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Der Zusammenhang zwischen Konkurrenz und Liquidität bei exogener Partizipation

  • Thomas Braun
Part of the Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft book series (PHYSICA-SCHRIFT, volume 69)

Zusammenfassung

Ein Gleichgewicht auf dem Kapitalmarkt erfordert, daß der von den Wertpapierhändlern gewünschte Gesamthandelsbestand und die Nettonachfrage des Publikums zusammen dem vorhandenen Gesamthandelsbestand der Wertpapierhändler entsprechen. Sei b 0i der bei Wertpapierhändler i in t = 0 vorhandene und B 1i * der gewünschte Bestand an dem riskanten Titel, dann lautet die entsprechende Markträumungsbedingung in formaler Sprache
$$ \sum\limits_{i = 1}^n {B\mathop 1\limits^* } i + Dp\, = \sum\limits_{i = 1}^n {{b_{0i}}} $$
(3.1)
wenn man davon ausgeht, daß es insgesamt n Wertpapierhändler gibt. Unter Berücksichtigung der hier und im folgenden grundsätzlich geltenden Annahme homogener Erwartungen erhält man durch Einsetzen der optimalen Bestandspolitik (2.13) in (3.1) und anschließendes Auflösen nach dem Börsenkurs P 1 die folgende Bestimmungsgleichung
$$ {P_1}\, = \mu - (1/\sum\limits_{i = 1}^n {{c_i}} \cdot {s_i})\, \cdot (\sum\limits_{i = 1}^n {(1 - {c_i} \cdot {s_i} \cdot {e_i}) \cdot {b_{0i}} - {D_p})} $$
(3.2)
für den Börsenkurs. Wenn man diese in
$$ {B_{\mathop 1\limits^* i}} = {c_i}.{s_i} \cdot (\mu - {P_1}) + {c_i} \cdot {s_i} \cdot {e_i} \cdot {b_0} $$
(3.2)
einsetzt, erhält man
$${B_{\mathop 1\limits^* i}} - {b_{0i}} = ({c_i} \cdot {s_i}/\sum\limits_{i = 1}^n {{c_i} \cdot {s_i}} ) \cdot (\sum\limits_{i = 1}^n ( 1 - {c_i} \cdot {s_i} \cdot {e_i}) \cdot {b_{0i}} - Dp) - (1 - {c_i} \cdot {s_i} \cdot {e_i}) \cdot {b_{0i}} $$
(3.3)
.

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Literatur

  1. 37.
    (3.7) bestätigt i. V.m. (2.13) nochmals, daß die Anfangsbestände der Wertpapierhändler unter den bislang getroffenen Annahmen irrelevant für die Liquidität des Marktes sind.Google Scholar
  2. 38.
    Das gilt natürlich nur solange die Wertpapierhändler keine Provisionen verlangen. Angesichts des sich derzeit abzeichnenden dramatischen Verfalls der Wertpapierhandelsprovisionen läßt sich die Nichtberücksichtigung von Provisionen im Rahmen dieser Arbeit mit einem Blick in die Zukunft des Wertpapierhandels begründen.Google Scholar
  3. 39.
    Die Idee des Nash-Gleichgewichts stammt von NASH (1951). Das Nash-Gleichgewicht findet heute in nahezu allen Teilbereichen der Ökonomie Anwendung, vgl. hierzu zum Beispiel EWERT (1993). Im einfachen Fall mit zwei Akteuren ist ein Nash-Gleichgewicht dann erreicht, wenn es für keinen Akteur eine bessere Antwort auf das Verhalten des jeweils anderen Akteurs gibt. Wenn konzertierte Aktionen ausgeschlossen sind, definiert dieser Zustand ein Gleichgewicht, weil es bei gegebenem Verhalten des jeweils anderen Akteurs für keinen der beiden Akteure eine Veranlassung gibt, die Strategie zu ändern. Man sagt daher, daß das Nash-Gleichgewicht für nicht kooperative Spiele definiert ist. Ein solches Gleichgewicht schließt nicht aus, daß sich beide Akteure durch eine konzertierte Aktion besser stellen könnten. Gut verständliche einführende Darstellungen mit weiterführenden Literaturangaben finden sich beispielsweise bei FUDENBERG/TIROLE (1991), 11–44, RASMUSEN (1989), 32 – 41 und VARíAN (1994), 265 – 285. LEONARD (1994) betrachtet das Nash-Gleichgewicht aus wissenschaftsgeschichtlicher Perspektive.Google Scholar
  4. Die Verquickung von Nash-Gleichgewicht und walrasianischer Auktion wurde zuerst von KYLE (1989) vorgeschlagen. Auslöser für diesen Vorschlag war eine Unzulänglichkeit des von GROSSMAN (1976) entwickelten Gleichgewichtes mit rationalen Erwartungen bei asymmetrisch verteilter Information. Diese Unzulänglichkeit besteht darin, daß Marktteilnehmer einerseits davon ausgehen, daß sie selbst keinen Einfluß auf den Marktpreis haben und andererseits darauf zählen, daß der Marktpreis etwas über die Informationen der Marktteilnehmer verrät. Vorangegangen waren Vorschläge von HELLWIG (1980, 1982) und ADMATI (1983, 1985). HELLWIG (1982) beseitigt die Unzulänglichkeit, in dem er das statische Modell von Grossman dynamisiert und annimmt, daß sich die Erwartungen nicht direkt informierter Marktteilnehmer an vergangenen statt an aktuellen Marktpreisen orientieren. Er verschafft den besser informierten Marktteilnehmern damit einen Zeitvorsprung, den diese bei Grossman/Stiglitz (1980) nicht haben. Das hat zur Folge, daß die Bereitschaft zu kostenverursachenden Informationsbeschaffungsmaßnahmen bei HELLWIG wesentlich robuster in bezug auf die Informationseffizienz ist als bei GROSSMAN/STIGLITZ. ADMATI (1983, 1985) und HELLWIG (1980) lösen den Widerspruch zwischen den scheinbar unvereinbaren Annahmen, indem sie den Einfluß des einzelnen Marktteilnehmers durch die Annahme einer sehr großen Anzahl von Marktteilnehmern zurückdrängen. Der Vorschlag von Kyle, stattdessen ein sog. Bayes-Nash-Gleichgewicht zugrundezulegen, war mithin notwendig, um das statische Modell von Grossman auch auf Märkte mit beschränkter Anzahl von Marktteilnehmern anwenden zu können.Google Scholar
  5. Grundlegend für das Bayes-Nash-Gleichgewicht ist ein Beitrag von HARSANYI (1967). J. HARSANYI wurde 1994 zusammen mit J. Nash und R. Selten für grundlegende Arbeiten auf dem Gebiet der Spieltheorie mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet.Google Scholar
  6. 40.
    Die Formulierung plausibler wechselseitig kompatibler Reaktionsvermutungen ist das zentrale Problem der Behandlung von Gleichgewichten, die nicht auf der Annahme basieren, daß die Marktteilnehmer so disponieren, als hätten sie keinen Einfluß auf den Preis. Die ersten Ansätze zu diesem Problem sind daher typischerweise davon ausgegangen, daß sich nur einer der Markteilnehmer nicht wie ein Preisnehmer verhält, um die wechselseitige Verflechtung der Reaktionsvermutungen aufzubrechen. In der deutschsprachigen Literatur zur Preisbildung auf Finanzmärkten wurde dieses Problem zuerst von RUDOLPH (1982) und jüngst von HIRTH (1997) im Rahmen eines Zwei-Perioden-Modell auf diese Weise behandelt. Dabei wird der Rückkopplungseffekt, der sich daraus ergibt, daß den Liquiditätsanbietern bewußt wird, daß sie sich wechselseitig Liquidität zur Verfügung stellen, allerdings außer Acht gelassen. Ein weiterer konzeptioneller Unterschied zwischen den erwähnten Beiträgen und der vorliegenden Arbeit besteht darin, daß hier strikt zwischen Risikoteilung und Liquiditätsversorgung getrennt wird.Google Scholar
  7. 41.
    Da der Anfangsbestand b 0 im folgenden generell keine Rolle mehr spielt (vgl. S. 23), ist es nicht länger erforderlich, die optimalen Handelsbestände nach Abschluß des Börsenhandels mit dem Zeitindex t = 1 zu versehen.Google Scholar
  8. 42.
    Vgl. hierzu Cyert/DeGroot (1970).Google Scholar
  9. 43.
    Anders gesagt: Die Taktik ist durch das Bestreben geprägt, zurückhaltender zu sein als der Mitkonkurrent mutmaßlich annimmt.Google Scholar
  10. 44.
    KALAI/LEHRER (1993) zeigen, daß Nash-Gleichgewichte durch Lernprozesse erreicht werden können.Google Scholar
  11. 45.
    Vgl. NöTH/WEBER (1996), die im Rahmen einer Experimentalstudie u.a. die Auswirkungen von Unsicherheit über die Anzahl von Insidern untersuchen.Google Scholar
  12. 46.
    SCHMIDT/TRESKE (1996) kommen im Rahmen einer empirischen Untersuchung zu dem Ergebnis, daß die Informationsrisikokosten bei “kleinen” DAX-Werten ungefähr zwei Drittel der Marktspanne ausmachen.Google Scholar
  13. 47.
    Formal betrachtet entspricht das zugrundegelegte Prämissengerüst demjenigen von GROSSMAN (1976) und GROSSMAN/STIGLITZ (1980), für die es sich bei den Zufallsschwankungen im Gesamtangebot an riskanten Titeln bloß um nicht weiter spezifizierten “noise” handelte. Die gedankliche Verknüpfung dieser Zufallsschwankungen mit bestimmten Transaktionsmotiven ist Kennzeichen der auf diesem Modelltyp basierenden später entstandenen Beiträge von GENOTTE/LELAND (1990) und LELAND (1992). Der wesentliche Unterschied zwischen der vorliegenden Arbeit und sämtlichen bislang in der Literatur zu findenden Varianten des verwendeten Modelltyps liegt in einer erheblich abweichenden Darstellung, die der ökonomischen Interpretation sehr viel zugänglicher ist.Google Scholar
  14. 48.
    Liquiditätsbewußtsein wird im folgenden Abschnitt berücksichtigt.Google Scholar
  15. 49.
    Vgl. Anhang AGoogle Scholar
  16. 50.
    Da der Informationsfluß durch die Bekanntgabe des Analyseergebnisses A 1 ausgelöst wird, wird das Symbol g für Güte mit dem Buchstaben A indiziert.Google Scholar
  17. 51.
    Siehe Anhang B.Google Scholar
  18. 52.
    Alternativ kann man sich vorstellen, daß die Informationen den Händlern im Rahmen eines reconducting zufließen, das so lange wiederholt wird, bis der Markt geräumt ist.Google Scholar
  19. 53.
    Die vollkommene Kenntnis der Marktstruktur ist kennzeichnend für Modelle mit “rationalen Erwartungen”. Der Einwand, daß man eine solch vollkommene Kenntnis der Marktstruktur in der Realität eher selten in Reinkultur vorfindet, verblaßt vor dem Hintergrund der Tatsache, daß Modelle mit rationalen Erwartungen häufig trotz ihrer Komplexität zu sehr plausiblen Resultaten führen. Die Plausibilitätsbehauptung findet man in den verschiedensten Kontexten bestätigt Stellvertretend sei auf EWERT/WAGENHOFER (1992) verwiesen, die die Tatsache, daß Unternehmen gerade dann freiwillig publizieren, wenn die Gefahr sehr groß ist, daß sich neue Konkurrenten etablieren, mit der allgemein akzeptierten Intuition “Keine Antwort ist auch eine Antwort” plausibel machen.Google Scholar
  20. 54.
    Dieses Maß mißt, wieviel treffgenauer die Prognosen der schlechter informierten Wertpapierhändler werden, wenn diese die im Börsenkurs steckende Information berücksichtigen. Die Verwendung des Subindexes P soll anzeigen, daß der Informationsfluß durch den Börsenkurs ausgelöst wird.Google Scholar
  21. 55.
    Siehe Anhang C.Google Scholar
  22. 56.
    Mit der Überraschungskomponente des Analyseergebnisses ist die Differenz zwischen dem tatsächlichen Analyseergebnis und dem Ergebnis, welches zuvor erwartet wurde, gemeint. Aus (3.21) läßt sich ablesen, daß die Nachfrage der besser informierten Händler von dieser Differenz und nicht vom Analyseergebnis an sich abhängt. Daher muß auch der Börsenkurs letztlich von dieser Differenz und nicht vom Analyseergebnis an sich abhängen. Diese unmittelbar einleuchtende Überlegung findet man weiter unten im Text bestätigt.Google Scholar
  23. 57.
    Statt Liquidationserlös könnte man auch Fundamentalwert sagen.Google Scholar
  24. 59.
    Die Insider wissen allerdings bereits in t = 0, daß für sie das Risiko in t = 1 geringer sein wird als für die Outsider.Google Scholar
  25. 60.
    Ein Großteil der Diskussion (vgl. stellvertretend für die kaum zu überblickende Litertur zu diesem Themenkomplex LAHMANN (1994), SCHöRNER (1991) und die Darstellung des rechtsdog-mengeschichtlichen Hintergrunds der Entwicklung der Insiderrechtsprechung in den Vereinigten Staaten bei KRAAKMAN (1991)) über ein Insiderhandelsverbot rankt sich um den Zielkonflikt zwischen der bestmöglichen Informationsversorgung des Kapitalmarktes einerseits und der Beeinträchtigung der Bereitschaft zur Risikoübernahme durch eine Beeinträchtigung der Chancengleichheit andererseits. Gleichung (3.41) legt die Wurzeln dieses Zielkonflikts frei: Die durchschnittliche Güte des Informationsflusses g nimmt mit jedem Insider, der qua Insiderhandelsverbot vom Handel ausgeschlossen wird, ab. Dies führt bei gegebener Partizipation von Marktteilnehmern zu einer Zunahme der a priori erwarteten Risikoprämie. Dem wird entgegengehalten, daß mehr Chancengleichheit dazu beitragen könnte, neue Anlegerschichten zu erschließen, die unter anderen Umständen nicht bereit sind, Risiken zu übernehmen. Dies würde sich in (3.41) in einer Verringerung des von den Marktteilnehmern durchschnittlich zu tragenden Risikos b 0 niederschlagen, was c.p. eine niedrigere a priori erwartete Risikoprämie zur Folge hat. Der erste Effekt kommt einer Erhöhung der erwarteten Kapitalkosten und der zweite Effekt kommt einer Senkung der erwarteten Kapitalkosten gleich. Offensichtlich fällt es also deshalb so schwer, sich auf die Seite der Befürworter oder Gegner eines Insiderhandelsverbots zu schlagen, weil man dazu die Reaktion der Bevölkerungskreise sehr genau kennen müßte, die dem Markt vor der Aussprache des Insiderhandelsverbots ferngeblieben sind. Ein denkbarer Ausweg aus dem Dilemma der Wahl zwischen einer besseren Informationsversorgung einerseits und weniger Chancengleichheit andererseits besteht darin, die Versorgung des Marktes mit Informationen den Emittenten börsennotierter Titel zu übertragen, anstatt sie Insidern zu überlassen. Zwar scheint die Erfahrung mit dem vom neuen WpHG (Wertpapierhandelsgesetz) fast wörtlich übernommenen § 44a BörsG zu lehren, daß dieser Versuch ins Leere laufen muß, allerdings hat EWERT (1995) gezeigt, daß diese Erfahrung gerade durch die Abwesenheit eines Insiderhandelsverbots vor dem Inkrafttreten des WpHG begünstigt wurde.Google Scholar
  26. 61.
    Diese Aussage gilt mit der Einschränkung, daß der Extremfall einer ausschließlichen Orientierung an der paretoeffizienten Allokation des Gesamthandelsbestands der Wertpapierhändler voraussetzt, daß der Markt streng informationseffizient wird. Dies setzt allerdings seinerseits voraus, daß es in dem Zeitpunkt, in dem der Handel eigentlich hätte stattfinden sollen, kein Risiko und somit auch keine Möglichkeit mehr gibt, Risiken zu teilen. Unter diesen Umständen würde jeder Händler das Interesse am Wertpapierhandel verlieren. Auf die durch den Verlust an Risikoteilungsmöglichkeiten verursachten Nutzeneinbußen risikoaverser Wirtschaftssubjekte stützt sich auch das sog. “Informationsableh-nungstheorem”. Vgl. hierzu EWERT (1989) mit einem sehr instruktiven Beispiel auf S. 254f.Google Scholar
  27. 62.
    Siehe Anhang D.Google Scholar
  28. 63.
    Der Börsenkurs ist a priori betrachtet variabel, da er dem unsicheren Liquidationserlös entspricht.Google Scholar
  29. 64.
    Das setzt voraus, daß sich die Insider wie Preisnehmer verhalten.Google Scholar
  30. 65.
    Siehe Anhang G.Google Scholar
  31. 66.
    Dabei ist allerdings auch zu bedenken, daß die Annahme vollkommener Sicherheit per se unrealistisch ist.Google Scholar
  32. 67.
    Siehe Anhang F.Google Scholar
  33. 68.
    Modelle, die die Schädlichkeit des Insiderhandels untermauern, bauen typischerweise auf weniger kompetitiven Rahmenbedingungen auf; vgl. z.B. Manove (1989) sowie OTT/SCHäFER (1991), die von einem Rationierungsgleichgewicht ausgehen.Google Scholar
  34. 69.
    Siehe Anhang G.Google Scholar
  35. 70.
    Insiderhandel findet nur dann nicht statt, wenn das Ergebnis der Analyse exakt den a priori Erwartungen entspricht, d.h. wenn A 1= E(A 1 |1 0 ) gilt. Da A 1 eine stetige Zufallsvariable ist, tritt dieser Fall nur mit einer Wahrscheinlichkeit von Null ein.Google Scholar
  36. 72.
    Siehe Anhang H.Google Scholar
  37. 73.
    Vgl. hierzu die Diskussion für den Fall homogener Information, S. 30f.Google Scholar
  38. 74.
    Siehe Anhang K. Vgl. hierzu auch KYLE (1989), insbes. Theorem 5.1. Kyle analysiert den hier behandelten Fall mit dem Unterschied, daß die besser informierten Händler ihre Informationen aus jeweils anderen Quellen beziehen. Die in Theorem 5.1. formulierte Einschränkung für den Fall eines einzigen Insiders, bei dem die Annahme divergierender Analyseergebnisse offensichtlich keine Rolle spielt, erweist sich auf dem im Anhang beschrittenen erheblich transparenteren Lösungsweg als überflüssig.Google Scholar
  39. 75.
    Zur Erklärung von (3.73) sei daran erinnert, daß die Enge des Marktes definitionsgemäß umgekehrt proportional zu der Liquidität ist, die die jeweils anderen Händler zur Verfügung stellen.Google Scholar
  40. 76.
    Da die Wertpapierhändler in diesem Fall hinsichtlich der Höhe ihres Handelsbestands vollkommen indifferent sind, ist es theoretisch möglich, das Publikum durch Zuteilungen stets zu bedienen.Google Scholar
  41. 77.
    Bei LELAND (1992) verhalten sich die schlechter informierten Wertpapierhändler nicht strategisch. (3.75) greift zur Beschreibung des Verhaltens der schlechter informierten Wertpapierhändler auf (3.33) anstatt (3.42) zurück, weil die Güte der Insiderinformation (3.27) für z = 1 nicht definiert ist.Google Scholar
  42. 78.
    Dieses Resultat steht im Einklang mit Theorem 9.1 von KYLE (1989). In der Literatur wird es vermutlich in Anspielung auf das Angebots verhalten eines Monopolisten bei linearer Nachfragekurve und konstanten Grenzkosten als typisch monopolistisch erklärt, vgl. z.B. O’HARA (1995), 264.Google Scholar
  43. 79.
    Vgl die die Diskussion in Abschnitt 3.1 zu der erforderlichen Mindestanzahl von Händlern.Google Scholar
  44. 82.
    Siehe Anhang J.Google Scholar
  45. 83.
    Siehe Anhang K.Google Scholar
  46. 84.
    Der hochgestellte Index h steht für homogen, da die Information homogen bleibt, wenn der sichere Tip ausbleibt.Google Scholar
  47. 85.
    Der hochgestellte Index l zeigt liquiditätsbewußtes Verhalten an.Google Scholar
  48. 86.
    Zur Erinnerung: In Gegenwart eines Insiders müssen wenigstens zwei weitere Händler am Markt sein, damit ein Gleichgewicht existiert.Google Scholar
  49. 87.
    Anderer Meinung ist LELAND (1992), 870f., der den Fall nicht liquiditätsbewußt agierender Outsider untersucht. Allerdings sind weder die Herleitung der für die Aussage grundlegenden Gleichung (17) noch die den genannten Wertebereichen für die beiden Varianzen zugrundeliegende Interpretation nachvollziehbar.Google Scholar
  50. 88.
    Diese Aspekte finden in Kapitel 4 dieser Arbeit Beachtung.Google Scholar
  51. 89.
    Vgl. hierzu die ausführliche Diskussion bei ADMATI (1983), 17 – 20, und ADMATI (1985), 634 – 636.Google Scholar
  52. 90.
    Zudem hat sich ja bereits gezeigt (vgl. ANHANG K), daß die Informationsverarbeitung im Gleichgewicht im Prinzip nicht davon abhängt, ob die Händler rationale Erwartungen über die Konkurrenzsituation hegen oder ob sie den Börsenkurs als gegeben ansehen.Google Scholar
  53. 91.
    Vgl. ANHANG OGoogle Scholar
  54. 94.
    Vgl. ADAMATI/PFLHDERER (1991).Google Scholar
  55. 95.
    Die Erweiterung des Gleichgewichts mit rationalen Erwartungen bei asymmetrisch verteilter Information um eine Gruppe von Marktteilnehmern, die die stochastische Nachfragekomponente kennen, geht auf GENNOTTE/LELAND (1990) zurück. Sie sehen in dieser Gruppe von Marktteilnehmern einen Garanten für die Liquidität bei asymmetrisch verteilter Information, vgl. hierzu INSBESONDERE S. 1006 – 1008.Google Scholar
  56. 99.
    Da der Einfluß von Aj auf die Nachfrage der Insider ausweislich (3.89) von allen anderen Einflüssen separiert werden kann, erkärt sich (3.90) unmittelbar aus (3.89).Google Scholar
  57. 100.
    MADHAVAN (1996) zeigt, daß dies bei liquiditätsbewußtem Verhalten der Händler nur dann gilt, wenn die Konkurrenz der Händler untereinander hinreichend groß ist. Er wertet dieses Resultat als Beleg dafür, daß mehr Transparenz, i.e. mehr Information über das Marktgeschehen, nicht zwingend für mehr Liquidität sorgt. Daß der Zusammenhang zwischen Transparenz und Liquidität entscheidend davon abhängt, wie flexibel die Marktteilnehmer ihr Verhalten an veränderte institutionelle Rahmenbedingungen anpassen, wird von Pagano/Röell (1996) in einem anderen Kontext bestätigt. Sie zeigen, daß mehr Transparenz nur eingeschränkt unschädlich für das Publikum ist, wenn sich die Insider optimal darauf einstellen. In dieses Bild paßt auch, daß Gerke/Bienert/Schroeder-Wildberg (1995) das Ergebnis ihrer Experimentalstudie, demzufolge ein (teilweise) offenes Orderbuch für mehr Liquidität sorgt als ein geschlossenes Orderbuch, selbst mit Vorbehalt betrachten.Google Scholar
  58. 102.
    Vgl. Das Modell geht auf KYLE (1984) und (1985) zurück. Risikoaverses Verhalten auf Seiten der Insider und des market makers wurde zuerst von Subrahmanyam (1991) berücksichtigt. Ein Überblick über die vielzähligen Varianten, in denen dieses Modell zur Anwendung kommt, findet sich bei O’Hara (1995), Kapitel 4 und 5.Google Scholar
  59. 103.
    vgl DENNERT (1993) zur beschränkten Gültigkeit der Annahme vollständiger Konkurrenz als Begründung für ein solches Verhalten.Google Scholar
  60. 104.
    Die Auswirkungen risikoaversen Verhaltens des market makers im Kontext des hier zugrundegelegten Modells untersucht Subrahmanyam (1991).Google Scholar
  61. 106.
    vgl hierzu die Überlegungen, die auf Gleichung (2.5) führen.Google Scholar
  62. 109.
    Bei Rochet/Vila (1994) ist den Insidern auch dies bekannt.Google Scholar
  63. 112.
    GREEN WALD/STEIN (1991) analysieren ein Modell, in dem konkurrierende market maker zwischen Händler und Publikum stehen. Unter diesen Bedingungen schlägt die durch das Abrechungs-risiko induzierte Beeinträchtigung der Bereitschaft zur Risikoübernahme auf Seiten der Händler auf das Verhalten der market maker zurück, was im Extremfall zum “crash” führen kann. Als Gegenmaßnahme schlagen die Autoren eine temporäre Aussetzung des Handels durch sog. “circuit-breaker” vor, die den Händlern Zeit einräumen sollen, das Transaktionsrisiko durch Informationsbeschaffungsmaß-nahmen zu reduzieren.Google Scholar
  64. 115.
    Wie bereits erwähnt, impliziert diese Taktik, daß Insider- und Publikumsnachfrage ex ante betrachtet identisch verteilt sind. Diese Identität hat ihrerseits eine interessante Implikation, falls das Publikum nur aus einem einzigen Akteur besteht. Dann spielt es nämlich, wie PAGANO/RöELL (1996) zeigen, keine Rolle für die Liquidität, ob der market maker die Zusammensetzung des Nachfrage- bzw. Angebotsüberhangs kennt oder nicht. Transparenz ist demnach in diesem Fall ohne Belang für die Liquidität.Google Scholar
  65. 116.
    Die Bedingung gilt für den Fall, daß sich In- und Outsider liquiditätsbewußt verhalten. Verhält sich nur der Insider liquiditätsbewußt, dann tritt die Bedingung g(Í) < 1 an die Stelle der imGoogle Scholar
  66. 117.
    Eine spieltheoretisch fundierte Analyse der Strategien konkurrierender risikoneutraler market maker findet sich bei DENNERT (1993). Er zeigt daß mehr Konkurrenz durch mehr market maker nicht unbedingt für mehr Liquidität sorgt. Und zwar deshalb nicht, weil das Publikum nur mit dem billigsten market maker handelt, während die Insider mit allen market makern handeln. Dadurch nimmt das Risiko, in Insidergeschäfte verwickelt zu werden, für den einzelnen market maker mit wachsender Anzahl von market makern zu.Google Scholar
  67. 118.
    COHEN/MAIER/SCHWARTZ/WHITCOMB (1981) analysieren die Entscheidung zwischen unlimitierten und limitieren Aufträgen.Google Scholar
  68. 119.
    Vgl. GERKE/BIENERT (1994) zum Design einer Experimentalbörse. GüTH/KRAHNEN/ RIECK (1992) untersuchen bspw., ob und wie Insider von ihrem Informationsvorsprung Gebrauch machen, und wie Outsider auf die Gegenwart von Insidern reagieren. In ihrer Studie machen die Spieler einen weniger konsequenten Gebrauch von ihren Informationen als von der Theorie postuliert wird. Die Autoren weisen allerdings darauf hin, daß es verfrüht wäre, aus einem einzigen Experiment weitreichende Schlußfolgerungen zu ziehen.Google Scholar

Copyright information

© Physica-Verlag Heidelberg 1998

Authors and Affiliations

  • Thomas Braun
    • 1
  1. 1.Lehrstuhl für Betriebswirtscharftslehre, insbesondere FinanzwirtschaftUniversität BielefeldBielefeldDeutschland

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