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Finanzierungstheorie und Kapitalmarktmodell

  • Bernd Rudolph
Part of the Heidelberger betriebswirtschaftliche Studien book series (BWS)

Zusammenfassung

Im Vordergrund der Finanzierungstheorie stehen die Zielsetzungen, Ansprüche und Verhaltensweisen der Kapitalgeber von Unternehmen; „einerseits, weil die Interessen der Anteilseigner die Zielsetzung der Unternehmung wesentlich beeinflussen können, andererseits, weil Anteilseigner wie Kreditgeber jedenfalls die Bedingungen für die Aufbringung von Kapital fixieren.“1) Eine Analyse der Beziehungen zwischen den Unternehmen und ihren Financiers läßt sich also unter finanzierungstheoretischen Gesichtspunkten in zwei Fragenkomplexe zerlegen, die zum einen die von den Unternehmen anzuwendenden finanzwirtschaftlichen Entscheidungskriterien und zum anderen die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen als Spiegelbild der Kapitalanlagedispositionen der Financiers zum Gegenstand haben.2)

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Literature

  1. 1).
    Swoboda, P., Finanzierungstheorie, Würzburg-Wien 1973, S. 10.CrossRefGoogle Scholar
  2. 2).
    Schemmann, G., Zielorientierte Unternehmensfinanzierung, Köln und Opladen 1970, S. 18, stellt zwei extreme Auffassungen von den Aufgaben der Finanzierungstheorie heraus: „1. Finanzierungstheorie ist die Lehre von Finanzierungsformen, Finanzierungsanlässen und Finanzierungstechniken; 2. Finanzierungstheorie ist eine (normative) Lehre von den Unternehmenszielsetzungen und ihrer Realisierung.“ Schemmann hält beide Auffassungen für unbefriedigend und eine Synthese beider Aufgaben geboten. Die beiden Extrempositionen weisen eine gewisse Parallelität zu den von uns herausgestellten Fragenkomplexen auf. Die beiden Fragenkomplexe machen aber nicht den Gegenstand der Finanzierungstheorie aus. Sie sind nur bei der Behandlung der Beziehungen zwischen den Unternehmen und seinen Kapitalgebern inhaltlich zu trennen. Ein Unternehmen hat auch dann seine Finanzierungspolitik an den Zielen der Kapitalgeber zu orientieren, wenn die Zielsetzung des Unternehmens unabhängig von der Zielsetzung seiner Anteilseigner formuliert wird. Umgekehrt kann es ein Ziel der Anteilseigner sein, daß das Unternehmen seine Finanzierungspolitik gerade nicht an den Zielen der Kapitalgeber orientiert. Die Ausrichtung der Finanzierungspolitik von Unternehmen an den Bedingungen der Kapitalbeschaffung ist zwingender Gegenstand der Finanzierungstheorie, die Behandlung der Frage nach dem Ziel der Finanzierungspolitik fakultativ.Google Scholar
  3. 3).
    Zur Beschränkungen der Abstimmung von Unternehmenszielsetzungen im Finanzierungsbereich auf die Zielsetzungen der Anteilseigner vgl. Drukarczyk, J., Probleme individueller Entscheidungsrechnung, Wiesbaden 1975, S. 15 f. sowie Kappler, E. und Rehkugler, H., Kapitalwirtschaft, in: Heinen, E. (Hrsg.), Industriebetriebslehre, Wiesbaden 1972, S. 654 ff..Google Scholar
  4. 4).
    Zur Begrenzung der Betrachtung auf rein finanzielle Interessen der Eigentümer vgl. Moxter, A., Präferenzstruktur und Aktivitätsfunktion des Unternehmers, in: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 6–35;Google Scholar
  5. 4)a.
    Heinen, E., Die Zielfunktion der Unternehmung, in Koch, H. (Hrsg.), Zur Theorie der Unternehmung, Wiesbaden 1962, S. 9 ff..Google Scholar
  6. 5).
    Wie in der Theorie des optimalen Wertpapierportefeuilles wird bei der vereinfachten Beurteilung der möglichen Entscheidungsergebnisse mit Hilfe von Parametern der Ergebnisverteilung die Rationalität der Entscheidung durch eine Beschränkung der zugelassenen Nutzenfunktionen oder der zugelassenen Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Ergebnisse gesichert. Einen Überblick über rationale Zielfunktionen bei Unsicherheit, die bei der Planung des optimalen Investitionsbudgets Verwendung finden, gibt Albach, H., Investitionsbudget, Planung des optimalen, Art. in: Büschgen, H.E., (Hrsg.), Handwörterbuch der Finanzwirtschaft, Stuttgart 1976, Sp. 841 ff..Google Scholar
  7. 6).
    Hax, H. und Laux, H., Einleitung zu: Hax, H. und Laux, H. (Hrsg.), Die Finanzierung der Unternehmung, Köln 1975, S. 22;Google Scholar
  8. 6)a.
    auf das Informations— und Abstimmungsproblem bei einer möglichen Berücksichtigung der individuellen Risikoeinstellungen der Anteilseigner weisen auch Modigliani, F. und Miller, M.H., The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, in: American Economic Review, Bd. 48 (1958), S. 262 ff. hin.Google Scholar
  9. 7).
    Im μ-σ-Modell die Grenzraten der Substitution zwischen dem Erwartungswert und der Standardabweichung des unsicheren Vermögens.Google Scholar
  10. 8).
    Zur betriebswirtschaftlichen Beurteilung möglicher Interessengegensätze zwischen dem Management und den Eigentümern einer Gesellschaft vgl. Engels, W., Rentabilität, Risiko und Reichtum, Tübingen 1969, S. 30 ff..Google Scholar
  11. 8)a.
    Einen Ansatz, der explizit die Kosten berücksichtigt, um die ‘Agentur des Aktionärs’ (Rittershausen, H., Industrielle Finanzierungen, Wiesbaden 1964, S. 115) in ihren Zielen auf die Ziele eines Eigentümers auszurichten (‘agency costs’), haben Jensen, M.C. und Meckling, W.H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in: Journal of Financial Economics, Bd. 3 (1976), S. 305 ff. entwickelt.CrossRefGoogle Scholar
  12. 9).
    Zur Begründung dieser Zielsetzung vgl. Solomon, E., The Theory of Financial Management, New York und London 1963, S. 13 ff;Google Scholar
  13. 9)a.
    Porterfield, J.T.S., Investment Decisions and Capital Costs, Englewood Cliffs, N.J. 1965, S. 67;Google Scholar
  14. 9)b.
    Lintner, J., Optimal Dividends and Corporate Growth under Uncertainty, in: Quarterly Journal of Economics, Bd. 78 (1964), S. 49 ff.;CrossRefGoogle Scholar
  15. 9)c.
    Fama, E.F. und Miller, M.H., The Theory of Finance, New York e.a. 1972, S. 299 ff..Google Scholar
  16. 10).
    Gelegentlich wird dieses Ziel auch als Maximierung des Marktwertes der Eigenmittel der Anleger „market value of the owners’ equity“ formuliert; vgl. Curran, W.S., Principles of Financial Management, New York e.a. 1970, S. 225 ff.;Google Scholar
  17. 10)a.
    Standop, D., Optimale Unternehmensfinanzierung, Berlin 1975, S. 33 ff..Google Scholar
  18. 11).
    Assenmacher, W., Die Theorie der Kapitalkosten und Investitionen für Aktiengesellschaften unter Unsicherheit, Meisenheim am Glan 1976, S. 52, behauptet, die Sicherheits-Äquivalenz-Theorie der Investition, nach der sich die Kapitalkosten bei Unsicherheit als Summe aus dem Marktzins und einer Risikoprämie ergeben, scheitere an der Unmöglichkeit, diese Risikoprämie quantitativ zu erfassen. Die Anwendung des Kapitalmarktmodells auf investitions- und finanzierungstheoretische Fragestellungen wird zeigen, daß eine quantitative Erfassung dieser Risikoprämie sehr wohl möglich ist, wenn man unterstellen kann, daß Marktpreise für Unternehmen existieren.Google Scholar
  19. 12).
    Restriktionen, die auch die Möglichkeit der Eigenkapitalanpassung berücksichtigen, werden von Neukirchen, K., Die Berücksichtigung der Beteiligungsfinanzierung in Investitionsmodellen von Publikums-Aktiengesellschaften auf der Grundlage einer Theorie der Eigenkapitalattraktivität, Diss. Bonn 1973, S. 153 ff., formuliert.Google Scholar
  20. 13).
    Der Katalog finanzieller Restriktionen ist von Krümmel, H.J., Zur Theorie der Kapitalkosten, in: Albach, H. und Simon, H. (Hrsg.), Investitionstheorie und Investitionspolitik privater und öffentlicher Unternehmen, Wiesbaden 1976, S. 161 ff., um die Partenüber-nahmebedingungen, bei denen eine Verknüpfung der Finanzierungsmöglichkeiten mit den Eigenschaften des Investitionsprogramms erfolgt, erweitert worden.Google Scholar
  21. 13)a.
    Wilhelm, J., Risikohorizont und Kreditspielraum, Mitteilungen aus dem Bankseminar der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität, Nr. 12, 1975, hat solche Partenübernahmebedingungen für Bankkredite formuliert und in ein Modell der simultanen In-vestitions- und Finanzplanung integriert.Google Scholar
  22. 14).
    Weingartner, H.Martin, Capital Rationing: n Authors in Search of a Plot, in: Journal of Finance, Bd. 32 (1977), S. 1403 ff. hat nachdrücklich darauf hingewiesen, daß die Methoden zur Investitionsplanung bei Kapitalrationierung keinen Beitrag zur Entwicklung einer Kapitalmarkttheorie darstellen.CrossRefGoogle Scholar
  23. 15).
    Vgl. Schweim, J., Integrierte Unternehmensplanung, Bielefeld 1969, S. 159.Google Scholar
  24. 16).
    Setzt man die Mindestwahrscheinlichkeit sehr hoch an, so rechnet man bei der möglichen Verletzung der Liquiditätsbedingung mit einem sehr hohen Verlust (z.B. Konkurs). Bei einer niedrigeren Mindest-einhaltewahrscheinlichkeit stellt man sich offenbar vor, daß in Zukunft noch Ausgleichsaktivitäten zur Überbrückung des Liquiditätsmangels gefunden werden können. Bis auf einen Notverkauf von Anlagen ist die Möglichkeit für solche Ausgleichsaktivitäten (Kreditprolongation; Einräumung neuer oder Aufstockung alter Kreditlinien) vom Entscheidungsverhalten der Financiers abhängig. Läßt sich dieses Entscheidungsverhalten abschätzen, so bietet sich das zweistufige Programmieren (Ansatz von Kompensationskosten) oder ein flexibles Planungsverfahren an. Vgl. Haegert, L., Die Aussagefähigkeit der Dualvariablen und die wirtschaftliche Deutung der Optimalitäts-bedingungen beim Chance-Constrained Programming, in Hax, H. (Hrsg.), Entscheidung bei unsicheren Erwartungen, Köln und Opladen 1970, S. 101 ff..Google Scholar
  25. 17).
    Vgl. zu den begrenzten Möglichkeiten einer solchen Substitution bei gegebenem Investitionsprogramm Rudolph, B., Die Kreditvergabeentscheidung der Banken, Opladen 1974, S. 26 ff..Google Scholar
  26. 18).
    Bauer, K.P., Zielfunktionen und finanzielle Nebenbedingungen in Investitionsmodellen bei Unsicherheit, Diss. Bonn 1969, S. 87.Google Scholar
  27. 19).
    Als ‘strategisches’ Verhalten bezeichnet Albach, H., Art. Ungewiß-heit und Unsicherheit, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, 4. Aufl. Stuttgart 1976, Sp. 4040 „Entscheidungen bei Unsicherheit unter Einhaltung bestimmter Nebenbedingungen“.Google Scholar
  28. 20).
    Fama, E.F. und Miller, M.H., The Theory of Finance, New York e.a. 1972, S. 135 f..Google Scholar
  29. 21).
    Süchting, J., Zur Problematik von Kapitalkosten — Funktionen in Finanzierungsmodellen, in: ZfB, 40. Jg. (1970), S. 331 f..Google Scholar
  30. 21)a.
    Zum Problem der Definition von Kapitalkosten als Verhaltensgrößen vgl. ausführlich Gutenberg, E., Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre, Dritter Band, Die Finanzen, 7. Aufl., Berlin-Heidelberg-New York 1975, S. 208 ff..Google Scholar
  31. 24).
    Vgl. Durand, D., Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement, in: Solomon, E. (Hrsg.), The Management of Corporate Capital, London 1959, S. 91–116;Google Scholar
  32. 24)a.
    Solomon, E., The Theory of Financial Management, New York-London 1963, S. 81 ff.;Google Scholar
  33. 24)b.
    Boness, A.J., A Pedagogic Note on the Cost of Capital, in: Journal of Finance, Bd. 19 (1964), S. 99–106;CrossRefGoogle Scholar
  34. 24)c.
    Weston, J.F., Valuation of the Firm and its Relation to Financial Management, in: Robichek, A.A. (Hrsg.), Financial Research and Management Decisions, S. 10–28; Süchting, J., Finanzmanagement, Wiesbaden 1977, S. 304 ff..Google Scholar
  35. 25).
    Für den Fall sicherer Erwartungen und einer unbegrenzten Restlebensdauer des Unternehmens vgl. Hax, H., Der Einfluß der Investitionsund Ausschüttungspolitik auf den Zukunftserfolgswert der Unternehmung, in: Busse von Colbe, W. und Sieben, G. (Hrsg.), Betriebswirtschaftliche Information, Entscheidung und Kontrolle, Wiesbaden 1969, S. 359–380;Google Scholar
  36. 25)a.
    zur Einbeziehung von Fremdfinanzierungsmaßnahmen vgl. Hax, H., Investitionstheorie, 2. Aufl., Würzburg-Wien 1972, S. 122 ff..Google Scholar
  37. 26).
    Ist die Restlebensdauer der Aktiengesellschaft länger als eine Periode, dann ist E(V) als erwarteter Marktwert des Unternehmens am Periodenende zu unterpretieren. Im Rahmen des Kapitalkostenkonzepts wird in der Regel von einem zeitlich unbegrenzten Zielstrom ausgegangen, so daß die Kapitalkosten als Rendite einer ewigen Rente definiert werden. Als relevante Rentenzahlungen werden entweder die Gewinne oder die Dividenden gewählt. Nimmt man eine Restlebensdauer von einer Periode an, so umgeht man die Probleme, die mit der inhaltlichen Begründung der Gewinn- oder Dividendenthese verbunden sind, weil in diesem Fall die Price-Earnings-Ratio und die Price-Dividends-Ratio notwendig zusammenfallen und mit dem reziproken Wert der Kapitalkosten identisch sind. Zum Einfluß der Dividendenpolitik auf den Marktwert von Unternehmen vgl. Miller, M.H. und Modigliani, F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, in: The Journal of Business, Bd. 34 (1961), S. 411–433.CrossRefGoogle Scholar
  38. 26)a.
    Weiter sei verwiesen auf Köhler, C., Zur Theorie der optimalen Dividendenpolitik, Frankfurt und Zürich 1973Google Scholar
  39. 26)b.
    Strömer, J., Ausschüttungspolitik und Unternehmenswert von Publikumsgesellschaften, Frankfurt und Zürich 1973.Google Scholar
  40. 26)c.
    Zum Zusammenhang zwischen Price-Earnings-Ratio und Kapitalkostensatz vgl. Büschgen, H.E., Die Bedeutung des Verschuldungsgrades einer Unternehmung für die Aktienbewertung und seine Berücksichtigung im Aktienbewertungsmaßstab, in: Beiträge zur Aktienanalyse, Heft 4, 1966, S. 15 ff.Google Scholar
  41. 26)d.
    Lewellen, W.G., The Cost of Capital, Belmont, Calif. 1969, S. 20 f..Google Scholar
  42. 28).
    Da VA als Liguidationserlös interpretiert wird, ist VA < 0 ausgeschlossen.Google Scholar
  43. 29).
    Weston, J.F. und Brigham, E.F., Managerial Finance, 3. Aufl., London e.a. 1970, S. 344.Google Scholar
  44. 30).
    Zur Diskussion dieses Verfahrens bei mehrperiodigen Investitionsprojekten und zum Vergleich mit dem ‘Certainty — Equivalent Approach’ vgl. Robichek, A.A. und Myers, S.C., Conceptual Problems in the Use of Risk-Adjusted Discount Rates, in: Journal of Finance, Bd. 21 (1966), S. 727–730CrossRefGoogle Scholar
  45. 30)a.
    Mao, J.C.T., Corporate Financial Decisions, Palo Alta, Calif. 1976, S. 137 ff..Google Scholar
  46. 31).
    Biermann, H., Financial Policy Decisions, London 1970, S. 64, verwendet unmittelbar (87) als Kapitalkostendefinition: „Define the cost of capital as the cost to the corporation of obtaining funds or, equivalently, as the average return that an investor in a corporation expects after having invested proportionately in all the securities of the corporation“. Diese Definition setzt natürlich implizit eine entsprechende Definition der Kapitalkosten für die einzelnen Wertpapierarten voraus.Google Scholar
  47. 32).
    Vgl. z.B. Schmidt, R., Determinants of Corporate Debt Ratios in Germany, in: Brealey, R. und Rankine, G. (Hrsg.), European Finance Association, 1975 Proceedings, Amsterdam-New York-Oxford 1976, S. 309 ff..Google Scholar
  48. 33).
    Bolten, S.E., Managerial Finance, Principles and Practise, Boston e.a. 1976, S. 318. Nach Bolten ergibt die Summe r.i. + p gerade den Marktzins.Google Scholar
  49. 34).
    Eine ausführliche Darstellung, Begründung und Kritik der drei Ansätze findet man bei Böhner, W., Kapitalaufbau und Aktienbewertung, Berlin 1971, S. 55 ff.,Google Scholar
  50. 34)a.
    Büschgen, H.E., Wertpapieranalyse, Stuttgart 1966, S. 174 ff.,Google Scholar
  51. 34)b.
    Van Horne, J.C., Financial Management and Policy, 3. Aufl., London 1975, S. 225 ff.Google Scholar
  52. 34)c.
    Süchting, J., Finanzmanagement, Wiesbaden 1977, S. 304 ff.. Da wir die Kapitalkosten als erwartete Vermögensänderung definiert haben, müßte hier genauer vom Nettovermögens- und Bruttovermögensansatz gesprochen werden. Wir behalten aber die üblichen Bezeichnungen bei.Google Scholar
  53. 35).
    Böhner, W., Kapitalaufbau und Aktienbewertung, Berlin 1971, S. 97 und 99.Google Scholar
  54. 36).
    Süchting, J., Finanzmanagement, Wiesbaden 1977, S. 307.Google Scholar
  55. 37).
    Van Horne, J.C., Financial Management and Policy, 3. Aufl., London 1975, S. 226.Google Scholar
  56. 38).
    Drukarczyk, J., Bemerkungen zu den Theoremen von Modigliani-Miller, in: ZfbF, 22. Jg. (1970), S. 532.Google Scholar
  57. 40).
    Der negative Leverage-Effekt wurde von Albach formuliert und für die Finanzierungsverhältnisse in Deutschland empirisch nachgewiesen. Vgl. Albach, H., Geisen, B. und Scholten, T., Rate of Return on Equity and Capital Structure — The Negative Leverage Effect, in: Geld en onderneming, Leiden 1976, S. 159 ff..Google Scholar
  58. 43).
    Bönner, W., Kapitalaufbau und Aktienbewertung, Berlin 1971, S. 97;Google Scholar
  59. 43)a.
    vgl. auch Gutenberg, E., Zum Problem des optimalen Verschuldungsgrades, in: ZfB, 36. Jg. (1966), S. 696;Google Scholar
  60. 43)b.
    Weston, J.F., Valuation of the Firm and its Relation to Financial Management, in: Robichek, A.A. (Hrsg.), Financial Research and Management Decisions, New York-London-Sydney 1967, S. 14 f.;Google Scholar
  61. 43)c.
    Van Horne, J.C., Financial Management and Policy, 3. Aufl., London 1975, S. 225.Google Scholar
  62. 44).
    Lassak, H.P., Kapitalbudget, Unsicherheit und Finanzierungsentscheidung, Meisenheim am Glan 1973, S. 53;Google Scholar
  63. 44)a.
    vgl. auch Franke, G., Verschul-dungs- und Ausschüttungspolitik im Licht der Portefeuille-Theorie, Köln-Berlin-Bonn-München 1971, S. 100.Google Scholar
  64. 45).
    Süchting, J., Finanzmanagement, Wiesbaden 1977, S. 308.Google Scholar
  65. 46).
    Gutenberg, E., Zum Problem des optimalen Verschuldungsgrades, a.a.O., S. 699; vgl. auch Kappler, E. und Rehkugler, H., Kapitalwirtschaft, in: Heinen, E. (Hrsg.), Industriebetriebslehre, Wiesbaden 1972, S.653.Google Scholar
  66. 47).
    Durand, D., Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement, in: Solomon, E. (Hrsg.), The Management of Corporate Capital, London 1959, S. 91–127.Google Scholar
  67. 48).
    Das folgt aus der (üblicherweise verwendeten) Marktwertformel mit einer ewigen Rente als Erfolgsstrom.Google Scholar
  68. 49).
    Gilt an beiden Teilmärkten derselbe Kalkulationszinsfuß, dann sind die Gesamtkapitalkosten vom Verschuldungsgrad unabhängig; vgl. auch Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1976, S. 165.Google Scholar
  69. 50).
    Modifikationen des traditionellen Konzepts findet man bei Engels, W., Verschuldungsgrad, optimaler, Art. in: Büschgen, H.E.(Hrsg.), Handwörterbuch der Finanzwirtschaft, Stuttgart 1976, Sp. 1777 ff.Google Scholar
  70. 50)a.
    sowie Perridon, L. und Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, München 1977, S. 364 ff..Google Scholar
  71. 51).
    Einen Beweis dafür, daß der Marktwert der Aktien (vor Dividendenzahlung) steigt, wenn die durchschnittlichen Kapitalkosten sinken, findet man bei Hax, H. und Laux, H., Investitionstheorie, in: Menges, G. (Hrsg.), Beiträge zur Unternehmensforschung, Würzburg-Wien 1969, S. 261 ff..Google Scholar
  72. 52).
    Vgl. Böhner, W., Kapitalaufbau und Aktienbewertung, Berlin 1971, S. 116;Google Scholar
  73. 52)a.
    Süchting, J., Finanzmanagement, Wiesbaden 1977, S. 308.Google Scholar
  74. 53).
    Weston, J.F., Valuation of the Firm and its Relation to Financial Management, in: Robichek, A.A. (Hrsg.), Financial Research and Management Decisions, New York-London-Sydney 1967, S. 15.Google Scholar
  75. 54).
    Büschgen, H.E., Wertpapieranalyse, Stuttgart 1966, S. 188;Google Scholar
  76. 54)a.
    Süchting, J., Finanzmanagement, Wiesbaden 1977, S. 308.Google Scholar
  77. 55).
    Engels, W., Verschuldungsgrad, optimaler, a.a.O., Sp. 1779.Google Scholar
  78. 56).
    Modigliani, F. und Miller, M.H., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, in: American Economic Review, Bd. 48(1958), S. 261–267; deutsche Übersetzung als Kapitalkosten,Google Scholar
  79. 57).
    Für eine zusammenfassende Darstellung der Theoreme von Modigliani und Miller sei verwiesen auf Hax, H., Der Kalkulationszinsfuß in der Investitionsrechnung bei unsicheren Erwartungen, in: ZfbF, 16. Jg. (1964), S. 187 ff.. Einen knappen Überblick über empirische Arbeiten zur MM Hypothese findet man bei Bolten, S.E., Managerial Finance, Principles and Practise, Boston e.a., S. 361 ff..Google Scholar
  80. 58).
    Stiglitz, J.E., A Re-Examination of the Modigliani-Miller-Theorem, in: The American Economic Review, Bd. 59 (1969), S. 784–793;Google Scholar
  81. 58)a.
    Stiglitz, J.E., On the Irrelevance of Corporate Financial Policy, in: The American Economic Review, Bd. 64 (1974), S. 851–866.Google Scholar
  82. 59).
    Eine gut lesbare Einführung in den Time-State-Preference-Ansatz findet man bei Sharpe, W.F., Portfolio Theory and Capital Markets, New York e.a., S. 202 ff.; Zum Beweis des M-M-Theorems im Rahmen dieses Ansatzes vgl. Robichek, A.A. und Myers, S.C., Problems in the Theory of Optimal Capital Structure, in: Journal of Finance and Quantitative Analysis, Bd. 1 (1966), Heft 2, S. 1–35;CrossRefGoogle Scholar
  83. 59)a.
    Diamond, P., The Role of a Stock Market in a General Equilibrium Model with Technological Uncertainty, in: The American Economic Review, Bd. 57 (1967), S. 759–776;Google Scholar
  84. 59)b.
    Hirshleifer, J., Kapitaltheorie, Köln 1974, S. 267 ff.;Google Scholar
  85. 59)c.
    Baron, D.P., Default Risk and the Modigliani-Miller Theorem: A Synthesis, in: The American Economic Review, Bd. 66 (1976), S. 204–212.Google Scholar
  86. 59)d.
    Mossin, J., The Economic Efficiency of Financial Markets, Lexington, Mass. und Toronto 1977, S. 83 ff.;Google Scholar
  87. 59)e.
    Milne, F., Choice over Asset Economics: Default Risk and Corporate Leverage, in: Journal of Financial Economics, Bd. 2 (1975), S. 165–185 gibt einen vergleichenden Überblick über die Arbeiten zum M-M-Theorem. In diesem Überblick werden auch die Arbeiten von Smith behandelt, der über den Geltungsbereich des Irrelevanztheorems bei Unternehmen mit unterschiedlichem Produktionsniveau handelt.CrossRefGoogle Scholar
  88. 59)f.
    Smith, V.L., Corporate Financial Theory under Uncertainty, in: The Quarterly Journal of Economics, Bd. 84 (1970), S. 451–471;CrossRefGoogle Scholar
  89. 59)g.
    Smith, V.L., Default Risk, Scale, and the Homemade Leverage Theorem, in: The American Economic Review, Bd. 62 (1972), S. 66–76.Google Scholar
  90. 60).
    Milne, F., Corporate Investment and Finance Theory in Competitive Equilibrium, in: The Economic Record, Bd. 50 (1974), S. 531.CrossRefGoogle Scholar
  91. 60)a.
    Vgl. auch Lloyd-Davies, P.R., Optimal Financial Policy in Imperfect Markets, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 10 (1975), S. 457 ff..CrossRefGoogle Scholar
  92. 61).
    Lehmann, M., Zwei Probleme der Kapitaltheorie: intertemporale Nutzenfunktionen und Kapitalkosten bei unvollkommenem Kapitalmarkt, in: ZfbF, 27. Jg. (1975), S. 56Google Scholar
  93. 61)a.
    beruft sich hier auf Fama, E.F. und Miller, M.H., The Theory of Finance, New York e.a. 1972, S. 181.Google Scholar
  94. 62).
    Die Annahme konstanter Fremdkapitalkosten impliziert wegen \( \frac{{d{K_{{FK}}}}}{{dFK}} = \frac{{FK\frac{{dE(T)}}{{dFK}} - E(T)}}{{F{K^2}}} = 0 \) daß der marginale erwartete Tilgungsbetrag dE(T)/dFK stets dem auf das zur Verfügung gestellte Fremdkapital bezogenen erwarteten Tilgungsbetrag E(T)/FK entspricht. Wegen \( \frac{{dE(T)}}{{dFK}} = \left( {\left( {1 + {R_{{FK}}}} \right) + \frac{{d{R_{{FK}}}}}{{dFK}}FK} \right)\int\limits_S^{\infty } {f(V)dV = \frac{{E(T)}}{{FK}}} \) folgt also aus der Annahme konstanter Fremdkapitalkosten \( \frac{{d{R_{{FK}}}}}{{dFK}} = \int\limits_O^S {Vf(V)dV/F{K^2}} \int\limits_S^{\infty } {f(V)dV} \) und somit, daß bei unsicherem Fremdkapital Zinsanpassungen der Gläubiger erfolgen müssen, damit die von den Fremdkapitalgebern erwartete Rendite konstant bleibt. Diese Zinsanpassungen hängen vom Fremdkapitalbetrag und der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Liquidationserlöses des Unternehmensvermögens ab. Konstante Fremdkapitalkosten implizieren also keineswegs einen eindeutigen Zusammenhang zwischen Nominalzins und Verschuldung; dieser hängt vielmehr von den speziellen Ertragsaussichten des Unternehmens ab. Boness, A.J., A Pedagogic Note on the Cost of Capital, in: The Journal of Finance, Bd. 19 (1964), S. 99–106 hat erstmals auf das notwendige Auseinanderfallen von Zins— und Kapitalkostensatz bei riskantem Fremdkapital hingewiesen.CrossRefGoogle Scholar
  95. 63).
    Modigliani, F. und Miller, M.H., Kapitalkosten, Finanzierung von Aktiengesellschaften und Investitionstheorie, in: Hax, H. und Laux, H. (Hrsg.), Die Finanzierung der Unternehmung, Köln 1975, S.93.Google Scholar
  96. 64).
    Modigliani, F. und Miller, M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, in: The American Economic Review, Bd. 53 (1963), S. 433–443, deutsche Übersetzung als: Körperschaftssteuern und Kapitalkosten: Eine Berichtigung, in: Hax, H. und Laux, H. (Hrsg.), Die Finanzierung der Unternehmung, Köln 1975, S. 120–132.Google Scholar
  97. 65).
    Baxter, N.D., Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital, in: The Journal of Finance, Bd. 22 (1967), S. 395–403;CrossRefGoogle Scholar
  98. 65)a.
    deutsche Übersetzung in: Hax, H. und Laux, H. (Hrsg.), Die Finanzierung der Unternehmung, Köln 1975, S. 167–177.Google Scholar
  99. 66).
    „Vermutlich liegen die bedeutendsten Kosten eines Konkursverfahrens in der negativen Wirkung, die eine angespannte Finanzsituation auf den Strom der Betriebsüberschüsse haben kann“. Ebenda, S. 171. Krainer, R.E., Interest Rates, Leverage and Investor Rationality, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 12 (1977), S. 4 nennt mehrere Konkurskostenarten: „The problem, in other words, is that bankruptcy costs are among the most difficult to extimate. These costs entail not only the payments to lawyers and accountants to adjucate disputes, but also the deterioration of accumulated goodwill in the form of maintaining normal business relationship with suppliers and customers as well as the ability to attract and retain key managerial personnel. Furthermore, these costs can be incurred not only in those states producing bankruptcy, but also those states producing „close calls“.Google Scholar
  100. 66)a.
    Stiglitz, J.E., Some Aspects of the Pure Theory of Corporate Finance: Bankruptcies and Take-Overs, in: Bell Journal of Economics and Management Science, Bd. 3 (1972), S. 458–482, hat ein Modell entwickelt, in dem der Marktwert des Unternehmens vom Verschuldungsgrad ohne Berücksichtigung von Konkurskosten abhängt. Das Modell unterscheidet sich von allen in dieser Arbeit diskutierten Ansätzen grundsätzlich dadurch, daß der Gesichtspunkt, die Anleger am Kapitalmarkt zeichneten sich durch unterschiedliche Einstellungen gegenüber dem Risiko aus, zugunsten des Gesichtspunkts, die Anleger besäßen unterschiedliche Zukunftserwartungen, aufgegeben wird. Im Stiglitz-Modell sind alle Anleger risikoneutral. Stiglitz zeigt, — daß bei homogenen Erwartungen der Marktwert des Unternehmens vom Verschuldungsgrad unabhängig ist, — daß dieses Ergebnis auch für den Fall gilt, daß die Anleger zwar unterschiedliche Erwartungen haben, die Möglichkeit eines Unternehmenskonkurses aber ausgeschlossen ist und — daß „the value of the firm with fixed investment will decrease as it increases its debt, beyond that point where the lenders think there is any chance of bankruptcy“ (S. 4 66) Zur Diskussion dieses Ansatzes vgl. auch Stapleton, R.C., Some Aspects of the Pure Theory of Corporate Finance: Bankruptcies and Take-Overs: Comment,CrossRefGoogle Scholar
  101. 66)b.
    Stiglitz, J.E., Reply, in: Bell Journal of Economics, Bd. 6 (1975), S. 708–710 sowie S. 711–714.CrossRefGoogle Scholar
  102. 67).
    Kraus, A. und Litzenberger, R.H., A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage, in: The Journal of Finance, Bd. 28 (1973), S. 911–922.CrossRefGoogle Scholar
  103. 68).
    Baron, D.P., Firm Valuation, Corporate Taxes, and Default Risk, in: The Journal of Finance, Bd. 30 (1975), S. 1251–1264.CrossRefGoogle Scholar
  104. 69).
    Scott, J.H., A Theory of Optimal Capital Structure, in: Bell Journal of Economics, Bd. 7 (1976), S. 33–54.CrossRefGoogle Scholar
  105. 70).
    Robichek, A.A. und Myers, S.C., Problems in the Theory of Optimal Capital Structure, in: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 1 (1966), S. 1–35;CrossRefGoogle Scholar
  106. Bierman, H. und Thomas, L.J., Ruin Considerations and Debt Issuance, in: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 7 (1972), S. 1361–1378;CrossRefGoogle Scholar
  107. Scherrer, G., Die Wirkung des überschuldungsrisikos auf die optimale Kapitalstruktur der Unternehmen, in: ZfbF, Bd. 28 (1976), S. 189–198.Google Scholar
  108. Codina, R., The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment with Corporate Income Taxes and Bankruptcy Costs, Manuskript, Instituto de Estudios Superiores de la Empresa, Universität Navarra, Research Paper No. 20, Barcelona, Febr. 1977.Google Scholar
  109. 71).
    Hirshleifer, J., Kapitaltheorie, Köln 1974, S. 266. In Mehrperiodenmodellen reicht schon die Einführung einer Konkursregel aus, um die Geschlossenheit des Systems zu durchbrechen.Google Scholar
  110. Vgl. z.B. Borch, K., The Capital Structure of a Firm, in: The Swedish Journal of Economics, Bd. 71 (1969), S. 1 ff..CrossRefGoogle Scholar
  111. 72).
    Scott, J.H., Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure, in: Journal of Finance, Bd. 32 (1977), S. 1–19, hat z.B. ein Modell entwickelt, in dem durch die Einführung von Kreditsicherheiten erreicht wird, daß das Unternehmen im Konkursfall möglichst keine Masse mehr aufweist, die ansonsten durch die Massekosten aufgezehrt würde. Werden Kreditsicherheiten berücksichtigt, dann kann der Marktwert des Unternehmens steigen, weil die Gläubiger im Rang vor den Massekosten stehen. Als weitere Unvollkommenheit kann man ‘spezielle Unsicherheiten der Wertpapiermärkte selbst’ betrachten.CrossRefGoogle Scholar
  112. Vgl. Mann, D., Die Einbeziehung des finanziellen Bereichs in makroökonomische Modelle, Diss. Göttingen 1973. Ein solches Vorgehen bedeutet aber, daß man bewußt ‘Irrationalitäten’ in den Ansatz einführt, weil die Anleger nicht ausschließlich ihre Ertragserwartungen bewerten, sondern zusätzlich Präferenzen für die Titel, die die Ertragserwartungen repräsentieren, entwickeln.Google Scholar
  113. 73).
    Kraus, A. und Litzenberger, R.H., a.a.O., S. 911.Google Scholar
  114. 74).
    Vgl. Miller, M.H., Debt and Taxes, in: Journal of Finance, Bd. 32 (1977), S. 261 ff.CrossRefGoogle Scholar
  115. 74)a.
    und Warner, J.B., Bankruptcy Costs: Some Evidence, in: Journal of Finance, Bd. 32 (1977), S. 337 ff..CrossRefGoogle Scholar
  116. 75).
    Haugen, R.A. und Senbet, L.W., The Insignificance of Bankruptcy Costs to the Theory of Optimal Capital Structure, in: Journal of Finance, Bd. 33 (1978), S. 383 ff..CrossRefGoogle Scholar
  117. 76).
    Zum Ansatz von Liqüidationskosten vgl. Tinsley, P.A., Capital Structure, Precautionary Balances, and Valuation of the Firm: The Problem of Financial Risk, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 5 (1970), S. 33–62;CrossRefGoogle Scholar
  118. 76)a.
    Chen, A.H., Kim, E.H. und Kon, S.J., Cash Demand, Liquidation Costs and Capital Market Equilibrium under Uncertainty, in: Journal of Financial Economics, Bd. 2 (1975), S. 293–308.CrossRefGoogle Scholar
  119. 77).
    Konkurskosten und steuerlich berücksichtigungsfähige Fremdkapitalzinsen lassen sich in diesen Ansatz ohne Schwierigkeiten zusätzlich aufnehmen. Sie ‘begründen’ aber nicht die optimale Kapitalstruktur. Daher wird auf die explizite Einführung dieser Unvollkommenheit verzichtet. Vgl. zur Bestimmung des Kreditspielraums und zur Ermittlung einer optimalen Kapitalstruktur bei vom Liquidationserlös abhängigen Konkurskosten und steuerlich abzugsfähigen Fremdkapital-zinsen im Rahmen des zweiparametrigen Kapitalmarktmodells Kim, E. Han, A Mean-Variance Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Debt Capacity, in: Journal of Finance, Bd. 33 (1978), S. 45 ff..CrossRefGoogle Scholar
  120. 78).
    Hainada, R.S., Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance, in: The Journal of Finance, Bd. 24 (1969), S.13–31.CrossRefGoogle Scholar
  121. 79).
    Haugen, R.A. und Pappas, J.L., Equilibrium in the Pricing of Capital Assets, Risk-Bearing Debt Instruments, and the Question of Optimal Capital Structure, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 6 (1971), S. 943–953. Der Beweis des MM-Theorems bei bestehendem Kreditausfallrisiko für die Gläubiger, der im Abschnitt 2.2. vorgetragen wird, weist formal kaum Gemeinsamkeiten mit dem von Haugen und Pappas auf.CrossRefGoogle Scholar
  122. 79)a.
    Der Grundgedanke der Einbeziehung riskanter Kredite in das Marktportefeuille geht aber auf Haugen und Pappas zurück, die ihn erstmals in ihrem Kommentar zu Ben-Shahar, H., The Capital Structure and the Cost of Capital: A Suggested Exposition, in: Journal of Finance, Bd. 23 (1968), S. 639 ff. formuliert haben;CrossRefGoogle Scholar
  123. 79)b.
    vgl. Haugen, R.A. und Pappas, J.L., A Comment on the Capital Structure and the Cost of Capital: A Suggested Exposition, in: Journal of Finance, Bd. 25 (1970), S. 674 ff..CrossRefGoogle Scholar
  124. 81).
    In dieser Formulierung fällt das Problem der optimalen Verschuldungspolitik mit der optimalen Ausschüttungspolitik zusammen. Franke, G., Verschuldungs— und Ausschüttungspolitik im Licht der Portefeuille-Theorie, Köln-Berlin-Bonn-München 1971, S. 57 hält im Zwei-Zeitpunkt-Modell diese Gleichsetzung generell für gegeben.Google Scholar
  125. 81)a.
    Eine andere Formulierung des gleichen Problems unter der Annahme einer tatsächlichen Reduktion des Grundkapitals findet man aber z.B. bei Wilhelm, J., Zum Beweis der Theoreme von Modigliani-Miller im Rahmen des Kapitalmarktmodells: Kommentar, Mitteilungen aus dem Bankseminar der Rheinischen-Friedrich-Wilhelms-Universität, Nr. 22, Bonn 1977. Die dort gegebene Formulierung hat den Nachteil, daß vorausgesetzt werden muß, die Anteilseigner würden ihre Eigenkapitalanteile zum herrschenden Gleichgewichtskurs verkaufen, ohne eine eventuelle Marktwertsteigerung durch Fremdkapitalsubstitution zu antizipieren (S. 10).Google Scholar
  126. 84).
    Vgl. Rubinstein, M.E., A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory, in: The Journal of Finance, Bd. 28 (1973), S. 178.CrossRefGoogle Scholar
  127. 85).
    Ist die Korrelation mit dem Marktportefeuille negativ (ρAM < 0), so erhält man eine linear fallende Eigenkapitalkostenkurve mit E(RA) < RF.Google Scholar
  128. 86).
    Hamada, R.S., Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance, a.a.O., S. 17, Fußnote 10.Google Scholar
  129. 87).
    Kumar, P., Market Equilibrium and Corporation Finance: Some Issues, in: The Journal of Finance, Bd. 29 (1974), S. 1179.CrossRefGoogle Scholar
  130. 88).
    Der Marktpreis des Risikos \( \frac{{E({R_M}) - {R_F}}}{{S({E_M})}} = \frac{{\sum {{\mu_k} - (1 + {R_F})\sum {{W_{{Ok}}}} } }}{{S({V_M})}} \) mit \( \sum\limits_k {{W_{{ok}}} = \sum\limits_k {{{\bar{x}}_k} + \sum\limits_i {{{\bar{y}}_i}{K_{{oi}}}} } } \) und \( \sum\limits_k {{\mu_k} = (1 + {R_F})\sum\limits_k {{{\bar{x}}_k} + \sum\limits_i {E({V_i})} } } \) ohne Verschuldung sowie mit \( \sum\limits_k {{W_{{ok}}} = \sum\limits_k {{{\bar{x}}_k} + FK + \sum\limits_i {{{\bar{y}}_i}{K_{{oi}}}} } } \) und \( \sum\limits_k {{\mu_k} = (1 + {R_F})(\sum\limits_k {{{\bar{x}}_k} + FK) + \sum\limits_i {E({V_i})} - (1 + {R_F})FK} } \) bei Verschuldung des Unternehmens A ist bei gegebener Wahrscheinlichkeitsverteilung des Endvermögens in der Wirtschaft und einem gegebenen Anlegerkreis konstant und bestimmt durch - \( S({V_M})/\sum\limits_k {E(U'({W_{{1k}}}))/E(U''({W_{{1k}}}))} \). Ist der Geldmarkt nicht geschlossen, weil z.B. die Anleger die Ausschüttung des Unternehmens A nicht reinvestieren, dann bleibt der Marktpreis des Risikos trotzdem unverändert, wenn konstante absolute Risikoaversion der Anleger unterstellt wird. Vgl. Rudolph, B., Zum Beweis der Theoreme von Modigliani-Miller im Rahmen des Kapitalmarktmodells, Mitteilungen aus dem Bankseminar der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität, Nr. 17, Bonn 1976.Google Scholar
  131. 88)a.
    Die Ableitungen von Rudolph gehen von der von Hamada, R.S., Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance, in: Journal of Finance, Bd. 24 (1969), S. 17 übernommenen Annahme eines unveränderten Gleichgewichtsmarktwertes der Aktien aller Gesellschaften aus. Wilhelm, J., Zum Beweis der Theoreme von Modigliani-Miller im Rahmen des Kapitalmarktmodells: Kommentar, a.a.O., hat auf die Implikationen dieser Annahme hingewiesen. Im Gegensatz zu dem hier betrachteten Bewertungsmodell sind die Modelle von Rudolph und Wilhelm als Finanzierungsmodelle formuliert. Die Kritik von Wilhelm an einer Vernachlässigung der Räumungsbedingung für den Geldmarkt gilt aber entsprechend auch für Bewertungsmodelle.CrossRefGoogle Scholar
  132. 89).
    Haugen, R.A. und Pappas, J.L., Equilibrium in the Pricing of Capital Assets, Risk-Bearing Debt Instruments and the Question of Optimal Capital Structure, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 6 (1971), S. 943–953.CrossRefGoogle Scholar
  133. 90).
    Vgl. Imai, Y. und Rubinstein, M., Equilibrium in the Pricing of Capital Assets, Risk-Bearing Debt Instruments, and the Question of Optimal Capital Structure: A Comment, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 7 (1972), S. 2001–2003; auch Swoboda, P., Finanzierungstheorie, a.a.O., verwendet das Ergebnis (9), S. 43, schon im ersten Schritt seiner Ableitung, S. 42.CrossRefGoogle Scholar
  134. 91).
    Haugen, R.A. und Pappas, J.L., Equilibrium in the Pricing of Capital Assets, Risk-Bearing Debt Instruments, and the Question of Optimal Capital Structure: A Reply, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 7 (1972), S. 2005–2008.CrossRefGoogle Scholar
  135. 92).
    Formal ähnliche Beweise auf dieser Grundlage findet man bei Stiglitz, J.E., A Re-Examination of the Modigliani-Miller-Theorem, in: American Economic Review, Bd. 59 (1969), S. 789 f.Google Scholar
  136. 92)a.
    und Rubinstein, M., An Aggregation Theorem for Securities Markets, in: Journal of Financial Economics, Bd. 1 (1974), S. 238.CrossRefGoogle Scholar
  137. 93).
    Prinzipiell kann auch eine Vielzahl von Wertpapierarten ausgegeben werden. Die nachfolgende Argumentation gilt dann entsprechend.Google Scholar
  138. 99).
    Zusätzlich kann man natürlich fordern, daß die jungen Aktien über pari ausgegeben werden. Das ist durch eine entsprechende Wahl der neuen Grundkapitalziffer ȳB stets zu erreichen.Google Scholar
  139. 100).
    Krümmel, H.-J., Kursdisparitäten im Bezugsrechtshandel, in: BFuP, 16. Jg. (1964), S. 491.Google Scholar
  140. 102).
    Die Formeln für den Mittelkurs (Mischungskurs) und den rechnerischen Wert des Bezugsrechts findet man bei Krümmel, H.-J., a.a.O., S. 489 ff.. Schneider, D., Emissionskurs und Aktionärsinteresse, in: Forster, K.H. und Schuhmacher, P. (Hrsg.), Aktuelle Fragen der Unternehmensfinanzierung und Unternehmensbewertung, Stuttgart 1970, S. 177 weist darauf hin, daß (101) nur dann sinnvoll ist, „wenn im Börsenkurs der Aktien die künftigen Gewinnsteigerungen bereits vollständig vorweggenommen sind“. Offensichtlich ist man also bei der Entwicklung der herkömmlichen Bezugsrechtsformel von einer Vorstellung ausgegangen, die der Hypothese von der Effizienz des Kapitalmarktes entspricht, wonach „in an efficient market all available information is fully reflected in the prices.“Google Scholar
  141. 102)a.
    Zur Hypothese von der Effizienz von Kapitalmärkten vgl. Fama, E.F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in: Journal of Finance, Bd. 25 (1970), S. 375 ff.CrossRefGoogle Scholar
  142. 102)b.
    und Schmidt, R.H., Aktienkurs-prognose, Wiesbaden 1976, S. 375 ff..Google Scholar
  143. 103).
    Hax, H., Bezugsrecht und Kursentwicklung von Aktien bei Kapitalerhöhungen, in: ZfbF, 23. Jg. (1971), S. 159.Google Scholar
  144. 104).
    Zusätzlich gilt entsprechend (79) des 2. Kapitels, daß der Anteil des Anlegers k am gesamten Emissionsvolumen der Obligationen des Unternehmens A dem bei allen Gesellschaften gleichen Anteil am Grundkapital entspricht, so daß \( \frac{{F{K_k}}}{{FK}} = \frac{{{y_{{Bk}}}}}{{{{\bar{y}}_B}}} = \frac{{{y_{{ik}}}}}{{{{\bar{y}}_i}}} = {c_k} \) gilt. Vgl. hierzu auch Mossin, J., Theory of Financial Markets, Englewood Cliffs, N.J., 1973, S. 91.Google Scholar
  145. 105).
    Die Gesellschaft R repräsentierte alle Unternehmen außer dem Unternehmen A.Google Scholar
  146. 106).
    Vgl. Rudolph, B., Zum Beweis der Theoreme von Modigliani-Miller im Rahmen des Kapitalmarktmodells, Mitteilungen aus dem Bankseminar der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität, Bonn 1976, S. 47 ff.Google Scholar
  147. 106)a.
    und Gonzalez, N., Litzenberger, R. und Rolfo, J., On Mean Variance Models of Capital Structure and the Absurdity of their Predictions, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 12 (1977), S. 165–179.CrossRefGoogle Scholar
  148. 107).
    Hiervon wird weiter unten im Abschnitt 3.2.2. ausgegangen.Google Scholar
  149. 108).
    Für E(TA) < 31,36 bekommen die Fremdkapitalgeber vom Unternehmen für die Übernahme ihrer Position Zahlungsmittel zur Verfügung gestellt.Google Scholar
  150. 109).
    Lehmann, M., Zwei Probleme der Kapitaltheorie: intertemporale Nutzenfunktionen und Kapitalkosten bei vollkommenem Kapitalmarkt, in: ZfbF, 27. Jg. (1975), S. 56, stellt fest: „Entgegen tradierter Modigliani-und-Miller-Literatur ist es nicht möglich, aus den Thesen von 1958 Aussagen über die Kostensätze für Eigen— und Fremdkapital bei zunehmendem Verschuldungsgrad abzuleiten, weil eine Theorie über die Determinanten der Risikoprämien für beide Kapitalarten fehlt.“ Es fehlt nicht nur eine Theorie über die Determinanten der Risikoprämien, es läßt sich unter den Bedingungen des MM-Theorems eine solche Theorie sinnvoll auch gar nicht entwickeln.Google Scholar
  151. 110).
    Dagegen findet man auch die Auffassung, daß der Verlauf der Eigenkapitalkostenkurve unmittelbar aus der speziellen Risikoeinstellung der Eigenkapitalgeber folgt.Google Scholar
  152. 111).
    Modigliani, F. und Miller, M.H., The Cost of Capital Corporation Finance, and the Theory of Investment, a.a.O., S. 273; die entsprechenden Kapitalkostenkurven findet man bei Perridon, L. und Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, München 1977, S. 360.Google Scholar
  153. 111)a.
    Eine irreführende Kritik an diesem Konzept übt Bolten, S.E., Managerial Finance, Principles and Practise, Boston 1976, S. 360: „In order for MM’s claim of a constant overall has to start falling, which is absurd since rational investor is all of a sudden going to require less return for a higher level of risk exposure. If would take irrational investors to decide that the equity position these extremely levered positions was less risky than at less extremely levered positions.“ Resultiert der steigende Fremdkapitalkostensatz daraus, daß auf das Fremdkapital mit wachsendem Verschuldungsgrad ein größerer Teil des Risikos entfällt, dann reduziert sich entsprechend das auf die Aktien entfallende Risiko, es sei denn, man postuliert, daß mit wachsender Verschuldung ein Anstieg der Unsicherheit des Unternehmensvermögens verbunden ist. Die Kritik Boltens geht vermutlich auf die Beobachtung von Vickers zurück, daß steigende Fremdkapitalkosten bei konstanten Gesamtkapital-kosten eine zunächst steigende, dann fallende Eigenkapitalkostenkurve mit einem maximalen Eigenkapitalkostensatz in Höhe der (für diesen Verschuldungsgrad gültigen) marginalen gesamten Fremdkapitalkosten \( K_{{EK}}^A = K_{{FK}}^A + F{K_A}\frac{{dK_{{FK}}^A}}{{dF{K_A}}} = \frac{{d(F{K_A}K_{{FK}}^A)}}{{dF{K_A}}} \) implizieren. Vickers hält fallende Eigenkapitalkosten für empirisch unwahrscheinlich, so daß bei angenommenen steigenden Fremdkapital-kosten die These von der Konstanz der Gesamtkapitalkosten anzuzweifeln ist.Google Scholar
  154. 111)b.
    Vgl. Vickers, D., Elasticity of Capital Supply, Monopsonistic Discrimination, and Optimum Capital Structure, in: Journal of Finance, Bd. 22 (1967), S. 1–9. Die von Vickers gefundene Beziehung läßt sich in der hier verwendeten Schreibweise wie folgt ableiten. Aus VoA = yAK + FKA = const. (Modigliani-Miller) folgt d(ȳAKoB)/dFKA = -1. Wegen E(VA) = E(ZA) + E(TA) gilt die Ableitung \( \frac{{dE({V_{{_A}}})}}{{dF{K_A}}} - F{K_A}\frac{{dK_{{FK}}^A}}{{dF{K_A}}} - (1 + K_{{FK}}^A) = {\bar{y}_{{_A}}}{K_{{OB}}}\frac{{d{K_{{EK}}}}}{{dF{K_A}}} + (1 + K_{{FK}}^A)\frac{{d({{\bar{y}}_{{_A}}}{K_{{OB}}})}}{{dF{K_A}}} \) wenn die Definitionen (83) und (85) berücksichtigt werden. Da stets dE(VA)dFKA = 0 ist und im Maximum der Eigenkapitalkostenkurve dKEK/dFKA = 0 gilt, folgt \( K_{{EK}}^A = K_{{FK}}^A + \frac{{dK_{{FK}}^A}}{{dF{K_A}}}F{K_A} \) CrossRefGoogle Scholar
  155. 111)c.
    Vgl. auch Pack, L., Maximierung der Rentabilität als preispolitisches Ziel, in: Koch, H. (Hrsg.), Zur Theorie der Unternehmung, Festschrift für Erich Gutenberg, Wiesbaden 1962, S. 110 f. für den Fall sicherer Erwartungen.Google Scholar
  156. 112).
    Es wird auch zu prüfen sein, ob es bei getrennten Märkten sinnvoll ist, Fremdkapitalpositionen zu bilden, die dem typischen Muster von Kreditpositionen entsprechen.Google Scholar
  157. 115).
    Culbertson, J.M., The Interest Rate Structure, in: Hahn, F.H. und Brechung, F.P.R. (Hrsg.), The Theory of Interest Rates, London-Toronto-New York 1966, S. 173–205 hat die Markttrennungs-hypothese zur Erklärung der Fristigkeitsstruktur der Zinssätze herangezogen. Bei Culbertson existieren zwei Teilmärkte für kurz-und langfristige Titel. Der Anleger ist institutionell an den Teilmarkt für kurze oder an den Teilmarkt für lange Laufzeiten verwiesen. Der Zinssatz für kurz- und langfristige Titel wird an beiden Teilmärkten isoliert festgestellt.Google Scholar
  158. 116).
    Auch Franke, G., Verschuldungs— und Ausschüttungspolitik im Licht der Portefeuille-Theorie, Köln-Berlin-Bonn-München 1971, S. 116 ff. betrachtet den Fall getrennter Teilmärkte (Personale Trennung von Gläubigern und Aktionären), ohne aber auf die dadurch bewirkte Partenkonstruktion hinzuweisen.Google Scholar
  159. 116)a.
    Bierman, H. und Thomas, L.J., Ruin Considerations and Debt Issuance, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 7 (1972), S. 1361 ff. betrachten getrennte Märkte für Eigen- und Fremdkapitalanteile und behandeln darüber hinaus die bisherigen Anteilseigner als separate Anlegergruppe. Ihr Modell soll den Zusammenhang zwischen Konkurswahrscheinlichkeit und Fremdkapitalaufnahme im mehrperiodigen Zusammenhang verdeutlichen. Ein geschlossener Ansatz wird nicht entwickelt. Scott, J.H., A Theory of Optimal Capital Structure, a.a.O., S. 34, Fußnote 3, zeigt, daß dem Ansatz von Stiglitz, J.E., Some Aspects of the Pure Theory of Corporate Finance: Bankruptcies and Takeovers, a.a.O., S. 4 58 ff. die Vorstellung getrennter Märkte inhärent ist.CrossRefGoogle Scholar
  160. 116)b.
    Eine explizite Einführung getrennter Märkte für Finanzierungsmittel in den Ansatz des Kapitalmarktmodells erfolgt in den Arbeiten von Rubinstein, M.E., Corporate Financial Policy in Segmented Securities Markets, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 8 (1973), S. 749 ff.,CrossRefGoogle Scholar
  161. 116)c.
    Lintner, J., Bankruptcy Risk, Market Segmentation and Optimal Capital Structure, in: Friend, I. und Bicksler, J.L., Risk and Return in Finance, Bd. II, Cambridge, Mass. 1977, S. 1 ff.Google Scholar
  162. 116)d.
    und Glenn, D.W., Super Premium Security Prices and Optimal Corporate Financing Decisions, in: Journal of Finance, Bd. 31 (1976), S. 507 ff.. Rubinstein gibt eine Klassifikation getrennter Kapitalmärkte und behandelt schwach segmentierte Märkte zum Vergleich der Kalkulationszinsfüße für öffentliche und private Investitionen. Partiell segmentierte Märkte werden unter Berücksichtigung von Steuerwirkungen zur Beurteilung der Verschuldungspolitik von Unternehmen herangezogen — eine optimale Kapitalstruktur wird nicht bestimmt, da am Kreditmarkt keine explizite Bewertung erfolgt. Vollständig getrennte Märkte werden im Zusammenhang mit Unternehmenszusammenschlüssen betrachtet, durch die solche Markttrennungen u.U. überwunden werden können. Lintner behandelt ausführlich schwach und partiell segmentierte Märkte bei unterschiedlichen Annahmen über die an den Teilmärkten herrschenden Erwartungen und Risikoeinstellungen, formuliert aber wie Rubinstein keine Kriterien für eine optimale Verschuldungspolitik. Glenn behandelt schwach segmentierte Märkte im Zusammenhang mit Fragen der optimalen Verschuldungspolitik von Unternehmen. Eine beschränkte Haftung der Aktionäre wird nicht berücksichtigt.CrossRefGoogle Scholar
  163. 120).
    Die in den folgenden Rechnungen verwendeten Werte für L(u) sind entnommen aus der Tabelle II bei Raiffa, H. und Schlaifer, R., Applied Statistical Decision Theory, Boston 1961, S. 356.Google Scholar
  164. 121).
    Wegen \( E\left( {{Z_A}} \right) = \int\limits_S^{\infty } {\;\left( {V - S} \right)\;f(V)\;dV = {\sigma_v}\;\int\limits_u^{\infty } {\;\left( {v - u} \right)\;f(v)\;dv} } \) mit \( \int\limits_u^{\infty } {\;vf\;(v)} \;dv = f(u) \) und \( u\;\int\limits_u^{\infty } {\;f(v)\;dv = uG(u)} \), wobei G(u) =1 - PK(S) die Gegenwahrscheinlichkeit zur Konkurswahrscheinlichkeit mißt, gilt \( u\;\int\limits_u^{\infty } {\;f(v)\;dv = uG(u)} \) Vgl. Lintner, J., Bankruptcy Risk, Market Segmentation, and Optimal Capital Structure, in: Friend, I. und Bicksler, J.L. (Hrsg.), Risk and Return in Finance, Bd. 2, Cambridge, Mass. 1977, S. 18.Google Scholar
  165. 124).
    Diese schon sehr niedrige Konkurswahrscheinlichkeit wurde bei der Berechnung der Kovarianzen berücksichtigt.Google Scholar
  166. 125).
    Für α = 0,5 wird eine vollständige Korrelation erreicht, so daß die Kovarianz 395,51 (=Var(VA)/4) von keiner Kovarianz einer beliebigen anderen Zerlegung erreicht werden kann.Google Scholar
  167. 127).
    Auf dieser Beobachtung baut die Arbeit von Lintner, J., Bankruptcy Risk, Market Segmentation, and Optimal Capital Structure, in: Friend, I. und Bicksler, J.L. (Hrsg.), Risk and Return in Finance, Bd. 2, Cambridge, Mass. 1977, S. 1–128, auf. Lintner arbeitet mit quadratischen Nutzenfunktionen der Anleger und betrachtet nur den Fall der Ausgabe von Obligationen.Google Scholar
  168. 129).
    Dieses Ergebnis gilt auch für den Fall, daß die Risikoaversion am zweiten Teilmarkt weniger stark ist als am ersten.Google Scholar
  169. 130).
    Tatsächlich liegt der maximale Marktwert über 81,33, da die optimale Aufteilungsquote bei α = 1/3 erreicht wird, wenn die Anleger des zweiten Teilmarktes genau ein Drittel der anfallenden Liqui-dationserlöse erhalten.Google Scholar
  170. 134).
    Die Unternehmen selbst treten an beiden Teilmärkten nicht als Anleger auf.Google Scholar
  171. 135).
    Die Festlegung dieser Politik ist streng genommen wiederum erst möglich, wenn die Verschuldung des Unternehmens i bereits feststeht, so daß der marktwertmaximale Verschuldungsgrad aller Unternehmen simultan ermittelt werden müßte.Google Scholar
  172. 136).
    Vgl. Lintner, J., Bankruptcy Risk, Market Segmentation, and Optimal Capital Structure, in: Friend, I. und Bicksler, J.L. (Hrsg.), Risk and Return in Finance, Bd. 2, Cambridge Mass. 1977, S. 109 ff..Google Scholar
  173. 139).
    Voraussetzung beider Lösungen ist, daß die Konkurswahrscheinlichkeit des unverschuldeten Unternehmens vernachlässigt werden kann.Google Scholar
  174. 140).
    Franke, G., Verschuldungs— und Ausschüttungspolitik im Licht der Portefeuille-Theorie, Köln-Berlin-Bonn-München 1971, S. 83 ff..Google Scholar
  175. 141).
    Laux, H., Kapitalkosten und Ertragssteuern, Köln-Berlin-Bonn-München 1969, S. 139 ff.;Google Scholar
  176. 141)a.
    Laux, H., Expected Utility Maximization and Capital Budgeting Subgoals, in: Unternehmensforschung, Bd. 15 (1971), S. 130–146;CrossRefGoogle Scholar
  177. 141)b.
    Laux, H., Marktwertmaximierung, Kapitalkostenkonzept und Nutzenmaximierung, in: Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft, Bd. 131 (1975), S. 113–133.Google Scholar
  178. 142).
    Hax, H. und Laux, H., Einleitung zu: Hax, H. und Laux, H. (Hrsg.), Die Finanzierung der Unternehmung, Köln 1975, S. 22.Google Scholar
  179. 143).
    Franke, G., a.a.O., S. 89.Google Scholar
  180. 144).
    Vgl. den Katalog bei Franke, G., a.a.O., S. 90; zur Verteidigung des Marktwertkriteriums vgl. auch Franke, G., Conflict and Compatibility of Wealth and Welfare Maximization, in: Zeitschrift für Operations Research, Bd. 19 (1975), S. 1 ff..CrossRefGoogle Scholar
  181. 145).
    Wir zitieren hier stets die Übersetzung ‘Nutzenmaximierung und finanzwirtschaftliche Unterziele’, in: Hax, H. und Laux, H.(Hrsg.), Die Finanzierung der Unternehmung, Köln 1975, S. 65–84; hier S. 74.Google Scholar
  182. 146).
    Laux, H., a.a.O., S. 66 f..Google Scholar
  183. 148).
    Vgl. zur Konstruktion und Bedeutung der ‘Investment Opportunity Line’ Fisher, I., Die Zinstheorie, Jena 1932, S. 218 ff.Google Scholar
  184. 148)a.
    und Hirshleifer, J., Kapitaltheorie, Köln 1974, S. 12 ff. und S. 19 ff..Google Scholar
  185. 149).
    Vgl. für den Fall der Festlegung des Investitionsvolumens z.B. Stiglitz, J.E., On the Optimality of the Stock Market Allocation of Investment, in: The Quarterly Journal of Economics, Bd. 86 (1972), S. 25–60, hier S. 39.CrossRefGoogle Scholar
  186. 150).
    Ist VA = IA (1+rA), so sind Einzahlungen aus Investitionen früherer Perioden ausgeschlossen.Google Scholar
  187. 151).
    Die Symbole sind den in dieser Arbeit verwendeten angepaßt.Google Scholar
  188. 154).
    (134) beinhaltet das Modigliani-Miller-Theorem von der Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Marktwert des Unternehmens. Vgl. auch Laux, H., a.a.O., S. 79.Google Scholar
  189. 155).
    Laux, H., a.a.O., S. 71.Google Scholar
  190. 156).
    Laux, H., a.a.O., S. 74, Gleichung (22.1) unter Berücksichtigung, daß ti bei Laux der hier in der Präferenzfunktion verwendeten Größe 2ak entspricht.Google Scholar
  191. 157).
    Laux, H., a.a.O., S. 74.Google Scholar
  192. 158).
    Zur Formulierung des Marktwertkriteriums im Kapitalmarktmodell vgl. auch Hamada, R.S., Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance, in: The Journal of Finance, Bd. 24 (1969), S. 20 ff.CrossRefGoogle Scholar
  193. 158)a.
    und Mossin, J., Security Pricing and Investment Criteria in Competitive Markets, in: The American Economic Review, Bd. 59 (1969), S. 753 ff..Google Scholar
  194. 159).
    Es wird stets 0 < dk < 2 lk vorausgesetzt.Google Scholar
  195. 160).
    Vgl. dieses Ergebnis auch bei Stiglitz, J.E., On the Optimality of the Stock Market Allocation of Investment, in: The Quarterly Journal of Economics, Bd. 86 (1972), S. 25–60, hier S. 44;CrossRefGoogle Scholar
  196. 160)a.
    Jensen, M.C. und Long, J.B., Corporate Investment under Uncertainty and Pareto Optimality in the Capital Markets, in: Bell Journal of Economics and Management Science, Bd. 3 (1972), S. 151–174, hier S. 157;CrossRefGoogle Scholar
  197. 160)b.
    Fama, E.F., Perfect Competition and Optimal Production Decisions under Uncertainty, in: Bell Journal of Economics and Management Science, Bd. 3 (1972), S. 509–530, hier S. 525.CrossRefGoogle Scholar
  198. 161).
    Laux, H., a.a.O., S. 82.Google Scholar
  199. 162).
    Vgl. auch Saelzle, R., Investitionsentscheidungen und Kapitalmarkttheorie, Wiesbaden 1976, S. 162.Google Scholar
  200. 163).
    Vgl. auch Jensen, M.C. und Long, J.B., a.a.O., S. 160.Google Scholar
  201. 164).
    Bei Laux ist der Marktwert der Aktien in diesem Fall gleich dem Zahlungsmittelbestand der Gesellschaft A. Das ergibt sich aus (44) unter Verwendung von (32) im Ansatz von Laux, H., a.a.O., S. 81.Google Scholar
  202. 165).
    Standop, D., Optimale Unternehmensfinanzierung, Berlin 1975, S.150, ist der Auffassung, daß der von Laux aufgezeigte Widerspruch daraus resultiert, daß für die Unternehmensführung ein anderer Informationsstand als für die übrigen Marktteilnehmer unterstellt wird. Laux formuliert eine solche Annahme nicht, sie geht auch an keiner Stelle implizit in den Modellansatz ein. Daher ist die Kritik von Standop unbegründet.Google Scholar
  203. 166).
    Laux, H., a.a.O., S. 81.Google Scholar
  204. 167).
    Vgl. Hirshleifer, H., Kapitaltheorie, Köln 1974.Google Scholar
  205. 170).
    Vgl. Long, J., Wealth, Welfare, and the Price of Risk, in: The Journal of Finance, Bd. 27 (1972), S. 423CrossRefGoogle Scholar
  206. 170)a.
    und Nielsen, N.C., The Investment Decision of the Firm under Uncertainty and the Allocative Efficiency of Capital Markets, in: The Journal of Finance, Bd. 31 (1976), S. 597 f..CrossRefGoogle Scholar
  207. 171).
    Vgl. (147) unter Berücksichtigung der Annahme, daß A das einzige Unternehmen zum Markt ist.Google Scholar
  208. 172).
    Zur Konstruktion des Tangentialpunktes vgl. Abb. 3 und Abb. 15 dieser Arbeit.Google Scholar
  209. 173).
    Vgl. (145) unter Berücksichtigung der Annahme, daß A das einzige Unternehmen am Markt ist.Google Scholar
  210. 174).
    Merton, R.C. und Subrahmanyam, M.G., The Optimality of a Competitive Stock Market, in: Bell Journal of Economics and Management Science, Bd. 5 (1974), S. 145–170 zeigen, daß bei unbeschränktem Marktzutritt neuer Unternehmen das gesamtwirtschaftliche Investitionsvolumen bei Marktwertmaximierung nicht unter dem bei Erwartungsnutzenmaximierung liegt. Im Grunde passen sie also das Marktwertkriterium an das Erwartungsnutzenkriterium an. Auch in dem von Merton und Subrahmanyam diskutierten Fall wird also keine ‘übliche’ Definition des Marktwertes von Unternehmen verwendet.CrossRefGoogle Scholar
  211. 174)a.
    Zur Darstellung und Diskussion ihres Ansatzes vgl. Saelzle, R., Investitionsentscheidungen und Kapitalmarkttheorie, Wiesbaden 1976, S. 191 ff.Google Scholar
  212. 174)b.
    und Mossin, J., The Economic Efficiency of Financial Markets, Lexington, Mass. und Toronto 1977, S. 133 ff..Google Scholar
  213. 175).
    Vgl. Stiglitz, J.E., On the Optimality of the Stock Market Allocation of Investment, in: The Quarterly Journal of Economics, Bd. 86 (1972), S. 25–60, hier S. 41 ff.;CrossRefGoogle Scholar
  214. 175)a.
    Jensen, M.C. und Long, J.B., Corporate Investment under Uncertainty and Pareto Optimality in the Capital Markets, in: Bell Journal of Economics and Management Science, Bd. 3 (1972), S. 151–174, hier S. 157.CrossRefGoogle Scholar
  215. 176).
    Eine Gegenüberstellung der Probleme der Investitionsplanung im Rahmen des Kapitalmarktmodells und des Arrow-Debreu-Modells findet man bei Stiglitz, J.E., On the Optimality of the Stock Market Allocation of Investment, in: The Quarterly Journal of Economics, Bd. 86 (1972), S. 25 ff..CrossRefGoogle Scholar
  216. 178).
    Der Anteil lk ist in (142) definiert.Google Scholar
  217. 179).
    Die Varianz-Kovarianz-Matrix der Investitionsrendite sei invertierbar und C1J Element der Inversen.Google Scholar
  218. 180).
    Vgl. Bogue, M.C. und Roll, R., Capital Budgeting of Risky Projects with ‘Imperfect’ Markets for Physical Capital, in: Journal of Finance, Bd. 29 (1974), S. 606CrossRefGoogle Scholar
  219. 180)a.
    und Nielsen, N.C., The Price and Output Decisions of the Firm under Uncertainty, in: Swedish Journal of Economics, Bd. 77 (1975), S. 461. In (163) und (164) ist der Marktpreis des Risikos für den Fall exponentieller Nutzenfunktionen der Anleger spezifiziert.CrossRefGoogle Scholar
  220. 181).
    Vgl. Swoboda, P., Kapitaltheorie, betriebswirtschaftliche, Art. in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, 4. Aufl., Stuttgart 1975, Sp. 2132.Google Scholar
  221. 182).
    Litzenberger, R.H. und Budd, A.P. Corporate Investment Criteria and the Valuation of Risk Assets, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Bd. 5 (1970), S. 399,CrossRefGoogle Scholar
  222. 182)a.
    haben gezeigt, daß die von Hamada, R.S. Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance, in: Journal of Finance, Bd. 24 (1969), S. 23CrossRefGoogle Scholar
  223. 182)b.
    und Mossin, J., Security Pricing and Investment Criteria in Competitive Markets, in: American Economic Review, Bd. 59 (1969), S. 755 formulierten Kriterien mit der Kapitalkostenbedingung (164) äquivalent sind. Eine solche Äquivalenz liegt aber nicht vor. Mossin verwendet z.B. (161) in der Form \( {\bar{y}_A}{K_{{OA}}} = \frac{1}{{1 + {R_F}}}\left\{ {\left. {E({V_A}) - \gamma \sum\limits_i {Cov({V_A},{V_i})} } \right\}} \right. \) mit γ als Marktpreis des Risikos. Der Marktwert der Aktien unter Berücksichtigung des Investitionsprojektes ist nach Mossin \( {\bar{y}_A}{K_{{OA}}} = \frac{1}{{1 + {R_F}}}\left\{ {\left. {E({V_A} + {X_A}) - \gamma \sum\limits_i {Cov({V_A} + {X_A},{V_i} + {X_A})} } \right\}} \right. - {I_A} \) und der Kapitalwert des Investitionsprojektes demnach wegen \( {C_O} = \frac{1}{{1 + {R_F}}}\left\{ {\left. {E({X_A}) - \gamma (\sum\limits_i {Cov({X_A},{V_i}) + Cov({V_A},{X_A}) + Var({X_A})} )} \right\}} \right. - {I_A} \) vom Risikenzusammenhang mit dem bestehenden Unternehmensvermögen Cov(XA,VA) abhängig, wenn nicht speziell ein Investitionsprojekt ohne KisTkozusammenhang mit dem Unternehmensvermögen betrachtet wird.Google Scholar
  224. 182)c.
    Vgl. auch Mossin, J., Stock Price Changes as Signals to Management, Manuskript zum Workshop in Structural Changes in the Industrial Firm, EIASM/University of Gothenburg, Jan. 1977.Google Scholar
  225. 182)d.
    Yawitz, J.B., Externalities and Risky Investments, in: Journal of Finance, Bd. 32 (1977), S. 1143 ff. interpretiert dieses mit dem von Jensen, M.C. und Long, J.B., Corporate Investment under Uncertainty and Pareto Optimality in the Capital Markets, a.a.O., S. 158 identische Kriterium in der Weise, daß angenommen werden kann, die Investitionsentscheidungen des Unternehmens A hätten keinen Einfluß auf die Investitionspolitik konkurrierender Unternehmen und A besäße „some degree of monopoly power in its production decisions“. Die Analyse des Laux-Modells hat aber gezeigt, daß unter diesen Bedingungen das Kapitalwertkriterium kein geeigneter Maßstab zur Beurteilung von Investitionsprojekten ist.CrossRefGoogle Scholar
  226. 182)e.
    Brenner, M. und Subrahmanyam, M.G., Intra-Equilibrium and Inter-Equilibrium Analysis in Capital Market Theory: A Clarification, in: Journal of Finance, Bd. 32 (1977), S. 1313 ff. weisen darüber hinaus darauf hin, daß man bei einer komparativ statischen Analyse zweier Gleichgewichtssituationen (vor und nach Durchführung des Investitionsprojektes) am Kapitalmarkt nicht davon ausgehen kann, daß derselbe Marktzins und derselbe Marktpreis des Risikos gelten. Die Bewertungsgleichungen des Kapitalmarktmodells gelten nur bezüglich einer bestimmten Endvermögensverteilung aller Gesellschaften, und die Vorteilhaftigkeit eines Investitionsprojektes ist an dieser Endvermögensverteilung zu messen. In (161) und (162) ist also von demselben VM auszugehen. Kann man diese Annahme nicht akzeptieren, weil VM durch XA verändert wird, dann ist das Kapitalwertkriterium (163) falsch und das von Mossin formulierte nicht rational. Akzeptiert man aber die Annahme der vollständigen Konkurrenz, dann ist (163) richtig und führt zu einer marktwert- und gleichzeitig erwartungsnutzenmaximalen Investitionspolitik. Über die Planung des gesamtwirtschaftlichen Endvermögens VM werden dabei keine Aussagen gemacht. Bei dieser Planung haben die Anleger zwischen gegenwärtigen und zukünftigen Konsummöglichkeiten abzuwägen, so daß die im Kapitalmarktmodell verwendete Zielsetzung ‘Erwartungsnutzenmaximierung’ zur Festlegung von VM nicht mehr ausreicht.CrossRefGoogle Scholar
  227. 182)f.
    Ansätze zur Behandlung des Problems der Planung des gesamtwirtschaftlich erwünschten Endvermögens findet man aber bei Hamada, R.S., Investment Decision with a General Equilibrium Mean-Variance Approach, in: Quarterly Journal of Economics, Bd. 85 (1971), S. 667 ff.Google Scholar
  228. 182)g.
    und Black, F. Equilibrium in the Creation of Investment Goods Under Uncertainty, in: Jensen, M.C. (Hrsg.), Studies in the Theory of Capital Markets, New York-Washington-London 1972, S. 249 ff..Google Scholar
  229. 183).
    Zur Einbeziehung von Steuern in das Kapitalkostenkriterium vgl. Thompson, H.E., Mathematical Programming, the Capital Asset Pricing Model and Capital Budgeting of Interrelated Projects, in: Journal of Finance, Bd. 31 (1976), S. 125 ff..CrossRefGoogle Scholar
  230. 183)a.
    Zur Berücksichtigung der Wachstumschancen eines Unternehmens bei der Formulierung der optimalen Investitionspolitik im Ansatz des Kapitalmarktmodells vgl. Myers, S.C. und Turnbull, S.M., Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News, in: Journal of Finance, Bd. 32 (1977), S. 321 ff..CrossRefGoogle Scholar
  231. 184).
    Für die Bewertung relevant ist die Korrelation der Investitionsrendite und nicht des gesamten Endvermögens der Gesellschaft A mit VA. Daher ist Cov(VA, VM) für die Investitionsentscheidung ohne Bedeutung und (164) ist gerade nicht von der jeweiligen Risikoklasse des investierenden Unternehmens abhängig, wie dies von Saelzle, R., Kapitalmarktreaktionen bei Investitionsentscheidungen, in: Die Unternehmung, Bd. 30 (1976), S. 327, behauptet wird.Google Scholar
  232. 185).
    Rubinstein, M.E., A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory, in: Journal of Finance, Bd. 28 (1973), S. 173.CrossRefGoogle Scholar
  233. 185)a.
    Vgl. auch Schall, L.D., Asset Valuation, Firm Investment, and Firm Diversification, in: Journal of Business, Bd. 45 (1972), S. 20Google Scholar
  234. 185)b.
    und Bierman, H. und Hass, J.E., Capital Budgeting under Uncertainty: A Reformulation, in: Journal of Finance, Bd. 28 (1973), S. 119 ff..CrossRefGoogle Scholar
  235. 186).
    Vgl. Albach, H. und Schüler, W., Zur Theorie des Investitionsbudgets bei Unsicherheit, in: Albach, H. (Hrsg.), Investitionstheorie, Köln 1975, S. 404.Google Scholar
  236. 187).
    Zur Bedeutung und Behandlung von Versicherungsverträgen im Rahmen der Investitionsplanung bei Unsicherheit vgl. Albach, H., Capital Budgeting and Risk Management, in: Albach, H., Helmstädter, E. und Henn, R., Quantitative Wirtschaftsforschung, Festschrift für Wilhelm Krelle, Tübingen 1977, S. 7 ff..Google Scholar

Copyright information

© Springer-Verlag Berlin Heidelberg 1979

Authors and Affiliations

  • Bernd Rudolph
    • 1
  1. 1.Bankseminar der RheinischenFriedrich-Wilhelms-UniversitätBonnGermany

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