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Bestimmung des Diskontsatzes

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Wertsteigerungsanalyse und Messung von Managementleistungen

Part of the book series: Edition Österreichisches Controller-Institut ((SCUEÖ))

Abstract

Der Diskontsatz 1 spiegelt sich in den Kapitalkosten eines Bewertungsobjektes wieder. Er berücksichtigt sämtliche Finanzierungserfordernisse, die dem Bewertungsobjekt aus der Finanzierung des Geschäfts sowie zusätzlicher Investitionsvorhaben erwachsen. Die Höhe der Finanzierungskosten wird durch die einzelnen Teilnehmer am Kapitalmarkt bestimmt, die dem Bewertungsobjekt Eigenoder Fremdkapital zur Verfügung stellen. Die Höhe der Kapitalkosten richtet sich nach dem Preis des risikofreien Kapitals und nach den Risiken, die die Kapitalgeber dem Bewertungsobjekt beimessen. Das Risiko der Kapitalgeber bemißt sich nach der Möglichkeit, daß sich bestimmte Renditeerwartungen der Kapitalgeber nicht erfüllen.

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References

  1. synonym: Kalkulationszinssatz, Kapitalkostensatz

    Google Scholar 

  2. vgl. Staehelin (Investitionsrechnung) 56

    Google Scholar 

  3. vgl. Rappaport (Value) 55

    Google Scholar 

  4. vgl. Stewart (Quest) 431 f

    Google Scholar 

  5. Vgl. die Darstellungen in Viel/BredtlRenard (Bewertung) 121 ff und die dort angeführte Literatur.

    Google Scholar 

  6. vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 171 f

    Google Scholar 

  7. Man spricht auch von „Anteilseignern”.

    Google Scholar 

  8. siehe Kapitel 4.2

    Google Scholar 

  9. Für finanziell gesunde Unternehmen gilt, daß das ausgewiesene Fremdkapital in der Regel zu Marktpreisen bewertet wird, sodaß die Buchwerte direkt übernommen werden können. Der Marktwert des Eigenkapitals ist in jedem Fall gesondert zu bestimmen. Vgl. Brealey/Myers (Finance) 467

    Google Scholar 

  10. vgl. Brealey/Myers (Finance) 465 ff

    Google Scholar 

  11. Rudolph spricht in diesem Zusammenhang von „projektspezifischen Kapitalkostensätzen”. Vgl. Rudolph (Kapitalkostenkonzepte) 893.

    Google Scholar 

  12. vgl. Boehmle (Unternehmensfinanzierung) 276

    Google Scholar 

  13. vgl. Boehmle (Unternehmensfinanzierung) 314

    Google Scholar 

  14. vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 173

    Google Scholar 

  15. siehe Kapitel 3.12

    Google Scholar 

  16. vgl. Rappaport (Value) 56

    Google Scholar 

  17. Weitere kleinere U.S. Rating Agenturen sind Duff & Phelps, Fitch u.a.

    Google Scholar 

  18. Synonym zum Begriff des Bond-rating werden auch die Begriffe „credit rating” und „debt rating” verwendet.

    Google Scholar 

  19. aus Standard & Poor’s Corporation (Guide) 10

    Google Scholar 

  20. aus Moody’s Investors Service (Record) 1

    Google Scholar 

  21. Moody’s Investors Service (Defaults) o.S.

    Google Scholar 

  22. vgl. Kaplan/Urwitz (Bond Ratings) 231 ff

    Google Scholar 

  23. Eine Darstellung weiterer wichtiger Forschungsergebnisse auf diesem Gebiet findet sich in Kapitel 14 von Foster (Analysis)

    Google Scholar 

  24. siehe Kapitel 1

    Google Scholar 

  25. lt. Einschätzung der Alcar Group Ltd. (London), Mr. Tim Ward

    Google Scholar 

  26. Ausnahme: in den USA tätige europäische Banken und Versicherungen

    Google Scholar 

  27. Diese „anderen Faktoren” werden regelmäßig von Mitarbeitern der Rating Agenturen, die über Branchenkenntnisse verfügen, in Gesprächen mit Vorstandsmitgliedern der zu bewertenden Unternehmen und unternehmensexterner Branchenkennern erhoben. Die „Moody’s” — teils gefürchtet, teils gehaßt — zählen in den USA inzwischen zur „Vorstandskultur”.

    Google Scholar 

  28. Die Bezugsadressen sind im Anhang A-3 vermerkt.

    Google Scholar 

  29. vgl. Stewart (Quest) 399

    Google Scholar 

  30. vgl. Stewart (Quest) 396 ff

    Google Scholar 

  31. Die wesentlichen Faktoren im Debt Rater PlusTM sind: sämtliche Aktiva, Nettoergebnis, Zinsausgaben, Markt-/Buchwert, Inflationsrate und S.I.C. Code.

    Google Scholar 

  32. Stewart verwendet in diesem Zusammenhang den Begriff „net worth”. Dieser Begriff bezeichnet den Anspruch der Eigenkapitalgeber auf das Gesamtvermögen und kann daher synonym zum Begriff des „owners equity” bzw. Eigenkapitals verwendet werden. Anthony und Reece weisen jedoch darauf hin, daß der Begriff des „net worth” irreführend sei und deshalb vermieden werden sollte. Vgl. Anthony/Reece (Accounting) 43

    Google Scholar 

  33. vgl. Stewart (Quest) 387 ff

    Google Scholar 

  34. vgl. Eynon (Techniques) o.S.

    Google Scholar 

  35. Die Tatsache, daß sich nominelle Zinskostensätze von Land zu Land unterscheiden, widerspricht dieser Aussage nicht. Länderweise unterschiedliche Zinskostensätze spiegeln in erster Linie länderspezifische Inflationsraten wider. Mit anderen Worten: Das Inflationsgefälle zwischen zwei Länder erklärt das Zinsdifferential zwischen diesen beiden Ländern (Interest Rate Parity Theory). vgl. dazu Caves/Jones (Payments) 351 ff

    Google Scholar 

  36. Ausnahme: inverse Zinssituation

    Google Scholar 

  37. im Gegensatz zu den Entschädigungen für das zur Verfügung gestellte Eigenkapital

    Google Scholar 

  38. vgl. Brealey/Myers (Finance) 422 ff

    Google Scholar 

  39. vgl. Brealey/Myers (Finance) 422 ff

    Google Scholar 

  40. siehe Formel (4.1)

    Google Scholar 

  41. vgl. Spremann (Investition) 153

    Google Scholar 

  42. Der ausgeschüttete Gewinn unterliegt beim Gesellschafter der Einkommensteuer; es liegt daher Doppelbesteuerung vor. Vgl. Lechner/Egger/Schauer (Einführung) 290 f

    Google Scholar 

  43. Die ertragsunabhängige Gewerbekapitalsteuer, die in Deutschland noch existiert, wurde in Österreich 1986 abgeschafft.

    Google Scholar 

  44. vgl. Seicht (Bilanzpolitik) 24

    Google Scholar 

  45. 14,9% / (100% + 14,9%) — 13,0%

    Google Scholar 

  46. Dabei handelt es sich um eine starke Vereinfachung! Das Gewerbesteuergesetz vom 1.1.1991 sieht nämlich, wenn diese einen Freibetrag von öS 100.000,-- übersteigen, eine Verpflichtung zur 100%-igen Hinzurechnung der Dauerschuldzinsen zum Gewerbeertrag vor. Damit wird eine steuerliche Gleichbehandlung von Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung angestrebt.

    Google Scholar 

  47. vgl. Bühner (Management) 42

    Google Scholar 

  48. Diese Feststellung trifft insbesonders auf das ältere und populärere CAPM zu. Über die APT existiert vergleichsweise wenig Material.

    Google Scholar 

  49. vgl. Sharpe (Capital) 425 ff; Sharpe (Portfolio) 77 ff; Lintner (Valuation) 13 ff

    Google Scholar 

  50. vgl. Süchting (Finanzmanagement) 314 f

    Google Scholar 

  51. vgl. Schumann (Theorie) 165 ff

    Google Scholar 

  52. vgl. Spremann (Investition) 466 u. 479

    Google Scholar 

  53. vgl. Markowitz (Portfolio) 77 ff

    Google Scholar 

  54. Faustregel: Für Normalverteilungen gilt, daß ca. 2/3 aller Werte um maximal die Standardabweichung a vom Mittelwert µ abweichen.

    Google Scholar 

  55. vgl. Tobin (Risk) 65 ff, (Selection) 3 ff

    Google Scholar 

  56. Dieser Begriff wird in Kapitel 4.30.3 erörtert.

    Google Scholar 

  57. Institutionelle Investoren legen daher ihr Kapital gezielt in solchen Aktienportfolios an, deren Entwicklung in etwa der des Aktienindexes folgt.

    Google Scholar 

  58. vgl. dazu auch Rudolph (Separationstheoreme)

    Google Scholar 

  59. siehe Abbildung 4.3

    Google Scholar 

  60. vgl. Süchting (Finanzmanagement) 313 f

    Google Scholar 

  61. Eine aufwendigere, trotzdem aber leicht verständliche mathematische Herleitung des CAPM findet sich in Levy/Sarnat (Capital) 319 ff

    Google Scholar 

  62. vgl. Spremann (Investition) 469

    Google Scholar 

  63. Systematisch deshalb, weil Beta den systematischen Zusammenhang zwischen dem Risiko eines einzelnen Wertpapieres und dem Risiko des Marktportfolios widerspiegelt.

    Google Scholar 

  64. vgl. Sharpe (Portfolio) 91 ff, 117 ff

    Google Scholar 

  65. vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 191

    Google Scholar 

  66. synonym: unsystematische Risiken

    Google Scholar 

  67. vgl. Mullins (Model) 106

    Google Scholar 

  68. vgl. Fama (Foundations) 41 ff

    Google Scholar 

  69. vgl. dazu auch Rudolph (Theorie) 1046; Möller (Bewertung) 781 f

    Google Scholar 

  70. In den USA kann man auf die Markrenditen kommerzieller Informationsdienste zurückgreifen. Die größte Verbreitung findet die Untersuchung von Ibbotson Associates, die sich auf den Zeitraum zwischen 1926 und 1988 bezieht. Das arithmetische Mittel der Aktien des Standard & Poor 500 Index beträgt real 8,8%. Vgl. Ibbotson (1989 Yearbook)

    Google Scholar 

  71. Zu dieser Unterscheidung siehe o.V. (Dax) 31

    Google Scholar 

  72. vgl. dazu auch Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 193 ff

    Google Scholar 

  73. vgl. Fama/French (Returns), Lo/MacKinlay (Market Prices) und Poterba/Summers (Stock Prices) zitiert nach Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 195 f

    Google Scholar 

  74. vgl. Formel (4.5) und die dazugehörigen Erläuterungen

    Google Scholar 

  75. vgl. Bühner (Management) 43; Gomez/Weber (Akquisitionsstrategie) 33

    Google Scholar 

  76. vgl. Köhler (Geldwirtschaft) 133 ff

    Google Scholar 

  77. vgl. auch Eynon (Techniques) o.S.

    Google Scholar 

  78. Laut deren Studien beträgt die Standardabweichung von Long-term Goverment Bonds 8,5%, die von U.S. Treasury Bills 3,4%. Vgl. Ibbotson (1989 Yearbook)

    Google Scholar 

  79. vgl. Brealey/Myers (Finance) 194

    Google Scholar 

  80. siehe Kapitel 4.30.1

    Google Scholar 

  81. Dieses Verfahren wird auch von H. Göppl, Universität Karlsruhe, angewandt. Siehe dazu auch Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 300 f

    Google Scholar 

  82. Vergleiche dazu auch den letzten Absatz des vorigen Kapitels.

    Google Scholar 

  83. Diese werden regelmäßig von Investment Banken gebildet.

    Google Scholar 

  84. lt. Meinung von Richard Bassett, Alcar Ltd., London

    Google Scholar 

  85. US-Daten von Ibbotson Associates aus dem Jahre 1989, Deutschland-Daten von Göppl, zitiert nach Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 193 ff,; 300 f

    Google Scholar 

  86. z.B. Merrill Lynch’s vierteljährlich erscheinende „Security Risk Evalution”

    Google Scholar 

  87. So veröffentlicht beispielweise das Zürcher Bankhaus Vontobel & Co. AG basierend auf der on-line Datenbank von Datastream seit März 1992 alle 2 Monate ß-Werte in deren „Risk Report”.

    Google Scholar 

  88. vgl. Sharpe/Cooper (Classes) 46 ff

    Google Scholar 

  89. vgl. Levy/Sarnat (Capital) 396 f

    Google Scholar 

  90. siehe Formel (4.12)

    Google Scholar 

  91. vgl. Porter (Wettbewerbsstrategie) 26 ff

    Google Scholar 

  92. siehe die Studien von Wilshire Associates (Statistics) und Rosenberg/Guy (Predictions)

    Google Scholar 

  93. vgl. dazu auch Hamada (Analysis) 16 ff

    Google Scholar 

  94. vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 264 f

    Google Scholar 

  95. vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 264 ff

    Google Scholar 

  96. vgl. Roll (Critique) 133 ff

    Google Scholar 

  97. Eine konzeptionelle Würdigung des CAPM findet sich in Kapitel 8.

    Google Scholar 

  98. vgl. Ross (Pricing) 344 ff

    Google Scholar 

  99. Prof. Ross wirkt heute an der Yale University, Conn.

    Google Scholar 

  100. siehe Kapitel 4.30.0

    Google Scholar 

  101. siehe Kapitel 4.31.1

    Google Scholar 

  102. vgl. dazu auch Sharpe/Alexander (Investments) 252 ff

    Google Scholar 

  103. De facto geht jedoch aufgrund der Verdichtung der Informationen in der Faktormatrix ein Teil der ursprünglichen Informationen verloren.

    Google Scholar 

  104. vgl. Francis (Investments) 317 f

    Google Scholar 

  105. vgl. Chen/Roll/Ross (Forces) 383 ff

    Google Scholar 

  106. vgl. dazu die Berechnung des ß-Wertes in Kapitel 4.30.5

    Google Scholar 

  107. Brealey und Myers zeigen, daß durch Hereinnahme eines zusätzlichen Wertpapieres ins Portfolio das spezifische Risiko beinahe halbiert wird. Ab circa 20 Titeln erzielt jedes zusätzlich ins Portfolio aufgenommen Wertpapier — in absoluten Höhe — nur noch eine marginale Reduktion des spezifischen Risikos. Vgl. Brealey/Myers (Finance) 136 ff.

    Google Scholar 

  108. siehe dazu auch Kapitel 4.30.5

    Google Scholar 

  109. Die amerikanische Alcar Group bildet in deren Software-Programm „APT!” Branchenportfolios, wobei sich die Branchengliederung nach dem in den USA gebräuchlichen S.I.C. Code richtet.

    Google Scholar 

  110. Die Lösbarkeit von linearen Gleichungssystemen mit mehr Gleichungen als Unbekannte läßt sich durch Vergleich des Ranges der Matrix B mit dem Rang seiner erweiterten Koeffizientenmatrix überprüfen. Für eine Darstellung dieses Verfahrens sei aus Platzgründen auf die einschlägige mathematische Literatur verwiesen. Vgl. z.B. Chiang (Methods)

    Google Scholar 

  111. Diese Prämisse wird in Kapitel 8 ausführlicher besprochen.

    Google Scholar 

  112. wie z.B. LOTUS 1–2–3 oder EXCEL

    Google Scholar 

  113. siehe Kapitel 4.30.3

    Google Scholar 

  114. vgl. Bower/Bower/Logue (Primer) 36

    Google Scholar 

  115. vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 174

    Google Scholar 

  116. siehe Kapitel 4.11.1

    Google Scholar 

  117. vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation) 181

    Google Scholar 

  118. Diese Iterationen werden durch den Einsatz von Computer-Software wesentlich erleichtert, wie z.B. durch Tabellenkalkulationsprogramme.

    Google Scholar 

  119. An dieser Stelle seien zwei neue Begriffe eingeführt: Existentielle Risiken beschreiben all jene Gefahren, die auf die Erfüllung der allgemeinen Unternehmensaufgabe (insbes. Absatz und Produktion) zurückzuführen sind. Finanzielle Risiken sind jene spezifischen Gefahren, die dem Unternehmen aus der Verwendung von Fremdkapital erwachsen. Vgl. Lutz (Führung) 14

    Google Scholar 

  120. synonym: Marktwert des Unternehmens

    Google Scholar 

  121. vgl. Süchting (Finanzmanagement) 385

    Google Scholar 

  122. vgl. Miller/Modigliani (Cost of Capital) 261 ff

    Google Scholar 

  123. Diese Grundannahme bedingt: Sollzinssatz gleich Habenzinssatz, Markttransparenz, homogene Erwartungen, keine Transaktionskosten, keine Steuern, rationales Anlegerverhalten und beliebige Teilbarkeit der Güter. Siehe dazu auch die Grundannahmen des CAPM in Kapitel 4.30.0.

    Google Scholar 

  124. siehe Fußnote 1 auf der vorigen Seite

    Google Scholar 

  125. Auf eine vertiefte Reflexion des M/M-Theorems, vor allem dessen kritische Prämissen und dessen empirische Relevanz, muß aus Platzgründen leider verzichtet werden.

    Google Scholar 

  126. vgl. Weber (Beurteilung) 231

    Google Scholar 

  127. vgl. Lutz (Führung) 14

    Google Scholar 

  128. vgl. Lutz (Führung) 16 f

    Google Scholar 

  129. vgl. dazu auch Spremann (Investition) 276

    Google Scholar 

  130. Dazu bieten in den USA kommerzielle Datenbankdienste wie DUN & BRADSTREET entsprechende branchen- und unternehmensspezifische Informationen an; in Europa stehen zumeist nur branchenspezifische Daten zur Verfügung, die bei Interessenvertretungen und unabhängigen Organisationen (z.B. universitäre bzw. universitätsnahe Organisationen) erhältlich sind.

    Google Scholar 

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Authors and Affiliations

  1. MZSG Management Zentrum St. Gallen, Switzerland

    Dr. Wolfgang Klien (Projektleiter und Dozent)

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  1. Dr. Wolfgang Klien
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© 1995 Springer Fachmedien Wiesbaden

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Klien, W. (1995). Bestimmung des Diskontsatzes. In: Wertsteigerungsanalyse und Messung von Managementleistungen. Edition Österreichisches Controller-Institut. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-09129-5_5

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  • Publisher Name: Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden

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