Zusammenfassung
Die Ertragswertmethode gilt vor allem im deutschsprachigen Raum als die traditionelle Version der Zukunftserfolgswertmethode.1 Sie orientiert sich an der Schätzung nachhaltiger Gewinngrößen und verdichtet diese mit Hilfe des landesüblichen Zinses (als Durchschnittszinssatz langfristiger, fest verzinslicher Wertpapiere) und etwaiger Risikozuschläge zu einem Ertragswert. Dieser bezeichnet den Barwert der Erfolge zukünftiger Perioden.2 Er lässt sich daher ausdrücken als Summe der mit einem Kalkulationszinssatz auf einen einheitlichen Bewertungszeitpunkt abgezinsten zukünftigen Nutzenzugänge bei Unterstellung eines durchschnittlichen Arbeitseinsatzes und einer durchschnittlichen Leistungsbereitschaft des Unternehmers.3 Theoretische Grundlage für das Ertragswertverfahren ist die Kapitalwertmethode aus der Investitionsrechnung.4 Das Ertragswertverfahren nach IDW berechnet den Unternehmenswert im Wege der Nettokapitalisierung, indem die um Fremdkapitalkosten verminderten Erfolgsgrößen mit entsprechenden risikoangepassten Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens diskontiert werden.5 Der so ermittelte Ertragswert entspricht dem Preis, der für den gleichen Ertragsstrom zu zahlen wäre und ist somit Ausfluss „subjektiver“ Ertragsbewertungen. Er kommt durch einen Alternativenvergleich auf Basis eines Partialmodells zustande.6 Es erfolgt eine Beschränkung auf die Projektion von Erfolgsgrößen und auf einen Vergleich mit der besten Alternative durch Verwendung des Kalkulationssatzes als Opportunitätskosten. Die Ertragswertmethode dient daher vornehmlich der Ermittlung von Entscheidungswerten.7
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Reference
Vgl. Kurmaul 1996b, S. 305.
Vgl. Serfling/Pape 1995, S. 816.
Vgl. Kurmaul 1996b, S. 305.
Zu den Verfahren der Investitionsrechnung vgl. Kapitel 2.2.2.4 sowie Bitz 1998, S. 115 ff.
Vgl. PeemÖller/Kunowski 2001, S. 230.
Zum Grundkonzept des Altemativenvergleichs im Rahmen der Untemehmensbewertung vgl. auch Schmidt-von Rhein 1997, S. 99 ff.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 52 sowie Mandl/Rabel 1997, S. 66 ff.
Vgl. hierzu detailliert PeemÔller/Kunowski 2001, S. 206 ff.
Zur Messung des Untemehmenserfolgs vgl. grundlegend Jenner 2000b, S. 327 ff.
Vgl. IDW 2000 sowie Mandl/Rabel 2001, S. 55 f
Vgl. Ballwieser 1993, S. 153. Zur Frage, wann dem Eigner eine Zahlung zufließt und flir eine kritische Be-leuchtung der Vollausschiittungshypothese vgl. Kubmaul 1999b, S. 218 ff.
Vgl. zu den folgenden Ausführungen Ballwieser 1993, S. 153 ff.
Vgl. zur „Letztjahrsgewinnermittlung“ Moxter 1983, S. 107–113 sowie zur „Trägheitsprojektion” Ballwieser 1990, S. 78 ff. Zur Bestimmung des relevanten Zukunftsertrags vgl. auch Casey 2000, S. 15 ff.
Für einen alternativen Ansatz auf Basis vollständiger Finanzpläne vgl. Grob/Langenkämper/Wieding 1999.
Vgl. Ballwieser 1993, S. 159.
Vgl. Sieben 1993, S. 4323.
In der Literatur und in der Praxis wird diskutiert, ob der Stichtagszinssatz oder der zukilatige Zinssatz anzu-wenden ist (vgl. stellvertretend Ballwieser 2002b, S. 737 f., Hetzel 1988, S. 726 ff. sowie Schwetzler 1996a). Im Ralunen eines zweistufigen Modells zeigt Schwetzler 1996c, S. 1088 ff., dass zukünftige Zins-sätze für die Ertragswertermittlung irrelevant sind.
Zu den Möglichlceiten der Bestimmung des Risilcozuschlags vgl. auch Aders 1998, S. 50 ff
Vgl. Ballwieser 1993, S. 156.
Zu den Gleichungen (4.2) – (4.6) vgl. Ballwieser 1993, S. 157.
Die Modelle (4.3) und (4.6) werden auch vom IDW favorisiert und daher häufig unter den Begriff IDW- Methode subsumiert. Zur praktischen Anwendung der Bewertung nach den Berufsgrundsätzen der Wirtschafts-prüfer vgl. Rosenbaum 1993. Für eine Erweiterung um eine dritte Phase vgl. Rudolf/Witt 2002, S. 67 f.
Vgl. auch Ballwieser 1981, S. 102. So liegt der Risikozuschlag erst fest, wenn das Sicherheitsäquivalent er-mittelt ist. Ohne Rückgriff auf ein Sicherheitsdquivalent ist eine begründete Wahl des Zuschlags nicht möglich.
Vgi. Scfiwetzler 2000a, S. 479.
Vgl. Schmid 1990, S. 1879.
Vgl. Ballwieser/Leuthier 1986b, S. 610 sowie Ballwieser 1997, S. 2393.
Vgl. für ein Beispiel Schwetzler 2000b, S. 471 ff.
Vgl. hierzu detailliert Schwetzler 2000a, S. 484 ff. In seiner Untersuchung kommt er zu dem Ergebnis, dass bei stochastischer Unabhängigkeit und im Martingal-Fall mehrperiodige Risikozuschläge den einperiodigen entsprechen.
Vgl. für eine intensive diesbzgl. Diskussion auf der Basis des Zusammenhangs zwischen stochastischer Abhängigkeit und der zu wählenden Bewertungsmethode Schwetzler 2000b, S. 472 ff. Vgl. hierzu auch die aktuelle Auseinandersetzung zwischen Kürten 2002 und Schwetzler 2002.
Vgl. Bender/Lorson 1997, S. 7. Der Vorwurf der Vergangenheitsorientierung des Ertragswertverfahrens re-sultiert vomehmlich aus einer Fehlanwendung des Modells (vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 246).
Vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 687.
Auch bei der Bestimmung eines objektivierten Untemehmenswertes ist unabhängig von der Kenntnis der Nutzenfunktionen eine Typisierung erforderlich. Vgl. Siepe 1998, S. 326.
Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 75 ff.
Für eine generelle Kritik am Rentenmodell und zur Langfristorientierung in der Unternehmensbewertung vgl. Kruschwitz/Loffler 1998 sowie eine Erwiderung hierzu bei Matschke/Hering 1999.
Zum Problem der Laufzeitäquivalenz und anderen Äquivalenzproblemen bei der in der deutschen Bewertungstheorie allgemein akzeptierten Annäherung des landesüblichen Zinses durch die Umlaufrendite öffentlicher Anleihen vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 687 f.
Vgl. IDW (Hrsg.) 1992, S. 28. Für eine ausführliche Diskussion dieser Vollausschüttungsfiktion vgl. LöHR 1994, S. 299 ff.
vgl. Bamberger 1999, S. 658.
Vgl. BöHM 2000, S. 304.
Zur Berücksichtigung von Steuern im Ertragswertmodell vgl. Ballwieser 1993, S. 162 f. Zur persönlichen Einkommensteuer im Rahmen der Risikozuschlagsmethode bei Risiko und Wachstum vgl. Günther, R. 1998a sowie Günther, R. 1998b. Zur Integration von Ertragsteuern der Untemelunenseigner und den not-wendigen Typisierungen vgl. Siepe 1998, S. 332 ff. Aus aktienrechtlicher Sicht vgl. hierzu kritisch Hennrichs 2000.
Vgl. IDW (Hitsc.) 1998, S. 46 ff.
Während Ballwieser 1997, S. 2394 f., auch den Risilcozuschlag reduzieren möchte, befiirwortet Günther, R. 1998a, S. 386 f., eine Beschränlcung der Reduktion auf den Basiszinssatz.
Vgl. Bartels/Engler 1999, S. 917.
Zum Steuerparadoxon in der Investitionstheorie vgl. Franke/Hax 1999, S. 205 ff., zum Steuerparadoxon in der Unternehmensbewertung vgl. Bartels/Engler 1999, Günther 1999 sowie Rhiel 2000.
Zur Steuererfassung bei der Ertragswertermittlung vgl. auch Ballwieser 1995, S. 127 ff.
Für eine Untersuchung, inwieweit die Gesamtbewertungsverfahren in der Lage sind, Inflation und Preisinstabilität sachgerecht abzubilden und ffrr einen Vorschlag zur Berücksichtigung dieser beiden Phänomene vgl. Aders 1998.
Vgl. Mandl/Raeel 2001, S. 62.
Wird die Überwälzung der Geldentwertung auf Absatzmärkte als Wachstum interpretiert, resultiert die bereits als Steuerparadoxon vorgestellte Problematik. Zum Einfluss der Geldentwertung auf die Bestimmung des Kalkulationszinssatzes vgl. bereits Ballwieser 1981, S. 105 ff., zu einer zusätzlichen Integration persönlicher Steuern vgl. Ballwieser 1997, S. 2396.
Vgl. Siegel 1994, S. 457. In ihrer Kritik zum IDW S l kritisieren Hommel/Braun/Schmotz 2001, S. 347, die propagierte Herstellung der Risikoäquivalenz durch die Risikozuschlagsmethode auf Basis des intemational üblichen CAPM, da der Standard weder die praktischen Ermittlungsprobleme des Risikozuschlags thematisiert, noch auf den beschränkten Anwendungsbereich des CAPM eingeht und daher eine Scheinobjektivierung bewirkt.
Wird das allgemeine Untemehmensrisilco üblicherweise durch die Risikozuschlagsmethode iiber den Kallcula.- tionszins in die Untemehrnensbewertung integriert, so zeigen Heurung/Kurtz/Wagener 1999, S. 799 ff., eine Möglichkeit auf, wie auch das Kapitalstrukturrisilco explizit in den Kalkulationszins integriert werden kann.
Vgl. zu den folgenden Ausfiihrungen Sieben/Diedrich 1990, S. 796 ff. Zu beachten ist hier allerdings, dass eine strategische Bewertung nicht lediglich der Begründung nicht nachvollziehbarer Unternehmenswerte dienen darf (vgl. Barthel 1996B, S. 1358). Zum Begriff der strategischen Bewertung vgl. Hering 1999, S. 169 ff.
Das Ertragswertverfahren versagt, wenn der Käufer eines Unternehmens nicht den Erwerb eines bestimmten Erfolgsstromes verfolgt, sondem bspw. Know-how oder Vertriebswege einlcaufen will (vgl. Ballwieser 1993, S. 172). Hieraus resultiert vielfach die Forderung nach einer „strategischen“ Untemelunensbewertung, die das Ertragswertverfahren nicht erfiillen kann. Zu den diesbzgl. Grenzen des Ertragswertverfahrens vgl. auch Mandl/Rabel 1997, S. 52 ff.
Vgl. Sieben/Diedrich 1990, S. 803.
Vgl. Siegert 1999, S. 18 f.
Zum „Verfüchtigungseffekt“ personenbezogener Faktoren vgl. auch Schmidt-von Rhein 1997, S. 113..
Zu einer diesbzgl. Kritik am Ertragswertverfahren und zur mangelnden Abbildung strategischer Zielsetzungen im Ertragswert vgl. BALLWtESER 1993, S. 172 f., Havermann 1986, S. 167 und Schneider 1988, S. 523. Zur Berücksichtigung strategischer Planungen durch den Ertragswert vgl. auch Beck 1996, S. 101 ff.
Für die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse vgl. IDW (Hrsg.) 1998, S. 46 ff.
Vgl. KüTING/Eidel 1999A, S. 226.
So liefem Unternehmen im Zuge der wertorientierten Untemehmensfuhrung zunehmend Informationen, die iiber die klassische Finanzberichterstattung hinaus gehen. Vgl. zum sog. Value-Reporting-Konzept Saitz/Wolbert 2002, S. 322 ff.
In praxi wird dann häufig das Substanzwertverfahren angewendet, obwohl es im Grunde in Theorie und Praxis schon seit geraumer Zeit verdrängt ist. Vgl. Wolff 1998, S. 36 ff.
Vgl. Sieben 1993, S. 4326 f. Zu einer ausfiihrlichen Kritik am Ertragswertverfahren vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 246–248, und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 234 sowie Ballwieser 1981, S. 102.
So ist z. B. ein Risikozuschlag von bis zu 50% des landesüblichen Zinses, wie er Ende der 70er Jahre üblich war, nicht zu rechtfertigen. Vgl. Ballwieser 1981, S. 104.
Vgl. zu den folgenden Ausführungen Ballwieser/Leuthier 1986b, S. 609 f.
Vgl. Ballwieser 1993, S. 158.
Für eine detailliertere diesbzgl. Kritik am Ertragswertverfahren vgl. Serfling/Pape 1996, S. 57 f.
Vgl. börsig 1993, S. 84 ff.
Vgl. Becker, D. 1999, S. 47 ff.
Vgl. Wöhe/DMring 2000, S. 674.
Vgl. Lorson 1999, S. 1330. Zur wertorientierten Untemelunensfiiluung vgl. auch Jakubowicz 2000.
Vgl. Kuýmaul 1996D, S. 396. Hierbei ist zu beachten, dass es sich bei den DCF-Verfahren lediglich urn eine Rechenteclmilc zur Operationalisierung der Shareholder-Value-Analyse handelt (vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 685).
Abweichend von dieser Systematisierung betrachten einige Autoren den APV-Ansatz nicht als eigenständiges Verfahren der DCF-Methode, sondem ordnen es dem Brutto-Ansatz zu. So z. B. Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 267 ff.
Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 275.
Vgl. Bieg 1998a, S. 433 f.
Für eine genauere Darstellung der Unterschiede vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 276. Für Ermittlungsschemata des Total Cash Flow (TCF) und des Free Cash Flow (FCF) im Rahmen der verschiedenen Ausgestaltungsformen der DCF-Verfahren vgl. ebenda, S. 281 ff.
Vgl. Bender/Lorson 1997, S. 1. Für eine Abgrenzung vom Jahresüberschuss vgl. Richter 2002a, S. 54.
Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 675 f
Vgl. Mieg 1998a, S. 437 sowie Groll 1995, S. 1725.
Für eine detailliertere Übersicht über die Korrekturschritte vgl. Bitz/Schneeloch/Wittstock 2000, S. 408 ff. Für die Berechnung des Cash-Flow im Ralunen der Finanzanalyse nach Definition der DVFA/SG vgl. Bieg 1998b, S. 472 ff. sowie Bieg/Hossfeld 1996, S. 1429 ff., für eine diesbzgl. Beurteilung vgl. Bieg 1999b, S. 27.
Vgl. Bieg 1998a, S. 436 f.
Vgl. Serfling/Pape 1996, S. 59.
Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann 1994, S. 744, die in einer Umfrage im Jahre 1993 feststellten, dass nur 2% der Unternehmen ihren Cash Flow nach der direkten Methode ermitteln.
Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 676–678.
So zeigen Nippel/von Nitzsch 1998, S. 623 f., dass sowohl die korrekte Einschätzung der Ausgangssituation, insbesondere die Anzahl der Kapitalgeber, die sich das Investitionsrisiko teilen, als auch die Möglichkeit der Diversifikation von Investitionsrisiken durch den Wertpapierhandel, für die Auswahl der geeigneten Methode relevant ist.
Zur Ermittlung des Risikozuschlags aus CAPM oder aus APT vgl. auch Hachmeister 2000, S. 156 ff., Mandl/Rabel 1997, S. 288 ff. sowie Wang/Xia 2002, S. 145 ff. Zur Bestimmung der Kapitalkosten auf Basis des CAPM vgl. auch Weber/Schiereck 1993, S. 139 ff., Hölscher 1998, S. 125 ff., Kames 2000, S. 71 ff.
Die zentrale Aussage der Portfoliotheorie besagt, dass durch Wertpapiermischung das Risiko eines Portefeuilles maximal der Sunune der den Wertpapieren zurechenbaren Einzelrisilcen entspricht und daher bei nicht voll-standiger positiver Korrelation der Renditen der in das Portefeuille integierten Wertpapiere eine Risikore-duktion durch Diversifilcation m6glich ist. Vgl. Bieg 1999c, S. 259. Filr eine kritische Wilrdigung der „Portfolio Selection“ nach Markowitz vgl. ebenda, S. 264.
Vgl. Klobus 2001, S. 525. Zum Beitrag der neoklassischen Kapitaltheorie zur L6sung von bei der Unter-nehmensbewertung auftretenden Problemen vgl. bereits Göppl 1980.
Zu den Annahmen des CAPM vgl. Sharpe 1964, S. 425 ff. sowie Perridon/Steiner 2002, S. 260 ff., Brealey/Myers 2000, S. 151 ff., Schmidt/Terberger 1997, S. 311 ff. sowie Bieg 1999a, S. 305.
Vgl. hierzu die grundlegenden Arbeiten von Markowrtz 1952, Sharpe 1964, Lintner 1965 und Mossin 1966. Zur Herleitung des CAPM aus einer allgemeinen linearen Rendite-Risiko-Beziehung unter Verwendung der zwei zusatzlichen Annalunen homogene Ervvarttingen und Marktraumung vgl. Steiner/Wallmeier 1999, S. 704–709.
Vgl. Bieg 1999a, S. 301. Während das unsystematische (diversifizierbare) Risiko firmenspezifische Risiken wie z. B. Streiks beinhaltet, ist das systematische Risiko auf Marktfaktoren zurückzuführen.
Für eine detailliertere Interpretation des Betafaktors vgl. u. a. KLOBUS 2001, S. 526 sowie BIEG 1999A, S. 303. Für eine Zerlegung des Betafaktors vgl. Mandl/Rabel, 1997, S. 299 ff.
Vgl. Bieg 1999aa, S. 304.
Vgl. Steiner/Bruns 2000, S. 26.
Zu dieser Unabhängigkeit des optirnalen risilcobehafteten Portefeuilles von den individuellen Risikoneigungen des Investors (sog. Tobin Separation) vgl. Klobus 2001, S. 525 und Bieg 1999a, S. 300.
Vgl. Steiner/Wallmeier 1999, S. 709.
Vgl. Klobus 2001, S. 526. Zum Marktrnodell vgl. auch Steiner/Uhlir 2001, S. 195 ff.
Für einen Überblick über die Ergebnisse diesbzgl. empirischer Untersuchungen vgl. u. a. Koch 1999, S. 28 f., für frühe Ergebnisse in den USA vgl. Coenenberg/Sautter 1988, S. 705.
Vgl. Ross 1976 und Ross 1977.
Vgl. Fischer/Lockert/Hahnenstein 1999a, S. 1489. Zu den Prämissen der APT vgl. auch Steiner/Bruns 2000, S. 31.
Vgl. Hahnenstein/Lockert 2001, S. 595. Zu Faktorenmodellen vgl. grundlegend Albrecht/Maurer/Mauser 1996, S. 4 ff.
Vgl. Ross 1976, S. 350 sowie Hahnenstein/Lockert 2001, S. 595, Perridon/Steiner 2002, S. 283–287. Für eine heuristische Herleitung vgl. Fischer/Lockert/Hahenstein 1999a, S. 1491–1493.
Vgl. Steiner/Nowak/Wittrock 1999, S. 216.
Vgl. Pratt 1998, S. 122 f., für eine Auswahl von Risikofaktoren.
Vgl. Fischer/Lockert/Hahnenstein 1999b, S. 1631.
Vgl. Roll/Ross 1980 und Chen 1983.
Vgl. Dhyrmes/Friend/Gultekin 1984.
Vgl. stellvertretend Steiner/nowakiwittrock 1999 für eine empirische Analyse der APT.
Vgl. Connor/Korajczyk 1986 sowie Connor/Korajczyk 1988.
Vgl. Chen/Roll/Ross 1986. Zu weiteren empirischen Ergebnissen vgl. Koch 1999, S. 31 f. Und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Steiner/Nowak 1994, S.350 ff., Für eine Ableitung geeigneter Risikofaktoren.
Vgl. Küting/Eidel 1999b, S. 631.
Vgl. Hachmeister 1996, S. 357.
Unter dem Tax Shield wird die Steuererspamis der Fremdfinanzierung verstanden, die durch die Abzugsfahig-keit der Zinszahlungen von der Steuerbemessungsgrundlage entsteht. Vgl. Hachivieister 1996, S. 358.
Vgl. Kubmaul 1999a, S. 343.
Vgl. Bender/Lorson 1997, S. 2.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 71.
Vgl. Küting/Eidel 1999b, S. 831.
Vgl. Mandl/RABEL 1997, S. 311 sowie detailliert Volkart 2002, S. 147 ff.
Zur Trennung operativer und nicht operativer Cash Flows vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 315.
Zu beachten ist hierbei, dass es sich um Marktwerte und nicht um Buchwerte handelt.
Vgl. Ballwieser 1993, S. 165.
Vgl. Kusmaul 1999a, S 340. Zur Ermittlung des Fortführungswertes (Rentenmodell) kann alternativ auch ein Gordon-Wachstumsmodell Verwendung Emden (vgl. Copeland/Koller/Murrin 2000, S. 281 ff.).
Vgl. hierzu Ballwieser 2001, S. 364 f. und die dort angegebene Literatur. Zur Berücksichtigung von Pensionsverpflichtungen in der Untemehmensbewertung vgl. auch Rhiel 1999 sowie Kinski 2001.
Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 365.
Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 140 f.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 68.
Vgl. Drukarczyk 1995, S. 330.
Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 372.
Vgl. Kubmaul 1999a, S. 341 sowie Drukarczyk 2001, S. 231 ff.
Auch hier handelt es sich aus Anschaulichlceitsgriinden um den Rentenfall, fiir ein Nicht-Rentenmodell vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 374.
Vgl. Kubmaul 1999a, S. 342. Zur möglichen Einbeziehung des Einlcommensteuereffektes vgl. ebenda.
Für eine Erläuterung der Anwendungsvorteile und —probleme der APV-Methode sowie fiir ein Anwendungs-beispiel vgl. Drukarczyk/Richter 1995 sowie Drukarczyk 2001, S. 231 ff. Ein Anwendungsbeispiel fin-det sich auch bei Luehrman 1997a.
Vgl. Kußmaul 1999a, S. 343.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 71.
Vgl. BöCking/Nowak 1998, S. 688.
Vgl. Klobus 2001, S. 527. Dies ist in der Realität speziell bei wachstumsstarken, innovativen Unternehmen jedoch nicht der Fall, sodass eine Fehlbewertung resultiert (vgl. Schäfer/Schässburger 2001, S. 90).
Vgl. Hachmeister 2000, S. 101 ff.
Vgl. auch Bender/Lorson 1997, S. 7.
Vgl. Oesterle 1994, S. 56.
Vgl. zum sog. Intervalling-Effekt Schäfer/Schässburger 2001, S. 88 sowie Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 292 und die dort angegebene Literatur. Schwanlcende Beta-Werte haben auch in der Bewertungs-praxis zu der Frage geftihrt, ob der Beta-Faktor ein geeignetes Risilcomal3 darstellt und ob wirklich nur das systematische Risilco bewertungsrelevant ist (vgl. Clements 1999, S. 247). Zu zeitvariablen Beta-Faktoren am deutschen Alctienmarkt vgl. ausfiihrlich Loos 1997.
Zur Berücksichtigung von Ertragsteuem im DCF-Modell vgl. detailliert Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 313 ff. sowie Husmann/Kruschwitz/Löffler 2002. Zum Steuerparadoxon vgl. Bender/Lorson 1997, S. 2. Ein Versuch der Integration eines komplizierteren Steuersystems findet sich bei Kruschwitz 2002, S. 9 ff.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 72. Zur Integration persönlicher Steuem in die entsprechenden Bewertungsgleichungen vgl. Lally 2000, S. 117 ff. sowie Laitenberger/Bahr 2002, S. 704 ff., zur Dividendenbesteuerung in der Unternehmensbewertung Harris/Kemsley 1999.
Auf die Vor-und Nachteile der Berücksichtigung des Tax Shield durch die diversen Ausgestaltungsformen der DCF-Verfahren soll an dieser Stelle nicht explizit eingegangen werden, da sie nicht wesentlich zum Erkenntnisziel der vorliegenden Arbeit beitragen. Dennoch sind in der Literatur aufgrund der hohen Relevanz der steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung für den Unternehmenswert zahlreiche diesbzgl. Beiträge veröffentlicht worden, auf die an dieser Stelle lediglich exemplarisch hingewiesen werden soll. Vgl. hierzu Drukarczyk/Honold 1999, Drukarczyk/Schüler 2001, Husmann/Kruschwitz/Löffler 2001, Richter 1996, Schildbach 2000, Schildbach 2001, Schwetzler/Dariitschuk 1999, Schwetzler/Dariitschuk 2000, Wallmeier 2001, sowie zu den Finanzierungsimplikationen der einzelnen Verfahren Hachmeister 1996, S. 358 ff.
Zur Berücksichtigung von Inflation und Wachstum im Rahmen der DCF-Verfahren vgl. detailliert Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 330 ff. sowie Drukarczyk 2001, S. 429 ff.
Siepe 1999 zeigt, wie die DCF-Verfahren und auch die Ertragswertmethode das Kapitalstrukturrisiko in die Bewertung integrieren. Im Speziellen veranschaulicht er, welchen Einfluss die Kapitalstruktur und die (nicht finanzierungsneutrale) Gewerbeertragsteuer auf den Kalkulationszinssatz haben.
Zu den Bedingungen einer Ergebnisäquivalenz der einzelnen DCF-Verfahren vgl. Schwetzler/Darutschuk 1999 sowie Schwetzler/Dariitschuk 2000.
Vgl. Richter 1998, S. 379. Er argumentiert, dass die APV-Methode als einzige Methode sowohl bei autonomer als auch bei wertorientierter Finanzierung angewendet werden kann. Vgl. hierzu auch die Erwiderung von Kruschwrtz/Löffler 1999 sowie Richter 1999. Zur Finanzierungspolitik im Rahmen des WACC- und des APV-Ansatzes vgl. auch Kruschwitz 2002, S. 3 ff. Zur für den WACC-Ansatz notwendigen Finanzierungspolitik und zur Anwendbarkeit der Bewertung nach Miles/Ezzell vgl. Löffler 2002.
Liegt den Zahlungsströmen ein sich änderndes Risiko zugrunde, so kann es auch keinen iiber die Laufzeit kon-stamen, einheitlichen Diskontierungssatz geben (vgl. Schäfer/Schässburger 2001, S. 92). Für Bedingun-gen, unter denen dennoch mit einer konstanten Diskontierungsrate bewertet werden kann vgl. Richter 2001 sowie Richter 2002b.
So kann es zu (systematischen) Bewertungsunterschieden zwischen den einzelnen DCF-Verfahren kommen, die nur durch teilweise komplexe Bereinigungen behoben werden können (vgl. hierzu Richter 1997). Auf-grund der Vielzahl der möglichen Problemfelder sei auch an dieser Stelle auf die zahlreichen in der Literatur behandelten Fragestellungen verwiesen. Vgl. hierzu ausfiihrlich Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 294 ff. und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 294.
Vgl. Fama/French 1992. Zu eher technischen Problemen vgl. Adcock/Clark 1999, S. 217 ff. Bei An-wendung eines alternativen Regressionsansatzes ist hingegen auch die Aussagelcraft des Beta-Faktors gezeigt worden (z. B. ftir die Schweiz durch Isakov 1999, ftir Deutschland durch Elsas/El-Shaer/Theissen 2003).
Zu theoretischen Einwänden gegen das CAPM vgl. ausfiihrlich Löhr 1994, S. 133 ff. Zur mangelnden Obertragbarkeit der Modellannahmen auf die Realität vgl. Bückno/Nowax 1998, S. 689 f. Zu den Anwendungsproblemen anhand eines Beispiels vgl. Timmreck 2002, S. 302 ff. Die Abschwächung von An-nalunen kanri dazu fiihren, dass Investoren firmenspezifischen Risilcen ausgesetzt sind und dass auch Märkte nicht so vollkommen sind wie das CAPM annimmt (vgl. Chatterjee/Lubatkin/Schulze 1999, S. 557). Zu den Problemen der Anwendung CAPM-basierter Modelle auf nicht effizienten Märkten sowie zu Lösungs-möglichIceiten vgl. Pereiro 2001.
Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 291. Fiir eine kritische Auseinandersetzung mit der Bestimmung der Eigen-kapitalkosten durch das CAPM vgl. Börsig 1993, S. 88 sowie Kruschwrtz 2002, S. 18 ff. Zur segmentbe-zogenen Ermittlung von Kapitalkosten vgl. Pröhling 2000, S. 51 ff. Nippel/Scheinert 2000 kommen sogar anhand des CAPM zu dem Ergebnis, dass Kapitalkosten und Opportunitätskosten bei Unsicherheit nicht iiber-einstimmen.
Vgl. Bieg 1999a, S. 305.
Vgl. Ballwieser 1993, S. 165.
Vgl. Weber/Schiereck 1993, S. 138.
Vgl. Roll 1977b, S. 130 ff. sowie Steener/Wallmeier 1999, S. 710. Auf diese Kritik geht Luenberger 2002, S. 1113 ff., ein und konstruiert eine „Correlation Pricing Formula (CPF)“, durch die ein nicht gehandel-ter Vermögensgegenstand durch einen bereits bepreisten, dem untersuchten Asset sehr ähnlichen Vermögens-gegenstand und nicht anhand des Marktportfolios bewertet wird. Zu empirischen Tests weiterer Formen des CAPM vgl. Lettau/Ludvigson 2001.
Eine Möglichkeit der Integration von Steuern in das CAPM zeigt Löffler 1998 auf.
Vgl. hierzu und zu einer empirischen Untersuchung zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Bewertungspraxis PeemÖller/Kunowski/Hillers 1999.
Vgl. Koth 1998, S. 199.
Für eine diesbzgl. Erörterung der Unternehmensbewertung auf osteuropäischen Märkten oder den Emerging Markets vgl. Koth 1998, S. 198 ff. So ist sowohl eine Ableitung des Kalkulationszinssatzes von einem effizienten ausländischen Kapitalmarkt als auch die Verwendung des Zinses für langfristige Bankkredite als Substitut für den landesüblichen Zins problematisch. Auch ein Rückgriff auf den Substanzwert scheidet aus.
Zur Anwendbarkeit der APT auf die Untemehmensbewertung vgl. Löhr 1994, S. 149 ff.
Vgl. Löhr 1994, S. 141 sowie Bieg 1997, S. 30.
Für einen Vergleich zwischen APT und CAPM vgl. Hahnenstein/Lockert 2001, S. 594 ff.
Vgl. Fischer/Lockert/Hahnenstein 1999B, S. 1634.
Vgl. Bausch/Kaufmann 2000, S. 124.
Bei der indirekten Ermittlung, die auf der Plan-GuV basiert, wird das Personal wie auch schon bei der Ertragswertmethode lediglich als Kostenfaktor direkt berücksichtigt.
Durch die marktmäßig objektivierte Eigenkapitalkostenermittlung wird ein erhöhtes Risiko durch einen höheren Beta-Faktor in die Bewertung integriert.
Viele Autoren fordern eine Abkehr von dieser Betrachtungsweise. Vgl. hierzu beispielhaft Kittner 1997, S. 2285 sowie Daum 2002, S. 13 ff. Für die derzeitige Darstellung des Humankapitals in der allgemeinen betriebswirtschaftlichen Lehrbuchliteratur vgl. Albach 2000, S. 166 ff.
Hieran ändern auch etwaige Modifikationen des ursprünglichen Modells wenig. So versuchen Desmet/Francis/Hu. 2000, Intemetfirmen durch eine Kombination von DCF-Verfahren mit der Szenariotechnik zu bewerten, die auch einer hohen Unsicherheit ausgesetzt sind und zudem zumindest zu Beginn ihrer Geschäftstätigkeit negative Cash Flows generieren. Die vorgestellte Methode erscheint im Kontext der vor-liegenden Arbeit jedoch wenig praktikabel.
Diesem wird in Teilen durch Fischer/Hahnenstein/Heitzler 1999 widersprochen. Die Autoren zeigen, dass auf der Kapitalwertmethode basierende DCF-Verfahren und auch der Time-State-Preference-Ansatz in Kombi-nation mit der flexiblen Planung in der Lage sind, Handlungsspielräume in die Untemehmensbewertung zu integrieren. Zur State-Preference-Theorie im Rahmen des Asset Pricing vgl. Zimmermann 1998.
Hierzu soll aber emeut auf die Literatur verwiesen werden, da diese durchaus komplexe Fragestellung nicht Schwerpunkt des Erkenntnisinteresses der vorliegenden Arbeit ist. Vgl. Hachmeister 1996, S. 358 ff. sowie Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 312 f. Neben der Zirkularität beim WACC-Ansatz sind die anderen Ansätze von einer (speziell fiir Pralctilcer) weniger offensichtlichen Zirlcularität betroffen (hierzu und zu einer Möglichlceit ihrer Umgehung vgl. Nippel 1999).
Auch auf diese Thematilc soll nicht näher eingegangen werden, vgl. hierzu stellvertretend Drukarczyk/Schüler 2000, Schlumberger 2002, Schwetzler 1996b sowie Schwetzler 1998.
Vgl. Böhm 2000, S. 305.
Vgl. Jonas 1999, S. 352.
Vgl. Ballwieser 2002b, S. 738.
Vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 688 f. sowie Pratt 1998, S. 80 ff.
Vgl. Albrecht 1997, S. 570 ff., fir unterschiedliche empirische Ergebnisse in Abhängigkeit der gewählten Untersuchungsperiode. Aus diesem Grund muss auch eine „plausible“ Marktrisikoprämie einer historischen nicht unterlegen sein (vgl. ebenda, S. 567). Auch Richter/Simon-Keuenhof 1996, S. 703 f., stellen in einer empirischen Untersuchung sowohl im Zeitablauf stark schwankende, als auch branchenspezifische Kapitalkosten fest. Für Vergleiche mit weiteren Untersuchungen vgl. ebenda, S. 704 ff. sowie aktuell Ballwieser 2002b, S. 739.
Vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 690. Auch Albrecht 1997, S. 578, mahnt hier zur Vorsicht. So haben Baetge/Krause 1994, S. 454, gezeigt, dass trotz Verwendung durchschnittlicher Vergangenheitsdaten aufgrund hoher Ermessensspielräume fir Daimler-Benz ein Kalkulationszinsfuß zwischen 1% und 17% begründbar wäre.
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 300 f.
Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 143.
Vgl.Mandl/Rabel 2001, S. 73. Die Bezeichnung „Market Approach“im angloamerikanischen Sprachraum deutet dabei auf die Marktorientierung der Verfahren hin und grenzt sie so von den Ertragswert- und DCF- Verfahren (income Approach) und Substanzwertverfahren (Cost Approach) ab.
Vgl. Barthel 1996a, S. 1458 f. Der Autor spricht hier aber noch von Umsatzverfahren.
Vgl. Barthel 1996a, S. 1458.
Vgl. Böcking/Nowak 1999b, S. 169.
Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 143.
Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 42 ff.
Fin einen Katalog weiterer Kriterien zur Bestimmung der Vergleichbarkeit vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 322 sowie Peemüller/Meister/Beckmann 2002, S. 204 f Filr eine systematische Methode zur Auswahl eines Vergleichsuntemehmens vgl. Bhojraj/Lee 2002.
Unter einem Multiplikator soll hierbei eine Kennzahl verstanden werden, die aus einer Strom-oder Bestandsgröße sowie aus einer Wertgröße besteht und das Vielfache, das bei der zugrunde gelegten Transaktion für die betreffende Bezugsgröße bezahlt wurde, repräsentiert. Vgl. Coenenberg/Schultze 2002, S. 698.
Vgl. Böcking/Nowak 1999B, S. 171.
Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 199 f.
So haben Untersuchungen Kontrollprämien von bis zu 40% ergeben. Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002,S. 205.
Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1576.
Für eine empirische Bestätigung dieses Wertabschlags nicht börsennotierter Unternehmen in Großbritannien sowie für einen Überblick über die diesbzgl. Literatur vgl. Rijken/Booij/Buckley 1999, S. 259 ff.
Vgl. Böcking/Nowak 1999B, S. 174. In diesem Fall beruht der berechnete Multiplikator auf mehreren Ge-schäftssparten des Vergleichsuntemehmens. Stellt das Bewertungsobjelct ein sog. „Pure Play“ dar, ist ein Ab-schlag zur Kompensation der anderen Geschäftssparten des Vergleichsuntemelunens vorzunelunen.
Aus diesem Grund soll auch an dieser Stelle auf die (emeute) Darstellung der Methodik verzichtet werden.
Vgl. Bretzice 1988, S. 818 ff. Fiir einen hier nicht zu leistenden detaillierten Überblick iiber die Varianten be-stehender Multiplilcatorverfahren vgl. auch Herrmann 2002, S. 65 ff.
In der Praxis werden branchentypische Multiplikatoren eingesetzt. So wird bei Freiberuflerpraxen häufig eine Umsatzgröße statt einer bereinigten Gewinngröße als Multiplikator verwendet (vgl. Ballwieser 1991, S. 49). Zur Bewertung von freiberuflichen Praxen mit Hilfe der Multiplikatormethode vgl. auch Englert 1997, Englert 2000, Englert 2001a sowie Englert 2001b. Zu den einzelnen Phasen bei der Durchführung der Multiplikatormethode vgl. Löhnert/Böckmann 2001, S. 408 ff. Für weitere, hier nicht näher vorgestellte Multiplikatoren vgl. ebenda, S. 410 f.
Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 206. Gebräuchlich ist auch die Unterscheidung in Netto-und Brutto-Multiplikatoren (vgl. Hillebrandt 2001, S. 619).
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 301.
Wird die Gewinngröße des abgeschlossenen Geschäftsjahres verwendet, bezeichnet man die Verhältniszahl als Trailing P/E, werden hingegen prognostizierte Gewinne zukünftiger Perioden angesetzt, spricht man von Forward P/E. Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 206.
Zu Modifikationen dieser Grundgleichung vgl. Bierman 2002, S. 59 f.
In letzterem Fall ist jedoch der Substanzwert des Unternehmens zu dem ermittelten Goodwill zu addieren. Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1577.
Vgl. Klein/Jonas 1998, S. 160 sowie Loehr 1993, S. 183. Auch Steiner/Bruns 2000, S. 224, geben einen Überblick Uber die Ermittlungsschritte des DVFA/SG-Schemas.
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 302.
Vgl. Loderer/Jörg/Pichler Et Al. 2002, S. 802.
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 302.
Zur geringen Aussagefahigkeit des KGV aufgrund der Unterschiede in der nationalen Rechnungslegung vgl. Zielke 1999, S. 420.
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 302.
Vgl. Haeseler 1988, S. 956.
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 303.
Für die typischen Multiples auf Entity-und Equity-Ebene vgl. auch Cheridito/Hadewicz 2001, S. 322 ff.
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 303 ff.
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 303.
Zu optionalen Bereinigungen der operativen Ergebnisgrößen, z. B. wegen unterschiedlicher Finanzierungsfor-men oder unterschiedlicher Behandlung von Pensionsveipflichtungen vgl. Seppelfricke 1999, S. 304 f
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 306.
Vgl. Löhnert/Böckiviann 2001, S. 409 f.
Vgl. Küting/Eidel 1999a, S. 230.
Vgl. Coenenberg/Schultze 2002, S. 702.
So stellenLie/Lie 2002, S. 53, u. a. fest, dass ein Übergang auf cash-flow-basierte Größen zu keiner größeren Bewertungsgenauigkeit führt, dass die Verwendung prognostizierter Gewinne das Bewertungsergebnis verbessert und dass, abgesehen von Pharmazieuntemehmen, EBITDA-Multiplikatoren bessere Ergebnisse liefern als EBIT-Multiplikatoren. Zudem erhöhen Multiplikatoren, die aus zukünftigen Gewinnen abgeleitet wurden, die Bewertungsgenauigkeit (vgl. Liu/Nissim/Thomas 2002, S. 135).
Vgl. Küting/Eidel 1999a, S. 225.
Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1580.
Vgl. Olbrich 2000, S. 459. Zur daraus resultierenden Irrelevanz des Börsenwertes für den Unternehmenswert vgl. ebenda, S. 460 f.
Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1578.
Vgl. Olbrich 2000, S. 458.
Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 139.
Vgl. Küting/Eidel 1999A, S. 231.
Vgl. Coenenberg/Schultze 2002, S. 699. Im Rahmen des Going Public können Vergle chsverfahren bei komplementärer Anwendung daher einen unterdurchschnittlichen Emissionserlös verhindem. Daher finden sie in der Praxis im Rahmen der Bewertung von IPOs auch als Ergänzung der Zulcunftserfolgsverfahren Anwen-dung (vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 198, Jakob 1998, S. 70 ff. sowie Klein/Jonas 1998, S. 159).
Vgl. Hillebrandt 2001, S. 621.
Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1579.
Vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 321.
Vgl. Nowak 2000, S. 159. Dies wird von den Befiirwortem des Multiplikatorverfahrens so nicht geteilt. In einem zweistufigen Vorgehen könnte zunächst der objektivierte Wert bestimmt werden, um anschließend die subjektive Komponente über Synergieeffekte separat zu bewerten und zu dem objektivierten Wert zu addieren (vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 199). Dieser Argumentation soll hier nicht gefolgt werden.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 76.
Vgl. Hinz/Behringer 2000, S. 26. Zum Konflikt zwischen dem Prinzip der Zukunftsbezogenheit und der Konstanz des Multiplikators bei Verwendung bereinigter (Durchschnitts-)Gewinne vgl. Schmid 1990, S. 1881.
Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1580. Zur Problematik der Anwendung aktueller KGV auf zukünftige Gewinne vgl. Leibowitz 1999.
Vgl. Seppelfricke 1999, S. 307.
Vgl. PeemÖller/Meister/Beckmann 2002, S. 200. Befürworter der Vergleichsverfahren entgegnen der mangelnden Zukunftsberücksichtigung, dass die auf einem effizienten Markt bestehenden Untemehmenspreise sehr wohl die Zukunftsaussichten des Vergleichsuntemehmens widerspiegeln.
Vgl. Böcking/Nowak 1999b, S. 175.
Vgl. Schmid 1990, S. 1881 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Loderer/Jörg/Pichler Et Al. 2002, S. 787.
Vgl. Bausch/Kaufmann 2000, S. 126.
Vgl. hierzu Johnson/Neave/Pazderka 2001, S. 13.
So haben Lie/Lie 2002, S. 53, festgestellt, dass Multiplilcatorverfahren speziell bei Untemetunen mit hohem Anteil an intellektuellem Kapital schlechte Bewertungsergebnisse liefem.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 73.
Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1578.
Vgl. Kütfng/Eidel 1999a, S. 231.
Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 146.
Vgl. Böcking/Nowak 1999b, S. 174.
Vgl. Löhnert/Böckmann 2001, S. 405 f.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 75 f
So ist das KGV bei Unternehmen mit Verlustausweis nicht anwendbar. Vgl. zu dieser Problematilc und zu Lösungsmöglichkeiten detailliert Collins/Pincus/Xie 1999.
Vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 321 sowie Kußmaul 1999b, S. 220.
Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1579, Böcking/Nowak 2000, S. 148 sowie zur „Scheinobjektivität“ Olbrich 2000, S. 459.
Vgl. Löhnert/Böckmann 2001, S. 414.
Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 76.
Vgl.Löhnert/Böckmann 2001, S. 406 ff.
Vgl. Coenenberg/Schultze 2002, S. 702 f. Dennoch fordern Peemöller/Meisterbeckmann 2002, S. 197, dass dem Multiplikatoransatz bei sachgerechter Anwendung eine eigenständige Daseinsberechtigung zugebilligt wird.
Vgl. Löhnert/Böckmann 2001, S. 403 f., für eine Übersicht über die am häufigsten genannten Argumente.
Vgl. Küting/Eidel 1999a, S. 231. Diese Forderung wird durch empirische Ergebnisse unterstützt, die zeigen, dass die DCF-Verfahren Marktwerte besser approximieren können, wenn sie mit Vergleichsverfahren kombiniert werden, falls Daten vergleichbarerer Transaktionen verfügbar sind (vgl. Kaplan/Ruback 1995, S. 1092).
Vgl. zu den folgenden Ausführungen Lorson 1999, S. 1332 ff.
Für einen Überblick über diese alternativen Wertsteigerungskonzepte vgl. auch Pape 1999, S. 125 ff. sowie Höhmann 1998, S. 18 ff.
Vgl. Rappaport 1999, S. 39 ff.
Vgl. Rappaport 1999, S. 41 ff.
Vgl. Hoffmann/Wüst 1998, S. 187.
Die Form der Wertsteigerungsgleichungen erlaubt eine Bestimmung kritischer Größen der einzelnen Werttreiber in Bezug auf ihren Einfluss auf den Unternehmenswert durch Sensitivitätsanalysen. Vgl. Lorson 1999, S. 1333.
Vgl. zu den folgenden Ausfiihrungen Rappaport 1999, S. 67–69.
Vgl. Rappaport 1999, S. 200 ff.
So wird der Makro- Werttreiber „Umsatzwachstum“z. B. durch Marktvolumen, Marktanteil und Absatzmix beeinflusst. Vgl. Rappaport 1999, S. 201.
Vgl. Copelang/Koller/Murrin 2000, S. 167 ff. Für ein Berechnungsschema vgl. Lorson 1999, S. 1333.
Vgl. Hierzu sowie zu einer Aufspaltung der Kapitalrendite Becker 2000a, S. 29 f.
Vgl. Hoffmann/Wüest 1998, S. 188.
Vgl. Ballwieser 1994, S. 1386.
Vgl. Lorson 1999, S. 1334.
Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 299 f
Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 338.
Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 286.
Vgl. zu den folgenden Ausfahningen Lorson 1999, S. 1335. Far einen Vergleich mit dem internen Zinsfuß vgl. Hachmeister 1997, S. 557 f
Vgl. Hoffmann/Wüest 1998, S. 188 sowie LEWIS 1994, S. 40 ff.
Vgl. Günther/Landrock/Muche 2000a, S. 72 sowie Crasselt/Schremper 2001, S. 271.
Vgl. hierzu sowie zur Berechnung der einzelnen Komponenten detailliert Stelter 1999, S. 233 ff.
Vgl. Kußmaul 1999c, S. 388.
Die Bruttoinvestitionsbasis stellt demnach die Summe des zu verzinsenden Kapitals dar und entspricht dem Investment, das derzeit genutzt wird, um die Cash Flows zu erwirtschaften. Vgl. Hoffmann/Wüest 1998, S. 188. Zur genauen Berechnung vgl. u. a. Kußmaul 1999c, S. 386.
Vgl. Lorson 1999, S. 1335 sowie Lewis 1994, S. 251. Für eine graphische Darstellung der Berechnung des CFROI und des CVA vgl. Kußmaul 1999c, S. 388.
Vgl. hierzu Lorson 1999, S. 1335 F.
Vgl. zur Jahresabschlussorientierung des Modells von Lewis und zur Nachvollziehbarkeit durch externe Analysten auch Hoffmann/Wüest 1998, S. 189.
So liegt der Anspruch des CFROI durch die vergangenheitsorientierte Datenermittlung auch nicht in der Be-stirrunung der in Zukunft erwarteten, sondem der in der Vergangenheit realisierten Verzinsung. Vgl. Hachmeister 1997, S. 559.
Vgl. Becker 2000a, S. 18. Fiir eine Bewertung der Werttreibermodelle bzgl. ihrer Eignung zur wertorientier-ten Untemehmenssteuerung vgl. ebenda, S. 32–35. Fiir einen Vergleich der wertorientierten Fiihrungsgraen vgl. ebenda, S. 24. Fiir eine formale Modellanalyse von Residualgewinnen als LeistungsmaB, mit dem Ergebnis, dass GewinngröBen keineswegs arbiträr sein miissen und somit zur wertorientierten Untemehmens-steuerung ungeeignet sind, vgl. Pfaff 1998. Zu den Auswirkungen der Marktwertorientierung auf die interne Untemehmensrechnung vgl. Küpper 1998.
Zu weiteren wertorientierten Residualgewinnlconzepten vgl. auch Crasselt/Pellens/Schrenver 2000, S. 74 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 118 f. Zwar handelt sich bei dem Namen um ein urheberrechtlich geschiitztes Gut, die Methodik basiert jedoch auf dem Konzept des Residualgewimis und ist somit in der betriebswirt-schaftlichen Literatur keineswegs neu. Vgl. Küting/Eidel 1999b, S. 832 und die dort angegebene Literatur.
Für eine schematische Übersicht der Berechnung von EVA vgl. Becker 2000c, S. 58.
Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 282.
Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 137 sowie Ehrbar 1999a, S. 27.
Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 86.
Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 283.
Vgl. Hostettler 1995, S. 309 sowie detailliert Hostettler 1997, S. 97 ff.
Böcking/Nowak 1999a, S. 285, zeigen einen graduellen Übergang vorn „Accounting Model“ zum „Economic Model” in vier Stufen. Je nach Umfang der Konversionen ist es möglich, einen „basic“, „disclosed”, „tailored“ oder „true” EVA zu berechnen. Ausgehend von nur grundlegenden Modifikationen („basic” EVA) kann durch sukzessive steigenden Berechnungsaufwand über Zwischenschritte der wahre EVA ermittelt werden. Hiervon wird in der Praxis aufgrund des hohen Arbeitsaufwands Abstand genommen und sich mit dem „tailored“ EVA begnügt. Zum Unterschied zwischen dem,,Accounting Model” und dem „Economic Model“ vgl. auch Stewart, G. B. 1991, S. 22 ff.
Vgl. Hostettler 1995, S. 311.
Für eine schematische Ermittlung von NOPAT und des investierten Vermögens vgl. Fischer 2001, S. 169 so-wie Keller/Plack 2001, S. 348 f
Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 99–102, für eine beispielhafte Darstellung der Ermittlung des betriebsnotwendi-gen Kapitals.
Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 284.
Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 136.
Diese Kapitalgröße ist nicht mit dem Eigenkapital des Untemehmens zu verwechseln. Vgl. Hostettler 1995, S. 309.
Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 283.
Es wurde jedoch konzipiert, um die Lücke zwischen den bewertungsorientierten DCF-Analysen und dem periodischen Wertcontrolling zu schließen. Vgl. Volkart 2002, S. 97.
Grundsätzlich beziehen sich die Anwendungen des EVA TM-Konzepts entweder auf die Untemehmensführung oder die Untemehmensbewertung. Aufgrund des Fokus der vorliegenden Arbeit ist im Folgenden jedoch nur noch seine Fähigkeit zur Bewertung von Unternehmen von Interesse. Für andere Anwendungen sei an dieser Stelle auf die Literatur verwiesen. Zur Integration von intemem und extemem Rechnungswesen durch das EVA TM-Konzept vgl. Henselmann 2001, far eine Anwendung von EVA als Steuerungsgröße im Mittelstand vgl. STEINHARDT 2002, zur Leistungsbewertung und Investitionsanreizen für Manager vgl. Baldenius/Fuhrmann/Reichelstein 1999. Zur Unternehmensbewertung auf Basis von EVA vgl. Volkart 1998, S. 143 ff.
Vgl. auch Ehrbar 1999b, S. 21.
Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 153.
Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 288 sowie Stewart, G. B. 1991, S. 174. Zur grafischen Veranschaulichung der Untemehmensbewertung mittels EVA und MVA vgl. auch Hostettler 1995, S. 312.
Vgl. auch Keller/Plack 2001, S. 350.
Vgl. Stracknillis 2002, S. 117.
Der Cash Value Added (CVA) stellt eine cash-flow-orientierte Variante von EVA dar. Vgl. Stelter 1999, S. 237 f
Vgl. Strack/Villis 2001, S. 71.
Vgl. Strack/Franke/Dertnig 2000, S. 285. Die Werttreiberanalyse kann in einem unternehmensspezifischen Human-Resources-Cockpit gipfeln, urn so ein personalorientiertes Werttreibermanagement zu ermöglichen. Vgl. ebenda, S. 287.
Vgl. hierzu Strack/Villis 2002, S. 150.
Vgl. Strack/Villis 2001, S. 76 f
Vgl. Strack/Villis 2001, S. 77 f. Für eine Anwendung des Custonomics7M-Konzeptes vgl. STELTER/STRACK/Roos 2000, S. 412 ff.
Vgl. Strack/Villis 2001, S. 78.
Vgl. zum Folgenden Strack/Villis 2002, S. 152 und S. 158.
Die folgende lcritische Wiirdigung des EVATM-Konzepts umfasst aufgrund der konzeptionellen Ähnlichkeit auch die Kritilc am RAVETM-Konzept. Auf Besonderheiten wird gesondert hingewiesen.
Vgl. Fischer 2001, S. 170 sowieKliting/Eidel 1999B, S. 829.
So werden von der Untemelunensberatung Stern Stewart & Co. bis zu 160 Konversionen vorgeschlagen, von denen in der Praxis jedoch nur ca. 15 umgesetzt werden. Vgl. Koting/Eidel 1999B, S. 834.
Zur Kritilc der mangelnden Zulcunftsberücksichtigung vgl. Bontis/Dragoneitrjacobsen Er AL. 1999, S. 395.
Vgl. Ioetting/Eidel I999B, S. 838. Hierzu gehört neben der Nachhaltigkeit des Erfolgs ein unverändertes Risi-koprofil sowie konstante Kapitahnarktbedingungen. Zudem ist EVA nicht in der Lage, das zuktinftige Wachs-tum und den Kapitalbedarf ffir Investitionen zu berücksichtigen (vgl. BECKER 2000A, S. 22).
Vgl. Fischer 2001, S. 170.
Vgl. Richter/Honold 2000, S. 273.
In einer empirischen Untersuchung zum Zusammenhang von Kennzahlen und externer Wertschaffung am Kapitalmarkt mit insgesamt dreizehn unterschiedlichen Kennzahlen schnitten EVA-basierte Kennzahlen deutlich schlechter ab als traditionelle Kennzahlen und als CVA-basierte Kennzahlen (vgl. Schremper/PÄlchen 2001, S. 555). Auch GÜnther/Landrock/Muche 2000B, S. 133, konnten keine höhere Korrelation der wertorientierten Performancemaße mit Kapitalmarktrenditen feststellen.
Auf die diesbzgl. Kritik kann auf die Ausfiihrungen im Rahmen der Analyse der DCF-Verfahren im Subkapitel 4.2,4.1 verwiesen werden.
Vgl. Becker 2000A, S. 21 f. Zur Berechnung von REVA vgl. Hebertinger 2001, S. 179 f.
So ergeben sich bei linearer Abschreibung aufgrund sinkendender Restbuchwerte als Basis der kalkulatorischen Zinsen trotz operativ konstanter Cash Flows steigende EVA-Werte. Durch die Wahl der sog. „SinkingFund-Depreciation“ als Abschreibungsmodell kann dieser Effekt vermieden werden. Vgl. Crasselt/Pellens/ Schremper 2000, S. 76.
Vgl. KITING/EIDEL 1999B, S. 833.
Vgl. Barsky/Marchant 2000, S. 60. Wie im Folgenden zu zeigen sein wird, kann diese These so nicht aufrecht erhalten werden. Für eine sehr kritische Auseinandersetzung mit dem EVATM-Konzept mit dem Ergebnis, dass EVA sämtliche ihm zugedachten Funktionen nicht erfüllen kann, vgl. Schneider 2001, S. 2514.
Vgl. Böcking/Nowak 1999A, S. 288
F&E-intensive Untemehmen sehen sich zu Beginn hohen Anlauficosten gegenüber, wobei entsprechende Umsätze zunächst ausbleiben. Ein negativer EVA will-de die Investition unrentabel erscheinen lassen. Eine Integration von Mva kann hier Abhilfe leisten. Vgl. Bausch/Kaufmann 2000, S. 125 f
Vgl. WITT 2002, S. 373.
So wird bei Aktiengesellschaften im Ralunen der Shareholder-Value-Diskussion häufig eine Kausalität zwi-schen Personalabbau und Kurssteigerungen gesehen. Vgl. Oehler 1997, S. 180.
Vgl. Strack/Frankejdertnig 2000, S. 284.
Vgl. Pocking/Nowak 1999A, S. 288.
Vgl. Keller/Plack 2001, S. 351.
Vgl. Strack/Villis 2001, S. 79.
Vgl. zu einer detaillierteren Darstellung der Stärken und Schwächen dieses Ansatzes BONTIS 2000, S. 29.
Vgl. dazu kritisch Böcking/Nowak 1999A, S. 282.
Vgl. Ballwieser 2000, S. 164.
Vgl. Auch Pfaff/BÄrtl 1999, S. 91 f.
Vgl. Peemoller/Bomelburg/Denkmann 1994, S. 741. Die Autoren fahren eine Befragung in Bezug auf die in Deutschland angewandten Bewertungsverfahren durch und kommen zu dem Ergebnis, dass sich Theorie und Praxis in dem Sinne annähern, dass die DCF-Verfahren eine echte Alternative zu dem bis dahin vor-herrschenden Ertragswertverfahren darstellen.
Fiir eine Übersicht iiber die Literatur, die sich mit den Bedingungen einer Ergebnisäquivalenz der beiden Methoden auseinandersetzt, vgl. Ballwieser 2001, S. 363.
Für eine Möglichkeit zur Harmonisierung der Bewertungsergebnisse vgl. Kaden/Wagner/Weber Et Al. 1997, S. 502 ff.
Vgl. BORN 1996, S. 1889 sowie Ballwieser 2001, S. 365 ff.
Vgl. Kasperzak 2000, S. 466 ff.
Vgl. Kasperzak 2000, S. 475.
Vgl. Jonas 1995, S. 84 ff. sowie Kubmaul 1999A, S. 346, für einen detaillierten Vergleich der Verfahren.
Vgl. KÜting/Eides 1999A, S. 228.
So handelt es sich bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten um eine sehr bewertungssensitive Annahme. Vgl. Bamberger 1999, S. 663.
Vgl. Kuting/Eidel 1999A, S. 231.
Für einen Katalog der notwendigen Modifikationen vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 324 f.
Vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 327 f.
Für eine zusätzliche Einbeziehung eines Wachstumsfaktors vgl. Kubmaul 1999B, S. 221.
Zu den notwendigen Annahmen vgl. Ballwieser 1991, S. 54 ff.
Fiir eine diesbezügliche Diskussion vgl. Barthel 1996A, S. 1460.
Vgl. Bretzke 1988, S. 818 f.
Für ein Cash-Flow-orientiertes Ertragswertmodell vgl. Lefimann 1994.
Kritilcer gehen sogar so weit, die auf dem Kapitalwerticalkül basierenden Verfahren nur in Bezug auf den Zeit-wert des Geldes als dynamisch zu qualifizieren, da sie bzgl. des Risilcos eine relativ starre Umwelt unterstellen (vgl. RAMS 1999, S. 351). Fiir diesbzgl. Schwächen traditioneller Bewertungsverfahren bei der Anwendung in der New Economy vgl. Behr 2000, S. 1118.
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Dreyer, D. (2004). Traditionelle Methoden der Unternehmensbewertung und ihre Anwendbarkeit auf Dienstleistungsunternehmen. In: Bewertung personalintensiver Dienstleistungsunternehmen. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-09400-5_4
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