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Insiderhandel als Objekt von Insiderregelungen

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Book cover Gesetzliches Insiderhandelsverbot

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Zusammenfassung

In der juristischen Literatur besteht weitgehende Einigkeit darüber, Insiderhandel (=Insidergeschäfte) zu verbieten oder zu erschweren. Als Insiderhandel werden Geschäfte mit Wertpapieren unter Verwendung kursrelevanter Informationen bezeichnet, die potentielle Handelspartner nicht haben können (Insiderinformation)1. Auf die Notwendigkeit, Insidergeschäfte über Informationen zu definieren, die andere nicht erlangen können, verweist Forstmoser bei der Erläuterung der schweizerischen Insiderstrafnorm2: „Erst wenn aufgrund von Kenntnissen gehandelt wird, die andere nicht nur nicht haben, sondern auch nicht haben können, liegen Insider-Geschäfte vor“. Mit dieser Eingrenzung sollen Geschäfte aus dem Kreis der Insidergeschäfte ausgeschlossen werden, die aufgrund eines Informationsvorsprungs abgewickelt werden, der durch Auswertung allgemein zugänglicher Daten und Informationsquellen erlangt wurde3.

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Literatur

  1. Vgl. z.B. Jenckel, S.21; zur Eingrenzung der Insidergeschäfte auf Wertpapiermärkte auch Hon, WILL, S.55; DETLEF ANGER: Insiderrregeln im Wertpapiergeschäft ausgewählter Länder. Diss., Erlangen-Nürnberg 1981, S.12; MARKUS BENEDIKTUS KOCH: Insiderwissen und Insiderinformationen in strafrechtlicher Sicht. Diss., Zürich 1979, S.60; EBERHARD SCHWARK: Insider-Geschäfte auf dem Wertpapiermarkt. In: DB, Jg.24 (1971), 5.16051609, S.1606; HUECK U.A., S.27; für den englischsprachigen Raum z.B. WILLIAM H. PAINTER: Federal Regulation of Insider Trading. Charlotteville 1968, S.3.

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  2. Forstmoser, S.126f., mit weiteren Literaturverweisen zur Nichtbeachtung dieser Eingrenzung; auch VICTOR BRUDNEY: Insiders, Outsiders, and Informational Advantages under the Federal Securities Laws. In: Harvard Law Review, Vol.93 (1979/80), S.322–376, bes. S.322, 376; zu einer weiten Definition BALLWIESER: Insiderrecht, S.231, (“Personen, die Nachrichten…. früher als die Mehrzahl der gegenwärtigen oder potentiellen Anteilseigner erhalten”), wobei die Einstufung als Insiderinformation von dem tatsächlichen Informationsstand des Kapitalmarktpublikums abhängt. Bei ungleichem Wissensstand der Kapitalmarktteilnehmer müßte die Abgrenzung einer Referenzgruppe willkürlich erfolgen.

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  3. Vgl. Klaus Flachmann: Insider Information und Börsenreform. In: ZfgKW, Jg.23 (1970), S.593–596 (Teil I), S.650–654 (Teil II), S.652.

    Google Scholar 

  4. Hopt, Will, S.51, grenzen Insidergeschäfte auf Wertpapiermärkte ein, obwohl “bei allen möglichen Transaktionen” Informationsvorteile einzelner vorlägen. Dies rechtfertige sich, da die Wertpapierkäufer und -verkäufer besonders schutzwürdig seien. Horn, WILL sehen aber ausdrücklich die Regelung auf dem Wertpapiermarkt nur als ersten Schritt einer “langwierigen Regelungsarbeit” an!

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  5. Vgl. Pfister, S.318 Fn.1.

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  6. Hopt, Will, S.55; an die Kursrelevanz knüpft auch die Insiderinformationsdefinition des Arbeitskreises Gesellschaftsrecht mit dem Hinweis an, daß diese Definition weiter ginge Als »vertrauliche Informationen«, vgl. HUECK U.A., S.29.

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  7. Vgl. Heinrich Rodrian: Insider-Regelungen. Berlin 1977, S.16, das folgende Zitat S.16 (Hervorhebung nicht im Original), der die freiwilligen Insider-Regeln abgedruckt und kommentiert hat; die Insider-Richtlinie der EG definiert Insiderinformationen ohne Beschränkung auf einzelne typisierte Informationen (Art.1) durch “nicht öffentlich bekannte präzise Information,… die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieses Wertpapiers… beträchtlich zu beeinflussen” [abgedruckt in: AG, Jg.35 (1990) S. R36].

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  8. Auf grundsätzliche Probleme weist vor allem BALLWIESER: Insiderrecht, S.236–239, hin.

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  9. Mit Bezug auf die Literatur zur Fundamentalanalyse REINHARD H. SCHMIDT: Aktienkursprognose. Wiesbaden 1976, S.172f.

    Google Scholar 

  10. Vgl. Clive W.J. Granger, Oskar Morgenstern: Predictability of Stock Market Prices. Lexington, Mass. 1970, S.20f., 23–25; diese Trennung wurde schon vorgenommen von OSKAR MORGENSTERN: Vollkommene Voraussicht und wirtschaftliches Gleichgewicht. In: Zeitschrift für Nationalökonomie, Bd.6 (1935), S.337–357, S.339, 342f.

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  11. Vgl. Andreas Gruber: Signale, Bubbles und rationale Anlagestrategien auf Kapitalmärkten. Wiesbaden 1988, S.7, 9–11, 21, der “Bubbles” (systematische Überbewertungen) bei rationalen Anlagestrategien auf die von anderen Anlegern erwarteten Anlagestrategien und nicht auf asymmetrische Informationen über Sachverhalte zurückführt.

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  12. Diese Bedingung leitet sich aus der Definition für Insiderhandel (»Kursrelevanz«) ab. BALLWIESER: Insiderrecht, S.238, stellt dagegen auf eine Beeinflussung der “Grenzpreise der Anteilseigner” ab.

    Google Scholar 

  13. Vgl. Ebenda, S.238–245.

    Google Scholar 

  14. Waser, S.6, weist darauf hin, “dass nicht jede Verwertung von Insiderinformationen automatisch auch zum gewünschten Erfolg führen muss”.

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  15. Zu einem Überblick über verschiedene Dividenden-signalling-Ansätze und deren beschränkte Aussagefähigkeit bzgl. der Erklärung empirischer Phänomene wegen restriktiver und zum Teil unerläuterter Annahmen THOMAS HARTMANN-WENDELS: Dividendenpolitik bei asymmetrischer Informationsverteilung. Wiesbaden 1986, S.150–200, 260–270; GÜNTER NIEDERNHUBER: Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften - Eine ökonomische Analyse. Hamburg 1988, S.124–138.

    Google Scholar 

  16. Vgl. Alfred Wagenhofer: Freiwillige Information im externen Rechnungswesen. Manuskript, Wien, April 1989, bes. Kap.1, 2, 14, der eine positive Theorie freiwilliger Publizität darstellt.

    Google Scholar 

  17. Vgl. Gruber, S.50 Fn.24; zu weiteren Beispielen GRANGER, MORGENSTERN, S.23.

    Google Scholar 

  18. Vgl. Granger, Morgenstern, S.25f.

    Google Scholar 

  19. Auf die Problematik verweist KLAUS VOLK: Strafrecht gegen Insider? In: ZHR, Bd.142 (1978), S.1–18, S.7f.

    Google Scholar 

  20. Pfister, S.339f.

    Google Scholar 

  21. Vgl. zur Auslegung von »material« FELLMANN, S.171–175.

    Google Scholar 

  22. Volk, S.7; auf die Unmöglichkeit einer “induktiven” Feststellung des Verhaltens eines “vernünftigen Zeitgenossen” mit der Konsequenz der Notwendigkeit einer Theorie über die Kursbildung und -wirkung einzelner Informationen weist BALLWIESER: Insiderrecht, S.239, hin.

    Google Scholar 

  23. Vgl. auch Ballwieser: Insiderrecht, S.231, der die Defintion auf börsengehandelte Kapitalmarktanteile begrenzt.

    Google Scholar 

  24. Zu unterschiedlich weit gefaßten Definitionen der Insider-Papiere durch verschiedene nationale Insiderregelungen vgl. die Übersicht bei ANGER, S.108, 112f.

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  25. Vgl. die kommentierten Insiderhandels-Richtlinien durch RoDRIAN, S.15.

    Google Scholar 

  26. Zur Abgrenzung von amtlichem Handel und geregeltem Freiverkehr HARTMUT SCHMIDT: Wertpapierbörsen. München 1988, S.36–40.

    Google Scholar 

  27. Vgl. Wolfgang Ballwieser: Insider-Regeln. In: Bank-Lexikon, Redaktion K. Müssig, 10. Aufl., Wiesbaden 1988, Sp.1099–1110, Sp.1099/1100, 1105/1106.

    Google Scholar 

  28. Vgl. Jentsch: Insider-Regeln, S.339.

    Google Scholar 

  29. Zur Trennung in Fest-und Restbetragsansprüche WOLFGANG STÜTZEL: Die Aktie und die volkswirtschaftliche Risiko-Allokation. In: Geld und Versicherung, hrsg. von M. Jung u.a., Karlsruhe 1981, S.193–211, S.208f.

    Google Scholar 

  30. Vgl. zur Trennung von “reiner” Eigenkapital-und “reiner” Fremdkapitalausstattung DIEILR SCHNEIDER: Messung des Eigenkapitals als Risikokapital. In: DB, Jg.40 (1987), S.185–191, bes. S.187.

    Google Scholar 

  31. Vgl. zu einem Überblick DOUGLAS W. HAWES: Insider Trading Law in the U.S. Today-Courts and Congress in Complex Confusion. In: colloque international, Etudes suisses de droit européen, Vol. 28 (1984), S.184–202, S.185f.; zur Kritik HSIU-KwANG WU: An Economist Looks at Section 16 of the Securities Exchange Act of 1934. In: Columbia Law Review, Vol.68 (1968), S.260–269; zu einer ausführlichen Darstellung des betroffenen Personenkreises und der Einzelvorschriften auch PAINTER, S.53–96; KLAINGUTI, S.60–105; FELLMANN, S.145–156.

    Google Scholar 

  32. Vgl. zur Entstehung dieser Regel durch Beschluß des US-Wertpapieramtes (SEC) FELLMANN, S.157.

    Google Scholar 

  33. Zu einem Überblick über Rule 10(b)-5 und deren Auslegung vgl. WILLIAM K. S. WANG: Trading on Material Nonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who is Harmed, and Who Can Sue Whom Under SEC Rule 10b-5? In: Southern California Law Review, Vol.54 (1981), S.1217–1321; auch FELLMANN, S.157–180; BRUNS: Der Wertpapierhandel, S.116–135; KLAINGUTI, S.106–138.

    Google Scholar 

  34. Eine klare gesetzliche Definition von Insidern und Insidergeschäften fordern GARY L. TIDWELL, ABDUL AZIZ: Insider Trading: How Well Do You Understand the Current Status of the Law? In: California Management Review, Summer 1988, S.115–123, S.122f.

    Google Scholar 

  35. Vgl. Bruns: Der Wertpapierhandel, S.116.

    Google Scholar 

  36. Vgl. RALF J.WorrEK: Insider Trading im deutschen und amerikanischen Recht. Berlin 1978, S.112–118; BRUNS: Der Wertpapierhandel, S.117f., zeigt, daß diese Auslegung nicht durch den Wortlaut der Regel abgedeckt wird.

    Google Scholar 

  37. Diese durch Fallrecht entwickelte Praxis wurde gesetzlich festgeschrieben, vgl. dazu Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, House Report No.100–910, vom 09.09.1988. In: United States Code, Congressional and Administrative News, 100th Congress-Second Session 1988, Vol.7, St. Paul, Minn. 1989, S.6043–6077, S.6063–6065, 6075f., wobei die Anspruchsberechtigten in Section 20 A des Acts als “Contemporaneous Traders” bezeichnet werden.

    Google Scholar 

  38. Vgl. Fellmann, S.168–170; auch LUDWIG MÜLHAUPT: Ausgewählte Probleme des Bankwesens. Kurseinheit 2: Die Insiderregelungen in der Bundesrepublik Deutschland, den Vereinigten Staaten von Amerika und Großbritannien - eine vergleichende Analyse. Fernuniversität Hagen 1978, S.23; zur Einbeziehung von Tipempfängern TIDWELL, Azlz, S.120–122; WOJTEK, S.130–135.

    Google Scholar 

  39. Vgl. Monci JO Williams: What’s Legal - and What’s Not. In: Fortune, Vol.114, Nr.14, vom 22.12.1986, S.28f.; WO]TEK, S.118–120, zum Folgenden S.154f.; MERVYN KING, AILSA ROELL: Insider trading. In: Economic Policy, Heft 6, April 1988, S.163–193, S.185f., die auf eine Verurteilung verweisen, bei der weder unternehmungsbezogene Informationen noch ein Treueverhältnis zum Kläger vorlagen; zu einzelnen Fällen, in denen die Rule 10(b)-5 enger ausgelegt wurde PFISTER, S.327f.

    Google Scholar 

  40. Die erweiterte Anwendung von Rule 10(b)-5 wurde von den Gerichten mit einer sogenannten “misappropriation theory” gerechtfertigt, die statt auf ein Vertrauensverhältnis zum Vertragspartner des Insiders auf eine weiter gefaßte “widerrechtliche” Verwendung von Informationen abstellte. Die Tragweite dieser Interpretation ist jedoch auch durch ein höchstrichterliches Urteil Ende 1987 nicht geklärt worden, vgl. dazu Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, House Report No.100–910, S.6047.

    Google Scholar 

  41. Vgl. zu den »take overs« 2. Teil, C.II.c).

    Google Scholar 

  42. Vgl. Williams, S.29; auch HAWES, S.186, 190–196.

    Google Scholar 

  43. Bruns: Der Wertpapierhandel, S.119.

    Google Scholar 

  44. Vgl. Ebenda, S.83–88, mit weiteren Literaturhinweisen; auch JENCKEL, S.37.

    Google Scholar 

  45. Abdruck der EG-Insider-Richtlinie in: AG, Jg.35 (1990), S. R36–R38.

    Google Scholar 

  46. Vgl. zu dieser Unterscheidung JENCKEL, S.21.

    Google Scholar 

  47. Vgl. zu dieser Unterteilung und zu weiteren Beispielen Horr, WILL, S.68–78.

    Google Scholar 

  48. Vgl. dazu Die1er Schneider: Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 3.Aufl., München-Wien 1987, S.22–26, 474–496, auch 541–576

    Google Scholar 

  49. Michael C. JENSEN: Organization Theory and Methodology. In: The Accounting Review, Vol.58 (1983), S.319–339, S.326.

    Google Scholar 

  50. Vgl. zu verschiedenen Auffassungen von »Unternehmung« SCHNEIDER: Allgemeine, S.459f., 474–496, zu einer engeren Abgrenzung S.564–569 sowie DERS: Regulierungen zur Gewaltenteilung in Unternehmungsverfassungen als Teil einer Ordnungspolitik unter Unsicherheit? In: Ordnungspolitik, hrsg. von D. Cassel u.a., München 1988, S.185–205, bes. S.195–198.

    Google Scholar 

  51. Vgl. Horn, S.370f.; Jenckel, S.21; Thomas Dingeldey: Insider-Handel und Strafrecht. Diss., Köln u.a. 1983, S.1.

    Google Scholar 

  52. Vgl. Wang, S.1219 Fn.2, der als »Insider« nur Unternehmungsangestellte “or those in an equivalent position” bezeichnet, Insidergeschäft aber als “trading by anyone (corporate insider or outsider) on any type of material nonpublic information about the issuer’s profits or about the market for the security” definiert. Um Verwechselungen zu vermeiden, schreibt er »Insider« kursiv. Zu einem weiten Insiderbegriff des American Law Institute, wo Tipempfänger über mehrere Informationsstufen in den Kreis der Insider einbezogen werden, EBENDA, S.1304.

    Google Scholar 

  53. Zur ebenfalls weiten Fassung (einschließlich Tipempfänger) des schweizerischen Insider-Straftatbestands FORSTMOSER, S.138–143; zur Berücksichtigung von Tipempfänger im englischen Companies Securities (Insider Dealing) Act 1985 MEINHARDT, S.10.

    Google Scholar 

  54. Eine weite Fassung des Insiderbegriffs und der -information befürworten z.B. Hora, WILL, S.165; VOLKER RENNER: Der Schutz des Kapitalanlegers gegen die Ausnützung von Informationsvorteilen im Aktienhandel. Diss., Mannheim 1976, S.178f.; HUECK U.A., S.2629.

    Google Scholar 

  55. Vgl. Hermann Reuter: Aktienmarkt und Aktieninformationsmarkt. Göttingen 1980, S.213; auch JENS ECKHARDT: Fast ein Augiasstall und kein Herkules. In: HB vom 28.03.1985, S.33, der die Forderung eines New Yorker Rechtswissenschaftlers anführt; zur Forderung einer klaren gesetzlichen Insiderdefinition vgl. auch Fn.35 (Kap. A).

    Google Scholar 

  56. Vgl. die mehr als 50 Seiten Übersicht über die wichtigsten Entscheidungen und die dabei aufgestellten Theorien WANG, S.1248–1304.

    Google Scholar 

  57. Vgl. Williams, S.29; die unsichere Rechtslage zeigt auch GEORGE ANDERS: Cloudy Cases: Insider-Trading Law Leads to an Array of Interpretations. In: The Wall Street Journal vom 19.02.1987, S.31.

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  58. Vgl. Ecki-Iardt, S.33; ebenso der Congress Report zur letzten Änderung der Insider-Gesetzgebung, bei der wie bei früheren Änderungen keine gesetzliche Definition von Insidergeschäften in die Wertpapiergesetzgebung eingefügt wurde (Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, House Report No.100–910, S.6044f.). Diese Unterlassung ist umso bemerkenswerter als 1987 nach mehreren umstrittenen Gerichtsentscheiden selbst die SEC die Notwendigkeit einer gesetztlichen Definition erkannt haben soll, vgl. dazu DANIEL HOFMANN: Ansätze zur Legaldefiniton des »Insiders«. In: Neue Zürcher Zeitung vom 05./06.12.1987, S.33f.

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  1. Peter Schörner
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Schörner, P. (1991). Insiderhandel als Objekt von Insiderregelungen. In: Gesetzliches Insiderhandelsverbot. Bochumer Beiträge zur Unternehmungsführung und Unternehmensforschung, vol 39. Gabler Verlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-02126-1_2

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