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Zeitliche Interdependenzen an Kassa- und Terminmärkten

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Informationsverarbeitung und Preisbildung am Aktien- und Optionsmarkt

Part of the book series: Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft ((PHYSICA-SCHRIFT,volume 51))

  • 74 Accesses

Zusammenfassung

Diese Arbeit untersucht mittels Real-Time Kursdaten, d.h. Daten, die jede Sekunde des Börsenhandels widerspiegeln, ob Informationen sich an Computerbörsen schneller in den Preisen widerspiegeln als an herkömmlichen Parkettbörsen. Stellvertretend für Computerbörsen werden die Terminbörsen der Schweiz und von Deutschland, die Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) und die Deutsche Terminbörse (DTE) untersucht.1 Für die herkömmlichen Parkettbörsen werden schweizerische und deutsche Aktienbörsen (Kassamärkte) herangezogen.

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Literature

  1. Vgl. Fama (1970); Fama/Miller (1972); Fama (1979); Fama (1991).

    Google Scholar 

  2. Z.B. Denzler/Janssen (1991) für die Schweiz sowie Harris (1986), French/Roll (1986), Lockwood/Linn (1990), McInish/Wood (1990). In der Literaturübersicht wird darauf näher eingegangen.

    Google Scholar 

  3. Ein Markt wird als führend in der Rolle der Preisfestsetzung (Preisfindung) oder auch als Preissetzer bezeichnet, wenn sich neue Informationen im Vergleich zu anderen Märkten zuerst auf diesem Markt in den Preisen widerspiegeln- Vgl. Laatsch/Schwarz (1988), S. 274.

    Google Scholar 

  4. Alle Finanzmarkttitel sind beliebig teilbar und Investoren werden nicht besteuert. Es gibt keine Transaktionskosten (in Form von Bankprovisionen, Maklergebühren, Spesen, Geld-Brief-Spannen (bid-ask spreads), usw.) und Margins. Vgl. Trautmann (1986), S. 4–11.

    Google Scholar 

  5. Nach Stephan/Whaley (1990), S. 191 müßten sich neue Informationen auch simultan im Handelsvolumen beider Wertpapiere niederschlagen.

    Google Scholar 

  6. Siehe hierzu z.B. Ng (1987), S. 252f; Anthony (1988), S. 949ff.; Stephan/Whaley (1990), S. 191ff.; Finucane (1991), S. 446ff.

    Google Scholar 

  7. Grünbichler/Longstaff/Schwartz (1992), S. 4f. Genau genommen muß es hier Aktien- und Futuresmarkt heißen. Die Gründe gelten allerdings generell für Kassa- und Terminmärkte.

    Google Scholar 

  8. Stoll/Whaley (1990).

    Google Scholar 

  9. Siehe z.B. Black (1975), Manaster/Rendleman (1982), S. 1044; Bhattacharya (1987), S. 1; Anthony (1988), S. 2; Stoll/Whaley (1990), S. 442; Müler (1990b); Finucane (1991), S. 450; Chan (1990; 1992).

    Google Scholar 

  10. Grünbichler/Longstaff/Schwartz (1992), S. 4f.

    Google Scholar 

  11. Grossman/Miller (1988).

    Google Scholar 

  12. Müler (1990b), S. 406.

    Google Scholar 

  13. Finucane (1991).

    Google Scholar 

  14. Stephan/Whaley (1990).

    Google Scholar 

  15. Finucane (1991), S. 456.

    Google Scholar 

  16. Subrahmanyam (1991).

    Google Scholar 

  17. Chan (1990; 1992).

    Google Scholar 

  18. Vgl. Stephan/Whaley (1990), S. 209.

    Google Scholar 

  19. Grossman (1990), siehe dazu Grûnbichler/Longstaff/Schwartz (1992), S. 5.

    Google Scholar 

  20. Hasbrouck/Sosebee (1992). Siehe hierzu Grünbichler/Longstaff/Schwartz (1992), S. 5f.

    Google Scholar 

  21. Harris (1990b).

    Google Scholar 

  22. Grünbichler/Longstaff/Schwartz (1992), S. 6.

    Google Scholar 

  23. Vgl. z.B. Miller (1990b); Harris (1990b); Röell (1990); Admati/Pfleiderer (1990); Forster/George (1992).

    Google Scholar 

  24. Grünbichler/Longstaff/Schwartz (1992), S. 7.

    Google Scholar 

  25. Miller (1990b).

    Google Scholar 

  26. Grünbichler/Longstaff/Schwartz (1992), S. 7.

    Google Scholar 

  27. Auf Probleme solcher Untersuchungsansätze sowie die Möglichkeit statistisch signifikanter Aussagen vor allem zur Ablehnung der Informationseffizienzhypothese wird hier nicht eingegangen. Vgl. dazu beispielsweise Hecker (1993), S. 25ff.

    Google Scholar 

  28. Auch hier wird auf die Problematik solcher Ansätze, vor allem hinsichtlich Fehlspezifikationen des Gleichgewichtsmodells, nicht eingegangen. Vgl. hierzu z.B. Trautmann (1986), Kap. 7.

    Google Scholar 

  29. Neben den Artikeln von Fama (1970; 1991) wird für eine Systematisierung auf Hecker (1993), S. 22f. verwiesen.

    Google Scholar 

  30. Denzler/Janssen (1991), S. 1.

    Google Scholar 

  31. Frantzmann (1989), Kap. 5 sowie Frantzmann (1986; 1987). Er führt selbst eine Untersuchung zu Renditesaisonalitäten am deutschen Aktien- und Rentenmarkt durch.

    Google Scholar 

  32. Darauf wird in Kap. 7 naher eingegangen.

    Google Scholar 

  33. Black/Scholes (1973).

    Google Scholar 

  34. Black/Scholes (1973).

    Google Scholar 

  35. Vgl. Manaster/Rendleman (1982), S. 1043f.

    Google Scholar 

  36. Manaster/Rendleman (1982).

    Google Scholar 

  37. Manaster/Rendleman (1982).

    Google Scholar 

  38. Für eine Definition dieser Formel siehe z.B. Geske/Roll (1984), S. 444. In Kap. 5 wird dieses Verfahren ausführlich behandelt.

    Google Scholar 

  39. Vgl. Manaster/Rendleman (1982), S. 1051 und Hecker (1993), S. 45.

    Google Scholar 

  40. Es wäre ebenso möglich, daß dieser Befund auf eine zeitlich spätere Notierung des Optionsschlußkurses im Vergleich zum Aktienschlußkurs zurückzuführen ist. Vgl. Manaster/Rendleman (1982), S. 1055.

    Google Scholar 

  41. Manaster/Rendleman (1982), S. 1055f.

    Google Scholar 

  42. Zu weiteren Problemen bei der Asynchronität von Aktien- und Optionspreisen im Falle von Tagesschlußkursen siehe Hecker (1993), S. 48ff.

    Google Scholar 

  43. Bhattacharya (1987), S. 3.

    Google Scholar 

  44. Kumar/Shastri (1990).

    Google Scholar 

  45. Siehe Kumar/Shastri (1990), S. 166ff.

    Google Scholar 

  46. Bhattacharya (1987).

    Google Scholar 

  47. Bhattacharya (1987), S. 8f.

    Google Scholar 

  48. In Kap. 5 wird dieses Modell ausführlich behandelt.

    Google Scholar 

  49. Auf derartige Schätzmethoden wird im Kap. 7 eingegangen.

    Google Scholar 

  50. Vgl. z.B. Macbeth/Merville (1979).

    Google Scholar 

  51. Bhattacharya (1987). Im Unterschied dazu werden bei Manaster/Rendleman (1982) alle Optionen einbezogen.

    Google Scholar 

  52. Beckers (1981).

    Google Scholar 

  53. Bhattacharya (1987), S. 12.

    Google Scholar 

  54. Gunter (1990), S. 33.

    Google Scholar 

  55. Bhattacharya (1987), S. 14. Dabei sind auch Analysekosten für die Handelsstrategie und Börsensitzkosten angesprochen.

    Google Scholar 

  56. Stephan/Whaley (1990).

    Google Scholar 

  57. Auf die Schätzmethode zur Invertierung des Optionsbewertungsmodells wird in Kap. 7 näher eingegangen.

    Google Scholar 

  58. Bhattacharya (1987).

    Google Scholar 

  59. Stephan/Whaley (1990), S. 207.

    Google Scholar 

  60. Gunter (1990).

    Google Scholar 

  61. Manaster/Rendleman (1982).

    Google Scholar 

  62. Bhattacharya (1987).

    Google Scholar 

  63. Gunter (1990), S. 109.

    Google Scholar 

  64. Stephan/Whaley (1990).

    Google Scholar 

  65. Gunter (1990), S. 154.

    Google Scholar 

  66. Gunter (1990), S. 154.

    Google Scholar 

  67. Gunter (1990), S. 154.

    Google Scholar 

  68. Finucane (1991), S. 446.

    Google Scholar 

  69. Finucane (1991), S. 450 weist z.B. auf Manaster/Rendleman (1982) hin: “Informed traders may, however, reasonably turn to the options market first due to advantages resulting from lower trading costs, greater leverage, and fewer restrictions on short sales.”

    Google Scholar 

  70. Manaster/Rendleman (1982).

    Google Scholar 

  71. Bhattacharya (1987).

    Google Scholar 

  72. Stephan/Whaley (1990).

    Google Scholar 

  73. Gunter (1990), S. 154.

    Google Scholar 

  74. Finucane (1991), S. 446.

    Google Scholar 

  75. Siehe Kap. 5.

    Google Scholar 

  76. Finucane (1991), S. 456.

    Google Scholar 

  77. Hecker (1993). Siehe auch Wenger/Hecker/Gais (1993).

    Google Scholar 

  78. Es werden ausschließlich Kaufoptionen untersucht.

    Google Scholar 

  79. Je nach Bedeutung des Rechts auf vorzeitige Ausübung wurde für die Berechnung das Black/Scholes-Modell (Black/Scholes (1973)) oder das Roll/Geske/Whaley-Modell (Roll (1977); Geske (1979b); Whaley (1981)) zugrundegelegt.

    Google Scholar 

  80. Es wird darauf hingewiesen, daß dieses Ergebnis Anlaß zu Zweifeln an der Hypothese gibt, die Existenz eines Optionsmarktes belaste die Preisbildung am Aktienmarkt mit spekulativen Begleiterscheinungen. Die Befunde legen im Gegenteil nahe, daß die durch Insiderkäufe erzeugten Preissignale und die damit möglicherweise verbundenen Arbitrageaktivitäten sogar zu einer Beschleunigung der Informationsverarbeitung am Aktienmarkt führen könnten. Vgl. Geleitwort von E. Wenger in Hecker (1993).

    Google Scholar 

  81. Panton (1976).

    Google Scholar 

  82. Vgl. zu dieser Technik Box/Wilson (1951).

    Google Scholar 

  83. Mit dem Verfahren will der Autor vermeiden, Annahmen über die Wahrscheinlichkeitsverteilung von Aktienkursen oder wahrscheinliche Ausübungszeitpunkte der Optionen treffen zu müssen. Vgl. auch Hecker (1993), S. 47f.

    Google Scholar 

  84. Vgl. Panton (1976), S. 111f.

    Google Scholar 

  85. Wie schon erwähnt, erhebt dieser Überblick keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Aufgrund der doch zum Teil nicht einheitlichen Zielsetzungen der einzelnen Arbeiten wäre dies ohnehin problematisch. Es sollen hier die für die vorliegende Untersuchung wichtigsten Studien und Ergebnisse hervorgehoben werden. Für eine Übersicht weiterer Ergebnisse zu “Inter-Markt-Beziehungen” zwischen Kassa- und Futuresmärkten vgl. z.B. Laatsch/Schwarz (1988), S. 273ff. sowie die verschiedenen Übersichten in Board/Goodhart/Sut-cliffe (1992) und Chan/Chung (1993). Eine aktuelle Studie zum Finnischen Index-, Futures- und Optionsmarkt finden sich in Martikainen/Puttonen (1992); Martikainen/Puttonen (1993) und Puttonen (1993). (Fortsetzung auf nächster Seite)

    Google Scholar 

  86. Standard & Poor’s 500 Index.

    Google Scholar 

  87. Chigago Mercantile Exchange. 3 Kansas City Board of Trade.

    Google Scholar 

  88. Major Market Aktienindex. 5 Chigago Board of Trade.

    Google Scholar 

  89. Deutscher Aktienindex.

    Google Scholar 

  90. London International Financial Futures Exchange.

    Google Scholar 

  91. Grünbichler/Longstaff/Schwartz (1992), S. 17.

    Google Scholar 

  92. Finucane (1991), S. 456.

    Google Scholar 

  93. Stoll/Whaley (1990).

    Google Scholar 

  94. Subrahmanyam (1991).

    Google Scholar 

  95. Chan (1990; 1992).

    Google Scholar 

  96. An sich ist die Frage der Preisanpassungsgeschwindigkeit nicht neu. Bereits in den siebziger Jahren befaßten sich einige Studien zum Aktienmarkt neben der Untersuchung der Markteffizienzhypothese mit der Frage, wie der Markt auf verschiedene Arten von Informationen reagiert. Sie waren allerdings bei der empirischen Auswertung insoweit eingeschränkt, daß sie lediglich Tagesschlußkurse zur Verfügung hatten. Vgl. z.B. Carey/Sheer (1974); Carey (1977); Dann/Mayers/Raab (1977); Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969); Hillmer/Yu (1979); Joy/Litzenberger/Mcenally (1977).)

    Google Scholar 

  97. Vgl. Admati/Pfleiderer (1988, 1989).

    Google Scholar 

  98. Siehe z.B. Keim (1983) und Frantzmann (1989), Kap. 5.

    Google Scholar 

  99. Siehe z.B. French (1980), Gibbons/Hess (1981). Für eine Übersicht vgl. Frantzmann (1986, 1987, 1989).

    Google Scholar 

  100. Wie schon erwähnt, erhebt dieser Überblick keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Es sollen hier die für die vorliegende Untersuchung wichtigsten Studien und Ergebnisse hervorgehoben werden. Für eine weitere Übersicht empirischer Arbeiten zu saisonalen Tages-, Wochen- und Monats-Effekten vgl. z.B. Frantzmann (1989). Empirische Arbeiten zu Intraweek- und Intraday-Saisonalitäten sind z.B. Yadav/Pope (1992) aufgeführt. Weiterhin wird darauf hingewiesen, daß sogenannte Event-Studies, welche Intraday-Muster in den Aktienrenditen aufgrund von Ankündigungen analysieren, aufgrund des nur sehr losen Zusammenhangs zur Zielsetzung dieser Arbeit hier nicht betrachtet werden. Zu den wichtigsten Arbeiten zählen hier Dann/Mayers/Raab (1977); Hillmer/Yu (1979); Patell/Wolfson (1982, 1984) und Woodruff/Senchack (1988). Übersichten über testbare Implikationen sind in Patell/Wolfson (1984); Barclay/Litzenberger (1988) oder de Jong/Kemna/Kloek (1992) zu finden.

    Google Scholar 

  101. American Stock Exchange.

    Google Scholar 

  102. Dow Jones Industrial Average.

    Google Scholar 

  103. Swiss Market Index.

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  104. Swiss Bid/Ask-Index.

    Google Scholar 

  105. Denzler/Janssen (1991).

    Google Scholar 

  106. Die Volatilität eines Aktienkurses wird ausgedrückt in der Standardabweichung der Aktienrendite.

    Google Scholar 

  107. Lockwood/Linn (1990).

    Google Scholar 

  108. Mclnish/Wood (1990).

    Google Scholar 

  109. Wood/Mclnish/Ord (1985).

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  110. Harris (1986).

    Google Scholar 

  111. French/Roll (1986).

    Google Scholar 

  112. Gunter (1990), S. 62.

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  113. Dickinson/Peterson (1989).

    Google Scholar 

  114. Siehe hierzu z.B. Gunter (1990), S. 58f.

    Google Scholar 

  115. Peterson (1990).

    Google Scholar 

  116. Gunter (1990), S. 64.

    Google Scholar 

  117. Gunter (1990).

    Google Scholar 

  118. Vgl. dazu auch die Übersicht in Grünwaid (1979), S. 242ff.

    Google Scholar 

  119. Vgl. Hecker (1993), S. 41 und die weiter unten beschriebene Studie von Klemkosky (1978). Abweichend hiervon existieren auch Studien, die lediglich von der Hypothese einer ansteigenden Volatilität der Aktie in einer engen zeitlichen Umgebung von Optionsverfalltenninen ausgehen.

    Google Scholar 

  120. Vgl. Hecker (1993), S. 42.

    Google Scholar 

  121. Vgl. z.B. Schlag (1991), S. 92; Tanner/Zimmermann (1993), S. 46ff.; Hayes/Tennenbaum (1979), S. 72f.

    Google Scholar 

  122. Siehe Ross (1976).

    Google Scholar 

  123. Hayes/Tennenbaum (1979), S. 72.

    Google Scholar 

  124. Siehe Schlag (1991), S. 92.

    Google Scholar 

  125. Für eine weitere Übersicht empirischer Arbeiten zum Einfluß des Optionshandels auf den Aktienmarkt vgl. Damodaran (1992) oder Gunter (1990), S. 18ff. Für eine Diskussion der möglichen Wirkungen des Optionshandels auf den Aktienmarkt vgl. z.B. Stoll/Whaley (1987) und Tanner/Zimmermann (1993), S. 46–52.

    Google Scholar 

  126. Nathan (1974).

    Google Scholar 

  127. Tanner/Zimmermann (1993).

    Google Scholar 

  128. Schlag (1991).

    Google Scholar 

  129. Dies wird insbesondere bezweifelt bei Officer/Trennepohl (1981), S. 78f.

    Google Scholar 

  130. Jennings/Starks (1986).

    Google Scholar 

  131. Es ist zu beachten, daß hier ausschließlich Ergebnisse für den Aktienmarkt abgeleitet werden und daß kein direkter Test auf Informationseffizienz durchgeführt wird.

    Google Scholar 

  132. Es wird angenommen, daß in diesen Zeitintervallen besonders häufig große Kursänderungen auftreten, wobei die Wahrscheinlichkeit für das Auftreten aufeinanderfolgender Änderungen desselben Vorzeichens ebenfalls höher ist als außerhalb der Intervalle. Vgl. Jennings/Starks (1986), S. 109.

    Google Scholar 

  133. Vgl. Jennings/Starks (1986), S. 122–123. Gunter (1990), S. 35ff. weist auf folgende Studie hin, die zu gleichen Ergebnissen kommt: Snelling (1988), Disequilibrium Between Option Prices and the Underlying Stock Price, unveröffentlichtes Manuskript.

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  1. Rellikonstraße 7, CH-8124, Maur, Schweiz

    Dr. Bernd Schäfer

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Schäfer, B. (1995). Zeitliche Interdependenzen an Kassa- und Terminmärkten. In: Informationsverarbeitung und Preisbildung am Aktien- und Optionsmarkt. Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft, vol 51. Physica-Verlag HD. https://doi.org/10.1007/978-3-642-99780-8_3

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