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Abstimmung der Finanzierungsentscheidung mit den Zielsetzungen der Kapitalgeber (eingeschränkte Zielautonomie)

  • Gert Schemmann
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Part of the Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung book series (IEIVC)

Zusammenfassung

Grundlegendes Unterscheidungsmerkmal dieser Entscheidungssituation ist der Handlungsspielraum der Unternehmensleitung. Sie kann aus der Stellung des reinen Aktionsträgers heraustreten und Zielträger werden. Die Ziele der Kapitalgeber nehmen den Charakter von Rahmenbedingungen an. Innerhalb dieses Rahmens kann die Unternehmensleitung eigene oder Zielsetzungen anderer Zielträger verfolgen.

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Anmerkungen

  1. 1.
    Vgl. Jääskeläinen, a.a.O., S. 59, der eine Minimumausschüttung zum Zwecke der Ausgabe neuer Aktien und zur Vermeidung der Abwahl der Unternehmensleitung nennt.Google Scholar
  2. 2.
    Vgl. A. Moxter, Publizitätsvorschriften ..., a.a.O..Google Scholar
  3. 3.
    Vgl. Oscar M. Beveridge, Financial Public Relations, New York—Toronto—London 1963, S. 7, der betont, daß eine „well known company sells at a higher price-earning ratio“.Google Scholar
  4. 4.
    Vgl. zu diesem Vorgehen etwa J. Dean, Capital Budgeting, a.a.O., Kapitel IV. — Der Gedankengang findet sich aber auch bei den Modellen der mathematischen Programmierung. Vgl. etwa H. Albach, Investition und Liquidität, a.a.O., S. 154–157. — Vgl. des weiteren E. Solomon, Measuring ..., a.a.O., S. 240.Google Scholar
  5. 5.
    Vgl. zu diesem Lösungsvorschlag etwa H. Lipfert, Optimale Unternehmensfinanzierung, a.a.O., S. 52.Google Scholar
  6. 6.
    B. R. Williams, The Impact of Uncertainty on Economic Theory with Special Reference to the Theory of Profits. In: Uncertainty and Business Decisions, ed. by C. F. Carter, G. P. Meredith, G. L. S. Shackle, 2nd ed. 1957, reprinted Liverpool 1962, S. 60–74, hier S. 69.Google Scholar
  7. 7.
    Vgl. R. M. Adelson, Criteria for Capital Investment: An Approach through Decision Theory. In: Operational Research Quarterly, Vol. 16 (1965). S. 19–50. hier S. 40–48.Google Scholar
  8. 8.
    Den Vorstand oder den Vorstandsvorsitzenden als Zielperson nennt Büschgen, Selbstfinanzierung, a.a.O., S. 323 u. 324.Google Scholar
  9. 9.
    R. M. Adelson, a.a.O., S. 49.Google Scholar
  10. 10.
    Vgl. zu diesem Verfahren W. Krelle, Preistheorie, a.a.O., 15. Kapitel, sowie ders., Optimale Entscheidungen bei Unsicherheit. In: Industrielle Organisation, 30. Jg. (1961), S. 515–526, hier S. 520 und 521; Porterfield, Investment, a.a.O., S. 115 und 116; Robert Schlaffer, Probability and Statistics for Business Decisions, New York—Toronto—London 1959, insbesondere S. 32–44; Adelson, Criteria, a.a.O., S. 32–35.Google Scholar
  11. 11.
    Als Beispiel sei etwa auf die absichtliche Differenzierung von Anlagezielen bei Investmentfonds hingewiesen.Google Scholar
  12. 12.
    Im Gegensatz hierzu etwa die bei Lerner-Carleton angestrebte Optimierung von Anteilspreis, Verschuldungsgrad und Kapitalvolumen. Vgl. Theory, a.a.O., S. 201 und 202.Google Scholar
  13. 13.
    Vgl. zu derartigen Normen K. Hax, Kapitalwirtschaft, a.a.O., S. 275 und 276.Google Scholar
  14. 14.
    Boulding, Present Position ..., a.a.O., S. 4.Google Scholar
  15. 15.
    In dieser Richtung liegt auch der Vorschlag von Horst Albach, Das optimale Investitionsbudget bei Unsicherheit. In: ZfB, 37. Jg. (1967), S. 503–518, bei der Auswahl aus den Unsicherheitsund Gewinnkombinationen verschiedener Investitionen von einer subjektiven — vorgegebenen — Risikopräferenzfunktion auszugehen (S. 504).Google Scholar
  16. 16.
    Vgl. zur Unterschèidung effizienter und ineffizienter Wertpapierbestände Harry M. Markowitz, Portfolio ..., a.a.O., S. 22.Google Scholar
  17. 17.
    H. M. Markowitz, Portfolio ..., a.a.O., S. 22.Google Scholar
  18. 18.
    Vgl. K. E. Boulding, Present Position ..., a.a.O., S. 17: „We start by trying to get what we want; we end by wanting what we get.“Google Scholar
  19. 19.
    Vgl. hierzu I. Fisher, Theory ..., a.a.O., S. 220: „But the stockholder has a risk attached to his income stream from which the bondholder seeks to be free. It is this difference in risk which is the primary reason for the distinction between stockholders and bondholders.“ Das gilt nur, wenn ein gleichhoher Informationsstand gewährleistet ist.Google Scholar
  20. 20.
    Vgl. G. Gäfgen, Theorie ..., a.a.O., S. 42.Google Scholar
  21. 21.
    Vgl. G. Gäfgen, Theorie ..., a. a. O., Kap. 7.Google Scholar
  22. 22.
    Vgl. ebenda, S. 140–144.Google Scholar
  23. 23.
    Ebenda, S. 147. — Transitivität bedeutet: Wenn Alternative a der Alternative b vorgezogen wird und Alternative b der Alternative c, dann wird auch Alternative a der Alternative c vorgezogen.Google Scholar
  24. 24.
    Vgl. zum Begriff A. Moxter, Präferenzstruktur a.a.O., S. 11.Google Scholar
  25. 25.
    Vgl. H. Koch, Ökonomischer Gewinn ..., a.a.O., S. 421–423, wo — insbesondere in Fußn. 86 — ausschließlich die Entnahme zu Konsumzwecken behandelt wird.Google Scholar
  26. 26.
    Vgl. A. Moxter, Präferenzstruktur a.a.O., S. 11.Google Scholar
  27. 27.
    Irving Fisher, Die Zinstheorie. Ins Deutsche übertragen von Hans Schulz, Jena 1932, S. 95.Google Scholar
  28. 28.
    Irvine Fisher. Einkommensbegriff ..., a.a.O., S. 28.Google Scholar
  29. 29.
    Vgl. H. Koch, Planung ..., a.a.O., S. 16.Google Scholar
  30. 30.
    Das zeigen am besten die zur exakten Definition der Konsumweise erforderlichen Prämissen, wie sie bei Koch zu finden sind. Vgl. H. Koch, Ökonomischer Gewinn, a.a.O., S. 419.Google Scholar
  31. 31.
    Derartige Überlegungen finden sich z. B. bei den Verkaufskonditionen mancher Immobilienzertifikate. Rückkaufversprechen werden allgemein bei Investmentzertifiikaten (mit z. T. unterschiedlichen Bedingungen) gegeben.Google Scholar
  32. 32.
    Ähnlich ist der Vorschlag von D. Schneider, Ausschüttungen bis zum Betrag der unternehmenserhaltenden Selbstfinanzierung vorzusehen und „den Anteilseignern die Wahl zwischen Konsum, anderweitiger Anlage oder zusätzlicher Eigenfinanzierung in dieser Unternehmung (zu) belassen“. (Dieter Schneider, Ausschüttungsfähiger Gewinn und das Minimum an Selbstfinanzierung. In: ZfbF, 20. Jg. (1968), S. 1–29, hier S. 29).Google Scholar
  33. 33.
    Vgl. z. B. die Regelung bei der oHG.Google Scholar
  34. 34.
    Eine Definition für die Risikoabneigung (risk aversion) geben Robichek-Myers, Optimal ..., a.a.O., S. 69: „Risikoabneigung kann formal folgendermaßen definiert werden: eine .Person hat eine Abneigung gegen Risiko in einer gegebenen Situation, wenn sie unter zwei gegebenen Ertragssituationen mit dem selben Gelderwartungswert die Alternative mit dem geringeren Risiko wählt, wobei Risiko definiert wird ... als Funktion der Streuung der subjektiven Wahrscheinlichkeitsverteilung der erwarteten Erträge.“Google Scholar
  35. 35.
    In dieser Formulierung handelt es sich um ein „Minimalprinzip“. Vgl. hierzu Matthias Heister, Rentabilitätsanalyse von Investitionen, Bd. 17 der Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung, hrsg. von Erich Gutenberg, Wilhelm Hasenack, Karl Hax und Erich Schäfer, Köln und Opladen 1962, S. 31. — Eine verwandte Formulierung bringt John Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. In: Rev. Ec. Stat., Vol. XLVII (1965), S. 13–37, hier S. 16. Vgl. auch H. Albach, Unsicherheit ..., a.a.O., S. 506; ders., Wirtschaftlichkeitsrechnung ..., a.a.O., S. 111 und 112; Helmut Koch, Zur Diskussion in der Ungewißheitstheorie. In: ZfhF, NF, 12. Jg. (1960), S. 49–75, hier S. 64.CrossRefGoogle Scholar
  36. 36.
    Vgl. Walter Eucken, Die Grundlagen der Nationalökonomie, 8. Aufl., Berlin—Heidelberg—New York 1965, S. 139.CrossRefGoogle Scholar
  37. 37.
    Vgl. hierzu Waldemar Wittmann, Unternehmung und unvollkommene Information, Köln und Opladen 1959, S. 34–37.CrossRefGoogle Scholar
  38. 38.
    John Maynard Keynes, A Treatise on Probability, London 1921, 5th reprint 1957, S. 312.Google Scholar
  39. 39.
    Vgl. hierzu Frederick S. Hillier, The Derivation of Probabilistic Information for the Evaluation of Risky Investments. In: MS. Vol. 9 (1963). S. 443–457.Google Scholar
  40. 40.
    Vgl. hierzu A. D. Roy, Safety First and the Holding of Assets. In: Econometrica, Vol. 20 (1952), S. 431–449.Google Scholar
  41. 41.
    Wilhelm Krelle, Präferenz- und Entscheidungstheorie, Tübingen 1968, S. 171.Google Scholar
  42. 42.
    Vgl. W. Krelle, Präferenz- und Entscheidungstheorie, a.a.O., S. 171 und 155.Google Scholar
  43. 43.
    Zum Überblick vgl. Alfred N. Page (ed.), Utility Theory: A Book of Readings, New York— London—Sydney 1968.Google Scholar
  44. 44.
    Vgl. Krelle, Optimale Entscheidungen ..., a.a.O., S. 517.Google Scholar
  45. 45.
    Vgl. Seite 143, Fußnote 10, der Arbeit:Google Scholar
  46. 46.
    Es besteht keine Verwandtschaft zu der von uns behandelten Bewertungsfunktion im Sinne einer „Kapitalkostenfunktion“.Google Scholar
  47. 47.
    Vgl. zur Unterscheidung Arbeitskreis Hax, a.a.O., S. 688–689.Google Scholar
  48. 48.
    Vgl. etwa Karl F(erdinand) Bussmann, Das betriebswirtschaftliche Risiko, Meisenheim am Glan 1955, S. 19Google Scholar
  49. 48a.
    Erich Rink, Liquidität und Risiko, Diss. Wien 1935, S. 49.Google Scholar
  50. 49.
    W. Eucken, a.a.O., S. 139, spricht von der „Distanz von Plandaten‘ und faktischen Daten‘“.Google Scholar
  51. 50.
    Karl Hax, Die Betriebsunterbrechungsversicherung, 1. Aufl., Köln und Opladen 1949, S. 15Google Scholar
  52. 50a.
    Karl Oberparleiter, Funktionen und Risiken des Warenhandels, Wien 1955, S. 99. (2. Aufl. der Funktionen- und Risikenlehre des Warenhandels, Wien 1930).CrossRefGoogle Scholar
  53. 51.
    W. Wittmann, Unvollkommene Information ..., a.a.O., S. 55.Google Scholar
  54. 52.
    W. Wittmann, Unvollkommene Information ..., a.a.O., S. 189, Fußn. 358. In diesem Sinne auch Wilhelm Krelle, Unsicherheit und Risiko in der Preisbildung. In: ZfgStw, 113. Bd. (1957), S. 633–677, hier S. 633.Google Scholar
  55. 53.
    Arbeitskreis Hax, Wesen und Arten ..., a.a.O., S. 688–689.Google Scholar
  56. 54.
    Vgl. Fritz Philipp, Risiko und Risikopolitik, Stuttgart 1967, S. 38.Google Scholar
  57. 55.
    Diese Annahme liegt der Argumentation von Shackle zugrunde. Vgl. George Lennox Sharman Shackle, Expectation in Economics, Cambridge 1952, S. 3, und die Darstellung des Spieler-Indifferenzfeldes für Gewinn und Verluste auf S. 30.Google Scholar
  58. 55a.
    gl. auch Milton Friedman und Leonard J. Savage, The Utility Analysis of Choice Involving Risk. In: JPE, Vol. LVI (1948), S. 279–304Google Scholar
  59. 55b.
    G. C. Archibald, Utility, Risk, and Linearity. In: JPE, Vol. LXVII (1959), S. 437–450.Google Scholar
  60. 56.
    Diese Vorstellung hat in der Wirklichkeit eine Entsprechung in Form des Lotterie-Sparens.Google Scholar
  61. 57.
    G. Jaensch, Wert ..., a.a.O., S. 59. Vgl. ders., Betriebswirtschaftliche Investitionsmodelle und praktische Investitionsrechnung. In: ZfbF, 19. Je. (1967), S. 48–57, hier S. 56.Google Scholar
  62. 58.
    Busse von Colbe spricht hier von Verlusterwartung. Diese ergibt zusammen mit der „Gewinnerwartung“ die mathematische Erwartung für den Erfolg einer Strategie. Vgl. Walther Busse von Colbe, Die Planung der Betriebsgröße, Wiesbaden 1964, S. 236.Google Scholar
  63. 59.
    Vgl. W. Krelle, Präferenz ..., a.a.O., S. 158.Google Scholar
  64. 60.
    Krelle, Präferenz ..., a.a.O., S. 153 verwendet die mittlere absolute Streuung, d. h. die absoluten Werte der Abweichungen der Einzelschätzungen von ihrem Erwartungswert, gewichtet mit der jeweils zugehörigen Wahrscheinlichkeit.Google Scholar
  65. 61.
    W. Krelle, Präferenz ..., a.a.O., S. 148.Google Scholar
  66. 62.
    Albert Gailord Hart, Anticipations, Uncertainty and Dynamic Planning, 2. Aufl., New York 1951, S. 84, schlägt vor, mehrere Wahrscheinlichkeitsverteilungen zugrunde zu legen und aus diesen die für die Entscheidung relevante Wahrscheinlichkeitsverteilung abzuleiten. Zur Kritik an diesem Vorschlag vgl. Busse von Colbe, Betriebsgröße, a.a.O., S. 236. Eine Darstellung findet sich auch bei Walter Adolf Jöhr, Die Konjunkturschwankungen, Tübingen—Zürich 1952, S. 397 und 398.Google Scholar
  67. 63.
    Vgl. zur subjektiven Wahrscheinlichkeit Wilhelm Krelle, Unsicherheit, a.a.O., S. 639 und 640; I. Fisher, Nature ... a.a.O., S. 266; F. H. Knight, Risk ..., a.a.O., S. 223–232; Oskar (Ryszard) Lange, Price Flexibility and Employment, 2nd printing, Bloomington, Ind., and Evanston, Ill., 1952, S. 29. Zum Vorschlag, anstelle subjektiver Wahrscheinlichkeiten von „Glaubwürdigkeiten“ zu sprechen, vgl. W. Wittmann, Unvollkommene Information ..., a.a.O., S. 53. Dieser Begriff wurde wohl zuerst von Augustus de Morgan, Formal Logic, London 1847, S. 171 geprägt (zitiert nach Henry E. Kyborg, jr. und Howard E. Smokder, Studies in Subjective Probability, New York—London—Sydney 1964, S. 8 und 9).Google Scholar
  68. 64.
    G. L. S. Shackle, Expectations ..., a.a.O., S. 37–42, leimt die Errechnung des Erwartungswertes auf der Grundlage subjektiver Wahrscheinlichkeiten ab, da es bei einmaligen Ereignissen wenig Sinn habe, mit mehreren Schätzungen zu rechnen. — Zur Kritik an dieser Auffassung vgl. aber W. Krelle, Unsicherheit ..., a.a.O., S. 645–648.Google Scholar
  69. 65.
    Die Varianz als Risikomaß verwenden z. B. H. M. Markowitz, Portfolio ..., a.a.O.; LernerCarleton, Theory, a.a.O., S. 97–104.Google Scholar
  70. 66.
    Mit der Streuung arbeitet schon I. Fisher. Nature ..., S. 406–410.Google Scholar
  71. 67.
    Die Verwendung der Schiefe schlägt Fred D. Arditti, Risk and the Required Return on Equity. In: JF, Vol. XXII (1967), S. 19–36, hier S. 20, vor.Google Scholar
  72. 68.
    Der Variationskoeffizient wird z. B. verwendet von Erich Gutenberg, Zur Frage der Messung des Risikos bei variablem Verschuldungsgrad. In: ZfB, 37. Jg. (1967), S. 148–149, hier S. 149Google Scholar
  73. 68a.
    Helen Markower und Jacob Marschak, Assets, Prices and Monetary Theory. In: Economica, N. S., Vol. V (1938), S. 262–288, hier S. 272.Google Scholar
  74. 69.
    Vgl. z. B. H. M. Markowitz, Portfolio ..., a.a.O., Kap. IX.Google Scholar
  75. 70.
    Adolf Moxter, Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie. In: ZfbF, 18. Jg. (1966), S. 28–59, hier S. 37.Google Scholar
  76. 71.
    Vgl. z. B. Helmut Koch, Globalanalyse, a.a.O., S. 404, der annimmt „das private Subjekt handele so, daß in der intendierten Erlebnisart die in jeder Periode bereitzustellende Konsumgütermenge maximiert wird“.Google Scholar
  77. 72.
    Vgl. ebenda, S. 397, wo die Bezeichnung „verfügbarer Mittelbestand“ verwendet wird.Google Scholar
  78. 73.
    A. Moxter, Grundsätze ..., a.a.O., S. 38.Google Scholar
  79. 74.
    Diese Summe als Zielvariable verwenden z. B. James E. Walter, Dividend Policy: Its Influence on the Value of the Enterprise. In: JF, Vol. XVIII (1963), S. 280–291, hier S. 280–281; Robert Ortner, The Concept of Yield on Common Stock. In: JF, Vol. XIX (1964), S. 186–198, hier S. 186.Google Scholar
  80. 75.
    H. Koch, Globalanalyse ..., a.a.O., S. 397.Google Scholar
  81. 76.
    A. Moxter, Grundsätze ..., a.a.O.. S. 39.Google Scholar
  82. 77.
    In diesem Falle orientiert man die „finanzielle Zielvorstellung direkt an den letzten finanziellen Werten (den Konsumausgaben)“. Vgl. A. Moxter, Grundsätze .... a.a.O., S. 39.Google Scholar
  83. 78.
    Die zeitliche Konsumpräferenz ist hierbei bestimmt bis auf eine lineare Transformation. Vgl. zur Bedeutung einer linearen Transformation: John v. Neumann und Oskar Morgenstern, Spieltheorie und wirtschaftliches Verhalten, Würzburg 1961 (Übersetzung von Theory of Games and Economic Behavior, 3rd. ed., Princeton, N. J. 1953), S. 23–25.Google Scholar
  84. 79.
    Vgl. zum Problem bei der Ermittlung des erzielten und ausschüttbaren Gewinns Walter Endres, Der erzielte und der ausschüttbare Gewinn der Betriebe, Köln und Opladen 1967, insbesondere S. 137–139.CrossRefGoogle Scholar
  85. 80.
    Vgl. zu dieser Möglichkeit H. Koch, Betriebliche Planung, a.a.O., S. 16.Google Scholar
  86. 81.
    Vgl. z. B. Heinrich Lehmann, Gesellschaftsrecht, 2. Aufl., Berlin und Frankfurt am Main 1959, S. 140. Dazu muß der Wert des Gesellschaftsvermögens geschätzt werden, wozu „eine zu diesem Zwecke eigens aufgestellte Abschichtungsbilanz, die von der jährlichen Bilanz scharf zu scheiden ist“ verwendet wird.Google Scholar
  87. 82.
    Vgl. Lehmann, a.a.O., S. 145 ; Erich Potthoff, Heinrich Zintzen, Die Gesellschaftsverträge der Personalgesellschaften, 2. Aufl., Köln und Opladen 1953, S. 240.Google Scholar
  88. 83.
    Zu den vertraglich vereinbarten Abfindungsformen vgl. Potthoff-Zintzen, a.a.O., S. 202–228. Die auf S. 221–228 vorgeschlagene Abfindungsform (Gewinn- oder Umsatzbeteiligung sowie Gewährung einer Rente) können für unsere Überlegungen vernachlässigt werden, da wir von der Übertragung des gesamten Kapitalanteils auf die vorteilhaftere Alternative ausgehen. — Von Interesse sind die Formen der Ertragswert- und der Buchwertabfindung sowie die spezielle Frage, ob der Kommanditist einen Anteil am Geschäftswert haben soll. (S. 192).Google Scholar
  89. 84.
    Die Veräußerung des Geschäftsanteils der GmbH wird auch als Abtretung bezeichnet. Vgl. Lehmann, a.a.O., S. 297.Google Scholar
  90. 85.
    H. Lehmann, a.a.O., S. 297.Google Scholar
  91. 86.
    G. Jaensch, Wert und Preis ..., a.a.O., S. 129.Google Scholar
  92. 87.
    Vgl. etwa Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 265–267.Google Scholar
  93. 88.
    Stellvertretend kann J. B. Williams, a.a.O., S. 57 genannt werden: „A cow for her milk, A hen for her eggs, And a stock, by heck, For her dividends“ (S. 58).Google Scholar
  94. 89.
    Gutenberg, Finanzen, a.a.O., S. 248 und 253.Google Scholar
  95. 90.
    Vgl. zum Verfahren Karl Hax, Die Gesamtbewertung von Unternehmungen, Betriebswirtschaftliche Beiträge, 2. Lieferung 1948, S. 36–42; G. Jaensch, Wert und Preis ..., a.a.O., S. 34 und S. 35.Google Scholar
  96. 91.
    Vgl. hierzu G. Jaensch, Wert und Preis, a.a.O., S. 63–74; Hans Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmung, Wiesbaden 1966, S. 75 und 76 sowie die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  97. 92.
    J. B. Williams, a.a.O., S. 57. Mit Erträgen meint Williams Reinerträge.Google Scholar
  98. 93.
    Vgl. etwa D. Durand, Cost of Capital ..., a.a.O., S. 647 und 648.Google Scholar
  99. 94.
    J. B. Williams, a.a.O., S. 58.Google Scholar
  100. 95.
    Vgl. etwa Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 114 und 115; J. Lintner, Optimal Dividends ..., a.a.O., S. 76–78.Google Scholar
  101. 96.
    Vgl. etwa Benjamim Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, Security Analysis, 4th ed., New York/Toronto/London 1962, S. 486, die die Wirkungen von Dividendenzahlungen auf den Börsenkurs viermal höher einschätzen als die Einbehaltung. Einen Überblick über die verschiedenen Meinungen und die entsprechenden Begründungen zur Dividendenpolitik gibt Gert Trabant, Zur Finanzierung des Unternehmenswachstums aus internen Mitteln, Diss. Köln 1966, hier S. 94–101.Google Scholar
  102. 97.
    Diese Verknüpfung findet sich bei Lerner—Carleton, Theory, a.a.O., M. J. Gordon, Investment ..., a.a.O., sowie D. Vkckers, Theory, a.a.O., S. 152 u. 153, der mit der marginalen Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals arbeitet.Google Scholar
  103. 98.
    Vgl. Ben-Shahar-Ascher, Integration ..., a.a.O., S. 211.Google Scholar
  104. 99.
    Es handelt sich hierbei um einen Grenzwert, der aus dem Dividendenbewertungsmodell nicht abgeleitet werden kann. Wenn Bewertungsrate p und Wachstumsrate br denselben Wert haben, liegt der durch das growth-stock paradox beschriebene Fall vor.Google Scholar
  105. 100.
    Vgl. hierzu die Untersuchungen von Irwin Friend und Marshall Puckett, Dividends and Stock Prices. In: AER, Vol. LIV (1964), S. 656–682, die die Ergebnisse von J. M. Gordon, Dividends ..., a.a.O., und Graham-Dodd-Cottle, a.a.O., S. 481, allerdings abschwächen.Google Scholar
  106. 101.
    Hans Otto Lenel, Neue Entwicklungstendenzen auf dem deutschen Kapitalmarkt. In: Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, Bd. 173 (1961), S. 154–168, hier S. 164 meint, daß „offensichtlich ... verschiedene Bewertungsgrundsätze angewandt ...“ werden. Auf die verschiedenen Präferenzen weist auch G. Trabant, a.a.O., S. 104 hin.Google Scholar
  107. 102.
    Vgl. Friend-Puckett, a.a.O., S. 658.Google Scholar
  108. 103.
    Büschgen weist unter Anspielung auf die Aktie darauf hin, daß man nicht nur den Bogen,Google Scholar
  109. 104.
    Vom Unternehmen aus gesehen handelt es sich um die Umbuchung von Rücklagen auf Grundkapital. Die Auswirkungen sind optischer Natur, was auch für den Dividendensatz gilt. In der Praxis ist diese Art der Ausschüttung als Stockdividende bekannt. Vgl. Graham–Dodd-Cottle, a.a.O., Kap. 36.Google Scholar
  110. 105.
    Hinweise darauf, daß in der Realität die einbehaltenen Mittel mit geringerer wirtschaftlicher Effizienz angelegt werden, geben William J. Baumol, The Stock Market and Economic Efficiency, New York 1965, hier S. 79, sowie I. M. D. Little, Higgledy Piggledy Growth. In: Bulletin of the Oxford Institute of Statistics, Vol XXIV (1962), S. 387–412, hier S. 408–412.Google Scholar
  111. 106.
    Zur Länge des Bewertungszeitraumes vgl. Graham-Dodd-Cottle, a.a.O., S. 509 und S. 522.Google Scholar
  112. 107.
    Vgl. Erich Schneider, Wirtschaftlichkeitsrechnung, 4. Aufl., Tübingen—Zürich 1952, S. 4.Google Scholar
  113. 108.
    Vgl. H. Koch, Betriebliche Planung, a.a.O., S. 85; ders., Ökonomischer Gewinn ..., a.a.O., S. 419 und 420. Koch beschreibt drei unterschiedliche Einkommensverläufe: einen gleichbleibenden, einen wachsenden und einen abnehmenden Konsumstrom.Google Scholar
  114. 109.
    Vgl. zur folgenden Argumentation Miller-Modigliani, Dividend Policy, a.a.O., hier insbes. S. 412–415, sowie die Einwendungen von William J. Baumol, On Dividend Policy and Market Imperfection. In: JB, Vol. XXXVI (1963) S. 112–115.Google Scholar
  115. 109a.
    Vgl. hierzu die Entgegnung von Merton H. Miller und Franco Modigliani, Dividend Policy and Market Valuation: A Reply. In: JB, Vol. XXXVI (1963), S. 116–119.Google Scholar
  116. 110.
    So etwa, wenn Kündigungsfristen eingehalten werden müssen. Vgl. hierzu z. B. Erich Potthoff und Heinrich Zintzen, a.a.O., S. 184–188.Google Scholar
  117. 111.
    Vgl. K. Hax, Langfristige ..., der darauf hinweist, daß bei Personengesellschaften die Thesaurierung als Entnahme und gleichzeitige Wiederanlage aufgefaßt werden könne. (S. 417).Google Scholar
  118. 112.
    Ähnliche Überlegungen finden sich — in allerdings abweichendem Zusammenhang — bei Alfred Kuhn, Optimales Unternehmenswachstum durch Gewinnthesaurierung. In: ZfbF, 18. Jg. (1966), S. 680–701.Google Scholar
  119. 113.
    Vgl. zu derartigen Regelungen in Gesellschaftsverträgen Potthoff-Zintzen, a.a.O., S. 233–236.Google Scholar
  120. 114.
    Vgl. S. 120 d. Arbeit.Google Scholar
  121. 115.
    Man spricht bei diesem Vorgehen auch vom Mittelwert-Streuung-Prinzip (µ,a)-Prinzip). Vgl. hierzu Hans Schneeweiß, Risiko ..., a.a.O., S. 52–55.Google Scholar
  122. 116.
    Vgl. Orth, Finanzplanung, a.a.O., S. 142 und 143.Google Scholar
  123. Vgl. zu diesem Funktionstyp Rudolf J. Freund, The Introduction of Risk into a Programming Model. In: Econometrica Vol. 24 (1956), S. 253–263, hier S. 260 Donald Eugene Farrar, The Investment Decision under Uncertainty, Englewood Cliffs, N. J., 1962, S. 25. Zur Diskussion der Funktion im Rahmen von Nutzenfunktionen vgl. H. Schneeweiß, Risiko ..., a.a.O., S. 145–149, sowie H(ans) Schneeweiß, Die Unverträglichkeit von (µσ)-Prinzip und Dominanzprinzip. In: Unternehmensforschung, Bd.12 (1968) S. 180–184, hier insbes. S. 184.Google Scholar
  124. 118.
    H. Schneeweiß, Dominanzprinzip, a.a.O., S. 181.Google Scholar
  125. 119.
    Diese Bedingung kann aus der Gleichung FK/EK = (200/31a) — 1 abgeleitet werden. Schreibt man hierfür 1 + FK/EK = 200/31a, so kann für die linke Seite der Gleichung gesetzt werden GK/EK. Bei dem oben genannten Wert erhält man GK/EK = 200/31.6,451613; GK/EK = 1.Google Scholar
  126. 120.
    Vgl. zu einem ähnlichen Lösungsansatz Haim Ben-Shahar, The Capital Structure and the Cost of Capital: A Suggested Exposition. In: JF, vol. XXIII (1968), S. 639–653, hier S. 639–643.Google Scholar
  127. 121.
    Vgl. Modigliani-Miller, Dividend Policy, a.a.O., S. 428–432.Google Scholar
  128. 122.
    Vgl. etwa K. Hax, Langfristige ..., a.a.O., S. 440–446; Herbert Vormbaum, Finanzierung der Betriebe, Wiesbaden 1964, S. 154–167.Google Scholar
  129. 123.
    Der höhere Zins könnte z. B. als Entgelt für das Nichtprolongationsrisiko — wie es bei kurzfristigen Krediten häufiger auftritt — aufgefaßt werden. Vgl. hierzu Helmut Lipfert, Theorie der optimalen Unternehmensfinanzierung. In: ZfbF, 17. Jg. (1965), S. 58–77, hier S. 66.Google Scholar
  130. 124.
    Zur Bedeutung der finanziellen Elastizität vgl. K. Hax, Langfristige ..., a.a.O., S. 419, 420.Google Scholar
  131. 125.
    K. Hax, Betriebsunterbrechungsversicherung, 1. Aufl., a.a.O., S. 21, spricht vom aktiven und passiven Kreditwagnis. Hans Arnold unterscheidet zwischen dem „Zinsänderungsrisiko“ und dem „Bonitätsrisiko“. Vgl. Hans Arnold, Risikentransformation — Finanzierungsinstrumente und Finanzierungsinstitute als Institutionen zur Transformation von Unsicherheitsstrukturen, Diss. Saarbrücken1964, S. 56.Google Scholar
  132. 126.
    Vgl. zur Mobilisierung von Krediten (Darlehen) E. Schmalenbach, Kapital ..., S. 123–134.Google Scholar
  133. 127.
    Vgl. K. Hax, Langfristige ..., a.a.O., S. 427.Google Scholar
  134. 128.
    Vgl. Lawrence Fisher, Determinants of Risk Premiums on Corporate Bonds. In: JPE, Vol. LXVII (1959), S. 217–237, hier S. 217.Google Scholar
  135. 129.
    Vgl. hierzu z. B. Kurt Sroka, Probleme der Messung der Fremdfinanzierungsrisiken und deren Bedeutung in der Theorie der finanziellen Führung, Diss. Frankfurt (Main) 1966, S. 154–160, der das Kapitalstrukturrisiko der Fremdkapitalgeber für diesen Sachverhalt nennt.Google Scholar
  136. 130.
    Vgl. H. Arnold, a.a.O., S. 64 zum Problem der Ansprüche weiterer Kreditgeber.Google Scholar
  137. 131.
    (Georg) Obst, Otto Hintner, Geld-, Bank- und Börsenwesen, 35. Aufl., Stuttgart 1963, S. 675.Google Scholar
  138. 132.
    Vgl. D. Vickers, Theory, a.a.O., S. 68 und S. 134.Google Scholar
  139. 133.
    Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 163.Google Scholar
  140. 134.
    Institut für Mittelstandsforschung, Probleme der Kreditfinanzierung bei Klein- und Mittelbetrieben, Köln und Opladen 1964, S. 62.Google Scholar
  141. 135.
    Vgl. Marshall Freimer, Myron J. Gordon, Why Bankers Ration Credit. In: QJE, Vol. LXXIX (1965), S. 397–416, hier S. 414; Donald R. Hodgman, Credit Risk and Credit Rationing. In: QJE, Vol. LXXIV (1960), S. 258–278, hier S. 259; K. Sroka, a.a.O., S. 162.Google Scholar
  142. 136.
    Vgl. C. Sandig, Fremdkapital ... (1930), a.a.O.; H. Jonas, Grenzen der Kreditfinanzierung, a.a.O.; Gordon Donaldson, Corporate Debt Capacity. A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity, Boston 1961; Hodgman, Credit Risk, a.a.O.Google Scholar
  143. 137.
    Vgl: Freimer-Gordon, a.a.O., S. 399 nehmen Gewinnmaximierung an; zur Behandlung des Problems auf der Grundlage von Nutzenüberlegungen vgl. Merton H. Miller, Further Comment. In: QJE, Vol. LXXVI (1962), S. 480–488 sowie Donald R. Hodgman, Reply. In: QJE, Vol. LXXVI (1962), S. 488–493.Google Scholar
  144. 138.
    H. Arnold, a.a.O., S. 64.Google Scholar
  145. 139.
    Ebenda. S. 64.Google Scholar
  146. 140.
    Vgl. L. Fisher, a.a.O., S. 225.Google Scholar
  147. 141.
    L. Fisher, a.a.O., S. 222.Google Scholar
  148. 142.
    Vgl. Erwin Grochla, Stichwort „Finanzierung“. In: HdSW, 3. Bd., hrsg. von Erwin v. Beckerath et. alt., Stuttgart—Tübingen—Göttingen 1961, S. 604–616, hier S. 606.Google Scholar
  149. 143.
    Vgl. etwa H. M. Markowitz, Portfolio Selection, a.a.O., S. 6 und S. 7; D. E. Farrar, Investment Decision ..., a.a.O., S. 27–29; A. D. Martin jr., Mathematical Programming of Portfolio Selections. In: MS, Vol. 1 (1955), S. 152–166, hier S. 159.Google Scholar
  150. 144.
    Vgl. etwa Horst Albach, Finanzplanung im Unternehmen. In: management international, 2. Jg. (1962), H. 6, S. 67–77, hier S. 70/71Google Scholar
  151. 144a.
    Martin Lohmann, Zur Problematik der goldenen Bilanzregel. In: Wpg, 12. Jg. (1959), S. 141–148Google Scholar
  152. 144b.
    Klaus v. Wysocki, Das Postulat der Finanzkongruenz als Spielregel, Veröffentlichungen der Wirtschaftshochschule Mannheim, Reihe 2: Reden, Heft 9, Stuttgart 1962, S. 8Google Scholar
  153. 144c.
    Dietrich Härle, Finanzierungsregeln und ihre Gültigkeit, Diss. Frânkfurt (Main) 1960, hier S. 153 und 154; Helmut Koch, Diskussionsbeitrag. In: ZfbF, 17. Jg. (1965), S. 123–127.Google Scholar
  154. 145.
    Vgl. Erich Thieß, Kurz- und mittelfristige Finanzierung, Wiesbaden 1958, S. 11.CrossRefGoogle Scholar
  155. 146.
    Hinweise in dieser Richtung finden sich bei Peter H. Stephan, Neue Auffassungen in der Finanzierungslehre. In: BFuP, 18. Jg. (1966), S. 386–406, hier S. 395 u. 396, der vom Außenaspekt der Finanzierungsregeln spricht, sowie bei Dietrich Börner, Die Bedeutung von Finanzierungsregeln für die betriebswirtschaftliche Kapitaltheorie. In: ZfB, 37. Jg. (1967), S. 341–353, hier S. 348–350 und v. Wysocki, a.a.O., S. 13 und 14, der von einer Spielregel spricht.Google Scholar
  156. 147.
    Vgl. Helmut Lipfert, Untersuchungen zur Theorie der Finanzierungspolitik. In: die Aussprache, 9. Jg. (1967), S. 235–246, hier S. 236 Sp. 2Google Scholar
  157. 147a.
    Heinz Wissenbach, Die Bedeutung der Finanzierungsregeln für die betriebliche Finanzpolitik. In: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 447–456, hier S. 447 und 448.Google Scholar
  158. 148.
    Vgl. H. Albach, Unsicherheit ..., a.a.O., S. 512.Google Scholar
  159. 149.
    Vgl. H. Lipfert, Optimale Unternehmensfinanzierung, a.a.O., S. 27.Google Scholar
  160. 150.
    Vgl. H. Albach, Unsicherheit ..., a.a.O., S. 514, aber auch Konrad Mellerowicz, Die Problematik der Industriefinanzierung. In: ZfdgK, 11. Jg. (1958), S. 121–125, hier S. 123 sowie Günter Wöhe, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 7. Aufl., Berlin und Frankfurt 1967, S. 378.Google Scholar
  161. 151.
    Vgl. Otto Hübner, Die Banken, Leipzig 1854.Google Scholar
  162. 152.
    Vgl. hierzu die bei D. Härle, a.a.O., zitierte Literatur.Google Scholar
  163. 153.
    Vgl. etwa Helmut Lipfert, Finanzierungsregeln und Bilanzstrukturen. In : Finanzierungs-Handbuch, hrsg. von Hans Janberg, Wiesbaden 1964, S. 163–177, hier S. 172 u. 173; Norbert J(oss) Axmann, Flexible Investitions- und Finanzierungspolitik, Wiesbaden 1961, S. 39–42.Google Scholar
  164. 154.
    D. R. Hodgman, Credit Risk ..., a.a.O., S. 259.Google Scholar
  165. 155.
    Vgl. H. Arnold, a.a.O., S. 72.Google Scholar
  166. 156.
    Vgl. in diesem Zusammenhang H. Markowitz, Portfolio Selection, a.a.O., S. 14.Google Scholar
  167. 157.
    Vgl. hierzu Hodgman, Credit Risk ..., a.a.O., S. 260 und 261.Google Scholar
  168. 158.
    Vgl. zur Annahme von Wahrscheinlichkeitsfunktionen insbesondere Hodgman, Credit Risk ..., a.a.O., S. 261.Google Scholar
  169. 159.
    Hodgman, ebenda, S. 269, spricht in diesem Zusammenhang von „willingness versus capacity“.Google Scholar
  170. 160.
    Vgl. Hodgman. Credit Risk .... a.a.O.. S. 263 und 264.Google Scholar
  171. 161.
    Vgl. ebenda, S. 271.Google Scholar
  172. 162.
    Zur Kritik an Hodgman vgl. Sam B. Chase jr., Credit Risk and Credit Rationing: Comment. In: QJE, Vol. LXXV (1961), S. 319–327Google Scholar
  173. 162a.
    Harl E. Ryder „Credit Risk and Credit Rationing“: Comment. In: QJE, Vol. LXXVI (1962), S. 471–479; M. H. Miller, Further Comment, a.a.O.; Freimer-Gordon, a.a.O.Google Scholar
  174. 163.
    Vgl. E. Schmalenbach, Kapital ..., a.a.O., S. 139–149.Google Scholar
  175. 164.
    E. Schmalenbach, Kapital ..., a.a.O., S. 139.Google Scholar
  176. 165.
    Vgl. A. Moxter, Selbstfinanzierungsgrad . . ., a.a.O., S. 303.Google Scholar
  177. 166.
    Vgl. die unterschiedliche Interpretation der Bonusaktie bei K. Hax, Probleme ..., a.a.O., S. 60 und H. Rittershausen. a.a.O.. S. 122 und 123.Google Scholar
  178. 167.
    Zu abweichenden Regelungen vgl. Graham-Dodd-Cottle, a.a.O., S. 504, wo die Stockdividende über dem erzielten Gewinn liegt.Google Scholar
  179. 168.
    Diesen Sachverhalt bezeichnet H. Rittershausen, a.a.O., S. 132 als Stockdividenden-Multiplikator.Google Scholar
  180. 169.
    Vgl. hierzu insbesondere Samuel L. Hayes III, New Interest in Incentive Financing. In: HBR, Vol. 44 (1965) No. 4, S. 99–112, hier S. 100 und 101. Interessant ist der Hinweis. daß solche Anreize insbesondere von höher verschuldeten Unternehmen angeboten werden. 170 Vgl. Graham-Dodd-Cottle,a.a.O., S. 502.Google Scholar

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© Westdeutscher Verlag GmbH, Köln und Opladen 1970

Authors and Affiliations

  • Gert Schemmann

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