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Traditionelle Methoden der Unternehmensbewertung und ihre Anwendbarkeit auf Dienstleistungsunternehmen

  • Dirk Dreyer

Zusammenfassung

Die Ertragswertmethode gilt vor allem im deutschsprachigen Raum als die traditionelle Version der Zukunftserfolgswertmethode.1 Sie orientiert sich an der Schätzung nachhaltiger Gewinngrößen und verdichtet diese mit Hilfe des landesüblichen Zinses (als Durchschnittszinssatz langfristiger, fest verzinslicher Wertpapiere) und etwaiger Risikozuschläge zu einem Ertragswert. Dieser bezeichnet den Barwert der Erfolge zukünftiger Perioden.2 Er lässt sich daher ausdrücken als Summe der mit einem Kalkulationszinssatz auf einen einheitlichen Bewertungszeitpunkt abgezinsten zukünftigen Nutzenzugänge bei Unterstellung eines durchschnittlichen Arbeitseinsatzes und einer durchschnittlichen Leistungsbereitschaft des Unternehmers.3 Theoretische Grundlage für das Ertragswertverfahren ist die Kapitalwertmethode aus der Investitionsrechnung.4 Das Ertragswertverfahren nach IDW berechnet den Unternehmenswert im Wege der Nettokapitalisierung, indem die um Fremdkapitalkosten verminderten Erfolgsgrößen mit entsprechenden risikoangepassten Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens diskontiert werden.5 Der so ermittelte Ertragswert entspricht dem Preis, der für den gleichen Ertragsstrom zu zahlen wäre und ist somit Ausfluss „subjektiver“ Ertragsbewertungen. Er kommt durch einen Alternativenvergleich auf Basis eines Partialmodells zustande.6 Es erfolgt eine Beschränkung auf die Projektion von Erfolgsgrößen und auf einen Vergleich mit der besten Alternative durch Verwendung des Kalkulationssatzes als Opportunitätskosten. Die Ertragswertmethode dient daher vornehmlich der Ermittlung von Entscheidungswerten.7

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Reference

  1. 1.
    Vgl. Kurmaul 1996b, S. 305.Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. Serfling/Pape 1995, S. 816.Google Scholar
  3. 3.
    Vgl. Kurmaul 1996b, S. 305.Google Scholar
  4. 4.
    Zu den Verfahren der Investitionsrechnung vgl. Kapitel 2.2.2.4 sowie Bitz 1998, S. 115 ff.Google Scholar
  5. 5.
    Vgl. PeemÖller/Kunowski 2001, S. 230.Google Scholar
  6. 6.
    Zum Grundkonzept des Altemativenvergleichs im Rahmen der Untemehmensbewertung vgl. auch Schmidt-von Rhein 1997, S. 99 ff.Google Scholar
  7. 7.
    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 52 sowie Mandl/Rabel 1997, S. 66 ff.Google Scholar
  8. 1.
    Vgl. hierzu detailliert PeemÔller/Kunowski 2001, S. 206 ff.Google Scholar
  9. 2.
    Zur Messung des Untemehmenserfolgs vgl. grundlegend Jenner 2000b, S. 327 ff.Google Scholar
  10. 3.
    Vgl. IDW 2000 sowie Mandl/Rabel 2001, S. 55 fGoogle Scholar
  11. 4.
    Vgl. Ballwieser 1993, S. 153. Zur Frage, wann dem Eigner eine Zahlung zufließt und flir eine kritische Be-leuchtung der Vollausschiittungshypothese vgl. Kubmaul 1999b, S. 218 ff.Google Scholar
  12. 1.
    Vgl. zu den folgenden Ausführungen Ballwieser 1993, S. 153 ff.Google Scholar
  13. 2.
    Vgl. zur „Letztjahrsgewinnermittlung“ Moxter 1983, S. 107–113 sowie zur „Trägheitsprojektion” Ballwieser 1990, S. 78 ff. Zur Bestimmung des relevanten Zukunftsertrags vgl. auch Casey 2000, S. 15 ff.Google Scholar
  14. 3.
    Für einen alternativen Ansatz auf Basis vollständiger Finanzpläne vgl. Grob/Langenkämper/Wieding 1999.Google Scholar
  15. 4.
    Vgl. Ballwieser 1993, S. 159.Google Scholar
  16. 1.
    Vgl. Sieben 1993, S. 4323.Google Scholar
  17. 2.
    In der Literatur und in der Praxis wird diskutiert, ob der Stichtagszinssatz oder der zukilatige Zinssatz anzu-wenden ist (vgl. stellvertretend Ballwieser 2002b, S. 737 f., Hetzel 1988, S. 726 ff. sowie Schwetzler 1996a). Im Ralunen eines zweistufigen Modells zeigt Schwetzler 1996c, S. 1088 ff., dass zukünftige Zins-sätze für die Ertragswertermittlung irrelevant sind.Google Scholar
  18. 3.
    Zu den Möglichlceiten der Bestimmung des Risilcozuschlags vgl. auch Aders 1998, S. 50 ffGoogle Scholar
  19. 4.
    Vgl. Ballwieser 1993, S. 156.Google Scholar
  20. 1.
    Zu den Gleichungen (4.2) – (4.6) vgl. Ballwieser 1993, S. 157.Google Scholar
  21. 2.
    Die Modelle (4.3) und (4.6) werden auch vom IDW favorisiert und daher häufig unter den Begriff IDW- Methode subsumiert. Zur praktischen Anwendung der Bewertung nach den Berufsgrundsätzen der Wirtschafts-prüfer vgl. Rosenbaum 1993. Für eine Erweiterung um eine dritte Phase vgl. Rudolf/Witt 2002, S. 67 f.Google Scholar
  22. 1.
    Vgl. auch Ballwieser 1981, S. 102. So liegt der Risikozuschlag erst fest, wenn das Sicherheitsäquivalent er-mittelt ist. Ohne Rückgriff auf ein Sicherheitsdquivalent ist eine begründete Wahl des Zuschlags nicht möglich.Google Scholar
  23. 2.
    Vgi. Scfiwetzler 2000a, S. 479.Google Scholar
  24. 3.
    Vgl. Schmid 1990, S. 1879.Google Scholar
  25. 1.
    Vgl. Ballwieser/Leuthier 1986b, S. 610 sowie Ballwieser 1997, S. 2393.Google Scholar
  26. 2.
    Vgl. für ein Beispiel Schwetzler 2000b, S. 471 ff.Google Scholar
  27. 3.
    Vgl. hierzu detailliert Schwetzler 2000a, S. 484 ff. In seiner Untersuchung kommt er zu dem Ergebnis, dass bei stochastischer Unabhängigkeit und im Martingal-Fall mehrperiodige Risikozuschläge den einperiodigen entsprechen.Google Scholar
  28. 4.
    Vgl. für eine intensive diesbzgl. Diskussion auf der Basis des Zusammenhangs zwischen stochastischer Abhängigkeit und der zu wählenden Bewertungsmethode Schwetzler 2000b, S. 472 ff. Vgl. hierzu auch die aktuelle Auseinandersetzung zwischen Kürten 2002 und Schwetzler 2002.Google Scholar
  29. 1.
    Vgl. Bender/Lorson 1997, S. 7. Der Vorwurf der Vergangenheitsorientierung des Ertragswertverfahrens re-sultiert vomehmlich aus einer Fehlanwendung des Modells (vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 246).Google Scholar
  30. 2.
    Vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 687.Google Scholar
  31. 3.
    Auch bei der Bestimmung eines objektivierten Untemehmenswertes ist unabhängig von der Kenntnis der Nutzenfunktionen eine Typisierung erforderlich. Vgl. Siepe 1998, S. 326.Google Scholar
  32. 4.
    Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 75 ff.Google Scholar
  33. 1.
    Für eine generelle Kritik am Rentenmodell und zur Langfristorientierung in der Unternehmensbewertung vgl. Kruschwitz/Loffler 1998 sowie eine Erwiderung hierzu bei Matschke/Hering 1999.Google Scholar
  34. 2.
    Zum Problem der Laufzeitäquivalenz und anderen Äquivalenzproblemen bei der in der deutschen Bewertungstheorie allgemein akzeptierten Annäherung des landesüblichen Zinses durch die Umlaufrendite öffentlicher Anleihen vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 687 f.Google Scholar
  35. 3.
    Vgl. IDW (Hrsg.) 1992, S. 28. Für eine ausführliche Diskussion dieser Vollausschüttungsfiktion vgl. LöHR 1994, S. 299 ff.Google Scholar
  36. vgl. Bamberger 1999, S. 658.Google Scholar
  37. 2.
    Vgl. BöHM 2000, S. 304.Google Scholar
  38. 3.
    Zur Berücksichtigung von Steuern im Ertragswertmodell vgl. Ballwieser 1993, S. 162 f. Zur persönlichen Einkommensteuer im Rahmen der Risikozuschlagsmethode bei Risiko und Wachstum vgl. Günther, R. 1998a sowie Günther, R. 1998b. Zur Integration von Ertragsteuern der Untemelunenseigner und den not-wendigen Typisierungen vgl. Siepe 1998, S. 332 ff. Aus aktienrechtlicher Sicht vgl. hierzu kritisch Hennrichs 2000.Google Scholar
  39. 4.
    Vgl. IDW (Hitsc.) 1998, S. 46 ff.Google Scholar
  40. 5.
    Während Ballwieser 1997, S. 2394 f., auch den Risilcozuschlag reduzieren möchte, befiirwortet Günther, R. 1998a, S. 386 f., eine Beschränlcung der Reduktion auf den Basiszinssatz.Google Scholar
  41. 1.
    Vgl. Bartels/Engler 1999, S. 917.Google Scholar
  42. 2.
    Zum Steuerparadoxon in der Investitionstheorie vgl. Franke/Hax 1999, S. 205 ff., zum Steuerparadoxon in der Unternehmensbewertung vgl. Bartels/Engler 1999, Günther 1999 sowie Rhiel 2000.Google Scholar
  43. 3.
    Zur Steuererfassung bei der Ertragswertermittlung vgl. auch Ballwieser 1995, S. 127 ff.Google Scholar
  44. 4.
    Für eine Untersuchung, inwieweit die Gesamtbewertungsverfahren in der Lage sind, Inflation und Preisinstabilität sachgerecht abzubilden und ffrr einen Vorschlag zur Berücksichtigung dieser beiden Phänomene vgl. Aders 1998.Google Scholar
  45. 5.
    Vgl. Mandl/Raeel 2001, S. 62.Google Scholar
  46. 6.
    Wird die Überwälzung der Geldentwertung auf Absatzmärkte als Wachstum interpretiert, resultiert die bereits als Steuerparadoxon vorgestellte Problematik. Zum Einfluss der Geldentwertung auf die Bestimmung des Kalkulationszinssatzes vgl. bereits Ballwieser 1981, S. 105 ff., zu einer zusätzlichen Integration persönlicher Steuern vgl. Ballwieser 1997, S. 2396.Google Scholar
  47. 7.
    Vgl. Siegel 1994, S. 457. In ihrer Kritik zum IDW S l kritisieren Hommel/Braun/Schmotz 2001, S. 347, die propagierte Herstellung der Risikoäquivalenz durch die Risikozuschlagsmethode auf Basis des intemational üblichen CAPM, da der Standard weder die praktischen Ermittlungsprobleme des Risikozuschlags thematisiert, noch auf den beschränkten Anwendungsbereich des CAPM eingeht und daher eine Scheinobjektivierung bewirkt.Google Scholar
  48. 1.
    Wird das allgemeine Untemehmensrisilco üblicherweise durch die Risikozuschlagsmethode iiber den Kallcula.- tionszins in die Untemehrnensbewertung integriert, so zeigen Heurung/Kurtz/Wagener 1999, S. 799 ff., eine Möglichkeit auf, wie auch das Kapitalstrukturrisilco explizit in den Kalkulationszins integriert werden kann.Google Scholar
  49. 2.
    Vgl. zu den folgenden Ausfiihrungen Sieben/Diedrich 1990, S. 796 ff. Zu beachten ist hier allerdings, dass eine strategische Bewertung nicht lediglich der Begründung nicht nachvollziehbarer Unternehmenswerte dienen darf (vgl. Barthel 1996B, S. 1358). Zum Begriff der strategischen Bewertung vgl. Hering 1999, S. 169 ff.Google Scholar
  50. 3.
    Das Ertragswertverfahren versagt, wenn der Käufer eines Unternehmens nicht den Erwerb eines bestimmten Erfolgsstromes verfolgt, sondem bspw. Know-how oder Vertriebswege einlcaufen will (vgl. Ballwieser 1993, S. 172). Hieraus resultiert vielfach die Forderung nach einer „strategischen“ Untemelunensbewertung, die das Ertragswertverfahren nicht erfiillen kann. Zu den diesbzgl. Grenzen des Ertragswertverfahrens vgl. auch Mandl/Rabel 1997, S. 52 ff.Google Scholar
  51. 4.
    Vgl. Sieben/Diedrich 1990, S. 803.Google Scholar
  52. 1.
    Vgl. Siegert 1999, S. 18 f.Google Scholar
  53. 2.
    Zum „Verfüchtigungseffekt“ personenbezogener Faktoren vgl. auch Schmidt-von Rhein 1997, S. 113..Google Scholar
  54. 3.
    Zu einer diesbzgl. Kritik am Ertragswertverfahren und zur mangelnden Abbildung strategischer Zielsetzungen im Ertragswert vgl. BALLWtESER 1993, S. 172 f., Havermann 1986, S. 167 und Schneider 1988, S. 523. Zur Berücksichtigung strategischer Planungen durch den Ertragswert vgl. auch Beck 1996, S. 101 ff.Google Scholar
  55. 1.
    Für die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse vgl. IDW (Hrsg.) 1998, S. 46 ff.Google Scholar
  56. 2.
    Vgl. KüTING/Eidel 1999A, S. 226.Google Scholar
  57. 3.
    So liefem Unternehmen im Zuge der wertorientierten Untemehmensfuhrung zunehmend Informationen, die iiber die klassische Finanzberichterstattung hinaus gehen. Vgl. zum sog. Value-Reporting-Konzept Saitz/Wolbert 2002, S. 322 ff.Google Scholar
  58. 4.
    In praxi wird dann häufig das Substanzwertverfahren angewendet, obwohl es im Grunde in Theorie und Praxis schon seit geraumer Zeit verdrängt ist. Vgl. Wolff 1998, S. 36 ff.Google Scholar
  59. 5.
    Vgl. Sieben 1993, S. 4326 f. Zu einer ausfiihrlichen Kritik am Ertragswertverfahren vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 246–248, und die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  60. 1.
    Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 234 sowie Ballwieser 1981, S. 102.Google Scholar
  61. 2.
    So ist z. B. ein Risikozuschlag von bis zu 50% des landesüblichen Zinses, wie er Ende der 70er Jahre üblich war, nicht zu rechtfertigen. Vgl. Ballwieser 1981, S. 104.Google Scholar
  62. 3.
    Vgl. zu den folgenden Ausführungen Ballwieser/Leuthier 1986b, S. 609 f.Google Scholar
  63. 4.
    Vgl. Ballwieser 1993, S. 158.Google Scholar
  64. 5.
    Für eine detailliertere diesbzgl. Kritik am Ertragswertverfahren vgl. Serfling/Pape 1996, S. 57 f.Google Scholar
  65. 6.
    Vgl. börsig 1993, S. 84 ff.Google Scholar
  66. 7.
    Vgl. Becker, D. 1999, S. 47 ff.Google Scholar
  67. 1.
    Vgl. Wöhe/DMring 2000, S. 674.Google Scholar
  68. 2.
    Vgl. Lorson 1999, S. 1330. Zur wertorientierten Untemelunensfiiluung vgl. auch Jakubowicz 2000.Google Scholar
  69. 3.
    Vgl. Kuýmaul 1996D, S. 396. Hierbei ist zu beachten, dass es sich bei den DCF-Verfahren lediglich urn eine Rechenteclmilc zur Operationalisierung der Shareholder-Value-Analyse handelt (vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 685).Google Scholar
  70. 4.
    Abweichend von dieser Systematisierung betrachten einige Autoren den APV-Ansatz nicht als eigenständiges Verfahren der DCF-Methode, sondem ordnen es dem Brutto-Ansatz zu. So z. B. Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 267 ff.Google Scholar
  71. 1.
    Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 275.Google Scholar
  72. 2.
    Vgl. Bieg 1998a, S. 433 f.Google Scholar
  73. 3.
    Für eine genauere Darstellung der Unterschiede vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 276. Für Ermittlungsschemata des Total Cash Flow (TCF) und des Free Cash Flow (FCF) im Rahmen der verschiedenen Ausgestaltungsformen der DCF-Verfahren vgl. ebenda, S. 281 ff.Google Scholar
  74. 4.
    Vgl. Bender/Lorson 1997, S. 1. Für eine Abgrenzung vom Jahresüberschuss vgl. Richter 2002a, S. 54.Google Scholar
  75. 1.
    Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 675 fGoogle Scholar
  76. 2.
    Vgl. Mieg 1998a, S. 437 sowie Groll 1995, S. 1725.Google Scholar
  77. 3.
    Für eine detailliertere Übersicht über die Korrekturschritte vgl. Bitz/Schneeloch/Wittstock 2000, S. 408 ff. Für die Berechnung des Cash-Flow im Ralunen der Finanzanalyse nach Definition der DVFA/SG vgl. Bieg 1998b, S. 472 ff. sowie Bieg/Hossfeld 1996, S. 1429 ff., für eine diesbzgl. Beurteilung vgl. Bieg 1999b, S. 27.Google Scholar
  78. 4.
    Vgl. Bieg 1998a, S. 436 f.Google Scholar
  79. 1.
    Vgl. Serfling/Pape 1996, S. 59.Google Scholar
  80. 2.
    Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann 1994, S. 744, die in einer Umfrage im Jahre 1993 feststellten, dass nur 2% der Unternehmen ihren Cash Flow nach der direkten Methode ermitteln.Google Scholar
  81. 3.
    Vgl. Wöhe/Döring 2000, S. 676–678.Google Scholar
  82. 4.
    So zeigen Nippel/von Nitzsch 1998, S. 623 f., dass sowohl die korrekte Einschätzung der Ausgangssituation, insbesondere die Anzahl der Kapitalgeber, die sich das Investitionsrisiko teilen, als auch die Möglichkeit der Diversifikation von Investitionsrisiken durch den Wertpapierhandel, für die Auswahl der geeigneten Methode relevant ist.Google Scholar
  83. 5.
    Zur Ermittlung des Risikozuschlags aus CAPM oder aus APT vgl. auch Hachmeister 2000, S. 156 ff., Mandl/Rabel 1997, S. 288 ff. sowie Wang/Xia 2002, S. 145 ff. Zur Bestimmung der Kapitalkosten auf Basis des CAPM vgl. auch Weber/Schiereck 1993, S. 139 ff., Hölscher 1998, S. 125 ff., Kames 2000, S. 71 ff.Google Scholar
  84. 1.
    Die zentrale Aussage der Portfoliotheorie besagt, dass durch Wertpapiermischung das Risiko eines Portefeuilles maximal der Sunune der den Wertpapieren zurechenbaren Einzelrisilcen entspricht und daher bei nicht voll-standiger positiver Korrelation der Renditen der in das Portefeuille integierten Wertpapiere eine Risikore-duktion durch Diversifilcation m6glich ist. Vgl. Bieg 1999c, S. 259. Filr eine kritische Wilrdigung der „Portfolio Selection“ nach Markowitz vgl. ebenda, S. 264.Google Scholar
  85. 2.
    Vgl. Klobus 2001, S. 525. Zum Beitrag der neoklassischen Kapitaltheorie zur L6sung von bei der Unter-nehmensbewertung auftretenden Problemen vgl. bereits Göppl 1980.Google Scholar
  86. 3.
    Zu den Annahmen des CAPM vgl. Sharpe 1964, S. 425 ff. sowie Perridon/Steiner 2002, S. 260 ff., Brealey/Myers 2000, S. 151 ff., Schmidt/Terberger 1997, S. 311 ff. sowie Bieg 1999a, S. 305.Google Scholar
  87. 4.
    Vgl. hierzu die grundlegenden Arbeiten von Markowrtz 1952, Sharpe 1964, Lintner 1965 und Mossin 1966. Zur Herleitung des CAPM aus einer allgemeinen linearen Rendite-Risiko-Beziehung unter Verwendung der zwei zusatzlichen Annalunen homogene Ervvarttingen und Marktraumung vgl. Steiner/Wallmeier 1999, S. 704–709.Google Scholar
  88. 1.
    Vgl. Bieg 1999a, S. 301. Während das unsystematische (diversifizierbare) Risiko firmenspezifische Risiken wie z. B. Streiks beinhaltet, ist das systematische Risiko auf Marktfaktoren zurückzuführen.Google Scholar
  89. 2.
    Für eine detailliertere Interpretation des Betafaktors vgl. u. a. KLOBUS 2001, S. 526 sowie BIEG 1999A, S. 303. Für eine Zerlegung des Betafaktors vgl. Mandl/Rabel, 1997, S. 299 ff.Google Scholar
  90. 3.
    Vgl. Bieg 1999aa, S. 304.Google Scholar
  91. 1.
    Vgl. Steiner/Bruns 2000, S. 26.Google Scholar
  92. 2.
    Zu dieser Unabhängigkeit des optirnalen risilcobehafteten Portefeuilles von den individuellen Risikoneigungen des Investors (sog. Tobin Separation) vgl. Klobus 2001, S. 525 und Bieg 1999a, S. 300.Google Scholar
  93. 3.
    Vgl. Steiner/Wallmeier 1999, S. 709.Google Scholar
  94. 4.
    Vgl. Klobus 2001, S. 526. Zum Marktrnodell vgl. auch Steiner/Uhlir 2001, S. 195 ff.Google Scholar
  95. 1.
    Für einen Überblick über die Ergebnisse diesbzgl. empirischer Untersuchungen vgl. u. a. Koch 1999, S. 28 f., für frühe Ergebnisse in den USA vgl. Coenenberg/Sautter 1988, S. 705.Google Scholar
  96. 2.
    Vgl. Ross 1976 und Ross 1977.Google Scholar
  97. 3.
    Vgl. Fischer/Lockert/Hahnenstein 1999a, S. 1489. Zu den Prämissen der APT vgl. auch Steiner/Bruns 2000, S. 31.Google Scholar
  98. 4.
    Vgl. Hahnenstein/Lockert 2001, S. 595. Zu Faktorenmodellen vgl. grundlegend Albrecht/Maurer/Mauser 1996, S. 4 ff.Google Scholar
  99. 1.
    Vgl. Ross 1976, S. 350 sowie Hahnenstein/Lockert 2001, S. 595, Perridon/Steiner 2002, S. 283–287. Für eine heuristische Herleitung vgl. Fischer/Lockert/Hahenstein 1999a, S. 1491–1493.Google Scholar
  100. 1.
    Vgl. Steiner/Nowak/Wittrock 1999, S. 216.Google Scholar
  101. 2.
    Vgl. Pratt 1998, S. 122 f., für eine Auswahl von Risikofaktoren.Google Scholar
  102. 3.
    Vgl. Fischer/Lockert/Hahnenstein 1999b, S. 1631.Google Scholar
  103. 4.
    Vgl. Roll/Ross 1980 und Chen 1983.Google Scholar
  104. 5.
    Vgl. Dhyrmes/Friend/Gultekin 1984.Google Scholar
  105. 6.
    Vgl. stellvertretend Steiner/nowakiwittrock 1999 für eine empirische Analyse der APT.Google Scholar
  106. 7.
    Vgl. Connor/Korajczyk 1986 sowie Connor/Korajczyk 1988.Google Scholar
  107. 1.
    Vgl. Chen/Roll/Ross 1986. Zu weiteren empirischen Ergebnissen vgl. Koch 1999, S. 31 f. Und die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  108. 2.
    Vgl. Steiner/Nowak 1994, S.350 ff., Für eine Ableitung geeigneter Risikofaktoren.Google Scholar
  109. 3.
    Vgl. Küting/Eidel 1999b, S. 631.Google Scholar
  110. 4.
    Vgl. Hachmeister 1996, S. 357.Google Scholar
  111. 1.
    Unter dem Tax Shield wird die Steuererspamis der Fremdfinanzierung verstanden, die durch die Abzugsfahig-keit der Zinszahlungen von der Steuerbemessungsgrundlage entsteht. Vgl. Hachivieister 1996, S. 358.Google Scholar
  112. 2.
    Vgl. Kubmaul 1999a, S. 343.Google Scholar
  113. 3.
    Vgl. Bender/Lorson 1997, S. 2.Google Scholar
  114. 1.
    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 71.Google Scholar
  115. 2.
    Vgl. Küting/Eidel 1999b, S. 831.Google Scholar
  116. 1.
    Vgl. Mandl/RABEL 1997, S. 311 sowie detailliert Volkart 2002, S. 147 ff.Google Scholar
  117. 2.
    Zur Trennung operativer und nicht operativer Cash Flows vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 315.Google Scholar
  118. 3.
    Zu beachten ist hierbei, dass es sich um Marktwerte und nicht um Buchwerte handelt.Google Scholar
  119. 4.
    Vgl. Ballwieser 1993, S. 165.Google Scholar
  120. 5.
    Vgl. Kusmaul 1999a, S 340. Zur Ermittlung des Fortführungswertes (Rentenmodell) kann alternativ auch ein Gordon-Wachstumsmodell Verwendung Emden (vgl. Copeland/Koller/Murrin 2000, S. 281 ff.).Google Scholar
  121. 1.
    Vgl. hierzu Ballwieser 2001, S. 364 f. und die dort angegebene Literatur. Zur Berücksichtigung von Pensionsverpflichtungen in der Untemehmensbewertung vgl. auch Rhiel 1999 sowie Kinski 2001.Google Scholar
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    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 68.Google Scholar
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    Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 372.Google Scholar
  127. 5.
    Vgl. Kubmaul 1999a, S. 341 sowie Drukarczyk 2001, S. 231 ff.Google Scholar
  128. 1.
    Auch hier handelt es sich aus Anschaulichlceitsgriinden um den Rentenfall, fiir ein Nicht-Rentenmodell vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 374.Google Scholar
  129. 2.
    Vgl. Kubmaul 1999a, S. 342. Zur möglichen Einbeziehung des Einlcommensteuereffektes vgl. ebenda.Google Scholar
  130. 3.
    Für eine Erläuterung der Anwendungsvorteile und —probleme der APV-Methode sowie fiir ein Anwendungs-beispiel vgl. Drukarczyk/Richter 1995 sowie Drukarczyk 2001, S. 231 ff. Ein Anwendungsbeispiel fin-det sich auch bei Luehrman 1997a.Google Scholar
  131. 4.
    Vgl. Kußmaul 1999a, S. 343.Google Scholar
  132. 1.
    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 71.Google Scholar
  133. 2.
    Vgl. BöCking/Nowak 1998, S. 688.Google Scholar
  134. 3.
    Vgl. Klobus 2001, S. 527. Dies ist in der Realität speziell bei wachstumsstarken, innovativen Unternehmen jedoch nicht der Fall, sodass eine Fehlbewertung resultiert (vgl. Schäfer/Schässburger 2001, S. 90).Google Scholar
  135. 4.
    Vgl. Hachmeister 2000, S. 101 ff.Google Scholar
  136. 1.
    Vgl. auch Bender/Lorson 1997, S. 7.Google Scholar
  137. 2.
    Vgl. Oesterle 1994, S. 56.Google Scholar
  138. 3.
    Vgl. zum sog. Intervalling-Effekt Schäfer/Schässburger 2001, S. 88 sowie Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 292 und die dort angegebene Literatur. Schwanlcende Beta-Werte haben auch in der Bewertungs-praxis zu der Frage geftihrt, ob der Beta-Faktor ein geeignetes Risilcomal3 darstellt und ob wirklich nur das systematische Risilco bewertungsrelevant ist (vgl. Clements 1999, S. 247). Zu zeitvariablen Beta-Faktoren am deutschen Alctienmarkt vgl. ausfiihrlich Loos 1997.Google Scholar
  139. 4.
    Zur Berücksichtigung von Ertragsteuem im DCF-Modell vgl. detailliert Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 313 ff. sowie Husmann/Kruschwitz/Löffler 2002. Zum Steuerparadoxon vgl. Bender/Lorson 1997, S. 2. Ein Versuch der Integration eines komplizierteren Steuersystems findet sich bei Kruschwitz 2002, S. 9 ff.Google Scholar
  140. 1.
    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 72. Zur Integration persönlicher Steuem in die entsprechenden Bewertungsgleichungen vgl. Lally 2000, S. 117 ff. sowie Laitenberger/Bahr 2002, S. 704 ff., zur Dividendenbesteuerung in der Unternehmensbewertung Harris/Kemsley 1999.Google Scholar
  141. 2.
    Auf die Vor-und Nachteile der Berücksichtigung des Tax Shield durch die diversen Ausgestaltungsformen der DCF-Verfahren soll an dieser Stelle nicht explizit eingegangen werden, da sie nicht wesentlich zum Erkenntnisziel der vorliegenden Arbeit beitragen. Dennoch sind in der Literatur aufgrund der hohen Relevanz der steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung für den Unternehmenswert zahlreiche diesbzgl. Beiträge veröffentlicht worden, auf die an dieser Stelle lediglich exemplarisch hingewiesen werden soll. Vgl. hierzu Drukarczyk/Honold 1999, Drukarczyk/Schüler 2001, Husmann/Kruschwitz/Löffler 2001, Richter 1996, Schildbach 2000, Schildbach 2001, Schwetzler/Dariitschuk 1999, Schwetzler/Dariitschuk 2000, Wallmeier 2001, sowie zu den Finanzierungsimplikationen der einzelnen Verfahren Hachmeister 1996, S. 358 ff.Google Scholar
  142. 3.
    Zur Berücksichtigung von Inflation und Wachstum im Rahmen der DCF-Verfahren vgl. detailliert Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 330 ff. sowie Drukarczyk 2001, S. 429 ff.Google Scholar
  143. 4.
    Siepe 1999 zeigt, wie die DCF-Verfahren und auch die Ertragswertmethode das Kapitalstrukturrisiko in die Bewertung integrieren. Im Speziellen veranschaulicht er, welchen Einfluss die Kapitalstruktur und die (nicht finanzierungsneutrale) Gewerbeertragsteuer auf den Kalkulationszinssatz haben.Google Scholar
  144. 5.
    Zu den Bedingungen einer Ergebnisäquivalenz der einzelnen DCF-Verfahren vgl. Schwetzler/Darutschuk 1999 sowie Schwetzler/Dariitschuk 2000.Google Scholar
  145. 6.
    Vgl. Richter 1998, S. 379. Er argumentiert, dass die APV-Methode als einzige Methode sowohl bei autonomer als auch bei wertorientierter Finanzierung angewendet werden kann. Vgl. hierzu auch die Erwiderung von Kruschwrtz/Löffler 1999 sowie Richter 1999. Zur Finanzierungspolitik im Rahmen des WACC- und des APV-Ansatzes vgl. auch Kruschwitz 2002, S. 3 ff. Zur für den WACC-Ansatz notwendigen Finanzierungspolitik und zur Anwendbarkeit der Bewertung nach Miles/Ezzell vgl. Löffler 2002.Google Scholar
  146. 1.
    Liegt den Zahlungsströmen ein sich änderndes Risiko zugrunde, so kann es auch keinen iiber die Laufzeit kon-stamen, einheitlichen Diskontierungssatz geben (vgl. Schäfer/Schässburger 2001, S. 92). Für Bedingun-gen, unter denen dennoch mit einer konstanten Diskontierungsrate bewertet werden kann vgl. Richter 2001 sowie Richter 2002b.Google Scholar
  147. 2.
    So kann es zu (systematischen) Bewertungsunterschieden zwischen den einzelnen DCF-Verfahren kommen, die nur durch teilweise komplexe Bereinigungen behoben werden können (vgl. hierzu Richter 1997). Auf-grund der Vielzahl der möglichen Problemfelder sei auch an dieser Stelle auf die zahlreichen in der Literatur behandelten Fragestellungen verwiesen. Vgl. hierzu ausfiihrlich Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 294 ff. und die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  148. 3.
    Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 294.Google Scholar
  149. 4.
    Vgl. Fama/French 1992. Zu eher technischen Problemen vgl. Adcock/Clark 1999, S. 217 ff. Bei An-wendung eines alternativen Regressionsansatzes ist hingegen auch die Aussagelcraft des Beta-Faktors gezeigt worden (z. B. ftir die Schweiz durch Isakov 1999, ftir Deutschland durch Elsas/El-Shaer/Theissen 2003).Google Scholar
  150. 1.
    Zu theoretischen Einwänden gegen das CAPM vgl. ausfiihrlich Löhr 1994, S. 133 ff. Zur mangelnden Obertragbarkeit der Modellannahmen auf die Realität vgl. Bückno/Nowax 1998, S. 689 f. Zu den Anwendungsproblemen anhand eines Beispiels vgl. Timmreck 2002, S. 302 ff. Die Abschwächung von An-nalunen kanri dazu fiihren, dass Investoren firmenspezifischen Risilcen ausgesetzt sind und dass auch Märkte nicht so vollkommen sind wie das CAPM annimmt (vgl. Chatterjee/Lubatkin/Schulze 1999, S. 557). Zu den Problemen der Anwendung CAPM-basierter Modelle auf nicht effizienten Märkten sowie zu Lösungs-möglichIceiten vgl. Pereiro 2001.Google Scholar
  151. 2.
    Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 291. Fiir eine kritische Auseinandersetzung mit der Bestimmung der Eigen-kapitalkosten durch das CAPM vgl. Börsig 1993, S. 88 sowie Kruschwrtz 2002, S. 18 ff. Zur segmentbe-zogenen Ermittlung von Kapitalkosten vgl. Pröhling 2000, S. 51 ff. Nippel/Scheinert 2000 kommen sogar anhand des CAPM zu dem Ergebnis, dass Kapitalkosten und Opportunitätskosten bei Unsicherheit nicht iiber-einstimmen.Google Scholar
  152. 3.
    Vgl. Bieg 1999a, S. 305.Google Scholar
  153. 4.
    Vgl. Ballwieser 1993, S. 165.Google Scholar
  154. 5.
    Vgl. Weber/Schiereck 1993, S. 138.Google Scholar
  155. 6.
    Vgl. Roll 1977b, S. 130 ff. sowie Steener/Wallmeier 1999, S. 710. Auf diese Kritik geht Luenberger 2002, S. 1113 ff., ein und konstruiert eine „Correlation Pricing Formula (CPF)“, durch die ein nicht gehandel-ter Vermögensgegenstand durch einen bereits bepreisten, dem untersuchten Asset sehr ähnlichen Vermögens-gegenstand und nicht anhand des Marktportfolios bewertet wird. Zu empirischen Tests weiterer Formen des CAPM vgl. Lettau/Ludvigson 2001.Google Scholar
  156. 1.
    Eine Möglichkeit der Integration von Steuern in das CAPM zeigt Löffler 1998 auf.Google Scholar
  157. 2.
    Vgl. hierzu und zu einer empirischen Untersuchung zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Bewertungspraxis PeemÖller/Kunowski/Hillers 1999.Google Scholar
  158. 3.
    Vgl. Koth 1998, S. 199.Google Scholar
  159. 4.
    Für eine diesbzgl. Erörterung der Unternehmensbewertung auf osteuropäischen Märkten oder den Emerging Markets vgl. Koth 1998, S. 198 ff. So ist sowohl eine Ableitung des Kalkulationszinssatzes von einem effizienten ausländischen Kapitalmarkt als auch die Verwendung des Zinses für langfristige Bankkredite als Substitut für den landesüblichen Zins problematisch. Auch ein Rückgriff auf den Substanzwert scheidet aus.Google Scholar
  160. 5.
    Zur Anwendbarkeit der APT auf die Untemehmensbewertung vgl. Löhr 1994, S. 149 ff.Google Scholar
  161. 6.
    Vgl. Löhr 1994, S. 141 sowie Bieg 1997, S. 30.Google Scholar
  162. 7.
    Für einen Vergleich zwischen APT und CAPM vgl. Hahnenstein/Lockert 2001, S. 594 ff.Google Scholar
  163. 1.
    Vgl. Fischer/Lockert/Hahnenstein 1999B, S. 1634.Google Scholar
  164. 2.
    Vgl. Bausch/Kaufmann 2000, S. 124.Google Scholar
  165. 1.
    Bei der indirekten Ermittlung, die auf der Plan-GuV basiert, wird das Personal wie auch schon bei der Ertragswertmethode lediglich als Kostenfaktor direkt berücksichtigt.Google Scholar
  166. 2.
    Durch die marktmäßig objektivierte Eigenkapitalkostenermittlung wird ein erhöhtes Risiko durch einen höheren Beta-Faktor in die Bewertung integriert.Google Scholar
  167. 3.
    Viele Autoren fordern eine Abkehr von dieser Betrachtungsweise. Vgl. hierzu beispielhaft Kittner 1997, S. 2285 sowie Daum 2002, S. 13 ff. Für die derzeitige Darstellung des Humankapitals in der allgemeinen betriebswirtschaftlichen Lehrbuchliteratur vgl. Albach 2000, S. 166 ff.Google Scholar
  168. 4.
    Hieran ändern auch etwaige Modifikationen des ursprünglichen Modells wenig. So versuchen Desmet/Francis/Hu. 2000, Intemetfirmen durch eine Kombination von DCF-Verfahren mit der Szenariotechnik zu bewerten, die auch einer hohen Unsicherheit ausgesetzt sind und zudem zumindest zu Beginn ihrer Geschäftstätigkeit negative Cash Flows generieren. Die vorgestellte Methode erscheint im Kontext der vor-liegenden Arbeit jedoch wenig praktikabel.Google Scholar
  169. 1.
    Diesem wird in Teilen durch Fischer/Hahnenstein/Heitzler 1999 widersprochen. Die Autoren zeigen, dass auf der Kapitalwertmethode basierende DCF-Verfahren und auch der Time-State-Preference-Ansatz in Kombi-nation mit der flexiblen Planung in der Lage sind, Handlungsspielräume in die Untemehmensbewertung zu integrieren. Zur State-Preference-Theorie im Rahmen des Asset Pricing vgl. Zimmermann 1998.Google Scholar
  170. 2.
    Hierzu soll aber emeut auf die Literatur verwiesen werden, da diese durchaus komplexe Fragestellung nicht Schwerpunkt des Erkenntnisinteresses der vorliegenden Arbeit ist. Vgl. Hachmeister 1996, S. 358 ff. sowie Baetge/Niemeyer/Kümmel 2001, S. 312 f. Neben der Zirkularität beim WACC-Ansatz sind die anderen Ansätze von einer (speziell fiir Pralctilcer) weniger offensichtlichen Zirlcularität betroffen (hierzu und zu einer Möglichlceit ihrer Umgehung vgl. Nippel 1999).Google Scholar
  171. 3.
    Auch auf diese Thematilc soll nicht näher eingegangen werden, vgl. hierzu stellvertretend Drukarczyk/Schüler 2000, Schlumberger 2002, Schwetzler 1996b sowie Schwetzler 1998.Google Scholar
  172. 1.
    Vgl. Böhm 2000, S. 305.Google Scholar
  173. 2.
    Vgl. Jonas 1999, S. 352.Google Scholar
  174. 3.
    Vgl. Ballwieser 2002b, S. 738.Google Scholar
  175. 4.
    Vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 688 f. sowie Pratt 1998, S. 80 ff.Google Scholar
  176. 5.
    Vgl. Albrecht 1997, S. 570 ff., fir unterschiedliche empirische Ergebnisse in Abhängigkeit der gewählten Untersuchungsperiode. Aus diesem Grund muss auch eine „plausible“ Marktrisikoprämie einer historischen nicht unterlegen sein (vgl. ebenda, S. 567). Auch Richter/Simon-Keuenhof 1996, S. 703 f., stellen in einer empirischen Untersuchung sowohl im Zeitablauf stark schwankende, als auch branchenspezifische Kapitalkosten fest. Für Vergleiche mit weiteren Untersuchungen vgl. ebenda, S. 704 ff. sowie aktuell Ballwieser 2002b, S. 739.Google Scholar
  177. 6.
    Vgl. Böcking/Nowak 1998, S. 690. Auch Albrecht 1997, S. 578, mahnt hier zur Vorsicht. So haben Baetge/Krause 1994, S. 454, gezeigt, dass trotz Verwendung durchschnittlicher Vergangenheitsdaten aufgrund hoher Ermessensspielräume fir Daimler-Benz ein Kalkulationszinsfuß zwischen 1% und 17% begründbar wäre.Google Scholar
  178. 7.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 300 f.Google Scholar
  179. 1.
    Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 143.Google Scholar
  180. 2.
    Vgl.Mandl/Rabel 2001, S. 73. Die Bezeichnung „Market Approach“im angloamerikanischen Sprachraum deutet dabei auf die Marktorientierung der Verfahren hin und grenzt sie so von den Ertragswert- und DCF- Verfahren (income Approach) und Substanzwertverfahren (Cost Approach) ab.Google Scholar
  181. 1.
    Vgl. Barthel 1996a, S. 1458 f. Der Autor spricht hier aber noch von Umsatzverfahren.Google Scholar
  182. 2.
    Vgl. Barthel 1996a, S. 1458.Google Scholar
  183. 3.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999b, S. 169.Google Scholar
  184. 1.
    Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 143.Google Scholar
  185. 2.
    Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 42 ff.Google Scholar
  186. 3.
    Fin einen Katalog weiterer Kriterien zur Bestimmung der Vergleichbarkeit vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 322 sowie Peemüller/Meister/Beckmann 2002, S. 204 f Filr eine systematische Methode zur Auswahl eines Vergleichsuntemehmens vgl. Bhojraj/Lee 2002.Google Scholar
  187. 1.
    Unter einem Multiplikator soll hierbei eine Kennzahl verstanden werden, die aus einer Strom-oder Bestandsgröße sowie aus einer Wertgröße besteht und das Vielfache, das bei der zugrunde gelegten Transaktion für die betreffende Bezugsgröße bezahlt wurde, repräsentiert. Vgl. Coenenberg/Schultze 2002, S. 698.Google Scholar
  188. 2.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999B, S. 171.Google Scholar
  189. 3.
    Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 199 f.Google Scholar
  190. 1.
    So haben Untersuchungen Kontrollprämien von bis zu 40% ergeben. Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002,S. 205.Google Scholar
  191. 2.
    Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1576.Google Scholar
  192. 3.
    Für eine empirische Bestätigung dieses Wertabschlags nicht börsennotierter Unternehmen in Großbritannien sowie für einen Überblick über die diesbzgl. Literatur vgl. Rijken/Booij/Buckley 1999, S. 259 ff.Google Scholar
  193. 1.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999B, S. 174. In diesem Fall beruht der berechnete Multiplikator auf mehreren Ge-schäftssparten des Vergleichsuntemehmens. Stellt das Bewertungsobjelct ein sog. „Pure Play“ dar, ist ein Ab-schlag zur Kompensation der anderen Geschäftssparten des Vergleichsuntemelunens vorzunelunen.Google Scholar
  194. 2.
    Aus diesem Grund soll auch an dieser Stelle auf die (emeute) Darstellung der Methodik verzichtet werden.Google Scholar
  195. 3.
    Vgl. Bretzice 1988, S. 818 ff. Fiir einen hier nicht zu leistenden detaillierten Überblick iiber die Varianten be-stehender Multiplilcatorverfahren vgl. auch Herrmann 2002, S. 65 ff.Google Scholar
  196. 1.
    In der Praxis werden branchentypische Multiplikatoren eingesetzt. So wird bei Freiberuflerpraxen häufig eine Umsatzgröße statt einer bereinigten Gewinngröße als Multiplikator verwendet (vgl. Ballwieser 1991, S. 49). Zur Bewertung von freiberuflichen Praxen mit Hilfe der Multiplikatormethode vgl. auch Englert 1997, Englert 2000, Englert 2001a sowie Englert 2001b. Zu den einzelnen Phasen bei der Durchführung der Multiplikatormethode vgl. Löhnert/Böckmann 2001, S. 408 ff. Für weitere, hier nicht näher vorgestellte Multiplikatoren vgl. ebenda, S. 410 f.Google Scholar
  197. 2.
    Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 206. Gebräuchlich ist auch die Unterscheidung in Netto-und Brutto-Multiplikatoren (vgl. Hillebrandt 2001, S. 619).Google Scholar
  198. 3.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 301.Google Scholar
  199. 4.
    Wird die Gewinngröße des abgeschlossenen Geschäftsjahres verwendet, bezeichnet man die Verhältniszahl als Trailing P/E, werden hingegen prognostizierte Gewinne zukünftiger Perioden angesetzt, spricht man von Forward P/E. Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 206.Google Scholar
  200. 5.
    Zu Modifikationen dieser Grundgleichung vgl. Bierman 2002, S. 59 f.Google Scholar
  201. 6.
    In letzterem Fall ist jedoch der Substanzwert des Unternehmens zu dem ermittelten Goodwill zu addieren. Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1577.Google Scholar
  202. 1.
    Vgl. Klein/Jonas 1998, S. 160 sowie Loehr 1993, S. 183. Auch Steiner/Bruns 2000, S. 224, geben einen Überblick Uber die Ermittlungsschritte des DVFA/SG-Schemas.Google Scholar
  203. 2.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 302.Google Scholar
  204. 3.
    Vgl. Loderer/Jörg/Pichler Et Al. 2002, S. 802.Google Scholar
  205. 4.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 302.Google Scholar
  206. 1.
    Zur geringen Aussagefahigkeit des KGV aufgrund der Unterschiede in der nationalen Rechnungslegung vgl. Zielke 1999, S. 420.Google Scholar
  207. 2.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 302.Google Scholar
  208. 3.
    Vgl. Haeseler 1988, S. 956.Google Scholar
  209. 1.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 303.Google Scholar
  210. 2.
    Für die typischen Multiples auf Entity-und Equity-Ebene vgl. auch Cheridito/Hadewicz 2001, S. 322 ff.Google Scholar
  211. 3.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 303 ff.Google Scholar
  212. 4.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 303.Google Scholar
  213. 1.
    Zu optionalen Bereinigungen der operativen Ergebnisgrößen, z. B. wegen unterschiedlicher Finanzierungsfor-men oder unterschiedlicher Behandlung von Pensionsveipflichtungen vgl. Seppelfricke 1999, S. 304 fGoogle Scholar
  214. 2.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 306.Google Scholar
  215. 3.
    Vgl. Löhnert/Böckiviann 2001, S. 409 f.Google Scholar
  216. 4.
    Vgl. Küting/Eidel 1999a, S. 230.Google Scholar
  217. 1.
    Vgl. Coenenberg/Schultze 2002, S. 702.Google Scholar
  218. 2.
    So stellenLie/Lie 2002, S. 53, u. a. fest, dass ein Übergang auf cash-flow-basierte Größen zu keiner größeren Bewertungsgenauigkeit führt, dass die Verwendung prognostizierter Gewinne das Bewertungsergebnis verbessert und dass, abgesehen von Pharmazieuntemehmen, EBITDA-Multiplikatoren bessere Ergebnisse liefern als EBIT-Multiplikatoren. Zudem erhöhen Multiplikatoren, die aus zukünftigen Gewinnen abgeleitet wurden, die Bewertungsgenauigkeit (vgl. Liu/Nissim/Thomas 2002, S. 135).Google Scholar
  219. 3.
    Vgl. Küting/Eidel 1999a, S. 225.Google Scholar
  220. 4.
    Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1580.Google Scholar
  221. 5.
    Vgl. Olbrich 2000, S. 459. Zur daraus resultierenden Irrelevanz des Börsenwertes für den Unternehmenswert vgl. ebenda, S. 460 f.Google Scholar
  222. 6.
    Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1578.Google Scholar
  223. 1.
    Vgl. Olbrich 2000, S. 458.Google Scholar
  224. 2.
    Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 139.Google Scholar
  225. 3.
    Vgl. Küting/Eidel 1999A, S. 231.Google Scholar
  226. 4.
    Vgl. Coenenberg/Schultze 2002, S. 699. Im Rahmen des Going Public können Vergle chsverfahren bei komplementärer Anwendung daher einen unterdurchschnittlichen Emissionserlös verhindem. Daher finden sie in der Praxis im Rahmen der Bewertung von IPOs auch als Ergänzung der Zulcunftserfolgsverfahren Anwen-dung (vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 198, Jakob 1998, S. 70 ff. sowie Klein/Jonas 1998, S. 159).Google Scholar
  227. 5.
    Vgl. Hillebrandt 2001, S. 621.Google Scholar
  228. 6.
    Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1579.Google Scholar
  229. 7.
    Vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 321.Google Scholar
  230. 1.
    Vgl. Nowak 2000, S. 159. Dies wird von den Befiirwortem des Multiplikatorverfahrens so nicht geteilt. In einem zweistufigen Vorgehen könnte zunächst der objektivierte Wert bestimmt werden, um anschließend die subjektive Komponente über Synergieeffekte separat zu bewerten und zu dem objektivierten Wert zu addieren (vgl. Peemöller/Meister/Beckmann 2002, S. 199). Dieser Argumentation soll hier nicht gefolgt werden.Google Scholar
  231. 2.
    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 76.Google Scholar
  232. 3.
    Vgl. Hinz/Behringer 2000, S. 26. Zum Konflikt zwischen dem Prinzip der Zukunftsbezogenheit und der Konstanz des Multiplikators bei Verwendung bereinigter (Durchschnitts-)Gewinne vgl. Schmid 1990, S. 1881.Google Scholar
  233. 4.
    Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1580. Zur Problematik der Anwendung aktueller KGV auf zukünftige Gewinne vgl. Leibowitz 1999.Google Scholar
  234. 5.
    Vgl. Seppelfricke 1999, S. 307.Google Scholar
  235. 6.
    Vgl. PeemÖller/Meister/Beckmann 2002, S. 200. Befürworter der Vergleichsverfahren entgegnen der mangelnden Zukunftsberücksichtigung, dass die auf einem effizienten Markt bestehenden Untemehmenspreise sehr wohl die Zukunftsaussichten des Vergleichsuntemehmens widerspiegeln.Google Scholar
  236. 7.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999b, S. 175.Google Scholar
  237. 1.
    Vgl. Schmid 1990, S. 1881 und die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  238. 2.
    Vgl. Loderer/Jörg/Pichler Et Al. 2002, S. 787.Google Scholar
  239. 3.
    Vgl. Bausch/Kaufmann 2000, S. 126.Google Scholar
  240. 4.
    Vgl. hierzu Johnson/Neave/Pazderka 2001, S. 13.Google Scholar
  241. 5.
    So haben Lie/Lie 2002, S. 53, festgestellt, dass Multiplilcatorverfahren speziell bei Untemetunen mit hohem Anteil an intellektuellem Kapital schlechte Bewertungsergebnisse liefem.Google Scholar
  242. 1.
    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 73.Google Scholar
  243. 2.
    Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1578.Google Scholar
  244. 3.
    Vgl. Kütfng/Eidel 1999a, S. 231.Google Scholar
  245. 4.
    Vgl. Böcking/Nowak 2000, S. 146.Google Scholar
  246. 5.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999b, S. 174.Google Scholar
  247. 6.
    Vgl. Löhnert/Böckmann 2001, S. 405 f.Google Scholar
  248. 1.
    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 75 fGoogle Scholar
  249. 2.
    So ist das KGV bei Unternehmen mit Verlustausweis nicht anwendbar. Vgl. zu dieser Problematilc und zu Lösungsmöglichkeiten detailliert Collins/Pincus/Xie 1999.Google Scholar
  250. 3.
    Vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 321 sowie Kußmaul 1999b, S. 220.Google Scholar
  251. 4.
    Vgl. Buchner/Englert 1994, S. 1579, Böcking/Nowak 2000, S. 148 sowie zur „Scheinobjektivität“ Olbrich 2000, S. 459.Google Scholar
  252. 5.
    Vgl. Löhnert/Böckmann 2001, S. 414.Google Scholar
  253. 6.
    Vgl. Mandl/Rabel 2001, S. 76.Google Scholar
  254. 7.
    Vgl.Löhnert/Böckmann 2001, S. 406 ff.Google Scholar
  255. 1.
    Vgl. Coenenberg/Schultze 2002, S. 702 f. Dennoch fordern Peemöller/Meisterbeckmann 2002, S. 197, dass dem Multiplikatoransatz bei sachgerechter Anwendung eine eigenständige Daseinsberechtigung zugebilligt wird.Google Scholar
  256. 2.
    Vgl. Löhnert/Böckmann 2001, S. 403 f., für eine Übersicht über die am häufigsten genannten Argumente.Google Scholar
  257. 3.
    Vgl. Küting/Eidel 1999a, S. 231. Diese Forderung wird durch empirische Ergebnisse unterstützt, die zeigen, dass die DCF-Verfahren Marktwerte besser approximieren können, wenn sie mit Vergleichsverfahren kombiniert werden, falls Daten vergleichbarerer Transaktionen verfügbar sind (vgl. Kaplan/Ruback 1995, S. 1092).Google Scholar
  258. 4.
    Vgl. zu den folgenden Ausführungen Lorson 1999, S. 1332 ff.Google Scholar
  259. 5.
    Für einen Überblick über diese alternativen Wertsteigerungskonzepte vgl. auch Pape 1999, S. 125 ff. sowie Höhmann 1998, S. 18 ff.Google Scholar
  260. 1.
    Vgl. Rappaport 1999, S. 39 ff.Google Scholar
  261. 2.
    Vgl. Rappaport 1999, S. 41 ff.Google Scholar
  262. 3.
    Vgl. Hoffmann/Wüst 1998, S. 187.Google Scholar
  263. 1.
    Die Form der Wertsteigerungsgleichungen erlaubt eine Bestimmung kritischer Größen der einzelnen Werttreiber in Bezug auf ihren Einfluss auf den Unternehmenswert durch Sensitivitätsanalysen. Vgl. Lorson 1999, S. 1333.Google Scholar
  264. 2.
    Vgl. zu den folgenden Ausfiihrungen Rappaport 1999, S. 67–69.Google Scholar
  265. 1.
    Vgl. Rappaport 1999, S. 200 ff.Google Scholar
  266. 2.
    So wird der Makro- Werttreiber „Umsatzwachstum“z. B. durch Marktvolumen, Marktanteil und Absatzmix beeinflusst. Vgl. Rappaport 1999, S. 201.Google Scholar
  267. 3.
    Vgl. Copelang/Koller/Murrin 2000, S. 167 ff. Für ein Berechnungsschema vgl. Lorson 1999, S. 1333.Google Scholar
  268. 4.
    Vgl. Hierzu sowie zu einer Aufspaltung der Kapitalrendite Becker 2000a, S. 29 f.Google Scholar
  269. 5.
    Vgl. Hoffmann/Wüest 1998, S. 188.Google Scholar
  270. 1.
    Vgl. Ballwieser 1994, S. 1386.Google Scholar
  271. 2.
    Vgl. Lorson 1999, S. 1334.Google Scholar
  272. 3.
    Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 299 fGoogle Scholar
  273. 4.
    Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 338.Google Scholar
  274. 5.
    Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 286.Google Scholar
  275. 1.
    Vgl. zu den folgenden Ausfahningen Lorson 1999, S. 1335. Far einen Vergleich mit dem internen Zinsfuß vgl. Hachmeister 1997, S. 557 fGoogle Scholar
  276. 2.
    Vgl. Hoffmann/Wüest 1998, S. 188 sowie LEWIS 1994, S. 40 ff.Google Scholar
  277. 3.
    Vgl. Günther/Landrock/Muche 2000a, S. 72 sowie Crasselt/Schremper 2001, S. 271.Google Scholar
  278. 4.
    Vgl. hierzu sowie zur Berechnung der einzelnen Komponenten detailliert Stelter 1999, S. 233 ff.Google Scholar
  279. 5.
    Vgl. Kußmaul 1999c, S. 388.Google Scholar
  280. 1.
    Die Bruttoinvestitionsbasis stellt demnach die Summe des zu verzinsenden Kapitals dar und entspricht dem Investment, das derzeit genutzt wird, um die Cash Flows zu erwirtschaften. Vgl. Hoffmann/Wüest 1998, S. 188. Zur genauen Berechnung vgl. u. a. Kußmaul 1999c, S. 386.Google Scholar
  281. 2.
    Vgl. Lorson 1999, S. 1335 sowie Lewis 1994, S. 251. Für eine graphische Darstellung der Berechnung des CFROI und des CVA vgl. Kußmaul 1999c, S. 388.Google Scholar
  282. 3.
    Vgl. hierzu Lorson 1999, S. 1335 F.Google Scholar
  283. 4.
    Vgl. zur Jahresabschlussorientierung des Modells von Lewis und zur Nachvollziehbarkeit durch externe Analysten auch Hoffmann/Wüest 1998, S. 189.Google Scholar
  284. 1.
    So liegt der Anspruch des CFROI durch die vergangenheitsorientierte Datenermittlung auch nicht in der Be-stirrunung der in Zukunft erwarteten, sondem der in der Vergangenheit realisierten Verzinsung. Vgl. Hachmeister 1997, S. 559.Google Scholar
  285. 2.
    Vgl. Becker 2000a, S. 18. Fiir eine Bewertung der Werttreibermodelle bzgl. ihrer Eignung zur wertorientier-ten Untemehmenssteuerung vgl. ebenda, S. 32–35. Fiir einen Vergleich der wertorientierten Fiihrungsgraen vgl. ebenda, S. 24. Fiir eine formale Modellanalyse von Residualgewinnen als LeistungsmaB, mit dem Ergebnis, dass GewinngröBen keineswegs arbiträr sein miissen und somit zur wertorientierten Untemehmens-steuerung ungeeignet sind, vgl. Pfaff 1998. Zu den Auswirkungen der Marktwertorientierung auf die interne Untemehmensrechnung vgl. Küpper 1998.Google Scholar
  286. 3.
    Zu weiteren wertorientierten Residualgewinnlconzepten vgl. auch Crasselt/Pellens/Schrenver 2000, S. 74 und die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  287. 4.
    Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 118 f. Zwar handelt sich bei dem Namen um ein urheberrechtlich geschiitztes Gut, die Methodik basiert jedoch auf dem Konzept des Residualgewimis und ist somit in der betriebswirt-schaftlichen Literatur keineswegs neu. Vgl. Küting/Eidel 1999b, S. 832 und die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  288. 5.
    Für eine schematische Übersicht der Berechnung von EVA vgl. Becker 2000c, S. 58.Google Scholar
  289. 1.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 282.Google Scholar
  290. 2.
    Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 137 sowie Ehrbar 1999a, S. 27.Google Scholar
  291. 3.
    Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 86.Google Scholar
  292. 4.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 283.Google Scholar
  293. 1.
    Vgl. Hostettler 1995, S. 309 sowie detailliert Hostettler 1997, S. 97 ff.Google Scholar
  294. 2.
    Böcking/Nowak 1999a, S. 285, zeigen einen graduellen Übergang vorn „Accounting Model“ zum „Economic Model” in vier Stufen. Je nach Umfang der Konversionen ist es möglich, einen „basic“, „disclosed”, „tailored“ oder „true” EVA zu berechnen. Ausgehend von nur grundlegenden Modifikationen („basic” EVA) kann durch sukzessive steigenden Berechnungsaufwand über Zwischenschritte der wahre EVA ermittelt werden. Hiervon wird in der Praxis aufgrund des hohen Arbeitsaufwands Abstand genommen und sich mit dem „tailored“ EVA begnügt. Zum Unterschied zwischen dem,,Accounting Model” und dem „Economic Model“ vgl. auch Stewart, G. B. 1991, S. 22 ff.Google Scholar
  295. 1.
    Vgl. Hostettler 1995, S. 311.Google Scholar
  296. 2.
    Für eine schematische Ermittlung von NOPAT und des investierten Vermögens vgl. Fischer 2001, S. 169 so-wie Keller/Plack 2001, S. 348 fGoogle Scholar
  297. 3.
    Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 99–102, für eine beispielhafte Darstellung der Ermittlung des betriebsnotwendi-gen Kapitals.Google Scholar
  298. 4.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 284.Google Scholar
  299. 5.
    Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 136.Google Scholar
  300. 1.
    Diese Kapitalgröße ist nicht mit dem Eigenkapital des Untemehmens zu verwechseln. Vgl. Hostettler 1995, S. 309.Google Scholar
  301. 2.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 283.Google Scholar
  302. 3.
    Es wurde jedoch konzipiert, um die Lücke zwischen den bewertungsorientierten DCF-Analysen und dem periodischen Wertcontrolling zu schließen. Vgl. Volkart 2002, S. 97.Google Scholar
  303. 4.
    Grundsätzlich beziehen sich die Anwendungen des EVA TM-Konzepts entweder auf die Untemehmensführung oder die Untemehmensbewertung. Aufgrund des Fokus der vorliegenden Arbeit ist im Folgenden jedoch nur noch seine Fähigkeit zur Bewertung von Unternehmen von Interesse. Für andere Anwendungen sei an dieser Stelle auf die Literatur verwiesen. Zur Integration von intemem und extemem Rechnungswesen durch das EVA TM-Konzept vgl. Henselmann 2001, far eine Anwendung von EVA als Steuerungsgröße im Mittelstand vgl. STEINHARDT 2002, zur Leistungsbewertung und Investitionsanreizen für Manager vgl. Baldenius/Fuhrmann/Reichelstein 1999. Zur Unternehmensbewertung auf Basis von EVA vgl. Volkart 1998, S. 143 ff.Google Scholar
  304. 5.
    Vgl. auch Ehrbar 1999b, S. 21.Google Scholar
  305. 1.
    Vgl. Stewart, G. B. 1991, S. 153.Google Scholar
  306. 2.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999a, S. 288 sowie Stewart, G. B. 1991, S. 174. Zur grafischen Veranschaulichung der Untemehmensbewertung mittels EVA und MVA vgl. auch Hostettler 1995, S. 312.Google Scholar
  307. 3.
    Vgl. auch Keller/Plack 2001, S. 350.Google Scholar
  308. 1.
    Vgl. Stracknillis 2002, S. 117.Google Scholar
  309. 2.
    Der Cash Value Added (CVA) stellt eine cash-flow-orientierte Variante von EVA dar. Vgl. Stelter 1999, S. 237 fGoogle Scholar
  310. 3.
    Vgl. Strack/Villis 2001, S. 71.Google Scholar
  311. 1.
    Vgl. Strack/Franke/Dertnig 2000, S. 285. Die Werttreiberanalyse kann in einem unternehmensspezifischen Human-Resources-Cockpit gipfeln, urn so ein personalorientiertes Werttreibermanagement zu ermöglichen. Vgl. ebenda, S. 287.Google Scholar
  312. 1.
    Vgl. hierzu Strack/Villis 2002, S. 150.Google Scholar
  313. 2.
    Vgl. Strack/Villis 2001, S. 76 fGoogle Scholar
  314. 1.
    Vgl. Strack/Villis 2001, S. 77 f. Für eine Anwendung des Custonomics7M-Konzeptes vgl. STELTER/STRACK/Roos 2000, S. 412 ff.Google Scholar
  315. 2.
    Vgl. Strack/Villis 2001, S. 78.Google Scholar
  316. 3.
    Vgl. zum Folgenden Strack/Villis 2002, S. 152 und S. 158.Google Scholar
  317. 1.
    Die folgende lcritische Wiirdigung des EVATM-Konzepts umfasst aufgrund der konzeptionellen Ähnlichkeit auch die Kritilc am RAVETM-Konzept. Auf Besonderheiten wird gesondert hingewiesen.Google Scholar
  318. 2.
    Vgl. Fischer 2001, S. 170 sowieKliting/Eidel 1999B, S. 829.Google Scholar
  319. 3.
    So werden von der Untemelunensberatung Stern Stewart & Co. bis zu 160 Konversionen vorgeschlagen, von denen in der Praxis jedoch nur ca. 15 umgesetzt werden. Vgl. Koting/Eidel 1999B, S. 834.Google Scholar
  320. 4.
    Zur Kritilc der mangelnden Zulcunftsberücksichtigung vgl. Bontis/Dragoneitrjacobsen Er AL. 1999, S. 395.Google Scholar
  321. 5.
    Vgl. Ioetting/Eidel I999B, S. 838. Hierzu gehört neben der Nachhaltigkeit des Erfolgs ein unverändertes Risi-koprofil sowie konstante Kapitahnarktbedingungen. Zudem ist EVA nicht in der Lage, das zuktinftige Wachs-tum und den Kapitalbedarf ffir Investitionen zu berücksichtigen (vgl. BECKER 2000A, S. 22).Google Scholar
  322. 6.
    Vgl. Fischer 2001, S. 170.Google Scholar
  323. 7.
    Vgl. Richter/Honold 2000, S. 273.Google Scholar
  324. 1.
    In einer empirischen Untersuchung zum Zusammenhang von Kennzahlen und externer Wertschaffung am Kapitalmarkt mit insgesamt dreizehn unterschiedlichen Kennzahlen schnitten EVA-basierte Kennzahlen deutlich schlechter ab als traditionelle Kennzahlen und als CVA-basierte Kennzahlen (vgl. Schremper/PÄlchen 2001, S. 555). Auch GÜnther/Landrock/Muche 2000B, S. 133, konnten keine höhere Korrelation der wertorientierten Performancemaße mit Kapitalmarktrenditen feststellen.Google Scholar
  325. 2.
    Auf die diesbzgl. Kritik kann auf die Ausfiihrungen im Rahmen der Analyse der DCF-Verfahren im Subkapitel 4.2,4.1 verwiesen werden.Google Scholar
  326. 3.
    Vgl. Becker 2000A, S. 21 f. Zur Berechnung von REVA vgl. Hebertinger 2001, S. 179 f.Google Scholar
  327. 4.
    So ergeben sich bei linearer Abschreibung aufgrund sinkendender Restbuchwerte als Basis der kalkulatorischen Zinsen trotz operativ konstanter Cash Flows steigende EVA-Werte. Durch die Wahl der sog. „SinkingFund-Depreciation“ als Abschreibungsmodell kann dieser Effekt vermieden werden. Vgl. Crasselt/Pellens/ Schremper 2000, S. 76.Google Scholar
  328. 5.
    Vgl. KITING/EIDEL 1999B, S. 833.Google Scholar
  329. 6.
    Vgl. Barsky/Marchant 2000, S. 60. Wie im Folgenden zu zeigen sein wird, kann diese These so nicht aufrecht erhalten werden. Für eine sehr kritische Auseinandersetzung mit dem EVATM-Konzept mit dem Ergebnis, dass EVA sämtliche ihm zugedachten Funktionen nicht erfüllen kann, vgl. Schneider 2001, S. 2514.Google Scholar
  330. 1.
    Vgl. Böcking/Nowak 1999A, S. 288Google Scholar
  331. 2.
    F&E-intensive Untemehmen sehen sich zu Beginn hohen Anlauficosten gegenüber, wobei entsprechende Umsätze zunächst ausbleiben. Ein negativer EVA will-de die Investition unrentabel erscheinen lassen. Eine Integration von Mva kann hier Abhilfe leisten. Vgl. Bausch/Kaufmann 2000, S. 125 fGoogle Scholar
  332. 3.
    Vgl. WITT 2002, S. 373.Google Scholar
  333. 4.
    So wird bei Aktiengesellschaften im Ralunen der Shareholder-Value-Diskussion häufig eine Kausalität zwi-schen Personalabbau und Kurssteigerungen gesehen. Vgl. Oehler 1997, S. 180.Google Scholar
  334. 5.
    Vgl. Strack/Frankejdertnig 2000, S. 284.Google Scholar
  335. 6.
    Vgl. Pocking/Nowak 1999A, S. 288.Google Scholar
  336. 7.
    Vgl. Keller/Plack 2001, S. 351.Google Scholar
  337. 1.
    Vgl. Strack/Villis 2001, S. 79.Google Scholar
  338. 2.
    Vgl. zu einer detaillierteren Darstellung der Stärken und Schwächen dieses Ansatzes BONTIS 2000, S. 29.Google Scholar
  339. 3.
    Vgl. dazu kritisch Böcking/Nowak 1999A, S. 282.Google Scholar
  340. 1.
    Vgl. Ballwieser 2000, S. 164.Google Scholar
  341. 2.
    Vgl. Auch Pfaff/BÄrtl 1999, S. 91 f.Google Scholar
  342. 3.
    Vgl. Peemoller/Bomelburg/Denkmann 1994, S. 741. Die Autoren fahren eine Befragung in Bezug auf die in Deutschland angewandten Bewertungsverfahren durch und kommen zu dem Ergebnis, dass sich Theorie und Praxis in dem Sinne annähern, dass die DCF-Verfahren eine echte Alternative zu dem bis dahin vor-herrschenden Ertragswertverfahren darstellen.Google Scholar
  343. 4.
    Fiir eine Übersicht iiber die Literatur, die sich mit den Bedingungen einer Ergebnisäquivalenz der beiden Methoden auseinandersetzt, vgl. Ballwieser 2001, S. 363.Google Scholar
  344. 5.
    Für eine Möglichkeit zur Harmonisierung der Bewertungsergebnisse vgl. Kaden/Wagner/Weber Et Al. 1997, S. 502 ff.Google Scholar
  345. 6.
    Vgl. BORN 1996, S. 1889 sowie Ballwieser 2001, S. 365 ff.Google Scholar
  346. 7.
    Vgl. Kasperzak 2000, S. 466 ff.Google Scholar
  347. 1.
    Vgl. Kasperzak 2000, S. 475.Google Scholar
  348. 2.
    Vgl. Jonas 1995, S. 84 ff. sowie Kubmaul 1999A, S. 346, für einen detaillierten Vergleich der Verfahren.Google Scholar
  349. 3.
    Vgl. KÜting/Eides 1999A, S. 228.Google Scholar
  350. 4.
    So handelt es sich bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten um eine sehr bewertungssensitive Annahme. Vgl. Bamberger 1999, S. 663.Google Scholar
  351. 5.
    Vgl. Kuting/Eidel 1999A, S. 231.Google Scholar
  352. 6.
    Für einen Katalog der notwendigen Modifikationen vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 324 f.Google Scholar
  353. 7.
    Vgl. Cheridito/Hadewicz 2001, S. 327 f.Google Scholar
  354. 8.
    Für eine zusätzliche Einbeziehung eines Wachstumsfaktors vgl. Kubmaul 1999B, S. 221.Google Scholar
  355. 1.
    Zu den notwendigen Annahmen vgl. Ballwieser 1991, S. 54 ff.Google Scholar
  356. 2.
    Fiir eine diesbezügliche Diskussion vgl. Barthel 1996A, S. 1460.Google Scholar
  357. 3.
    Vgl. Bretzke 1988, S. 818 f.Google Scholar
  358. 4.
    Für ein Cash-Flow-orientiertes Ertragswertmodell vgl. Lefimann 1994.Google Scholar
  359. 5.
    Kritilcer gehen sogar so weit, die auf dem Kapitalwerticalkül basierenden Verfahren nur in Bezug auf den Zeit-wert des Geldes als dynamisch zu qualifizieren, da sie bzgl. des Risilcos eine relativ starre Umwelt unterstellen (vgl. RAMS 1999, S. 351). Fiir diesbzgl. Schwächen traditioneller Bewertungsverfahren bei der Anwendung in der New Economy vgl. Behr 2000, S. 1118.Google Scholar

Copyright information

© Springer Fachmedien Wiesbaden 2004

Authors and Affiliations

  • Dirk Dreyer

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