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Wechselkurs, Unsicherheiten und Transaktionskosten

  • Henry Schäfer
Chapter
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Part of the Studies in Contemporary Economics book series (CONTEMPORARY)

Zusammenfassung

Im vorangegangenen Kapitel blieben zwei Punkte unberücksichtigt:
  1. (1)

    die Kommunikationsinstitution,

     
  2. (2)

    die Erwartungsbildung.

     

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Literatur

  1. 1)D.
    ie KKP besitzt von allen Wechselkurstheorien die längste Tradition. Ihre Ursprünge reichen bis ins 18. Jahrhundert zurück. Zur weitreichenden Beachtung in der ökonomischen Theorie gelangte sie durch Arbeiten von RICARDO, WHEATLEY und CASSEL. Für diese Ökonomen repräsentierte die KKP essentiell den monetären Ansatz der Wechselkursbestimmung basierend auf der Quantitätstheorie (vgl. BERNHOLZ 1982: 5–8). In dieser Tradition gilt die KKP bis heute noch primär als die langfristige Bedingung für die monetäre Wechselkurstheorie.Google Scholar
  2. 2) “.
    Economic agents would than be able to make some decisions by counting on the fact that deviations from purchasing power parity would systematically reverse themselves over time“ (AKHTAR/HILTON 1984a: 6).Google Scholar
  3. 3).
    Der kurzfristige Wechselkurs tendiert demzufolge zu einem langfristigen Gleichgewicht, wie es durch die KKP determiniert wird: “Short-run fluctuations in the exchange rate can occur for a variety of reasons (presumably as a function of a disturbance in the underlying parameters of the system), but once such a disturbance has occurred, the exchange rate eventually returns to its long-run PPP rate” (KRUEGER 1983: 67).Google Scholar
  4. 4)I.
    SARD verweist auf die zentrale (implizite) Annahme des CAV: Die relativen Preise zwischen handelbaren und nicht-handelbaren Gütern müssen, bezogen auf ein Währungsgebiet, im Zeitablauf annähernd konstant bleiben (vgl. ISARD 1980a: 201)Google Scholar
  5. 5).
    Die wichtigsten Annahmen zur Gültigkeit dieser Identität, vor allem die Gültigkeit des Gesetzes des internationalen einheitlichen Güterpreises, sind in Abschnitt 2.7., Kapitel 1 aufgeführt.Google Scholar
  6. 6).
    Diese (monetaristische) Interpretation der KKP betont die Rolle des Vermögensgleichgewichts für die Bestimmung des Gleichgewichtskurses und wurde besonders von CASSEL entwickelt und vertreten. Grundlage der Berechnung der KKP ist im Gegensatz zum CAV der Konsumgüter-Preisindex. Dahinter steht die These, die Funktion des Wechselkurses bestehe primär in der Räumung des Geldmarktes (und nicht des Gütermarktes) mittels des Ausgleichs der Kaufkraftparitäten zwischen Währungen (vgl. zu dieser Position FRENKEL 1977: 71).Google Scholar
  7. 7).
    BALASSA hat darauf hingewiesen, daß das Wachstum einer Wirtschaft systematisch die relativen Preisniveaus verändern wird. Betrifft der Produktivitätszuwachs den Sektor handelbarer Güter, so wird der resultierende Anstieg der Lohnkosten des Dienstleistungssektors die Preise der nicht-handelbaren Güter erhöhen. Die Währungsgebiete mit höheren Wachstumsraten werden ansteigende Preisniveaus gegenüber dem Rest der Welt aufweisen; Währungen wachstumsstarker Wirtschaften werten c.p. gegenüber den übrigen Wirtschaften ab (vgl. BALASSA 1964: 566–87).Google Scholar
  8. 8) I.
    n Gleichung (4.7) sind alle Determinanten des Wechselkurses unter der Annahme zusammengefaßt, handelbare Güter und deren Preise unterliegen vollständiger Arbitrage. In diesem Fall wertet die Währung von Gebiet j auf, wenn in Term (a) die Nominallöhne in j schneller steigen als in h, in Term (b) die Reallöhne in h schneller steigen als in j oder in Term (c) das Verhältnis der gehandelten zu den nicht-gehandelten Gütern in j schneller steigt als inGoogle Scholar
  9. 9).
    Zu den beiden hier nicht vorgestellten Versionen der KKP - der wage rate parity und einer Kombination aus allen drei Ansätzen vgl. ISARD (1980a: 202).Google Scholar
  10. 10).
    So empfiehlt der AV der KKP die Verwendung eines Preisindex der Lebenshaltung und lehnt den Großhandelspreisindex wegen des llbergewichts der darin enthaltenen handelbaren Güter ab. Der CAV lehnt dagegen generell jede Aggregation des Preisniveaus ab, da nach Ansicht der Vertreter dieser Position die Grundlage der Wechselkurse individuelle Preise bilden (vgl. LEVI 1983: 289)Google Scholar
  11. 11).
    “As a matter of general judgement we express our opinion that the results do not support the notion of a tightly integrated international price structure. The record (Chwr(133)) shows that price levels can move apart sharply without rapid correction through arbitrage” (KRAVIS/LIPSEY 1978: 218). Die empirischen Ergebnisse von KRAVIS/LIPSEY bestätigen außerdem die Kritik an der Gültigkeit des Ausgleichsprozesses der Güterarbitrage. ISARD hat detailliert nachgewiesen, daß sich das Gesetz des einheitlichen Preises im Anschluß an einen Schock erst nach Jahren einstellt. Dies trifft zudem lediglich für handelbare Güter der untersten Aggregationsstufen innerhalb der Güterklassifikation zu, da für diese ausreichende Preisinformationen vorliegen. Auf diesen Stufen sind die Güter als differenzierte Produkte zu betrachten, die regelmäßig umfangreiche Veränderungen ihrer relativen Preise erfahren (vgl. ISARD 1987: 4). Damit wird bestätigt, daß Inflationsraten zwischen Gebieten aufgrund von aggregierten Preisindizes, die aus den Einzelpreisen handelsfähiger Güter gebildet wurden, mittel-bis langfristig wesentlich vom aktuellen Wechselkurs abweichen können. Tatsächlicher Wechselkurs und der durch die KKP vorgezeichnete Wert stimmen dann nicht überein.Google Scholar
  12. 12).
    Ein formales Modell mit Transportkosten und vorübergehenden Abweichungen des Wechselkurses von der KKP findet sich in BLEJER/HILLMAN (1982).Google Scholar
  13. 13).
    In einer aktuellen australischen - Studie wird geschätzt, daß 50% des gesamten Welthandelsvolumens der 80er Jahre durch nicht-tarifäre Handelshemmnisse behindert wird (vgl. BOYCE/LLEWLLYN 1983).Google Scholar
  14. 15).
    “In this way, asset markets serve as the channel through which long-term influences on the exchange rate affect its short-run behaviour. In this view, expectations play an essential role in linking the long-run with the short-run, as well as real and financial sector influences, or stock and flow phenomena. If information flows properly and is efficiently used, current exchange rate behaviour will not only be consistent with asset market equilibrium but with equilibrium in the economy at large” (ARNDT/PIGOTT 1985: 25).Google Scholar
  15. le).
    “Without the anchor of a firmly conceived longer-term equilibrium level, there is a serious danger that exchange rates, once they really start to move. may have to go to quite extreme levels before (Chwr(133)) a broad enough group of market participants finds it safe enough to bet on a reversal of the trend. In the meantime, however, this excessive movement may have (Chwr(133)) affected in numerous ways the longer-term equilibrium level of the exchange rate itself” (MAYER/TAGUCHI 1983: 8).Google Scholar
  16. 19).
    Die Ausführungen dieses Abschnitts basieren auf MUSSA (1979) und SANDERSON (1984: 99–102).Google Scholar
  17. 18).
    Jt bezeichnet dagegen alle Informationen des objektiven oder wahren Modells der Bestimmung des zukünftigen Kassakurses.Google Scholar
  18. 12l.
    “A market in which prices always ”fully reflect“ all available information is called ”efficient“” (FAMA 1970: 383).Google Scholar
  19. 2¡ã1.
    Es gelten: po,t+n:= Preis eines Assets o zum Zeitpunkt t+n, F0,t+n:= Fundamentalfaktoren des Assets o, E:= Erwartungsoperator, Jt:= Informationsmenge aller relevaten Daten, die wiederum vollständig in po reflektiert werden, p0:= Preis des Assets 0 in Zeitpunkt t.Google Scholar
  20. 21).
    Der Informationsvektor üt enthält eine Vielzahl von Einzelinformationen. Ihre Verarbeitung durch die Marktteilnehmer hängt von der Verfügbarkeit ab. Nach FAMA werden drei Subvektoren gebildet, die gleichzeitig drei spezifische Tests der Information begründen: (i) schwacher Test, wonach geprüft wird, ob Informationen über vergangene Preise vollständig verarbeitet werden; (ii) halbstrenger Test, indem dies für andere öffentlich verfügbare Informationen vorgenommen wird; und (iii) strenger Test, der private Informationen (sog. “inside information”) integriert (vgl. HERZ 1984: 228–29). NEUMANN/KLEIN, kritisieren, daß diese Ef izienzkriterien nicht Hypothesen über das an Märkten realisierte Ausmaß vollständiger Informationsverarbeitung darstellen. Sie schlagen alternativ als Unterscheidungskriterium für die Tests die “Höhe der Grenzkosten der Informationsbeschaffung” vor. Diese steigen von annähernd Null auf der ersten Stufe bis (zeitweise) prohibitiv in der dritten Stufe an (vgl. NEUMANN/KLEIN 1982: 170–71).Google Scholar
  21. 22).
    Zur Definition der Parameter vgl. S. 217 und 219.Google Scholar
  22. 23).
    Die relevanten Annahmen tauten: (i) Vollständige Substituierbarkeit zwischen in-und ausländischen Assets (= keine Risikoprämie für die Haltung von Finanzaktiva in verschiedenen Währungen) (vgl. HERZ 1984: 229) und (ii) folgende risikoneutrale Teilnehmergruppen existieren auf dem Devisenterminmarkt und -kassamarkt: (a) Außenhändler, die Devisen zur Abwicklung von Außenhandelskontrakten nachfragen bzw. anbieten. (b) reine risikotragende Spekulanten und (c) Zinsarbitrageure, deren Verhalten die Zinsparität gewährleistet (vgl. ISARD 1980a: 210).Google Scholar
  23. 2e).
    “Thus, under the assumption of rational expectations and risk neutrality, an hypothesis can be derived, in which the forward rate is an unbiased predictor of the future spot rate. (Chwr(133)) This is clearly a joint hypothesis since it includes the assumption that the risk premium for the forward rate is zero” (BAILLIE/LIPPENS/MACMAHON 1983: 553).Google Scholar
  24. 27).
    Neben diesem Effizienzbegriff der Informationsökonomik existiert noch eine Definition der Praxis. Sie bezieht sich auf die Komponenten Markttiefe und -breite. Ein Devisenmarkt ist als effizient in diesem Sinne zu bezeichnen, wenn ein bestimmtes Devisenvolumen ohne bedeutende Auswirkungen auf den Wechselkurs gehandelt werden kann. Markttiefe bedeutet, daß im Interbankenmarkt die sog. Marktmacher bereit sind, vorübergehende Übernachfrage in ihren eigenen Positionen zu absorbieren. Marktbreite liegt vor, wenn der Marginalteilnehmer auf dem Devisenmarkt keinen Einfluß auf die Kursveränderung hat; es liegt eine atomistische Marktstruktur vor. Ausgeprägte Breite und Tiefe eines Devisenmarktes implizieren niedrige Transaktionskosten (vgl zu dieser Begriffsbestimmung SOMMER-HERBERICH 1983: 88–88). Sind die genannten Kriterien nicht ausreichend erfüllt, liegt Marktineffizienz im praktischen Sinne vor. Die Devisenmärkte werden als “disorderly markets” bezeichnet (vgl. SCHMIDT 1978: 102). WIHLBORG verweist darauf, daß in Währungsgebieten mit kaum entwickelten Devisenmärkten ausgeprägte Kursvolatilitäten hochwahrscheinlich sind. Diese Variablität führt wiederum zu weiterer Ausdünnung der Devisenmärkte und zur Zunahme von Marktineffizienz. Wegen dieses automatischen Zirkularitätsprozesses werden schlecht entwickelte Devisenmärkte nur für kurze Zeit Bestand haben (vgl. WIHLBORG 1978: 42).Google Scholar
  25. 28).
    Ein zweiter Erklärungsansatz basiert auf der Rolle nicht-handelbarer Güter, deren Existenz als Ursache von Abweichungen des kurzfristigen vom langfristigen Wechselkurs genannt wird. Ansätze in dieser Richtung bauen auf der Arbeit von BALASSA (1964) auf. Die Abweichungen des kurzfristigen Wechselkurses von seinem durch die KKP determinierten Pfad kommen wegen langsamer Anpassung der Asset-Bestände eines Währungsgebietes (auf das von der Gesamtheit der Agenten gewünschte Niveau) via die Leistungsbilanz zustande. Modelle, die auf diesem Ansatz basieren, liegen u.a. von CALVO/RODRIGUEZ (1977), FLOOD (1977), FRENKEL/RODRIGUEZ (1980: Kapitel 3) und KIMBOROUGH (1980) vor.Google Scholar
  26. 29).
    DORNBUSCH diskutiert nicht explizit in seinem Modell die kurzfristigen Abweichungen des Kurses von seinem KKP-Wert, obwohl sie sein Modell charakterisieren und dort eine Schlüsselrolle einnehmen.Google Scholar
  27. 30).
    Asset-Market-Modelle. die auf obigem Prototyp aufbauen, wurden u.a. vorgelegt von FRENKEL/RODERIGUEZ (1980: Kapitel 2), MUSSA (1977, 1979), NIEHANS (1977.), WILSON (1979).Google Scholar
  28. 91).
    Ein derartiges Wechselkursmodell wird basierend auf der Theorie stochastischer Prozesse als hrfahrtsprozeß und die Zufallseinflüsse als weißes Rauschen bezeichnet (vgl. KAEHLER 1985: 51. Fn. 22).Google Scholar
  29. 3e).
    Weitere. Tests untersuchen folgende Problembereiche: (i) die Möglichkeit, ußergewöhnliche Marktgewinne auf der Basis sog. Handelsregeln (z.B. Chart-Analysen) realisieren zu können; (ii) mögliche Verbesserungen von Marktprognosen zu zukünftigen Wechselkursbewegungen durch Ausnutzen von Informationen bezüglich vergangener Kassa-und Terminkurse sowie anderer. öffentlich zuglinglichen Informationen; (iii) die Abweichungen der Kassakurse von vergangenen Terminkursen (vgl. FRENKEL/MUSSA 1980: 377).Google Scholar
  30. 33).
    Die empirische Literatur wird aktuell - auch in Bezug auf methodische Probleme - diskutiert in HODRICK/SRIVASTAVA (1984).Google Scholar
  31. 34).
    Andere Erklkrungsansâtze wurden in Form der (i) news-Hypothese und der (ii) Transaktionskosten-Hypothese erforscht. In Zusammenhang mit der news-Hypothese (basierend auf den in Abschnitt 1.3.1.1 ausgeführten theoretischen Erklärungen) zeigen Effizienztests, daß die Integration einer news-Variablen zu einer Verbesserung der Prognoseleistung des Terminkurses führt (vgl. EDWARDS 1983: 328–32; Schätzmethoden von news-Modellen werden in PAGAN (1983) diskutiert). Die Transaktionskosten-Hypothese stellt eine Modifikation der Grundannahmen des effizienten Devisenmarktes dar: niedrige bis gegen Null tendierende Kosten der Informationsbeschaffung (d.h. es gilt der schwache Effzienztest). Derartige Kosten können in Zusammenhang mit Devisenmarkttransaktionen bestehen aus: (a) Kosten der Beschaffung von Marktinformationen, (b) Kosten der Informationsauswertung (d.h.Google Scholar
  32. 35).
    Das “safe heaven-Argument” wird häufig für die Existenz einer Risikoprämie bei den Abweichungen des tatsächlichen Kassakurses der Zukunft von seinem durch den Terminkurs prognostizierten Wert verantwortlich gemacht (vgl. MARRIS 1985: 28–29).Google Scholar
  33. se).
    Vgl. zu diesem Konzept, das auf SHUBIK zurückgeht. Abschnitt 1.2.. Kapitel II.Google Scholar
  34. 87I.
    KOURI zeigt in einem Beitrag eindrucksvoll, wie empfindlich die dynamische Stabilität des Anpassungsprozesses auf verschiedene Erwartungsannahmen reagiert (vgl. KOURI 1977: 181–84).Google Scholar
  35. 39).
    Die REH ist in diesem Sinn nicht nur Verhaltenspostulat bezüglich der international agierenden Devisenmarktteilnehmer, sondern gleichzeitig ein Gleichgewichtskonzept: “(Chwr(133)) the expectations formation underlying the behaviour of any agent is consistent with the expectation and hence behaviour of all other agents. i.e. the rational expectations hypothesis is an equilibrium concept” (ANDERSEN 1985: 349–50).Google Scholar
  36. 40).
    “Since agents forming rational expectations do not make systematic prediction errors. the positive relationship between price and its expected rate of change implies a similar relationship between price and its actual rate of change. In such conditions, the arbitrary, self-fulfilling expectation of price changes may drive actual price changes independently of market fundamentals, we offer to such a situation as a price bubble” (FLOOD/GARBER 1980: 746, vgl. auch FRANKEL 1985b: 205–07).Google Scholar
  37. 41).
    Gemäß der Bandwagon-Hypothese existiert eine Gruppe potenter Marktführer, von denen allgemein angenommen wird, sie verfügten bezüglich der künftigen Wechselkursentwicklung über einen Informationsvorsprung. Das Marktverhalten dieser Gruppe wird von den übrigen Agenten als sicheres Indiz für die Profitabilität ihrer Spekulation gesehen. Man ist bestrebt, auf diesen “rollenden Wagen” aufzuspringen (vgl. DINI 1984: 426).Google Scholar
  38. 42).
    Zwar wird mancherorts in der Literatur aus technischer Sicht dieser These entgegengehalten, Chart-Reading fände in der Praxis kaum Anwendung, da über die Umsatzzahlen auf Devisenmärkten keine ausreichenden Informationen vorlägen. Ohne sie könnten Fehlsignale nicht frühzeitig erkannt werden (vgl. etwa HENKE 1983: 88). Aktuelle Erfahrungen der Praxis entkräften diesen Vorbehalt. “Vielmehr hat seit einiger Zeit die technische Analyse vielen Disponenten und Händlern das Denken und damit das Entscheiden abgenommen” (vgl. MENZEL 1985: 9).Google Scholar
  39. 43).
    Eine aktuelle Übersicht über die Art der Informationsleistungen und ihr Kontext zur Effizienz des Devisenmarktes liefert BRICHTA (1986: 45–72).Google Scholar
  40. 44).
    Ein Devisenmarkt-Kontrakt mit einer Limit Order beinhaltet die Anweisung eines Kunden an seinen Wandler, den Kontrakt bei Erreichen eines separat genannten Preis zu handeln. Eine Stop Loss Order bezieht sich auf eine Devisenposition nachdem der Kontrakt abgeschlossen wurde. Sie beinhaltet den Auftrag an den Händler, den Verlust aus einer offenen Position zu begrenzen, sofern sich der Wechselkurs nachteilig für den Kontraktinhaber entwickelt.Google Scholar
  41. 45).
    Devisenhändler bestätigten in Umfragen die Existenz eines solchen Bandwagon-Effekts, betonten jedoch gleichzeitig dessen kurze zeitliche Dauer (wenige Stunden, maximal einen Tag) (vgl. RUTLEDGE 1978: 86). Die empirischen Ergebnisse müssen unter Berücksichtigung des genannten technischen Fortschritts auf den Devisenmärkten als überholt angesehen werden.Google Scholar
  42. 45).
    BRITTO verweist auf zwei allgemeine Gründe, weshalb die Existenz von Zukunftsmärkten, trotz ihrer potentiellen Möglichkeiten der Risikoabwehr, zu höherer Preisvolatilität führen können: (i) Eine Gruppe von besser informierten Händlern bezüglich des Handels in Zukunftskontrakten allgemein (und nicht nur bezüglich bestimmter Segmente von Zukunftsmärkten!) wird sich zu einem neu etablierten Marktsegment hingezogen fühlen, da sie aufgrund ihres Informationsvorsprungs im Handel mit Futureskontrakten über ein zeitweises Informationsmonopol verfügen; (ii) Zukunftmärkte bieten zusätzliche Hedgingmöglichkeiten gegen Preisrisiken bei anderen Gütern. Wenngleich die genauen Richtungen der Preisbewegungen auch von der Art des gehandelten Guts abhängen, sind ausgeprägte Preisschwankungen zu erwarten (vgl. BRITTO 1985: 4–6). Die Etablierung von DevisenfuturesMärkten (verstanden als Segment des Futures-Marktsystems) hat in den USA, in der diese Märkte den höchsten Fortschrittsstand aufweisen, aufgrund von Punkt (i) sowie Arbitragetransaktionen zwischen den Futuresmarktsegmenten zur Etablierung von bislang völlig unbekannten Devisenkurseinflüssen geführt: “For example, if the price of soybean falls and trigger margin calls for traders with long positions in soybean contracts, this can trigger the sale of foreign exchange contracts in order to finance the margin calls in the soybean market” (CLIFTON 1984: 17).Google Scholar
  43. 55).
    Diese These findet ihre umfangreiche Fundierung in den in der Literatur häufig zitierten empirischen Tests von MEESE/ROGOFF (1983 und 1985).Google Scholar
  44. 51).
    So etwa FILC zum einfachen monetären Ansatz bei flexiblen Preisen: “Das Schätzergebnis für den empirischen Gehalt des monetären Ansatzes ist katastrophal” (FILC 1985: 45). Zur ökonometrischen Schätzung des monetären Ansatzes bei fixen Preisen: “Als generelle Aussage läßt sich zunächst festhalten, daß sich ein Überschießen des Wechselkurses über seinen langfristigen Gleichgewichtswert nicht feststellen läßt” (GAAB 1982: 626). Zur empirischen Relevanz der portfoliotheoretischen Modelle: “Die Einführung von Portfolio-Überlegungen führt zu keiner Erhöhung des Erklärungsbeitrags gegenüber dem Dornbusch-Modell. Außerdem tragen die Schätzwerte der Parameter, welche die Portfolio-Struktur beschreiben, das ”falsche“ Vorzeichen” (GAAB 1982: 627, vgl. auch die umfangreichen Tests von HACCHE/TOWNSEND 1981: 253). Weitere Erklärungsdefizite sind bei den sog. Fundamental-Modellen zu verzeichnen. Die ökonometrische Spezifikation dieser Ansätze erbrachte sowohl bei einfachen EingleichungsModellen als auch anspruchsvolleren Mehrländer-Modellen mit Eigenschaften einer Kursbestimmung analog der allgemeinen Gleichgewichtsanalyse bescheidene Erfolge in der Prognose und Verlaufserklärung von kurzfristigen Wechselkursen (vgl. SHAFER/LOOPESKO 1983: 39–40 und GAAB 1982: 826). “In any event the Board staff in their forecast for the dollar for one to two years ahead have taken the view that ”fundamental will work out“” (TRYON/SMITH/HOOPER 1983: 24). Eine mögliche Erklärung mangelnder empirischer Brauchbarkeit der Fundmentalmodelle kann in der fehlenden Berücksichtigung expliziter politischer Einfiußfaktoren liegen. GÄRTNER hat kürzlich ein Modell basierend auf einem politisch-ökonomischen Ansatz vorgelegt: “The basic assumption is that the government and the opposition party do posses two different target states for the economy. Hence, they will want to set the available policy instruments to different levels (Chwr(133)) we assume that the one available policy instrument is the supply of money” (GÄRTNER 1984: 6). Empirisch wird die Bedeutung einer Integration der politischen Variablen durch Ergebnisse von ISARD (1980b) und ARTUS (1981) gestützt. Sie ermittelten in ihren Wechselkursmodellen signifikante Werte für eine “Reagan-dummy-Variable” für den Zeitraum der 80er Jahre. Methodisch wird das in Kapitel III vorgestellte CS-Modell diesem Anspruch gerecht, da es explizit auch politische Signale zur Reputation des Emittenten einer Währung im Modell zuläßt.Google Scholar
  45. 52).
    Chartisten verfolgen, wie schon ausgeführt, Kursprognosen mittels des Studiums der Kurshistorie einer Währung, statt einer Analyse ökonomischer Fundamentalfaktoren wie dies die zweite Gruppe von lnformationlieferanten (Fundamentalisten) zur Grundlage ihrer Empfehlungen macht. “Rather, they (die Chartisten, Anm. d. Verf., H. Sch.) are concerned with ”heads and shoulders“,”gaps“. ”neck lines“. ”double bottoms“, ”island reversals“, ”pennant formations“, ”Elliot Waves“, and ”Fibonnocci Series¡ª (BORTZ 1984: 25).Google Scholar
  46. 65).
    Eine lange Frist auf dem Devisenmarkt besteht aus einer Periode zwischen drei und sechs Monaten.Google Scholar
  47. 64).
    Sie gehen dabei davon aus, daß die hohen Realzinssätze auf Dauer nicht haltbar sind.Google Scholar
  48. 16).
    Aktuelle Beiträge versuchen aus diesen Abweichungen zyklische Verlaufsmuster zu entwickeln (vgl. BIASCO 1987 und KOROMZAY/LLEWELYN/POOTER 1987).Google Scholar
  49. 26).
    Quantifiziert wird die Volatilität im einfachsten Fall mit dem Ausmaß der Abweichungen des beobachteten Kurses von seinem Mittelwert. Ein anderes Verfahren besteht in der Wahl der Varianz eines Kurses (vgl. HONOHAN 1983: 583–84). Ferner ist die Unterscheidung zu treffen “(Chwr(133)) whether the variability of individual bilateral rates should first be calculated and then averaged in some way, or whether the variability of a weighted average of the bilateral exchange rates (an effective rate) should be calculated” (LANYI/SUSS 1982: 528–29). Das Auswahlkriterium sollte der Grad der Diversifikation der Exporte und Importe eines Gebietes sein (vgl. IMF 1984b: 251).Google Scholar
  50. 25).
    Überwertung wird neben dem (zuvor verwendeten) deskriptiven auch im normativen Sinn, d.h. aus wohlfahrtstheoretischer Sicht, verstanden: “It has also been argued that the dollar’s value, even if sustainable in the long run, is nonetheless too high in a normativ sense - that is, above the level consistent with an optimal allocation of ressources, current and future” (ARNDT/PIGOTT 1985: 33–34).Google Scholar
  51. 1)N.
    eben dem Begriff des Währungsrisikos existiert der des Länderrisikos (country risk). Es repräsentiert prinzipiell die (wirtschafts-) politischen Unsicherheiten über das Ausmaß und die Beständigkeit der in einem Währungsgebiet vergebenen Eigentumsrechte. Das Länderrisiko wurde ursprünglich in Zusammenhang mit fixen Wechselkursen in der Form des Abkommens von Bretton Woods analysiert. Folgende Risikokategorien werden im Rahmen des Länderrisikos unterschieden: Handelsrisiko. Tranferrisiko und Realkapitalrisiko (vgl. WIHLBORG 1976: 10). Das Länderrisiko wird nachfolgend nur noch indirekt behandelt.Google Scholar
  52. 2).
    Das Inflationsrisiko wird nachfolgend nicht im Rahmen eines Vergleichs von fixen und flexiblen Wechselkursregimen analysiert. Der Forschungsstand auf der Grundlage von Studien zu flexiblen Wechselkursen erbrachte das Ergebnis, daß von jedem Wechselkursregime bedeutende Einflüsse auf die Transmission der Inflation von der weltwirtschaftlichen in die nationale Sphäre ausgehen. Dagegen laßt sich in beiden Extremtypen ein eindeutiger Einfluß des (seignorageabhangigen) Angebotsverhaltens der Emittenten der Weltwahrung feststellen (vgl. MALLIARIS/POURNARAKIS 1983).Google Scholar
  53. 3).
    Die Aussage basiert auf den statistischen Analysen von TRIFFIN (1984a: 3717 und 1984b: 138–45). Eine weitere empirische Stütze der positiven Korrelation von Veränderungen in den einzelwirtschaftlichen Inflationsraten der einzelnen Währungsgebiete und den Veränderungen der nationalen Währungsreserven lieferte TAYLOR (1981).Google Scholar
  54. 4).
    Vgl. hierzu die Zusammensetzung des Bundesbankgewinns zu Beginn der achtziger Jahre in SUNTUM (1965: 83–89).¡ãI “As for the mechanisms of liquidity creation, the growth of international financial markets has made the supply of payments instruments less dependent an reserve centers’ official liabilities, as external deficits have been increasingly financial through borrowing rather than settled out of reserves” (DINI 1984: 427). Letztendlich resultiert aus dieser Nichtbeachtung des Unterschieds zwischen einer einzelwirtschaftlichen gegenüber einer gesamtwirtschaftlichen Kreditvergabe die derzeit anhaltende Schuldenkrise. it Sicherheit wird in der Literatur für die USA von 1965 bis 1969 im Rahmen der Finanzierung des Vietnam-Kriegs die Existenz einer Inflationsteuer konstatiert (vgl. EHRLICHER 1976: 449, Fn.Google Scholar
  55. 6).
    Es handelte sich um eine rein inländisch verursachte Inflation mit nachträglichen Folgen für den weltweiten Infiationsprozeß zu Beginn der 70er Jahre. Die steigenden Inflationsdifferentiale lösten zwischen den USA und ihren Haupthandelspartnern Ende der 60er Jahre ein Überangebot an US-Dollar auf den Weltflnanzmärkten aus. Diesem Abwertungsdruck auf die amerikanische Währung folgte, wegen der mangelnden anfänglichen Bereitschaft der USA zur Abwertung ihrer Währung gegenüber dem Gold, die explosionsartige Ausweitung der inländischen Geldmenge in den meisten Mitgliedergebieten des Abkommens von Bretton Woods. Die nächsten Inflationsursachen waren vorwiegend realer Natur, ausgelöst durch den internationalen Kostenschub aufgrund der beiden sog. Ölpreisschocks (1973 bis 1974 und 1979 bis 1980). Die Zeit von 1977 bis 1980 war von Turbulenzen in der amerikanischen Geldpolitik gekennzeichnet. In dieser Zeit (speziell 1979) begann das Federal Reserve System unter der Leitung von P. VOLCKER damit, die US-Nominalzinssätze durch Beeinflussung der Finanzmärkte und des Geldmengenwachstums durch eine restriktive Geldpolitik zu gestalten. Ziel war der Abbau der damals herrschenden amerikanischen Inflationsrate (1979: über 10%) und das Durchbrechen von Inflationserwartungen bei den privaten Agenten. Die USA, als primärer Auslöser der Weltinflation für die Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg, wurden teilweise selbst Opfer der Inflationswirkungen aufgrund eines Zirkularitätsproblems: Der Auslandssektor der USA bildete wahrscheinlich die Hauptquelle für die Entwicklung des internen amerikanischen Preisniveauanstiegs (vgl. die empirischen Ergebnisse von FOSU/STROBEL 1983 und FOSU 1984). Ferner sorgte seit Anfang der 80er Jahre die Überbewertung des US-Dollars über den durch die konjunkturelle Nachfragesteigerung in den USA kompensierten Rückgang der Importpreise für keine Reduktion der inländischen Inflationsraten (vgl. PIGOTT/REINHART 1985). Die Wirkung der amerikanischen Geldpolitik war weniger dramatisch wegen der Inflation und den Erwartungen als vielmehr wegen der hohen Realzinssätze. Sie bewegten sich auf historisch sehr hohem Niveau und wiesen zudem hohe Variabilitäten auf. Ab 1981 machte sich zunehmend der Anstieg des Defizits im amerikanischen Staatsbudget, vor allem aufgrund der hohen Rüstungsausgaben der USA, auf die Absorption ausländischen Kapitals und die Kapitalmobilität bemerkbar (vgl. zu den Ausführungen SOLOMON 1984: 18–62).Google Scholar
  56. 5) “.
    In the resulting environment, capital movements have begun to play a growing and often a dominant role in international payments and in the determinantion of exchange rates“ (WITTEVEEN 1984: 5). MAYER gelangt aufgrund der Untersuchung der Interaktion von Euro-and Devisenmärkten zum gleichen Ergebnis: ”Since it is, (Chwr(133)), geographical asset preferences that are of significance in exchange rate determination, this means that the growing importance of the Euromarket has very much reduced the relevance of exchange rate theories inspired by concepts of asset-market equilibrium for money balances in a given currency“ (MAYER 1985: 22).Google Scholar
  57. 16).
    nberücksichtigt blieben in obiger Ausführung die Kosten, die fair die USA mit der Erzielung dieser Seignorage verbunden waren. Hei der oben zugrunde gelegten weiten Fassung des Seignorage-Begriffs muß ein analoges Kostenkonzept zugrunde gelegt werden. Einen möglichen Katalog zur Qualifizierung solcher Kosten aus makroökonomischer Sicht liefert WEIL (1983: 24–35). BERGSTEN gibt u.a. Hinweise auf derartige Kosten in der Zeit zwischen den beiden Weltkriegen. Sie entstanden dem damaligen Emittenten der internationalen Währung Pfund-Sterling, Großbritannien, in Gestalt wachsender Arbeitslosenraten. Ursache war die zu hohe Aufwertung der britischen Währung zu Beginn der Restauration des Goldstandards 1925 bis 1928 (vgl. BERGSTEN 1975: 57–58). Eine Kosten-Nutzen-Abwägung steht nicht im Vordergrund dieses Abschnitts; es sollen Quellen und Zusammenhänge von Wechselkurs-und Inflationsrisiko spezifiziert werden.Google Scholar
  58. 14).
    “Wenn in einer Risikooperation mehr kontrahierte Fremdwährungseingänge als Fremdwährungsausgänge enthalten sind, sprechen wir von einer Fremdwährungs-Plusposition (auch lange, long. Hausseposition genannt)” (WERMUTH/OCHYNSKI 1983: 125). Das umgekehrte Verhältnis wird als Minusposition (kurze Position) bezeichnet.Google Scholar
  59. L5).
    Aus empirischer Sicht lassen sich für amerikanische Kreditinstitute Hinweise dafür finden, daß sie versuchen, bei flexiblen Wechselkursen offene Positionen binnen kürzest möglicher Zeit wieder auszugleichen: FIELEKE konnte nachweisen, daß offene Positionen der Kreditinstitute selten mehr als 1% ihres gesamten geschäftlichen Engagements in einer der international dominierend verwendeten Währungen ausmachen. Dagegen wurden ähnliche Positionen von Außenhändlern (Nichtbanken) i.d.R. um 5% in DM und britischen Pfunden sowie 28% in sfr gehalten (vgl. FIELEKE 1981: 36–37).Google Scholar
  60. 18).
    Vielfach wurden Anfang der 80er Jahre von Kreditinstituten Kredite an Staaten vergeben. die sich mittlerweile unter hohen Schwierigkeiten bezüglich der Rückzahlung ihrer Schulden und der Zinszahlungen befinden. Da i.d.R. diese hochverschuldeten Staaten zur Bedienung ihres Schuldendienstes zusätzliche Kredite erhalten, steigen die Risiken der Kreditvergabe für die internationalen Kreditinstitute weiter (vgl. WHITMAN 1984: 303).Google Scholar
  61. 6)F.
    olgende Gruppen lassen sich hier unterscheiden: (i) Vertraglicher Art, z.B. leading und lagging von Zahlungsströmen, Währungsrabatte, Währungswechsel, Währungsdiversifikation. (ii) Unternehmensinterner, organisatorischer Art, z.B. zentralisiertes Risiko-Management: computergestützte. konzerninterne multilaterale Netzsysteme zur Verrechnung innerbetrieblicher grenzüberschreitender Zahlungsströme (vgl. zu diesen Punkten LEVI 1983: 223–27 und 245–58).Google Scholar
  62. 2).
    Aus der gesamten Palette der einzelwirtschaftlichen Abwehrstrategien werden von den einzelnen Agenten einzelne Instrumente bzw. Kombinationen unterschiedlich verwendet: “(Chwr(133)) the hedging decisions vary widely depending on how conservative or aggressive the management is in accepting risk” (TECK 1978: 140). Der Grad an Breite und Unterschiedlichkeit der Abwehrinstrumente ist mit dem Ausmaß der Flexibilität der Wechselkursparitäten verbunden. Während der frühen Bretton Woods-Ära wurden selten Transaktionen auf Devisenterminmärkten durchgeführt. Leading und lagging von Zahlungen waren ebenfalls keine gebräuchlichen Praktiken. Das gesamte einzelwirtschaftliche Management von Währungsrisiken war wesentlich geringer ausgeprägt als in den späteren Jahren des Bretton Woods-Abkommens und der nachfolgenden Periode. In der späteren Bretton Woods-Phase (etwa mit Beginn der ausgeprägten Abwertungen des englischen Pfunds im November 1987) entstanden grundsätzliche Entwicklungen der heutigen Risikopolitik: Umstellung von Bilanzierungspraktiken, Aufbau von international ausgerichtetem cash-flow-Management, leading und lagging in der Rechnungszahlung, Erstellung unternehmensinterner Strategien zumGoogle Scholar
  63. 8).
    So gelangt BARON aufgrund der Marktsicherungsmöglichkeiten zu dem Resultat “(Chwr(133)) uncertainty regarding exchange rates has no effect on trade” und “(Chwr(133)) the level of trade with a flexible exchange rate system will thus be identical to that which would exist with fixed exchange rates equal to the forward rates (Chwr(133))” (BARON 1978: 253).Google Scholar
  64. 4).
    Einen Überblick über derartige Studien für Frankreich und die Niederlande liefertGoogle Scholar
  65. 5).
    Mancherorts findet sich in der Literatur die Vorstellung, derartige Transaktionskosten hätten keinen negativen Einfluß auf den Welthandel, da sie einen Transfer von Hedgern zu Spekulanten darstellten. “(Chwr(133)) this point seems to ignore the fact that in an ex-ante sense it is irrelevant to a given hedger whether or not his own costs of forward cover will be net costs to all traders. The prospects of such costs may discourage him from undertaking at least some international trade” (AKHTAR/HILTON 1984a: 12–13).Google Scholar
  66. el “.
    (Chwr(133)) the cost of transacting has risen sharply over the floating period. On days when unexpected news reaches the market and uncertainty is high, transaction costs may increase dramatically and reduce or even completely halt the flow of trading. (Chwr(133)) Higher transaction costs are one component of the real ressource costs of operating a floating exchange rate system rather than a pegged rate system“ (LEVICH 1985: 997. vgl. auch ALIBER 1977: 181).Google Scholar
  67. 71.
    Dieses Ergebnis ist vorsichtig zu bewerten, da die Transaktionskosten überdurchschnittlich stark von den wirtschaftspolitischen Risiken aufgrund des Übergangs des Wechselkursregimes in der o.g. Zeit geprägt sein dürften (vgl. auch LEVICH 1979: 28–27). Jedoch: Neuere Ergbebnisse über einen längeren Zeitraum ohne diese Verzerrungen liegen bislang nicht vor.Google Scholar
  68. sl “.
    This uncertainty introduces a forward contract risk - the risk that the maturing cash flow will not match the forward contract requirements at maturity. Since the gain or loss on the forward contract is a cash requirement, the firm may unexpectedly realize a cash shortage or surplus“ (HEKMAN 1981: 259. vgl. auch CLARK 1973: 303).Google Scholar
  69. 11).
    Die Bedeutung. einen umfassenden Begriff von Transaktionskosten in Verbindung mit der Absicherung des Wechselkursrisikos zu verwenden, verdeutlichen BURTLE/MOONEY: “No estimates of these indirect costs of the flexible rate system are available to the best of our knowledge, but we believe they are significant and should be considered in any full evaluation of the total costs of different exchange rate system” (BURTLE/MOONEY 1978: 157).Google Scholar
  70. 13).
    “Taking the cost of transaction in the market for foreign exchange as the upper limit of the discrepancy from triangular arbitrage is based on the assumption that the structure of the cost remains stable throughout the period under examination (Chwr(133)). Therefore it is necessary to identify periods during which market conditions were approximately homogeneous” (FRENKEL/LEVICH 1977: 1212–13).Google Scholar
  71. 14).
    Die Minimum- Preisveränderung eines Futures-Kontrakts ist ein “tick” (= 10–12,50 US-Dollar) oder im Bereich von zwei-bis dreihundertstet eines Prozents des Kontraktswertes. Die maximale tägliche Preisbewegung eines Kontrakts liegt zwischen 1.250–1.875 US-Dollar. Sind diese Punkte erreicht, wird der Handel für den jeweiligen Tag beendet.Google Scholar
  72. I6).
    Die Marge wird vom Börsenvorstand in treasury bills angelegt.Google Scholar
  73. 18).
    Als Anhaltspunkt für die zur Zeit gängige Höhe der Transaktionskosten führt CHRYSTAL Futures-Kontrakte in DM an. Im International Money Market in Chicago beträgt für B Kontrakte pro 80 US-Dollar bzw. 120 US-Dollar, d.h. für einen “round trip” (= simultane Kauf-und Verkaufstransaktion), der Satz 7,50 US-Dollar (vgl. CHRYSTAL 1984: 10).Google Scholar
  74. 17).
    Die nchfolgende Klassifikation basiert auf multinationalen Unternehmen als Referenzinstitutionen. Diese Gruppe von Unternehmen bestreitet den höchsten Anteil am Welthandel und erfüllt das Kriterium der Repräsentanz (vgl. AMBER 1983: 248). Allgemein wird die Konzentration der Betrachtung auf multinationale Unternehmen in Außenhandelsmodellen damit gerechtfertigt, daß kleinere Unternehmen in ihren kurzfristigen Abwehrstrategien bezüglich des Wechselkursrisikos über die gleichen Kurssicherungsmöglichkeiten verfügen wie multinationale Unternehmen. Diese Aussage bezieht sich vorwiegend auf die marktmäßigen Abwehrstrategien (vgl. IMF 1984a: 5). Mittel-bis langfristig kann diese Gleichsetzung der Unternehmen nicht aufrecht erhalten werden. Wie die Ausführungen in Abschnitt 3.2. zur gesamten Palette von Abwehrinstrumenten (marktmäßige und sonstige Strategien) zeigten, stehen diese vorwiegend multinationalen Unternehmen zur Verfügung. Sie können dadurch flexibler auf Wechselkursrisiken reagieren als kleinere und mittlere Unternehmen.Google Scholar
  75. 22).
    Der Einfluß der Transaktionskosten des Wechselkursrisikos auf Z ist in praxi differenzierter zu sehen. Er ist u.a. von folgenden Umständen zusätzlich abhängig: (i) die relative Höhe des Gewinns des betrachteten Unternehmens und damit verbunden dem Konzentrationsgrad in den Märkten, in denen das Unternehmen das höchste Engagement aufweist; (ii) tatsächlicher Anteil der international produzierten Vorleistungen an der Gesamtproduktion: (iii) Möglichkeiten. mit denen inländische Kosten des Exports bzw. Importsreduziert werden können (vgl. MASKUS 1986: 33).Google Scholar
  76. 24).
    Die. Absatzmenge (Q) auf dem Inlandsmarkt ist abhängig vom Preis seines Outputs. ausgedrückt im inländischen Preisniveau (P), dem Preis der übrigen Güter des Inlandes (PE) und dem inländischen (nominalen) Volkseinkommen (Y).Google Scholar
  77. 25).
    Monetäre Qualitätsmängel in den Dimensionen “Vorhersehbarkeit der zukünftigen Wechselkurs-, Preisniveau-und Zinssatzänderungen” wurden in diesem Modell einwertig durch das Wechselkursrisiko ausgedrückt. In den möglichen negativen Effekten auf den Welthandel, wie sie im hier entwickelten Modell dargelegt wurden, sind die Wirkungen der Preisniveaudimension daher implizit miterfaßt. STOCKMAN (1985) gelangt im Rahmen eines Außenhandelsmodells unter expliziter Berücksichtigung der Weltinflationsrate zu dem Nachweis, daß hierdurch die Struktur des Welthandels verändert und die realen Determinanten des Außenhandels geprägt werden.Google Scholar
  78. 26).
    Im Rahmen des schon theoretisch skizzierten Public-Choice-Ansatzes zur Erklärung resistenten Protektionismus aufgrund von Wechselkursrisiken haben FEIGENBAUD(/WILLET eine empirische Studie zu den protektionistischen Wirkungen des überbewerteten US-Dollars angefertigt. Ihr Befund konnte eine überragende Bedeutung der theoretischen Begründung von Protektionismus aus der Sicht der Public-Choice-Theorie nicht bestätigen. Die Testvariablen ergaben vielmehr eine relativ höhere Dominanz von inländischen makroökonomischen Größen und deren Schwankungen (vgl. FEIGENBAUM/WILLET 1985: 183–84).Google Scholar
  79. 27).
    Der Vollständigkeit halber sei auf Querschnittsanalysen zu bilateralen Handelsströmen und Interviews mit multinationalen Unternehmen hingewiesen. Als Überblick hierzu eignet sich die Studie des IMF (1984a: 20–22).Google Scholar
  80. 28).
    “The forward spread appears to be a much better proxy for uncertainty than anything tried previously” (YOUNG 1984: 100).Google Scholar

Copyright information

© Springer-Verlag Berlin Heidelberg 1988

Authors and Affiliations

  • Henry Schäfer
    • 1
  1. 1.Neu-IsenburgDeutschland

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