Zusammenfassung
Unter der „Unternehmungswertrechnung“ soll die Methodik zur einmaligen (u.U. aperiodischen) und v.a. zur im Rahmen der Wertorientierten Unternehmungsführung notwendigen, periodischen (permanenten) Ermittlung des Unternehmungswertes, aber auch des Wertes z.B. von Unternehmungsteileinheiten, Produkten, Regionen, Strategien, Maßnahmen oder Investitionen verstanden werden. Sie wird zum einen von der Unternehmung(sleitung) zur Operationalisierung des Wertmaximierungszieles bzw. der Wertorientierten Unternehmungsführung benötigt1 und zum anderen von den unternehmungsexternen Kapitalmarktteilnehmern zur fundamentalen Analyse der Unternehmung und deren Performance.2
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Literatur
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 192; SCHMIDT (1992), S. 46.
Siehe zur Fundamentalanalyse Kapitel 111.2.1.
Ähnlich HARDTMANN (1996), S. 108. Vgl. zum Begriff Netto-Unternehmungswert z.B. VOLKART (1997b), S. 106.
Vgl. zum gesamten Abschnitt Kapitel 111.4.2 und die dort aufgeführten Quellen sowie speziell NICKLAS (1998), S. 163–165.
Vgl. HAHN (1994), S. 73–75 sowie (1996), S. 14, S. 132f. und S. 157.
Vgl. z.B. HAHN (1996), S. 316f.; NICKLAS (1998), S. 163; HAHN/NICKLAS (1999), S. 68.
Vgl. HAHN (1994), S. 73–75 sowie (1996), S. 14 und S. 132f.
Dabei wird (erneut) angenommen, daß die Eigentümer die erhaltenen Ausschüttungen und Kapitaltilgungen zu einer Rendite in Höhe der Eigenkapitalkosten reinvestieren können (Wiederanlageprämisse).
Vgl. zum gesamten Abschnitt Kapitel 111.4 sowie HAHN (1996), S. 14–16, S. 256–259 und S. 318f.; HAHN (1997a), S. 312–315; HAHN (1994), S. 73–76 und speziell NICKLAS (1998), S. 163–169, der eine Operationalisierung des (abstrakten) Konzeptes des Mindestanspruchswertes der Eigenkapitalgeber zeigt.
Vgl. HAHN (1994), S. 73–75 sowie (1996), S. 14, S. 132f. und S. 157. Ebenso entspricht der residuale Eigenkapitalwert vom Gedanken her dem pagatorischen Übergewinn (Economic Value Added bzw. Residual Income), der ebenfalls sowohl die Kosten des Fremd-, als auch des Eigenkapitals berücksichtigt.
Vgl. NICKLAS (1998), S. 164.
Vgl. KNORREN (1998), S. 5.
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 23f. In Analogie zum eingeschränkten Eigenkapitalwert kann als weitere mögliche (theoretische) Unternehmungswertausprägung z.B. der Mitarbeitergesamtwert abgeleitet werden, der der Summe aus dem expliziten Mitarbeiterwert und aus dem Teil des resi-dualen Eigenkapitalwertes entspricht, der den Mitarbeitern zugestanden wird. Ähnliche Gesamtwerte können auch für die übrigen, neben den Kapitalgebern bestehenden Stakeholder abgeleitet werden.
Ähnlich HARDTMANN (1996), S. 108. In den meisten deutschsprachigen und v.a. amerikanischen Arbeiten zur “Unternehmungswertorientierung” wird meist von vornherein - ohne Begründung - vorausgesetzt bzw. davon ausgegangen, daß es gilt, den Eigentümerwert (nicht aber den Gesamtkapitalwert) zu steigern (vgl. stellvertretend RAPPAPORT (1998), S. 1f.).
Unter der Finanzierungsstruktur versteht man im allgemeinen das Verhältnis zwischen Eigen-und Fremdkapital.
Vgl. z.B. SÜCHTING (1989), S. 328–331; RUMPF (1994), S. 352–374.
Vgl. z.B. MYERS (1983), S. 6–17; RUMPF (1994), S. 352–374.
Vgl. z.B. FRANKE/HAX (1990), S. 419f. Ähnlich HAHN (1996), S. 16; RUMPF (1994), S. 375–380.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 108; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 153; HAHN (1996), S. 16 und S. 707; NICKLAS (1998), S. 63 und S. 105; HAHN/NICKLAS (1999), S. 68; RICHTER (1996b), S. 1093; KNORREN (1998), S. 41; BUSSE von COLBE (1998), S. 99.
Ähnlich RICHTER (1996b), S. 1093; HERTER (1994), S. 120. Dies könnte jedoch geändert werden, indem die Teileinheit an die Börse gebracht wird.
Vgl. HAHN (1996), S. 15.
Vgl. die in der letzten Fußnote von Kapitel 111.4.2 geäußerte Kritik am Stakeholder-Ansatz sowie die dort angegebenen Quellen.
Vgl. z.B. FRANKE/HAX (1990), S. 108; GÜNTHER (1997a), S. 76 und S. 91; HACHMEISTER (1995), S. 38; HESSE (1996), S. 22.
Vgl. z.B. HERTER (1994), S. 120; HAHN (1996), S. 317.
Ferner sei darauf verwiesen, daß auch für eine nicht-börsennotierte Unternehmung(steileinheit) stets ein Marktwert existiert, der allerdings schwerer und in größeren Zeitabständen zu ermitteln ist, als die täglich beobachtbare Börsenkapitalisierung (vgl. Kapitel 111.2.1).
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. BARTHEL (1996), S. 154–159; BUCHNER/ENGLERT (1994), S. 1574–1578; BALLWIESER (1993), S. 167f.; BALLWIESER (1997), S. 187f.; MULLEN (1990), S. 571–574; SANFLEBER-DECHER (1992), S. 598; HELBLING (1993a), S. 158; LEWIS (1995), S. 104–105; SIEGERT (1994), S. 120 und (1995), S. 593–595; STELTER (1997d), S. 5f.; HAFNER (1993), S. 86–89. Mögliche Multiples sind z.B. das jeweilige Verhältnis des Gewinns nach Steuern und Zinsen, des Cash Flows, des Buchwertes oder des Umsatzes zum Marktwert, wobei es sich beim Gewinn nach Steuern und Zinsen, Cash Flow, http://etc.um/unternehmungsgrößenabhängige Kennzahlen handelt.
Vgl. zu diesem Kritikpunkt sowie zu weiteren Argumenten, die die Leistungsfähigkeit und Sinnhaftigkeit der beschriebenen vergleichsorientierten Bewertungsmethoden relativieren, z.B. GÜNTHER (1997a), S. 93–95; HELBLING (1993a), S. 158; SANFLEBER-DECHER (1992), S. 600 und S. 603; HERTER (1994), S. 72; LEWIS (1995), S. 105f.
Vgl. z.B. GUATRI (1994), S. 148f.; HACHMEISTER (1995), S. 48. Ähnlich LEHMANN (1994); MOXTER (1982), S. 31f.
Vgl. diesbezüglich speziell auch BALLWIESER (1993), S. 175f.; HACHMEISTER (1995), S. 48 sowie die Ausführungen zum sog. Markt für Verfügungsrechte (market for corporate control) in Kapitel 111.3.1.
Vgl. auch GUATRI (1994), S. 157.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. HACHMEISTER (1995), S. 49; PERRIDON/STEINER (1991), S. 203f.; GUATRI (1994), S. 22; DRILL (1995), S. 40.
Vgl. zur Fundamentalanalyse die Ausführungen in Kapitel 111.2.1.
Vorab sei bereits bemerkt, daß jedoch i.d.R. - v.a. aufgrund der zumeist vertraglichen Fixierung und damit auch unternehmungsexternen Bekanntheit der durch die Fremdkapitalaufnahme induzierten, zukünftigen Zahlungsströme (v.a. Zinsen und Fremdkapitaltilgung) - kaum Unterschiede zwischen dem Fundamental-und dem Marktwert (und sogar dem Buchwert) des Fremdkapitals bestehen. Vgl. auch die diesbezüglich detaillierteren Ausführungen in Kapitel IV.2.4.3.2.
Der Zukunftserfolgswert wird z.T. auch als Ertragswert bezeichnet (vgl. z.B. DIRRIGL (1994), S. 411; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 434).
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. GÜNTHER (1997a), S. 77f.; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 434.
Der Liquidationswert besteht aus Gesamtkapitalgebersicht aus den Liquidationserlösen der Aktiva abzüglich etwaiger Liquidationsaufwendungen, wie z.B. Sozialpläne, Altlastsanierungen oder Abbruchkosten. Aus Eigenkapitalgebersicht müssen zusätzlich die bei der Liquidation anfallenden Zahlungsverpflichtungen der Passivseite abgezogen werden.
Vgl. zum gesamten Absatz z.B. BALLWIESER (1993), S. 169; GÜNTHER (1997a), S. 76 und S. 89; PAPE (1997), S. 57f.
Die Schulden müssen beim Substanzwert des Eigenkapitals abgezogen werden, jedoch nicht beim Substanzwert des Gesamtkapitals.
Nutzenidentisch bedeutet, daß die fiktive Anschaffung besserer oder gleichwertiger, aber preiswerterer Aktiva mit gleichen Nutzungsmöglichkeiten zugelassen wird (vgl. GÜNTHER (1997a), S. 89).
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. SIEBEN (1993), Sp. 4327; SCHILDBACH (1993), S. 27; GÜNTHER (1997a), S. 76 und S. 87–89; PAPE (1997), S. 55–60 und S. 71f. Für BALLWIESER (1993), S. 169f. umfaßt der Substanzwert lediglich die bilanziell erfaßten, meist materiellen Aktiva (Buchwerte) und stellt daher allenfalls einen (aus einer ökonomischen Perspektive wenig aussagekräftigen) Teilrekonstruktionswert dar.
Vgl. z.B. PERRIDON/STEINER (1991), S. 203; BALLWIESER (1993), S. 169f.; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 433. Wie bereits in Kapitel 111.2.1 ausgeführt wurde, ist der Zukunftserfolgswert bzw. die diesem zugrunde liegende Barwertmethode die gegenwärtig in der Theorie und in der Praxis der Unternehmungsbewertung dominierende Methode (vgl. z.B. HELBLING (1990), S. 533; HELBLING (1993a), S. 157f.; NICKLAS (1998), S. 30; KNÜSEL (1992), S. 309–314.)
Vgl. z.B. BALLWIESER (1993), S. 169f.; GÜNTHER (1997a), S. 90.
Die folgenden Ausführungen beziehen sich zwar auch auf den Markt-und den Fundamentalwert des Gesamtkapitals, in erster Linie aber auf den Markt-und den Fundamentalwert des Eigenkapitals, da i.d.R. - v.a. aufgrund der zumeist vertraglichen Fixierung und damit auch unternehmungsexternen Bekanntheit der durch die Fremdkapitalaufnahme induzierten, zukünftigen Zahlungsströme (v.a. Zinsen und Fremdkapitaltilgung) - kaum Unterschiede zwischen dem Markt-und dem Fundamentalwert des Fremdkapitals bestehen (vgl. diesbezüglich auch Kapitel IV.2.4.3.2).
Vgl. Kapitel 111.2.1 sowie speziell GUATRI (1994), S. 23.
In empirischen Untersuchungen wurden z.T. erhebliche Wertlücken zwischen dem Ist-Marktwert und dem Ist-Fundamentalwert des Eigenkapitals aufgedeckt (vgl. exemplarisch YOUNG/SUTCLIFFE (1990), S. 21).
Die daneben mögliche Wertlücke, die zwischen dem aktuellen Ist- und dem potentiellen Soll-Fundamentalwert besteht, ist nicht auf die hier behandelten Ursachen der Wertlücke zwischen dem Ist-Fundamentalwert und dem Ist-Marktwert zurückzuführen, sondern auf Managementfehler bzw. auf suboptimales Management (vgl. Z.B. HACHMEISTER (1995), S. 50; GÜNTHER (1997a), S. 11 und S. 16–26; YOUNG/SUTCLIFFE (1990), S. 27–31; McTAGGART (1998), S. 27)
Vgl. z.B. auch GÜNTHER (1997a), S 10f. und (1994), S. 29.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. GÜNTHER (1997a), S. 11 und S. 28f.; HACHMEISTER (1995), S. 51.
Vgl. z.B. GUATRI (1994), S. 153. Ähnlich HACHMEISTER (1995), S. 51; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 62f.
Vgl. auch GÜNTHER (1997a), S. 11–16; YOUNG/SUTCLINFE (1990), S. 21f.
Vgl. z.B. ELSCHEN (1991), S. 217; HACHMEISTER (1995), S. 51.
Vgl. GUATRI (1994), S. 153.
Vgl. zum gesamten Absatz z.B. GÜNTHER (1997a), S. 11 und S. 30; HACHMEISTER (1995), S. 41–43. Ferner v.a. YOUNG/SUTCLIFFE (1990), S. 24–27, die einige Gründe aufzeigen, warum der Kapitalmarkt die zur Verfügung stehenden Unternehmungsinformationen u.U. nicht vollständig verarbeitet.
Vgl. FAMA (1970), S. 383–417. Vgl. auch COPELAND/WETSON (1992), S. 330–332, die effiziente von vollkommenen (perfekten) Kapitalmärkten, die ja z.T. in Kapitel 111.2.1 unterstellt wurden, abgrenzen und dabei v.a. aufzeigen, daß die Annahme effizienter Kapitalmärkte (wesentlich) weniger restriktiv ist, als die Annahme vollkommener Kapitalmärkte.
Ähnlich MILGROM/ROBERTS (1992), S. 477.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 30–33 und S. 91f.; MILGROM/ROBERTS (1992), S. 469f.; HACHMEISTER (1995), S. 42–46, die jeweils einen Überblick über zahlreiche empirische Untersuchungen geben. Ferner DRUKARCZYK (1993a), S. 86–89. Relativ skeptisch äußern sich z.B. LOISTL (1990), S. 68f.; GERKE/RAPP (1994), S. 12.
Vgl. zum gesamten Abschnitt die ähnlichen Ausführungen bei GUATRI (1994), S. 150 und S. 152; SCHMIDT (1992), S. 199; HACHMEISTER (1995), S. 39.
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 39f.; LOEHR (1993), S. 188; FAMA/FRENCH (1988), S. 251–265; GÜNTHER (1997a), S. 12. Ein Anzeichen dafür sind auch die möglichen, kurzfristig relativ starken Kursschwankungen (vgl. HELBLING (1993a), S. 158).
Vgl. z.B. HERI (1989), S. 163f. und S. 169–174; HACHMEISTER (1995), S. 41.
Vgl. z.B. FAMA (1991), S. 1586–1589; GÜNTHER (1997a), S. 169; FRANTZMANN (1989), S. 72–84, S. 113–131, S. 141–149 und S. 155–162, die jeweils einen Überblick über Anomalien auf den Kapitalmärkten geben.
Vgl. z.B. BERNHARDT/WITT (1997), S. 94; HACHMEISTER (1995), S. 46f.
Vgl. z.B. MOXTER (1982), S. 31; SAUTTER (1989), S. 108. Ähnlich GUATRI (1994), S. 149; GÜNTHER (1997a), S. 94. Vgl. zu einer Beurteilung der Marktbreite des deutschen Aktienmarktes RÖTTGER (1994), S. B.
Vgl. z.B. GERKE/RAPP (1994), S. 12. Ähnlich HOSTETTLER (1997), S. 232.
Vgl. z.B. SAUTTER (1989), S. 108; STEINER/BRUNS (1996), S. 41.
Vgl. auch die Ausführungen zum sog. Markt für Verfügungsrechte (market for corporate control) in Kapitel 111.3.1.
Vgl. zum gesamten Absatz z.B. MOXTER (1982), S. 31f.; BALLWIESER (1990), S. 165 und S. 175f.; PRATT (1989), S. 61; GUATRI (1994), S. 152 und S. 155–157; HACHMEISTER (1995), S. 48 sowie speziell bezüglich der Unterscheidung zwischen dem Marktpreis für Minderheit-und für Mehrheitsanteile Kapitel 1V.1.2.
Vgl. GUATRI (1994), S. 154.
Vgl. zum Konstrukt des vollkommenen Kapitalmarktes und den Annahmen, die ihm zugrunde liegen, Kapitel 111.2.1 sowie speziell COPELAND/WESTON (1992), S. 330f., die u.a. zeigen, daß das Konstrukt eines effizienten Kapitalmarktes im Konstrukt eines vollkommenen Kapitalmarktes enthalten ist, aber eben nur ein Element bzw. nur eine Annahme desselben darstellt.
Ähnlich HACHMEISTER (1995), S. 43f.; BERNHARDT/WITT (1997), S. 94.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. GÜNTHER (1997a), S. 29 und S. 95; HACHMEISTER (1995), S. 51; RAPPAPORT (1986a), S. 166–168; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1990), S. 63f. und S. 248; GUATRI (1994), S. 25; YOUNG/SUTCLIH-h (1990), S. 32 sowie Punkt (6) in Kapitel 111.1.
Vgl. z.B. GUATRI (1994), S. 22f.; HACHMEISTER (1995), S. 48f.; MILGROM/ROBERTS (1992), S. 475; BALLWIESER (1994), S. 1383; GÜNTHER (1997a), S. 95; BERNHARDT/WITT (1997), S. 95.
Wenn eine Unternehmung oder eine Unternehmungsteileinheit nicht börsennotiert ist, kann statt der Verwendung der (nicht vorhandenen) Börsenkapitalisierung u.U. die in Kapitel IV.1.2 aufgezeigte Ableitung von Marktwerten aus börsennotierten Vergleichsunternehmungen bzw. Multiples sinnvoll sein. Außerdem kann anstelle der Börsenkapitalisierung als täglich gemessener Marktwert der auch bei einer nicht-börsennotierten Unternehmung(steileinheit) stets existierende Marktwert verwendet werden, der allerdings schwerer und in größeren Zeitabständen zu ermitteln ist (vgl. Kapitel 111.2.1).
Vgl. PERRIDON/STEINER (1991), S. 203f.; DRILL (1995), S. 40; BERNHARDT/WITT (1997), S. 95.
Vgl. z.B. SÜCHTING (1989), S. 180f.; BURCHMAN (1991), S. 194; KLIEN (1995), S. 18; HESSE (1996), S. 22; HACHMEISTER (1995), S. 38; RÖTTGER (1994), S. 7; HOSTETTLER (1997), S. 231; RICHTER (1996a), S. 138; DRUKARCZYK (1993a), S. 84; HESSE (1996), S. 22; SIEGERT (1995), S. 592f..
Vgl. RAPPAPORT (1998), S. 101–103, der z.B. die im Marktwert beinhalteten, implizit vom Kapitalmarkt erwarteten zukünftigen Cash Flows den unternehmungsintern im Rahmen der Fundamentalwertrechnung prognostizierten bzw. geplanten Cash Flows gegenüberstellt und somit Unterschiede zwischen der vom Kapitalmarkt erwarteten und unternehmungsintern geplanten, zukünftigen Performance aufdeckt (und daraus einen Handlungsbedarf ableitet).
Vgl. z.B. GUATRI (1994), S. 24f.; KLIEN (1995), S. 18.
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 46 und S. 49.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 95; RICHTER (1996a), S. 138; RAPPAPORT (1998), S. 102 und (1987c), S. 57; WEBER (1997b), S. 16; DOBBS/KOLER (1998), S. 41f.; KNORREN (1998), S. 84.
Vgl. Kapitel 1.1.
Ähnlich LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 237.
Vgl. z.B. HESSE (1996), S. 108–111 und S. 237; RÖTTGER (1994), S. 8f.; HACHMEISTER (1995), S. 47; GUATRI (1994), S. 154; BERNHARDT/WITT (1997), S. 94f.; ISELE (1991), S. 128; RAPPAPORT (1995), S. 184f.; DOBBS/KOLLER (1998), S. 34; BURCHMAN (1991), S. 194f.; McTAGGART/KONTES/MANKINS (1994), S. 267; LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 237; COPELAND/WESTON (1992), S. 671f.
Vgl. Kapitel 111.2. 1.
Vgl. die Klassifizierung finanzmathematischer Investitionsrechnungsmethoden z.B. bei SCHMIDT (1992), S. 54f.; PERRIDON/STEINER (1991), S. 35–37.
Die nicht-finanziellen Vorteile, die dem Investor aus seiner Investition entstehen, werden - v.a. aufgrund von Ermittlungs-bzw. Bewertungsproblemen - nicht berücksichtigt bzw. außerhalb der Barwertmethode erfaßt und u.U. separat bewertet (vgl. z.B. MOXTER (1983), S. 76).
Bei einem Unternehmungs(ver)kauf bzw. zur Entscheidungsfindung diesbezüglich wird ein Kapitalwert errechnet, indem vom (aus Sicht des (Ver-)Käufers subjektiven) Ertragswert der zu (ver)kaufenden Unternehmung der zu zahlende Kaufpreis abgezogen wird. Dabei sollte eine Unternehmung c.p. nur dann gekauft werden, wenn sie einen positiven Kapitalwert aufweist.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. SCHMIDT (1992), S. 64–66; BALLWIESER (1993), S. 153; GÜNTHER (1997a), S. 78; HACHMEISTER (1995), S. 93; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 434; PAPE (1997), S. 57. Es sei ausdrücklich darauf hingewiesen, daß hier mit dem Begriff Ertragswert der investitionstheoretische, zum Kapitalwert abgegrenzte Wertbegriff (der Zukunftserfolgswert oder Present Value) gemeint ist und nicht etwa der spezielle Barwert, der aus dem häufig als deutscher Bewertungsstandard aufgeführten, sog. Ertrags-wertverfahren resultiert, die den Unternehmungswert aus den Barwerten der ausschüttungsfähigen, zukünftigen Überschüsse der (modifizierten) Erträge über die Aufwendungen der Unternehmung (als “Erfolgsgröße” bzw. “Rückflüsse”) ermittelt (vgl. zum “deutschen” (modifizierten) Ertragswertverfahren die Ausführungen in Kapitel IV.3.5 sowie z.B. INSTITUT der WIRTSCHAFTSPRÜFER (1983), S. 468–480; SIEBEN (1995), S. 720f.; LEUTHIER (1988a), S. 135–141; BORN (1996), S. 1885; GÜNTHER (1997a), S. 80; die “deutsche” Ertragswertmethode kritisierend z.B. MAUL (1992), S. 1235–1259; DIRRIGL (1994), S. 411f.). Um Mißverständnisse auszuschließen wird im folgenden dennoch nicht das Begriffspaar Ertragswert und Kapitalwert, sondern das Begriffspaar Present Value und Net Present Value verwendet.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. BREALEY/MYERS (1991), S. 30; MYERS (1984), S. 127; SCHMIDT (1992), S. 64–66; PERRIDON/STEINER (1991), S. 58–62.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. SCHMIDT (1992), S. 67f.; SCHÜLER (1998), S. 19; HAHN (1996), S. 304; SCHEWTZLER (1996a), S. 1082; MOXTER (1983), S. 9f.
Dabei gilt, daß die als Investition zu betrachtende Beteiligung am Eigenkapital der Unternehmung aus Sicht der Eigenkapitalgeber nur dann vorteilhaft ist, wenn ein positiver NPV vorliegt, wenn also ein Vermögenszuwachs für die Anteilseigner besteht (vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 78).
Der PV abzüglich der in der Bilanz aktivierten, vergangenen Investitionen der Unternehmung entspricht dem durch die Unternehmung geschaffenen Goodwill sowie - zumindest vom grundlegenden Konzept her - der von der US-amerikanischen Unternehmungsberatung STERN STEWART verbreiteten Steuerungsgröße des sog. Market Value Added (MVA), der im Grunde also einen NPV darstellt (vgl. diesbezüglich Kapitel V.2.1.3 und Kapitel V.2.2.3 sowie zum MVA z.B. STEWART III (1990a), S. 153–178; HOSTETTLER (1997), S. 183–185).
In Kapitel V.2.2.2 wird z.B. auf den NPV zurückgekommen.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 78. Bei der Ermittlung des NPV z.B. einer “klassischen” Investition in das Anlagevermögen einer Unternehmung geht man hingegen aufgrund des i.d.R. beschränkten Bestehens der Investition dementsprechend von einem endlichen Planungshorizont aus.
Ähnlich z.B. SCHMIDT (1992), S. 59; NICKLAS (1998), S. 32. Damit ist auch gewährleistet, daß die Anfangsauszahlungen, die kurz vor dem Betrachtungszeitpunkt t, anfallen, nicht im PV, der für den Beginn von t berechnet wird, enthalten sind. Alternativ könnte z.B. angenommen werden, daß die Rückflüsse jeweils einmalig in der Mitte der einzelnen Perioden anfallen. Bei dieser Annahme müßten die Rückflüsse z.B. der ersten Periode nicht mit dem Ausdruck (1+iEK) abgezinst werden, sondern mit dem Ausdruck (1+ iEK)05
Vgl. zu dieser allgemein üblichen, sog. Wiederanlageprämisse z.B. SCHMIDT (1992), S. 68f.
In der Entscheidungstheorie werden die Begriffe Unsicherheit (Ungewißheit) und Risiko strenggenommen voneinander unterschieden: Während man bei Risiko den bekannten, möglichen Umweltzuständen (Rückflußhöhen) subjektive oder objektive Wahrscheinlichkeiten zuordnen kann, ist dies bei Unsicherheit (Ungewißheit) nicht möglich (vgl. z.B. SPREMANN (1991), S. 91f.; PERRIDON/STEINER (1991), S. 95–98; WÖHE (1996), S. 163f.).
Die Verwendung von Erwartungswerten einer Wahrscheinlichkeitsverteilung, die i.d.R. Ergebnis einer sog. Risikoanalyse (und u.U. -simulation, wie z.B. die Monte-Carlo-Methode) sind, stellt - in Kombination mit dem Einsatz von Diskontierungsfaktoren, die das verglichen mit anderen Anlagemöglichkeiten bestehende allgemeine (systematische) Risiko einer spezifischen Investition berücksichtigen - die für die Barwertmethode typische Art der Risikoberücksichtigung dar. Als Ergänzung der aus Risikoanalysen (und -simulationen) gewonnenen Erwartungswerte können ferner z.B. Sensitivitätsanalysen, Szenariotechniken (z.B. Worstcase/Best-case-Analysen) oder Entscheidungsbäume zur Berücksichtigung des unternehmungsspezifischen (unsystematischen) Risikos eingesetzt werden (vgl. zu einem Überblick über die grundsätzlichen Möglichkeiten der Risikoberücksichtigung sowie über die mögliche Anwendung im Rahmen der Barwertmethode z.B. PERIDON/STEINER (1991), S. 98–127; BLOHM/LÜDER (1988), S. 218–256; GÜNTHER (1997a), S. 323–330; HAX (1985), S. 122–145; HACHMEISTER (1995), S. 139–142; SCHULTE (1981), S. 170–177; SCHAEFER (1993), S. 110–119; REFÄUTER (1990), S. 60–72; STAEIIELIN (1993), S. 110–124; HORNGREN/FOSTER/DATAR (1994), S. 736–738 sowie die Ausführungen in Kapitel 1V.2.3.4).
Anstelle der Diskontierung der das Risiko berücksichtigenden Rückfluß-Erwartungswerte mit an das Risiko der Unternehmungsrückflüsse angepaßten Diskontierungsfaktoren, können auch sog. Sicherheitsäquivalente für die unsicheren Rückflüsse bestimmt und diese mit dem Zinssatz für risikolose Anlageformen diskontiert werden. Bei diesem (allerdings nur schwer praktikablen) Verfahren werden die risikobehafteten Rückflüsse in sichere Zahlungsströme transformiert, was einem Risikoabschlag von den Rückflüssen gleichkommt (vgl. z.B. SCHMIDT (1992), S. 246 und S. 257f.; EZZAMEL (1992), S. 54; BALLWIESER (1981), S. 101–105; BALLWIESER (1993), S. 155–162; FREYGANG (1993), S. 178–180; SCHMIDT (1995), S. 1101–1103; DRUKARCZYK (1996a), S. 230–238; GÜNTHER (1997a), S. 323–325; BREALEY/MYERS (1991), S. 203; REFÄUTER (1990), S. 60f.; SCHWETZLER (1996a), S. 1082). Beide Vorgehensweisen führen jedoch nur unter engen Annahmen zum selben Ergebnis (vgl. z.B. BALLWIESER (1993), S. 156f.; SCHMIDT (1992), S. 258).
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. RICHTER (1996a), S. 21f.; SCHMIDT (1992), S. 244–246 sowie speziell zum Zusammenhang zwischen den alternativen Anlagemöglichkeiten der Eigentümer, den daraus resultierenden Renditeerwartungen derselben und dem Eigenkapitalkostensatz der Unternehmung Kapitel 1V.2.4.2 und Kapitel 1V.2.4.3.1.
Vgl. z.B. SCHMIDT (1992), S. 65; RICHTER (1996a), S. 20; HACHMEISTER (1995), S. 93.
Vgl. z.B. EZZAMEL (1992), S. 51; RICHTER (1996a), S. 19; BRONNER (1995), S. 68.
Strenggenommen müßte ohnehin (bereits) Gleichung (8) wie folgt geschrieben werden, um die Annahme unsicherer Erwartungen auszudrücken (vgl. z.B. LOISTL (1990), S. 49f.)
Vgl. diesbezüglich sowie bezüglich der Diskussion über zeitvariante versus zeitinvariante DiskontierungsAuch dieser exakteren Schreibweise wird hier jedoch - aus Vereinfachungsgründen - nicht nachgekommen. zinssätze bzw. Kapitalkostensatze die Ausführungen in Kapitel 1V.2.4.3.1.
Vgl. z.B. SCHMIDT (1992), S. 64; RICHTER (1996a), S. 20. Liegt der spezielle Fall vor, daß alle bis T anfallenden Netto-Rückflüsse nachhaltig gleichhoch sind (Fall der ewigen Rente bzw. Rentenfall) so kann GI. (9) weiter vereinfacht werden zu EKF, = NCFAEK/iEK bzw. bei einer konstanten Wachstumsrate g der Rückflüsse (solange iEK > g) zu EKF, = NCFAEK (1 + g)/iEK - g (vgl. z.B. RICHTER (1996a), S. 20; SCHMIDT (1992), S. 65; HARDTMANN (1996), S. 120; BALLWIESER (1993), S. 157).
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER l MURRIN (1996), S. 153f. und S. 217; HERTER (1994), S. 52; MOXTER (1983), S. 192; PAPE (1997), S. 67f.; HUPE (1995), S. 141–143; MICHEL (1996a), S. 104.
Vgl. z.B. die auf deutsche Unternehmungen bezogene, empirische Studie von GUNTHER (1991), S. 146; HAHN/OPPENLÄNDER/SCHOLZ (1997), S. 1074–108.
Nicht näher eingegangen werden soll an dieser Stelle auf die u.a. vom IdW empfohlene Drei-Phasen-Methode bei der zwischen einem Planungszeitraum der die naheliegende, detailliert planbare Zukunft mit konkreten Einzelplänen (ca. 3 bis 10 Jahre) umfaßt, einem Anpassungszeitraum für den die Rückflüsse für die folgenden 5 bis 10 Jahre auf der Basis von Trenderwartungen bzw. -extrapolationen geplant werden, sowie einem Restzeitraum unterschieden wird, für den konstante Rückflüsse und somit eine ewige Rente angenommen werden (vgl. INSTITUT der WIRSCHAFTSPRUFER (1983), S. 471 und S. 478 sowie DORNER (1992), S. 50; GUNTHER (1997a), S. 109f.; HELBLING (1993a), S. 536; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 289f.).
Siehe zur Differenzierung zwischen den Begriffen “Prognose” und “Planung” Kapitel IV.2.3.
Vgl. zum gesamten Abschnitt die ähnlichen Ausführungen z.B. bei KLIEN (1995), S. 28f. und S. 149f.; RAPPAPORT (1998), S. 33; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 220; GÜNTHER (1997a), S. 109f.: BREALEY/MYERS (1991), S. 64; JONAS (1995), S. 91; HELBLING (1990), S. 536; HERTER (1994), S. 40f; FICKERT (1992), S. 66. Gl. (10) gilt für die Berechnung des fundamentalen Eigenkapitalwertes EK F. Sie könnte aber ebenso beispielsweise für die Ermittlung des fundamentalen Gesamtkapitalwertes GK F geschrieben werden, bei der es gilt, einen fundamentalen Gesamtkapital-Restwert GK FR zu errechnen.
Vgl. z.B. DORNER (1992), S. 51; INSTITUT der WIRTSCHAFTSPRÜFER (1983), S. 471; KNORREN/WEBER (1997a), S. 13f.; HERTER (1994), S. 52f.
Vgl. auch die Planrechnungen bei COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 298; KNORREN (1998), S. 49; GÜNTHER (1997a), S. 159.
Ähnlich KNUSEL (1994), S. 219.
Vgl. auch die empirische Untersuchung von McTAGGART/KONTES/MANKINS (1994), S. 62, die den relativ geringen Anteil der diskontierten, geschätzten Dividenden der nächsten fünf Jahre am Aktienkurs aufführen. Zu ähnlichen Ergebnissen gelangt RAPPAPORT (1992a), S. 87.
Ähnlich BOHNER/WEINBERGER (1991), S. 192f.; DAY (1990), S. 339; TEICHMANN (1975b), S. 257; BREID (1994), S. 160.
Vgl. z.B. STEWART III (1990a), S. 298; HOSTETTLER (1997), S. 202. Anderer Meinung ist GÜNTHER (1997a), S. 111, der ausführt, daß bei risikoarmen, reifen und v.a. stabilen Branchen bzw. Technologien und Nachfragestrukturen ein kurzer Prognosehorizont gewählt werden kann, da in diesen Fällen die erwarteten Rückflüsse i.d.R. relativ stabil sind, so daß ein langer Prognosehorizont nicht nötig ist (vgl. auch das als zweites aufgeführte Kriterium der konstanten Rückflüsse).
Ähnlich HERTER (1994), S. 54.
Vgl. z.B. KLIEN (1995), S. 151–153; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 220f. und S. 301; FICKERT (1992), S. 62. Siehe diesbezüglich auch Punkt (3), unter dem Methoden der Restwertermittlung vorgestellt werden, die diesen Grundsatz für die Länge des Prognosehorizontes umsetzen.
Es wird also nicht ausgeschlossen, daß es nach dem Prognosehorizont durchaus möglich ist, neue wertsteigernde Strategien zu ergreifen. Diese sind jedoch zum Betrachtungszeitpunkt der Bewertung noch nicht bekannt und werden daher nicht in das Bewertungskalkül mit einbezogen (vgl. z.B. RAPPAPORT (1998), Fußnote 6 auf S. 42; GÜNTHER (1997a), S. 155).
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. KLIEN (1995), S. 152f.; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 221; RAPPAPORT (1998), S. 41f.; STEWART III (1990a), S. 289f.; PAPE (1997), S. 121; HERTER (1994), S. 53f.; GÜNTHER (1997a), S. 111, S. 148 und S. 154f.; KNORREN (1998), S. 51; HACHMEISTER (1995), S. 88; zu KNYPHAUSEN (1992), S. 343; BÜHNER (1990a), S. 60f.; MOXTER (1983), S. 81; UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. 132; GOMEZ/WEBER (1989), S. 31 sowie die Ausführungen diesbezüglich in Kapitel IV.2.3. Keine Unternehmung kann in nicht-monopolartigen (wettbewerbsoffenen) und funktionierenden Märkten auf Dauer Überrenditen erzielen, da in solchen Märkten die Wettbewerbsintensität sowie die Anzahl der Wettbewerber solange zunimmt, bis die als attraktiv erkannten Ertragsaussichten eines Marktes bzw. einer Branche auf das Niveau der geforderten Verzinsung (der Kapitalkosten) sinken, also bis keine neuen Investitionen mit positiven NPVs mehr realisiert werden können (vgl. diesbezüglich neben den genannten Quellen v.a. auch PORTER (1988), S. 17f.).
Vgl. Kapitel 1.1.
Vgl. z.B. KNOREN/WEBER (19976), S. 10–12; GÜNTHER (1997a), S. 111; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 318f.
Vgl. z.B. RAPPAPORT (1981), S. 141; KNOREN/WEBER (1997b), S. 11; TEICHMANN (1975a), S. 299; STEWART III (1990a), S. 293f.; GÜNTHER (1997a), S. 111. Kritisch zum Lebenszykluskonzept z.B. BALLWIESER (1990), S. 112–127.
Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 221.
Vgl. z.B. KNORREN (1998), S. 49.
Vgl. die Übersicht über Literaturempfehlungen bezüglich der Länge des Prognosehorizontes bei HARDTMANN (1996), S. 79 sowie z.B. DÖRNER (1992), S. 44; HELBLING (1993a), S. 536; RAPPAPORT (1986a), S. 109f.; VOLKART (1992), S. 816; STÖCKLI (1990), S. 565; STUDER (1992), S. 306; ZENS/REHNEN (1994), S. 107.
Vgl. zu diesen und zu weiteren “Prognoseproblemen”, die nicht nur typisch für die Unternehmungswertrechnung sind, sondern ebenso z.B. jede Form der langfristigen bzw. strategischen Planung sowie der dynamischen Investitionsrechnung bzw. Entscheidungsrechnung betreffen, z.B. MINTZBERG (1995), S. 271–318; PERRIDON/STEINER (1991), S. 95–98; KUHN (1990), S. 10–15; KLEBER (1989); NICKLAS (1998), S. 34–36; SCHULTE (1981), S. 170f.; BALLWIESER (1990), S. 28–31; LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 228; KNORREN/WEBER (1997b), S. 9; EWERT/WAGENHOFER (1997), S. 274; DIEDRICH (1993), S. 90f.; COENENBERG (1971), S. 59–61; HORVATH (1996), S. 386–389; HAX/MAJLUF (1991a), S. 28–30.
Vgl. die ähnlichen Ausführungen z.B. bei EWERT/WAGENHOFER (1997), S. 346f.; BAUSCH (1996), S. 31f.; HORVATH (1996), S. 385–388; BALLWIESER (1990), S. 155; SPREMANN (1996), S. 468; SCHMIDT (1992), S. 60f. sowie Kapitel 11.2.2.2 zur Definition der Planung und speziell Kapitel 11.2.2.3 zur Unterscheidung in geplante Soll-und prognostizierte Wird-Größen.
Vgl. auch Kapitel 11.2.2.4. Der dort verwendeten Terminologie folgend, sollte eine Soll-Wird-Abweichung (Planfortschrittsabweichung) von > 0 angestrebt werden.
Vgl. GÜNTHER (1997a), S. 143f.
Für einen in Teilen ähnlichen Prozeß zur Prognose zukünftiger Rückflüsse sprechen sich LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 228 sowie COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 208 aus. Vgl. ferner die allgemeinen Ausführungen zu möglichen Hauptschritten einer Prognose bei BROCKHOFF (1997), S. 662f.; HANSMANN (1993), Sp. 3546.
Vgl. diesbezüglich NACHMEISTER (1995), S. 79.
Vgl. zur Prognose von Rückflüssen anhand von Werttreibern bzw. Werttreibermodellen z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 216f.; RAPPAPORT (1998), S. 34–36; FRUHAN (1979), S. 13f.; HACHMEISTER (1995), S. 75–82; GÜNTHER (1997a), S. 144–147; HERTER (1994), S. 54–67; KNORREN/WEBER (1997b), S. 12f.; LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 228f.
Vgl. z.B. GRÜNEWALD (1991), S. 243; MILLS/ROBERTSON/WARD (1992b), S. 48f.; NICKLAS (1998), S. 188; HACHMEISTER (1995), S. 58f.; LEWIS (1995), S. 64f.; HERTER (1994), S. 54f.; KNORREN (1997), S. 205f.; KNORREN/WEBER (1997a), S. 31–34 und (1997b), S. 12f.; KNORREN (1998), S. 116–122; LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 229 sowie v.a. die detaillierteren Ausführungen diesbezüglich in Kapitel V.3.2.1.
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 77f.; BREALEY/MYERS (1991), S. 707–712.
RAPPAPORT (1998), S. 34–36 und S. 55f. Ähnlich z.B. GOMEZ/WEBER (1990), S. 190; MILLS ROBERTSON/WARD (1992a), S. 39; STEWART III (1990a), S. 312.
Vgl. z.B. KNORREN (1998), S. 116f.; KNORREN/WEBER (1997a), S. 30f.; NICKLAS (1988), S. 188f.; EICHELBERGER (1990), S. 67.
Vgl. z.B. MEYER (1994), S. 10–12; HORVATH (1996), S. 546. Rechensysteme liegen vor, wenn die einzelnen Measures durch mathematische Zerlegung einer Spitzengröße gebildet werden, wenn also nicht nur die einzelnen Measures, sondern auch die Beziehungen zwischen diesen quantifiziert sind. Als Ordnungssysteme bezeichnet man hingegen Systeme, in denen die einzelnen Measures nach sachlogischen Kriterien, aber ohne mathematische bzw. rechentechnische Verknüpfungen zusammengestellt sind.
Vgl. z.B. LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 229 sowie die detaillierten Ausführungen über die Grenzen und Probleme von Werttreibermodellen bei HACHMEISTER (1995), S. 79–82.
Vgl. zu den unterschiedlichen, möglichen Verwendungsmöglichkeiten von Werttreiber(modellen) z.B. HACHMEISTER (1995), S. 54.
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 208 i.V.m. S. 157–186; HERTER (1994), S. 55; KNORREN (1998), S. 50; KNORREN/WEBER (1997a), S. 30; DIEDRICH (1993), S. 92; COENENBERG (1971), S. 59; MOXTER (1983), S. 107–110; BALLWIESER (1993), S. 154; HELBLING (1993a), S. 537; PAPE (1997), S. 66.
Vgl. z.B. LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 229. Die Realisierbarkeit einer solchen Verknüpfung relativieren z.B. HACHMEISTER (1995), S. 79–81; HERTER (1994), S. 65–67.
Unter Wettbewerbsvorteilen werden “Positionen” verstanden, die es einer Unternehmung ermöglichen, im Gegensatz zu ihren Wettbewerbern eine “economic rent” zu erzielen, also Projekte mit einem positiven NPV zu realisieren und somit wertsteigernd zu operieren (vgl. z.B. GRANT (1991), S. 124; BEALEY/MYERS (1991), S. 248; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 209).
Nutzenpotentiale stellen tatsächliche oder latent vorhandene Konstellationen in der Umwelt, im Markt oder in der Unternehmung dar, die sich “gewinnbringend” erschließen lassen (vgl. PÜMPIN (1990a), S. 554; PÜMPIN/PRITZL (1991), S. 49f.; GOMEZ/WEBER (1989), S. 53f.).
Vgl. z.B. RAPPAPORT (1998), S. 60–63; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 208f. und S. 214; PASQUIER-DORTHE/ROBIN/CATTANEO (1998), S. 1034–1036.
Ähnlich PÜMPIN (1990a), S. 553; RICHTER (1996a) S. 66; NICKLAS (1998), S. 73f.; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 209.
Bedeutende Vertreter bzw. Begründer der “Market oder Industry-based view” der Unternehmung bzw. der betriebswirtschaftlichen Strategielehre sind BAIN, CAVES, PORTER und SHAPIRO (vgl. z.B. BAIN (1956) und (1968); CAVES (1984); CAVES/PORTER (1977); PORTER (1979), (1988) und (1992); SHAPIRO (1989)).
Bei Kernkompetenzen handelt es sich um ein Bündel von Fähigkeiten und Technologien, die überproportional zu einem von Kunden wahrgenommen Nutzen beitragen, die einzigartig und nicht kurzfristig von Wettbewerbern zu kopieren sind, die sich quer durch die Unternehmung(steileinheiten) hindurch ziehen und die auf neue Produkte und Märkte übertragbar sind und somit ermöglichen, in rascher Folge Produktinnovationen hervorzubringen (vgl. PRAHALAD/HAMEL (1990), S. 79–91; HAMEL/PRAHALAD (1994), S. 199 und S. 223–232).
Bedeutende Vertreter der auf PENROSE (1959) zurückgehenden “Resource-based view” der Unternehmung sind WERNERFELT, BARNEY, AMIT und SCHOEMAKER sowie GRANT (vgl. z.B. WERNERFELT (1984); BARNEY (1991); AMIT/SCHOEMAKER (1993); GRANT (1991)) sowie HAMEL und PRAHALAD und von KROGH und ROOS, die die Resource-based view im Hinblick auf die Kompetenzen als spezielle Ressource der Unternehmung erweitert haben (vgl. z.B. PRAHALAD/HAMEL (1990); von KROGH/ROOS (1992)).
Vgl. zum gesamten Abschnitt die ähnlichen Ausführungen bei RICHTER (1996a), S. 61f. und S. 76f.
Vgl. z.B. KREIKEBAUM (1997), S. 40; STEINMANN/SCHREYÖGG (1997), S. 154–158; HAHN (1996), S. 229f.; GOMEZ (1993), S. 129f.; HORVATH (1996), S. 365.
Vgl. PORTER (1992).
Vgl. z.B. HAHN (1996), S. 232–234; STEINMANN/SCHREYÖGG (1997), S. 159.
Vgl. erneut PORTER (1992).
SWOT ist die Abkürzung für Strenghts-Weaknesses-Opportunities-Threats.
Vgl. für eine detaillierte Darstellung aller genannten sowie weiterer Instrumente der strategischen Unternehmungs-und Umweltanalyse z.B. HORVATH (1996), S. 366–380; STEINMANN/SCHREYÖGG (1997), S. 158–188; WEBER (1998), S. 46–101; HAHN (1996), S. 232–234.
Vgl. z.B. RAPPAPORT (1986a), S. 81–99; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 208–214; RICHTER (1996a), S. 66–77; RICHTER/STIGLBRUNNER (1995), S. 13–17; MEYERSIEK (1991), S. 236–249; PASQUIER-DORTHE/ROBIN/CATTANEO (1998), S. 1034–1036; KLIEN (1995), S. 68–92; EMANS (1988) S. 128–130; BALLWIESER (1990) S. 90–160; PÜMPIN (1990b), S. 39–42 und (1990c), S. 47f.; HUTZSCHENREUTER (1995), S. 43–63; WARD/PATEL (1990), S. 34–36; NICKLAS (1998), S. 73–75; SAUTER (1997), S. 109–117; COENENBERG/SAUTTER (1988), S. 695–697. Zum Teil kritisch HERTER (1994), S. 64–67; HACHMEISTER (1995), S. 79–81.
Vgl. zum (zeitlichen) Aufeinanderfolgen von strategischer Analyse und Planung - nicht nur im Zusammenhang mir der Prognose von Rückflüssen - z.B. auch RAPPAPORT (1998), S. 60; KNORREN/WEBER (1997a), S. 29f.
Vgl. auch RICHTER (1996a), S. 70f.; KNORREN (1998), S. 85–88; HACHMEISTER (1995), S. 49–53.
Vgl. zu einer Beschreibung der informellen Prognosemethoden z.B. MAKRIDAKIS/RESCHKE/WHEELWRIGHT (1980), S. 42.
Vgl. zur Unterteilung in qualitative und quantitative formelle Prognoseverfahren sowie zu den nachfolgend vorgestellten Methoden z.B. HORVATH (1996), S. 390–393; BROCKHOFF (1997), S. 669–690; KUHN (1990), S. 19–28; ARMSTRONG (1978); MAKRIDAKIS/RESCHKE/WHEELWRIGHT (1980); HUPE (1995), S. 176–181; SAUTER (1997), S. 56–58; KLEBER (1989), S. 117–231.
Vgl. auch HORVATH (1996), S. 395. Siehe für eine Einzelbeurteilung der aufgeführten Verfahren ferner die in der vorangehenden Fußnote angegebenen Quellen.
So identifizierten z.B. WELGE/Al-LAHAM (1997), S. 797f. in ihrer empirischen Studie unter 65 großen deutschen Industrieunternehmungen die relativ einfachen Methoden der Szenarioanalyse, die Mitarbeitergespräche und die Trendextrapolation als die am häufigsten in der Praxis eingesetzten Prognoseverfahren.
Ähnlich HORVATH (1996), S. 396.
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 214–216; KLIEN (1995), S. 198–201; HACHMEISTER (1995), S. 84–86; LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 230; SCHOEMAKER (1995), S. 25–40.
Vgl. zu den verschiedenen Verfahren der Unsicherheitsberücksichtigung erneut z.B. PERIDON/STEINER (1991), S. 98–127; HACHMEISTER (1995), S. 139–142; BLOHM/LODER (1988), S. 218–256; HAX (1985), S. 122–145; KRUSCHWITZ (1993), S. 262–280; SCHULTE (1981), S. 170–177; SCHAEFER (1993), S. 110–119; REFAUTER (1990), S. 60–72; STAEHELIN (1993), S. 110–124; GÜNTHER (1997a), S. 323–330; HORNGREN/FOSTER/DATAR (1994), S. 736–738.
Vgl. speziell zu Sensitivitätsanalysen im Rahmen derer die Wirkung unterschiedlicher Werttreiberausprägungen auf den Unternehmungswert untersucht werden BLACK/WRIGHT/BACHMAN (1998), S. 85.
Vgl. auch die anschauliche Darstellung bei BREID (1994), S. 166–170.
Vgl. zum Einsatz von Simulationsverfahren bei der Prognose von Unternehmungsrückflüssen insbesondere SCHREIBER (1983), S. 79–93; COENENBERG (1971), S. 68–76; HACHMEISTER (1995), S. 75f.; KÖPPER (1995), S. 37–39; ALVANO (1988), S. 135.
Ahnlich BREID (1994), S. 164. Zentrale Prämissen, die neben den Werttreibem zwingend offengelegt werden sollten, betreffen z.B. erwartete Kosteneinsparungen aufgrund “Kontinuierlicher Verbesserungsprogramme”, die Entwicklung der Konjunktur, der Wechselkurse und der Inflation etc..
Vgl. z.B. LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 228 und S. 230; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 221f.; KNORREN/WEBER (1997b), S. 13f.
Vgl. auch LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 230; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 221f.
Vgl. zu den aufgeführten Bewertungsarten Kapitel 11.2.2.4.
Synonyme Begriffe sind: Diskontierungssatz oder -zins(fuß), Kapitalisierungszins(fuß) sowie Kalkulationszins(satz).
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 160; HERTER (1994), S. 42.
Vgl. z.B. HERTER (1994), S. 42; GÜNTHER (1997a), S. 160; HELBLING (1990), S. 537. Wie bereits erwähnt, besteht neben der Verwendung risikoangepaßter Diskontierungszinsfüße, mit denen Rückfluß-Erwartungswerte abgezinst werden, jedoch auch die Möglichkeit, sog. Rückfluß-Sicherheitsäquivalente mit risikolosen (nicht-risikoangepaßten) Diskontierungszinssätzen abzuzinsen, um die Unsicherheit zu berücksichtigen und um die Risikoäquivalenz zwischen unterschiedlichen Anlageformen, die miteinander verglichen werden sollen, zu erreichen.
Vgl. z.B. INSTITUT der WIRTSCHAFTSPRÜFER (1992), S. 98 und (1983), S. 472; SIEPE (1986), S. 705. Ferner PAPE (1997) S. 90–92 für eine vertiefende, detaillierte Aufzahlung unterschiedlicher Unternehmungsrisiken aus Kapitalmarkt-und aus Unternehmungssicht.
Vgl. z.B. SCHULTE (1981), S. 66; KLOSTER (1988), S. 55; FREYGANG (1993), S. 174 und S. 183; BUSSE von COLBE (1998), S. 99; PERRIDON/STEINER (1991), S. 134; HAHN (1996), S. 304; KLIEN (1995), S. 93; HUTZSCHENREUTER (1995), S. 76; SÜCHTING (1995), S. 346.
Vgl. z.B. KRAUSE (1973), S. 161–164; SCHMIDT (1992), S. 68f.; SCHULTE (1981), S. 68–70.
Siehe zum vollkonunenen Kapitalmarkt und den damit verknüpften Bedingungen auch Kapitel 111.2.1.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. SCHULTE (1981), S. 67; RUDOLPH (1986a), S. 610; SPREMANN (1991), S. 415; KLOSTER (1988), S. 39f.; BLOHM/LODER (1988), S. 146; PERRIDON/STEINER (1991), S. 84.
Vgl. z.B. SCHULTE (1981), S. 73–75; SCHMIDT (1992), S. 102f.; KRAUSE (1973), S. 154–164; HAHN (1996), S. 305; ROLFES (1992), S. 23–28; BLOHM/LUDER (1988), S. 146–148; PERRIDON/STEINER (1991), S. 84–87; KLOSTER (1988), S. 41–46. Es sei angemerkt, daß alle nachfolgend aufgeführten Zinssätze bei vollkommenen Kapitalmärkten identisch wären - lediglich bei unvollkommenen Märkten weichen sie voneinander ab (vgl. z.B. SCHMIDT (1992), S.103).
Vgl. zur Definition des Begriffes der Kapitalkosten z.B. SPREMANN (1991), S. 177; SCHULTE (1981), S. 67; SÜCHTING (1989), S. 346; RUDOLPH (1986b), S. 892; FREYGANG (1993), S. 183; SÜCHTING (1995), S. 346; KRAUSE (1973), S. 155; HERTER (1994), S. 43; GÜNTHER (1996a), S. 161. Zumindest beim Eigenkapital ist der Begriff “Kapitalkosten” nicht mit dem traditionellen Kostenbegriff der Betriebswirtschaftslehre vereinbar, da es sich bei den Eigenkapitalkosten nicht um wirklich anfallende Kosten im traditionellen Sinn handelt, sondern vielmehr um die Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber, denen lediglich aus Steuerungsgründen ein Kostencharakter zukommt (vgl. auch SCHNEIDER (1991), S. 126f. und v.a. S. 438; FREYGANG (1993), S. 184; BECKER (1990), S. 61; SÜCHTING (1995), S. 345).
Vgl. z.B. SCHULTE (1981), S. 73. Ähnlich SCHNEIDER (1991), S. 99; HACHMEISTER (1995), S. 94f.
Statt vom Kapitalkostensatz wird aus Vereinfachungsgründen häufig auch nur von den “Kapitalkosten” gesprochen. Dieser ungenauen Vereinfachung soll hier jedoch nicht gefolgt werden. Der Begriff “Kapitalkosten` soll im folgenden vielmehr - im Gegensatz zum Begriff des Kapitalkostensatzes - den absoluten Betrag der durch die Kapitalnutzung verursachten Kosten bezeichnen, der sich aus der Multiplikation des Kapitalkostensatzes mit dem verwendeten Kapital ergibt.
Vgl. z.B. SCHULTE (1981), S. 67 und S. 75; FREYGANG (1993), S. 183; HERTER (1994), S. 43.
Vgl. stellvertretend z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 247–277; RAPPAPORT (1998), S. 37–40; STEWART III (1990a), S. 431–473; LEWIS (1995), 81–91; HAHN (1996), S. 305 und S. 315; GÜNTHER (1997a), S. 161–191.
Vgl. diesbezüglich und zu den folgenden Ausführungen KLOSTER (1988), S. 48–106; FREYGANG (1993), S. 185–191; NICKLAS (1998), S. 88–103 sowie ergänzend PERRIDON/STEINER (1991), S. 15–24. Auf die von einigen Autoren zusätzlich aufgeführte neoinstitutionalistische Kapitalkostensatzkonzeption, die die informationsökonomisch-verfügungsrechtlichen Aspekte des Kapitalkostensatzes beleuchtet, wird hier nicht näher eingegangen, da diese für die praktische Kapitalkostensatzermittlung nur sehr begrenzte Erkenntnisse liefert (vgl. zur neoinstitutionalistischen Konzeption sowie zu deren begrenzter Leistungsfähigkeit z.B. KLOSTER (1988), S. 58–61, S. 81–86 und S. 99–102; NICKLAS (1998), S. 88).
Vgl. zur Einordnung der Theorie der Unternehmungsfinanzierung als der klassischen Finanzierungstheorie in die (allgemeine) Finanzierungstheorie Kapitel 111.2.1 sowie die dort angegebenen Quellen.
Die Differenzierung zwischen den expliziten und den im folgenden behandelten impliziten Kapitalkosten geht auf PORTERFIELD (1965), S. 42–63 zurück.
Vgl. zur Einordnung der neoklassischen Finanzierungs-bzw. Kapital(markt)theorie in die (allgemeine) Finanzierungstheorie erneut Kapitel 111.2.1 sowie die dort angegebenen Quellen.
Vgl. z.B. SCHMIDT (1992), S. 102f.; BALLWIESER (1990) S. 168 und (1993), S. 159.
Siehe z.B. HUTZSCHENREUTER (1995), S. 76–78.
Siehe Kapitel 1V.1.1 zur detaillierten Beschreibung der unterschiedlichen Unternehmungswerttypen.
Vgl. auch NICKLAS (1998), S. 165; HERTER (1994), S. 43; HAHN (1996), S. 305.
Aus Gründen der Konsistenz mit den übrigen, aufgeführten Eigenkapitalwerten (und dabei v.a. mit dem Shareholder Value) sollten auch bei der Berechnung des Residualen Eigenkapitalwertes Eigenkapitalkostensätze verwendet werden. Es können jedoch auch Gesamtkapitalkostensätze eingesetzt werden, zumal der Residuale Eigenkapitalwert ja nicht nur den Eigenkapitalgebern, sondern auch den anderen Stakeholdern zugesprochen wird (vgl. Kapitel1V.L1).
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 248f.; SCHMIDT (1992), S. 214f.; BREALEY/MYERS (1991), S. 408. Auf die exakte Formel bzw. Berechnung der WACC wird in Kapitel 1V.2.4.3.3 eingegangen.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. KLOSTER (1988), S. 63–68, S. 94–99 und S. 238f.; FREYGANG (1993), S. 186–189; SCHMIDT (1992), S. 213–215; HACHMEISTER (1995), S. 155f.; NICKLAS (1998), S. 88–90.
Vgl. auch BUSSE von COLBE (1998), S. 99f.
Vgl. z.B. RUDOLPH (1986a), S. 608–617 i.V.m. (1986b), S. 892–896; KLOSTER (1988), S. 68–80; HACHMEISTER (1995), S. 158–174.
Die Dividenden(wachstums)modelle gehen auf das sog. Gordon-Shapiro-bzw. das sog. Gordon-Wachstumsmodell zurück (vgl. GORDON/SHAPIRO (1956); GORDON (1959)).
Vgl. diesbezüglich sowie bezüglich der folgenden Ausführungen über die traditionellen Dividendenmodelle z.B. KLOSTER (1988), S. 68–71 und S. 118–124; SCHMIDT (1992), S. 196–201; RUDOLPH (1986a), S. 611–614; FRANKE/HAX (1990), S. 415–418; BREALEY/MYERS (1991), S. 52–56; PRATT (1989), S. 83; HAX (1985), S. 153; HACHMEISTER (1995), S. 158–162 und S. 180f.; RASTER (1995), S. 74–76; MULLINS (1982), S. 112f.; SACH (1993), S. 134–138.
Vgl. z.B. OLSEN/THOMAS (1987), S. 11; STRATEGIC PLANNING ASSOCIATES (1984), S, 576; HACHMEISTER (1995), S. 181.
Vgl. zu den Mängeln der Dividendenmodelle ebenfalls die oben angegebenen Quellen.
SHARPE (1964), S. 425–442.
LINTNER (1965a), S. 13–37 und (19656), S. 587–615.
MOSSIN (1966), S. 768–783.
MARKOWITZ (1952), S. 77–91 und (1959).
TOBIN (1958), S. 65–86 und (1965), S. 3–51.
Vgl. diesbezüglich sowie zu den folgenden Aussagen zum CAPM die im Zusammenhang mit der Entwicklung des CAPM bereits angegebenen, originären Quellen sowie z.B. COPELAND/WESTON (1992), S. 193–219; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 266–274; BREALEY/MYERS (1991), S. 161–168; SCHMIDT (1992), S. 247–263; FREYGANG (1993), S. 203–231; KLOSTER (1988), S. 71–80; WINKELMANN (1984), S. 20–121; MÜLLER (1992), S. 98–110; FRANTZMANN (1989), S. 30–44; SCHNEIDER (1991), S. 428–431; DAMODARAN (1994), S. 20–34; SERFLING/MARX (1990a), S. 364–369 und (1990b), S. 425–429; RUDOLPH (1986b), S. 892–896; MÖLLER (1986), S. 707–719; WILHELM (1981), S. 891–905; VOLKART (1998c), S. 98; GÜNTHER (1997a), S. 163–169; KLIEN (1995), S. 112–134; RASTER (1995), S. 67–74; HACHMEISTER (1995), S. 162–167; HERTER (1994), S. 96–102; RICHTER (1996a), S. 39–45.
Wie bereits in Kapitel 1V2.4.1 ausgeführt, wird das bewertungsobjekt-bzw. geschäftsspezifische, unsystematische Risiko, das sich aus der konkreten Unternehmungstätigkeit ergibt und nur das Bewertungsobjekt betrifft, nicht im Diskontierungszinsfuß berücksichtigt, sondern bei der Bemessung der Rückflüsse - z.B. durch die Verwendung von Rückfluß-Erwartungswerten.
Das systematische Risiko wird - genauer gesagt - von Faktoren bestimmt, die mehrere bzw. alle Kapitalmarktanlagen betreffen, wie z.B. das Zinsniveau, die konjunkturelle Entwicklung oder die Wechselkursentwicklung.
Die Annahme, daß das unsystematische Risiko diversifiziert werden kann und daher nicht entlohnt werden muß, setzt voraus, daß die Eigenkapitalgeber sowohl finanziell, als auch “technisch” tatsächlich in der Lage sind, ein diversifiziertes Anlagenportfolio zu halten bzw. auch tatsächlich in ein solches investiert haben. Dies ist i.d.R. bei institutionellen Eigenkapitalgebern der Fall, nicht aber unbedingt z.B. bei Einzelunternehmern oder Kleinanlegern, für die das unsystematische Risiko folglich nicht unbedingt irrelevant ist (vgl. HERTER (1994), S. 116 und S. 118f.).
Bei einem ß, von 2 schwankt die Rendite des Bewertungsobjektes i z.B. doppelt so stark wie die einer Anlage in das Marktportfolio (wie die Marktrendite). Bei einemßi von 1 reagiert die Anlage i vollkommen proportional zur Marktrendite (die Marktrendite besitzt selbst ein /3 von 1).
Die dem CAPM zugrunde liegenden Annahmen sind z.T. deckungsgleich mit den dem Konstrukt des voll-_ kommenen Kapitalmarktes zugrunde liegenden Annahmen, die bereits in Kapital 111.2.1 aufgezählt wurden. Vgl. spezifisch und ausführlich zu den Annahmen des CAPM z.B. COPELAND/WESTON (1992), S. 194; PERRIDON/STEINER (1991), S. 247f.; FRANKE/HAX (1990), S. 280–282; ROLFES (1992), S. 30–41; DRUKARCZYK (1993a), S. 234–245; MÜLLER (1992), S. 98–101; SCHNEIDER (1991), S. 424; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 437f.; HACHMEISTER (1995), S. 163; GÜNTHER (1997a), S. 163; RICHTER (1996a), S. 39; MÖLLER (1986), S. 709.
Vgl. insbesondere für den amerikanischen Kapitalmarkt die Studie von FAMA/FRENCH (1992), S. 427–465 sowie diese Studie kommentierend KEPPLER (1992), S. 268f. und COPELAND/WESTON (1992), S. 214–217, die einen Überblick über zahlreiche Studien geben. Vgl. für den deutschen Kapitalmarkt WARFSMANN (1993) sowie die Übersicht über zahlreiche Studien bezüglich der empirischen Validität des CAPM bei HACHMEISTER (1995), S. 188–198 und bei MÖLLER (1988b), S. 783. TREYNOR (1993), S. 11–13; ROLL (1977), S. 129–176; ROLL/ROSS (1994), S. 101–121; KOTHARI/SHANKEN (1995), S. 53–58; MÖLLER (1988a), S. 73–80; PERRIDON/STEINER (1991), S. 257–260 relativieren bzw. kritisieren ihrerseits z.T. die Ergebnisse der genannten Studien.
Vgl. ausführlich die diversen Kritikpunkte am CAPM aufführend z.B. GÜNTHER (1997a), S. 167–169; BALLWIESER (1995), S. 124–126; HACHMEISTER (1995), S. 174–178; ULSCHMID (1994), S. 314–335; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 453; SCHNEIDER (1989), S. 28; SCHNEIDER (1991), S. 440–449; PAPE (1997), S. 124–128; BAUER (1991), S. 173–175; NICKLAS (1998), S. 99–101; RICHTER (1996a), S. 45–49; ROLL (1977), S. 130f.\
Einen Überblick über die wichtigsten CAPM-Versionen geben z.B. UHLIR/STEINER (1991), S. 194f.; RUDOLPH (1979b), S. 1049–1053.
Vgl. z.B. DIRRIGL (1994), S. 419f.; KÜTING/LORSON (1997), S. 24; MULLINS (1982), S. 113; HÖFNER/POHL (1994a), S. 68; GÜNTHER (1997a), S. 31 und S. 169; HERTER (1994), S. 116; PAPE (1997), S. 129; RICHTER (1996a), S. 49; NICKLAS (1998), S. 101. Ähnlich BREALEY/MYERS (1991), S. 916; GÖPPL (1980), S. 243; WEBER/SCHIERECK (1993), S. 148; ZENS/REHNEN (1994), S. 105; SAUTTER (1989), S. 201; HACHMEISTER (1995), S. 179; HESSE (1996), S. 236; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 265; RUDOLPH (1986b), S. 892.
ROSS (1976), S. 341–360 und (1977), S. 189–218.
Synonym: Arbitrage Pricing Model (APM).
Vgl. dazu sowie zu den folgenden Ausführungen zur APT neben den angegebenen originären Quellen von ROSS z.B. ROLL/ROSS (1984), S. 14–26; BERRY/BURMEISTER/McELROY (1988), S. 29–42; FREYGANG (1993), S. 232–244; WINKELMANN (1984), S. 122–230; MÜLLER (1992), S. 88–97; FRANTZMANN (1989), S. 44–58; BREALY/MYERS (1991), S. 169–173; HACHMEISTER (1995), S. 167–174; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 274–277; COPELAND/WESTON (1992), S. 219–224; RICHTER (1996a), S. 49–52; RASTER (1995), S. 76–80; KLIEN (1995), S. 134–143 sowie speziell BREID (1997), S. 308–321 für eine modelltheoretische Gegenüberstellung der APT, des CAPM und der Option Pricing Theory (OPT).
Man spricht von sog. Mimicking-Portfolios.
Wenn als einziger Risikofaktor die Rendite des Marktportfolios verwendet und als Sensitivitätsfaktor der Betafaktor gewählt wird, so geht die APT in das CAPM über (vgl. z.B. BREALEY/MYERS (1991), S. 171). Vgl. zu den Voraussetzungen für eine Übereinstimmung von APT und CAPM auch JARROW/RUDD (1983) sowie grundlegend zum Zusammenhang CONNOR (1984); HACHMEISTER (1995), S. 173f.
Vgl. z.B. die bei COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 276–278 aufgeführte Erhebung der Unternehmensberatung ALCAR, in der für diverse Wirtschaftsbranchen Renditen anhand des CAPM und anhand der APT ermittelt wurden. Abweichungen von ca. 5% können zu einer Änderung des Unternehmungswertes von bis zu 25% führen (vgl. GÜNTHER (1997a), S. 172).
Vgl. z.B. LOISTL (1991), S. 292; NICKLAS (1998), S. 96 und S. 100f.; DHRYMES/FRIEND/GULTEKIN (1984), S. 340.
Vgl. z.B. CHEN/ROLL/ROSS (1986), S. 383–403; BERRY/BURMEISTER/McELROY (1988), S. 29–42; ROLL/ROSS (1984), S. 19; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 274f.; BREALEY/MYERS (1991), S. 171–173.
Vgl. z.B. KRUSCHWITZ/LÖFFLER (1997), S. 644–651; FAMA (1991), S. 1593–1595; GILLES/LeROY (1991), S. 225–229; FRANTZMANN (1990), S. 80f.; FRANKE (1984), S. 109–117; PAPE (1997), S. 130–132; HACHMEISTER (1995), S. 174–179; SHANKEN (1985), S. 1189–1196.
Vgl. z.B. STEINER/NOWAK (1994), S. 357; NOWAK (1994), S. 114f.; ULSCHMID (1994), S. 138–182; FRANTZMANN (1990), S. 80f. sowie die Übersicht über zahlreiche Studien bezüglich der empirischen Validität der APT bei NACHMEISTER (1995), S. 231–236.
Vgl. HUPE/RITTER (1997), S. 594 und v.a. S. 607, wo sie ihre eigene empirische Studie unter den 511 umsatzstärksten deutschen Unternehmungen ohne Banken und Versicherungen von 1994 aufführen, gemäß der keines der 198 ausgewerteten Unternehmungen die APT bei der Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes anwendet. (Zum Vergleich: 16% wenden gemäß der Studie das CAPM an, 63% intuitive Verfahren zur Ermittlung des Risikoaufschlages, wie z.B. Analogieverfahren und 21% sonstige Methoden).
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 169 und S. 172; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 454; BALLWIESER (1995), S. 126; MÖLLER (1988b), S. 795f.; KOTHARI/SHANKEN/SLOAN (1995), S. 220.
Einen detaillierten Überblick über Plausibilitätstests der anhand des CAPM oder der APT ermittelten Eigenkapitalkostensätze gibt GÜNTHER (1997a), S. 173–175.
Das sich v.a. aus der Finanzierungsstruktur ergebende finanzielle Risiko hat einen wesentlichen Einfluß auf den Betafaktor und somit auf den Eigenkapitalkostensatz.
Vgl. zu den nachfolgenden Ausführungen z.B. GÜNTHER (1997a), S. 176–180; NICKLAS (1998), S. 99–101; HACHMEISTER (1995), S. 182–228; FRANTZMANN (1990); KLOSTER (1988), S. 124–134; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 266–274.
Uneinigkeit besteht darüber, ob die Renditen kurz-oder langfristiger Staatsanleihen verwendet werden sollten. Im Rahmen von langfristig orientierten Unternehmungswertrechnungen bzw. einer langfristig orientierten Wertorientierten Unternehmungsführung (vgl. Kapitel 111.4.1) scheint jedoch die Orientierung an langfristigen Anleihen mit einer (Rest-)Laufzeit von z.B. 10 Jahren plausibler (vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 176; HACHMEISTER (1995), S. 182; COPELAND/KOLLER/MURIN (1996), S. 267f.).
Vgl. z.B. KNORREN (1998), S. 172.
Siehe z.B. BREALEY/MYERS (1991), S. 640–642.
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 238 sowie die dort angegebenen Quellen.
Vgl. z.B. FRANTZMANN (1989), S. 43; ROLL (1977), S. 129f.
So sind z.B. der S&P 500 oder der FAZ- bzw. Commerzbank-Index i.d.R. dem Dow Jones Industrial oder dem DAX vorzuziehen. Vgl. neben GÜNTHER (1997a), S. 177 auch GAITANIDES/RASTER (1995), S. 263 und STEINER/KLEEBERG (1991), S. 171–182.
Vgl. zum Vorteil der geometrisch-durchschnittlichen Verzinsung, bei der der Durchschnitt anhand der Gegenüberstellung des Wertes einer Kapitalanlage am Ende der (mehrjährigen) Betrachtungsperiode mit dem Wert zu Beginn der Betrachtungsperiode ermittelt wird, gegenüber der arithmetisch-durchschnittlichen Verzinsung, die die einzelnen Jahresverzinsungen der gesamten Betrachtungsperiode mittelt, z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 268–271.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. GÜNTHER (1997a), S. 177f.; KLOSTER (1988), S. 129.
Vgl. z.B. HESSE (1996), S. 66; KNORREN (1998), S. 172; HARRIS (1986), S. 58–67.
Vgl. insbesondere GÜNTHER (1997a), S. 177f.; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 268f.; GAITANIDES/RASTER (1995), S. 263.
Dabei werden die vergangenen Schwankungen der Rendite des Bewertungsobjektes denen der Rendite des (gewählten) Gesamtmarktes gegenübergestellt.
Beispiele von Finanzdienstleistern, über die man Betafaktoren “beziehen” kann, sind die deutschen Großbanken, ausländische Investmentbanken und Brokergesellschaften sowie Unternehmen mit professionellen Finanzdatenbanken, wie z.B. BARRA International oder Datastream. Alternative Quellen sind z.B. das HANDELSBLATT und die BÖRSENZEITUNG oder das MANAGER MAGAZIN, die die Betafaktoren der 30 DAX-Unternehmungen bzw. von 650 börsennotierten deutschen Unternehmungen regelmäßig publizieren. Vgl. auch die ausführliche Übersicht über Quellen (nicht nur) für den Betafaktor bei COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 538–544.
BARRA International bietet jedoch für Deutschland auch prognostizierte Betafaktoren an.
Vgl. auch BAETGE/KRAUSE (1994), S. 447; PAPE (1997), S. 125 sowie KNORREN (1998), S. 60, der in diesem Zusammenhang hervorhebt, daß es sich beim Diskontierungszinsfuß weder um einen in der Vergangenheit beobachteten, noch um einen für die Zukunft geschätzten Kapitalkostensatz handelt, sondern vielmehr um einen Kapitalkostensatz, der die zum Zeitpunkt der Bewertung erzielbaren Erträge einer alter-nativen Anlage widerspiegelt (vgl. diesbezüglich auch SCHWETZLER (1996a), S. 1085f. sowie UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. 84f.; GÜNTHER (1997a), S. 196).
Vgl. STEINER/BAUER (1992), S. 348; HACHMEISTER (1995), S. 193; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 444–448.
Es ist im allgemeinen üblich, das Gesamtrisiko der Unternehmung - in einer unternehmungs-im Gegensatz zu einer kapitalmarktbezogenen Betrachtung (siehe die Unterteilung oben in das systematische und das unsystematische Risiko) - in das Geschäftsrisiko das mit der Unsicherheit der leistungswirtschaftlichen Erlöse und Kosten verbunden ist, und in das finanzielle Risiko das v.a. vom Verschuldungsgrad abhängt, aufzuteilen, wobei das Geschäftsrisiko weiter in das Marktrisiko (Umsatzrisiko) und das leistungswirtschaftliche Risiko aufgeteilt werden kann (vgl. z.B. PAPE (1997) S. 90–92; SÜCHTING (1995), S. 457; DRUKARCZYK (1993a), S. 121).
Vgl. auch KNORREN (1998), S. 61; KNORREN/WEBER (1997b), S. 15f.; LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 231. Ähnlich COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 347.
Das sich v.a. aus der Finanzierungsstruktur ergebende finanzielle Risiko hat einen wesentlichen Einfluß auf den Betafaktor und somit auf den Eigenkapitalkostensatz. Vgl. zur Finanzierungsstrukturbereinigung von Betafaktoren z.B. HERTER (1994), S. 102–104; GÜNTHER (1997a), S. 181f.; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 343f.
Vgl. z.B. FREYGANG (1993), S. 253–274; HACHMEISTER (1995), S. 199–201; FULLER/KERR (1981); HARRIS/O’BRIAN/WAKEMAN (1989); GÜNTHER (1997a), S. 180–182; KRUSCHWITZ/MILDE (1996); HERTER (1994), S. 102–104; BREALEY/MYERS (1991); S. 189; EHRHARDT/BHAGWAT (1991); Arbeitskreis “Finanzierung” der SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT (1996), S. 552–554; RASTER (1995), S. 88–90; HERGERT (1987), S. 29f.
Vgl. z.B. FREYGANG (1993), S. 274–323; HACHMEISTER (1995), S. 206–228; KLEEBERG (1992), S. 475–478; STEINER/BAUER (1992), S. 353–366; SERFLING/PAPE (1994); GÜNTHER (1997a), S. 182–185; HERTER (1995), S. 104–108; RASTER (1995), S. 90–92; HESSE (1996), S. 72–90; KULKARNI/POWERS/SHANNON (1991); BAUER (1991), S. 175 und (1992), S. 199–204; BÜTTNER (1994a), S. 27–29; LEWIS (1995), S. 85–87; MIROW (1994b), S. 98f.
Vgl. z.B. FREYGANG (1993), S. 224f.; HACHMEISTER (1995), S. 186–188; BAUER (1992), S. 143–164.
Vgl. z.B. SCHMIDT (1992), S. 258 und v.a. S. 260f.; SCHNEIDER (1991), S. 433f.; HACHMEISTER (1995), S. 166; HERTER (1994), S. 119; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 347. Ähnlich BALLWIESER (1994), S. 1395.
Vgl. z.B. SCHNEIDER (1991), S. 432–434; BOGUE/ROLL (1974), S. 608; COPELAND/WESTON (1992), S. 402–406.
Vgl. z.B. MERTON (1973a); MERTON (1990), S. 475f.; BRREEDEN (1979); HUANG/LITZENBERGER (1988), S. 179f.; HESSE (1996), S. 56–63.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 168. Vgl. zu empirischen Tests z.B. des intertemporalen “Consumption-oriented CAPM” z.B. BREEDEN/GIBBONS/LITZENBERGER (1989) sowie den Überblick bei HESSE (1996), S. 63–65.
Ähnlich HERTER (1994), S. 119.
Bei den Steuerfolgen sind v.a. die Auswirkungen des in Deutschland gespaltenen Körperschaftssteuersatzes zu berücksichtigen, der für die Ausschüttung von Gewinnen niedriger ist, als für die Gewinnthesaurierung, sowie die Auswirkungen der persönlichen Einkommensteuersätze der Eigenkapitalgeber.
Vgl. zum gesamten Abschnitt GÜNTHER (1997a), S. 187f.; DRUKARCZYK (1993a), S. 432–434 und S. 439. Ähnlich SCHMIDT (1992), S. 209.
Vgl. zum gesamten Abschnitt COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 248f., S. 255 und S. 265.
Siehe diesbezüglich die detaillierteren, analogen Ausführungen für die WACC in Kapitel ÏV.2.4.3.3 und für den Gesamt-Fremdkapitalkostensatz in Kapitel 1V.2.4.3.2.
Vgl. erneut die empirische Studie bei HUPE/RITTER (1997), S. 594 und v.a. S. 607, gemäß der 63% der in 1994 untersuchten 198 deutschen Unternehmungen (ohne Banken und Versicherungen) intuitive Verfahren zur Ermittlung des Risikoaufschlages einsetzen.
Vgl. zur Methode des pauschalen Risikozuschlages zum landesüblichen (oder einem ähnlichen) Zinssatz z.B. DÖRNER (1992), S. 94f.; BAETGE/KRAUSE (1994), S. 436; BALLWIESER (1981), S. 99–105; MOXTER (1983), S. 193f.; HAHN (1996), S. 681.
Vgl. z.B. HERTER (1994), S. 119; KNORREN/WEBER (19976), S. 15; BÜHNER (1990a), S. 42.
Alle anderen Variablen des CAPM, also der risikolose Zinssatz sowie die Marktrendite und damit die Risikoprämie des Kapitalmarktes für das systematische Risiko, können problemlos für nicht-börsennotierte Bewertungsobjekte ermittelt und ebenso wie bei börsennotierten Objekten, z.B. im Rahmen des CAPM, eingesetzt werden (vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 180).
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. FREYGANG (1993), S. 247–250; NICKLAS (1998), S. 106 und S. 109f.; HACHMEISTER (1995), S. 165f. und S. 199; HAHN (1996), S. 680f.; KNORREN (1998), S. 174f.; KNORREN/WEBER (1997b), S. 26; KULKARNI/POWERS/SHANNON (1991), S. 497f.; FULLER/KERR (1981), S. 997; HERGERT (1987); SIEGERT (1994), S. 117f. und S. 123; RUDOLPH (1986b), S. 893; FAHEY (19886), S. 20; DIMSON/MARSH (1982), S. 118; VOLKART (1998b), S. 97f.; TITZRATH (1994), S. 29; Arbeitskreis “Finanzierung” der SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT (1996), S. 550–552.
Ähnlich HERTER (1994), S. 119.
Vgl. diesbezüglich z.B. SCHULZE (1996), S. 136–165; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 410–418; NICKLAS (1998), S.106–109.
Ähnlich z.B. HERTER (1994), S. 90f.; KNORREN (1998), S. 57f. und S. 173; UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. 83, die jedoch alle von einer Gewichtung anhand von Marktwerten bzw. Buchwerten der einzelnen Fremdkapitalquellen sprechen, was zwar eine gute Näherungslösung darstellt - zumal i.d.R. keine großen Unterschiede zwischen dem Fundamental-, dem Markt-und dem Buchwert der einzelnen Fremdkapitalquellen besteht - jedoch methodisch nicht ganz korrekt ist, da einzig Fundamentalwerte den tatsächlichen Wert der ökonomischen Forderungen der Kapitalgeber sowie deren zukunftsorientierte Erwartungen wiedergeben.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 191; KLIEN (1995), S. 97.
Beispiele für (meist einmalige) Kapitalbeschaffungskosten sind (Prospekt-)Druckkosten, Notariatsgebühren, Bankprovisionen sowie Löschungskosten. Als Beispiele für (laufende) Kapitalnutzungskosten können Kosten aus laufender Tilgung oder aus treuhänderischer Tätigkeit oder Kosten für Creditor Relations genannt werden. Vgl. zu einer detaillierten Aufstellung beider Kostenarten, die auch als sog. Nebenentgelte - im Gegensatz zu Effektivzinsbestandteilen (v.a. Zinsen und Disagio) - bezeichnet werden z B HIELSCHER/LAUBSCHER (1989).
Vgl. die Ausführungen zum Konzept des expliziten Kapitalkostensatzes in Kapitel IV.2.4.1 sowie insbesondere KLOSTER (1988), S. 96f.; NICKLAS (1998), S. 102; SCHMIDT (1992), S. 213; HERTER (1994), S. 91; HACHMEISTER (1995), S. 237.
Ähnlich STEWART III (1990a), S. 432; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 259; GÜNTHER (1997a), S. 190.
Vgl. z.B. SWOBODA (1992), S. 200; COPELAND/WESTON (1992), S. 66 und S. 528; MILLS/ROBERTSON/WARD (1992a), S. 41.
Vgl. auch STEWART III (1990a), S. 432 u. S. 434. Ähnlich RAPPAPORT (1998), S. 38; HACHMEISTER (1995), S. 239 i.V.m. S. 237; RECHSTEINER (1994), S. 176; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 259 i.V.m. S. 251f.
Vgl. z.B. KLIEN (1995), S. 99–106; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 259 und S. 251f.; STEWART III (1990a), S. 434 und S. 392–416.
Vgl. HACHMEISTER (1995), S. 239. Dabei wird von der Annahme ausgegangen, daß sich die Einschatzung des Risikos der betrachteten, nicht-börsennotierten Fremdkapitalart in der Zwischenzeit nicht geändert hat.
Vgl. HACHMEISTER (1995), S. 239; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 259 und S. 252; STEWART III (1990a), S. 434.
Vgl. zu den aufgeführten Fremdkapitalarten bzw. Finanzierungsinstrumenten sowie zur Ermittlung ihrer Kapitalkostensätze z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 249, S. 252–256 und S. 259–265; RASTER (1995), S. 98–106; KLOSTER (1988), S. 134–145 und S. 162–184 sowie sehr detailliert HIELSCHER/LAUBSCHER (1989).
Vgl. zur Unterscheidung der unterschiedlichen Leasing-Formen z.B. DRUKARCZYK (1993a), S. 465–468; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 253.
Vgl. z.B. LEWIS (1995), S. 60f.; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 253f.; KLIEN (1995), S. 97; STEWART III (1990a), S. 93 und die Beispielrechnung auf S. 348. Gegenteiliger Meinung ist GÜNTHER (1997a), S. 191.
Ähnlich HACHMEISTER (1995), S. 244–247.
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 264f.
Vgl. z.B. SCHMIDT (1992), S. 214 sowie differenzierter KLOSTER (1988), S. 143.
Vgl. zur Ermittlung von Rückstellungs-und insbesondere Pensionsrückstellungs-Kapitalkostensätzen z.B. KLOSTER (1988), S. 139–142 und 165–180; SCHWETZLER (1996b); DRUKARCZYK (1990), (1993b) und (1996b), S. 428–438; SACH (1993), S. 202–224; HEUBECK (1990); RICHTER/STIGLBRUNNER (1993), S. 411f. und S. 418; RICHTER (1997), S. 86–89 und S. 121; HACHMEISTER (1995), S. 248–256; GÜNTHER (1997a), S. 188–190; HERTER (1994), S. 93–95; UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. 84; RASTER (1995), S. 104–106 sowie die dort angegeben, zahlreichen Quellen.
COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 249 argumentieren anders: Das Abzugskapital und dabei v.a. die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung sowie die Anzahlungen sind nicht bei der Berechnung des Fremdkapitalkostensatzes zu berücksichtigen, da sie nicht mit expliziten, sondern lediglich mit impliziten Kapitalkosten verbunden sind, die allerdings z.B. bereits in den für die erhaltenen “Lieferungen und Leistungen” bezahlten, höheren Preisen oder in den vorab erhaltenen, geringeren Erlösen in Gestalt der Anzahlungen und somit in der GuV verdeckt enthalten sind bzw. bei der Ermittlung der der Bewertung zugrunde liegenden Rückflüsse (z.B. Free Cash Flows) berücksichtigt werden. Eine (zusätzliche) Berücksichtigung bei den Fremdkapitalkosten würde zu einer “Doppelzählung” führen (vgl. auch COPELAND/WESTON (1992), S. 530; STEWART III (1990a), S. 93; RÖTTGER (1994), S. 55). (Eine Doppelzählung könnte allerdings vermieden und die Kapitalkosten des Abzugskapitals somit bei der Ermittlung des Fremdkapitalkosten-Satzes berücksichtigt werden, wenn die mit dem Abzugskapital verbundenen impliziten Kapitalkosten aus den Rückflüssen rausgerechnet werden, was allerdings eine unnötige Erhöhung der Komplexität und Verringerung der Transparenz der Bewertung bedeutet (vgl. diesbezüglich z.B. HACHMEISTER (1995), S. 240–244; BOHNER (1993b), S. 236; NICKLAS (1998), S. 104f. in Fn. 52).
Vgl. zur Ermittlung der Fundamentalwerte einzelner Fremdkapitalarten ergänzend auch COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 251–255; GÜNTHER (1997a), S. 199f.; KLIEN (1995), S. 143f.
Vgl. z.B. KLIEN (1995), S. 143; NICKLAS (1998), S. 104. Bei der Ermittlung des Gesamt-Fremdkapitalkostensatzes besteht - im Gegensatz zur in Kapitel IV.2.4.3.3 behandelten Ermittlung der WACC - kein sog. Zirkularitätsproblem da die Ermittlung der Fundamentalwerte und die Ermittlung der Fremdkapitalkostensätze der einzelnen Fremdkapitalquellen nicht gegenseitig voneinander abhängen, sondern einzig die Ermittlung der Fundamentalwerte von der Ermittlung der einzelnen Fremdkapitalkostensätze. Die Fremdkapitalkostensätze der einzelnen Fremdkapitalquellen können aufgrund der zumeist vertraglichen Fixierung der durch sie induzierten Zahlungsströme - z.B. als interne Zinssätze gemäß Gl. (16) - unabhängig von der Kenntnis der Fundamentalwerte bestimmt werden (vgl. auch KNORREN (1998), S. 59).
Die Fundamentalwerte stellen die methodisch exakten Gewichte dar, da einzig sie den tatsächlichen Wert der ökonomischen Forderungen der Kapitalgeber wiedergeben sowie die methodisch korrekte Basis für deren zukunftsorientierte (Verzinsungs-)Erwartungen darstellen (ähnlich z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 248; KLIEN (1995), S. 96).
Vgl. z.B. HERTER (1994), S. 90; GÜNTHER (1997a), S. 191 in Fn. 172; KLIEN (1995), S. 96 in Fn. 1 und S. 179f.
Siehe zur Länge des Prognosehorizontes Kapitel IV.2.2.
Vgl. zur Rating-Schätzung im Falle nicht vorhandener, veröffentlichter Ratings z.B. KLIEN (1995), S. 103–106; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 259 und S. 251f.; STEWART III (1990a), S. 392–416.
Vgl. zum gesamten Abschnitt die ähnlichen Ausführungen z.B. bei STEWART III (1990a), S. 434; BOHNER (1990a), S. 41; WEBER (1991), S. 229; BÖRSIG (1993), S. 87; RAPPAPORT (1998), S. 38; GUNTHER (1997a), S. 190; HACHMEISTER (1995), S. 239.
Siehe diesbezüglich auch KLIEN (1995), S. 107f.
Vgl. auch die ähnlichen Ausführungen bezüglich der notwendigen Zukunftsorientierung des Eigenkapitalkostensatzes und seiner Bestandteile in Kapitel IV.2.4.3.1.
Gleicher Meinung ist KNORREN (1998), S. 60.
Vgl. z.B. RAPPAPORT (1998), S. 38; KNORREN/WEBER (1997b), S. 17.
Siehe z.B. BREALEY/MYERS (1991), S. 640–642.
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 238.
Ähnlich HACHMEISTER (1995), S. 238; GÜNTHER (1997a), S, 190.
Vgl. die Ausführungen am Ende des Kapitels IV.2.4.3.I.
Vgl. z.B. KNORREN (1998), S. 174 sowie die dort angegebenen Quellen zum Zusammenhang zwischen Risikopositionen und Fremdkapitalzinsen in Deutschland.
Bei gemischter Eigen-und Fremdkapitalfinanzierung.
Vgl. z.B. COPELAND I KOLLER I MURRIN (1996), S. 248f.; SCHMIDT (1992), S. 214f.; BREALEY I MYERS (1991), S. 408 und S. 465–470; SÜCHTING (1989), S. 440; KNORREN (1998), S. 54; RAPPAPORT (1998), S. 37; KLIEN (1995), S. 95 und S. 143; HACHMEISTER (1995), S. 95f.; STEWART III (1990a), S. 433; HERTER (1994), S. 43f., wobei alle Autoren fälschlicherweise von einer Gewichtung mit den Marktwerten und nicht mit den Fundamentalwerten sprechen, obwohl sie z.T. eine Gewichtung mit den Fundamentalwerten meinen.
Ähnlich z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 248; RAPPAPORT (1998), S. 37f.; FREYGANG (1993), S. 192f.; KLIEN (1995), S. 96; WEBER (1991), S. 231; BÜHNER (1990a), S. 41, die jedoch alle (erneut) fälschlicherweise von Marktwerten anstelle von den i.d.R. eigentlich gemeinten Fundamentalwerten sprechen.
Vgl. z.B. KLIEN (1995), S. 179f.; HERTER (1994), S. 118; KNORREN (1998), S. 59 in Fn. 115.
Vgl. z.B. HERTER (1996), S. 44f.; GÜNTHER (1997a), S. 107.
Vgl. z.B. HERTER (1996), S. 45 und S. 118; HACHMEISTER (1995), S. 96.
Ähnlich RAPPAPORT (1998), S. 37f.; FREYGANG (1993), S. 192f.; GÜNTHER (1997a), S. 107.
Vgl. zur Ermittlung der Fundamentalwerte einzelner Fremdkapitalarten ergänzend auch COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 251–255; GÜNTHER (1997a), S. 199f.
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 249; KLIEN (1995), S. 143; KNORREN (1998), S. 59; BALLWIESER (1993), S. 165; PAPE (1997), S. 115; HERTER (1994), S. 43; GÜNTHER (1997a), S. 107; HACHMEISTER (1995), S. 96 und (1996a), S. 269. Bei der Bestimmung des FK-Fundamentalwertes besteht deshalb kein Zirkularitätsproblem weil die Ermittlung des FK-Fundamentalwertes und die Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes nicht gegenseitig voneinander abhängen, sondern einzig die Ermittlung des FK-Fundamentalwertes von der Ermittlung der einzelnen Fremdkapital-Teilkostensätze. Die Fremdkapitalkostensätze der einzelnen Fremdkapitalquellen können aufgrund der zumeist vertraglichen Fixierung der durch sie induzierten Zahlungsströme - z.B. als interne Zinssätze gemäß Gl. (16) - unabhängig von der Kenntnis der Fundamentalwerte bestimmt werden.
Vgl. z.B. KADEN/WAGNER et al. (1997), S. 502–506; SIEBEN (1995), S. 733f.; KNORREN (1998), S. 59; KIRSCH/KRAUSE (1996), S. 804; DRUKARCZYK (1995b), S. 332 in Fn. 12; WEBER (1991), S. 231; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 250; BALLWIESER (1993), S. 165; PAPE (1997), S. 116; JONAS (1995), S. 92; KLIEN (1995), S. 144.
Vgl. z.B. RAPPAPORT (1998), S. 37f.; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 249f.; KLIEN (1995), S. 144–1148; BORN (1995), S. 146; DRUKARCZYK (1993a), S. 159 und S. 206f. und (1995b), S. 330; GÜNTHER (1997a), S. 107 und S. 195; KNORREN (1998), S. 59; UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. 90 und (1997), S. 141; BÜHNER (1990a), S. 41; HELBLING (1993a), S. 160; SÜCHTING (1995), S. 537.
Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 250–259 sowie ergänzend KLIEN (1995), S. 147f.
Vgl. LIEDL (1988), S. 173f. u. ergänzend HERTER (1994), S. 120f. Kritisch GÜNTHER (1997a), S. 108.
Siehe Kapitel 1V.2.4.3.1.
Siehe Kapitel 1V.2.4.3.2.
Vgl. zur Problematik einer im Zeitverlauf konstant angenommen Kapitalstruktur auch HACHMEISTER (1995), S. 107–109 und S. 124 sowie (1996a), S. 257; SCHMIDT (1995), S. 1099f.; BALLWIESER (1994), S. 1395–1397; GÜNTHER (1997a), S. 195; KNORREN (1998), S. 59; PAPE (1997), S. 115f., die z.B. ausführen, daß durch Zugrundelegen einer konstanten, fundamentalwertgewichteten Zielkapitalstruktur implizit eine am fundamentalen Unternehmungswert orientierte Fremdfinanzierung unterstellt wird, daß sich also die Fremdkapitalfinanzierung bei Veränderungen des EK-Fundamentalwertes an die Zielkapitalstruktur anpassen muß.
Ähnlich HERTER (1994), S. 91; LAMMERSKITTEN/LANGENBACH/WERTZ (1997), S. 232.
Siehe Kapitel IV.2.4.3.2.
Vgl. z.B. NICKLAS (1998), S. 105; KNORREN (1998), S. 174. Die Ermittlung differenzierter bzw. unternehmungsteileinheitsspezifischer (Ziel-)Kapitalstrukturen sowie Gesamtkapitalkostensätzen ist hingegen unproblematisch bei Bewertungsobjekten, die selbst für ihre Finanzierung verantwortlich sind oder aber deren Finanzierungsquellen klar zu erkennen sind.
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 258 und S. 341; HERTER (1994), S. 121.
Vgl. erneut LIEDL (1988), S. 137f.. Ergänzend HERTER (1994), S. 120; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 341. Kritisch GÜNTHER (1997a), S. 108.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 182 i.V.m. S. 108; KNORREN (1998), S. 174.
Erneut soll an dieser Stelle nicht naher auf die u.a. vom IdW empfohlene Drei-Phasen-Methode eingegangen werden, bei der zwischen einem Planungszeitraum, der die naheliegende, detailliert planbare Zukunft mit konkreten Einzelplänen (ca. 3 bis 10 Jahre) umfaßt, einem Anpassungszeitraum, für den die Rückflüsse für die folgenden 5 bis 10 Jahre auf der Basis von Trenderwartungen bzw. -extrapolationen geplant werden, sowie einem Restzeitraum unterschieden wird, für den konstante Rückflüsse und somit eine ewige Rente angenommen werden (vgl. z.B. INSTITUT der WIRSCHAFTSPRÜFER (1983), S. 471 und S. 478, DÖRNER (1992), S. 50; HELBLING (1993a), S. 536; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 289f. und speziell GÜNTHER (1997a), S. 109f. sowie S. 147–154, wo Methoden zur Ermittlung der im Anpassungszeitraum anfallenden Rückflüsse aufgezeigt werden).
Gl. (19) gilt - ebenso wie die nachfolgenden Gleichungen in diesem Unterkapital - für die Berechnung des fundamentalen Eigenkapitalwertes Elf“. Sie könnte aber ebenso beispielsweise für die Ermittlung des fundamentalen Gesamtkapitalwertes GK F geschrieben werden, bei der es gilt, einen fundamentalen Gesamtkapital-Restwert GK FR zu errechnen.
Vgl. z.B. KNORREN (1998), S. 49; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 285f., McTAGGART/KONTES/MANKINS (1994), S. 62, RAPPAPORT (1992a), S. 87 sowie speziell GÜNTHER (1997a), S. 159, der in einer Modellrechnung zeigt, daß der Restwert z.B. bei einem Prognosehorizont von 10 Jahren bis zu 61,4% des Gesamtwertes ausmachen kann. Wie bereits erwähnt wurde, ist der Anteil des Restwertes am Gesamtwert c.p. umso höher, je kürzer der Prognosezeitraum ist, je mehr die Unternehmung in Zukunft wächst, je weniger weit eine Unternehmung von ihrem Lebenszyklusende entfernt ist und je kleiner die Diskontierungszinssätze sind.
Vgl. zu den nachfolgenden Ausführungen zum Teil auch GÜNTHER (1997a), S. 155–159; KLIEN (1995), S. 152–180; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 287–309; PAPE (1997), S. 120–123; RAPPAPORT (1998), S. 40–49; STEWART III (1990a), S. 314f.; KNORREN (1998), S. 50–53; HACHMEISTER (1996), S. 88–90; HERTER (1994), S. 68–72; DAY/FAHEY (1988), S. 51f.; UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. 129–139; GOMEZ/WEBER (1989), S. 34; BREID (1994), S. 128–131; HOSTETTLER (1997), S. 207–211; HARDTMANN (1996), S. 77–81.
Keine Unternehmung kann in nicht-monopolartigen (wettbewerbsoffenen), funktionierenden Märkten auf Dauer Überrenditen erzielen, da in solchen Märkten die Wettbewerbsintensität sowie die Anzahl der Wettbewerber solange zunimmt, bis die als attraktiv erkannten Ertragsaussichten eines Marktes bzw. einer Branche auf das Niveau der geforderten Verzinsung (der Kapitalkosten) sinken, also bis keine neuen Investitionen mit positiven NPVs mehr realisiert werden können (vgl. diesbezüglich neben den genannten Quellen v.a. auch z.B. PORTER (1988), S. 17f.).
Es gilt also interne Rendite (IRR) = Kapitalkostensatz. Es können keine sog. Überrenditen mehr erzielt werden.
Dies entspricht im übrigen der Wiederanlageprämisse der Barwertmethode.
Damit wird aber nicht ausgeschlossen daß es nach dem Prognosehorizont durchaus möglich ist, neue wertsteigernde Strategien zu realisieren. Diese sind jedoch zum Zeitpunkt der Bewertung noch nicht bekannt und werden daher nicht in das Bewertungskalkül mit einbezogen (vgl. z.B. RAPPAPORT (1998), Fußnote 6 auf S. 42; GÜNTHER (1997a), S. 155).
Die Tatsache, daß es nicht mehr möglich ist, neue Investitionen mit einem positiven NPV zu realisieren (sog. Überrenditen zu erzielen), heißt nicht daß die Rückflüsse auch tatsächlich konstant sind (oder aber Nullwachstum vorliegt). Aufgrund der Tatsache, daß neue Investitionen den Wert nicht verändern, kann lediglich so verfahren werden, als ob dies der Fall wäre (vgl. auch GÜNTHER (1997a), S. 154f.; MOSKOWITZ (1988), S. 32; HANSSMANN (1988), S. 6).
Ferner kann die Verwendung des letzten Rückflusses des Prognosehorizontes als nachhaltiger Rückfluß dazu führen, daß für das letzte Jahr oder die letzten Jahre des Prognosehorizontes keine u.U. sinnvollen und notwendigen Investitionen mehr geplant werden, da diese die Rückflüsse (über Abschreibungen oder direkt) reduzieren.
Vgl. auch COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 318.
Siehe Kapitel IV.2.2.1.
Vgl. diesbezüglich insbesondere auch COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 289f. und S. 303–309.
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 306 und S. 308.
Bei der Methode der ewigen Rente in Punkt (1) handelt es sich strenggenommen auch um ein Konvergenz-verfahren, da damit die Annahme verbunden ist, daß eine Konvergenz der anhand von Investitionen zu erzielenden internen Renditen (IRR) zu den Kapitalkostensätzen stattfindet. Die hier vorgestellten Konvergenzverfahren sind jedoch nicht nur auf diese spezielle Konvergenzannahme beschränkt.
Vgl. zu beiden Abschnitten sowie zur Darstellung und Kritik alternativer Ramping-Verfahren insbesondere GÜNTHER (1997a), S. 148–154. Ferner REIMANN (1989a), S. 25f. und S. 198–201; LEWIS (1995), S. 109–117; LEHMANN (1994), S. 178–186; STELTER (1997d), S. 13–19.
Auch die Methoden der ewigen und der ewig wachsenden Rente stellen im Grunde Multiplikatorverfahren auf Basis des Rückflusses dar, denn der Kehrwert des Nenners der Formeln der ewige Rente und der ewig wachsenden Rente kann auch als Multiplikator betrachtet werden.
Der wesentliche Unterschied zur behelfsweisen Ermittlung von Marktwerten nicht-börsennotierter Bewertungsobjekte anhand von Multiplikatoren (siehe Kapitel IV.1.2) besteht darin, daß die mithilfe der Multiplikatoren ermittelten Restwerte vom Ende des Prognosehorizontes T auf den Zeitpunkt der Bewertung t abgezinst werden und somit wesentlich geringer sind, als die anhand von Multiplikatoren ermittelten Marktwerte nicht-börsennotierter Bewertungsobjekte.
Eine Variante besteht darin, als Multiplikatoren die für das Bewertungsobjekt am Ende des Prognosehorizontes erwarteten oder - vereinfachend - die im Verlauf des Prognosehorizontes (und in der Vergangenheit) repräsentativen Werte zu verwenden (vgl. z.B. RAPPAPORT (1998), S. 47; PAPE (1997), S. 122; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 296f.; HERTER (1994), S. 72; HACHMEISTER (1995), S. 89).
Siehe zu möglichen Verzerrungen buchhalterischer Performance Measures Punkt (7) in Kapitel 111.3.2.
Vgl. zu diesem Kritikpunkt sowie zu weiteren Argumenten, die die Leistungsfähigkeit der Multiplikatorverfahren relativieren, erneut z.B. GÜNTHER (1997a), S. 93–95; RAPPAPORT (1998), S. 47; HACHMEISTER (1995), S. 89; HELBLING (1993a), S. 158; SANFLEBER-DECHER (1992), S. 600 und S. 603; HERTER (1994), S. 72; LEWIS (1995), S. 105f.; PAPE (1997), S. 122f.; KNORREN/WEBER (1997a), S. 16.
Ähnlich SPREMANN (1996), S. 470ff.
Der wesentliche Unterschied zum in Kapitel 1V. 1.2 bereits als möglicher Fundamentalwert aufgezeigten Liquidationswert besteht darin, daß der als Restwert verwendete Liquidationswert vom Ende des Prognosehorizontes T auf den Zeitpunkt der Bewertung t abgezinst wird und somit wesentlich geringer ist, als der als Fundamentalwert verwendete Liquidationswert. Gleiches gilt fur den Substanzwert (siehe Punkt (7)).
Z.B. Sozialplane, Altlastsanierungen oder Abbruchkosten.
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 90.
Nettovermögen = Aktiva abzüglich der zu leistenden, passivierten Zahlungsverpflichtungen.
Vgl. Kapitel 1V.1.2 zu den unterschiedlichen Ausprägungsmöglichkeiten des Substanzwertes.
Siehe Kapitel IV.2.3.1.
Vgl. auch die Ausführungen in Kapitel IV.1.2 wo der Substanzwert als Variante des (Gesamt-)Fundamentalwertes bereits abgelehnt wurde.
Vgl. zur Kritik am Substanzwert als Restwert z.B. auch COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 295f.; HACHMEISTER (1995), S. 89; UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. 131.
Wie in Kapitel IV.2.2 ausgeführt wurde, sollte der Prognosehorizont z.B. sogar so gewählt werden, daß in den darauf folgenden Jahren aus heutiger Sicht und mit den aktuell verfolgten und geplanten Strategien keine Erhöhungen des Unternehmungswertes mehr erzielt werden können oder daß sich das Bewertungsobjekt und seine Rückflüsse zumindest im “eingeschwungenen Zustand” befinden.
Vgl. ferner z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 314f.
Wie oben bereits ausgeführt wurde, besteht die Manipulationsgefahr bei der Verwendung des Fundamentalwertes als (oberstes) Performance Measures zum einen darin, daß zu hohe Werte für den Restwert sowie für den gesamten Fundamentalwert ausgewiesen werden (sog. Hockey-Stick-Effekt) um Wertsteigerungsziele bzw. -vorgaben (manipulativ) zu erreichen, und zum anderen aber auch darin, daß zu tiefe Werte - z.B. nach der Neubesetzung einer Managementposition - errechnet werden, um in den folgenden Jahren diese (tiefen) Werte leicht übertreffen und eine hohe Wertsteigerung ausweisen zu können. Es ist also, wenn man so will, sowohl eine Begrenzung des Fundamentalwertes nach oben (ein “Cap”), als auch eine Begrenzung nach unten (ein “Floor”) nötig (zusammen also ein “Collar”).
Die Veränderung des Fundamentalwertes, die auf neue Strategien und neue, geplante (Investitions-)Projekte zurückzuführen ist, kann als Aktionseffekt bezeichnet werden, diejenige, die auf einen verbesserten Informationsstand zurückzuführen ist, als Informationseffekt. Vgl. dazu die detaillierteren Ausführungen in Kapitel V.2.2.1.
Die Konvergenzverfahren eignen sich nicht nur zur Ermittlung des Restwertes, sondern auch zur Berechnung des gesamten Fundamentalwertes.
Vgl. zur asymmetrisch zugunsten der unternehmungsintern mit der Bewertung beauftragten Mitarbeiter verteilten Information über ein Bewertungsobjekt auch Punkt (la) in Kapitel 1V.1.3.1.
Vgl. diesbezüglich z.B. VOLKART (1998a), S. 161f. sowie zu diversen, möglichen Multiplikatoren sowie den mit ihrem Einsatz verbundenen Problemen die Kapitel IV.1.2 und IV.2.5.
Siehe zum Substanzwert und seinen unterschiedlichen Ausprägungen erneut die Kapitel IV.1.2 und IV.2.5.
Siehe auch die in Kapitel 11.2.2.4 vorgestellte Prärnissenbewertung.
Dabei gilt es zu beachten, daß allen Vergleichsgrößen stets ein Prognosehorizont zugrunde liegen muß, der gleich lang ist, wie derjenige, der bei der Ermittlung des aktuellen Fundamentalwertes des Bewertungsobjektes verwendet wurde.
Bei einem angenommenen, sehr geringen oder keinem Wachstum des Bewertungsobjektes ist der Anteil des Restwertes am Gesamtwert z.B. c.p. niedrig, bei (sehr) hohem Wachstum dagegen c.p. hoch.
Das Bestehen von aufgrund der zum Zeitpunkt der Bewertung ergriffenen und geplanten Strategien bestehenden Wettbewerbsvorteile sind eine wesentliche Voraussetzung für nach dem Prognosehorizont wachsende Rückflüsse (siehe Punkt (2) in Kapitel IV.2.5).
Vgl. zur Definition und Darstellung des Konzeptes der Realoptionen sowie zu den Möglichkeiten ihrer Bewertung MYERS (1977) und KESTER (1984), auf die das Konzept zurückgeht, sowie v.a. die neueren, weitergehenden Arbeiten von TRIGEORGIS (1993) und (1996); TRIGEORGIS/MASON (1987); LIEBLER (1996); MEISE (1997); KILKA (1995); DIXIT/PINDYCK (1994) und (1995); PINDYCK (1988); BREALEY/MYERS (1991) S. 511–530; AMRAM/KULATILAKA (1998); KULATILAKA/MARCUS (1992); SPREMANN (1996), S. 474–481 und (1995); DAMODARAN (1994), S. 340–365; LUEHRMAN (1997a) S. 136–142, (1998a) und (1998b); COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 464–493; COPELAND/WESTON (1992), S. 419–430; COPELAND/KEENAN (1998a) und (1998b); COPELAND/WEINER (1990); KASANEN (1993); DAVIS (1998); LANDER/PINCHES (1998); LAUGHTON/JACOBY (1993); LAUX (1993); HERTER (1992) und (1994), S. 82–87; LESLIE/MICHAELS (1997) und (1998); SCHNEIDER (1995), S. 73–75; DIRRIGL (1994), S. 423–427.
Vgl. zur Option Pricing Theory die grundlegenden (originären) Quellen von BLACK/SCHOLES (1973); MERTON (1973b); COX/ROSS/RUBINSTEIN (1979), S. 229–263. Ferner die Darstellungen z.B. bei HULL (1997); COPELAND/WESTON (1992), S. 240–289; BREALEY/MYERS (1991), S. 483–504; DAMODARAN (1994), S. 319–339.
Neben den Realoptionen (Asset Options) können auch sog. Liability Options als zweite Kategorie der Flexibilitätsoptionen bestehen. Diese sind mit der Unternehmungsfinanzierung, wie z.B. mit Wandelanleihen verbunden und wirken sich v.a. auf die Höhe der Kapitalkostensätze und damit auf den Unternehmungswert aus. Da die beschriebenen Realoptionen jedoch den großen Teil der Flexibilitätsoptionen ausmachen bzw. die Liability Options im Grunde gar nicht die Flexibilität der Unternehmung(sleitung), sondern vielmehr die der Kapitalgeber betreffen und daher nicht aktiv zur Erhöhung des Unternehmungswertes von der Unternehmung(sleitung) genutzt werden können, soll auf die Liability Options hier jedoch nicht weiter eingegangen werden (vgl. zu den Liability Options z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 484–492.)
Vgl. z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 474–477; BREALEY/MYERS (1991), S. 511; LIEBLER (1996), S. 137–158.
Vgl. z.B. KOPPER (1995), S. 39; HERTER (1994), S. 85. Ähnlich HESSE (1996), S. 70.
Vgl. z.B. HERTER (1994), S. 85f.
Siehe z.B. Kapitel IV.2. Vereinzelt wurde auch bereits von Zahlungsströmen bzw. Netto-Ausschüttungen an die (Eigen-)Kapitalgeber gesprochen, wie z.B. in Kapitel 111.2.1 und in Kapitel 111.4.1. Wie zu zeigen sein wird, kann jedoch bei der Barwertrechnung anstelle der von den (Eigen-)Kapitalgebern eingenommenen Netto-Ausschüttungen auch von anderen Rückflußgrößen ausgegangen werden.
Es sei ausdrücklich betont, daß bei der Bewertung der Rückflußvarianten deren Eigenschaft als Basisrenten für die Berechnung des Fundamentalwertes im Vordergrund steht und nicht etwa z.B. ihre Eigenschaft als periodenbezogene (operative) Performance Measures.
Vgl. zu den folgenden Ausführungen insbesondere HELBLING (1990) und (1993b), S. 86f.; GÜNTHER (1997a), S. 78–89; FICKERT (1992), S. 55–58; KNORREN (1998), S. 37–40; PAPE (1997), S. 63–65 und S. 97–107; HARDTMANN (1996). S. 133–148. Ergänzend auch DRUKARCZYK (1996a), S. 104–112 und S.210–215.
Auch handelt es sich bei den Netto-Einnahmen der Investoren im Grunde um die theoretisch einzig richtige Größe, die mit den Opportunitätskosten der Investoren abgezinst werden darf.
Vgl. zu den Dividendendiskontierungs-Modellen z.B. auch BREALEY/MYERS (1991), S. 49–52; HESSE (1996), S. 30f.; MOXTER (1983), S. 81f.; GÜNTHER (1997a), S. 79 mit zahlreichen Quellenangaben sowie Punkt (1) in Kapitel 1V.2.4.3.1 und die dort angegebenen Quellen.
Die DCF-Methode bzw. die Berechnung des Unternehmungswertes mit derselben wird häufig mit dem Shareholder Value-Ansatz oder gar mit der Wertorientierten Unternehmungsführung gleichgesetzt, was u.a. sicherlich darauf zurückzuführen ist, daß mit RAPPAPORT (1998) und COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996) bedeutende und prominente Protagonisten des Shareholder Value-Ansatzes für die DCF-Methode plädieren und sie in ihren Veröffentlichungen als Referenzverfahren verwenden (vgl. zu einer solchen Gleichsetzung z.B. BREID (1994), S. 127; BALLWIESER (1993), S. 164–166; SUCKUT (1992), S. 83 und S. 85–87; BOHNER (1992)). In vorliegender Arbeit wird die DCF-Methode jedoch als eine unter mehreren, möglichen Methoden zur Berechnung des Unternehmungswertes in den verschiedensten Ausprägungen verstanden, also lediglich als Technik bzw. Instrumentarium zur Ermittlung des zu einer als umfassenden Führungsprozeß aufgefaßten Wertorientierten Unternehmungsführung (ähnlich z.B. KNORREN (1998), S. 36; PAPE (1997), S. 97; ROVENTA (1994), S. 176f. und S. 195; MOSKOWITZ (1988), S. 31; DIRRIGL (1994), S. 418). Ferner wird der Shareholder Value hier als spezieller Unternehmungswert, nämlich als Eigenkapitalwert verstanden (siehe insbesondere Kapitel IV. 1.1) und der Shareholder Value-Ansatz als (radikale) anglo-amerikanische Ausprägung einer Wertorientierten Unternehmungsführung (siehe diesbezüglich insbesondere Kapitel 111.4.2).
Anders gesagt, wird der Wert des eingesetzten Vermögens des Bewertungsobjektes aus den mit dem Vermögen verbundenen, zukünftigen “Rückflüssen” aus Sicht des Bewertungsobjektes bestimmt. Aufgrund der Prinzipien der doppelten Buchführung muß dieser Wert aber automatisch auch dem Wert des (Gesamt-)Kapitals des Bewertungsobjektes - als dem Wert aus Sicht der Kapitalgeber - entsprechen (vgl. diesbezüglich auch FICKERT (1992), S. 58–60).
Vgl. auch GÜNTHER (1997a), S. 113–118 sowie PAPE (1997), S. 104–107, die beide einen Überblick über die überaus zahlreichen Definitionen und Abgrenzungen des FCF geben.
Siehe Kapitel 111.4.2 bezüglich der impliziten Stakeholder-Ansprüche.
Die persönlichen Steuern der EK-Geber werden - v.a. aus Praktikabilitätsgründen - nicht berücksichtigt. Vgl. diesbezüglich sowie bezüglich der generellen Behandlung von Steuern im Rahmen der DCF-Methoden die Ausführungen in Kapitel 1V.4.
Die im Grunde allein von BÜHNER (vgl. z.B. BÜHNER (1994a), S. 15–17, (1993a), S. 751f. und (1990a), S. 37–39) vorgenommene Zuordnung der Ersatzinvestitionen zum operativen Cash Flow und der Erweiterungsinvestitionen zum investiven Cash Flow wird hier nicht übernommen. Die gesamten Investitionen werden vielmehr - wie von den meisten Autoren - dem investiven Cash Flow zugeordnet (vgl. zu einem Überblick über die Ansätze zahlreicher Autoren z.B. GÜNTHER (1997a), S. 113–116 sowie PAPE (1997), S. 104–107.
Das Netto-Umlaufvermögen besteht aus der Differenz zwischen dem Umlaufvermögen und den in Kapitel IV.2.4.3.2 bereits beschriebenen, unverzinslichen (kurzfristigen) Verbindlichkeiten (sog. Abzugskapital). Wie in nachfolgendem FCF-Ermittlungsschema gezeigt wird, können die Investitionen in das Netto-Umlaufvermögen auch getrennt als Investitionen in das Umlaufvermögen und als Erhöhung der unverzinslichen Verbindlichkeiten behandelt werden.
Es wird von einer originären Ermittlung anhand der Finanz(ierungs)- bzw. Kapitalflußrechnung (Einzahlungs-Auszahlungsrechnung) ausgegangen. Vgl. zur direkten und indirekten deri vativen Ermittlung des FCF anhand der Jahresabschlußrechnang oder der Kosten-und Erlösrechnung sowie zum Begriff zur konzeptionellen Einordnung und zur hier aufgezeigten Ermittlung des Free Cash Flow z.B. KNORREN (1998), S. 45f. und S. 157–171 sowie (1997), S. 206–208; GÜNTHER (1997a), S. 112–143; HACHMEISTER (1995), S. 60–73; PFUHL (1994); NICKLAS (1998), S. 148–157; KLIEN (1995), S. 32–57; PAPE (1997), S. 99–107; VOLKART (1994) und (1997b); VOLKART/BÜHLMANN (1997); HARDTMANN (1996), S. 63–71; von WYSOCKI (1998), S. 19–21; RÖHRENBACHER/FLEISCHER (1989), 137–174; REFAUTER (1991), S. 76–90; HELBLING (1990), S. 534; FICKERT (1992), S. 62–66 sowie die dort jeweils angegebenen, zahlreichen Quellen. Ferner werden vorerst keine Cash Flows gesondert aufgeführt, die nicht in Zusammenhang mit der eigentlichen Geschäftstätigkeit - also z.B. aus Kapitalanlagegeschäften eines Industriebetriebes - anfallen. Vgl. Kapitel 1V.4 zur Behandlung solcher “Non-operating (Free) Cash Flows”. Bei dem aufgeführten FCF-Ableitungsschema sind schließlich keine Branchenspezifika und dabei v.a. keine Besonderheiten der CF-Ermittlung von Finanzdienstleistungsunternehmungen berücksichtigt. Siehe speziell zur Ermittlung von FCFs bei Banken z.B. HOHMANN (1998); HÖRTER (1998); VETTIGER (1996); BEHM (1994); KUMMEL (1994) und bei Versicherungen z.B. OLETZKY (1998) oder WEIDENFELD (1994).
Damit die Konsistenz mit der in Kapitel 1V.2.4.3 aufgezeigten Kapitalkostensatz-Bestimmung gewährleistet ist, dürfen der Zinsanteil der bezahlten Leasingraten und Mieten sowie die FK-Beschaffungs-und -nutzungskosten nicht als betriebliche Auszahlungen von den Einzahlungen abgezogen werden, sondern müssen als FK-Zinsen behandelt und somit erst bei der Ermittlung der FCFEquity subtrahiert werden (vgl. auch GÜNTHER (1997a), S. 140f.). Denn die genannten Kosten stellen Komponenten des FK-Kostensatzes dar.
Exklusive Veränderungen der Liquidität, da diese ja Ergebnis des gesamten Ableitungsschemas sind (vgl. auch GUNTHER (1997a), S. 125 und S. 141).
Siehe die Ausführungen bezüglich der vom Bewertungsobjekt zu zahlenden Steuern in Kapitel IV.4.
FK-Tilgung minus FK-Neuaufnahme.
Vgl. auch HELBLING (1990), S. 534.
Bei den mit der FK-Finanzierung verbundenen Auszahlungen handelt es sich um die FK-Tilgung und die FK-Zinsen, bei den Einzahlungen um die FK-Neuaufnahme.
In Kapitel IV.4 wird detailliert auf die unterschiedlichen Varianten der DCF-Fundamentalwertrechnung eingegangen ebenso wie auf die Tatsache, daß u.U. zu den ermittelten Werten der Wert der nicht-betriebsnotwendigen Aktiva addiert werden muß.
Die liquiden Mittel werden auch als Zahlungsmittelbestand bezeichnet.
Vgl. zur Abgrenzung der genannten Fonds sowie zur Abgrenzung der Begriffe Auszahlungen und Ausgaben, aber auch Aufwendungen sowie der Begriffe Einzahlungen und Einnahmen, aber auch Erträge z.B. FREIDANK (1992), S. 10–17 und S. 18–23; WÖHE (1996), S. 972–990; GÜNTHER (1997a), S. 80 und S. 119.
Vgl. GÜNTHER (1997a), S. 82; HARDTMANN (1996), S. 146.
Ähnlich PAPE (1997), S. 99. Vgl. auch Punkt (10) in Kapitel 111.3.2.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 83; DORNER (1992), S. 42 und die dort jeweils angegebenen Quellen sowie die bereits erwähnte, empirische Studie von PEEMÖLLER/BÖMELBURG/DENKMANN (1994), S. 746.
Vgl. jedoch zur Problematik eines Abweichens von der sog. Vollausschüttungshypothese sowie insbesondere zur Gefahr der Doppelzählung von thesaurierten FCF bzw. Gewinnen auch z.B. HACHMEISTER (1995), S. 138 und S. 260f.; PAPE (1997), S. 65; HELBLING (1990), S. 535f.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. SPREEMAN (1996), S. 463–468; HELBLING (1990), S. 535; HARDTMANN (1996), S. 135f.
Es sei erneut ausdrücklich betont, daß speziell bei der Bewertung des FCF dessen Eigenschaft als Basisrente für die Berechnung des Fundamentalwertes im Vordergrund steht und nicht etwa z.B. seine Eigenschaft als periodenbezogenes (operatives) Performance Measure (vgl. diesbezüglich jedoch die Ausführungen in Kapitel V.3.1).
Vgl. auch den in Kapitel IV.2.3 aufgezeigten Prognoseprozeß.
Vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 82; FICKERT (1992), S. 59.
Vgl. Kapitel 111.2.1 in dem gezeigt wurde, daß der Konsumstrom und der zur Finanzierung desselben benötigte Ausschüttungsstrom der Unternehmung die entscheidenden Zielgrößen der Investoren sind. Vgl. ferner SCHMIDT (1992), S. 59f.
Vgl. diesbezüglich auch PAPE (1997), S. 136 i.V.m. S. 54 und S. 99.
Nicht betrachtet wird hierbei das in Kapitel 1.1 identifizierte Manipulationsproblem, das sich aus der zur Bestimmung des Fundamentalwertes nötigen Prognose zukünftiger “Rückflüsse” ergibt. Dieses Problem betrifft jedoch jede Form der Basisrente (und nicht nur die FCF).
Vgl. z.B. HAHN (1996), S. 138.
Vgl. das oben aufgezeigte FCF-Ableitungsschema, bei dem die Veränderung der Liquidität die resultierende Größe ist.
Vgl. z.B. die Untersuchungen des US-amerikanischen Kapitalmarktes von KAPLAN/RUBACK (1995a) und (1995b) und von COPELAND t KOLLER/MURRIN (1996), S. 84f. (siehe auch COPELAND/MEENAN (1994), S. 30) sowie den Überblick über zahlreiche Studien bei RUMPF (1994), S. 126–129 und bei DILLON/OWERS (1997), S. 34; für den deutschen Kapitalmarkt z.B. PRICE WATERHOUSE (1998), S. 31 und LEWIS (1995), S. 122; schließlich STELTER (1997d), S. 3f., der die Ergebnisse einer Studie der Boston Consulting Group allerdings nur qualitativ wiedergibt.
Siehe Kapitel 111.2.2 zur Prinzipal-Agenten-Problematik die zwischen den Investoren (Prinzipalen) und den Managern (Agenten) besteht.
Vgl. zur Bedeutung einer hohen Korrelation der verwendeten Performance Measure mit dem Marktwert bzw. mit dessen Entwicklung bereits die Ausführungen unter Punkt (11) in Kapitel 111.3.2.
Siehe Kapitel IV.2.3.I zur Prognose von “Rückflüssen” anhand eines Werttreibermodells.
Vgl. zur derivativen Ermittlung des FCF anhand der Jahresabschlußrechnung oder der Kosten-und Leistungsrechnung die in Kapitel IV.3.3 bereits aufgeführten Quellen.
Vgl. z.B. KNORREN (1997), S. 207 und (1998), S. 161 und S. 164–166; NACHMEISTER (1995), S. 71f.; KLIEN (1995), S. 43; RICHTER (1996a), S. 89.
Ähnlich z.B. KNORREN (1998), S. 40; NICKLAS (1998), S. 63; GÜNTHER (1997a), S. 83.
Vgl. neben den Standardwerken von RAPPAPORT (1998) und COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996) als neuere Arbeiten zur “Unternehmungswertorientierung” die auf der DCF-Methode als Bewertungsverfahren aufbauen bzw., die sich auf die DCF-Methode beziehen, insbesondere NACHMEISTER (1995); NICKLAS (1998); KNORREN (1998); GÜNTHER (1997a); HERTER (1994); BREID (1994); BISCHOFF (1994); HARDTMANN (1996); PAPE (1997); RASTER (1996); UNZEITIG/KOTHNER (1995); MICHEL (1996a); KLIEN (1995); GLESTI (1995); GOMEZ (1995); HANSSMANN (1988); FICKERT (1992); BÜHNER (1990a); BEHM (1994); KUTING/LORSON (1997); KÜMMEL (1994); McTAGGART/KONTES/MANKINS (1994); GUATRI (1994); GOMEZ/WEBER (1989); REIMANN (1989a); HÖFNER/POHL (1994a); BERGMANN (1996). Vgl. ferner auch die allgemeinen Darstellungen und (größtenteils) “Befürwortungen” der DCF-Methode z.B. bei HAHN (1996), S. 312–322; HACHMEISTER (1996a) und (1996b); STERN (1974); JONAS (1995); HELBLING (1993a); BALLWIESER (1998); BORN (1996); DRUKARCZYK (1995b); KNÙSEL (1994) und (1995); SCHMIDT (1995); VOLKART (1992) und (1997b); SERFLING/PAPE (1996); KROEGER (1984).
Auf den ebenfalls mit den aufgeführten Übergewinn-Varianten “verwandten” Cash Value Added (CVA) soll hier nicht eingegangen werden, da dieser nicht von einer Gewinngröße, sondern vom sog. Brutto-Cash Flow ausgeht und daher einen Residual-Cash Flow (und keinen Residualgewinn i.e.S.) darstellt. Vgl. zum CVA jedoch LEWIS (1995), S. 125–127 und S. 250f.; STELTER (1997d), S. 9–11 und (1996), S. 666; KNORREN (1998), S. 79f.; GÜNTHER (1997a), S. 219f.; HOSTETTLER (1997), S. 67–75.
Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 58f. und S. 149–152; McTAGGART/KONTES/MANKINS (1994), S. 317–320.
Vgl. STEWART III (1990a), (1990b), (1994) und (1995); STERN (1994); STERN/STEWART III/CHEW (1995) als originäre Quellen sowie die Publikationen von HOSTETTLER (1995), (1996) und (1997); GRANT (1996) und (1997); HESSE (1996), S. 119–152; O’BYRNE (1996); VOLKART/LABHART/SUTER (1998); VOLKART (1997c), S. 448–453; HACHMEISTER (1995), S. 150–153; LEYSINGER (1997); YOUNG (1997); KNORREN (1998), S. 67–73; KRAMER/PUSHNER (1997); DILLON/OWERS (1997); JACKSON (1996); LEHN/MAKHIJA (1996); HANSON (1995); LEE (1996); FINEGAN (1991); WALBERT (1994); WECHSLER (1997); JUDE (1997); TULLY (1993); SHAKED/MICHEL/LEROY (1997).
Vgl. z.B. RICHTER (1996a); SCHÜLER (1998); DRUKARCZYK/SCHÜLER/SIPPLE (1997); LAUX (1995), S. 170–173.
Vgl. z.B. EGGINGTON (1995); HORNGREN/FOSTER/DATAR (1994), S. 894f.; WEILENMANN (1993), S. 353f..
Vgl. DAVIS/FLANDERS/STAR (1991); DAVIS/KAY (1990); RÖTTGER (1994); KAY (1995), S. 19–30. Der Added Value darf - ebensowenig wie der Economic Value Added (EVA) und der Cash Value Added (CVA) - mit dem sog. Value Added, der (betrieblichen) Wertschöpfung, verwechselt werden. Der Added Value ergibt sich vielmehr aus dem Value Added (der Wertschöpfung), indem die Personalkosten und die Opportunitätskosten des Kapitals abgezogen werden. Der Value Added ergibt sich hingegen aus der Differenz zwischen dem Umsatz und den fremdbezogenen (Vor-)Leistungen (vgl. z.B. DAVIS/FLANDERS/STAR (1991), S. 3; DAVIS/KAY (1990), S. 11; RÖTTGER (1994), S. 27; HOSTETTLER (1997), S. 60f.). Daraus wird ersichtlich, daß die Begriffe Economic Value Added und Cash Value Added eigentlich falsch und irreführend sind, da es ja bei den Übergewinnkonzepten nicht um die Wertschöpfung (Value Added) geht, sondern um den in einer Periode geschaffenen Wert (Added Value). Insbesondere die Wahl des Begriffs Economic Value Added erfolgte vermutlich aufgrund von Marketingüberlegungen, zumal EVA besser klingt als EAV.
Die Idee des Übergewinns ist keineswegs neu. Sie geht vielmehr auf das Konzept der “economic rent” der Mikroökonomie zurück, das den über die Fremdkapitalkosten, aber v.a. auch über den Unternehmerlohn bzw. über die Opportunitätskosten des Unternehmungseigners hinaus anfallenden Gewinn beschreibt (vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 149, die die Idee des Übergewinns bis zu einer Publikation des Ökonomen Alfred Marshall aus dem Jahre 1890 zurückverfolgen, sowie BREALEY/MYERS (1991), S. 247f. und VOLKART (1997c), S. 457 in Fn. 12).
Vgl. ENGLAND (1992), S. 43 sowie HOSTETTLER (1997), S. 47, der auf den S. 76–78 allerdings u.a. anhand eines Zahlenbeispiels auch einige Unterschiede zwischen den einzelnen Ansätzen - v.a. hinsichtlich der der Ermittlung der jeweiligen Ubergewinngröße zugrunde gelegten (pagatorischen) Gewinn-und Kapitalgrößen - aufzeigt (vgl. zu einer vergleichenden Analyse der meisten der aufgeführten Ansätze ferner z.B. SCHÜLER (1998), S. 56–88; RICHTER (1996a), S. 216–223; RÖTTGER (1994), S. 22–34).
Ausgangspunkt muß ein (operativer) Gewinn vor Zinsen sein, da die FK-Zinsenja als FK-Kosten zusammen mit den EK-Kosten als GK-Kosten vom Gewinn abgezogen werden, und es ansonsten zu einer Doppelberücksichtigung der FK-Zinsen kommen würde.
Vereinfachend kann das zum Betrachtungszeitpunkt vorhandene (operativ eingesetzte) Gesamtkapital zu (u.U. modifizierten) Buchwerten verwendet werden oder aber - genauer - das in der Periode, für die der Residualgewinn ermittelt wird, durchschnittlich gebundene Gesamtkapital.
Siehe Kapitel IV.2.4.3.3 zur Bestimmung des Gesamtkapitalkostensatzes (WACC).
Vgl. zu den von den verschiedenen Übergewinn-Ansätzen im einzelnen verwendeten, exakten Definitionen des Gewinns, des i.d.R. über die Aktiva ermittelten (operativ eingesetzten) Gesamtkapitals und der sich aus beiden Größen ergebenden Gesamtkapitalrendite z.B. die Übersichten bei HOSTETTLER (1997), S. 47–78; SCHÜLER (1998), S. 56–88; RICHTER (1996a), S. 216–223; RÖTTGER (1994), S. 22–34.
Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 150 und zur Definition bzw. Bestimmung des NOPLAT S. 160–164. Ähnlich STEWART III (1990a), S. 136–138, der jedoch seinem “Economic Value-Added” den Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) zugrunde legt. Trotz der unterschiedlichen Bezeichnungen werden von beiden Größen die der operativen Geschäftstätigkeit zurechenbaren, fiktiven Steuern abgezogen, die - die Fiktion der vollständigen EK-Finanzierung unterstellend - von den Earnings before Interest and Taxes (EBIT) ausgehend ermittelt werden. Die somit eigentlich zu hohen Steuern werden bei beiden Ansätzen durch einen steueradjustierten und somit niedrigeren Gesamtkapitalkostensatz (WACC) ausgeglichen (vgl. die diesbezüglich detaillierteren Ausführungen in Kapitel IV.4).
Siehe Kapitel IV.2.4.3.I zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes.
Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 149 und zur Definition u. Bestimmung des ROIC der sich aus der Division des NOPLAT und des investierten Gesamtkapitals zu Buchwerten ergibt, S. 160–172.
Vgl. auch Kapitel 11.1.3 zur Unterscheidung des rechnungswesenbasierten (kaufmännischen bzw. pagatorischen oder kalkulatorischen) Bewertungsansatzes des betrieblichen Rechnungswesens vom ökonomischen (kapitaltheoretischen oder “wertorientierten”) Bewertungsansatz.
Vgl. STEWART III (1994), S. 73f.
Vgl. STEWART IH (1990a), S. 87–117 und S. 744–745; VOLKART/LABHART/SUTER (1998), S. 356; HOSTETTLER (1997), S. 97–105 und (1995), S. 311.
Siehe auch die “(kalkulatorische) Hybridsicht” unter Punkt (6) sowie in Abb. 12 in Kapitel 111.3.2.
Siehe auch das Konzept der Residualen Eigenkapitalwertschaffung in Kapitel 111.4.2 sowie HAHN (1998), S. 572. Allerdings berücksichtigen die Residualgewinne in der hier vorgestellten Form nicht die gesamten expliziten Ansprüche der EK-Geber, da sie den Verzinsungs-Mindestanspruch der EK-Geber in Gestalt des Eigenkapitalkostensatzes lediglich auf das Kapital zu Buchwerten und nicht zu Marktwerten beziehen (vgl. diesbezüglich auch die weiter unten aufgeführte Kritik der methodischen Inkonsistenz der Residual-gewinne). Die Residualgewinne in der hier vorgestellten Form stehen daher nicht vollständig allen Stakeholdem zur Verfügung, und der anhand der Residualgewinne bestimmte Unternehmungswert entspricht folglich nicht ganz dem Residualen Eigenkapitalwert.
Vgl. Kapital IV.2.1 zur Unterscheidung zwischen dem Present Value und dem Net Present Value.
Vgl. z.B. HOSTETTLER (1997), S. 183f. und S. 241–244.
Ein MVA ex ante besteht, wenn der PV der EVAs positiv ist, ein MVL ex ante, wenn er negativ ist. Ein MVA ex ante zeigt die über das bestehende (operativ eingesetzte) Gesamtkapital zu (u.U. modifizierten) Buchwerten hinaus erzielte Unternehmungswertschaffung an, ein MVL ex ante eine Unternehmungswertvernichtung (vgl. STEWART III (1990a), S. 153–158 und S. 174f.; HOSTETTLER (1997), S. 243). Der MVA bzw. MVL ex ante kann mit einem MVA bzw. MVL ex post verglichen werden. Dabei wird der MVA ex post aus der aktuellen Börsenkapitalisierung zuzüglich des (verzinslichen) Fremdkapitals sowie u.U. der Minoritätsanteile zu Marktwerten und abzüglich des nicht-operativen Vermögens sowie des u.U. über das Vermögen berechneten, operativ eingesetzten Gesamtkapitals ermittelt (vgl. STEWART III (1990a), S. 180–188; HOSTETTLER (1995), S. 312 und (1997), S. 183–185 und S. 241–244). Ein Vergleich zwischen dem MVA ex ante und dem MVA ex post zeigt - ebenso wie der Vergleich des fundamentalen EK-Wertes mit dem EK-Marktwert - die Unterbewertung (MVA ex ante > MVA ex post) bzw. Überbewertung (MVA ex ante < MVA ex post) des Bewertungsobjektes am Kapitalmarkt auf (vgl. HOSTETTLER (1997), S. 185 und S. 245f.; SGZ-BANK (1998), S. 20).
In Gl. (26) wird davon ausgegangen, daß für den Zeitraum nach T ein fundamentaler Gesamtkapital-Restwert GKFR bestimmt wird (siehe Kapital IV.2.6 zur Restwertermittlung). Wenn bei der Ermittlung der der Barwertrechnung zugrunde liegenden Residualgewinne lediglich Größen der operativen Geschäftstätigkeit, also ein operativer Gewinn (z.B. der NOPLAT) und das operativ eingesetzte Kapital berücksichtigt werden, muß zum mit Gl. (26) bestimmten Wert ferner der Wert der nicht-operativen Tätigkeiten bzw. der nicht-betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände (z.B. Wertpapiere etc.) addiert werden, um den fundamentalen Gesamtwert des Bewertungsobjektes zu erhalten.
Vgl. Kapitel IV.3.3. Es sei erneut ausdrücklich betont, daß auch bei der Bewertung des Residualgewinns dessen Eigenschaft als Basisrente für die Berechnung des Fundamentalwertes im Vordergrund steht und nicht etwa z.B. seine Eigenschaft als periodenbezogenes (operatives) Performance Measure.
Vgl. LUCKE (1955), (1965) und (1989), der - ausgehend vom bzw. bei Geltung des sog. Kongruenzprinzips, nach dem über den gesamten Lebenszyklus eines Bewertungsobjektes z.B. die Summe aller rechnungswesenbasierten Gewinne gleich der Summe aller Zahlungsüberschüsse ist - zeigt, daß der Barwert der über den gesamten Lebenszyklus anfallenden Gewinne abzüglich der Kosten des investierten Kapitals gleich dem Barwert der über den gesamten Lebenszyklus anfallenden Zahlungsüberschüsse ist, wobei die Kapitalkosten die Funktion eines “Ausgleichsventils” für die bei den pagatorischen Gewinnen im Gegensatz zu den Zahlungsüberschüssen nicht direkt vollständig belasteten, sondern anhand von Abschreibungen “scheibenweise” über ihre (gesamte) Nutzungsdauer verrechneten Investitionen wahrnehmen. (Die auf den Zeitpunkt einer Investition diskontierten, im gesamten Lebenszyklus anfallenden Abschreibungen und Kapitalkosten entsprechen dabei genau der in einer Welt pagatorischer Gewinne die Abschreibungen und Kapitalkosten bewirkenden Investitionsausgabe.)
Vgl. zur Übertragung des Lücke-Theorems auf die Unternehmungsbewertung bzw. zur Anwendung des Theorems im Kontext derselben sowie z.T. für einen formalen Nachweis insbesondere der Identität des FCFUnternehmungswertes mit dem Residualgewinn-Unternehmungswert (nach Abzug des gebundenen Kapitals) z.B. KLOOCK (1981); SIEBEN (1988); HAX (1985), S. 148–152; FRANKE/HAX (1990), S. 33–39; GÜNTHER (1997a), S. 86–88; EWERT/WAGENHOFER (1997), S. 83; HACHMEISTER (1995), S. 151f.; HOSTETTLER (1997), S. 191–197; RICHTER (1996a), S. 32–38; STEWART III (1990a), S. 306–348; KNÜSEL (1994), S. 84–86; HARDTMANN (1996), S. 137–139.
Das Kongruenzprinzip besagt, daß - über den gesamten Lebenszyklus eines Bewertungsobjektes hinweg - z.B. die Summe aller pagatorischen Gewinne (vor (Eigen-)Kapitalkosten!) gleich der Summe aller Zahlungsüberschüsse ist (vgl. z.B. die anschauliche Darstellung bei GÜNTHER (1997a), S. 86).
Es ist jedoch einzuräumen, daß sich bei der praktischen Ermittlung des Unternehmungswertes - aufgrund der relativ hohen Komplexität und daher Fehleranfälligkeit der Fundamentalwertrechnung - durchaus Abweichungen zwischen dem aus Residualgewinnen und dem aus FCF errechneten Fundamentalwert ergeben können (vgl. auch VOLKART (1998a), S. 154).
Dem Autor sind lediglich empirische Studien für den US-amerikanischen sowie für den europäischen und den deutschen Kapitalmarkt bekannt, die die Korrelation verschiedener, einzelner Residualgewinngrößen oder deren Veränderung zwischen zwei Perioden mit dem Marktwert (und dessen Veränderung), nicht jedoch die im Kontext dieses Kapitels einzig interessierende Korrelation des aus Residualgewinnen ermittelten Unternehmungswertes zum Marktwert untersuchen. Diese Studien zeigen dabei i.d.R. auf, daß insbesondere Veränderungen von Residualgewinngrößen (verhältnismäßig gut) mit Veränderungen des Marktwertes korrelieren und v.a. eine höhere Erklärungskraft haben, als die in Kapitel 111.3.2 aufgeführten, traditionellen Performance Measures (Vgl. z.B. die empirischen Untersuchungen von STEWART III (1990a), S. 179–222; OBYRNE (1996); FINEGAN (1991), S. 37–43; BACIDORE/BOQUIST/MILBOURNE/THAKOR (1996), S. 17–20; LEHN/MAKHIJA (1996) und (1997); MILUNOVICH/TSUEI (1996), S. 111f.; RICHTER (1996a), S. 223–279; RÖTTGER (1994), S. 143–240. Keine Überlegenheit der Korrelation des Residualgewinns mit dem Marktwert gegenüber derjenigen traditioneller, finanzwirtschaftlicher Performance Measures mit dem Marktwert konnten hingegen BIDDLE/BOWEN/WALLACE (1996), DODD/CHEN (1996) sowie KRAMER/PUSHNER (1997) feststellen). Für die Zwecke dieses Kapitels kann jedoch mit den Erkenntnissen des Lücke-Theorems auf die Ergebnisse der oben bereits zitierten Untersuchungen zurückgekommen werden, die eine hohe Korrelation des anhand von prognostizierten FCF bestimmten Fundamentalwertes mit dem Marktwert fanden.
Vgl. erneut Kapitel 111.2. 1.
Vgl. die diesbezüglich detaillierten Ausführungen unter Punkt (7) in Kapitel 111.3.2.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. VOLKART (1998a), S. 127 in Fn. 17, S. 133, S. 136, S. 156 und v.a. S. 158f.; PAPE (1997), S. 133; LEWIS (1995), S. 125; STELTER (1996), S. 665; ROOS/STELTER (1999), S. 303f.; KLIEN/MICHEL (1994), S. 159; BALLWIESER (1994), S. 1387; MILLS/PRINT (1995), S. 36f.; GÜNTHER (1997a), S. 86, S. 232 und v.a. S. 243; KLIEN (1995), S. 19; UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. l llf.
Vgl. zum gesamten Abschnitt die Ausführungen unter Punkt (6) in Kapitel 111.3.2 und in Kapitel 111.4.1 sowie z.B. BACIDORE/BOQUIST/MILBOURN/THAKOR (1997), S. 13–15; KNORREN (1998), S. 71f.; NICKLAS (1998), S. 60f.; KLIEN (1995), S. 19; PAPE (1997), S. 133; GÜNTHER (1997a), S. 232 und S. 243; BISCHOFF (1994), S. 108–111; MICHEL (1996a), S. 97f. und S. 251; SIEGERT (1995), S. 585–588; RAPPAPORT (1998), S. 21 sowie (1983a), S. 29 und S. 33; MILLS (1994), S. 40; RICHTER/STIGLBRUNNER (1995), S. 12f.; SOLOMON (1982); WELCH/PANTALONE (1985); FRUHAN (1979), S. 60; BUIJINK/JEGERS (1989); SALAMON (1985), (1988) und (1989); REIMANN (1986b), S. 45–47 und (1987), S. 39–41.
Vgl. in diesem Zusammenhang auch VOLKART (1998a), S. 124, der z.B. das EVA-Verfahren als ein “abgewandeltes und über komplizierte Rechenschritte laufendes, DCF-kompatibles Verfahren” bezeichnet.
Vgl. die Erhebungen für Deutschland von PEEMÖLLER/BÖMELBURG/DENKMANN (1994) und von PRIETZE/WALKER (1995), S. 205 sowie für die Schweiz z.B. KNÜSEL (1992).
Einige Autoren verwenden den Begriff des Ertragswertverfahrens jedoch auch für eine (ebenfalls) auf Zahlungsgrößen basierende Unternehmungswertrechnung (vgl. z.B. BALLWIESER (1993), S. 153–162; MOXTER (1983), S. 75 und S. 80f.).
Vgl. zum (modifizierten) Ertragswertverfahren z.B. INSTITUT der WIRTSCHAFTSPRÜFER (1983), S. 468–480; DÖRNER (1992), S. 45f.; SIEBEN (1995), S. 720f.; LEUTHIER (1988a), S. 135–141; BORN (1996), S. 1885; GÜNTHER (1997a), S. 80; PAPE (1997), S. 64f. sowie - das modifizierte Ertragswertverfahren kritisierend - z.B. MAUL (1992), S. 1235–1259; DIRRIGL (1994), S. 41If.; SCHILDBACH (1993).
Siehe zum Lücke-Theorem sowie zur Funktion der Kapitalkosten als “Ausgleichsventil” die Ausführungen in Kapitel 1V.3.4.
Empirische Studien diesbezüglich sind dem Autor leider nicht bekannt.
Vgl. die in Kapitel 1V.3.4 zitierten empirischen Erhebungen die (zugegebenermaßen) jedoch nicht alle zum Ergebnis kommen, daß die Residualgewinne stärker mit dem Marktwert korrelieren, als die Gewinne.
Vgl. die in Kapitel IV.3.3 im Zusammenhang mit den DCF-Methoden zitierten Untersuchungen.
Vgl. für eine Erläuterung der “Gestaltbarkeit” die in Tabelle 3 bei diesem Kriterium “gesetzte” Fußnote.
Ähnlich, jedoch z.T. vom Einnahmenüberschuß statt vom FCF der Unternehmung und der DCF-Methode sprechend z.B. VOLKART (1998a), S. 160; GÜNTHER (1997a), S. 83f.; NICKLAS (1998), S. 63; DÖRNER (1992), S. 42; JONAS (1995), S. 84; HAHN (1996), S. 138; KNORREN (1998), S. 39f.
Es sei ausdrücklich betont, daß mit der “Gestaltbarkeit” hier nicht die in Kapitel 1.1 aufgeführte und - aufgrund der Zukunftsorientierung (und der Unsicherheit der zukünftigen Entwicklung des Bewertungsobjektes und seines Umfeldes) bestehende - alle Varianten der Fundamentalwertrechnung stets gleichermaßen betreffende Gefahr der Manipulation der (subjektiv) für die Jahre des Prognosehorizontes zu prognostizierenden “Erfolgsgrößen” gemeint ist. Das Kriterium “Gestaltbarkeit” bezieht sich hier vielmehr auf die periodenbezogene, der Barwertrechnung zugrunde gelegte Basisrente (im übrigen nicht nur als prognostizierte, sondern auch als gegenwarts-und vergangenheitsbezogene Größe). Dabei bieten in erster Linie buchhalterische Ansatz-und Bewertungsspielräume bzw. -wahlrechte Möglichkeiten der Gestaltung (Manipulation).
Die Bewertung der Korrelation des mithilfe des Netto-Einnahmen-und des Netto-Aussehüttungs-Verfahren ermittelten Fundamentalwertes mit dem Marktwert wird nicht aufgrund von (m.E. auch nicht existierenden) empirischen Untersuchungen getroffen, sondern aufgrund folgender Überlegung: Da es sich bei dem aus den Netto-Einnahmen der Investoren bzw. den Netto-Ausschüttungen an dieselben um den theoretisch im Grunde korrekten Fundamentalwert handelt, muß auch die Korrelation dieses Wertes zum tatsächlich beobachtbaren Marktwert (relativ) hoch sein (trotz der in Kapitel IV.1.3 dargelegten Ursachen für ein mögliches Abweichen des Fundamentalwertes vom Marktwert, die jedoch für jede Form des Fundamentalwertes gelten). Die Bewertung der Korrelation der anhand der übrigen Varianten der Fundamentalwertrechnung bestimmten Fundamentalwerte mit dem Marktwert folgt den Ausführungen in den Kapiteln IV.3.3 bis IV.3.5.
Die Symbole + bzw. ++ stehen für eine gute bzw. sehr gute, die Symbole - bzw. -- für eine schlechte bzw. sehr schlechte Erfüllung eines Beurteilungskriteriums.
Vgl. z.B. HOSTETTLER (1997), S. 112–121.
Ähnlich HAHN (1996), S. 313–319 sowie (1998), S. 571–573.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 135–141 und S. 313f.; RAPPAPORT (1998), S. 33–49; BLYTH/FRISKEY/RAPPAPORT (1986a), S. 52; HELBLING (1993a), S. 157; HOSTETTLER (1997), S. 181f.; INSTITUT der WIRTSCHAFTSPRÜFER (1983), S. 474; DÖRNER (1992), S. 35f.; GÜNTHER (1997a), S. 98, S. 139 und S. 200; BÜHNER (1990a), S. 36; WEBER (1990), S. 576; UNZEITIG/KÖTHNER (1995), S. 72; FICKERT (1992), S. 60.
Vgl. die in der vorausgehenden Fußnote genannten Quellen.
Wie beim FCF-Ableitungsschema aus Kapitel IV.3.3 wird auch hier von einer originären Ermittlung des FCF anhand der Finanz(ierungs)- bzw. Kapitalflußrechnung (Einzahlungs-Auszahlungsrechnung) ausgegangen. Vgl. zur direkten und indirekten derivativen Ermittlung des FCF anhand der Jahresabschluß rechnung oder der Kosten-und Erlösrechnung die bereits in Kapitel IV.3.3 aufgeführten Quellen.
Der operative Cash Flow der ausschließlich mit der betrieblichen (Kern-)Tätigkeit verbunden ist, ist der Saldo der Einzahlungen und der Auszahlungen (bzw. Einnahmen und Ausgaben) der betrieblichen (Kern-)Tätigkeit (vgl. zur Ermittlung des operativen CF allgemein auch das FCF-Ableitungsschema in Kapitel IV.3.3 und zur Unterscheidung zwischen Aus-und Einzahlungen sowie Ausgaben und Einnahmen ebenfalls das Kapitel IV.3.3).
Der i.d.R. negative investive Cash Flow der ausschließlich mit der betrieblichen (Kern-)Tätigkeit verbunden ist, setzt sich aus den aus der betrieblichen (Kern-)Tätigkeit resultierenden Investitionen und Desinvestitionen in das Anlage-und in das Netto-Umlaufvermögen zusammen (vgl. zur Ermittlung des investiven CF allgemein auch das FCF-Ableitungsschema in Kapitel 1V.3.3).
FK-Tilgung minus FK-Neuaufnahme.
Latente Steuern müssen und sollten im Rahmen der (DCF-)Fundamentalwertrechnung hingegen nicht berücksichtigt werden (vgl. z.B. GÜNTHER (1997a), S. 125 und S. 137).
Vgl. z.B. BALLWIESER (1994), S. 1402 und (1993), S. 167; MOXTER (1983), S. 177–180; KNÜSEL (1994), S. 128; HERTER (1994), S. 50f.; RICHTER/STIGLBRUNNER (1993), S. 413; GÜNTHER (1997a), S. 128; DÖRNER (1992), S. 82f.; HACHMEISTER (1995), S. 97 und S. 133; BREID (1994), S. 199; JONAS (1995), S. 86 und S. 94. Vgl. ferner insbesondere NICKLAS (1998), S. 66, der die Wichtigkeit einer konsistenten Behandlung der Steuern bei den FCF und den Kapitalkostensätzen betont und diesbezüglich ausführt, daß die anhand der in Kapitel IV.2.4.3.2 vorgestellten Methoden (wie z.B. anhand der Kapitalmarktmodelle CAPM und APT) ermittelten Eigenkapitalkostensätze die persönlichen Steuern der Eigentümer nicht berücksichtigen, und daß daher für die Barwertrechnung aus Konsistenzgründen auch Free Cash Flows vor der persönlichen Besteuerung der Anteilseigner einbezogen werden müßten.
Auch diese Einschränkung ist - zumindest zum Teil - auf den Verzicht der Berücksichtigung der von den Eigentümern zu entrichtenden Steuern zurückzuführen. Denn wenn man die persönlichen Steuern der Unternehmungseigner berücksichtigen würde, könnte man die Steueranrechnung insofern vernachlässigen und die gesamten Unternehmungssteuern vom FCF abziehen, als die Eigentümer ja die erhaltenen Ausschüttungen als Teil ihres Einkommens - wenn auch zu einem i.d.R. anderen Steuersatz - selbst auch versteuern müssen.
Ergänzend sei erwähnt, daß die Vermögensteuer (auf privater Ebene sowie für Kapitalgesellschaften) aufgrund ihrer Aufhebung am 01.01.1997 sowie die Gewerbekapitalsteuer aufgrund ihrer Aufhebung am 01.01.1998 nicht mehr bei der Bestimmung der FCF berücksichtigt werden müssen (vgl. bezüglich dieser beiden Steuern den Überblick bei SCHÜLER (1998), S. 62).
Die Körperschaftssteuern für die an ausländische Anteilseigner fließenden Ausschüttungen müssen hingegen bei der Ermittlung des FCF zum Abzug gebracht werden, da ausländische Anleger sich die Körperschaftssteuern nicht anrechnen lassen können (außer es besteht ein entsprechendes Doppelbesteuerungsabkommen). Vgl. z.B. NICKLAS (1998), S. 67; HERTER (1994), S. 51; GÜNTHER (1997a), S. 133.
Vgl. zum gesamten Abschnitt z.B. GÜNTHER (1997a), S. 128–137 und S. 191–198; RICHTER (1996a), S. 92–96, S. 104–106 sowie S. 119–126; HACHMEISTER (1995), S. 132–139; BREID (1994), S. 190–202; HARDTMANN (1996), S. 118–120; NICKLAS (1998), S. 67f.; HERTER (1994), S. 45–52; SACH (1993), S. 74–96 und S. 168–184; KNORREN (1998), S. 46–48; LEHMANN (1994), S. 123–127; LEUTHIER (1988b); RASTER (1995), S. 106–114; MICHEL (1996a), S. 108–110; DRUKARCZYK (19956), S. 332–334. Dabei gilt jedoch zu beachten, daß einige der genannten Quellen nicht von der aktuellen deutschen Steuergesetzgebung ausgehen und daher - zusätzlich zu den hier im Text genannten Steuern - auch die am 01.01.1997 aufgehobene Vermögensteuer (auf privater Ebene sowie für Kapitalgesellschaften) sowie die am 01.01.1998 aufgehobene Gewerbekapitalsteuer berücksichtigen.
Vgl. BÜHNER (1990a), S. 57.
Vgl. zu den folgenden Ausführungen z.B. HACHMEISTER (1995), S. 96–102 und S. 106–132; HACHMEISTER (1996a) und (1996b); DRUKARCZYK (1996a), S. 142–192; RICHTER (1996a), S. 23–31 und S. 127–135; RICHTER (19966); DRUKARCZYK/RICHTER (1995), S. 560–566; GÜNTHER (1997a); S: 104–109; KIRSCH/KRAUSE (1996), S. 801–809; HARDTMANN (1996), S. 107–132; KNORREN (1998), S. 40–44; VOLKART (1997b) und (1998a), S. 171–177; VOLKART/BÜHLMANN (1997); COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 135–156; McTAGGART/KONTES/MANKINS (1994), S. 299–312; SCHULZE (1994), S. 87f.; DAMODARAN (1994), S. 43–55 und S. 127–166; BREALEY/MYERS (1991), S. 457–470.
Siehe Kapitel 111.4.2 bezüglich der impliziten Stakeholder-Anspriiche sowie zum Gedanken, daß die FCFEgU;,Y nicht nur den EK-Gebern, sondern auch den anderen Stakeholdern zur Befriedigung ihrer impliziten Ansprüche zur Verfügung stehen.
Siehe neben dem hier aufgeführten FCF-Abieitungsschema v.a. Kapitel IV.3.3 zur Definition und Zusammensetzung des Netto-FCF (FCFEq„ity).
Siehe auch Kapitel IV.2.4.2 sowie insbesondere zur Ermittlung des EK-Kostensatzes die Ausführungen in Kapitel IV.2.4.3.1. Beim anhand der in Kapitel IV.2.4.3.2 dargestellten Kapitalmarktmodelle (v.a. CAPM und APT) ermittelten EK-Kostensatz handelt es sich im übrigen implizit um einen Kostensatz nach Steuern (vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 133–135).
Der FK-Fundamentalwert entspricht der Summe der mit den einzelnen, ermittelten Fremdkapitalkostensätzen berechneten Present Values der zukünftigen i.d.R. vertraglich fixierten Zahlungsströme, die mit den verschiedenen Fremdkapitalquellen verbunden sind. Vgl. diesbezüglich die Kapitel IV.2.4. 3.2 und IV.2.4.3.3 sowie ergänzend auch COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 251–255; GÜNTHER (1997a), S. 199f.
Anstelle des methodisch exakten FK-Fundamentalwertes kann vereinfachend auch der Marktwert und selbst der Buchwert des FK abgezogen werden, wenn bzw. da keine großen Unterschiede zwischen dem Markt-und dem Buchwert des FK bestehen (vgl. z.B. HERTER (1994), S. 90 und S. 118; GÜNTHER (1997a), S. 191 in Fn. 172; KLIEN (1995), S. 96 in Fn. 1 und S. 179f.; KNORREN (1998), S. 59 in Fn. 115).
Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 181, S. 255f. und S. 314.
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1996a), S. 254.
Vgl. erneut Kapitel 111.4.2 bezüglich der impliziten Stakeholder-Ansprüche.
Siehe neben dem hier aufgeführten FCF-Ableitungsschema erneut v.a. Kapitel IV.3.3 zur Definition und Zusammensetzung des Brutto-FCF (FCF Entity ).
Vgl. erneut Kapitel IV.2.4.2 sowie insbesondere zur Ermittlung des GK-Kostensatzes die Ausführungen in Kapitel IV.2.4.3.3. Beim unrealistischen Fall ausschließlicher Eigenkapitalfinanzierung kann anstelle des GK-Kostensatzes auch der EK-Kostensatz verwendet werden.
Siehe die Ausführungen in Kapitel IV. 1.1.
Vgl. auch diesbezüglich Kapitel IV.1.I.
Im Kontext der aktuellen deutschen Steuergesetzgebung ist die FK-Finanzierung mit einem “Steuervorteil” verbunden, da (Dauerschuld-)Zinsen zu 50% von der Bemessungsgrundlage der Gewerbeertragsteuer dem sog. Gewerbeertrag, abgezogen werden können. Bezüglich der Körperschaftsteuer bringt die FK-Finanzierung - bei Zugrundelegen der Vollausschüttungshypothese - aufgrund des oben beschriebenen Anrechnungsverfahrens keine steuerlichen Vorteile (vgl. z.B. DRUKARZCYK (1993a), S. 183; DÖRNER (1992), S. 84; KNORREN (1998), S. 47; GÜNTHER (1997a), S. 132–136 und S. 191–195; BREID (1994), S. 190–205; HERTER (1994), S. 46f.; KIRSCH/KRAUSE (1996), S. 800).
Vgl. neben den als Quellen für die Entity-und die Equity-Methode oben bereits angegebenen Veröffentlichungen insbesondere auch SCHULZE (1994), S. 87–89; SACH (1993), S. 76–89; BLOHM/LUDER (1988), S. 121–124 und S. 134–136; MELLWIG (1985), S. 26–34.
Wie oben ausgeführt worden ist, werden die von den Anteilseignern anrechenbaren Steuern bei der Ermittlung der FCF ja überhaupt nicht in Abzug gebracht.
Alternativ kann auch der operative CF (vor Investitionen) als fiktive Steuerbemessungsgrundlage dienen, zumal dieser ja - ebenso wie der EBIT - auch eine Große vor FK-Zinsen darstellt. Die fiktiven Steuern ausgehend vom EBIT (und nicht vom operativen CF) zu berechnen, ist allerdings mit dem Vorteil verbunden, daß so der steuerliche Effekt der Abschreibungen, die ja i.d.R. vom Gewerbeertrag als der wahren Steuerbemessungsgrundlage der Gewerbeertragsteuer abgezogen werden dürfen, bereits berücksichtigt werden. Werden die fiktiven Steuern hingegen auf Basis des operativen CF fiktiv ermittelt, müßte nicht nur der “Steuervorteil” der FK-Zinsen, sondern auch derjenige der Abschreibungen bei der ausgleichenden Modifizierung (Reduzierung) des Kapitalkostensatzes berücksichtigt werden.
Vgl. z.B. VOLKART (1998d), S. 47f. Alternativ kann auch der FCFeni`Y nach allen real zu entrichtenden, nicht-anrechenbaren Steuern um den Steuerschild auf die nicht-anrechenbaren Steuern erhöht werden, und zwar in Höhe der mit dem Steuersatz der nicht-anrechenbaren Steuern multiplizierten FK-Kosten, die von der Steuerbemessungsgrundlage in Abzug gebracht werden können (bei der deutschen Gewerbeertragsteuer sind dies 50% der Zinsen aus Dauerschulden).
Vgl. die oben bei der Ermittlung des FCFEnOiy nach Steuern angegebenen Quellen.
Vgl. diesbezüglich sowie zu Gl. (31) KNORREN (1998), S. 58. Ähnlich GÜNTHER (1997a), S. 191–195; DRUKARCZYK (1993a), S. 177–185; RICHTER/STIGLBRUNNER (1993), S. 424; RASTER (1995), S. 115, wobei die letztgenannte Quellen z.T. noch die inzwischen abgeschaffte Vermögensteuer und Gewerbekapitalsteuer berücksichtigen.
Vgl. diesbezüglich auch HACHMEISTER (1995), S. 139.
Der letzte Term in Gl. (31) verringert die Reduzierung des FK-Kostensatzes aufgrund der Steueradjustierung, was damit begründet werden kann, daß bei einer Fremdfinanzierung - verglichen mit einer Eigenfinanzierung - weniger Gewerbeertragsteuern gezahlt werden müssen und daher auch weniger Gewerbeertragsteuern von der Bemessungsgrundlage derselben abgezogen werden können.
Vgl. HACHMEISTER (1995), S. 138.
Vgl. Kapitel JV.2.4.3.1 bzw. Kapitel IV.2.4.3.2 zur Annahme der Invarianz des EK- bzw. des FK-Kostensatzes.
Siehe Kapitel IV.2.4.3.3.
Vgl. zum APV-Ansatz insbesondere DRUKARCZYK/RICHTER (1995), S. 560–566; DRUKARCZYK (1993a), S. 156–176 und (1995b), S. 331; RICHTER (1996b) sowie (1996a), S. 23–27 und S. 127–129; HACHMEISTER (1995), S. 99–101 und S. 111–119; LUEHRMANN (1997b); STEWART III (1990a), S. 262 und 271–280; BREALEY/MYERS (1991), S. 458–464; BUSSE von COLBE/LAßMANN (1986), S. 242–250; BERGMANN (1996), S. 44–48.
Vgl. zur Bestimmung des EK-Kostensatzes bei vollständiger Eigenfinanzierung auf die hier nicht eingegangen werden kann, z.B. HACHMEISTER (1995), S. 109f., S. 111–119 und S. 128f.; HACHMEISTER (1996b), S. 361; RUDOLPH (1986a), S. 614.
Auch bei der APV-Methode werden die Steuern also fiktiv auf den als Bemessungsgrundlage im Grunde zu hohen Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) berechnet und nicht auf den als Bemessungsgrundlage eigentlich korrekten Gewinn vor Steuern (EBT).
Vgl. zur Ermittlung des den Steuervorteilen risikoadäquaten Kapitalkostensätzen auf die hier ebenfalls nicht eingegangen werden kann, erneut z.B. HACHMEISTER (1995), S. 111–119.
Beim “Steuerschild-Faktor” ss in Gl. (33) wird die Abzugsfähigkeit der zu zahlenden Gewerbeertragsteuer von ihrer eigenen Bemessungsgrundlage aus Gründen der Vereinfachung nicht berücksichtigt. Der in Gl. (32) aufgeführte fundamentale GK-Restwert GKr° kann aus Gründen der Einfachheit z.B. anhand der WACCMethode ermittelt werden (siehe auch Kapitel IV.2.5).
In Gl. (33) wird dabei erneut von einer “Vollausschüttung” ausschließlich an in Deutschland uneingeschränkt steuerpflichtige Investoren ausgegangen, so daß einzig die Gewerbeertragsteuer als nichtanrechenbare Steuer berücksichtigt werden muß.
Auf die (eher) theoretische Möglichkeit, auch FCFEQ,,*, vor Steuern anhand eines steuerfaktor-erhöhten EKKostensatzes zu diskontieren, und damit auf eine “Equity-Bruttozins-Methode” soll hier nicht eingegangen werden. Die Verwendung einer solchen Methode könnte bei nicht-steuerpflichtigen Unternehmungsteileinheiten, deren Finanzierungsstruktur hinreichend genau bestimmt werden kann, sinnvoll sein. Es besteht allerdings v.a. das Problem der angemessenen Modifikation des EK-Kostensatzes.
Vgl. zur Bruttozins-Methode z.B. SACH (1993), S. 77; SCHULZE (1994), S. 87f.; BLOHM/LODER (1988), S. 134–136; MELLWIG (1985), S. 26–34.
Vgl. aber z.B. BLOHM/LODER (1988), S. 134–136; SCHULZE (1994), S. 88 sowie S. 136–165.
Vgl. bezüglich der durch die Annahme einer konstanten (Ziel-)Kapitalstruktur - bei schwankenden zukünftigen FCF - implizierten unternehmungswertabhängigen (Fremd-)Finanzierung die Ausführungen in Kapitel IV.2.4.3.3 sowie insbesondere HACHMEISTER (1995), S. 107–109 und S. 123 sowie (1996a), S. 257–261; BALLWIESER (1994), S. 1395–1397; RICHTER (1996a), S. 29 und (19966), S. 1089–1092; BORN (1996), S. 1886 und S. 1889; HARDTMANN (1996), S. 125–129; SCHMIDT (1995), S. 1099–1100.
Vgl. Kapitel IV.2.4.3.3 zur Annahme einer konstanten (Ziel-)Kapitalstruktur bei der Bestimmung des WACC sowie bezüglich der iterativen Berechnung des WACC als zweite Alternative zur Lösung des sog. Zirkul ari tätsprobl ems.
Vgl. zu den Bedingungen der Äquivalenz der Entity-Methoden untereinander sowie der Entity-Methoden mit der Equity-Methode z.B. HACHMEISTER (1995), S. 109–124; HACHMEISTER (1996a), S. 256–269 und (1996b), S. 361–365; VOLKART (19976), S. 110–113; GÜNTHER (1997a), S. 106f.; ALBRECHT (1997), S. 512–515; RICHTER (1996a), S. 32–38 und S. 131; RICHTER (1996b), S. 1089–1092 und (1997); DRUKARCZYK (1996a), S. 263–265 und (1995b), S. 329–332; KADEN/WAGNER I WEBER/WENZEL (1997), S. 502–506; SIEBEN (1995), S. 721–737.; BALLWIESER (1995), S. 124; BORN (1997); JONAS (1995), S. 92; HARDTMANN (1996), S. 114–117.
Vgl. z.B. HARDTMANN (1996), S. 108 und S. 129–132; BALLWIESER (1995), S. 126 und (1993), S. 166; NICKLAS (1998), S. 63. Ähnlich SCHMIDT (1995); KIRSCH/KRAUSE (1996), S. 801–809.
Vgl. z.B. VOLKART (1997b), S. 106f. Auf eine (erneute) Nennung der zahlreichen angelsächsischen Arbeiten und der neueren deutschsprachigen Veröffentlichungen zur “Unternehmungswertorientierung” soll an dieser Stelle verzichtet werden. Vgl. jedoch stellvertretend GÜNTHER (1997a), S. 113–118 sowie PAPE (1997), S. 104–107, die beide einen Überblick über die in der Literatur zahlreich existierenden Definitionen und Abgrenzungen des im Rahmen der DCF-Methode verwendeten FCF geben und dabei feststellen, daß die überwiegende Mehrheit der Autoren mit einem FCF vor Zinsen und FK-Netto-Tilgung rechnen und demzufolge die Entity-Methode anwenden.
Vgl. z.B. KÜMMEL (1994), S. 31 und S. 106–113; BEHM (1994), S. 59; COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 498f.; HESSE (1996), S. 106; VOLKART (1998a), S. 173.
Vgl. zum gesamten Abschnitt sowie bezüglich einiger zusätzlicher, in der Literatur diskutierter Vor-und Nachteile der Equity-sowie der Entity-Methode auf die hier nicht eingegangen werden soll, neben den Ausführungen in Kapitel IV.1.1 insbesondere auch z.B. GÜNTHER (1997a), S. 107f. und S. 138; KNORREN (1998), S. 41; HESSE (1996), S. 106; NICKLAS (1998), S. 63; COPELAND I KOLLER/MURRIN (1996); S. 137f.; HARDTMANN (1996), S. 129–132; HACHMEISTER (1995), S. 127–132; HACHMEISTER (1996a), S. 266 und (1996b), S. 362 u. S. 365; VOLKART (1998a), S. 172–177.
Ähnlich GÜNTHER (1997a), S. 108.
Vgl. RICHTER (1996a), S. 30 und S. 131 sowie (1996b), S. 1076; HACHMEISTER (1996a), S. 265 und (1995), S. 131; KNORREN (1998), S. 43f.; VOLKART (1998a), S. 47–49.
Vgl. z.B. RICHTER (1997), S. 235; RICHTER (1996a), S. 30 und S. 131 sowie (1996b); HACHMEISTER (1996a), S. 267 und (1995), S. 127f.; DRUKARCZYK (1996a), S. 155f. und S. 176.
Ähnlich HACHMEISTER (1996a), S. 266f. und (1995), S. 127–132; RICHTER (1997), S. 236; RICHTER (1996a), S. 30 und S. 131 sowie (1996b), S. 1092f.; GÜNTHER (1997a), S. 106; KNORREN (1998), S. 43.
Diese kann man bei der WACC-Methode (relativ) einfach anhand einer konstanten Zielkapitaistruktur festlegen (siehe Kapitel IV.2.4.3.3).
Vgl. z.B. HACHMEISTER (1995), S. 110 sowie (1996a), S. 257 und S. 270; SACH (1993), S. 86.
Die Bruttozins-Methode weist allerdings - wie die WACC-Methode - gegenüber der TCF-Methode den Vorteil auf, daß man nicht die absolute Höhe des FK, sondern lediglich den FK-Anteil am GK (zur Ermittlung des GK-Kostensatzes) kennen muß.
Vgl. z.B. SCHULZE (1994), S. 88.
Vgl. bezüglich der Bestimmung der Steuern für nicht-steuerpflichtige Unternehmungsteileinheiten z.B. COPELAND/KOLLER/MURRIN (1996), S. 340f.
Vgl. in diesem Zusammenhang auch RAPPAPORT (1998), S. 56, der den Gewinnsteuersatz als einen der sechs zentralen, “generischen” Werttreiber nennt, sowie VOLKART (1998d), der ein ganzes Buch dem Werttreiber “Steuern” widmet.
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Riedl, J.B. (2000). Konzeption der Unternehmungswertrechnung. In: Unternehmungswertorientiertes Performance Measurement. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-07726-8_4
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