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Finanzierungsentscheidungen bei fremdbestimmter Zielsetzung (Zielheteronomie)

  • Gert Schemmann
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Part of the Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung book series (IEIVC)

Zusammenfassung

Von einem einheitlichen Entscheidungsfeld soll gesprochen werden, wenn die Zielsetzungen und Handlungsalternativen der Beteiligten identisch sind. Das trifft in jedem Fall zu, wenn nur ein Unternehmenseigner vorhanden ist und das Unternehmen streng nach seinen Richtlinien geführt wird. Die im folgenden behandelten Zielvorschriften entsprechen dieser Situation. Ihre — knappe — Behandlung soll dazu dienen, Grundlagen für die spätere Behandlung divergierender Entscheidungsfelder zu schaffen.

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Anmerkungen

  1. 1.
    Die in der Literatur vorgetragene Kritik am Gewinnmaximierungsprinzip soll hier nicht ausführlich behandelt werden. In Kurzform zusammengefaßt, betrifft sie im wesentlichen die drei Fragestellungen: 1. Was ist Gewinn? 2. Wird maximiert? 3. Kann maximiert werden? Dieser Punkt wird unterteilt in zwei Teilargumente: a) Die Zielvorschrift ist — insbesondere unter Ungewißheit — nicht operational. b) Die Zielvorschrift kann in der Realität nicht verwirklicht werden. Zu Punkt 1) vgl. etwa Heinen, Zielsystem, a.a.O., S. 61 u. 62; Schmidt-Sudhoff, Unternehmerziele, a.a.O., S. 41. Zu Punkt 2) vgl. etwa Herbert A. Simon, rn. In: AER, Vol. XLIX (1959), S. 253–283, hier S. 262–265 und S. 277–279. Zu Punkt 3a) vgl. die bei Orth, Finanzplanung, a.a.O., S. 26, Fußn. 79 genannte Literatur, sowie Rudolf Gümbel, Die Bedeutung der Gewinnmaximierung als betriebswirtschaftliche Zielsetzung. In: BFuP, 16. Jg. (1964), S. 71–81, hier S. 72. Zu 3b) vgl. Schmidt-Sudhoff, aa.O., S. 47 und 48 sowie die dort angegebene Literatur.Google Scholar
  2. 2.
    Rieger, a.a.O., S. 44.Google Scholar
  3. 3.
    Rieger, a.a.O., S. 209. Zu unterschiedlichen Gewinnauffassungen vgl. Karl Hax, Gewinnbegriff, a.a.O.Google Scholar
  4. 4.
    Vgl. Rieger, a.a.O., S. 205.Google Scholar
  5. 5.
    Das gilt insbesondere dann, wenn die Totalperiode nicht Datum, sondern Variable in der Zielfunktion ist. Vgl. dazu z. B. Friedrich und Vera Lutz, The Theory of Investment of the Firm, Princeton 1951, S. r–15.Google Scholar
  6. 6.
    Vgl. Veikko Jääskeläinen, a.a.O., S. 35. — Helmut Koch, Planung, a.a.O., S. 21, spricht von „Elementarerfolgen“. Ralf-Bodo Schmidt, Die Gewinnverwendung der Unternehmung, Berlin 1963, verwendet die Bezeichnung „Transaktionsgewinn“. (S. 22).Google Scholar
  7. 7.
    Vgl. Bidlingmaier, a.a.O., S. 86 und 87. Vgl. z. B. schon Johann Michael Leuchs, System des Handels, 1. Bd. Privatwissenschaft, Nürnberg 1804, S. 100: „Ziehet ein Handel andere Geschäfte und Verbindungen nach sich, so hat man ebenfalls nicht so sehr auf gewinnvollen Verkaufspreis zu sehen.“ In diesem Sinne auch Konrad Mellerowicz, Betriebspolitik — Die Kernaufgabe der Betriebsführung. In: Probleme der Betriebsführung, Festschrift für Otto R. Schnutenhaus, hrsg. von Carl W. Meyer, Berlin 1959, S. 85–111, hier S. 91 Erich Gutenberg, Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre, 2. Bd., Der Absatz, 9. Aufl., Berlin—Heidelberg—New York 1966, S. r Erich Schneider, Einführung in die Wirtschaftstheorie, II. Teil, Tübingen, 10. Aufl., 1965, S. 60. Anstelle von langfristiger Gewinnmaximierung wird auch vom „Streben nach dem ‚optimalen Gewinn‘ “ gesprochen. Vgl. hierzu Arbeitskreis Hax der Schmalenbach-Gesellschaft, Wesen und Arten ..., a.a.O., S. 691. H(ugo) Brenner und K(arl) Förstner nennen die langfristige Gewinnmaximierung „Gewinnmaximierung im großen“ Vgl. ihren Aufsatz: Stationäre Gewinnmaximierung im großen in der Theorie der Unternehmung. In: Festschrift zum 70. Geburtstag von Walter G. Waffenschmidt, hrsg. von Karl Brandt, Meisenheim am Glan 1958, S. 136–158, hier S. 137.Google Scholar
  8. 8.
    Bei diesem Endwert handelt es sich um den Kassenbestand am Ende der Totalperiode. Vgl. Rieger, a.a.O., S. 205. Dieses Verfahren wird von Albach als Additionsmethode beschrieben. Vgl. Horst Albach, Wirtschaftlichkeitsrechnung. In: HdSW, hrsg. v. Erwin v. Beckerath et. alt., 12. Bd., Stuttgart—Tübingen—Göttingen 1965, S. 73–80, hier S. 77. Erwähnt wird es schon von Irving Fisher, vgl. Irving Fisher, Nature ..., a.a.O., S. 221. — Die Vorzüge diskutiert James T. S. Porterfield, Investment Decisions, a.a.O., S. 38–41. — Einen kritischen Vergleich bringt Robert Buchner, Das Problem des zieladäquaten Entscheidungskriteriums bei Bestimmung der optimalen Investitionsdauer. In: ZfB, 37. Jg. (1967), S. 244–267, hier S. 250.Google Scholar
  9. 9.
    Hierfür tritt Sandig ein. Vgl. Curt Sandig, Betriebswirtschaftspolitik, 2. Aufl. von „Die Führung des Betriebes. Betriebswirtschaftspolitik“, Stuttgart 1966, S. 97. Zur Lebensdauer von Unternehmen vgl. Horst Albach, Zur Theorie des wachsenden Unternehmens. In: Theorien des einzelwirtschaftlichen und gesamtwirtschaftlichen Wachstums, Schriften des Vereins für Socialpolitik, NF, Bd. 34, hrsg. v. Wilhelm Krelle, Berlin 1965, S. 9–97, hier S. 11 und 12.Google Scholar
  10. 10.
    Vgl. Engels, a.a.O., S. 59.Google Scholar
  11. 11.
    Sandig, Betriebswirtschaftspolitik, a.a.O., S. 105Google Scholar
  12. 12.
    Zur Bedeutung von Opportunitätssätzen bei unternehmerischen Entscheidungen vgl. Hans Münstermann, Bedeutung der Opportunitätskosten für unternehmerische Entscheidungen. In: ZfB, Jg. (1966), 1. Ergänzungsheft, S. 18–36, hier S. 32 und 33Google Scholar
  13. 12a.
    Zur dort gegebenen Deutung des Opportunitätssatzes als Dualvariable vgl. Walter Buhr, Dualvariable, Opportunitätskosten und optimale Geltungszahl. In: ZfB, 37. Jg. (1967), S. 686–708.Google Scholar
  14. 13.
    Ein Blick auf die Investitionstheorie zeigt, daß sie keine Kriterien für eine Ausschüttung anzugeben vermag. Sie unterstellt stets die Wiederanlage freigesetzer Mittel. Vgl. auch Engels, a.a.O., S. 157.Google Scholar
  15. 14.
    Die Nachfrage nach Kapital auf der Seite der Kapitalgeber konkretisiert sich im Wunsch nach Ausschüttungen und in der Auflösung der Kapitalbeteiligung am Unternehmen.Google Scholar
  16. 15.
    Zu den Möglichkeiten, die eine Ersetzung der Gewinnmaximierung durch die Nutzenmaximierung bietet, vgl. Kenneth Ewart Boulding, Implications for General Economics of More Realistic Theories of the Firm. In: AER, Vol. XLII (1952), Papers and Proceedings, S. 35–66, hier S. 42 und 43. Zur Berücksichtigung von Konsumentnahmen im Rahmen von Investitionsüberlegungen vgl. Leonid Hurwicz, Theory of the Firm and Investment. In: Econometrica, Vol. 14 (1946), S. 109–136, wobei Nutzenmaximierung als Zielsetzung angenommen wird.Google Scholar
  17. 16.
    Vgl. hierzu I. Fisher, Theory ..., a.a.O., S. 231–262; Jack Hirshleifer, On the Theory of Optimal Investment Decision. In: JPE, vol. LXVI (1958), S. 329–352; Ders., Investment Decision under Uncertainty: Choice-Theoretic Approaches. In: QJE, vol. LXXIX (1965), S. 509–536. Hirshleifer weist darauf hin, daß er den Fisherschen Ansatz weiterführt, indem das Unternehmen als Entscheidungen fällende Einheit behandelt wird, während bei Fisher nur Individuen betrachtet werden (S. 510). Mit diesem Gesichtspunkt wird die von uns angewendete Betrachtungsweise verlassen. In dieselbe Richtung zielt eine weitere Arbeit von Hirshleifer, vgl. J(ack) Hirshleifer, Investment Decision under Uncertainty: Applications of the State-Preference Approach, In: QJE, vol. LXXX (1966), S. 252–277. Ähnliche Überlegungen wie bei Fisher und Hirshleifer finden sich etwa bei Engels, a.a.O., S. 157–162; Martin J. Bailey, Formal Criteria for Investment Decisions. In: JPE, Vol. LXVII (1959), S. 476–488; Lucien Foldes, Imperfect Capital Markets and the Theory of Investment. In: Rev. Ec. Stud., Vol. XXVIII (1961), S. 182–195. — Vgl. auch die Darstellung bei Bertil Hallsten, Investment and Financing Decisions. On Goal Formulation and Model Building, Stockholm 1966.Google Scholar
  18. 17.
    Vgl. Adolf A. Berle und Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property, New York 1932, 18th Printing 1956Google Scholar
  19. 17a.
    Robert Aaron Gordon, Business Leadership in the Large Corporation, Washington 1945Google Scholar
  20. 17b.
    Edward S. Mason, Introduction. In: The Corporation in Modern Society, ed. by Edward S. Mason, Cambridge, Mass. 1959, S. 1–24, hier S. 4Google Scholar
  21. 17c.
    vgl. aber auch im selben Buch Eugene V. Rostow, To Whom and for what Ends is Corporate Management Responsible? In: The Corporation in Modern Society, ed. by Edward S. Mason, Cambridge, Mass. 1959, S. 46–71Google Scholar
  22. 17d.
    Vgl. desw. Robin Marris, The Economic Theory of ‚Managerial‘ Capitalism, London 1964Google Scholar
  23. 17e.
    Oliver E. Williamson, The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives in a Theory of the Firm, Englewood Cliffs, N.J. 1964; R(obert) Nieschlag, Unternehmung und Eigentümer, a.a.O., S. 124.Google Scholar
  24. 18.
    Vgl. Ben W. Lewis, The Corporate Entrepreneur. In: QJE, Vol. LI (1967), S. 534–544Google Scholar
  25. 18a.
    Adolf Moxter, Die Bestimmung des optimalen Selbstfinanzierungsgrades unter privatwirtschaftlichem Aspekt. In: Der Betrieb in der Unternehmung, Festschrift für Wilhelm Rieger, hrsg. von Johannes Fettel und Hanns Linhardt, Stuttgart 1963, S. 301–317, hier S. 311 und 312Google Scholar
  26. 18b.
    Ezra Solomon, The Theory of Financial Management, New York und London 1963, S. 24Google Scholar
  27. 18d.
    Marris, a.a.O., S. 18–20. Wilbur G. Lewellen, Management and Ownership in the Large Firm. In: JF, Vol. XXIV (1969), Papers and Proceedings, S. 299–320, hier S. 320 zieht aus den von ihm durchgeführten statistischen Erhebungen folgenden Schluß: „A seperation of ownership and management functions clearly exists; it seems that a significant seperation of their pecuniary interests does not“.Google Scholar
  28. 19.
    Vgl. hierzu den Bericht von Josef Harden, Starke Kurssteigerungen für Spezialpapiere. In: Der Volkswirt, 21. Jg. (1967), S. 465, der die Auswirkungen von Kontrollkämpfen zwischen Management und sog. „Raider“ auf die Dividendenpolitik schildert. Zu dieser Erscheinung vgl. auch den Aufsatz von Rostow, a.a.O., S. 46–49.Google Scholar
  29. 20.
    Vgl. zu dieser Situation Solomon, Theory, a.a.O., S. 16: „In dieser Sicht liegt die Funktion des Managements – wenn es nicht mit den Eigentümern übereinstimmt – darin, als Treuhänder für die Eigentümer zu dienen.“Google Scholar
  30. 21.
    Horst Albach, Stand und Entwicklungstendenzen der Unternehmensforschung in Deutschland. In: Wissenschaft und Praxis. a.a.0, hier S. 267.Google Scholar
  31. 22.
    In dieser Formulierung bei William Beranek, Analysis for Financial Decisions, Homewood, Ill. 1963, S. 12, Mit dieser Vorschrift soll erreicht werden, daß die Wohlfahrt der Anteilseigner maximiert wird. Vgl. Beranek, ebda.; Solomon, Theory, a.a.O., S. 20; auch schon David Durand, Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement. In: Conference on Research in Business Finance, Special Conference Series, Bd. 3, ed. by National Bureau of Economic Research, New York 1952, S. 215–247, hier S. 216; Franco Modigliani und Morton Zeman, The Effect of the Availability of Funds, and the Terms thereof, on Business Investment. In: Conference on Research in Business Finance, Special Conference Series, Bd. 3, a.a.O., S. 263–309, hier S. 264Google Scholar
  32. 22a.
    Ezra Solomon, The Arithmetic of Capital-Budgeting Decisions. In: JB, Vol. XXIX (1956), S. 124–129, hier S. 124Google Scholar
  33. 22b.
    Eli Schwartz, Theory of the Capital Structure of the Firm. In: JF, Vol. XIV (1959), S. 18–39, hier S. 20Google Scholar
  34. 22c.
    Diran Bodenhorn, On the Problem of Capital Budgeting. In: JF, Vol. XIV (1959), S. 473–492, hier S. 474Google Scholar
  35. 24d.
    Harry V. Roberts, Current Problems in the Economics of Capital Budgeting. In: JB, Vol. XXX (1957), S. 12–16, hier S. 13Google Scholar
  36. 24e.
    Ezra Solomon, Introduction, a.a.O., S. 13–17; Franco Modigliani und Merton H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. In: AER, Vol. XLVIII (1958), S. 261–297, hier S. 264Google Scholar
  37. 22f.
    Myron J. Gordon und Eli Shapiro, Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit. In: MS, Vol. 3 (1956/1957), S. 102–110, hier S. 103Google Scholar
  38. 22g.
    John Lintner, The Cost of Capital and Optimal Financing of Corporate Growth. In: JF, Vol. XVIII (1963), S. 292–310, hier S. 292Google Scholar
  39. 22h.
    Robert Lindsay und Arnold W. Sametz, Financial Management: An Analytical Approach, Homewood, Ill. 1963, S. 34Google Scholar
  40. 22i.
    Eugene M. Lerner und Willard T. Carleton, The Integration of Capital Budgeting and Stock Valuation. In: AER, Vol. LIV (1964), S. 683–702, hier S. 684Google Scholar
  41. 22j.
    Alexander A. Robichek und Stewart C. Myers, Optimal Financing Decisions, Englewood Cliffs, N.J. 1965, S. 2.Google Scholar
  42. 22k.
    Weitere Literaturangaben finden sich bei Hans E. Büschgen, Zum Problem optimaler Selbstfinanzierungspolitik in betriebswirtschaftlicher Sicht. In: ZfB, 38. Jg. (1968), S. 305–328, hier S. 314, Fußnote 53.Google Scholar
  43. 23.
    Vgl. aber Moxter, Präferenzstruktur, a.a.O., S. 14.Google Scholar
  44. 24.
    Vgl. hierzu S. 110 der Arbeit.Google Scholar
  45. 25.
    Vgl. John Lintner, Optimal Dividends and Corporate Growth under Uncertainty. In: The Quarterly Journal of Economics, Vol. LXXVIII (1964), S. 49–95, hier S. 65.CrossRefGoogle Scholar
  46. 26.
    Vgl. Lerner-Carleton, Capital Budgeting, a.a.O., S. 695 und 696.Google Scholar
  47. 27.
    Die profit-functions von Lintner, Lerner-Carleton und Gordon sind jeweils für den Fall Gesamtkapital gleich Eigenkapital konzipiert. Das gilt auch für die später von Eugene M. Lerner, Williard T. Carleton, A Theory of Financial Analysis, New York/Chicago/ Burlingame 1966, S. 194 angegebene Funktion.Google Scholar
  48. 28.
    Vgl. Douglas Vickers, The Theory of the Firm: Production, Capital, and Finance, New York/ St. Louis/San Francisco/Toronto/London/Sydney 1968, S. 136.Google Scholar
  49. 29.
    Vgl. ebenda, S. 116–121, 138, 141 und 142. Vgl. auch den Vorwurf Vickers gegenüber Lerner-Carleton, daß deren LC-Funktion nichts über den optimalen Faktoreinsatz und die optimale Produktausbringung aussage (S. 214).Google Scholar
  50. 30.
    Diesen Funktionstyp verwendet etwa Joel Dean, Capital Budgeting, 2nd printing, New York 1952, S. 18.Google Scholar
  51. 31.
    Vgl. zu diesem Funktionstyp etwa Lerner-Carleton. Theory. a.a.O. S. 85 und 86.Google Scholar
  52. 32.
    Diese Prämisse wird in den Anteilsbewertungsmodelleri gesetzt. Gefahren einer unkritischen Verwendung zeigen Haim Ben-Shahar und Abraham Ascher, The Integration of Capital Budgeting and Stock Valuation: Comment. In: AER, Vol. LVII (1967), S. 209–214, hier S. 211.Google Scholar
  53. 33.
    Eine Berücksichtigung der einzelnen Investitionsobjekte gestatten die Modelle von Albach, Jacob, Swoboda und H. Hax, um einige wesentliche Lösungsvorschläge zu nennen. In diesen Modellen werden gleichzeitig und zeitlich nacheinander bestehende Investitionsmöglichkeiten berücksichtigt. Vgl. im einzelnen H. Albach, Investition und Liquidität, a.a.O., S. 316–322; Herbert Jacob, Neuere Entwicklungen in der Investitionsrechnung. In: ZfB, 34. Jg. (1964), S. 487–507 und S. 551–594; Peter Swoboda, Die betriebliche Anpassung als Problem des betrieblichen Rechnungswesens, Wiesbaden 1964, S. 175–178; H. Hax, Investitions- und Finanzplanung, a.a.O.Google Scholar
  54. 34.
    Swoboda weist darauf hin, daß häufig die Bedingung übersehen werde, daß die Unternehmungsleitung zur Kapitalaufnahme bei rentabler Einsatzmöglichkeit erst einmal bereit sein müsse. Vgl. P Swnhnda a a (0 C 144Google Scholar
  55. 35.
    E. Schwartz, Theory, a.a.O., S. 21. Hierauf hat schon John Richard Hicks, Value and Capital, 2nd edition, Oxford 1946, S. 144, hingewiesen.Google Scholar
  56. 36.
    Im allgemeinen wird nur der Verschuldungsgrad als Einflußfaktor genannt. Vgl. etwa K. Hax, Langfristige ..., a.a.O., S. 453; E. Solomon, Theory, a.a.O., S. 114; J. Fred Weston, Valuation of the Firm and its Relation to Financial Management. In: Financial Research and Management Decisions, ed. by Alexander A. Robichek, New York/London/Sydney 1967, S. 10–28, hier S. 15; E. Schwartz, Theory, a.a.O., S. 25. Die absolute Kredithöhe als Einflußfaktor erwähnen H. Albach, Investition ..., a.a.O., S. 35, Lerner-Carleton, a.a.O., S. 157. Im Gegensatz zur amerikanischen Literatur finden sich in der deutschen kaum Angaben zur Abhängigkeit der Kreditkosten von den genannten Einflußfaktoren. Diesen räumt man dagegen Gewicht bei der Beurteilung der Sicherheit von nachgefragten Krediten ein.Google Scholar
  57. 37.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 164; Vickers, Theory, a.a.O., S. 68; Heinrich H. Jonas, Grenzen der Kreditfinanzierung, Wiesbaden 1960, S. 295 und 296.CrossRefGoogle Scholar
  58. 38.
    Vgl. Jonas, a.a.O., S. 287–291; Konrad Mellerowicz und Heinrich Jonas, Bestimmungsfaktoren der Kreditfähigkeit, Berlin 1954, S. 131. Die Ertragskraft wird hier als Sicherheitsfaktor gesehen, ohne daß daraus ein Einfluß auf die Kreditkosten abgeleitet würde. Vgl. demgegenüber Vickers, Theory, a.a.O., S. 68, wo ein funktionaler Zusammenhang hergestellt wird.Google Scholar
  59. 39.
    Vickers. Theory. a.a.O.. S. 68.Google Scholar
  60. 40.
    Vgl. Vickers, Theory, a.a.O., S. 68. Wesentlich ist der Hinweis Vickers’, daß bei konstantem Gesamtkapital und Veränderung der Kapitalstruktur die Zunahme der Kreditkosten nicht durch den Variationskoeffizienten bedingt wird, da dieser — bezogen auf den Gesamtkapitalertrag — von der Veränderung der Kapitalstruktur nicht berührt wird. Damit verliert die von Vickers konzipierte Kreditkostenfunktion an Aussagewert, da bei konstantem Gesamtkapital die Kreditkosten nur noch eine Funktion des Verschuldungsgrades sind.Google Scholar
  61. 41.
    Eine entgegengesetzte Ansicht scheint Lipfert zu vertreten. Dem entspricht sein Bemühen, qualitative Finanzierungskosten zu bestimmen. Vgl. H. Lipfert, Optimale Unternehmensfinanzierung, a.a.O., S. 56–66. Vgl. aber auch S. 45, wo der Einfluß der Kapitalstruktur auf die bonitätsabhängigen Fremdfinanzierungskosten durch die Bedingung ausreichender Sicherheitenstellung ausgeschaltet wird.Google Scholar
  62. 42.
    Dieses Vorgehen findet sich in der Regel in Deutschland bei der Auflegung von Anleihen. Abweichend hiervon das Tendersvstem.Google Scholar
  63. 43.
    Eine mit wachsendem Kapitalvolumen steigende Gesamtkapitalkostenkurve wird von Karl Hax angenommen. „Die Zinskosten des Unternehmens werden mit wachsender Kapitalnachfrage steigen und zuletzt unendlich groß werden.“ Vgl. K. Hax, Langfristige ..., a.a.O., S. 412; H. Lipfert, Optimale Unternehmensfinanzierung, a.a.O., S. 45, gibt folgenden Hinweis: „In der Praxis ist zu beobachten, daß eine Ausdehnung des Fremdkapitalvolumens bei konstantem Eigenkapital in aller Regel nur unter Inkaufnahme erhöhter Finanzierungskosten möglich ist.“Google Scholar
  64. 44.
    Zur Kritik am Begriff vgl. H.E. Büschgen, Selbstfinanzierungspolitik, a.a.O., S. 316, sowie Lipfert, Optimale Unternehmensfinanzierung, a.a.O., S. 40, die beide betonen, daß es sich nicht um Kosten im betriebswirtschaftlichen Sinne handle. — Zum Inhalt vgl. die abweichende Interpretation bei K. Hax, Langfristige ..., a.a.O., S. 452, der unter Eigenkapitalkosten „außer der erforderlichen Dividendenausschüttung noch die Höhe der Körperschaftssteuer und das Verhältnis zwischen Börsenkurs und möglichem Emissionskurs“ erfaßt. Im selben Sinne — allerdings ohne Bezugnahme auf Hax — Lipfert, Optimale Unternehmensfinanzierung, a.a.O., S. 40. Hans E(gon) Büschgen, Wertpapieranalyse, Stuttgart 1966, der den Begriff Nettogewinnkapitalisierungssatz verwendet, versteht hierunter das Verhältnis von Eigenkapitalertrag zu Marktwert des Eigenkapitals (S. 183). Im selben Sinne Erich Gutenberg, Zum Problem des optimalen Verschuldungsgrades. In: ZfB, 36. Jg. (1966), S. 681–703, hier S. 695. Nach dieser Auffassung, die den Überlegungen zur price-earning ratio entspricht, sind die Eigenkapitalkosten Ergebnis der Marktbewertung des Eigenkapitals und nicht eine Bewertungsrate, mit der die zukünftig erwarteten Eigenkapitalerträge bewertet werden müssen, um den Marktwert zu ermitteln.Google Scholar
  65. 45.
    Vgl. Ezra Solomon, Measuring a Company’s Cost of Capital. In: JB, Vol. XXVIII (1955), S. 240–252, hier S. 243 sowie Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 268 und 269.Google Scholar
  66. 46.
    Vgl. etwa Myron J. Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homewood, Ill. 1962, S. S2.Google Scholar
  67. 47.
    James H. Lorie und Leonard J. Savage, Three Problems in Rationing Capital. In: JB, Vol. XXVIII (1955), S. 229–239, hier S. 230, betonen, daß „there is a substantial agreement that the cost of capital is the rate at which a firm should discount future cash flows in order to determine their present value“Google Scholar
  68. 48.
    Eine ausführliche Darstellung bringt J.T.S. Porterfield, Investment, a.a.O.Google Scholar
  69. 49.
    In diesem Sinne bei Gordon, Investment, a.a.O., S. 53, Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 150; Vickers, Theory, a.a.O., S. 33–36.Google Scholar
  70. 50.
    Vgl. E. Solomon, Measuring ..., a.a.O., S. 240.Google Scholar
  71. 51.
    Vgl. Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 266.Google Scholar
  72. 52.
    Vgl. zur Darstellung und Kritik an diesem Vorgehen Jackson C. Grayson jr., The Use of Statistical Techniques in Capital Budgeting. In: Financial Research ..., a.a.O., S. 90–125, hier S. 94–96.Google Scholar
  73. 53.
    Vgl. Herbert Hax, Der Kalkulationszinsfuß in der Investitionsrechnung bei unsicheren Erwartungen. In: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 187–194, hier S. 192.Google Scholar
  74. 54.
    H. Hax, Kalkulationszinsfuß, a.a.O., S. 193.Google Scholar
  75. 55.
    Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 266.Google Scholar
  76. 56.
    Vgl. Modigliani-Miller, ebenda, S. 262.Google Scholar
  77. 57.
    Modigliani-Miller, ebenda, S. 264. Modigliani-Miller wenden sich gegen die Verwendung von Sicherheitsäquivalenten, soweit diese bei der Bestimmung des optimalen Investitionsvolumens als Abschlag vom internen Zinsfuß der Investition vorgesehen sind. Das optimale Investitions-volumen ergibt sich, wenn korrigierter interner Zins und Marktzins einander entsprechen. Bei Modigliani-Miller wird der entgegengesetzte Weg eingeschlagen. Der Marktzins wird entsprechend der Unsicherheit korrigiert.Google Scholar
  78. 58.
    Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 264.Google Scholar
  79. 59.
    Ebenda, S. 267.Google Scholar
  80. 60.
    Vgl. Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 271.Google Scholar
  81. 61.
    r ist die Verzinsung von Krediten. „This rate of return will be denoted by r and referred to as the rate of interest or, equivalently, as the capitalization rate for sure streams.“ (Vgl. Modigliani-Miller, ebenda, S. 268.) Die Annahme eines konstanten Wertes für r (ebenda S. 276) wird auf S. 273–275 vorübergehend aufgehoben. Den dabei erzielten Resultaten — insbesondere des nichtlinearen Verlaufs der Eigenkapitalkosten (der Bewertungsfunktion) — widerspricht A. James Boness, A Pedagogic Note on the Cost of Capital. In: JF, Vol. XIX (1964), S. 99–106, hier S. 103.Google Scholar
  82. 62.
    Zur Definition von Si und Di vgl. Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 268.Google Scholar
  83. 63.
    E. Gutenberg, Verschuldungsgrad, a.a.O., S. 695, spricht in diesem Sinne von „Verhaltensfunktionen“ der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber. Allerdings weist er nicht darauf hin, daß die Verhaltensfunktion der Eigenkapitalgeber erst aufgestellt werden kann, wenn die Verhaltensfunktion der Fremdkapitalgeber bekannt ist.Google Scholar
  84. 64.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 189 und 190.Google Scholar
  85. 65.
    Vgl. zu den Verfahren der Extrapolation von Vergangenheitswerten und deren Problematik Günter Jaensch, Wert und Preis der ganzen Unternehmung, Bd. 23 der Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung, hrsg. von Erich Gutenberg, Wilhelm Hasenack, Karl Hax und Erich Schäfer, Köln und Opladen 1966, S. 44–51.Google Scholar
  86. 66.
    E. Gutenberg, Verschuldungsgrad, a.a.O., S. 690.Google Scholar
  87. 67.
    Vgl. Myron J. Gordon, Optimal Investment and Financing Policy. In: JF, Vol. XVIII (1963), S. 264–272, hier S. 268.Google Scholar
  88. 68.
    Vgl. zu dem Vorgang des qualitativen Wachstums Karl Hax, Industrielle Entwicklung, gesamtwirtschaftliches Wachstum und Unternehmenswachstum. In: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 202–209, hier S. 208 und 209, sowie Paul Riebel, Umgestaltung des Produktionsbereiches in wachsenden Industrieunternehmen. In: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 210–233, insbesondere S. 213, 214, 216 und 217.Google Scholar
  89. 69.
    Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 113.Google Scholar
  90. 70.
    Lerner-Carleton nennen für den Wert a die Verzinsung von Konsols und vertreten die Ansicht, daß diese Verzinsung durch die Rendite auf wachstumsfreie Anteile approximiert werden könne. Vgl. Lerner-Carleton, Capital Budgeting, a.a.O., S. 690. In der später erschienenen Theory, a.a.O., S. 113, sprechen sie von „security that matures in perpetuity (a consol)“. Die Gleichsetzung erscheint nicht gerechtfertigt. Vgl. zur Unterscheidung von ewigen Renten und Konsols M. Palyi und P. Quittner, Enzyklopädisches Lexikon für das Geld-, Bank- und Börsenwesen, Bd. I, Frankfurt/Main 1957, Stichwort „Consols“, S. 354.Google Scholar
  91. 71.
    Lerner-Carleton, Capital Budgeting, a.a.O., S. 690, weisen auf eine gewisse Parallelität, da sie die Unternehmen ebenfalls nach Risikoklassen einteilen. „Eine I-Klasse gilt für Unternehmen, deren Wachstumsraten in einander entsprechender Weise diskontiert werden, da sie in anderer Hinsicht ähnlich sind.“ (ebenda, S. 690)Google Scholar
  92. 72.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 113, und Lerner-Carleton, Capital Budgeting, a.a.O., S. 691.Google Scholar
  93. 73.
    „If for no other reason than to avoid the growth-stock paradox, k (die Bewertungsrate, d. Verf.) should be related to the firm’s expected growth.“ Lerner-Carleton, Capital Budgeting, a.a.O., S. 690. Es handelt sich beim „Wachstumswert-Paradox“ um folgenden Sachverhalt: Der Anteilspreis im Rahmen des Anteilswertmodells auf der Grundlage von Dividenden wird durch Kapitalisierung aller zukünftigen Dividenden ermittelt. Da stets ein Teil der Gewinne nicht ausgeschüttet wird, wachsen die Dividenden von Periode zu Periode. Schreibt man für die Dividende D im Zeitpunkt t Dt = (1 – b)Yt und setzt man für Yt – dem Überschuß der Periode t – den Wert Yt = Yo (1 + br)t= Yoerbt, wobei br die Wachstumsrate (das Produkt aus Einbehaltungsrate b und durchschnittlicher interner Verzinsung) bedeutet, so erhält man für Dt: Dt = (1 – b)Yoerbt. Der Gegenwartswert aller Dividenden Dt fur t = 1 * ∞o diskontiert mit der Bewertungsrate k (identisch mit der sonst von uns verwendeten Rate p) beträgt ∞ Po = f (1–b) Yo erbte– ktdt. 0 Die Integration läßt sich nur durchführen, wenn k>rb ist. Andernfalls nimmt Po einen unendlichen Wert an, was als „growth-stock paradox“ bezeichnet wird. Es handelt sich hierbei um das von Bernoulli 1738 aufgeworfene und später als „Petersburg Paradox“ bezeichnete Problem. Vgl. hierzu die Darstellung bei David Durand, Growth Stocks and the Petersburg Paradox. In: JF, Vol. XII (1957), S. 348–363.Google Scholar
  94. 74.
    Vgl. M.J. Gordon, Investment, a.a.O., S. 52 und 53.Google Scholar
  95. 75.
    Vgl. M.J. Gordon, ebenda, S. 268.Google Scholar
  96. 76.
    Vgl. dazu etwa Lintner, Optimal Dividends, a.a.O., S. 77, der die Varianz der Wachstumsrate als wachsende Funktion der Zeit einführt und damit dem growth-stock paradox entgeht. Zu diesem Vorschlag schreibt Lintner: „Anleger, die dieses Modell benutzen, handeln nicht so, als ob in der ferneren Zukunft jedes einzelne Anteilseignerkapital (any single stock) das gesamte Universum mit Borten darum verkörpern würde.“ (S. 78)Google Scholar
  97. 77.
    Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 108. In diesem Sinne äußern sich auch John C. Clendenin und Maurice Van Cleave, Growth and Common Stock Values. In: JF, Vol. IX (1954), S. 365–376, hier S. 369.Google Scholar
  98. 78.
    Diese Andeutung findet sich bei Lerner-Carleton, Capital Budgeting, a.a.O., S. 694.Google Scholar
  99. 79.
    Vgl. D. Vickers, Theory, a.a.O., S. 66.Google Scholar
  100. 80.
    Vgl. D. Vickers, Theory, a.a.O., S. 59 und 60.Google Scholar
  101. 81.
    D. Vickers, Theory, a.a.O., S. 21.Google Scholar
  102. 82.
    Nach Vickers, ebenda, kann stellvertretend der Ertrag „on perpetual government securities“ verwendet werden.Google Scholar
  103. 83.
    Vgl. zur Verwendung derartiger Indifferenzkurven etwa Lutz-Lutz, Theory, a.a.O., S. 190; Robichek-Myers, Optimal ..., a.a.O., S. 80; Vickers, Theory, a.a.O., S. 22.Google Scholar
  104. 84.
    Die entsprechende Beziehung wird als Nutzenfunktion dargestellt. Vgl. hierzu RobichekMyers, Optimal ..., S. 70; Vickers, Theory, a.a.O., S. 24, dessen vorgeschlagener Nutzenverlauf nicht einleuchtet. Vickers unterstellt, daß ein Nutzen erst von einem bestimmten Vermögensstand an auftreten könne. – Allen Nutzenüberlegungen liegt im Grunde genommen das erste Gossensche Gesetz zugrunde. Vgl. Hermann Heinrich Gossen, Entwicklung der Gesetze des menschlichen Verkehrs und der daraus fließenden Regeln für das menschliche Handeln, 3. Aufl., Berlin 1927, S. 11. Schon früher (1738) hatte Daniel Bernoulli in seinem Werk „Commentarii academiae scientiarum imperialis Petropolitanae, Tomus V“, darauf hingewiesen, daß der aus dem Gewinnzuwachs erwachsende Vorteil umgekehrt proportional dem vorhandenen Vermögen sei. Vgl. Daniel Bernoulli, Versuch einer neuen Theorie der Wertbestimmung von Glücksfällen, übersetzt u. erläutert von Alfred) Pringsheim, Leipzig 1896, S. 29.Google Scholar
  105. 85.
    Vgl. zur Kritik auch Otfrid Fischer, Neuere Entwicklungen auf dem Gebiet der Kapitaltheorie. In: ZfbF, 21. Jg. (1969), S. 26–42, insbesondere S. 33–42.Google Scholar
  106. 86.
    J.T.S. Porterfield, Investment ..., a.a.O., S. 76.Google Scholar
  107. 87.
    Vgl. Porterfield, Investment ..., a.a.O., S. 130 und 131.Google Scholar
  108. 88.
    Porterfield, Investment, a.a.O., S. 131.Google Scholar
  109. 89.
    Die Berücksichtigung des Risikos in Form einer Erhöhung der Kapitalisierungsrate kann zu falschen Ergebnissen führen. Dazu folgendes Beispiel: Im Zeitpunkt t1 und t2 fallen je 100 GE Gewinn an. Da dieser Gewinn nicht mit Sicherheit erwartet werden kann, wird bei der Errechnung des Gegenwartswertes neben dem Diskontierungssatz fur sichere Gewinne in Höhe von 10 % ein Risikozuschlag von weiteren 10 % berücksichtigt. Der Gegenwartswert beträgt dann W _ 100 100 = 83,33 + 69,44-= 152,78 + (1+ 0,1+0,1)1 (1+0,1+0,1)2 Die Diskontierungsfaktoren betragen dabei in t1 (1 + 0,1 + 0,1)1 = 1, 2, in t2 (1 + 0,1 + 0,1)2 = 1,44. Ohne Berücksichtigung des Risikozuschlages von 10 % hatten die Diskontierungsfaktoren in t i (1 + 0,1)1 = 1,1 und in t2 (1 + 0,1)2 = 1,21 betragen. Die Differenz der Diskontfaktoren ohne und mit Risikozuschlag beträgt in t 1 genau 0,1 = 10 %, in t2 dagegen 0,13, d. h. 13 % oder 3 % mehr, als ursprünglich für das Risiko veranschlagt war. Rechnet man in unserem Beispiel mit dem unverzerrten Diskontfaktor von 1,21 + 0,1 (Risikozuschlag), so erhält man einen Gegenwartswert von 83,33 + 76,34 =159,67. — Vgl. zu diesem Problem J. T. S. Porterfield, Investment ..., a.a.O., S. 129; Robichek-Myers, Optimal ..., a.a.O., S. 82–86; C. J. Grayson jr., The Use . a.a.O., S. 94–96.Google Scholar
  110. 90.
    Vgl. Porterfield, Investment, a.a.O., S. 118, sowie Robichek-Myers, Optimal ..., a.a.0., S. 81.Google Scholar
  111. 91.
    Zur Bestimmung der Geldäquivalente des erwarteten Nutzens vgl. Porterfield, investment, a.a.O., S. 112–118.Google Scholar
  112. 92.
    Vgl. Porterfield, Investment, a.a.O., S. 117.Google Scholar
  113. 93.
    Vgl. A. Moxter, Präferenzstruktur, a.a.O., S. 11, sowie Helmut Koch, Der Begriff des okonomischen Gewinns, a.a.O., S. 414 und S. 422/423. Koch stellt auf die Breite des Konsum-Entnahmestromes ab.Google Scholar
  114. 94.
    Helmut Koch, Der Begriff des ..., a.a.O., S. 411.Google Scholar
  115. 95.
    Vgl. zum Begriff des Kapitalmarktes etwa Friedrich Lütge, Der Begriift aes KKapitaimarktes in Theorie und Praxis. In: Der langfristige Kredit, 11. Jg. (1960), S. 419 und 420. Bodenhorn, a.a.O., S. 474, weist darauf hin, daß bei der der Marktwertmaximierung zugrunde liegenden Zielsetzung „wealth maximization“ die Existenz des Marktes keine notwendige Bedingung sei.Google Scholar
  116. 96.
    Vgl. Bodenhorn, a.a.O., S. 489.Google Scholar
  117. 97.
    Vgl. zum Standpunkt in der amerikanischen Literatur die Stellungnahme von Ezra Solomon, Introduction: A Summary of Recent Trends in Research. In: Financial Research and Management Decisions, ed. by Alexander A. Robichek, New York—London—Sydney 1967, S. 1–9, hier S. 3. Vgl. zu dieser Meinung aber Büschgen, Selbstfinanzierungspolitik, a.a.O., S. 313–316.Google Scholar
  118. 98.
    Die Beurteilung von Maßnahmen der Unternehmensleitung aus der Sicht des Anteilseigners liegt den Überlegungen der Valuation-Theory zugrunde. Einen kurzen geschichtlichen Abriß gibt Myron J. Gordon, Investment, a:a.O., S. 36–38.Google Scholar
  119. 99.
    Vgl. Bodenhorn, a.a.O., S. 478.Google Scholar
  120. 100.
    Vgl. das Kapitel „Die Bewertungsfunktion der Anteilseigner“ dieser Arbeit.Google Scholar
  121. 101.
    Vgl. Solomon, Theory,a.a.O., S. 72.Google Scholar
  122. 102.
    Vgl. hierzu Durand, Cost of Debt ..., a.a.O., S. 227.Google Scholar
  123. 103.
    Vgl. dazu die mathematische Ableitung bei Eugene M. Lerner und Willard T. carieton, i neory, a.a.O., S. 183 und 184.Google Scholar
  124. 104.
    Vgl. zur Frage der Kapitalstruktur die aufschlußreiche Ableitung bei Lerner-Carleton, T heory, a.a.O., S. 185.Google Scholar
  125. 105.
    Vgl. hierzu schon John Burr Williams, The Theory of Investment value, 1st printing, Amsterdam 1938, 2nd printing, Amsterdam 1956, S. 76–96.Google Scholar
  126. 106.
    Das gilt unter der Annahme, daß Sicherheit hinsichtlich zukünftiger Ereignisse besteht, oder daß alle Anteilseigner die Zukunft identisch beurteilen. Vgl. hierzu insbes. John Lintner, Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations. In: Rev.Ec.Stat., Vol. XLIV (1962), S. 243–269, hier S. 259 und S. 268. Vgl. desw. Merton H. Miller und Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. In: JB, Vol. XXXIV (1961), S. 411–433; M.J. Gordon, Investment ..., a.a.O., S. 59 und 60; Robichek-Myers, Optimal Financing, a.a.O., S. 50–54; Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 121–123.Google Scholar
  127. 107.
    Vgl. hierzu Bodenhorn, a.a.O., S. 488, sowie die dort gegebene Erlauterung zur unterschiedlichen Marktbewertungsrate.Google Scholar
  128. 108.
    Vgl. hierzu die Annahme der „imputed rationality“ und der „symmetric market rationality bei Miller-Modigliani, Valuation ..., a.a.O., S. 427 und 428.Google Scholar
  129. 109.
    Vgl. dazu die Ausführungen von Miller-Modigliani über den „informational content aer Dividendenzahlung, in; Valuation ..., a.a.O., S. 430.Google Scholar
  130. 110.
    Vgl. zur Weiterführung der Überlegungen von Modigliani-Miller William J. Baumol und Burton G. Malkiel, The Firm’s Optimal Debt-Equity Combination and the Cost of Capital. In: QJE, Vol. LXXXI (1967), S. 547–578.Google Scholar
  131. 111.
    Vgl. hierzu David Durand, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment: Comment. In: AER, Vol. XLIX (1959), S. 638–655; Bodenhorn, a.a.O., S. 484–486; Solomon, Theory, a.a.O., S. 99–104; Alexander Barges, The Effect of Capital Structure on the Cost of Capital, Englewood Cliffs, N.J., 1963, S. 77–86.Google Scholar
  132. 112.
    Eine Ausnahme bildet der Beitrag von Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 186–191 zum Modigliani-Miller-Modell.Google Scholar
  133. 113.
    Vgl. Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 268 (Proposition I) und S. 271 (Proposition II).Google Scholar
  134. 114.
    Vgl. ebda., S. 268.Google Scholar
  135. 115.
  136. 116.
    Vgl. Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 266: „firms can be divided into ‚equivalent return‘ classes ...“Google Scholar
  137. 117.
    Zur besseren Vergleichbarkeit werden die von Modigliani-Miller vorgeschlagenen Symbole verwendet.Google Scholar
  138. 118.
    Vgl. Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 268. Wir verwenden hier die Schreibweise von Modigliani-Miller, die mit D den Marktwert des Fremdkapitals und S den Marktwert des Eigenkapitals bezeichnen.Google Scholar
  139. 119.
    Vgl. hierzu Bodenhorn, a.a.O., S. 483 sowie Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 188, Fußnote 8.Google Scholar
  140. 120.
    .Vgl. Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 271: „... the market price of any share of stock is given by capitalizing its expected return at the continuously variable rate i; ...“Google Scholar
  141. 121.
    Vgl. hierzu Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 269, die die Größe rD als „interest charge“ bezeichnen.Google Scholar
  142. 122.
    Dieses Ergebnis unterscheidet sich von der Proposition II bei Modigliani-Miller nur durch Verzicht auf den Gewichtungsfaktor Dj/Si.Google Scholar
  143. 123.
    Vgl. Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 271.Google Scholar
  144. 124.
    Modigliani-Miller, Cost of Capital, a.a.O., S. 271.Google Scholar
  145. 125.
    Ebda., S. 269.Google Scholar
  146. 126.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 189.Google Scholar
  147. 127.
    Diese Bedingung ist identisch mit Proposition III von Modigliani-Miller in Cost of Capital, a.a.O., S. 288.Google Scholar
  148. 128.
    Zur Kritik vgl. Karl Hax, Die Kapitalwirtschaft des wachsenden Industrieunternehmens. In: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 252–279, hier S. 269–273, dessen Zahlenbeispiele als Einwand gegen diese Bedingung zu verstehen sind.Google Scholar
  149. 129.
    Vgl. Eli Schwartz, Theory, a.a.O., S. 18–39.Google Scholar
  150. 130.
    Ebenda, S. 33.Google Scholar
  151. 131.
    Eli Schwartz, Theory, a.a.O., S. 34.Google Scholar
  152. 132.
    Auf Fehler in der Darstellung soll hier nicht eingegangen werden.Google Scholar
  153. 133.
    Vgl. M. J. Gordon, Investment ..., a.a.O., S. 45 und 48–50.Google Scholar
  154. 134.
    Lerner-Carleton, Capital Budgeting, a.a.O., S. 695–700.Google Scholar
  155. 135.
    Vgl. John Lintner, Optimal Dividends, a.a.O., S. 58–60.Google Scholar
  156. 136.
    Welcher Zinssatz angenommen werden muß, ist umstritten. Vgl. zu den unterschiedlichen Meinungen zu diesem Problem die nachstehend genannten Arbeiten von Gordon-Shapiro, a.a.O., S. 110; Bodenhorn, a.a.O., S. 487, Fußnote 25; MertonH. Miller, Discussion. In: JF, Vol. XiII (1963), S. 313–316, hier S. 314 und 315; Lintner, Cost of Capital, a.a.O., S. 299–304; Pao L. Cheng und John P. Shelton, A Contribution to the Theory of Capital Budgeting — the Multi-Investment Case. In: JF, Vol. XVIII (1963), S. 622–636, hier S. 632; Douglas Vickers, Profitability and Reinvestment Rates. A Note on the Gordon Paradox. In: JB, Vol. XXXIX (1966). S. 366–370. hier S. 369.Google Scholar
  157. 137.
    Vgl. zur Ableitung der Formel Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 80 und 81.Google Scholar
  158. 138.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 150.Google Scholar
  159. 139.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 151: „k as a schedule“. (Im Original ist schedule kursiv geschrieben). Eine ähnliche Annahme findet sich bei Lintner, Optimal Dividends ..., a.a.O., S. 77 und 78.Google Scholar
  160. 140.
    Haim Ben-Shahar und Abraham Ascher, The Integration of Capital Budgeting, a.a.O., S. 209–214.Google Scholar
  161. 141.
    Vgl. Jean Crockett und Irwin Friend, The Integration of Capital Budgeting and Stock Valuation: Comment. In: AER. Vgl. LVII (1967) S. 214–220Google Scholar
  162. 142.
    Vgl. Ben-Shahar-Ascher, Integration ..., a.a.O., insbesondere S. 211.Google Scholar
  163. 143.
    Ben-Shahar-Ascher, Integration ..., a.a.O., S. 211.Google Scholar
  164. 144.
    Vgl. hierzu die Argumentation von Eugene M. Lerner, Williard T. Carleton, Reply. In: The American Economic Review, Vol. LVII (1967), S. 220–222, hier S. 221 und 222.Google Scholar
  165. 145.
    Vgl. ebda., S. 67–88; interessant der Hinweis auf die mikroökonomische Literatur auf S. 67, die die Argumentation geprägt haben dürfte.Google Scholar
  166. 146.
    Das bedeutet keineswegs Konstanz der Gewinnmöglichkeiten im Leitablaut. vgi. zu dieser Annahme Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 86; Lintner, Optimal Dividends, a.a.O., S. 57, der die Implikationen einer derartigen Leistungsüberschußfunktion erläutert; M. J. Gordon, Investment ..., a.a.O., S. 93–95, wo zusätzliche Erläuterungen zu dieser Annahme zu finden sind.Google Scholar
  167. 147.
    D. Vickers, Profitability, a.a.O., insbesondere S. 369.Google Scholar
  168. 148.
    Vgl. S. 81 Fußnote 73 der ArbeitGoogle Scholar
  169. 149.
    Vgl. Gordon-Shapiro, a.a.O., S. 109 und 110; M. J. Gordon, Investment ..., a.a.U., S. 50; Bodenhorn, a.a.O., S. 487; Lerner-Carleton, Capital Budgeting, a.a.O., S. 699 u. 700, Lintner, Optimal Dividends, a.a.O., S. 63 und 64.Google Scholar
  170. 150.
    Vgl. hierzu die Beweisführung bei Vickers, a.a.U., S. 367 in vereindung mit ß..56 .Google Scholar
  171. 151.
    Vgl. hierzu Lintner, Optimal Dividends, a.a.O., S. 57.Google Scholar
  172. 152.
    Vgl. zu diesem Kriterium Vickers, Profitability, a.a.O., S. 369 Sp. 1.Google Scholar
  173. 153.
    In dieser Form findet sich die Formel bei Lintner, Optimal Dividends, a.a.O., S. 60, allerdings mit anderen Symbolen.Google Scholar
  174. 154.
    Auf die Ableitung dieser Bedingungen anhand des Modells für den Anteilspreis ist hier verzichtet worden. Sie findet sich bei Vickers, Profitability, a.a.O., S. 367 und S. 369.Google Scholar
  175. 155.
    Diese Rangordnung gilt stets, wenn die Bedingung 0 <b <1 erfüllt ist, wie aus der Gleichung b = (p — r’)/(r — r’) zu ersehen ist, da der Nenner stets größer als der Zähler sein muß.Google Scholar
  176. 156.
    Vgl. hierzu S. 64 der Arbeit.Google Scholar
  177. 157.
    Vgl. Ben-Shahar-Ascher, a.a.O., S. 211.Google Scholar
  178. 158.
    Vgl. Crockett-Friend, a.a.O., S. 215 und 216.Google Scholar
  179. 159.
    Vgl. Ben-Shahar-Ascher, a.a.O., S. 212.Google Scholar
  180. 160.
    Vgl. hierzu Lintner, Optimal Dividends, a.a.O., S. 61. Die oben von uns verwendete marginale interne Zinsfunktion r’ ist identisch mit Lintners ye-Funktionen. Aus der von uns verwendeten Formel für den Anteilswert P = rK/r’ läßt sich r’ bestimmen als r’ = rK/P. ye ist bei Lintner identisch mit dem Gewinn/Kurs-Verhältnis Yo/Po, was unserem rK/P entspricht. Dasselbe Ergebnis erhält man, wenn ’man Lintners Bestimmungsgleichung ye = (k — g)/x mit unserer Bestimmungsgleichung für r ‚ r’ = (p — rb)/(1 — b) vergleicht. Die rechte Seite beider Gleichungen ist identisch, nur die Symbole sind unterschiedlich. Lintner erkennt jedoch nicht, daß der Wert ye identisch ist mit der marginalen internen Verzinsung. Diese Identität läßt sich aus den Annahmen Y = (k — g)/x und g = rp(r) herleiten, wobei Lintner mit g die Wachstumsrate bezeichnet, p die durchschnittliche interne Verzinsung (unser r) und r die Einbehaltungsrate (unser b) bezeichnet. — Löst man die Gleichung (k — g)/x = ye nach g auf und setzt für die Ausschüttungsrate x den Wert (1 — r) ein, so erhält man g = k — (1 — r)ye. Differenziert man nach r, so folgt daraus ∂ (rp) was unserem r’ entspricht. ∂r ye’ Nach Lintner wird das Optimum erreicht, wenn der Wert ye (das Gewinn-Kurs-Verhältnis Yo/Po) sein Minimum erreicht. Da aber ye = r (r hier als unsere marginale Zinsfunktion) ist, müßte in diesem Fall die marginale interne Zinsfunktion r ein Minimum aufweisen, was wenig realistisch scheint. Die Ausdehnung des Investitionsvolumens würde dann zunächst sinkende, später aber steigende marginale Investitionserträge verursachen.Google Scholar
  181. 161.
    Vgl. S. 66 der Arbeit.Google Scholar
  182. 162.
    Vgl. S. 66 und S. 67 tier Arbeit.Google Scholar
  183. 163.
    Crockett-Friend, a.a.O., S. 219.Google Scholar
  184. 164.
    Die von Büschgen, Selbstfinanzierungspolitik, a.a.O., S. 31 7 —32U vorgetragene &ritikk netrirft die Frage der Brauchbarkeit dieser Zielvorschrift für die praktische Finanzierungspolitik, wenn die zugrunde liegenden Prämissen aufgehoben werden.Google Scholar
  185. 165.
    Vgl. hierzu etwa J. Lintner, Cost of Capital, a.a.O., S. 292; Edwin Kuh, Capital Theory ana Capital Budgeting. In: Metroeconomica, Vol. XII (1960), S. 64–80, hier S. 66. Vgl. z. B. E. Solomon, Theory, a.a.O., S. 20: „... objective for financial management is to maximize wealth or net present worth.“ Vgl. auch Douglas Vickers, Theory, a.a.O., S. 8; Frederick S. Hammer, The Demand for Physical Capital: Application of a Wealth Model, Englewood Cliffs, N.J., 1964, S. 29: „The wealth of the firm is defined as the difference between market value of its assets and liabilities ... Wealth may thus be regarded as the net worth of the firm.“Google Scholar
  186. 166.
    Die Vorteile einer Anwendung von Marktbewertungsraten bei Investitionsentscheidungen betont auch Herbert Hax, Kalkulationszinsfuß, a.a.O., S. 193 und 194.Google Scholar
  187. 167.
    Durch die Möglichkeit, die Anteile am Markt zu veräußern, sieht sich das Unternehmen nur solchen Anteilseignern gegenüber, die seine Entscheidungen akzeptiert haben. Andernfalls hätten sie ihre Anteile veräußert. Vgl. hierzu Harold Bierman jr. und Seymour Smidt, The Capital Budgeting Decision, New York 1960, S. 145 und 146, sowie M. H. Miller und F. Modigliani, Dividend Policy, a.a.O., S. 431 und 432, die plastisch von einem „clientele effect“ sprechen.Google Scholar
  188. 168.
    Vgl. Porterfield, Investment Decisions, a.a.O., S. 65; ders., Dividend Policy and Shareholders Wealth. In: Financial Research and Management Decisions, ed. by Alexander A. Robichek, New York/London/Sydney 1967, S. 54–67, hier S. 54.Google Scholar
  189. 169.
    Porterfield, Investment Decisions, a.a.O., S. 65; vgl. ders., Dividend Policy, a.a.O., S. 66.Google Scholar
  190. 170.
    Vgl. Porterfield, Investment Decisions, a.a.O., S. 65.Google Scholar
  191. 171.
    Vgl. Porterfield, Investment Decisions, a.a.O., S. 67.Google Scholar
  192. 172.
    Vgl. aber Bodenhorn, On the Problem ..., a.a.O., S. 474, der betont, daß die Existenz eines Marktes keine notwendige Bedingung für die Brauchbarkeit der Zielsetzung ‚wealth maximization‘ sei.Google Scholar
  193. 173.
    Vgl. Porterfield, Investment Decisions, a.a.O., S. 68.Google Scholar
  194. 174.
    Ebenda, S. 86.Google Scholar
  195. 175.
    Ebenda, S. 88.Google Scholar
  196. 176.
    Vgl. zur Vermögenswertmaximierung als finanzieller Zielsetzung die Kritik bei A. Moxter, Präferenzstruktur, a.a.O., S. 14.Google Scholar
  197. 177.
    Vgl. Porterfield, Dividend Policy, a.a.O., S. 62.Google Scholar
  198. 178.
    Vgl. Porterfield, Investment Decisions, a.a.O., S. 100/101.Google Scholar
  199. 179.
    Vgl. ebenda, S. 100. Allerdings scheint Porterfield diesem Sachverhalt nicht sehr großes Gewicht beizulegen; vgl. Porterfield, Dividend Policy. a.a.O.. S. 65 und 66.Google Scholar
  200. 180.
    Vgl. zur Annahme der Vermögensmaximierung unter dem Blickwinkel der wirtschaftlichen Entscheidungen des Haushalts Karl Otwin Becker, Die wirtschaftlichen Entscheidungen des Haushalts, Berlin 1966, S. 55–64; zugleich Diss. Frankfurt/Main 1966.Google Scholar
  201. 181.
    Eine entsprechende Ansicht scheint Wiethölter zu vertreten: „Aktionär und Gesellschaftsverwaltung sind nicht länger Dienstherr und Angestellter; die Aktionäre gleichen immer mehr Kunden von Unternehmen.“ Rudolf Wiethölter, Interessen und Organisation der Aktiengesellschaft, a.a.O., S. 269.Google Scholar
  202. 182.
    Vgl. hierzu etwa Franz J. Sievers, Die Problematik der optimalen Kapitalstruktur der Unternehmung, Diss. Köln 1964Google Scholar
  203. 182a.
    Erich Gutenberg, Verschuldungsgrad, a.a.O., Manfred Seeger, Merkmale optimaler Kapitalstruktur. In: BFuP, 19. Jg. (1967), S. 49–52Google Scholar
  204. 182b.
    Arnold Reisman, J. Fred Weston und Elwood S. Buffa, Beitrag zu einer Theorie der optimalen Finanzstruktur (engl. Titel: Toward a Theory of Optimum Financing Mix). In: ZfB, 36. Jg. (1966), S. 568–577.Google Scholar
  205. 183.
    Vgl. zum Begriff Hastings Lyon, Corporation Finance, Part. I, Capitalization, Boston—New York—Chicago—Dallas 1916, S. 50; zur Beschreibung des Sachverhaltes etwa Jakob Beck, Eigen- und Fremdkapital in der Unternehmung, Diss. Frankfurt/Main (1924), S. 51–55; Curt Eisfeld, Stichwort „Finanzierung“. In: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, hrsg. von H(einrich) Nicklisch, 2. Bd., Stuttgart 1926, Sp. 931–979, hier Sp. 951 und 952; Karl Hax, Betriebswirtschaftlicher Erfolg und Wirtschaftlichkeitsmessung. In: Wpg, 1. Jg. (1948), S. 4–9, hier S. 7.Google Scholar
  206. 184.
    Vgl. Pearson Hunt, A Proposal for Precise Definitions of ‚Trading on the Equity‘ and ‚Leverage‘. In: JF, Vol. XVI (1961), S. 377–386; Ders., A Proposal for Precise Definitions of ‚Trading on the Equity‘ and ‚Leverage‘: Reply. In: JF, Vol. XVII (1962), S. 131 und 132Google Scholar
  207. 184a.
    Harold Dilbeck, A Proposal for Precise Definitions of ‚Trading on the Equity‘ and ‚Leverage‘: Comment. In: JF, Vol. XVII (1962), S. 127–130. Zum Problem der Messung vgl. J. K. S. Ghandhi, On the Measurement of Leverage. In: JF, XXI (1966), S. 715–726.Google Scholar
  208. 185.
    Die optimale Relation kann auf unterschiedliche Weise realisiert werden: a) es wird ein fixierter Eigenkapitalbetrag unterstellt und untersucht, wieviel Fremdkapital aufgenommen werden muß, um das Optimum zu erreichen; b) es wird das optimale Investitionsvolumen gesucht, woraus sich der optimale Eigen- und Fremdkapitalanteil ermitteln läßt. Vgl. hierzu E. Schwartz, Theory, a.a.O., S. 18–39; Eli Schwartz und J. Richard Aronson, Some Surrogate Evidence in Support of the Concept of Optimal Financial Structure. In: JF, Vol. XXII (1967), S. 10–18Google Scholar
  209. 185a.
    Ezra Solomon, Leverage and the Cost of Capital. In: JF, Vol. XVIII (1963), S. 273–279, hier S. 274. Der angeführte Fall b) kann auch in der Form auftreten, daß das Investitionsvolumen schon vorgegeben ist und die optimale Kapitalstruktur durch Rück zahlung von Eigenkapital und Aufnahme von Fremdkapital erreicht wird. Vgl. hierzu Robichek-Myers, Optimal Financing ..., a.a.O., S. 132 und 133; James T. S. Porterfield, Dividend Policy, a.a.O., S. 57 und 58. Zur Art der Abhängigkeit von ‚leverage‘ und Marktwert des Unternehmensanteils vgl. etwa W. Beranek, a.a.O., S. 197; E. Solomon, Theory, a.a.O., S. 94–98.Google Scholar
  210. 186.
    Vgl. etwa J. Lintner, Dividends, Earnings . a.a.O., S. 261–267; M. J. Gordon, Investment ..., a.a.O., S. 100–113; Eugene M. Lerner und Williard T. Carleton, Financing Decisions of the Firm. In: JF, Vol. XXI (1966), S. 202–214, hier S. 207–209Google Scholar
  211. 186a.
    Eugene F. Brigham und Myron J. Gordon, Leverage, Dividend Policy, and the Cost of Capital. In: JF, Vol. XXIII (1968), S. 85–103, insbes. S. 88–92.Google Scholar
  212. 187.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 164–168.Google Scholar
  213. 188.
    Vgl. ebenda, S. 191.Google Scholar
  214. 189.
    Sowohl die Finanzierungsfunktion als auch die Zinsfunktion sind in impliziter Form geschrieben.Google Scholar
  215. 190.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 192; zur graphischen Darstellung des Lösungsweges vgl. S. 197 und 198.Google Scholar
  216. 191.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 193. Abweichend von der dort verwendeten Formel ist hier auf die Berücksichtigung der Steuerwirkung verzichtet worden, da sonst die Formeln noch komplizierter werden.Google Scholar
  217. 192.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 193. Auf die Berücksichtigung von Steuerwirkungen ist wiederum verzichtet worden. — Anstelle der Bewertungsrate p kann auch die von LernerCarleton verwendete Rate k = a + sVar(g) (allerdings nur zur besseren Vergleichbarkeit) eingesetzt werden.Google Scholar
  218. 193.
    Das ist dann möglich, wenn die durch Selbstfinanzierung verbreitete Eigenkapitalbasis Fremdkapitalaufnahmen ermöglicht, die keine Änderung der Bewertungsrate verursachen. Gutenberg spricht hier vom „Spiraleffekt“. Vgl. Erich Gutenberg, Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre. 3. Bd.. Die Finanzen, Berlin/Heidelberg/New York 1969, S. 238.Google Scholar
  219. 194.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 134 und 140.Google Scholar
  220. 195.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 194. Von der Berücksichtigung der Steuerwirkungen ist wiederum abgesehen worden, um die Formel zu vereinfachen. 196 Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 193.Google Scholar
  221. 197.
    Die Anmerkung von Lerner-Carleton, daß die Zinsfunktion zeitunabhängig konzipiert sei, trifft in dieser allgemeinen Formulierung nicht zu. Sie ist nur nicht frei variierbar. Vgl. Eugene M. Lerner und Williard T. Carleton, Reply, a.a.O., S. 221: „time invariant profit opportunities schedule“. — Zur Kritik an der von Lerner-Carleton unterstellten Zinsfunktion vgl. Jean Crockett und Irwin Friend, a.a.O., S. 217 und 218. 198 Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 144 und 195.Google Scholar
  222. 199.
    Vgl. Lerner-Carleton, Theory, a.a.O., S. 165–168.Google Scholar
  223. 200.
    Vgl. etwa E. Solomon, Leverage ..., a.a.O., S. 277 und 279; Alexander Barges, a.a.O., S. 3–5. In der formalen Behandlung abweichend — durch Verwendung von Risikofunktionen — etwa E. Schwartz, Theory, a.a.O., sowie F. Modigliani und M. Zeman, The Effect ..., a.a.O., S. 270–275; vgl. aber auch E. Schneider, Wirtschaftlichkeitsrechnung, a.a.O., dessen Kalkulationszinsformel (S. 67) derjenigen Solomons, Leverage ..., a.a.O., S. 274 (cost of capital genannt) — allerdings unter Verwendung von Buchwerten — entspricht.Google Scholar
  224. 201.
    Vgl. zur Möglichkeit, Risikoüberlegungen in diese Fragestellung einzubeziehen, M(ichael) Kalecki, The Principle of Increasing Risk. In: Economica, New Series, Vol. IV (1937), S. 440–447.Google Scholar

Copyright information

© Westdeutscher Verlag GmbH, Köln und Opladen 1970

Authors and Affiliations

  • Gert Schemmann

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