Zusammenfassung
Ausgangspunkt für die nachfolgenden Überlegungen ist die Entscheidungssituation, in der sich private Investoren2) zu Beginn ihrer Anlagetätigkeit befinden. Angesichts der Vielzahl und Unterschiedlichkeit der zur Verfügung stehenden Produkte bedarf es rationaler Kriterien, anhand derer die Eignung von Finanzprodukten überprüft werden kann. Zahlreichen Fachpublikationen und empirischen Studien ist zu entnehmen, daß sich private Investoren bei ihrer Anlageentscheidung im wesentlichen an den Zielgrößen „Rentabilität“, „Sicherheit“ und „Liquidität“ orientieren.3) Trotz deren weiten Verbreitung bedarf es zunächst einer inhaltlichen Auseinandersetzung mit diesen Begriffen. Darüber hinaus wird der Frage nachgegangen, ob der Wunsch nach Steuerersparnis als eigenständiges Kriterium gelten kann. In diesem Zusammenhang wird aufgezeigt, wie die steuerlichen Auswirkungen einer Investition in Finanzprodukte im Rahmen der Entscheidungsfindung zu berücksichtigen sind.
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Literatur
Die Begriffe „Investor“, „Geldanleger“ und „Kapitalanleger“ werden synonym verwendet. Gleiches gilt für die Bezeichnungen „Geldanlageprodukt“, „Finanzprodukt“ und „Kapitalanlageprodukt“. Somit werden die Begriffe „Kapitalanleger/Kapitalanlageprodukt“ in der vorliegenden Untersuchung in einem engeren Sinne verstanden, da diese Begriffe nach allgemeinem Sprachgebrauch auch die Investition in Sachkapital, z.B. Aktien oder Immobilien, umfassen.
Vgl. statt vieler Ruda, W., Ziele privater Kapitalanleger, Wiesbaden 1988, S. 16 ff., der die Erkenntnisse zahlreicher Veröffentlichungen und die Ergebnisse empirischer Untersuchungen erläutert und in Übersichten zusammenstellt. In den von Ruda zitierten Arbeiten werden oftmals noch weitere Kriterien angeführt. Diese ließen sich jedoch entweder in eine der drei wesentlichen Zielgrößen integrieren (z.B. das Ziel „kurzfristige Gewinnerzielung“) oder seien keine Zielgrößen, sondern nur Nebenbedingungen (z.B. die Stückelung einer Anlage und damit die Verfügbarkeit auch für kleinere Beträge). Wiederum andere Kriterien seien nachweislich nur von untergeordneter Bedeutung (z.B. die Vertrautheit der Anlageform oder die Verfügbarkeit von Informationen über die Entwicklung der Anlage während der Laufzeit). Diese Kriterien werden daher im folgenden vernachlässigt. Dies gilt allerdings nicht für das Kriterium „Steuerersparnis“, auf das hier gesondert eingegangen wird.
Vgl. Kruschwitz, L, Investitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S. 12 ff.
Da der Vermögensendwert metrisch meßbar ist, eignet sich besonders diese Zielgröße als Entscheidungsinstrument; vgl. Ruda, W., Ziele privater Kapitalanleger, Wiesbaden 1988, S. 101 f. Bezüglich der Zielgröße Sicherheit vgl. unten FN 26, S. 12.
Vgl. zur Definition und zur rechnerischen Ermittlung des internen Zinsfußes Kruschwitz, L, Investitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S. 90 ff; Schneider, D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 81 ff.
Es existieren gegebenenfalls keine oder mehrere Lösungen; vgl. Schneider, D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 89 f.
Praktische Probleme ergeben sich auch daraus, daß das Volumen der zu reinvestierenden Mittel in der Regel nur ein Bruchteil der ursprünglichen Anlagesumme ist. Erfordert die betrachtete Anlageform jedoch ein gewisses Mindestanlagevolumen, so scheitert die Wiederanlage oftmals bereits an diesem Kriterium.
Vgl. dazu das sehr anschauliche Beispiel bei Drukarczyk, J., Finanzierung, 7. Auflage Stuttgart 1996, S. 141 ff. Weisen die Reinvestitionsmöglichkeiten im Vergleich zur ursprünglichen Anlage geringere Renditen auf, wird diese Anlage zu positiv eingeschätzt. Umgekehrt fällt die Bewertung zu negativ aus, wobei hier die Überlegung anzustellen ist, ob neben den freiwerdenden Mitteln auch die ursprüngliche Investitionssumme baldmöglichst in die Reinvestitionsalternativen umgeleitet werden sollen.
Vgl. dazu und zur folgenden Methodik Schneider, D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 91 f.
Unter Anwendung der Formel TEndvermögenswert liAnfangsauszahlung 1 mit T=Länge des Planungszeitraums.
Der Unterschied zwischen der Zero-Rendite und der Rendite i.S.v. interner Zinsfuß wird auch als „Kupon-Verzerrung“ bezeichnet; vgl. Bühler, W., Anlagestrategien zur Begrenzung des Zinsänderungsrisikos von Portefeuille aus festverzinslichen Titeln, in: Gessner, P. / Schneider, D. / Zink, A. (Hrsg.), Kapitalanlageplanung mit Hilfe der Finanzierungstheorie bei Versicherungen und Bausparkassen, ZfbF-Sonderheft 16, Wiesbaden 1983, S. 82(84, FN 7).
Alternativ käme z.B. auch der Durchschnittswert aller betrachteten Anlagealternativen in Frage. Ist ein Zahlungssaldo negativ, so sind die Refinanzierungskosten relevant; vgl. Schneider, D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 92. Die Refinanzierungskosten können jedoch wiederum aus den Anlagezinssätzen abgeleitet werden, wenn der negative Saldo aus der Auflösung einer anderen Kapitalanlage (Verzicht auf positive Zinsen) gedeckt werden kann. Im übrigen ist auf die Zinssätze für eine Fremdkapitalaufnahme abzustellen.
Somit bestehen keine Reinvestitionshindernisse bezüglich Mindestanlagevolumina; vgl. FN 8, S.9.
Vgl. die Renditen-Tabellen auf den Rentenkursseiten im Wirtschaftsteil überregionaler Tageszeitungen, z.B. die „FAZ-Renten-Rendite“, die Angaben zu den Renditen von öffentlichen Anleihen mit Restlaufzeiten von einem bis zehn Jahren enthalten; s. auch die monatlichen Übersichten in: Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, Statistisches Beiheft zum Monatsbericht 2, II. 7c) und d).
Die Renditenstrukturkurve kann folgende Erscheinungsformen aufweisen: „normal“, d.h., die Renditen steigen mit der Laufzeit, „flach“, d.h., die Renditen sind unabhängig von der Laufzeit gleich hoch, und „invers“, d.h., kurzfristige Anlagen bieten eine höhere Rendite als langfristige; vgl. Eller, R., Festverzinsliche Wertpapiere, Wiesbaden 1995, S. 189 ff. Eller zeigt auf, wie mit Hilfe sich im Zeitablauf verändernder Kurven ein Zinszyklus abgebildet bzw. Zinsprognosen abgeleitet werden können. Zur Berechnung der Renditenstrukturdaten und der zugrunde liegenden Methodik s. auch Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik Oktober 1996, Statistisches Beiheft zum Monatsbericht 2, S. 61 f. Es sei allerdings darauf hingewiesen, daß die Deutsche Bundesbank seit Ende 1997 anstelle der Renditenstrukturkurve die Zinsstrukturkurve veröffentlicht; vgl. hierzu Deutsche Bundesbank, Schätzung von Zinsstrukturkurven, Monatsbericht Oktober 1997, S. 61; s. auch o.V., Die Bundesbank verabschiedet sich von der Renditenstrukturkurve, FAZ v. 21.10.1997, S. 32. Zu Einzelheiten bezüglich der Unterschiede zwischen Renditen- und Zinsstrukturkurven s. unten Kapitel 2.2.3.3.3.1.2, S.49.
Vgl. die Formel in FN 11, S.9.
Können diese Vorgaben aus praktischen Gründen nicht eingehalten werden, kann der Vermögensendwert als Vergleichskriterium dennoch verwendet werden, wenn entsprechende Anpassungen erfolgen: Stimmen die Anlagebeträge zunächst nicht überein, müssen die Differenzbeträge zum höchsten Anlagebetrag zusätzlich in die jeweils nächstbeste Alternative investiert werden. Ist die Anlagedauer unterschiedlich, müssen Mittel, die aus kürzer laufenden Alternativen zurückfließen, bis zum Ablauf der längsten Alternative (=Ende des Planungszeitraums) wiederangelegt werden.
Vgl. Lindmayer, K. H., Geldanlage und Steuer 1997, Wiesbaden 1996, S. 5.
Vgl. Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996, Rdn. 19.
Bamberg, G. / Coenenberg, A., Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 9. Auflage München 1996, S. 39.
Vgl. Kapitel 2.1.2, S. 7.
Vgl. hierzu unten Kapitel 2.1.4, S. 13.
Die im folgenden verwendete Terminologie und die Klassifizierung von Entscheidungssituationen geht auf die Betriebswirtschaftliche Entscheidungstheorie zurück; vgl. Bamberg, G. / Coenenberg, A., Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 9. Auflage München 1996, S. 14 ff.
Es sei angemerkt, daß im Bereich der Geldanlage regelmäßig Risikosituationen auftreten, da sich für die Faktorzustände zumindest subjektive Wahrscheinlichkeitsverteilungen aufstellen lassen und die Auswirkungen auf die Ergebnisse aufgrund der finanzmathematischen Zusammenhänge zwischen Faktorzustand und Ergebnis problemlos quantifizierbar sind.
Der Grad der Unsicherheit ist nur meßbar, wenn eine Risikosituation vorliegt, wovon allerdings regelmäßig auszugehen ist; vgl. FN 25, S. 12. Da für die Einschätzung des Risikos verschiedene — idealerweise kardinal skalierte — Maßgrößen zur Verfügung stehen, muß der Anleger das Risikomaß auswählen, das seinem Sicherheitsbedürfnis am besten entspricht. Als klassische Risikomaßstäbe gelten die Varianz, die Standardabweichung und die Volatilität. Diese geben an, wie stark die möglichen Vermögensendwerte um den Erwartungswert schwanken. Da in diese Größen nicht nur negative, sondern auch positive Abweichungen eingehen, eignen sie sich für Anleger, die auch chancenorientiert sind, d.h. die ebenso die Möglichkeit der Übererfüllung mitbewerten wollen. Sollen dagegen ausschließlich negative Abweichungen berücksichtigt werden, bietet sich als Maßgröße die Semivarianz an, bei der nur die Vermögensendwerte herangezogen werden, die unter dem Erwartungswert liegen. Schließlich ist das Risikomaß „Ausfallwahrscheinlichkeit“ zu nennen, das angibt, mit welcher Wahrscheinlichkeit der Vermögensendwert unter eine bestimmte Mindestgröße fällt. Die Positionierung des Anlegers kann nun in zwei Stufen erfolgen. Zunächst muß er ausgehend von seinem Sicherheitsbedürfnis die relevante Mindestgröße festlegen (z.B. Summe des eingesetzten Kapitals, 80 % des Erwartungswertes, 130 % des eingesetzten Kapitals usw.) um dann für die Ausfallwahrscheinlichkeit einen Wert vorzugeben, der nicht überschritten werden soll. Eine gewünschte Risikoposition könnte beispielsweise so formuliert werden: „Gemessen an dem Mindestvermögensendwert, der 90% des eingesetzten Kapitals beträgt, darf die Ausfallwahrscheinlichkeit nicht höher als 20 % sein.“ Zur rechnerischen Bestimmung der einzelnen Risikomaße vgl. Steiner, M. / Bruns, C., Wertpapiermanagement, 5. Auflage Stuttgart 1996, S. 56 ff.
Vgl. Drukarczyk, J., Finanzierung, 7. Auflage Stuttgart 1996, S. 24 ff; Schneider, D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 9. Unter Liquidität auf Unternehmensebene wird dabei die Fähigkeit verstanden, bestehende (zukünftige) Zahlungsverpflichtungen aus dem vorhandenen (zukünftigen) Zahlungsvermögen erfüllen zu können.
Besteht beim Anleger ein nur kurz- oder mittelfristiger Finanzbedarf, so kann dieser auch durch eine temporäre Beleihung der Kapitalanlage gedeckt werden. Für diesen Fall tritt der Aspekt einer eventuell eingeschränkten Veräußerungsfähigkeit eines Anlageprodukts in den Hintergrund, da grundsätzlich sämtliche Anlageformen beliehen werden können. Allerdings orientieren sich die Beleihungsgrenzen an den zu erwartenden Veräußerungserlösen, so daß bei den Anlageprodukten, für die keine oder nur geringe Markttransparenz gegeben ist, höhere Sicherheitsabschläge zu erwarten sind. Aufgrund dieses Zusammenhangs zwischen Liquidier- und Beleihbarkeit wird letztere im weiteren nicht mehreigenständig diskutiert. Zum Begriff der „verliehenen Liquidität“ vgl. Drukarczyk, J., Finanzierung, 7. Auflage Stuttgart 1996, S. 29 f.
Eine Übersicht, in der Anlageformen verschiedenen Liquiditätsstufen zugeordnet sind, findet sich z.B. bei Undmayer, K. H., Geldanlage und Steuer 1997, Wiesbaden 1996, S. 6. Die Liquidierbarkeit läßt sich allerdings nur an einer Nominalskala (ja oder nein) bzw. an einer Ordinalskala (mehr oder weniger; Klassenbildung) messen, womit keine Aussagen über die Intensität der Differenzierungen möglich sind; vgl. Ruda, W., Ziele privater Kapitalanleger, Wiesbaden 1988, S. 101 f.
Das weitgehende Fehlen eines funktionierenden Sekundärmarktes stellt beispielsweise einen erheblichen Nachteil einer Investition in geschlossene Immobilienfonds dar; vgl. hierzu Loritz, K.-G. / Wagner, K.-R., Konzeptionshandbuch der steuerorientierten Kapitalanlage, Band 2 Gesellschafterliche Beteiligungen, München 1995, Rdn. 212 u. 219. Seit längerem wird daher die Einrichtung einer neutralen Institution gefordert, die eine faire Preisfestsetzung garantiert; vgl. Loipfinger, S. / Nickl’ L / Richter, U., „Geschlossene Immobilienfonds, Stuttgart 1994, 5.163 ff. In jüngster Zeit sind zum einen von Seiten der Initiatoren verstärkte Bemühungen hinsichtlich des Aufbaus eines Sekundärmarktes erkennbar. Zum anderen wurde Ende 1997 an der Hamburger Börse der sog.“. Follow-up-Marker gegründet, an dem „gebrauchte“ Anteile an geschlossenen Immobilien-, Schiffsbeteiligungs- und Leasingfonds gehandelt werden; vgl. hierzu o.V., In Hamburg Zweitmarkt für Fondsanteile gegründet, FAZ v. 28.10.1997, S. 33; Groos, M. / Hüsgen, J., Gütesiegel für seriöse Anbieter, WirtschaftsWoche 22/1998, S. 148.
Als Beispiel seien die geringen Rückkaufswerte von Lebensversicherungspolicen genannt, die im Falle einer vorzeitigen Kündigung des Versicherungsvertrages an den Investor zurückfließen. Zur Rechtfertigung der hohen Abschläge werden zum einen die Kosten der Vertragsauflösung, zum anderen die Risikoverschlechterung der Versichertengemeinschaft angeführt. Letztere wird damit begründet, daß annahmegemäß nur diejenigen Versicherungsnehmer ihren Vertrag kündigen, deren guter Gesundheitszustand nicht den baldigen Eintritt des Versicherungsfalls vermuten läßt; vgl. Stoll, T., Sieben Prozent bei Top-Anbietern, Capital / Geld Sonderheft 25/1996, S. 92 (94).
Z.B. der Ausgabeaufschlag bei Investmentfondsanteilen, der bis zu 6 % der Anlagesumme beträgt.
Vgl. ausdrücklich Lindmayer, K. H., Geldanlage und Steuer 1997, Wiesbaden 1996, S. 4 ff. Dabei handelt es sich um ein noch „junges“ Kriterium, da es erst 1980 erstmals in der Literatur erwähnt wurde; vgl. hierzu Ruda, W., Ziele privater Kapitalanleger, Wiesbaden 1988, S. 21. Das Abzielen auf Steuerersparnis als ein Motiv der Kapitalanlage wird bereits in der Titelgebung zahlreicher Publikationen deutlich; vgl. z.B. Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996; Küntzel, U. / Speidel, M. / Wachauf, G., Steueroptimierte Altersvorsorge und Vermögensverwaltung, Baierbrunn 1995.
Der Vorteil soll an einem vereinfachten Beispiel demonstriert werden: Ein Einkommensbestandteil in Höhe von 100 DM führt bei einem Steuersatz von 53 % zu einem Abfluß an den Fiskus in Höhe von 53 DM und zu einem Zufluß beim Steuerpflichtigen in Höhe von 47 DM. Diese werden in „eineklassische“ Kapitalanlage investiert. Somit ist das Vermögen des Steuerpflichtigen um 47 DM erhöht. Alternativ investiert der Anleger 100 DM in eine Anlageform, deren Anschaffungskosten sofort zu 100 % einkommensmindernd geltend gemacht werden können. Daher fließt ihm das Einkommen in Höhe von 100 DM ungeschmälert zu. Unter der Annahme, daß die steuerlichen Verluste nur buchmäßiger Natur sind, hat sich das Vermögen real um 100 DM erhöht. Im Vergleich schneidet die zweite Alternative um 53 DM besser ab, was allein auf die Ersparnis der Steuerzahlung zurückzuführen ist. Zu dem gleichen Ergebnis gelangt man, wenn die Überlegung nicht bei einem Einkommensbestandteil vor Steuern ansetzt, sondern wenn davon ausgegangen wird, daß sowohl in eine „klassische“ als auch in eine „steuersparende“ Anlage 100 DM investiert werden, die jeweils aus bereits versteuertem Einkommen stammen. Die Steuererstattung ist dann im Rahmen eines Finanzplans für das Steuersparmodell als Einzahlung zu berücksichtigen. Da diese Einzahlung bei einer „klassischen“ Anlage nicht auftritt, hat die „steuersparende“ Anlageform einen „Startvorteil“ in Höhe der angenommenen 53 DM. Aus dem „Startvorteil“ ergibt sich allerdings auch das Potential, das von der Kapitalanlagebranche abgeschöpft werden kann. Denn solche Steuersparmodelle bleiben für den Anleger zunächst selbst dann vorteilhaft, wenn damit zusammenhängende Aufwendungen (Gebühren, Provisionen) zwar eine Vermögensvernichtung zur Folge haben, diese aber weniger als 53 DM beträgt. Aus diesen Überlegungen lassen sich auch die Lenkungswirkung eines hohen Spitzensteuersatzes sowie mögliche Auswirkungen seiner Absenkung ableiten; vgl. dazu Handschuch, K. / Schütte, C., Lafferkurve light, WirtschaffsWoche 37/1996, S. 20. •
So kann der zunächst gegebene Vorteil der Steuersparmodelle (vgl. FN 34, 5.15) während der Laufzeit dadurch verringert oder gar in einen Nachteil verkehrt werden, daß die erzielten Zahlungsüberschüsse (im schlechtesten Fall ergeben sich negative Zahlungssalden) unter den Zahlungsüberschüssen der „klassischen“ Anlageformen liegen.
D. Schneider beschreibt die in diesem Zusammenhang vorherrschende finanzpsychologische Einstellung sehr treffend: Die Hoffnung auf sofortige Steuerersparnis verdränge „...immer stärker das Bewußtsein für daraus folgende weit höhere künftige Einnahmenminderungen oder Ausgaben, einschließlich der Gefahr späterer Steuernachzahlungen.“ Im übrigen „...scheinen viele Steuerpflichtige ihre Entscheidungsrationalität zu verringern, mitunter sogar auszublenden.“; Schneider, D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 321.
Vgl. pointiert Tipke, K., Die Steuerrechtsordnung, Köln 1993, S. 1370, der darauf hinweist, daß gewisse Berufsgruppen zwecks Vermeidung der Belastung mit einer „Dummensteuer“ in solche Steuersparmodelle investiert hätten. Da sich diese jedoch oft als „Wertvernichtungsmaschinen“ erwiesen hätten, wären die Anleger zwar der „Ausbeutung“ durch den Fiskus entgangen, die endgültige Bereicherung sei dagegen meist nur auf der Seite der Initiatoren eingetreten.
Vgl. Gop, R. / Hamm, M., Ums Überleben kämpfen, WirtschaftsWoche 37/1996, S. 106; Licher, T. / Stimpel, R., Die Abrechnung, Capital 6/97, S. 208; Groos, M. / Hüsgen, J., Besserung möglich, WirtschaftsWoche 22/1998, S. 136.
Bei gesellschafferlichen Beteiligungen sind allerdings nicht die tatsächlichen Zahlungen, sondern das jeweilige den Investoren (=Gesellschafter) zuzurechnende steuerliche Ergebnis der Beteiligungsgesellschaft für die Besteuerung maßgeblich.
Beispielhaft sei die im Zuge der „Großen Steuerreform 1998/1999“ geplante Neuregelung der Besteuerung von rechnungsmäßigen und außerrechnungsmäßigen Zinsen aus Kapitallebensversicherungen genannt. Danach sollte die bislang gültige vollständige Steuerfreistellung gemäß § 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 2 EStG gestrichen werden. Statt dessen sollten — nach Wahl des Steuerpflichtigen — entweder die jährlich gutgeschriebenen und als zugeflossen unterstellten Erträge mit einer abgeltenden 10%-igen Kapitalertragsteuer belegt werden oder sämtliche Erträge bei Fälligkeit der Versicherung der normalen Besteuerung unterworfen werden; vgl. §§ 38 Abs. 1 Nr. 6, 101 Abs. 1 Nr. 4, 102 Abs. 1 Nr. 3 EStG i.d.F. des Steuerreformgesetzes 1999, BT-Drs. 13/7480, S. 35 u. 70 f.; s. hierzu auch Broudre, A. M., Auswirkungen der Steuerreform 1999 in der vorgesehenen Neuregelung der Besteuerung von Kapitallebensversicherungen auf Finanzierungen unter Einsatz von Ansprüchen aus solchen Lebensversicherungen, DB 1997, S. 948.
Vgl. die durch die „Große Steuerreform 1998/1999“ beabsichtige Neugestaltung des Einkommensteuertarifs, die u.a. eine Senkung des Spitzensteuersatzes von 53% auf 39% bedeutet hätte; vgl. § 58 EStG i.d.F. des Steuerreformgesetzes 1999, BT-Drs. 13/7480, S. 49. S. auch Schöberle, H., Das Dauerthema Progression, FAZ v. 14.3.1997, S.15.
Vgl. z.B. § 20 Abs. 1 Nr. 6 Satz 2 EStG: Bei einem Rückkauf des Kapitallebensversicherungsvertrages innerhalb von zwölf Jahren seit Vertragsabschluß wird die Steuerfreiheit der Zinsen nicht gewährt. Eine ähnliche Behaltenssperrfrist ergibt sich beispielsweise für Aktien aus § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 Buchst, b EStG i.V.m. § 22 Nr. 3 EStG, da Wertveränderungen von Aktien erst nach Ablauf der sechsmonatigen Spekulationsfrist ohne steuerliche Folgen realisierbar sind.
Eine solche Handlungsempfehlung lautet z.B.: „Tue nichts!“. Durch diese Aktion (das Unterlassen) läßt sich eine Steuerbelastung von „Null“ erreichen. Dennoch ist sie mit der Zielsetzung eines Investors unvereinbar, der eine Vermehrung seines Vermögens anstrebt.
Diese Präferenzrelationen beziehen sich auf die Höhe (wird eine Maximierung oder eine Minimierung angestrebt?), die Art (welches der konkurrierenden Ziele soll bevorzugt werden?) und den zeitlichen Anfall der Ergebnisse; vgl. Bamberg, G. / Coenenberg, A., Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 9. Auflage München 1996, S. 25 ff. Die Zeitpräferenz ist bereits in der Ermittlung des Vermögensendwertes auf das Ende des Planungshorizontes berücksichtigt, so daß hierzu keine weiteren Ausführungen erfolgen.
Aufgrund der Formulierung „Maximiere“ gilt ein Ziel als nicht operational, da dessen Erreichungsgrad nicht gemessen werden kann. Somit sind die Anforderungen an ein geeignetes Zielsystem nicht erfüllt; vgl. Bamberg, G. / Coenenberg, A., Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 9. Auflage München 1996, S. 29. Gerade im Zusammenhang mit Kapitalanlagen wird die Verwendung von Satisfizie-rungszielen befürwortet, da damit eine realitätsnähere Abbildung möglich wird; vgl. Ruda, W., Ziele privater Kapitalanleger, Wiesbaden 1988, S. 109 ff. M.E. besteht jedoch bei einer operationalen Formulierung, die z.B. lauten könnte: „Steigere den Vermögensendwert um 20 %“, die Gefahr, die Optimierungsbemühungen mit Erreichen der Zielgröße einzustellen und eventuelle, darüber hinausgehende Chancen nicht mehr wahrzunehmen. Die Verwendung von Extremvorschriften als Zielerreichungsvorschrift präferiert ebenso Kruschwitz, L, Investitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S. 12.
So ist beispielsweise das Streben nach einem sehr hohen Vermögensendwert meist mit einer Verringerung der Sicherheit verbunden. Andererseits wird der Wunsch nach maximaler Liquidität oftmals mit einem geringeren Vermögensendwert „erkauft“. Diese Grundsätze gelten jedoch nicht uneingeschränkt. Bei Vorliegen einer inversen Renditenstrukturkurve und unter der Annahme eines kurzfristigen Planungshorizontes können sich die Zielgrößen auch komplementär verhalten.
Vgl. zu Entscheidungen bei mehrfacher Zielsetzung und zu weiteren Entscheidungsregeln Bamberg, G. / Coenenberg„ A., Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 9. Auflage München 1996, S. 43 ff. (insbesondere 49 ff.).
Allerdings sei darauf hingewiesen, daß diese Regel nicht berücksichtigt, wie weit die auf den Vorstufen eliminierten Alternativen von den Mindestanforderungsgrenzen der jeweiligen Zielgrößen entfernt sind. So wird beispielsweise eine Kapitalanlage, die zwar hervorragende Ergebnisse hinsichtlich der Liquidität und des Vermögensendwertes liefern würde, allein deshalb als ungeeignet eingestuft, wenn sie bereits — wenn auch nur knapp — an der ersten „Hürde“ Sicherheit scheitert; vgl. Bamberg, G. / Coenenberg, A., Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre, 9. Auflage München 1996, S.51.
Vgl. Kapitel 2.1.5.1, S. 15.
Steuergläubiger ist diejenige Körperschaft, der das Steueraufkommen zusteht. Die Steuerertragshoheit bezüglich der Einkommensteuer steht nach § 106 Abs. 3 i.V.m. Abs. 5 GG Bund, Ländern und Gemeinden gemeinsam zu, bezüglich des Solidaritätszuschlags als Ergänzungsabgabe i.S.d. § 106 Abs. 1 Nr. 6 GG ausschließlich dem Bund; vgl. ausführlich Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 3 Rdn. 38 ff.
Vgl. §§ 3 Abs. 1, 38 AO.
Vgl. für viele Biergans, E., Einkommensteuer, 6. Auflage München 1992, S.4 ff. Teile der Literatur fügen als weiteres Element noch den „räumlichen Anwendungstatbestand“ hinzu, der die Voraussetzungen beschreibt, bei deren Erfüllung eine natürliche Person überhaupt der deutschen Steuerhoheit unterworfen ist; vgl. Bayer, H.-W., Grundbegriffe des Steuerrechts, 4. Auflage Neuwied 1992, Rdn. 59 ff.; Richter, U., Einkommensbesteuerung privater Finanzanlagen in Deutschland, Europa und USA: ökonomische und rechtliche Gesichtspunkte, Wiesbaden 1995, S. 30 ff. Zu Recht wird dieses Merkmal jedoch als „artifiziell und redundant“ bezeichnet; Stollenwerk, A., Dogmatischer Gegenstand versus instrumentaler Gegenstand des EStG, StVj 1989, S. 217(233 f.). Denn die hier zur Diskussion stehenden Sachverhalte (besteht die unbeschränkte oder beschränkte Einkommensteuerpflicht?) sind Bestandteile der Prüfung der Merkmale Steuersubjekt oder Steuergegenstand; vgl. Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht,15. Aufl. Köln 1996, § 7 Rdn. 30.
Die so vorgenommene Differenzierung der Elemente ist Ausfluß der Lehre vom Stufenaufbau des Steuertatbestandes. Danach sind die einzelnen Elemente in der logischen Reihenfolge Steuersubjekt — Steuergegenstand — Bemessungsgrundlage — Steuersatz angeordnet, so daß eine Prüfung eines Elements erst dann vorgenommen werden kann, wenn die Existenz der vorhergehenden Stufe zu bejahen ist; vgl. Bayer, H.-W., Grundbegriffe des Steuerrechts, 4. Auflage Neuwied 1992, Rdn. 53 ff.; Biergans, E., Einkommensteuer, 6. Auflage München 1992, S. 8 ff. Diese vorgegebene Prüfreihenfolge muß jedoch dann durchbrochen werden, wenn in die Prüfung einer Stufe bereits die Ergebnisse nachfolgender Stufen miteingehen. Dies ist beispielsweise bei Fällen der beschränkten Steuerpflicht notwendig; vgl. Stollenwerk, A., Dogmatischer Gegenstand versus instrumentaler Gegenstand des EStG, StVj 1989, S. 217 (234 f.).
Vgl. Bayer, H.-W., Grundbegriffe des Steuerrechts, 4. Auflage Neuwied 1992, Rdn. 66 ff.; Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 7 Rdn. 22. Zu beachten ist, daß die Begriffe „Steuerpflichtiger“ und „Steuerschuldner“ nicht synonym verwendet werden können, da der „Steuerpflichtige“ inhaltlich weiter gefaßt ist; vgl. § 33 Abs. 1 AO und Biergans, E., Einkommensteuer, 6. Auflage München 1992, S. 5.
Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 7 Rdn. 24.
Vgl. Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 7 Rdn. 23 ff; Stollenwerk, A., Dogmatischer Gegenstand versus instrumentaler Gegenstand des EStG, StVj 1989, S. 217 (227), der das Einkommen als „dogmatischen Gegenstand“ bezeichnet.
Vgl. Bayer, H.-W. / Müller, F. P., Das Einkommen — der Steuergegenstand des Einkommensteuerrechts?, BB 1978, S. 1 ff.; Bayer, H.-W., Die Erwerbstätigkeit — der Steuergegenstand des Einkommensteuerrechts, BB 1988, S. 1 ff., 141 ff., 213 ff.; Biergans, E., Einkommensteuer, 6. Auflage München 1992, S. 6 ff. Diese Ansicht ist der wesentliche Bestandteil der Stufenaufbaulehre; vgl. FN 53, S. 21.
So Raupach, A. / Schenking, M., in: Herrmann, C. / Heuer, G. / Raupach, A., EStG u. KStG, 1990, § 2 Rdn. 51.
Vgl. Biergans, E., Einkommensteuer, 6. Auflage München 1992, S. 7. Die Vertreter der klassischen Lehre benötigen dagegen zur Herstellung der Verbindung von Steuergegenstand und Steuersubjekt einen eigenen Zurechnungstatbestand; vgl. Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 7 Rdn. 29. Dieser greift im Hinblick auf die Formulierung des § 2 Abs. 1 Satz 1 EStG („erzielr) jedoch ebenfalls auf das Ausüben einer Tätigkeit zurück; vgl. Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 9 Rdn. 150 ff.
Kirchhof, P., in: Kirchhof, P. / Söhn, H., EStG, Heidelberg 1986, § 2 Rdn. A 79.
Dieses Vorhandensein der nach § 2 Abs. 1 Nr. 1 bis 7 EStG einkommensteuerlich relevanten Erwerbsgrundlagen wird auch als „Zustandstatbestand“ bezeichnet; vgl. Kirchhof, P., in: Kirchhof, P. / Söhn, H., EStG, Heidelberg 1986, § 2 Rdn. A 105.
Vgl. Kirchhof, P., in: Kirchhof, P. / Sohn, H., EStG, 1986, § 2 Rdn. A 79 u. 105 ff. Werden die Erwerbsgrundlagen als „Instrumente“ bezeichnet und wird anstelle des Begriffs „Handlung“ der Terminus „Erwerbstätigkeit“ verwendet, so läßt sich die Erwerbstätigkeit auch als „instrumentaler Gegenstand des EStG“ beschreiben; vgl. Stollenwerk, A., Dogmatischer Gegenstand versus instrumentaler Gegenstand des EStG, StVj 1989, S. 217 (226 f.).
Vgl. Kirchhof, P., in: Kirchhof, P. / Söhn, H., EStG, Heidelberg 1986, § 2 Rdn. A 106. Diese Grundsätze erlangen im Verlauf der steuerrechtlichen Diskussion der vorliegenden Untersuchung erhebliche Bedeutung.
Vgl. Biergans, E., Einkommensteuer, 6. Auflage München 1992, S. 7 f.; Lang, J. in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 7 Rdn. 31 ff.
Vgl. zur Diskussion, ob anstelle des „zu versteuernden Einkommens“ die „Summe der Einkünfte“ die Bemessungsgrundlage darstellt, Stollenwerk, A., Dogmatischer Gegenstand versus instrumentaler Gegenstand des EStG, StVj 1989, S. 217 (231 f.); Biergans, E., Einkommensteuer, 6. Auflage München 1992, S. 7 f. u. 11 ff.
Kirchhof, P., in: Kirchhof, P. / Söhn, H., EStG, Heidelberg 1992, § 2 Rdn F 41.
Vgl. Schöberle, H., in: Kirchhof, P. / Söhn, H., EStG, Heidelberg 1989, § 32a Rdn. 1. Wird die Bemessungsgrundlage jedoch nicht in Geldeinheiten, sondern in technischen Einheiten gemessen, ist der Steuersatz keine Prozentangabe, sondern ein fester Geldbetrag (DM pro technische Einheit); vgl. Lang,J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 7 Rdn. 33. Beispielhaft sei die Kfz-Steuer genannt; vgl. § 9 KraftStG.
Auf dem Weg von der „Summe der Einkünfte“ bis hin zur „festzusetzenden Einkommensteuer“ gewähren verschiedene Rechtsnormen eine Vielzahl von „Steuervergünstigungen“ (vgl. zu diesem Begriff Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 7 Rdn. 36 ff.), die auch die hier diskutierten Steuerwirkungen beeinflussen können. Wenngleich diese Vergünstigungen rechentechnisch entweder auf der Stufe der Bemessungsgrundlage, auf der Stufe des Steuersatzes oder gar erst nach der Ermittlung der tariflichen Einkommensteuer berücksichtigt werden müssen, kann darin auch stets eine Modifikation des Steuertarifs gesehen werden; so Biergans, E., Einkommensteuer, 6. Auflage München 1992, S. 10 ff, m.w.N.; a.A. Stollenwerk, A., Dogmatischer Gegenstand versus instrumentaler Gegenstand des EStG, StVj 1989, S. 217 (231 f.), m.w.N.
Z.B. Altersentlastungsbetrag nach § 24a EStG, Abzug nach § 13 Abs. 3 EStG.
Vgl. §§ 10 ff. EStG.
Vgl. §§ 33 ff. EStG.
Z.B. Kinderfreibeträge nach §§ 31 u. 32 EStG, Haushaltsfreibetrag nach § 32 Abs. 7 EStG. Diese vereinfachende Zuordnungsregel gilt im Zuge von Anlageentscheidungen ausdrücklich nicht für den SparerFreibetrag gemäß § 20 Abs. 6 EStG. Dieser ist systemgerecht bei der Ermittlung der Einkünfte aus Kapitalvermögen zu berücksichtigen.
Vgl. die Tarifbegrenzung bei gewerblichen Einkünften nach § 32c EStG, die Tarifermäßigung für außerordentliche Einkünfte gemäß § 34 Abs. 1 u. 2 EStG, aber auch die Anwendung des Splittingtarifs nach § 32a Abs. 5 EStG.
Vgl. §§ 34c bis 35 EStG.
Vgl. dazu Jakob, W., Einkommensteuer, 2. Auflage München 1996, § 2 Rdn. 104 f; Lang, J., in: Tipke, K. / Lang, J., Steuerrecht, 15. Aufl. Köln 1996, § 9 Rdn. 740 ff.
Während der Grenzsteuersatz die zusätzliche Steuerbelastung einer nur — infinitesimal — kleinen Zunahme der Bemessungsgrundlage angibt, wird der Durchschnittssteuersatz üblicherweise auf das gesamte zu versteuernde Einkommen bezogen; vgl. Schneide( D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 181 f.; Jakob, W., Einkommensteuer, 2. Auflage München 1996, § 2 Rdn. 106. Nur bei einem durchgehend proportionalen Steuertarif wäre der Grenzsteuersatz konstant und mit dem Durchschnittssteuersatz identisch, so daß stets der Grad der Steuerbelastung korrekt wiedergegeben würde.
Diese Steuersätze werden daher als durchschnittliche Grenzsteuersätze bezeichnet. Die Anwendung eines Steuersatzes von 53 % bringt folglich zum Ausdruck, daß die Veränderung der Bemessungsgrundlage ausschließlich in der oberen Proportionalzone stattfindet.
Vgl. zur Differenzierung in rechtliche und wirtschaftliche Steuerbelastung Schneider, D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 181 f.
Die Einkommensteuer entsteht nach § 36 Abs. 1 EStG mit Ablauf des Veranlagungszeitraums, der gemäß § 25 Abs. 1 EStG das Kalenderjahr umfaßt.
Wesentliche Einflußfaktoren sind dabei: Zeitpunkt der Abgabe der Steuererklärung, Bearbeitungszeit der Finanzverwaltung, Dauer eventueller Einspruchs- bzw. Klageverfahren.
Vgl. §§ 43 bis 45d EStG.
Vgl. dazu ausführlich Dahm / Hamacher / Krause / Skorpel, Der Zinsabschlag, Köln 1995; Bullinger, M. / Radke, J., Handkommentar zum Zinsabschlag, Düsseldorf 1994; Lindberg, K, Die Besteuerung der Kapitaleinkünfte, München 1996, 5.131–229.
BGH v. 16.11.1978, III ZR 47/77, NJW 1979, S. 540 (5411.
Vgl. Canaris, C.-W., Der Zinsbegriff und seine rechtliche Bedeutung, NJW 1978, S.1891 (1892).
Zur Entwicklung des zivilrechtlichen Zinsbegriffs vgl. Fechner, U., Festverzinsliche Wertpapiere einschließlich Finanzinnovationen und ihre ertragsteuerliche Behandlung im Privatvermögen, Frankfurt a. Main 1990, S. 41 ff.
Ein Wertpapier ist eine Urkunde, in der ein privates Vermögensrecht in der Weise verbrieft ist, daß dieses Recht ohne Innehabung der Urkunde nicht geltend gemacht werden kann; vgl. Thomas, H. in: Palandt, Bürgerliches Gesetzbuch, 56. Auflage München 1997, Einf. vor § 793 Rdn. 1; Hueck, A. / Canaris, C.-W., Recht der Wertpapiere, 12. Auflage München 1986, § 1 I; Zöllner, W., Wertpapierrecht, 14. Auflage München 1987, § 3 Ill (insbesondere Nr. 4b). Das Vorliegen einer Urkunde ist folglich notwendiges Merkmal für den Wertpapierbegriff. Da beispielsweise die vorn Bund emittierten Kapitalanlagen nicht in Urkunden verbrieft, sondern als Forderung in das Bundesschuldbuch eingetragen werden, kann bei diesen Emissionen streng genommen nicht von „Wertpapieren“, sondern nur von „Wertrechten“ gesprochen werden; vgl. Harenberg, F., Kapitalanlage in Bundeswertpapieren und ihre Besteuerung, NWB 1997, 5. 111 (F. 21, S. 1257). Diese Differenzierung wird im folgenden wegen mangelnder materieller Bedeutung nicht weiter vorgenommen.
Als Oberbegriffe für verzinsliche Wertpapiere gelten in der Literatur sowohl „Anleihen“ als auch „Schuldverschreibungen“ oder „Renten“. Letztere Bezeichnung leitet sich von Papieren ab, die keinen Fälligkeitstermin aufweisen („Perpetuals“), so daß die Zinszahlungen ein regelmäßiges und gleichbleibendes, rentenähnliches Einkommen gewährleisten; vgl. zur Begriffsvielfalt, Eller, R., Festverzinsliche Wertpapiere, Wiesbaden 1995, S. 37 ff.; Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996, Rdn. 42 ff, 315, 326. Die FAZ überschreibt im Kursteil die entsprechende Seite mit „Rentenmärkte“, das Handelsblatt dagegen mit „Anleihen“. Der Bund als Kapitalschuldner verwendet die verschiedenen Bezeichnungen zur Unterscheidung seiner jeweiligen Papiertypen, z.B. Bundesobligationen (Laufzeit 5 Jahre) und Bundesanleihen (Lauzeit 10 und 30 Jahre) sowie Bundesschatzbriefe vom Typ A (Laufzeit 6 Jahre, kein Börsenhandel).
Als Ausstattungsmerkmale gelten sämtliche Details der zwischen Emittent und Anleger getroffenen Vereinbarung. Hierzu zählen Laufzeit, Höhe der Zahlungen, Zeitpunkte laufender Zahlungen. Hinsichtlich der im folgenden zu diskutierenden innovativen Papiere ist anzumerken, daß die genannten Daten — insbesondere die Höhe der Zahlungen — nicht absolut festgelegt sein müssen. Mindestvoraussetzung ist jedoch deren Bestimmbarkeit, d.h., daß Zahlungen, die der Höhe nach von einer anderen Bezugsgröße abhängen, bei Kenntnis des Zustandes dieser Bezugsgröße objektiv ermittelbar sind.
Eine Konkretisierung der hiervon angesprochenen Produkte erfolgt im nachstehenden Kapitel.
Finanzprozeß-Innovationen betreffen technologische Neu- oder Weiterentwicklungen wie beispielsweise Electronic Banking oder Electronic Cash, während Finanzmarkt-Innovationen in der organisatorischen Schaffung neuer Märkte (z.B. Terminbörse), neuer Handelssegmente (z.B. Neuer Markt) oder neuer Funktionen (z.B. Indizes wie den Aktienindex „M-DAX“, den Rentenperformanceindex „REXP“ oder die jüngst kreierten europäischen Aktienindizes „Dow Jones Euro-Stoxx 50“ bzw. „Dow Jones Stoxx-50“) gesehen werden; vgl. für viele Eilenberger, G., Lexikon der Finanzinnovationen, 3. Auflage München 1996, S. 172 f.; Erläuterungen zum REXP finden sich bei Eller, R., Kurs- und Performanceindices am deutschen Rentenmarkt, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S. 73 (84 ff.); zur Zusammensetzung der europäischen Aktienindizes vgl. o.V., Europa-Aktienindizes sollen die neue Benchmark werden, Blick durch die Wirtschaft v. 12.2.1998, S.1.
Vgl. Eilenberger, G., Lexikon der Finanzinnovationen, 3. Auflage München 1996, S.172.
Vgl. Krawitz, N., Die einkommensteuerrechtliche Abgrenzung gewinnunabhängiger Erträge bei innovativen Wertpapieren des Privatvermögens (Teil I), DStR 1996, 5.1265 (1266).
Die Ausstattungsmerkmale der „klassischen“ festverzinslichen Anleihe lauten: Emissionspreis = 100 % des Nennwerts, der Höhe nach feste und zeitlich gleichmäßige Zinszahlungen sowie Abschlußzahlung bei Endfälligkeit = 100 % des Nennwerts.
Vgl. Schubert, T., Lexikon Geldanlage: von Aktie bis Zins-Option, Wiesbaden 1994, S. 727 ff.; Eilenberger, G., Lexikon der Finanzinnovationen, 3. Auflage München 1996, S. 294 f. („Null-Kupon-Anleihe“).
Allerdings ist der Fall denkbar, daß weniger zurückfließt, als hingegeben wurde. Dann handelt es sich jedoch nur um eine Teilrückzahlung.
Vgl. hierzu ausführlich unten Kapitel 4.4.3.2.2, 5. 117.
Bei „Kombizinsanleihen“ folgt auf eine Nullzinsphase eine Zinsphase mit entsprechend hoher Verzinsung (z.B. 0 % im 1. bis 4. Jahr, 15 % im 5. und 6. Jahr). „Step-up- / Step-down-Anleihen“ zeichnen sich dadurch aus, daß der Zinssatz in den ersten Jahren niedrig (hoch), in den Folgejahren hoch (niedrig) ist (z.B. 2 % im 1. und 2. Jahr, 8 % im 3. und 4. Jahr). „Gleitzinsanleihen“ weisen während der Laufzeit steigende oder fallende Zinssätze auf (z.B. 3 % im 1. Jahr, 4 % im 2. Jahr, 5 % im 3. Jahr usw.); vgl. Carl, D., Neuregelung der Zinsbesteuerung durch das StMBG, FR 1994, S. 173 (179 f.); Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996, Rdn. 241, 342 f, 206.
„Strips“ steht für „Seperate Trading of Registered Interest and Principal of Securities“; vgl. Eilenberger, G., Lexikon der Finanzinnovationen, 3. Auflage München 1996, S. 380 f. („Stripped Bonds“); s. auch Deutsche Bundesbank, Stripping von Bundesanleihen, Monatsbericht Juli 1997, S. 17.
I.d.R. LUBOR (London Interbank Offered Rate, am Finanzplatz London ermittelter Briefkurs für den EuroGeldmarkt) oder FIBOR (Frankfurt Interbank Offered Rate, Geldmarktzinssatz für Laufzeiten von einem bis zwölf Monate); vgl. Eilenberger, G., Lexikon der Finanzinnovationen, 3. Auflage München 1996, S.265 u. 185.
Bsp. für die Zinsvereinbarung eines Floaters: 2 x 6-Monats-LIBOR; Bsp. für die Zinsvereinbarung eines Reverse-Floaters: 16 % abzügl. 2 x 6-Monats-UBOR, mindestens 0 %; vgl. hierzu und zu weiteren speziellen Erscheinungsformen von Floating Rate Notes Binkowski, P. / Beeck, H., Finanzinnovationen, 3. Auflage Bonn 1995, S. 2 ff.; Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996, Rdn. 174. Da ein Reverse Floater aus mehreren Bausteinen zusammengesetzt ist, handelt es sich streng genommen nicht mehr um eine elementare Anleiheform. Aus systematischen Gründen werden sie hier dennoch stets in Verbindung mit Floatern diskutiert; vgl. speziell zur ökonomischen Konstruktion von Reverse-Floatern Schäfer, F. / Zimmermann, J., Mißbrauchsbekämpfungs- und Steuerbereinigungsgesetz: Besteuerung von „Floatern“ und „Reverse Floatern“, DB 1994, S. 2207.
Unter Fremdwährungsanleihen sind Rentenpapiere zu verstehen, die nicht in der Landeswährung des Investors valutiert sind. Aufgrund dieser weiten Definition ist die Nationalität des Emittenten ebenso unerheblich wie die Frage, in welchem Land das Papier emittiert worden ist. Eine Fremdwährungsanleihe ist daher beispielsweise eine im Inland aufgelegte Schuldverschreibung eines deutschen Emittenten, die auf US-$ lautet. Gleiches gilt für einen Bond, der in der USA von einem US-Emittenten in US-$ aufgelegt worden ist; vgl. die Definitionen bei Grütering, H., Börsen-Banken-Steuer-Lexikon, Essen 1994, S. 230 (Stichwort „Fremdwährungsanleihe“); Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996, Rdn. 185; a.A. Harenberg, F. / Irmer, G., Die Besteuerung privater Kapitaleinkünfte, 2. Auflage Herne/Berlin 1997, Rdn. 1129, die den Emittentenkreis nur auf Inländer beschränken. Von der Fremdwährungsanleihe zu unterscheiden ist die Auslandsanleihe. Diese wird entweder von einem Ausländer im Inland oder von einem Inländer im Ausland emittiert; vgl. Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996, Rdn. 61. Da sie sowohl auf DM als auch auf jede andere Währung lauten können, ist nicht jede Auslandsanleihe zwangsläufig auch eine Fremdwährungsanleihe. Die Menge der Fremdwährungsanleihen setzt sich wiederum zusammen aus den In- und Auslandsanleihen, die in fremder Währung valutiert werden.
Die währungsspezifische Unsicherheit besteht nur dann nicht, wenn der Investor im Emissionszeitpunkt sicher weiß, daß er die Fremdwährungsbeträge nach deren Zufluß für dauerhafte Investitionen oder für Konsumzwecke in der Fremdwährung verwendet.
Vgl. hierzu und zum folgenden grundlegend Eller, R., Derivative Instrumente — Versuch einer Klassifizierung, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S. 3 (6 ff.).
Am Kassamarkt werden Geschäfte geschlossen, die innerhalb von sieben — in der Regel innerhalb von zwei — Tagen nach Vertragsabschluß erfüllt werden müssen. Im Gegensatz dazu fallen bei am Terminmarkt geschlossenen Geschäften der Vertragsabschluß und dessen Erfüllung auseinander (denkbar ist sogar ein Zeitraum von mehreren Jahren); vgl. Eller, R., Derivative Instrumente — Versuch einer Klassifizierung, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S. 3 (9).
Einzelheiten zu den beiden Indizes finden sich bei Eilenberger, G., Lexikon der Finanzinnovationen, 3. Auflage München 1996, S.112 ff („DAX“) und 116 ff. („REX“).
Als Forward bezeichnet man die Vereinbarung, ein bestimmtes Wirtschaftsgut (hier: Aktien oder Zinspapiere) zu einem vorher festgelegten Termin und zu einem vorher festgelegten Preis (Basispreis, Bezugspreis oder „strike“) zu kaufen bzw. zu liefern. Diese Vereinbarung ist für Käufer und Verkäufer verpflichtend, wobei die jeweiligen Modalitäten individuell ausgehandelt werden können. Bei Forwards ist die tatsächliche Erfüllung i.d.R. gewünscht, ein Börsenhandel findet nicht statt; vgl. Eller, R., Derivative Instrumente — Versuch einer Klassifizierung, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S. 10.
Futures beinhalten ebenfalls eine Vereinbarung, ein bestimmtes Wirtschaftsgut zu einem vorher festgelegten Zeitpunkt zu einem vorher festgelegten Preis zu kaufen bzw. zu liefern. Auch diese Vereinbarung ist für beide Vertragspartner verbindlich. Im Gegensatz zu Forwards handelt es sich aber um standardisierte Verträge, wobei sich die Standardisierung auf das Underlaying (Aktien, Zinspapiere, Indizes), die Menge, den Bezugspreis, den Fälligkeitstermin und die sonstigen Zahlungs- bzw. Abwicklungsmodalitäten bezieht. Diese Vorgaben stammen von den Terminbörsen (z.B. DTB — Deutsche Terminbörse, UFFE — London International Financial Futures Exchange), an denen Future-Kontrakte gehandelt werden. Eine Besonderheit der Futures besteht darin, daß Preisveränderungen der Basisgröße bereits während der Laufzeit durch tägliche Zahlungen ausgeglichen werden. Zum Großteil gelangen Futures nicht zur tatsächlichen Erfüllung, sondern werden vor Fälligkeit durch ein Gegengeschäft glattgestellt; vgl. im einzelnen Binkowski, P. / Beeck, H., Finanzinnovationen, 3. Auflage Bonn 1995, S. 85 ff.; Steiner, M. / Bruns, C., Wertpapiermanagement, 5. Auflage Stuttgart 1996, S. 377 ff.
Unter einem Swap wird eine Vereinbarung zwischen zwei Vertragspartnern verstanden, zu einem oder mehreren bestimmten Zeitpunkten Zinszahlungen, Währungen oder auch Wirtschaftsgüter zu tauschen. Bei einem Zinsswap vereinbaren die beiden Parteien i.d.R. den verbindlichen Austausch eines Festzinssatzes und eines variablen Zinssatzes, wobei der zugrunde liegende Kapitalbetrag, die Laufzeit und die Zinstermine festgelegt werden. Zu den Zinszahlungsterminen zahlt der eine Vertragspartner den Festzinssatz und erhält den variablen Zinssatz, für den anderen Vertragspartner stellt sich die Situation umgekehrt dar. Die Motivation für den Abschluß eines Swaps ist darin zu sehen, daß ein Vertragspartner beispielsweise eine variable Verzinsung anstrebt, aber nur über günstige FestZins-Mittel verfügt und sich die Interessenlage des anderen Vertragspartner genau umgekehrt verhält. Im Ergebnis können nach dem Prinzip komparativer Kostenvorteile beide Vertragspartner von einer solchen Vereinbarung profitieren; vgl. ausführlich Binkowski, P. / Beeck, H., Finanzinnovationen, 3. Auflage Bonn 1995, S. 42 (insb. 50 ff.); Eller, R., Derivative Instrumente — Versuch einer Klassifizierung, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S. 13 f; Steiner, M. / Bruns, C., Wertpapiermanagement, 5. Auflage Stuttgart 1996, S. 485 (insb. 488 ff.).
Eine Option berechtigt den Käufer, innerhalb einer bestimmten Frist (Amerikanische Option) bzw. zu einem bestimmten Zeitpunkt (Europäische Option) eine festgelegte Menge eines Basisgutes zu einem vorab bestimmten Preis (Basispreis) zu erwerben (Call) oder zu verkaufen (Put). Während die Option dem Käufer ein Recht einräumt, das dieser ausüben kann aber nicht muß, ist die Vereinbarung für den Verkäufer der Option („Stillhalter“) verpflichtend. Dafür erhält der Verkäufer einer Option vom Erwerber ein Entgelt, die Optionsprämie. Der Gegenstand, auf den sich die Option bezieht, kann ein tatsächlich lieferbares Gut (Aktien, Zinspapiere, Waren usw.) sein, aber auch Indizes oder andere Derivate. Optionen können auf tatsächliche Erfüllung oder auf die Auszahlung eines Differenzbetrages (Unterschied zwischen tatsächlichem Kurs zum Einlösezeitpunkt und vereinbartem Basispreis) gerichtet sein. Darüber hinaus kann unterschieden werden, ob die Optionen standardisiert (Handel an der DTB) oder indiviudell vereinbart sind („OTC-Optionen“ = Over the Counter“, d.h. außerbörslicher Handel). Werden die Optionsrechte in Wertpapieren verbrieft, liegen Optionsscheine vor; vgl. Eller, R., Derivative Instrumente — Versuch einer Klassifizierung, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S. 14 ff; Binkowski, P. / Beeck, H., Finanzinnovationen, 3. Auflage Bonn 1995, S. 120 ff; Schubert, T., Lexikon Geldanlage: von Aktie bis Zins-Option, Wiesbaden 1994, S. 509 ff.
Als Zinssicherungsverträge gelten die sogenannten „Caps“, „Floors“ und „Collars“. Bei einem Cap handelt es sich um eine Vereinbarung zwischen dem Käufer und dem Verkäufer, daß bei Steigen eines festgelegten Referenzzinssatzes (z.B. 3-Monats-Libor) über eine vereinbarte Zinsobergrenze der Verkäufer dem Käufer einen Betrag erstattet, der sich aus der Multiplikation der Zinsdifferenz mit einem festgelegten Nennwert ergibt. Diese Zahlungen erfolgen während der Laufzeit am Ende der jeweiligen Zinsperiode. Für die Übernahme des Risikos erhält der Verkäufer vom Käufer eine Prämie. Mit einem Floor kann das entgegengesetzte Zinsänderungsrisiko abgesichert werden, da der Käufereine Differenzzahlung erhält, falls der Referenzzinssatz unter die vereinbarte Grenze fällt. Der Kauf eines Caps dient somit der Zinsbegrenzung in den Fällen, in denen Fremdkapital zu variablen Sätzen verzinst werden muß, während Floors bei variabel verzinslichen Anlagen das Risiko einer Zinssenkung begrenzen. Ein Collar stellt eine Kombination aus Cap und Floor dar, bei der der Käufer gleichzeitig einen Cap erwirbt und einen Floor veräußert. Mit der durch den Verkauf des Floors erhaltenen Prämie werden die Kosten für den Erwerb des Cap reduziert. Im Ergebnis erhält der Käufer des Collar Ausgleichszahlungen, wenn der Referenzzinssatz über die Obergrenze steigt. Falls dagegen die Untergrenze unterschritten wird, ist er zu Ausgleichszahlungen verpflichtet. In Verbindung mit einer variabel verzinslichen Verbindlichkeit erreicht er eine Zinsbelastung von „höchstens x % (Obergrenze), aber mindestens x % (Untergrenze)“; vgl. Binkowski, P. / Beeck H., Finanzinnovationen, 3. Auflage Bonn 1995, S. 62 ff; Eller, R., Derivative Instrumente — Versuch einer Klassifizierung, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S. 24 ff.; Eilenberger, G., Lexikon der Finanzinnovationen, 3. Auflage München 1996, S.70 f., 178 , 84.
Vgl. Eller, R., Derivative Instrumente Versuch einer Klassifizierung, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S.7 f.
Zur Definition des Begriffs „zinsähnliche Anlageprodukte“ vgl. oben Kapitel 2.2.1, S. 26. Die Nähe zu den Zinspapieren zeigt sich daran, daß den Innovationen des dritten Grundtyps entweder ein elementares Zinsinstrument zugrunde liegt oder zumindest eine Zahlungsreihe erzeugt wird, die auch bei elementaren Zinspapieren auftreten kann.
Vgl. ausführlich unten Kapitel 4.4.3.3.5.3, S. 168.
Vgl. eingehend unten Kapitel 4.4.3.4, S. 183, insb. Beispiel 4–20, S. 184.
Vgl. hierzu oben Kapitel 2.1.5.2, S. 19.
Bsp.: Ein „Leveraged Floater“ weist folgende Ausstattungsmerkmale auf: Laufzeit 5 Jahre, variabler Jahreszinssatz: 2 x FIBOR abzgl. 6%, mindestens jedoch 0 %, Emissionspreis und Rückzahlung zum Nennwert (=100). Die drei Einzelbestandteile sind: Kauf einer mit FIBOR variablen verzinsten Anleihe (daraus erhält der Anleger 1 x FIBOR); Eingehen eines Swap-Geschäftes (Tausch des Festzinses 6% gegen 1 x FIBOR, daraus erhält der Anleger 1 x FIBOR und muß 6 % bezahlen); Kauf eines Floors auf Nennwert 200 mit Zinsuntergrenze 3% (damit sichert der Anleger den Fall ab, daß der FIBOR unter 3 % fällt; zwar wird dann die Verzinsung 2 x FIBOR/6% negativ, aus dem Floor erhält er aber Ausgleichszahlungen in gleicher Höhe); vgl. Schmitt, R.-H., Stripping strukturierter Anleihen, in: Eller, R. (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, Stuttgart 1996, S. 113 (119 f).
Vgl. unten Kapitel 4.4.3.4, S. 183.
Werden die als Einzelbestandteile verwendeten Derivate im engeren Sinn isoliert eingesetzt, beispielsweise zur Absicherung eines Kapitalvermögens oder auch als eigenständige spekulative Anlage, richtet sich die Besteuerung nach den Grundsätzen, die für das jeweilige Instrument gelten; vgl. hierzu BFH v. 28.11.1990, X R 197/87, BStBl II 1991, S. 300 ff. (zu Optionsgeschäften: Stillhalterprämien sind Einkünfte i.S.d. § 22 Nr. 3 EStG); BFH v. 24.07.1996, X R 139/93, BFH/NV 1997, S. 105 ff. (Veräußerung von Optionsrechten als Spekulationsgeschäft); Fleischmann, M., Die einkommen- und körperschaftsteuerliche Behandlung börsennotierter Aktienoptionen aus Käufersicht, Frankfurt am Main 1996; Carl, D., Termingeschäfte und ihre steuerliche Behandlung, INF 1995, S. 289 ff; Erne, R., Modernes Zinsmanagement durch Einsatz von Zinsswaps — viele Chancen kaum Risiken, DB 1994, S. 1809 ff; BMF-Schreiben v. 10.11.1994, IV B 3–S 2256–34/94, Einkommensteuerrechtliche Behandlung von Options- und Finanztermingeschäften an der Deutschen Terminbörse (DTB) und von anderen als Optionsscheine bezeichneten Finanzinstrumenten im Bereich der privaten Vermögensverwaltung, BStBl I 1994, S. 816 ff; Mauritz, P., Derivative Finanzinstrumente beim Privatanleger, Steuerliche Behandlung und Überlegungen zur Steuerplanung, DB 1995, S. 698 (Besprechung des oben zitierten BMF-Schreibens).
Vgl. unten Kapitel 4.4.3.2, S. 116. Sofern bei strukturierten Anleihen oder Optionsscheinkombinationen eine Trennung der Einzelansprüche zulässig ist, erlangt dies aus steuerlicher Sicht erst im Falle der isolierten Veräußerung der „Spaltprodukte“ Bedeutung; vgl. hierzu ausführlich unten Kapitel 5.3.3.3, S. 294 und Kapitel 5.4.3.3.2, S. 349.
Angelehnt an Eller, R., Festverzinsliche Wertpapiere: Varianten, Kennzahlen, Strategien, Wiesbaden 1995, S. 153.
Vgl. Kapitel 2.1.2, S. 7.
Diese werden im folgenden nicht mehr berücksichtigt, da sie aufgrund der gesteigerten Marktpräsenz und -akzeptanz der preisgünstigen Discount- und Direkt-Banken zu einer vernachlässigbaren Größe geworden sind. So können die einmaligen Transaktionskosten anstelle der bisher üblichen 0,5% je nach Anbieter, Ordervolumen und Kommunikationsmedium (Telefon, Online) nur noch 0,5 °/∞ betragen. Eine Konditionen-Übersicht findet sich beispielsweise bei Groos, M., Kartell der Kassierer am Ende, Capital / Geld Sonderheft 25/1996, S. 97.
Vgl. hierzu o.V., Für den langfristigen Vermögensaufbau wird die Aktie empfohlen, FAZ v. 15.7.1997, S. 23 (Wiedergabe einer Studie von Prof. R. Stehle, Berlin, Betrachtungszeitraum 1948–1997: 6,7 % für Renten); s. auch o.V., Bei Aktien winken steuerfreie Kursgewinne, FAZ v. 03.09.1996, S. 25 (Betrachtungszeitraum 1973–1995, durchschnittliche Zinserträge 7,4 %, durchschnittliche Kursgewinne 0,6 %); Zum Vergleich wird für Aktien — je nach Betrachtungszeitraum — eine durchschnittliche Wertentwicklung in Höhe von 10 % bis 16 % ermittelt; vgl. die oben zitierten Fundstellen und zusätzlich Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996, Rdn. 502; Lindmayer, K. H., Geldanlage und Steuer 1997, Wiesbaden 1996, S. 10. Allerdings sollten solche Studien stets kritisch beurteilt werden, da deren Ergebnisse stark davon abhängen, ob die durchschnittliche Wertentwicklung (als Mittel aus den jährlichen Wertveränderungsquoten) nach dem arithmetischen oder dem geometrischen Mittel errechnet wird. Liegen beispielsweise für einen dreijährigen Betrachtungszeitraum jährliche Wertentwicklungsraten in Höhe von -40 %, +25 % und +33 % vor, so ergibt sich ein arithmetisches Mittel von +6 % pro Jahr. Tatsächlich hat sich der Wert des Vermögens zum Ende der drei Jahre im Vergleich zum Anfangsvermögen weder erhöht noch verringert. Dies wird nur aus dem geometrischen Mittel (0,6.1,251,33 = 1,0) ersichtlich. Zum Nachweis der Überlegenheit der Aktie wird jedoch häufig das arithmetische Mittel verwendet, da sich hierbei die — bezogen auf den Betrachtungszeitraum — höhere Anzahl der positiven Aktienjahre vorteilhaft auswirkt; vgl. hierzu o.V., Die Frage der besseren Rendite von Aktien oder Renten bleibt offen, FAZ v. 05.11.1996, S. 34.
Vgl. Kapitel 2.1.2, S. 7.
Vgl. hierzu oben Kapitel 2.1.5.3.2, S. 24.
Aus dem maximalen Grenzsteuersatz des geltenden Tarifs in Höhe von 53 % und der zusätzlichen Berücksichtigung des Solidaritätszuschlags in Höhe von 5,5 % und einer 8 %-igen Kirchensteuer ergibt sich eine mögliche Maximalbelastung von 60,155 % (= 0,53 x I 1+ 0,055 + 0,08) ).
Vgl. unten Kapitel 4, S. 79.
Vgl. oben Kapitel 2.1.3, S. 11.
Vgl. zu dieser Differenzierung Schulte, R., Kursänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere, Wiesbaden 1996, S. 28. Im Schrifttum wird auch eine Zerlegung des bestehenden Gesamtrisikos in „systematisches“ und „unsystematisches“ Risiko vorgenommen; vgl. Steiner, M. / Bruns, C., Wertpapiermanagement, 5. Auflage Stuttgart 1996, S. 54 ff.
Vgl. z.B. „durationsbedingte Immunisierungsstrategien“ oder das „Hedging“ von Zinsänderungsrisiken“ durch Termin- oder Optionsgeschäfte; vgl. hierzu Schulte, R., Kursänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere, Wiesbaden 1996, S. 76 ff., m.w.N. Zur „Duration“ s. auch unten Kapitel 2.2.3.3.3.1, S.47.
Vgl. oben Kapitel 2.2.2.4, S. 32.
Beispiele für derartige Formeln finden sich bei Eilenberger, G., Lexikon der Finanzinnovationen, 3. Auflage München 1996, S. 17 („Aktienindex-Anleihe“); Schubert, T., Lexikon Geldanlage: von Aktie bis Zins-Option, Wiesbaden 1994, S. 241 f. S. auch unten Beispiel 4–17, S. 175.
Vgl. die bereits erwähnten Kombinationen aus Capped Warrants; 5. hierzu ausführlich unten Beispiel 4–20, 5.184.
Vgl. oben Kapitel 2.2.2.3, S. 31.
Die laufenden Zahlungen aus dem betrachteten Produkt fließen letztlich als Zahlungen aus der Einlösung bzw. Veräußerung der Reinvestitionen in den Vermögensendwert mit ein; vgl. hierzu den Finanzplan Abbildung 2–4, S. 39.
Dies gilt nur für Floater, deren Verzinsung identisch mit dem zugrundegelegten Referenzzinssatz ist. Bei zusätzlicher Mindestverzinsung oder bei Reverse Floatern ist die Kurswertstabilität hingegen nicht unbedingt gegeben; vgl. hierzu ausführlich unten Kapitel 5.3.1.3, S. 267.
Vgl. Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 58.
Der Schuldner kann zu den jeweiligen Fälligkeitszeitpunkten seinen Zahlungsverpflichtungen uneingeschränkt nachkommen.
In diesen von Rating-Agenturen (Marktführer sind Standard and Poor’s bzw. Moody’s Investor Service) erstellten Listen werden Ländern, Banken und Unternehmen gewisse Schlüssel zugeordnet, die die Zugehörigkeit des Emittenten zu einer genau umschriebenen Bonitätsklasse angeben (z.B. AAA = Beste Qualität bei geringstem Ausfallrisiko„ Ba2= Spekulative Anlage, nur mäßige Sicherheit für Zins- und Tilgungsleistungen); vgl. Schubert, T., Lexikon Geldanlage: von Aktie bis Zins-Option, Wiesbaden 1994, S. 802; Lindmayer, K. H., Geldanlage und Steuer 1997, Wiesbaden 1996, S.129 f.
Vgl. dazu ausführlich Schulte, R., Kursänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere, Wiesbaden 1996, S. 89 ff.
Vgl. Schubert, T., Lexikon Geldanlage: von Aktie bis Zins-Option, Wiesbaden 1994, S. 87 f.
Der Emittent wird von seinem Kündigungsrecht nur dann Gebrauch machen, wenn die Finanzierungskosten am Markt gesunken sind und dieser Vorteil den Nachteil der Transaktionskosten, die aufgrund der vorzeitigen Tilgung und der erneuten Mittelaufnahme entstehen, überwiegt. In Ausnahmefällen kann jedoch auch der generelle Wegfall des Finanzierungsbedarfs für die Kündigung seitens des Emittenten ausschlaggebend sein, vgl. Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse„ 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 53 ff.
Vgl. die Erläuterungen zur Renditenstrukturkurve oben in Kapitel 2.1.2, S. 7.
Das „kurze Ende“ der Renditenstrukturkurve ist der Bereich der kurzen Laufzeiten (ein bis zwei Jahre), während sich das „lange Ende“ auf die Laufzeiten von neun bis zehn Jahren bezieht.
Unter der Volatilität wird die annualisierte Standardabweichung verstanden. Sie ist ein Maß für die Schwankungsbreite eines Wertes um seinen Erwartungswert; vgl. Steiner, M. / Bruns, C., Wertpapiermanagement, 5. Auflage Stuttgart 1996, S. 57 ff.
Während zum Jahresende 1987 im einjährigen Bereich 3,47 % und im zehnjährigen Bereich 6,54 % zu erzielen waren (Renditendifferenz: 3,07 Punkte = normale Renditenstrukturkurve) veränderten sich diese Werte im Rahmen eines allgemeinen Renditenanstiegs bis Ende 1991 auf 9,43 % bzw. 8,26 %(-1,17 Punkte = inverse Renditenstrukturkurve), um daraufhin bis Ende 1996 wieder auf 2,74 % bzw. 5,78 % (3,04 Punkte = normale Strukturkurve) zu fallen; vgl. Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik Januar 1997, Statistisches Beiheft zum Monatsbericht 2, S.37.
Dies gilt für die genannten Kombizins- und Gleitzinsanleihen, falls die Zinssätze mit der Laufzeit zunehmen, sowie für step-up-Anleihen und insbesondere für Zero-Bonds; vgl. oben Kapitel 2.2.2.2, S. 29. Ebenso trifft dies für eine Vielzahl strukturierter Anleihen und Optionsscheinkonstruktionen zu, da hier oftmals keine laufenden Zahlungen vorgesehen sind.
Ein arbitragefreier Kapitalmarkt liegt dann vor, wenn die Zahlungsreihe einer bestimmten Anleihe ebenso durch ein Portefeuille aus anderen Anleihen erzielt werden kann und zwischen Anleihepreis und dem Preis des Portefeuilles kein Unterschied besteht; vgl. Lassak, G.; Bewertung festverzinslicher Wertpapiere am deutschen Rentenmarkt, Heidelberg 1992, S. 32 f.; Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 33 ff.
Vgl. Kruschwitz, L, Investitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S. 64 ff.; Schulte, R., Kursänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere, Wiesbaden 1996, S. 32 ff.
Vgl. Kruschwitz, L, lnvestitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S. 338 f.
Vgl. Franke, G., Operative Steuerung der Geldanlage in festverzinsliche Wertpapiere, in: Gessner, P. / Schneider, D. / Zink, A. (Hrsg.), Kapitalanlageplanung mit Hilfe der Finanzierungstheorie bei Versicherungen und Bausparkassen, ZfbF-Sonderheft 16, Wiesbaden 1983, S. 49 (56); Schneider, D., Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage Wiesbaden 1992, S. 110 f.; Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 19; Kruschwitz, L, Investitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S.330 ff (insb. 335).
Anschaffungsauszahlung, Zinszahlungen während, Zins- incl. Tilgungszahlung am Ende der Laufzeit; vgl. Abbildung 2–4, S. 39.
Vgl. Lassak, G.; Bewertung festverzinslicher Wertpapiere am deutschen Rentenmarkt, Heidelberg 1992, S. 49; Kruschwitz, L, Investitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S. 336.
Vgl. im einzelnen Kruschwitz, L, Investitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S. 335 ff; Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 37 ff, Kempfle, W., Duration: Ein Instrument zur Reduzierung des Zinsänderungsrisikos von Anlagen in festverzinsliche Wertpapiere, Wiesbaden 1990, S. 15 ff. Die gewählten Verfahren unterscheiden sich nur in formeller Hinsicht, allen gemeinsam ist jedoch, daß sie auf mehrere konkret am Markt vorhandene Anleihen zurückgreifen, und die im obigen Beispiel aufgezeigten Zusammenhänge anwenden. Einen etwas anderen Weg wählt Rolfes, B., Marktzinsorientierte Investitionsrechnung, ZfB 1993, S. 691 (698 ff.). Er generiert Zero-Bonds, ohne sich am Markt befindlicher Anleihen zu bedienen. Hierfür wird für jeden Zeitpunkt eine fiktive Einzahlung von 1 DM betrachtet. Dieser 1 DM wird eine laufzeitidentische Kuponanleihe gegenübergestellt, die so gestaltet ist, daß sie aufgrund ihrer Rendite — die mit der Marktrendite übereinstimmt — im Tilgungszeitpunkt genau eine Einzahlung von 1 DM vorsieht. Aufgrund der laufenden Zinszahlungen produziert diese Anleihe jedoch in den Vorperioden ebenfalls Einzahlungen, die durch entsprechende Gegenfinanzierungen eliminiert werden müssen. Die Aggregation der Kuponanleihe und der Gegenfinanzierungen ergibt dann eine Zahlungsreihe, die nur aus einer Auszahlung und einer Einzahlungbesteht. Somit wird ein Zero-Bond konstruiert, dessen Zinssatz sich dann leicht ermitteln läßt. Dieses Verfahren benötigt als Ausgangsdaten einzig die in der Praxis leicht verfügbare Renditenstrukturkurve, so daß ihm der Vorzug zu geben ist.
I.S.v. „interner Zinsfuß“.
I.S. einer jährlichen Wertzuwachsrate, die eine Reinvestition von zwischenzeitlich freiwerdenden Zahlungen zu gegebenen Renditen unterstellt.
Entsprechend sind auch die häufig identisch verwendeten Begriffe „Zinsstrukturkurve“ und „Renditenstrukturkurve“ differenziert zu betrachten; vgl. auch Kruschwitz, L, Investitionsrechnung, 6. Auflage Berlin 1995, S. 334 f.; Steiner, M. / Bruns, C., Wertpapiermanagement, 5. Auflage Stuttgart 1996, S.148.
Vgl. Deutsche Bundesbank, Schätzung von Zinsstrukturkurven, Monatsbericht Oktober 1997, S. 61; s. hierzu auch o.V., Die Bundesbank verabschiedet sich von der Renditenstrukturkurve, FAZ v. 21.10.1997, S. 32. Die Veröffentlichung erfolgt jeweils im Statistischen Beiheft zum Monatsbereicht 2, Kapitalmarktstatistik, unter Punkt II. 7. e.
Die in der Literatur aufgezeigten Zusammenhänge zwischen Kurswert und Restlaufzeit basieren dagegen meist auf der Annahme einer flachen Zinsstrukturkurve. Laufzeitabhängige Kursschwankungen treten unter dieser Annahme nur dann auf, wenn die Rendite der Anleihe unter (über) dem einen(!) maßgeblichen Zinssatz liegt und der Markt dies mit Kursabschlägen (-aufschlägen) bewertet, die bis zum Laufzeitende wieder „abschmelzen“ müssen; vgl. Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 14 ff; Schulte, R., Kursänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere, Wiesbaden 1996, S. 40 ff. Bühler dagegen stellt zwar mögliche Kursverläufe in Abhängigkeit vom Renditenkurvenverlauf und von der Kursnotierung (pari/über pari/unter pari) im Betrachtungszeitpunkt dar, vernachlässigt aber die Kuponverzerrung; vgl. Bühler, W., Anlagestrategien zur Begrenzung des Zinsänderungsrisikos von Portefeuille aus festverzinslichen Titeln, in: Gessner, P. / Schneider, D. / Zink, A. (Hrsg.), Kapitalanlageplanung mit Hilfe der Finanzierungstheorie bei Versicherungen und Bausparkassen, ZfbF-Sonderheft 16, Wiesbaden 1983, S. 82 (83 f).
Vgl. FN 154, S.51.
Vgl. für den Zero-Bond z.B. Kracht, R. / Schwartzkopff, C., ABC steuergünstige Geldanlagen 1997, 3. Auflage Bonn 1996, Rdn. 277, die von einer „Hebelwirkung“ sprechen.
Vgl. Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 71 ff; Schulte, R., Kursänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere, Wiesbaden 1996, S. 44 ff.
Die Duration läßt sich berechnen, indem zunächst sämtliche Barwertbeiträge, die die jeweiligen Auszahlungen liefern, mit ihrem Zahlungszeitpunkt (t=1,2,3....., T) gewichtet, d.h. multipliziert werden, und diese Produkte dann aufaddiert werden. Schließlich wird diese Summe zur Summe der ungewichteten Barwertbeiträge ins Verhältnis gesetzt. Als Ergebnis erhält man z.B. für eine zehnjährige Anleihe eine Duration von 6,3 Jahren (Annahme!). Die Duration eines Zero-Bonds ist stets mit seiner Laufzeit identisch. Vgl. die ausführlichen mathematischen Herleitungen der Duration bei Kempfle, W., Duration: Ein Instrument zur Reduzierung des Zinsänderungsrisikos von Anlagen in festverzinsliche Wertpapiere, Wiesbaden 1990, S. 28 ff.; Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 75 ff; Schulte, R., Kursänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere, Wiesbaden 1996, S. 56 ff u. 78 f. Eher allgemeinverständliche Erläuterungen zur Duration finden sich bei Karl, C., Der Einsatz der Duration nach Macaulay in einem modernen Bond-Management, in: Eller, R. (Hrsg.), Modernes Bondmanagement, Wiesbaden 1993, S.29 ff.; Eller, R., Festverzinsliche Wertpapiere, Wiesbaden 1995, S. 128 ff.
Einschränkend muß allerdings erwähnt werden, daß die nach FN 163 ermittelte Duration nur unter folgenden Voraussetzungen ihre Aussagekraft behält: Vorliegen einer flachen Zinsstrukturkurve, nureinmaliges Auftreten einer Zinsänderung in Form einer Parallelverschiebung der Kurve bereits vor dem ersten Kupontermin und Vernachlässigung von Transaktionskosten und Steuern; vgl. für viele Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 81. Weiterentwicklungen des Durationskonzepts im Hinblick auf die Anwendbarkeit auch bei späteren oder mehrmaligen Zinsänderungen bzw. bei Vorliegen nicht-flacher Zinsstrukturkurven finden sich bei Bühler, W., Anlagestrategien zur Begrenzung des Zinsänderungsrisikos von Portefeuille aus festverzinslichen Titeln, in: Gessner, P. / Schneider, D. / Zink, A. (Hrsg.), Kapitalanlageplanung mit Hilfe der Finanzierungstheorie bei Versicherungen und Bausparkassen, ZfbF-Sonderheft 16, Wiesbaden 1983, S. 82 (111 f); Kempfle, W., Duration: Ein Instrument zur Reduzierung des Zinsänderungsrisikos von Anlagen in festverzinsliche Wertpapiere, Wiesbaden 1990, S. 60 ff; Uhlir, H. / Steiner, P., Wertpapieranalyse, 3. Auflage Heidelberg 1994, S. 81 ff.
Diese nominelle Höherverzinsung dient somit in gewissem Umfang auch als Absicherung gegen fallende Wechselkurse. Erst wenn der Wechselkurs unter einen kritischen Wert sinkt, kann dies durch höhere Zinserträge nicht mehr kompensiert werden, so daß sich dann das Auslandsinvestment im Vergleich zu einem Inlandsengagement mit identischer Laufzeit als unvorteilhaft erweist. Dieser kritische Wechselkurs läßt sich mit Hilfe einer Annäherungsformel bestimmen: Hierzu wird jeweils das Investitionsvolumen in DM mit der Rendite der alternativen DM-Anleihe bzw. das Volumen in der Fremdwährung mit der Rendite der Auslands-Anleihe aufgezinst und zueinander ins Verhältnis gesetzt; vgl. Lindmayer, K. H., Geldanlage und Steuer ’96, Wiesbaden 1996, S. 245 f. Dieser Vorgehensweise liegt allerdings die Konstruktion des Zero-Bonds zugrunde, auch steuerliche Wirkungen sind nicht berücksichtigt.
Vgl. oben Beispiel 2–2, S. 42.
Vgl. zu dieser Abgrenzung unten Kapitel 4.4.3, S. 113.
Vgl. unten Kapitel 5.4.2.2, S. 306 (einschließlich Unterkapitel).
Angesichts der derzeit geführten Diskussionen kann davon ausgegangen werden, daß eine Änderung nur zu einer Absenkung des Tarifs führen wird; s. hierzu die durch die „Große Steuerreform 1998/1999“ beabsichtige Neugestaltung des Einkommensteuertarifs, die u.a. eine Senkung des Spitzensteuersatzes von 53% auf 39% bedeutet hätte; vgl. § 58 EStG i.d.F. des Steuerreformgesetzes 1999, BT-Drs. 13/7480, S.49.
Die Börsenumsätze mit Renten haben sich innerhalb des Zeitraums 1990 bis 1995 mehr als verdreifacht. Im Vergleich dazu verharrten die Umsätze mit Aktien auf etwa gleichem Niveau, so daß das Handelsvolumen mit Renten mittlerweile den dreifachen Umfang angenommen hat, vgl. Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik Oktober 1996, Statistisches Beiheft zum Monatsbericht 2, S. 48.
Ausnahmen stellen beispielsweise die vom Bund emittierten Finanzierungsschätze (Abzinsungspapiere mit Laufzeit 1 bzw. 2 Jahre) und die Bundesschatzbriefe dar, die nicht zum Börsenhandel zugelassen sind. Bei Letzteren besteht nach Ablauf des ersten Laufzeitjahres jedoch die Möglichkeit der Rückgabe zum Nennwert, allerdings begrenzt auf 10.000 DM pro Anleger und Monat; vgl. Harenberg, F., Kapitalanlage in Bundeswertpapieren und ihre Besteuerung, NWB 1997, S. 111 (112) (F. 21, S. 1257 (1258)).
Die Suche nach bereits am Markt befindlichen innovativen Papieren gestaltet sich insofern als schwierig, als derartige Produkte in den Kurslisten der einschlägigen Presse nur ein Schattendasein führen bzw. überhaupt nicht gelistet sind. Darüber hinaus kann den wenigen Informationen, die im Zusammenhang mit einer Kursnotierung vermittelt werden, regelmäßig nicht die konkrete Ausgestaltung der Zahlungsversprechen entnommen werden. Die geplante Investition in bereits laufende innovative Produkte erfordert daher umfangreichere Recherchen — z.B. das Anfordern der Emissionsbedingungen -, als bei klassischen Anleihen notwendig ist.
Vgl. oben Beispiel 2–5, S. 53.
Vgl. unten Kapitel 5, S. 245 (einschließlich Unterkapitel).
Beispielhaft für das Jahr 1996 sei die Anlage in italienische festverzinsliche Anleihen genannt. Aufgrund eines spektakulären Zinsrutsches in Italien und der Aufwertung der Lira konnten neben einer hohen Nominalverzinsung stattliche Anleihekursgewinne und Währungsgewinne erzielt werden, so daß sich daraus ein Wertzuwachs von knapp 40 % ergab. Damit stellten italienische Anleihen nach spanischen Aktien die erfolgreichste Anlageform des Jahres 1996 dar; vgl. o.V., Das Börsenjahr 1996 • brachte Aktienkäufern Traum-Renditen, FAZ v. 08.01.1997, S. 17.
Ein Anleger, der einen in der Heimatwährung valutierten Zero-Bond eines Emittenten erstklassiger Bonität erwirbt und bis zur Tiilgung hält, schließt weitgehend jede Unsicherheit aus. Umgekehrt verhält es sich mit einem Papier, das von einem „zweifelhaften“ Emittenten begeben worden ist, in fremder Währung valutiert wird und periodische Zinszahlungen sowie eine an die Entwicklung eines Index gekoppelte Abschlußzahlung aufweist.
Vgl. zur Duration oben S. 56.
Vgl. die allgemeinen Ausführungen zur Zielgröße „Liquidität“, Kapitel 2.1.4, S. 13.
Während sich der Begriff des „Durchhalters“ weitgehend im Schrifttum durchgesetzt hat — vgl. für viele Scheurle, F., Mißbrauchsbekämpfungs- und Steuerbereinigungsgesetz: Änderungen der Besteuerung von Kapitaleinkünften (Teil I), DB 1994, S. 445 1445) — werden die übrigen Positionen meist folgendermaßen umschrieben: „Veräußerung durch den ersten Erwerber / Veräußerung durch den zweiten und jeden weiteren Erwerber / Einlösung durch den zweiten und jeden weiteren Erwerber.“
Allerdings könnte die Ansicht vertreten werden, auch der Durchhalter sei ein Letzterwerber. Doch wird m.E. durch die Silbe „Letzteindeutig zum Ausdruck gebracht, daß noch mindestens eine andere Person dieses Papier bereits vorher innehatte.“
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Sturm, H. (1999). Ökonomische Grundlagen. In: Innovative Zinspapiere und zinsähnliche Anlageprodukte. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-08215-6_2
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