Zusammenfassung
Die Bewertung von Aktien erfolgt unter der Annahme der Unternehmensfortführung (Going Concern) oder der Liquidation. Die Annahme der Fortführung unterstellt, dass das Unternehmen seine geschäftlichen Aktivitäten in absehbarer Zeit weiterführt. Das Unternehmen produziert und verkauft Güter und Dienstleistungen und setzt das Vermögen sowie das zur Finanzierung der Geschäftstätigkeit benötigte Kapital wertsteigernd ein. Die vorliegenden Ausführungen zur Aktienbewertung basieren auf dieser Annahme. Weist die Gesellschaft hingegen betriebliche und finanzielle Schwierigkeiten auf und ist die Fortführungsprämisse nicht mehr gewährleistet, so erfolgt die Bewertung des Unternehmens zu Liquidationswerten. Dabei ergibt sich der Unternehmenswert aus der Veräußerung der einzelnen Vermögenswerte. In der Regel ist der Aktienwert unter der Annahme der Unternehmensfortführung im Vergleich zu Liquidationswerten größer, weil mit den Vermögenswerten der Gesellschaft zukünftige Cashflows erwirtschaftet werden, deren Barwerte die Summe der Veräußerungswerte der einzelnen Aktiven übersteigen. Allerdings ist auch der umgekehrte Fall denkbar, dass ein unprofitables Unternehmen bei einer Geschäftsaufgabe verglichen mit einer Weiterführung einen höheren Wert aufweist. Die benötigte Zeitdauer für den Verkauf der Aktiven beeinflusst den Liquidationswert ebenfalls. Üblicherweise führt ein schnellerer Verkauf von Aktiven im Vergleich zu einer längeren Verkaufsperiode zu einem geringeren Erlös und dementsprechend zu einem niedrigeren Liquidationswert.
This is a preview of subscription content, log in via an institution to check access.
Access this chapter
Tax calculation will be finalised at checkout
Purchases are for personal use only
Notes
- 1.
Vgl. Lee 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 244.
- 2.
Z. B. definiert IFRS 13 den beizulegenden Zeitwert (Fair Value) wie folgt: „Der beizulegende Zeitwert (Fair Value) ist der Preis, den man in einer gewöhnlichen Transaktion zwischen Marktteilnehmern am Bewertungsstichtag beim Verkauf eines Vermögenswerts erhalten würde oder bei der Übertragung einer Schuld zu zahlen hätte.“
- 3.
Dieses bei den Cashflow-basierten Modellen zugrundeliegende Bewertungsprinzip wurde von John Williams Ende der 1930er-Jahre beschrieben. Vgl. Williams 1938: The Theory of Investment Value, S. 55 ff.
- 4.
Vgl. Bodie et al. 2009: Investments, S. 591.
- 5.
Vgl. Barker 2001: Determining Value: Valuation Models and Financial Statements, S. 19.
- 6.
Infolge des Going-Concern-Prinzips wird eine unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens unterstellt, da diese nicht bekannt ist.
- 7.
Vgl. Reilly und Brown 2003: Investment Analysis and Portfolio Management, S. 378 ff.
- 8.
- 9.
Vgl. Buckley et al. 1998: Corporate Finance Europe, S. 128.
- 10.
Erwirbt ein Investor lediglich einen kleinen Anteil der ausstehenden Aktien, so verfügt er über keine Entscheidungsgewalt hinsichtlich der Auszahlung frei verfügbarer Cashflows des Unternehmens. Aus der Sicht von Minderheitsaktionären ist die Preisbestimmung der Aktie mit Dividendendiskontierungsmodellen gerechtfertigt, weil die Minderheitsaktionäre die Dividendenpolitik des Unternehmens nicht festlegen bzw. diese nicht entscheidend beeinflussen können.
- 11.
Vgl. Damodaran 2012: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, S. 272 ff.
- 12.
Vgl. z. B. Bodie et al. 2009: Investments, S. 597.
- 13.
Durchschnittliches Eigenkapital = (Eigenkapital zu Beginn der Periode + Eigenkapital am Ende der Periode) ∕ 2.
- 14.
Vgl. z. B. Courtois et al. 2008: Cost of Capital, S. 145.
- 15.
\(\mathrm{g}=\dfrac{\mathrm{G}}{\mathrm{EK}_{0}}-\dfrac{\mathrm{Div}\,\mathrm{G}}{\mathrm{G}\,\mathrm{EK}_{0}}=\dfrac{\mathrm{G}-\mathrm{Div}}{\mathrm{EK}_{0}}\).
- 16.
Das DuPont-Modell, also die Aufteilung der Eigenkapitalrendite in Gewinnmarge, Kapitalumschlag und finanziellen Leverage, wurde von der E. I. du Pont de Nemours & Company entwickelt.
- 17.
Vgl. Linde Group 2013: Finanzbericht 2012, S. 106 ff.
- 18.
Vgl. Gordon 1962: The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation, S. 1 ff.
- 19.
Der erste Term einer unbegrenzten geometrischen Reihe ist gleich a und der Wachstumsfaktor ist n, wobei \(|\mathrm{n}|<1\). Die Summe von \(\mathrm{a}+\mathrm{an}+\mathrm{an}^{2}+\ldots\) ist gleich \(\mathrm{a}/(1-\mathrm{n})\). Wird für \(\mathrm{a}=\mathrm{Div}_{1}/[1+\mathrm{E}(\mathrm{r})]\) und für \(\mathrm{n}=(1+\mathrm{g})/[1+\mathrm{E}(\mathrm{r})]\) eingesetzt, gelangt man zu (7.10) bzw. zum Gordon-Growth-Modell.
- 20.
Vgl. Payne und Finch 1999: Effective Teaching and Use of the Constant Growth Dividend Discount Model, S. 284.
- 21.
Beim Gordon-Growth-Modell nimmt zum einen der Zähler ab \([\mathrm{Div}_{0}(1+(-\mathrm{g}))]\) und zum anderen der Nenner \([\mathrm{E}(\mathrm{r})-(-\mathrm{g})]\) zu, sodass der Aktienwert bei einer negativen Gewinnwachstumsrate im Vergleich zu einem positiven Wachstum geringer ausfällt.
- 22.
Vgl. Gehr 1992: A Bias in Dividend Discount Models, S. 75 ff.
- 23.
Vgl. Payne und Finch 1999: Effective Teaching and Use of the Constant Growth Dividend Discount Model, S. 284 ff.
- 24.
Vgl. Payne und Finch 1999: Effective Teaching and Use of the Constant Growth Dividend Discount Model, S. 285 ff.
- 25.
Vgl. Bodie et al. 2009: Investments, S. 593.
- 26.
Vgl. Parrino 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 271.
- 27.
Die endogene Gewinnwachstumsrate kann mit der Ausschüttungsquote \(\updelta\) wie folgt berechnet werden: \(\mathrm{g}=(1-\updelta)\mathrm{R}_{\mathrm{EK}}\). Wird diese Gleichung umgeformt, erhält man die Gewinnausschüttungsquote.
- 28.
So etwa verfügen 63 % der DAX-Aktien und 70 % der SMI-Aktien über ein adjustiertes Beta, das zwischen 0,8 und 1,2 liegt (Quelle: Thomson One; Stand Januar 2015).
- 29.
Vgl. Damodaran 2012: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, S. 324.
- 30.
Vgl. Abschn. 4.2.5.
- 31.
Für den Industrielebenszyklus vgl. Abschn. 6.2.2.2.
- 32.
Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 89 ff.
- 33.
Vgl. z. B. Parrino 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 273.
- 34.
Vgl. Brigham und Houston 2001: Fundamentals of Financial Management, S. 420.
- 35.
Die meisten börsennotierten Aktien besitzen ein adjustiertes Beta, das in einer Bandbreite zwischen 0,8 und 1,2 liegt. Darüber hinaus gibt es Unternehmen (z. B. in der Rohstoffindustrie), die über ein Beta verfügen, das weit unterhalb von 1 liegt. Für solche Unternehmen kann man das niedrige Beta in der Bewertung belassen. Geht man in der Reifephase hingegen von einer Diversifikation in andere Geschäftsfelder aus, ist für diese Aktien ein höheres Beta (z. B. von 0,8) zu wählen.
- 36.
Vgl. Damodaran 2012: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, S. 324.
- 37.
Vgl. Bodie et al. 2009: Investments, S. 615.
- 38.
Vgl. Damodaran 2012: Investment Philosophies: Successful Strategies and the Investors Who Made Them Work, S. 106.
- 39.
Übernimmt ein Investor durch den Kauf einer Mehrheitsbeteiligung die Kontrolle über das Unternehmen, so können die Dividendenpolitik geändert und höhere Dividenden ausbezahlt werden, die in ihrer Höhe den frei verfügbaren Cashflows für das Eigenkapital entsprechen. Die frei verfügbaren Equity-Cashflows können auch eingesetzt werden, um gegebenenfalls das Fremdkapital zu bedienen, das vom Investor für den Kauf des Unternehmens aufgenommen wurde.
- 40.
Vgl. Mondello 2015: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 238 ff.
- 41.
Vgl. Abschn. 7.3.2.3.
- 42.
Da es für einen Außenstehenden schwierig ist, zwischen betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen flüssigen Mitteln zu unterscheiden, wird in den folgenden Beispielen die Cash-Position als nicht operativ eingestuft. Darüber hinaus ist die Eigenkapitalrendite um etwaige weitere nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte anzupassen, die mit Eigenkapital finanziert wurden.
- 43.
Vgl. Linde Group 2013: Finanzbericht 2012, S. 106 ff.
- 44.
Für die Herleitung des einstufigen Bewertungsmodells vgl. Abschn. 7.3.2.4. Zahlt ein Unternehmen in der Reifephase sämtliche FCEK als Dividenden aus, gelangt man mit dem einstufigen FCEK-Modell zum gleichen inneren Aktienwert wie mit dem Gordon-Growth-Modell.
- 45.
Die Anzahl ausstehender Aktien umfasst die ausgegebenen Aktien, also das Grundkapital dividiert durch den Nennwert je Aktie, abzüglich der vom Unternehmen gekauften Aktien auf der Grundlage eines Rückkaufprogramms. In den folgenden Beispielen wird einfachheitshalber die Anzahl ausstehender Aktien zum Bewertungszeitpunkt aus dem Geschäftsbericht des zu bewertenden Unternehmens genommen. Hat das Unternehmen in Eigenkapital wandelbare Finanzinstrumente wie z. B. Wandelanleihen emittiert und sind Warrants aus Emissionen von Anleihen und Aktienoptionen aus Mitarbeiterprogrammen ausstehend, ist für die Ermittlung des inneren Aktienwerts die Anzahl verwässerter Aktien zu verwenden.
- 46.
Vgl. Frykman und Tolleryd 2003: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, S. 83.
- 47.
FCEK = Betriebsergebnis nach Steuern × [1 − (Investitionen ins Anlagevermögen − Abschreibungen + Investitionen ins Nettoumlaufvermögen − Nettofremdkapitalzunahme) ∕ Betriebsergebnis nach Steuern] = Betriebsergebnis nach Steuern − Investitionen ins Anlagevermögen + Abschreibungen − Investitionen ins Nettoumlaufvermögen + Fremdkapitalzunahme.
- 48.
Vgl. BMW Group 2013: Geschäftsbericht 2012, S. 78 ff.
- 49.
Vgl. KPMG 2014: Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2014, S. 31.
- 50.
Da die FCEK aus den betrieblichen Vermögenswerten generiert werden und im Beispiel davon ausgegangen wird, dass die flüssigen Mittel nicht betriebsnotwendig sind, sind die steuerangepassten Einnahmen aus den flüssigen Mitteln zusammen mit den steuerangepassten Einnahmen aus den nicht betriebsnotwendigen Vermögensbestandteilen vom Nachsteuerergebnis abzuziehen.
- 51.
Vgl. Bodie et al. 2009: Investments, S. 613.
- 52.
Vgl. Frykman und Tolleryd 2003: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, S. 83.
- 53.
Investitionsquote Eigenkapital = endogene Wachstumsrate ∕ Eigenkapitalrendite.
- 54.
Alternativ lassen sich die FCEK5 von EUR 8,093 Mio. direkt über das Nachsteuerergebnis von EUR 12,646 Mio. und die Investitionsquote des Eigenkapitals von 36 % berechnen: \({\text{FCEK}}_{5}=\text{EUR}\,12{,}646\,{\text{Mio.}}\times(1-0{,}36)=\text{EUR}\,8{,}093\,{\text{Mio.}}\)
- 55.
Ohne Anpassung der Investitionstätigkeit in der zweiten konstanten Wachstumsphase resultiert ein reinvestiertes Eigenkapital von EUR 4,884 Mio. (\(=\text{EUR}\,9{,}766\,{\text{Mio.}}-\text{EUR}\,5{,}859\,{\text{Mio.}}+\text{EUR}\,0{,}977\,{\text{Mio.}}\)), das im Vergleich zu dem reinvestierten Eigenkapital basierend auf den Fundamentaldaten von EUR 4,553 Mio. zu hoch ist. Dementsprechend sind auch die FCEK zu niedrig, was zu einem zu niedrigen Endwert führt.
- 56.
Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 214.
- 57.
Vgl. Daimler 2014: Geschäftsbericht 2013, S. 185 ff.
- 58.
Die FCEK können wie folgt berechnet werden (Annahme: Abschreibungen stellen die einzige nicht zahlungswirksame Erfolgsposition dar): FCEK = Gewinn × (1 − Investitionsquote des Eigenkapitals). Im Gegensatz dazu können die Dividenden folgendermaßen ermittelt werden: Dividenden = Gewinn × (1 − Thesaurierungsrate). Sind die Investitionsquote des Eigenkapitals und die Thesaurierungsrate des Gewinns nicht gleich groß, ergeben sich unterschiedliche FCEK-Werte und Dividenden.
- 59.
Vgl. Gilbert 2013: Discounted-Cash-Flow-Approach to Valuation, S. 107.
- 60.
Das Ergebnis nach Steuern + Zinsaufwand × (1 − Ertragssteuersatz) ist gleich dem EBIT × (1 − Ertragssteuersatz). Der Vorteil für die Berechnung der FCGK anhand des EBIT ist, dass verschiedene nicht zahlungswirksame Erfolgspositionen erst unterhalb des EBIT anfallen. Daher sind diese bei der Bestimmung der FCGK nicht mehr zu berücksichtigen.
- 61.
Ersetzt man in (7.26) das Ergebnis nach Steuern mit (EBITDA − Abschreibungen − Zinsaufwand) × (1 − Ertragssteuersatz) = EBITDA × (1 − Ertragssteuersatz) − Abschreibungen × (1 − Ertragssteuersatz) − Zinsaufwand × (1 − Ertragssteuersatz), erhält man FCGK = [EBITDA × (1 − Ertragssteuersatz) − Abschreibungen + Abschreibungen × Ertragssteuersatz − Zinsaufwand − Zinsaufwand × (1 − Ertragssteuersatz)] + Zinsaufwand × (1 − Ertragssteuersatz) + Abschreibungen − Investitionen ins Nettoumlaufvermögen − Investitionen ins Anlagevermögen, was zu (7.28) führt.
- 62.
Vgl. Abschn. 7.3.3.3.
- 63.
Vgl. Mondello 2015: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 162.
- 64.
Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 275.
- 65.
Vgl. Frykman und Tolleryd 2003: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, S. 27.
- 66.
Um die Berechnung des Enterprise Value möglichst einfach zu halten, berücksichtigen die meisten Finanzinformationsdienstleister wie etwa Bloomberg die Pensionsrückstellungen nicht.
- 67.
Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 282.
- 68.
Vgl. Geberit Gruppe 2013: Geschäftsbericht 2012, S. 54 ff.
- 69.
Vgl. KPMG 2014: Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2014, S. 48.
- 70.
Vgl. Barker 2001: Determining Value: Valuation Models and Financial Statements, S. 197.
- 71.
Vgl. z. B. Lee 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 247.
- 72.
Vgl. Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 2 ff.
- 73.
Werden beide Seiten der Gleichung \(\mathrm{EVA}=\mathrm{NOPAT}-\mathrm{IK}_{0}\,\mathrm{WACC}\) durch das investierte Betriebskapital IK0 dividiert, erhält man \(\mathrm{EVA}/\mathrm{IK}_{0}=\mathrm{NOPAT}/\mathrm{IK}_{0}-\mathrm{WACC}\). Der Term \(\mathrm{NOPAT}/\mathrm{IK}_{0}\) stellt die Rendite des investierten Betriebskapitals dar. Werden beide Seiten der Gleichung mit dem investierten Kapital multipliziert, gelangt man zur Formel für die Berechnung des EVA.
- 74.
Für die im Residualgewinnmodell erforderlichen Anpassungen der Rechnungslegungsdaten vgl. z. B. Mondello 2015: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 381 ff.
- 75.
Insgesamt schlägt Stewart 164 Anpassungen der Rechnungslegungsdaten vor. Vgl. Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 112 ff.
- 76.
Eine andere Interpretation eines KGV von 15 ist, dass man 15 Jahre benötigt, um den Preis der Aktie mit dem Gewinn zurückzuzahlen. Demzufolge ist ein niedrigeres KGV einem höheren KGV vorzuziehen, weil der bezahlte Aktienpreis im Vergleich zum Gewinn geringer und die Amortisationszeit kürzer ist.
- 77.
Für eine detaillierte Beschreibung der Optionspreistheorie in der Aktienbewertung vgl. z. B. Mondello 2015: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 571 ff.
Literatur
Barker, R.: Determining Value: Valuation Models and Financial Statements, Harlow (2001)
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. J.: Investments, 8. Auflage, New York (2009)
BMW Group: Geschäftsbericht 2012, München (2013)
Brigham, E. F., Houston, J. F.: Fundamentals of Financial Management, 9. Auflage, Fort Worth (2001)
Buckley, A., Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. F.: Corporate Finance Europe, Maidenhead (1998)
Courtois, Y., Lai, G. C., Peterson Drake: Cost of Capital. In: Clayman, M. R., Fridson, M. S., Troughton, G. H. (Hrsg.): Corporate Finance: A Practical Approach, Hoboken, 127–169 (2008)
Daimler: Geschäftsbericht 2013, Stuttgart (2014)
Damodaran, A.: Investment Philosophies: Successful Strategies and the Investors Who Made Them Work, 2. Auflage, Hoboken (2012)
Damodaran, A.: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Asset, 3. Auflage, Hoboken (2012)
Frykman, D., Tolleryd, J.: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, Harlow (2003)
Geberit Gruppe: Geschäftsbericht 2012, Rapperswil-Jona (2013)
Gehr, A.K.: A Bias in Dividend Discount Models. Financial Analysts J 48(1), 75–80 (1992)
Gilbert, G. A.: Discounted-Cash-Flow-Approach to Valuation. In: Larrabee, D. T., Voss, J. A. (Hrsg.): Valuation Techniques, Hoboken (2013)
Gordon, M. J.: The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation, Homewood (1962)
Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D.: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5. Auflage, Hoboken (2010)
KPMG: Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2014 (2014)
Lee, C. M.: Choosing the Right Valuation Approach. In: Larrabee, D. T., Voss, J. A. (Hrsg.): Valuation Techniques, Hoboken, 243–257 (2013)
Linde Group: Finanzbericht 2012, München (2013)
Mondello, E.: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, Wiesbaden (2015)
Parrino, R.: Choosing the Right Valuation Approach. In: Larrabee, D. T., Voss, J. A. (Hrsg.): Valuation Techniques, Hoboken, 259–278 (2013)
Payne, T.H., Finch, J.H.: Effective Teaching and Use of the Constant Growth Dividend Discount Model. Financial Serv Rev 8(4), 283–291 (1999)
Reilly, F. K., Brown, K. C.: Investment Analysis and Portfolio Management, 7. Auflage, Mason (2003)
Stewart, G. B.: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, New York (1991)
Williams, J. B.: The Theory of Investment Value, Cambridge (1938)
Author information
Authors and Affiliations
Corresponding author
Rights and permissions
Copyright information
© 2017 Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH
About this chapter
Cite this chapter
Mondello, E. (2017). Aktienbewertung. In: Finance. Springer Gabler, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-658-13199-9_7
Download citation
DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-658-13199-9_7
Published:
Publisher Name: Springer Gabler, Wiesbaden
Print ISBN: 978-3-658-13198-2
Online ISBN: 978-3-658-13199-9
eBook Packages: Business and Economics (German Language)