Zusammenfassung
Die vorliegende Arbeit ist eine modelltheoretische Abhandlung über die Auswirkungen sich ändernder Wettbewerbsbedingungen auf die Liquiditätsversorgung rein zufällig handelnder Investoren mit exogen gegebenem Transaktionsbedarf durch gewerbsmäßig handelnde Wertpapierhändler. Die in der Realität verbreitete als Verbandorganisation bezeichnete Börsenorganisationsform,1 bei der sich die Händler die fixen Kosten für die Einrichtung bzw. Aufrechterhaltung einer Börse teilen,2 wird erstmalig in ein theoretisches Modell implementiert, um mögliche Wettbewerbsfolgen der mit dem Fortschritt in der Informations- und Kommunikationstechnologie3 wachsenden Fixkosten im Börsenwesen zu analysieren.
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Literatur
Bislang waren Börsen ohne nennenswerte Ausnahme in dieser Form organisiert. Mittlerweile haben sich neben den traditionellen Börsen jedoch sogenannte proprietäre Transaktionssysteme etabliert, deren Betreiber in der Regel nicht selbst handeln; vgl. hierzu die auf diesem Faktum basierende Kritik von RöHRL (1996), S. 15, an der Börsendefinition von SCHMIDT (1988).
Das damit verbundene Abrücken vom Ideal eines friktionslosen Punktmarktes führt dazu, daß der Börsenkurs nicht mehr nur von den Erwartungen und Risikopräferenzen der Marktteilnehmer sondern vom Zufall und von der Marktorganisation abhängt. Daraus erwächst eine Fülle interessanter Aspekte, die in der vorliegenden Arbeit nicht behandelt werden können: So stellt sich beispielsweise die Frage, inwieweit sich der Börsenkurs dann noch als Maßstab für die Beurteilung von Managerleistungen im Sinne eines unternehmensexternen Kontrollinstrumentes eignet; vgl. hierzu z.B. HOLMSTRöM/TIROLE (1993) und BHIDé (1993). Das Aufkeimen dieser Frage bestätigt eine allgemein formulierte Konvergenzhypothese von KRAHNEN (1993): Dadurch, daß der Markt selbst zur Institution wird, verschwindet auch die Bipolarität von marktbezogener Koordination und Bewertung einerseits und institutioneller Koordination und Vertragsgestaltung andererseits. Inwieweit es zulässig ist, unter diesen Bedingungen mit neoklassischen Analyseinstrumenten zu arbeiten, diskutiert WILHELM (1991).
Dieser hat bereits in den achtziger Jahren zu tiefgreifenden Veränderungen der Börsenlandschaft geführt, vgl. hierzu z.B. COHEN/MAIER/SCHWARTZ/WHITCOMB (1986), chapter 3, PAGANO/ RöELL (1990) oder Huang/Stoll (1992). Angesichts des ständig an Fahrt gewinnenden Innovationstempos ist aber davon auszugehen, daß der größere und drastischere Teil der Umwälzungen noch bevorsteht. Mit Erfolgsaussichten, Organisation und Architektur computerisierter Wertpapiermärkte befassen sich z.B. HARRIS (1991), MADDEN (1993), ECONOMIDES/SCHWARTZ (1995), BORTENLäNGER (1996) und SCHENK (1997).
Die Liquidität des Marktes und die Liquidität eines Wertpapiers sind in der vorliegenden Arbeit Synonyme, da von einem Markt ausgegangen wird, auf dem nur ein Wertpapier gehandelt wird.
Mangels eines solchen Modells kommt RöHRL (1996), S. 89 – 112, in einer in vieler Hinsicht richtungweisenden Arbeit, über die Feststellung nicht hinaus, daß einerseits die Wahrscheinlichkeit gegengleicher Orders mit wachsender Orderkonzentration zunimmt, was der Börse Züge eines natürlichen Monopols verleiht, andererseits aber nicht ausgeschlossen werden kann, daß fehlender Börsenwettbewerb zur Extraktion von Monopolrenten genutzt wird. Richtungweisend für die Beurteilung erwünschter und unerwünschter Wettbewerbsfolgen im Börsenwesen ist beispielsweise die auf MULHERIN/NETTER/OVERDAHL (1991) zurückgehende transaktionskostentheoretisch geprägte Sichtweise, Börsenkurse als Output des Unternehmens Börse zu betrachten. Vgl. hierzu die Beurteilung des Wettbewerbs zwischen preisfeststellenden Börsen und preisimportierenden Handelsplattformen bei RöHRL (1996), S. 113 – 146. Die vorliegende Arbeit befaßt sich nicht mit Fragen des Wettbewerbs zwischen verschiedenen Börsen. Sie geht vielmehr generell davon aus, daß Liquiditätsanbieter auf einem einzigen Markt miteinander konkurrieren. Nichtzentralistischer Wettbewerb von Liquiditätsanbietern wird z. B. von Economides/Siow (1988) im Rahmen eines Transportkostenmodells oder von PAGANO (1989a) analysiert.
Andere wichtige Aspekte der Liquidität von Finanztitelmärkten, wie z.B. deren vermeintlich wachsende Bedeutung für die Anlageentscheidung institutioneller Investoren und damit auch für die Untemehmensfinanzierung, werden nicht behandelt Die wachsende Bedeutung der Liquidität für die Anlageentscheidung institutioneller Investoren läßt sich mit dem wachsenden Performancedruck begründen, dem sich Fondsmanager ausgesetzt sehen. Diese Mutmaßung wird durch eine von SCHIERECK (1996) durchgeführte Erhebung gestützt, derzufolge die Liquidität das mit Abstand wichtigste Entscheidungskriterium für die Wahl des Börsenplatzes beim Handel institutioneller Investoren mit deutschen Aktien ist. Was die Untemehmensfinanzierung anbelangt, so sind bspw. AMIHUD/ MENDELSON (1988) der Auffassung, daß Unternehmen in nennenswertem Umfang Kapitalkosten sparen können, wenn sie durch geeignete Maßnahmen für mehr Liquidität sorgen. Das allerdings setzt die Kenntnis der Wechselwirkungen zwischen Liquidität und Anlageentscheidung voraus. Als Beispiel für empirische Studien, die eine solche Wechselwirkung belegen, sei auf eine Arbeit von AMIHUD/ MENDELSON (1986) hingewiesen, die einen positiven Zusammenhang zwischen bid-ask spreads und risikoadjustierten Rückflüssen börsennotierter Aktien beobachtet haben (Das gleichzeitig beobachtete Faktum eines mit wachsendem bid-ask spread schwächer werdenden positiven Zusammenhangs werten die Autoren als Indiz für einen Klienteleffekt. Ihre diesbezügliche These lautet: Je größer der bid-ask spread, desto größer ist der Anteil der Anleger, die davon weniger betroffen sind, weil sie den betreffenden Titel überdurchschnittlich lange in ihrem Besitz halten). Andere Bedeutungen des Begriffs Liquidität, wie z. B. die Liquidität von Vermögensgegenständen, spielen in der vorliegenden Arbeit ebenfalls keine Rolle. Die wohl meistzitierte Definition für die Liquidität von Vermögensgegenständen stammt von KEYNES (1930), S. 59, demzufolge ein Vermögensgegenstand dann liquider als ein anderer ist, wenn er innerhalb kürzerer Zeit mit größerer Wahrscheinlichkeit ohne Verlust veräußert werden kann. Eine auf nicht marktgängige Vermögensgegenstände gemünzte in den Kontext eines Suchmodells eingebettete operationale Interpretation dieser Definition findet sich bei LIPPMAN/MCCALL (1986). Die Liquidität materieller Vermögensgegenstände wird häufig an der Preisspanne zwischen Primär- und Sekundärmarkten gemessen, die vor allem unter den Gesichtspunkten der Irreversibilität und Rexibli-tät zu erklären ist, vgl. HIERZU KRAHNEN/SCHMIDT/TERBERGER (1985) und Krahnen (1991).
Auf dem ursprünglichen Modell beruht der Beweis des sogenannten Informationsparadoxons von GROSSMAN/STIGLITZ (1980).
Anders als auf Auktionsmärkten — das sind Markte, auf denen die Marktteilnehmer zuerst Aufträge abgeben, aus denen dann ein Kurs ermittelt wird (daher das angelsächsische Attribut order driven) — lassen sich die Preiszugeständnisse des Publikums auf Händlermärkten — das sind Märkte, auf denen market maker Geld- und Briefkurse stellen, zu denen die Marktteilnehmer verkaufen bzw. kaufen können (daher das angelsächsische Attribut quote driven) — unmittelbar an der Geld-Brief-Spanne ablesen (vgl. z.B. MADHAVAN (1992), PAGANO/RöELL (1992) oder GERKE/RAPP (1994) zum Unterschied zwischen Auktions- und Händlermärkten). Der Gedanke, daß es sich bei der Geld-Brief-Spanne um ein Entgelt für die Bereitschaft professioneller Wertpapierhändler handelt, jederzeit als Kontrahent einzuspringen, findet sich bereits in der ebenso provokanten wie lesenswerten Stellungnahme von Stigler (1964) zum sog. Cohen Report. Dennoch wird DEMSETZ (1968) vermutlich deshalb fast immer an erster Stelle langer Reihen von Beiträgen genannt, die sich mit der Erklärung des bid-ask spread beschäftigen (vgl. hierzu beispielsweise den Überblick bei COHEN/MAIER/SCHWARTZ/ WHITCOMB (1979) sowie HO/STOLL (1981), STOLL (1989), GLOSTEN/MILGROM (1985), KYLE (1985), GLOSTEN (1989), PECK (1990) und MANN/RAMANLAL (1996)), weil er den Begriffeart of immediacy geprägt hat Die Bedeutung der Geld-Brief-Spanne und anderer Transaktionskostenkomponenten und Kostenarten für den Anlegerschutz diskutiert SCHMIDT (1983). GROSSMAN/MILLER (1988) haben vorgeführt, daß man die Preiszugeständnisse des Publikums bzw. cost of immediacy auch auf einem Auktionsmarkt analysieren kann.
Im Modell läßt sich die Liquidität — das ist definitionsgemäß der marginale Kurseinfluß, den ein unlimitierter Auftrag des Publikums auf den Gleichgewichtskurs hat — unmittelbar messen. Auf realen Märkten ist die Liquiditätsmessung allerdings problematisch. Das hat im wesentlichen zwei Ursachen: Zum einen lassen sich bestenfalls Mutmaßungen über die Motive von Transaktionen anstellen, die zu beobachtbaren Kursveränderungen geführt haben. Wie zuverlässig diese Mutmaßungen sind, ist eine Frage der Markttransparenz, i.e. der Informationen über die Struktur von Angebot und Nachfrage. Zum anderen kann man die in theoretischen Modellen als Referenz für die Bestimmung von Kursveränderungen dienenden Gleichgewichtskurse, das sind Kurse die i.d.R. durch die Abwesenheit von Transaktionen definiert sind, grundsätzlich nicht beobachten. Man begegnet diesem Problem in der Literatur teils mit ad hoc Annahmen — so wird auf Händlermärkten i.d.R. davon ausgegangen, daß der Fundamentalwert die Mitte der sogenannten Marktspanne markiert (vgl. hierzu z.B. SCHMIDT/IVERSEN/TRESKE (1993)), was allerdings nicht unproblematisch ist (vgl. hierzu MANN/RAMANLAL (1996)) -, teils mit Meßkonzepten, die das Problem des fehlenden Referenzwertes konsequent umgehen (vgl. hierzu Roll (1984) und darauf aufbauend HASBROUCK/SCHWARTZ (1988)) und teils, indem man versucht, die Liquidität in den mehr oder weniger beobachtbaren Dimensionen Tiefe, Breite, Zeit und Ausgleichskraft zu messen (vgl. hierzu z.B. BERNSTEIN (1987), COLLINS/FABOZZI (1991) oder OESTERHELWEG/SCHIERECK (1993)). Eine systematische Beurteilung der in der Literatur verwendeten Meßkonzepte findet sich bei Kempf (1998), der zu dem Ergebnis kommt, daß das ideale Meßkonzept erst noch erfunden werden muß. Sicherlich nicht ideal ist das Meßkonzept von COOPER/GROTH/AVERA (1985), S. 25. Dort wird die Liquidität durch den Quotienten aus Handelsvolumen und absoluter Preisänderung gemessen, obwohl Preisänderungen nur durch Angebots- bzw. Nachfrageüberhänge ausgelöst werden.
Man vergleiche dazu die vorliegende Arbeit mit denjenigen von GROSSMAN/STIGLITZ (1980), GROSSMAN/MILLER (1988), KYLE (1989), GENNOTTE/LELAND (1990), LELAND (1992) sowie mit den didaktisch aufbereiteten Darstellungen einiger der obengenannten Beiträge bei O’hara (1995) und BIAIS/ROCHET (1997). Die vorliegende Arbeit ist mithin auch als Beitrag zum besseren Verständnis eines zentralen Paradigmas der modernen Kapitalmarkttheorie zu verstehen, das aufgrund seines Erklärungsgehaltes verstärkten Eingang in die Lehrbuchliteratur verdient hätte, aber vermutlich aufgrund seiner Komplexität auch zwanzig Jahre nach Publikation der ersten Ansätze (vgl. KIHLSTROM/MIRMAN (1975) und GROSSMAN (1976)) noch nicht gefunden hat.
Zuweilen wird zwischen Vor-Handels- und Nach-Handels-Transparenz unterschieden. Vor-Handels-Transparenz bezieht sich auf Informationen über die Struktur von Angebot und Nachfrage, und Nach-Handels-Transparenz bezieht sich auf Informationen über ausgeführte Geschäfte. Nach-Handels-Transparenz ist trotz nicht auszuschließender Interessenkonflikte vor dem Hintergrund des übergeordneten Anlegerschutzes eindeutig positiv zu bewerten. Beispiele für Interessenkonflikte im Zusammenhang mit der Nach-Handels-Transparenz und strategisches Verhalten im Zusammenhang mit der Vor-Handels-Transparenz finden sich z.B. bei RUDOLPH (1994).
Daß die Gegenwart zum Selbsteintritt berechtigter Börsenmakler (dual capacity trading) bei RöELL (1990) vergleichbare Konsequenzen hat, läßt sich damit erklären, daß solche Börsenmakler Aufträge von sunshine traders bevorzugt durch Selbsteintritt abwickeln und andere Aufträge vorzugsweise an die Börse weiterleiten.
HO/SCHWARTZ/WHITCOMB (1985) kommen für diesen Fall zu dem Ergebnis, daß die Marktteilnehmer im Falle eines Wertpapierkaufs mit einem über dem erwarteten Marktpreis liegenden Limit und einem gemessen an der Stückzahl, die sie bei Transaktionssicherheit zu diesem Kurs nachfragen würden, höheren Auftragsvolumen reagieren. Das höhere Limit ist eine Reaktion auf das Risiko der Nichtausführung und das höhere Volumen ist eine Reaktion auf die Tatsache, daß ein unter dem Limit liegender Kurs erwartet wird. Vgl. hierzu auch die Darstellung des Modells von HO/SCHWARTZ/ WHITCOMB bei LüDECKE (1996), S. 54 – 68.
Transparenz und Transaktionssicherheit sind wesentliche Eigenschaften bestimmter Marktorganisationsformen. Die Erforschung der Auswirkungen dieser und anderer Eigenschaften von Marktorganisationsformen auf Liquidität, Informationseffizienz und Risikoallokation eines Marktes hat sich mittlerweile zu einer eigenständigen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplin entwickelt, die unter dem Namen Marktmikrostrukturtheorie bekannt ist. Vgl. SPATT (1991), FRANKE(1993), GERKE/RAPP (1994), O’HARA (1995), LüDECKE (1996) und RUDOLPH/RöHRL (1997), S. 191 – 200, zum GEGENSTAND und zur Bedeutung dieses noch jungen Forschungszweiges.
Vgl. z.B. RILEY (1989) zu Grundlagen der Auktionstheorie.
Vgl. hierzu RILEY/SAMUELSON (1981).
Die zum Teil konträren Resultate in der Literatur spiegeln die Kontextabhängigkeit des Zusammenhangs zwischen Liquidität und Transparenz wider, vgl. hierzu z.B. PAGANO/RöELL (1996) und die KRITIK von MADHAVAN (1996), S. 259, an deren VORGEHENSWEISE. BIAIS (1993), der die Auswirkungen einer im Vergleich zu fragmentierten Märkten höheren Transparenz von zentralisierten Märkten analysiert, kommt zu dem Ergebnis, daß das höhere Maß an Transparenz auf zentralisierten Märkten für die Liquidität weitgehend irrelevant ist Da Biais’ Modell eine Adaption des auktionstheoretischen Paradigmas darstellt, darf vermutet werden, daß die Diskrepanz zwischen seinem Resultat und der im Text gegebenen Begründung auf das Konto einer linearen Approximation geht, ohne die das Irrelevanzresultat — wie BIAIS (1993), S. 173, selbst einräumt — keinen Bestand hat
Wie man die Anzahl der Liquiditätsanbieter und mithin die Liquidität unter sonst identischen Rahmenbedingung endogen bestimmt, wenn die Kosten der Teilnahme am Handel für den einzelnen Händler vollkommen exogen sind, wurde bereits von GROSSMAN/MILLER (1988) gezeigt. Deren Darstellung läßt allerdings die das Gleichgewicht austarierenden Effekte nicht unmittelbar erkennen. Nur so läßt sich z.B. die folgende Aussage von GROSSMAN/MILLER (1988) erklären: “That number [of market makers, Anm. d. Verf.] would also be larger, of course, the smaller the risk aversion parameter a for the market makers.” (S. 627). Bedenkt man, daß der erwartete Deckungsbeitrag aus dem Handel mit dem Publikum aufgrund der mit abnehmender Risikoaversion der Händler schärfer werdenden Konkurrenz mit abnehmender Risikoaversion ebenfalls kleiner wird, so erscheint dieses Resultat keineswegs selbstverständlich, sondern eine Folge der Tatsache, daß die abnehmende Bedeutung des Investitionsrisikos stärker wiegt als die Beeinträchtigung des erwarteten Deckungsbeitrags aus dem Handel mit dem Publikum. Dabei stellt die Beteiligung an den Infrastrukurinvestitionen deshalb ein Risiko dar, weil den annahmegemäß sicheren Investitionsauszahlungen unsichere Handelsgewinne gegenüberstehen. Weitere Beispiele für eine Endogenisierung der Partizipation von Liquiditätsanbietern bei vollkommen exogenen Kosten der Partizipation am Handel finden sich z.B. bei PAGANO (1989a), (1989b) und BIAIS (1993), section IV B. Biais gelangt zu den Schlußfolgerungen, daß die gleichgewichtige Anzahl von Börsenhändlern a) mit dem Handelsvolumen zunimmt; b) mit den fixen Kosten der Teilnahme am Handel abnimmt und c) mit der Volatilität zunimmt. Aussage a) ist eine Folge der sich mit einer Erhöhung des erwarteten Handelsvolumens verbessernden Einkommenssituation der Händlerschaft insgesamt. Aussage b) ist eine Folge der sich mit einer Erhöhung der fixen Kosten der Marktpräsenz verschlechternden Einkommenssituation eines jeden Händlers und c) ist eine Folge der mit wachsendem Fundamentalrisiko abnehmenden Konkurrenz auf der Handelsebene.
Der Zusammenhang zwischen Händlerpartizipation und Liquidität ist keinesweg von rein akademischem Interesse. Ihrer besseren Beobachtbarkeit wegen wird die Händlerpartizipation sowohl von Interessenvertretern, vgl. hierzu z.B. STIER (1994), als auch in sehr praxisnahen Detailanalysen von Marktorganisationsformen als Proxyvariable für die Liquidität verwendet, vgl. hierzu MASSIMB/ PHELPS (1994).
Vgl. hierzu v. WEIZäCKER (1980), der in diesem Zusammenhang den Begriff Metakonkur-renz geprägt hat, was im Kontext dieser Arbeit bedeutet, daß die Konkurrenz um einen Börsensitz mit der Konkurrenz auf dem Parkett konkurriert, wenn es darum geht, den Markt mit Liquidität zu versorgen.
Vgl. hierzu BAUMOUPANZAR/WILLIG (1982), WINDISCH (1987), KAPITEL III, und TIRóLE (1988), chapter 8.
Die contestable markets theory spricht in diesem Fall von perfectly contestable markets.
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Braun, T. (1998). Problemstellung und Vorgehensweise. In: Liquidität und Konkurrenz. Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft, vol 69. Physica-Verlag HD. https://doi.org/10.1007/978-3-642-51741-9_1
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