Zusammenfassung
Um eine Antwort darauf geben zu können, wie viele Händler bei weiterhin exogen gegebenem erwartetem Transaktionsbedarf des Publikums im Gleichgewicht letztlich am Markt sind, muß man sich von der Ebene der Entscheidung über den optimalen Handelsbestand bzw. über die optimale Börsenorder auf die übergeordnete Ebene der Markteintrittsentscheidung begeben. Dabei werden zwei Szenarien betrachtet, die sich hinsichtlich der Marktzutrittsberechtigung unterscheiden: In einem Szenario ist der freie Marktzutritt jedem garantiert, der die für alle Händler gleichen Bedingungen der Teilnahme am Handel akzeptiert, und im anderen Szenario hat der Initiator eines Börsenprojekts die alleinige Entscheidungskompetenz über die Anzahl seiner Partner. In jedem Falle ist eine Beteiligung an den fixen Kosten des Handelssystems erforderlich.
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Literatur
Das Unabhängigkeitsaxiom impliziert, daß der Erwartungsnutzen einer risikobehafteten Alternative auch in einem Risikokontext durch den Nutzen des entsprechenden Sicherheitsäquivalents ersetzt werden darf; vgl. z.B. KRUSCHWITZ (1995), 114 – 118.
Der Kerngedanke einer Separation von Informations- und Nachfrageeffekten findet sich bereits bei DANTHINE/MORESI (1993), 967, Gl. (8), die das Modell von GROSSMAN (1976) auf den 2-Perioden-Fall erweitert haben, um den Zusammenhang zwischen Information und Volatilität zu analysieren.
Ein weiteres gravierendes Problem stellt die Berücksichtigung von Risikoverbundeffekten bei der Ermittlung des Nutzens einer Optimierung der Risikoallokation dar, wenn die Entscheidung über die Teilnahme am Handel beispielsweise von der Handelsabteilung eines Kreditinstituts getroffen wird. Dabei ist zu berücksichtigen, daß Verbundeffekte im allgemeinen nicht nur sachlichen Koordinationsbedarf sondern aufgrund von divergierenden Interessen und unterschiedlichen Informationsständen auch personellen Koordinationsbedarf auslosen. Vgl. LAUX/LIERMANN (1993), 208 – 221, zu Interdepen-denzarten und Koordinationskonzepten. Eine instruktive Illustration der Verquickung von sachlichen und personellen Koordinationsproblemen am Beispiel der Investitionsbudgetierung findet sich bei EWERT/WAGENHOFER(1995), S. 455 – 506.
Vgl. EWERT/WAGENHOFER (1995), S. 547 – 562 zu Möglichkeiten und Problemen anderer Formen von Kostenallokationen.
Die für Deutschland geltenden Zulassungsbestimmungen finden sich in den §§ 7, 7a BörsG, welches zuletzt durch das “Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz)” vom 26. Juli 1994 (BGBl. I S. 1749, 1760) geändert wurde. Aufgrund dieser Gesetzesänderung hat der Vorstand der Frankfurter Wertpapierbörse am 16. Dezember 1994 eine neue Börsenordnung beschlossen. Im V. Abschnitt dieser Börsenordnung finden sich die Bestimmungen der §§ 7, 7a BörsG wieder. Gemäß § 7 (6) BörsG werden diese durch einige Ausführungsbestimmungen zur Frage des Nachweises der gesetzlichen Zulassungsvoraussetzungen ergänzt.
Der zweite Punkt betrifft den § 7 (4) Nr. 5 BörsG. Dort heißt es: “(Die Zulassung eines Unternehmens zur Teilnahme am Börsenhandel... ist zu erteilen, wenn) bei dem Antragsteller, sofern er kein Kreditinstitut ist, keine Tatsachen die Annahme rechtfertigen, daß er unter Berücksichtigung des nachgewiesenen Eigenkapitals nicht die für eine ordnungsgemäße Teilnahme am Börsenhandel erforderliche wirtschaftliche Leistungsfähigkeit hat.” Diese Formulierung ist zum einen mit dem Problem behaftet, daß vollkommen offen bleibt, woran die erforderliche wirtschaftliche Leistungsfähigkeit zu messen ist. Selbst wenn man gewillt ist, darin kein Problem zu sehen, ist die Voraussetzung strenggenommen überhaupt nicht erfüllbar, wenn man die Regelung des § 19 Börsenordnung wörtlich nimmt. Dieser zufolge liegt die Beweislast auf Seiten des Antragstellers. Nun erscheint es allerdings unmöglich die Nichtexistenz von Tatsachen zu beweisen, die eine bestimmte Annahme rechtfertigen. Solange § 7 (4) Nr. 5 BörsG nicht mit einer partiellen Beweislastumkehr gekoppelt wird, so daß die in Rede stehenden Tatsachen von der Geschäftsführung vorgebracht werden müssen, stellt diese Regelung die Entscheidung über die Zulassung zum Handel vollkommen in das Ermessen der Geschäftsführung.
Insgesamt bleibt festzustellen, daß die Zulassungsvoraussetzungen bei entsprechender Auslegung durch die Geschäftsführung für Nicht-Kreditinstitute eine kaum überwindbare Marktzutrittsbarriere darstellen. Da die Geschäftsführung von einem Gremium bestellt wird, welches zur Hälfte mit Bankenvertretern besetzt ist, und dem zur Beschlußfassung die einfache Mehrheit der Anwesenden genügt (§§ 5 (2), 8(1) Börsenordnung), besteht die Gefahr, daß das aus der berechtigten Sorge des Gesetzgebers um die Aufrechterhaltung geordneter Marktverhältnisse geschaffene Regelwerk als Instrument der Interessenpolitik mißbraucht wird.
Interessante Aspekte der räumlichen und zeitlichen Konsolidierung des Wertpapierhandels finden sich bei Pagano (1989a) und ADMATI/PFLEIDERER (1988). Eine Skizze des Modells von Pagano findet sich bei O’HARA (1995), S. 223 – 227.
Nach dem Bellmannschen Prinzip der dynamischen Programmierung, vgl. BELLMAN (1957) oder z.B. das Lehrbuch von LAUX (1991), XI. Kapitel, muß man, um sich im Kontext eines sequentiellen Entscheidungsproblems optimal verhalten zu können, wissen, wie man sich in Zukunft optimal verhält, um die Auswirkungen der gerade anstehenden Entscheidung auf nachgelagerte Entscheidungen, die ihrerseits Einfluß die Zielerreichung haben, antizipieren zu können. Nur wenn von vorneherein feststeht, daß vorgelagerte Entscheidungen keinerlei Einfluß auf nachgelagerte Entscheidungen haben, kann man darauf natürlich verzichten. Im vorliegenden Fall ergibt sich die Notwendigkeit einer rekursiven Vorgehensweise daraus, daß der Deckungsbeitrag DB 2 nicht nur vom Handelsbestand B 1 sondern auch vom Schlußkurs abhängig ist. Der Schlußkurs hängt wiederum davon ab, in welchem Ausmaß das Publikum die Liquidität der Wertpapierhändler in Anspruch nimmt und wie heftig die Wertpapierhändler um das Geschäft mit dem Publikum konkurrieren.
Vgl. (2.13) mit e=0 und s = 1.
Vgl. FOSTER/VISWANATHAN (1993), zu den Implikationen dieser Annahme für die Volatilität.
Wie bereits erwähnt, findet sich dieser Gedanke bereits bei DANTHNE/MORESI (1993), 967, Gl. (8). Aus der Darstellung bei DANTHINE/MORESI läßt sich allerdings nur indirekt auf ökonomische Zusammenhänge schließen, vgl. z.B. den Ausdruck für das Sicherheitsäquivalent Gl. (20), 975. Die stochastische Unabhängigkeit der beiden Zufallskomponenten gibt Anlaß zu der Vermutung, daß ein myopisches Verhalten der Wertpapierhändler optimal sein könnte, wenn das Verhalten der Teilgruppe des Publikums, die bei Börsenschluß handelt, ebenfalls stochastisch unabhängig von dem Verhalten der Teilgruppe ist, die bei Börseneröffnung handelt. Diese Vermutung wird sich im weiteren Verlauf der Ausführungen bestätigen.
Siehe Anhang U.
Siehe Anhang V.
Siehe Anhang W.
Man könnte diese Vorgehensweise mit dem Prinzip der Kongruenz von Kompetenz und Verantwortung (controllability) in Verbindung bringen, wenn man sie so interpretiert, daß der der Entscheidung über den optimalen Bestand B*2 zuzurechnende Erfolg nicht durch die finanziellen Konsequenzen bereits vorher absehbarer unvermeidlicher Anpassungsmaßnahmen verzerrt werden soll; vgl. EWERT/WAGENHOFER (1995), 385 u. 494, zu den Grenzen dieses Prinzips.
Vgl. Fn. 124 zur Gültigkeit
Siehe Anhang X.
Vgl. BRAUN (1990), S. 43 – 51.
SIEHE DANTHINE/MORESI (1993), S. 979f., Gl. (A.4). Weniger allgemeine Lösungen des Problems finden sich bereits bei BHATTACHARYA/PFLEIDERER (1985), Appendix A, und SUBRAHMANYAM (1991), Proof of Lemma 3.
Vgl. z.B. HEESTERMAN (1983), S.69 u. 104.
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© 1998 Physica-Verlag Heidelberg
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Braun, T. (1998). Der Zusammenhang zwischen Konkurrenz und Liquidität bei endogener Partizipation. In: Liquidität und Konkurrenz. Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft, vol 69. Physica-Verlag HD. https://doi.org/10.1007/978-3-642-51741-9_4
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Publisher Name: Physica-Verlag HD
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