der Wettbewerb endogen zu modellieren ist, d. h. Entscheidungen des Unternehmens beeinflussen die Strategien der Wettbe-werber und umgekehrt. Ein Realoptionsmodell, in dem durch die Existenz von Wettbewerbem die erwartete Entwicklungszeit eines Projektes reduziert wird, findet sich auch bei OTTOO 1998.Google Scholar
  92. 2.
    Vgl. Crasselt/Tomaszewski 1998, S. 28 ff., Smit/Ankum 1993 sowieGoogle Scholar
  93. 4.
    Vgl. HommEL/Picfrscfl 1999B, S. 124.Google Scholar
  94. 5.
    Vgl. zum Folgenden Hommel/Müller 2000, S. 74.Google Scholar
  95. 6.
    Bei expliziter Berücksichtigung der Laufzeitproblematik durch ein Bewertungsmodell kann mit Hilfe des Realoptionsansatzes der optimale Investitionszeitpunkt ermittelt werden.Google Scholar
  96. 1.
    Zur Möglichkeit der Einbeziehung des Konkurrenzverhaltens in ein Realoptionsmodell vgl. Peske 2002, S. 136 f. sowie Bockemühl 2001, S. 222 ff.Google Scholar
  97. 2.
    Vgl. Hommel 1999, S. 26 f.Google Scholar
  98. 3.
    Vgl. Cheung 1993, S. 38.Google Scholar
  99. 4.
    Zur Bewertung amerikanischer Optionen mit und zur Berücksichtigung von Dividenden im Binomialmodell vgl. Pflüger/Ulrich 1997. Zur Bestimmung des optimalen Durchführungszeitpunktes einer Investition mit Hilfe des Binomialmodells vgl. Mostowfi 1997. Vgl. zum Folgenden Chance 1995, S. 115.Google Scholar
  100. Early exercise doesn’t pay!“. Merton 1973, S. 144.Google Scholar
  101. 1.
    Vgl. Pfloger/Ulrich 1997, S. 64.Google Scholar
  102. 2.
    Vgl. Mostowei 1997, S. 585.Google Scholar
  103. 3.
    Vgl. Hommel/Lehmann 2001, S. 18 sowie HommEL 2000, S. 1535. Vgl. Hommel 1999, S. 27.Google Scholar
  104. 4.
    Zusätzlich können bei geeigneter Modifikation im Binomialmodell Grenzwerte abgebildet werden (vgl. Derman/Kanyergener Et Al. 1995 ). Far eine Synopse von einzelnen Realoptionsarten und (komplexeren) Bewertungsmodellen sowie zu entsprechenden Anwendungsbeispielen vgl. Kemna 1993, 260 ff.Google Scholar
  105. 1.
    Vgl. Lähr/Rams 2000, S. 1986.Google Scholar
  106. 2.
    Vgl. Hommel/Müller 2000 sowie Hommel/Lehmann 2001, S. 18 f. Vor diesem Hintergrund ist auch die Forderung von Schmitr 2002, S. 150, das Black-Scholes-Modell als Standardinstrument zur optionsorientierten Projektbewertung einzusetzen, kritisch zu sehen.Google Scholar
  107. 3.
    Vgl. Hommel/Lehmann 2001, S. 17.Google Scholar
  108. 4.
    Vgl. für eine diesbzgl. Analyse der Anwendbarkeit des Ansatzes im Bereich des Investitionscontrolling Pfnür/ Schaefer 2001, S. 250 ff. Für eine Fallstudie im Rahmen des Investitionscontrolling vgl. Bathe/Kramer/ Müller 2002.Google Scholar
  109. 5.
    Vgl. Hommel!Müller 2000, S. 72. 6 Vgl. Luehrman 1998B, S. 90.Google Scholar
  110. 6.
    Vgl. Laux 1993, S. 936.Google Scholar
  111. 7.
    Für einen detaillierteren Vergleich des Realoptionsansatzes mit anderen Bewertungskonzepten vgl. auch Nippa/Petzold 2000, S. 22 ff.Google Scholar
  112. 1.
    Vgl. Crasselt/Tomaszewski 1999B, S. 559.Google Scholar
  113. 2.
    Vgl. Sureth/König 2000, S. 79.Google Scholar
  114. 3.
    Vgl. Amely/Suctu-Sibianu 2001, S. 89.Google Scholar
  115. 4.
    Vgl. Mostowfi 1997, S. 590.Google Scholar
  116. 5.
    Ob diese Bedingung erfiillt ist, stellt eine empirische Frage dar. Vgl. Gintschel 1999, S. 78.Google Scholar
  117. 6.
    Vgl. Gintschel 1999, S. 78 f Zu den Grenzen des Bewertungsansatzes vgl. Bartubrocicmann 2000, S. 399.Google Scholar
  118. 7.
    Vgl. zum Folgenden Rams 1998B, S. 422.Google Scholar
  119. 2.
    Die bekannten Optionspreismethoden eignen sich grundsätzlich zur marlctwertorientierten Bewertung von Realoptionen. Es sind jedoch die konzeptionellen Unterschiede zu berücksichtigen und hierbei besonders die Interalctionen und Wettbewerbseffekte. Vgl. MEISE 1998, S. 195 ff.Google Scholar
  120. 3.
    Die Limitationen der Analogie stellen die Anwendung der Optionspreistheorie nicht in Frage, da viele dieser Einschränlcungen in die Bewertungsmodelle integriert werden können. Dies geht jedoch zu Lasten der Komplexität und schränlct somit die Anwendbarkeit in der Praxis ein. Vgl. Homme-T /1. Ehmann 2001, S. 19.Google Scholar
  121. 4.
    Eine altemative Integration von quantitativen DCF-Verfahren und qualitativem Realoptionsansatz fuldet sich bei Slater/Reddv/Zwirle1n 1998, S. 453 ff.Google Scholar
  122. 5.
    Vgl. AmELY/Suou-Sibianu 2001, S. 88, Meise 1998, S. 46 sow e Tiugeorgis 1997, S. 371.Google Scholar
  123. 6.
    Vgl. Crasselt/Tomaszewski 1999B, S. 557.Google Scholar
  124. 1.
    Vgl. Hommel/Pursch 1999B, S. 127.Google Scholar
  125. 2.
    Vgl. Hommel 1999, S. 23 sowie Schnurr 2001, S. 316.Google Scholar
  126. 3.
    So ist der Realoptionsansatz immer dann besonders gut anwendbar, wenn mehrstufige Entscheidungsprozesse vorliegen (vgl. hierzu Leslie/Michaels 1997, S. 6). Für ein solches Beispiel vgl. Panayi/Trigeorgis 1998 sowie aus dem Bereich der Pharmaindustrie Pritsch/Schäffer 2001 sowie Pritsch 2000. Für Bedingungen, unter denen Kennzahlen aus der traditionellen Investitionsrechnungen brauchbare Approximationen darstellen, vgl. Mcdonald 2000, S. 13 ff.Google Scholar
  127. 4.
    Vgl. Leslie/Michaels 1997, S. 15.Google Scholar
  128. Für einen Überblick über die Verwendung des Realoptionsansatzes als innovatives Instrument der Untemehmensbewertung vgl. RAMS 1998A, RAMS I998B sowie grundlegend auch MEISE 1998. Für Realoptionen als Instrument zur marktformspezifischen Untemehmensbewertung vgl. BERNHARD 2000.Google Scholar
  129. 1.
    Vgl. Amely/Suciu-Sibianu 2001, S. 88.Google Scholar
  130. 2.
    Vgl. Rams 1999, S. 355. Zur passivseitigen Optionsanalogie vgl. auch Dahlheim/Wieland 2001, S. 98 f.Google Scholar
  131. 1.
    Vgl. Ernst/Thommet, 2000, S. 669 f.Google Scholar
  132. 2.
    Vgl. Le)Hr/Rams 2000, S. 1988.Google Scholar
  133. 3.
    Diesen Begriff fiihrte Myers 1977, S. 147 ff., irt die Literatur ein. Die „Assets in Place“ beziehen jedoch auf die zuktinftigen Erfolgsströme aus der momentanen Untemehmenssubstanz und sind daher nicht mit dem Substanzwert zu verwechseln.Google Scholar
  134. 4.
    Vgl. Kilica 1995, S. 35. Die passive (i. S. v. statische) Komponente erfasst den Teil des Untemehmenswerts, in dem ftir den Entscheidungsträger keine Gestaltungsspielräume bestehen. Vgl. Schae. Er/Schâssburger 2001, S. 93.Google Scholar
  135. 5.
    Dieser kann durch ein DCF-Verfahren ermittelt werden.Google Scholar
  136. 6.
    Vgl. Hommel 2002, S. 928. Es können in der Regel nicht sämtliche Realoptionen berücicsichtigt werden. Eine Fokussierung stellt zwar eine Einschränkung des Aussagegehalts dar, es ist jedoch zu bedenken, dass der Wert-beitrag einiger Realoptionen so gering sein kann, dass eine Vernachlässigung gerechtfertigt ist. Finanzseitige Optionen erhöhen somit nicht den Gesamtwert, sondem beeinflussen nur die Verteilung des Wertes auf die zwei Vermögenspositionen Eigenlcapital und Fremdkapital (vgl. Koch 1999, S. 203 ).Google Scholar
  137. 2.
    Zur Bewertung finanzseitiger Optionen vgl. Koch 1999, S. 188–198. Fin Fallbeispiele und Bewertungsansätze mit dem Black-Scholes-Modell vgl. RAMS 1999, S. 361–363.Google Scholar
  138. 3.
    Vgl. Becker 2001, S. 186. Vgl. Rams 1998B, S. 421.Google Scholar
  139. 5.
    Vgl. Rams 1998A, S. 678.Google Scholar
  140. 6.
    Vgl. zu den folgenden Ausflihrungen AmELv/Suclu-SIBIANu 2001, S. 89.Google Scholar
  141. 7.
    Fürein Bewertungsmodell, welches beide Effekte integriert und so zu dem Ergebnis kommt, dass besonders bei hoch verschuldeten Unternehmen Risikoerhöhungen deren Wert eher erhöhen als vermindem, vgl. Jonas 1999, S. 358 ff.Google Scholar
  142. 2.
    Dies muss jedoch nicht immer so sein. Es sind auch Fälle denkbar, in denen Wachstumsoptionen an Wert verlieren, wem der Zinssatz steigt. Vgl. hierzu ausführlich Hevert/Mclaughlin/Taggart 1998.Google Scholar
  143. 3.
    Vgl. RAMS 1998B, S. 421.“ Gemeint ist die Ermittlung des statischen Untemehmenswerts mittels DCF-Verfahren und die Quantifizierung des Flexibilitätswerts mittels Realoptionsansatz.Google Scholar
  144. 5.
    Zu den unterschiedlichen Parametereinflüssen vgl. auch Trigeorgis 1997, S. 373.Google Scholar
  145. 6.
    Vgl. Amely/Suciu-Sibianu2001, S. 89. Die Entwicklung des erweiterten Untemehmenswerts hängt dabei von dem relativen Anteil der aktiven und passiven Komponente ab. Der aktive Unternehmenswert nimmt un Bzgl. der passiven Unternehmenswertkomponenten (DCF-Verfahren) sei auf die diesbzgl. Diskussion in Kapitel 4.2.4.1 verwiesen.Google Scholar
  146. 1.
    Vgl. Kasperzak/Krag/Wiedenhofer 2001, S. 1500.Google Scholar
  147. 2.
    Vgl. Hierzu Ballwieser 2002A, S. 189.Google Scholar
  148. 2.
    Die Bestimmung eines risikoangepassten Kalkulationszinssatzes kann zwar entfallen, durch die inhaltlich gleichwertige Anforderung, dass das Duplilcationsportfolio und dessen Preis bekannt sein miissen, wird dieser Vorteil jedoch wieder kompensiert. Vgl. Ballwieser 2002A, S. 196.Google Scholar
  149. 3.
    Vgl. Ko-in/Fuhrer/Jenner 2000, S. 54.Google Scholar
  150. 4.
    Vgl. Koch 1999, S. 187.Google Scholar
  151. 1.
    Zur systematischen Unterbewertung langfristiger, strategischer Investitionen durch DCF-Verfahren aufgrund der Abwertung von Investitionen ohne quantifizierbaren Cash Flow bzw. aufgrund der Ignorierung von Handlungsflexibilitäten vgl. Slater/Reddy/Zwirlein 1998, S. 450.Google Scholar
  152. 2.
    Vgl. Becker 2001, S. 186. So können mit Hilfe des Realoptionsansatzes auch der Lebenszyklus eines Unternehmens und die in den unterschiedlichen Phasen verfolgten Strategien erklärt werden (vgl. Bernardo/ Chowdhry 2002 ). Auch Besteuerungswirkungen bei unsicheren Erwartungen können mit Hilfe des Instrumentariums der Realoptionstheorie analysiert werden (vgl. Niemann 1999 sowie Sureth/König 2000 ).Google Scholar
  153. 3.
    Vgl. Hommevpritsch 1999A, S. 29.Google Scholar
  154. 4.
    Dieses Problem der Nichtadditivität geht auf die positiven und negativen Interaktionen zwischen den einzelnen Realoptionen zuriick. Lösungen zur Quantifizierung der Interalctionen im Rahmen der Bewertung von multi-plen Optionen sind in der Literatur kaum zu finden. Vgl. Gintschel 1999, S. 76 f.Google Scholar
  155. 4.
    Vgl. Hommel/Vollrath/Wieland 2000, S. 428. Die wachsende Auskunftsbereitschaft der Untemehmen re-lativiert diesen Nachteil.Google Scholar
  156. 5.
    Zur Kritilc der Annahme des vollIcommenen Kapitalmarkts, obwohl dieser bei Realoptionen gerade nicht vorliegt, vgl. RAMS 1998A, S. 679. Es ist aber ebenso zu konstatieren, dass diese Annahme auch bei den tradi-tionellen Investitionsrechnungsverfahren unterstellt wird. Dennoch sollte man sich bei Anwendung des Real-optionsansatzes einiger dieser Kritikpunkte bewusst sein.Google Scholar
  157. 4.
    Vgl. Lander/Pinches 1998, S. 542 ff.Google Scholar
  158. 5.
    Vgl. Peemöller/Beckmann/Kronmüller 2002 für eine empirische Erhebung zur praktischen Anwendung des Realoptionsansatzes.Google Scholar

Copyright information

© Springer Fachmedien Wiesbaden 2004

Authors and Affiliations

  • Dirk Dreyer

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