Zusammenfassung
Das vorliegende Kapitel zum Thema Einfluß von Devisenforwardgeschäften auf das Marktgleichgewicht bei asymmetrischer Information1) beschäftigt sich im wesentlichen mit zwei Fragestellungen. Zum einen wird der Frage nachgegangen, ob der Einsatz von Devisenforwards bei asymmetrischer Information überhaupt von Vorteil ist. Hierbei wird insbesondere untersucht, inwiefern Devisenforwards zu einer Wohlfahrtssteigerung fuhren können. Des weiteren wird im Rahmen der asymmetrischen Information eine Handlungsempfehlung zum Einsatz von Devisenforwards abgeleitet. In diesem Zusammenhang erfolgt insbesondere eine Spezifizierung der optimalen Hedging-Strategie bei asymmetrischer Information.
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Literatur
Vgl. Milde. S. 1. Zur Bedeutung der asymmetrischen Information in der Wirtschaftspraxis vgl. Spremami. 1990, S. 574 f.
Vgl. hierzu Modigliani/Miller. S. 261 ff, Miah. S. 421, Adler/Dumas. S. 969 f., Schwiete/Weigand. S. 1–6, Jaffee/Westerfield. S. 138 ff., Göppl. S. 411 f. Zur Relevanz der Kapitalstruktur einer Unternehmung bei asymmetrischer Information siehe Heinkel. S. 1141 ff.
Vgl. hierzu z.B. Froot/Scharfstein/Stein. S. 1629 ff, Bessembinder. S. 519 ff, Breuer 1997 (a), S. 191 ff. oder auch Smith/Stulz. S. 391 ff, Géczv/Minton/Schrand. S. 1323 ff.
Zum Begriff des Adverse Selection siehe Milde. S. 1 f., Spremami. 1990, S. 574 f., Schumann. S. 416–418. Vgl. auch Bond. 1982, S. 836 ff., Bond. 1984, S. 801 ff. Pratt/Hoffer. S. 798 ff, Gale. S. 229 ff, Hellwig. S. 320 ff Zur Effizienz von Märkten mit Adverse Selection siehe Bigejow, S. 380 ff.
Vgl. hierzu die grundlegenden Darstellungen von Akerlof. S. 488 ff, Milde. S. 1 ff, Samuelson. 1984, S. 995 ff. undLeland. S. 1328 ff
Die Unkenntnis der Kreditinstitute bezüglich der Verschuldungsgrade einzelner Auslandsdirektinvestitionen kann verschiedenartig begründet werden. Einerseits ist es aufgrund der sehr heterogenen internationalen Rechnungslegungsvorschriften kaum möglich, den Verschuldungsgrad zweier Unternehmen aus unterschiedlichen Ländern zu vergleichen. Andererseits kann der tatsächlich vorliegende Verschuldungsgrad der Auslandsdirektinvestition durch die Unternehmen manipuliert werden. Dies kann z.B. entweder durch ein zielgerichtetes Ausnutzen von bilanziellen Wahlrechten oder durch eine Eigenkapitalzufuhrung kurz vor Kreditnachfrage erfolgen.
Diese Implikation ergibt sich im Rahmen des simplen Modells von Akerlof nicht zuletzt aufgrund von sehr restriktiven Annahmen. Im unter 5.3 dargestellten Modell wird diese Implikation differenziert betrachtet. Zur Darstellung des Grundprinzips des Adverse Selection ist eine differenzierte Betrachtung jedoch nicht erforderlich.
Üblicherweise steigt mit erhöhtem Verschuldungsgrad der von den Banken im Rahmen des Zinsniveaus geforderte bonitätsabhängige Risikozuschlag. Insofern sind Auslandsdirektinvestitionen mit höheren Verschuldungsgraden aufgrund des mit ihnen verbundenen höheren Insolvenzrisikos bereit, auch zu einem höheren Zinsniveau Kredite nachzufragen.
Zu den grundlegenden Überlegungen im Rahmen einer rein preistheoretischen Betrachtung vgl. Wilson. 1979, S. 313–317, Wilson. 1980, S. 108–130, Seethaler. S. 9–23, Phlips. S. 72–80.
Vgl. Büschgen. S. 41 f.
Zur Ausgestaltung der Kapital struktur von Auslandsdirektinvestitionen siehe Eckert. S. 392–396.
Die relativ einfache Strukturierung der Nutzenfunktion erfolgt aus rechentechnischen Gründen und ist insofern als notwendige Maßnahme zur Komplexitätsreduktion anzusehen.
Zum Begriff der Risiko-Nutzenfunktion siehe Henderson/Ouandt. S. 52–59. Vgl. auch Schumann. S. 106–109.
Im engeren Sinne handelt es sich bei der Zinskurve in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad nicht um den Marktzins, sondern um den bonitätsabhängigen Risikozuschlag als Bestandteil des Marktzinses. Da jedoch andere zinstheoretische Determinanten wie z.B. die Inflationsrate im Rahmen dieses Modells als exogen vorgegebene Variablen aufzufassen sind bzw. nicht berücksichtigt werden, bestimmen letztlich die Überlegungen in bezug auf den Verschuldungsgrad auch die gesamte Höhe des Marktzinses.
Diese Annahme erfolgt, um sicherzustellen, daß ein Kreditmarkt überhaupt zustandekommt. M.E. ist diese Annahme realistisch und damit zu begründen, daß die von den Auslandsdirektinvestitionen erzielten Gewinne die Finanzierungskosten der Fremdkapitalaufhahme überkompensieren, so daß sich hieraus ein verstärkter Anreiz zur Kreditnachfrage ableiten läßt.
Üblicherweise steigt die Verhandlungsmacht der Unternehmen im Rahmen der Kreditverhandlungen mit steigendem Kreditvolumen und/oder steigender Bonität. Dies wird im weiteren Verlauf der Modellierung vernachlässigt.
Gedanklich erfolgt eine Integration von der rechten zur linken Grenze. Da jedoch das Integral im Intervall [a,b] gleich dem mit einem negativen Vorzeichen versehenen Integral im Intervall [b,a] ist, ergibt sich die oben dargestellte Gesamtkreditnachfrage.
Implizit ist im Modell stets unterstellt, daß Nachfrage- und Angebotsfiinktion stetig sind. Erst mit dieser Voraussetzung ergibt sich oben dargelegtes Ergebnis.
Im Rahmen des Schaubildes gilt für das auf der Ordinate der 1. und 2. Quadranten ausgewiesene Zinsniveau aus Gründen der Darstellbarkeit, daß der Zins mit steigender Entfernung vom Ursprung sinkt.
Vgl. Wilson, 1980, S. 113. Siehe auch Anhang 8.
Eine hinreichende Bedingung für die Existenz mehrerer Marktgleichgewicht ist nur in Abhängigkeit von einer zu konkretisierenden Wahrscheinlichkeitsverteilung abzuleiten.
Vgl. hierzu Rose. 1993, S. 559–569.
Dies ist nicht sehr restriktiv, da im Gleichgewicht dies ohnehin der Fall ist. (i k und v e(i) sind in der resultierenden Angebotskurve enthalten.)
Aufgrund der hohen Bonität (niedriger Verschuldungsgrad) der Auslandsdirektinvestition ist das Unternehmen gemäß der Bedingung tv>i nur dann zu einer Kreditaufnahme bereit, wenn der Zinssatz entsprechend niedrig ist.
Für das auf der Ordinate ausgewiesene Zinsniveau gilt aus Gründen der Darstellbarkeit, daß der Zins mit steigender Entfernung vom Ursprung sinkt. Entsprechend verändert sich die Reihenfolge der Steigungen der eingezeichneten Indifferenzkurven.
Siehe Anmerkungen zu Abb. 1.
Zur Begründung der teilweise negativen Steigung der Angebotskurve siehe Anmerkungen zu Abbildung 2.
Hier sei daraufhingewiesen, daß die Nutzenindizes t der einzelnen Anbieter annahmegemäß identisch sind (vgl. Annahmen) und daher bei der Zinssatzfestsetzung keine wesentliche Rolle spielen.
Vgl. Anmerkung zur Bedingung (5a).
In diesem Zusammenhang wurde von Wilson in einem nicht veröffentlichten Anhang gezeigt, daß stets mehrere Walrasianische Gleichgewichte vorliegen müssen.
Vgl. hierzu Seethalen S. 33 ff.
Eine solche Bonitätsprüfiing kann beispielsweise eine exakte Bilanzanalyse mit Aufdeckung der stillen Reserven oder die Berücksichtigung der international sehr heterogenen Rechnungslegungsvorschriften umfassen.
Vgl. Maaß/Mürdter/Rieß. S. 272 f.
Der Beweis findet sich bei Maaß/Mürdter/Rieß, S. 275.
Vgl. hierzu 5.3.2.
Dies bedeutet nicht, daß alle Unternehmen, deren Auslandsgesellschaften einen höheren Verschuldungsgrad als v*k aurweisen, keine Kredite erhalten. Ebenso ist es im Einzelfall möglich, daß ein Unternehmen, deren Auslandsgesellschaft einen niedrigen Verschuldungsgrad aufweist, keinen Kredit erhält. Dies hängt von dem individuelle Nutzenindex des jeweiligen Kreditinstitutes ab. Die Trennlinie v*k zwischen Kreditvergabe und Nichterhältlichkeit von Krediten ist nur innerhalb der aggregierten Größen als bindend anzusehen.
Vgl. hierzu Anhang 9.
Mathematisch betrachtet liegt eine Erhöhung des angebotenen Kreditvolumens vor, wenn sich die rechte Intervallgrenze des Integralbereichs erhöht.
Zur genaueren Herleitung vgl. Anhang 10.
Schreft S. 57 ff., kommt ebenfalls zu dem Ergebnis, daß Bonitätsprüfungen (Kreditkontrollen) zu einer Wohlfahrtserhöhung fuhren können.
Vgl. Annahmen unter 5.3.1.
Der zweite von den noch darzustellenden Grenzfallen ist hierbei explizit ausgenommen.
Milde, S. 6, grenzt in diesem Zusammenhang den Begriff der optimalen Information (im Modell gegeben) von dem der perfekten Information (identisch mit oben angesprochener vollständiger Information) ab.
Vgl. hierzu Abbildung 6.
Zu den grundlegenden Darstellungen in bezug auf Devisenforwards vergleiche Adam-Müller. 1995, S. 17–20 und 49–53, Breuer. 1996 (c), S. 515–518.
Zum Begriff des 100%-Routine-Hedging vergleiche Breuer. 1996 (d), S. 233–235. Hierbei wird auch gezeigt, daß ein 100%-Routine-Hedging bei sicheren Fremdwährungszahlungen (wie auch im oben betrachteten Modell unterstellt) und unterstellter Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung im Hinblick auf eine angestrebte Varianzminimierung für das Unternehmen optimal ist. Unter Aus-schluß der Möglichkeit eines Over-Hedging (Die derivative Währungsrisikoposition ist größer als die originäre, was als Spekulation zu kennzeichnen ist und somit ausgeschlossen werden soll.) ergibt sich in Analogie zu Breuer auch im weiteren Verlauf des oben betrachteten Modells, daß ein 100%-Routine-Hedging im Hinblick auf die Erhältlichkeit von Krediten für die Unternehmen optimal ist und einem Under-Hedging vorzuziehen ist. Die Darstellung eines Modells, in dem die Banken nicht darüber informiert sind, wieviel Prozent der originären Währungsrisikoposition gehedgt werden, führt zu einer weiteren Informationsasymmetrie und könnte Gegenstand weiterer theoretischer Forschung sein.
Vgl. ähnlich Breuer. 1996 (c), S. 517 oder auch Büschgen. S. 238 f.
Vgl. hierzu die Erläuterungen im Anhang 11.
Vgl. hierzu Anhang 9.
Auch die Kreditinstitute profitieren von der Erhöhung des angebotenen Kreditvolumens, da aufgrund des Signalisierungsmechanismus nach wie vor keine erhöhte Insolvenzgefahr besteht und die Bedingung i>t/v ebenfalls immer noch gewährleistet ist.
Im Rahmen eines principal-agent-theoretischen Ansatzes kommen Bessembinder. S. 531 und Breuer. 1997 (a), S: 205 ebenfalls zu dem Ergebnis, daß sich durch den Einsatz von Devisenforwards eine Wohlfahrtssteigerung ergibt bzw. diese möglich ist.
Die Problematik von Over-Hedging sei an dieser Stelle explizit ausgeklammert. In Anbetracht unterstellter abnehmender Grenzerlöse und konstanten Grenzkosten wäre bei gegebener optimaler Produktionsentscheidung und damit gegebener Währungsrisikoposition eine Strategie des Over-Hedging ohnehin sinnlos, da eine durch den Signalisierungsmechanismus der Forwards ermöglichte erhöhte Kreditaufnahme nur zu Gewinneinbußen fuhren würde.
Vgl. hierzu Breuer. 1997 (a), S. 211, der im Rahmen eines principal-agent-theoretischen Modellansatzes ebenfalls zu dem Ergebnis kommt, daß Finanzhedging keinesfalls als Substitut für den Ab-schluß von Devisentermingeschäften anzusehen ist.
Die Anzahl der Unternehmen, die nach Abschluß der Devisenforward-Kontrakte zusätzlich für eine Kreditvergabe in Betracht kommen, sind in Abb. 7 durch die dunkler unterlegte Fläche gekennzeichnet.
Vgl. hierzu die Erläuterungen in Anhang 11.
Im Rahmen eines principal-agent-theoretischen Ansatzes kommt Bessembinder. S. 531 ebenfalls dem Ergebnis, daß Devisenforwards eine Reduzierung der Informationskosten bewirken.
Vgl. hierzu analog die Anmerkungen zu (16).
Die Darstellung von Signalisierungsmechanismen in Finanzmärkten erfolgt bei Franke. 1987, S. 809 ff-, Leland/Pyle. S. 371 ff. Zur Integration von Signalling in finanzierungstheoretischen Ansätzen vgl. Hartmann- Wendeis. S. 228 ff.
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Seethaler, P. (1999). Zum Einfluß des Hedging auf das Marktgleichgewicht bei asymmetrischer Information. In: Hedging von Währungsrisikopositionen. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-08541-6_5
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