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Die Zinsparitäten

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Part of the Wirtschaftswissenschaftliche Beiträge book series (WIRTSCH.BEITR., volume 163)

Zusammenfassung

Die Formulierung der Zinsparität, wie sie heute bekannt ist, geht auf die Arbeiten von Keynes (1923) zurück. Auf den Zusammenhang zwischen Terminkursen und Zinssätzen machte zwar bereits Walter Lotz in seiner 1889 erschienenen Publikation aufmerksam, doch nahmen bis in die zwanziger Jahre nur vereinzelt Ökonomen Notiz davon (vgl. Einzig, 1970b, S. 214). In der Nachkriegszeit wurde unter dem Einfluss des Fixkurssystems wenig im Bereich der Devisenterminmärkte geforscht. Spraos, Tsiang und Sohmen erkannten die Bedeutung der Terminmärkte für die Analyse von Devisenmärkten im System flexibler Wechselkurse (vgl. Sohmen, 1969; Spraos, 1953; Tsiang, 1959). Sie unterschieden neben dem Aussenhändler und dem Arbitrageur neu auch den Spekulanten, der gewissermassen die Risiken trägt, welche die anderen beiden Teilnehmer nicht zu tragen bereit sind.

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Literature

  1. 9.
    Statt von einem Termingeschäft kann man auch von einem Optionsgeschäft ausgehen. Durch die besondere Beschaffenheit von Optionen wird aber eine symmetrische Verpflichtung ausgeschlossen. So wird beispielsweise eine Option, die “out of the money” ist, nicht eingelöst.Google Scholar
  2. 10.
    Die systematische Unterteilung geht auf Tsiang (1959) zurück.Google Scholar
  3. 11.
    “Damit wir davon ausgehen dürfen, dass die Exporte und Importe nur von den komparativen Kostenvorteilen, nicht aber vom Wechselkursrisiko abhängen” (Schneider, 1992)Google Scholar
  4. 12.
    Termingeschäfte können für jeden beliebigen Zeitraum abgeschlossen werden. Mit der Einführung flexibler Wechselkurse haben sich jedoch standardisierte Geschäfte etabliert; so werden Futures täglich für 30, 60 und 180 Tage gehandelt.Google Scholar
  5. 13.
    Diese Annahme ist realistisch, wenn man beispielsweise von einem Zero-Bond ausgeht und somit das Problem der Reinvestition von Couponzahlungen ausschliesst.Google Scholar
  6. 14.
    Im englischen wird von einem “forward premium” gesprochen, wenn der Swapsatz positiv, ist und von einem “forward discount”, wenn er negativ ist.Google Scholar
  7. 15.
    Vgl. Aliber, 1973; Chinn und Frankel, 1994; Dooley und Isard, 1980; Frankel, 1993a; Frankel, 1993b; Sheperd, 1994Google Scholar
  8. 16.
    Fama (1970), (1976) und (1991) unterscheidet bekanntlich drei Arten der Markteffizienz (in Klammern die Interpretation von 1991):Google Scholar
  9. 1.
    Die schwache Form (Return Predictability): im verwendeten Informationsset ist nur der Verlauf der Preise und Erträge in der Vergangenheit enthalten. Kein Investor kann ausserordentliche Gewinne erwirtschaften, indem er bestimmte Regeln aufgrund dieser Informationen für seine Engagements am Devisenmarkt ausnütztGoogle Scholar
  10. 2.
    Die halbstarke Form (Event Studies): sämtliche öffentlich zugänglichen Informationen sind im gegenwärtigen Kurs enthalten;Google Scholar
  11. 3.
    Die starke Form (Private Information): Kein Investor kann einen überdurchschnittlichen Gewinn erzielen, unabhängig davon, ob die ihm zur Verfügung stehenden Informationen öffentlich oder nur privat zugänglich sind.Google Scholar
  12. Für die folgende Argumentation wird die schwache Form der Markteffizienz betrachtet. Fama (1991), S. 1601 erwähnt die Möglichkeit der AnwendungGoogle Scholar
  13. von Event Studies für die Überprüfung der Markteffizienz in der monetären Aussenwirtschaftstheorie, wobei er sich auf Modelle mit zeitlich variierenden Risikoprämien bezieht.Google Scholar
  14. 17.
    Überblicke über die empirische Literatur finden sich bei Sheperd (1994) und Taylor (1995).Google Scholar
  15. 18.
    Die graphische Darstellung des Devisenmarktes geht auf die Arbeiten von Tsiang (1959), Reading (1960), Grubel (1966), Sohmen (1969) und Kesselman (1971) zurück.Google Scholar
  16. 19.
    Unter der Annahme, dass die Arbitrageure risikoavers sind.Google Scholar
  17. 20.
    Die grosse Elastizität rund um den Nullpunkt wird mit den Kosten eines Termingeschäftes begründet (Tsiang, 1959; Grubel, 1966; Branson, 1969).Google Scholar
  18. 21.
    Weil sich aufgrund dieser Situation risikolose Gewinne erwirtschaften lassen, möchten alle Teilnehmer am Devisenmarkt davon profitieren und fragen deshalb zusätzliche Währungseinheiten nach, so dass der Wechselkurs mittel- bis langfristig vom behördlich festgelegten Kurs abweicht und schliesslich massgebend wird.Google Scholar
  19. 22.
    Kosten, die, abgesehen von den Transaktionskosten, dem Gewinn der Arbitrageur entsprechen.Google Scholar
  20. 23.
    Die Euromärkte entstanden während des kalten Krieges, da die Sowjetunion beträchtliche Summen an US-Dollars besass und befürchtete, die US-Behörde würde diese einfrieren. Um dies zu verhindern, wurden die sowjetischen Banken in Europa aufgefordert, ihre Dollarguthaben europäischen Banken auszuleihen. So entstand ein Handel mit amerikanischen Dollars in Europa, und bald darauf wurden auch andere Währungen neben dem US-Dollar am Euromarkt gehandelt.Google Scholar
  21. 24.
    Anlagen, die sich lediglich bezüglich der Währungen unterscheiden, sonst aber identisch sind, bergen zwei Risikoarten: Das landesspezifische oder politische Risiko und das währungsspezifische Risiko. Das politische Risiko ist direkt mit dem Legalsystem eines Landes verbunden, so könnte zum Beispiel eine Regierung die Eigentumsrechte auf das Kapital von ausländischen Investoren einschränken. Das währungsspezifische Risiko ist die Wahrscheinlichkeit einer Abwertung der Währung, in der das Vermögen angelegt wird (Aliber, 1973; Frankel und MacArthur, 1988).Google Scholar
  22. 25.
    Der Preis wird nach dem holländischen Verfahren festgelegt. Bei diesem Auktionsverfahren wird der Preis (in diesem Fall der Zinssatz) bestimmt, bei dem der Markt gerade geräumt ist: Dieser Zinssatz gilt für alle bietenden Parteien. Im Gegensatz dazu spricht man vom amerikanischen Verfahren, wenn die Marktteilnehmer den Zinssatz erhalten, den sie geboten haben (wobei damit die Zahlungsbereitschaft abgeschöpft wird).Google Scholar
  23. 26.
    Die Stempelsteuer konnte umgangen werden, weil die GMBF keine Wertschriften im physischen Sinn darstellen.Google Scholar
  24. 27.
    Analog zu den Devisenswaps, die den längerfristigen Grundbedarf nach Liquidität abdecken, schliesst die Nationalbank Swaps mit GMBF ab.Google Scholar
  25. 28.
    Der Vertrag von Maastricht wurde am 7. Februar 1992 von den EG-Ländern unterzeichnet.Google Scholar
  26. 29.
    Unter Volatilitäten verstehen wir im folgenden die Standardabweichung der logarithmierten Zinsänderungsraten.Google Scholar
  27. 30.
    Die Wähningen von Frankreich, Italien, Deutschland und Japan.Google Scholar
  28. 31.
    (math), vgl. Aliber (1973), Chinn & Frankel (1994), Dooley & Isard (1980), Frankel & MacArthur (1988), Frankel (1993a).Google Scholar
  29. 32(math) wobei α null und β eins sein sollten. Vgl. hierzu Branson (1969), Cosandier & Lang (1981), Fratianni & Wakeman (1982), Marston (1976).Google Scholar
  30. 33.
    Da die Durchschnittsbildung von Indexreihen zu Seriekorrelation führen kann (Working, 1960).Google Scholar
  31. 34.
    Neben kompetitiven “beggar thy neighbour” Abwertungen gelten eben auch “band wagon effects” als eine ernst zu nehmende Gefahr für die Stabilität des Wechselkurses.Google Scholar
  32. 35.
    Die Betrachtung kann auch vom “reinen” Kursspekulanten ausgehen. Dieser wird, seinen Erwartungen entsprechend, in diesem Fall Dollars kaufen. Die Dollars investiert er, bis zum Zeitpunkt, an dem er den Betrag zurücktauscht, in möglichst risikofreie Dollar-Anlagen.Google Scholar
  33. 36.
    “Speculation, for the purpose of this article, may be defined as the purchase (or sale) of goods with a view to re-sale (re-purchase) at a later date, where the motive behind such action is the expectation of a change in the relevant prices relatively to the ruling price and not a gain accruing through their use, or any kind of transformation effected in them or their transfer between different markets.” (Kaldor, 1939, S. 1)Google Scholar
  34. 37.
    Im Mittel/Varianz-Ansatz geht man meistens davon aus, dass die Anlage in risikobehaftete Wertschriften erfolgt. Für den Devisenspekulant sei der Kauf einer Währung mit der Anlage in eine risikobehaftete Wertschrift gleichbedeutend. Es versteht sich von selbst, dass die Spekulanten — zumal es sich meistens um professionelle Anleger handelt — die erworbenen Fremdwährungen beispielsweise in zinstragende Papiere anlegen. 38 Diese Annahme kann problemlos aufgehoben werden, falls zusätzliche alternative Anlagen (zum Beispiel Aktien oder Obligationen) betrachtet werden sollten. Für die Erklärung des Spekulantenverhaltens würde diese Lockerung aber keine zusätzliche Informationen liefern. Üblicherweise erfolgt die Herleitung des Mittelwert/Varianz-Ansatzes, indem zuerst ohne risikofreie Anlage argumentiert wird. In einem zweiten Schritt führt man dann die risikofreie Anlage ein. Wir werden hier auf den ersten Schritt verzichten und gleich die Existenz einer risikofreien Anlage annehmen. Eine ausführliche Besprechung des µ/σ -Ansatzes ohne risikofreie Anlage findet sich zum Beispiel in Campbell et. al. (1997), Leupold (1996), Roll (1977).Google Scholar
  35. 41.
    Zu den Konvexitätsbeweisen vgl. Leupold (1996), S. 58.Google Scholar
  36. 42.
    Zumal nicht anzunehmen ist, dass der Spekulant ein Geschäft abschliessen wird, bei welchem er einen Verlust erwartet.Google Scholar
  37. 43.
    Was voraussetzt, dass die betrachtete Nutzenfunktion n-mal differenzierbar ist und alle Ableitungen stetig sind.Google Scholar
  38. 44.
    Als Vergleichsbasis bieten sich wieder die Eurozinssätze an, denn nur diese erlauben einen möglichst grossen Ausschluss landesspezifischer politischer Risiken. Die Risiken sind in diesem Fall schuldnerbezogen (default risk) und daher international vergleichbar (Cumby und Obstfeld, 1984; Mishkin, 1984). Neben der Substituierbarkeit wird vorausgesetzt, dass die zu vergleichenden Anlagen eine identische Laufzeit aufweisen.Google Scholar
  39. 45.
    Wir werden gleich in Abschnitt 2.3 dieses Problem in den Einzelheiten besprechen. Für die Gleichung (2.27) sei vorweggenommen, dass für die empirische Schätzung (math) gelte, wobei mit Ωt die heute verfügbaren Informationen sind.Google Scholar
  40. 46.
    Da die Schätzung mit ex post Werten vorgenommen wird, wird an dieser Stelle dieser gedankliche Periodensprung notwendig. Ansonsten würden die Gegenwartswerte mit t statt mit t + 1 indexiert und dementsprechend müssten die Vergangenheitswerte mit t — 1 bezeichnet werden. 47 Für die Kleinstquadratmethode verwenden wir die in der ökonomischen Literatur meistens benutzte und aus dem Englischen stammende Abkürzung “OLS” für “Ordinary Least Squares”.Google Scholar
  41. 48.
    Der Zusammenbruch des Systems von Bretton Woods war bereits in den sechziger Jahren prognostiziert worden. Zum ersten Floaten innerhalb der wichtigsten G10-Währungen kam es im August 1971, als die USA die Konvertibilität zwischen Dollar und Gold aufhoben. Im Dezember 1971 einigte man sich wieder auf fixe Wechselkurse. Diese Vereinbarung dauerte bis im März 1973, danach wurden die flexiblen Wechselkursen wieder eingeführt (Garber, 1993).Google Scholar
  42. 49.
    In der Schweiz wurde ab 1973 der freie Kapitalverkehr zugelassen mit gewissen Einschränkungen gegen Ende der siebziger Jahre, wie im ersten Kapitel besprochen wurde. Die USA und Deutschland hoben die Kapitalverkehrskontrollen 1974 auf. Wobei Deutschland unter dem System von Bretton-Woods vor allem mit dem Kapitalzufluss zu kämpfen gehabt hatte (Marston, 1993, S. 524). In Grossbritannien führte man die Liberalisierung 1979 ein, in Japan ging man 1984 zur endgültigen $/Yen Kapitalverkehrsfreiheit über, Australien und Neuseeland folgten in den achtziger Jahren, am Ende der achtziger Jahre Frankreich und anfangs der neunziger Jahre Italien (Dooley und Mathieson, 1994; Frankel, 1993a)Google Scholar
  43. 50.
    Ein Überblick über die Innovationstätigkeit internationaler Finanzmärkte geben Goldstein und Folkerts-Landau (1994).Google Scholar
  44. 51.
    An dieser Stelle zeigt sich der Vorteil der Formulierung in logarithmierten Werten, denn neben dem Vorteil, dass relative Änderungen mit dem Logarithmus additiv verknüpft sind, umgeht man mit dieser Formulierung das Siegel-Paradoxon, das aus Jensens Ungleichung hervorgeht. Die angewandte Form der Jensenschen Ungleichung besagt, dass man nicht gleichzeitig unverzerrte Erwartungen bezüglich des Franken-Dollar- und Dollar-Franken- Kurses mit dem Terminkurs (math) bilden kann. Für nicht logarithmierte Werte heisst das: (math). Logarithmiert man jedoch die Werte, erhält man (math).Google Scholar
  45. 52.
    R.Z. Aliber schwächt die Aussage dahingehend ab, als das er von “nicht ineffizienten” Märkten spricht (unveröffentlichtes Papier eines Vortrages über die Effizienz von Devisenmärkten an der SNB vom 4. Dezember 1996).Google Scholar
  46. 53.
    Die meisten empirischen Tests ergeben ein β in der Nähe von eins (MacCallum, 1994; Taylor, 1995).Google Scholar
  47. 54.
    Eine Zeitreihe ist stationär, wenn der Erwartungswert, die Varianz und die Autokovarianz unabhängig von der Zeit sind (Enders, 1995; Holden und Perman, 1994). Üblicherweise geht man davon aus, dass folgende Beziehungen gelten:Google Scholar
  48. 56.
    1980 begann eine Phase der Dollaraufwertung gegenüber den anderen Währungen.Google Scholar
  49. Beim Plaza Agreement 1985 einigten sich die G7 auf eine weitere Abwertung des Dollars bzw. Aufwertung der Nicht-Dollarwährungen, vgl. dazu auch Goldstein (1994), S. 319.Google Scholar
  50. 58.
    Die Zerlegung der Risikoprämie wird im folgenden Teil noch eingehend besprochen.Google Scholar
  51. 59.
    Für weitere Untersuchungen vgl. Baille, Lippens, und McMahon, 1983; Cavaglia, Verschoor und Wolfe, 1993; Frankel, 1979; Frankel, 1982; Frankel und Froot, 1987; Frankel und Froot, 1989; Froot, 1990; Garbers, 1987; Geweke und Feige, 1979; Granziol, 1980; MacDonald und Taylor, 1992.Google Scholar
  52. 60.
    Vgl. auch Engel, 1996; Hallwood und Mac Donald, 1995; Hodrick, 1987.Google Scholar
  53. 64.
    Es gibt zwei Interpretationen, die für eine grosse Varianz bei den erwarteten Wechselkursänderungen sprechen: Entweder haben die Marktteilnehmer “hoffnungsvolle Erwartungen”, oder sie begehen systematische Prognosefehler. 65 Vgl. auch Cavaglia, Verschoor und Wolfe, 1993; Domowitz und Hakkio, 1985; Engel, 1995; Lewis, 1995; Mayfield und Murphy, 1992. 66 Vgl. auch MacCallum, 1994, für weitere Kritik zu diesem Punkt.Google Scholar
  54. 68.
    Fama (1984) wirft selbst die Frage auf: “A good story for negative covariation ... is difficult to tell.”.Google Scholar
  55. 69.
    Vgl. auch Hodrick und Srivastava (1986), Hodrick (1987), S. 7ff., Hodrick und Srivastava (1984), S. 7.Google Scholar
  56. 70.
    Im Modell von Svensson (1985, 1985b) wird auf diese Einschränkung verzichtet. Das Modell von Lucas ist dennoch für die Natur der hier besprochenen Risikoprämie angemessener als Modelle ohne diese Einschränkung. Ein Verzicht auf die CIA-Beschränkung verändert die Aussage und die empirische Zuverlässigkeit des Modell nur marginal. Ein Vergleich der beiden Modellvarianten macht Beakert (1994a) und kann dabei in der Schätzung ohne CIA-Einschränkung nur wenig zusätzliche Information gewinnen.Google Scholar
  57. 71.
    Vgl. Beckaert (1994a), Beckaert (1994b), Beckaert, Hodrick, und Marshall (1994), Canova und Marrinan (1993), Cumby (1988), Dutton (1993a), Hodrick und Srivastava (1986), Hodrick (1987), Hodrick (1989), Macklem (1991).Google Scholar
  58. 72.
    Dank dieser Ausstattungsregel umgeht man die Diskussion einer geeigneten gesamtwirtschaftlichen Produktionsfunktion.Google Scholar
  59. 73.
    In einem Markov-Prozess hängt die Wahrscheinlichkeit, dass eine beobachtete Variable s t einen bestimmten Wert j annimmt, ausschliesslich vom Wert ab, den die Variable während ihrem jüngsten Lag einnahm, also: (math) Im vorliegedenden Modell gehen wir von einem stationären Prozess aus, das heisst, die Änderungswahrscheinlichkeit der Variablen ist von der Zeit unabhängig. Diese Variante des Markov-Prozesses ist die simpelste, sie ist aber trotzdem angemessen, da mit einer komplexeren Funktion lediglich die Algebra, nicht aber die Aussage verändert werden würde.Google Scholar
  60. 74.
    Um die Schreibweise etwas zu vereinfachen, bezeichnen in der Folge Werte ohne Indizes den gegenwärtigen Zustand, also Θ = Θt. Werte mit einem Apostroph bezeichnen die nachfolgende Periode zum Beispiel Θ t+1 = Θ’.Google Scholar
  61. 75 Die Währungen werden erst in einem zweiten Schritt eingeführt, noch bewegen wir uns in einer reinen Güterwelt, in der der Preis für ein X-Gut auf 1 normiert ist.Google Scholar
  62. 76.
    Vgl. Herleitung im Anhang A 3.1.Google Scholar
  63. 77.
    Eine ausführlichere Beschreibung dieses Prozesses befindet sich im Anhang A 3.2.Google Scholar
  64. 78.
    Die Geldausschüttungen können auch als Lohnzahlung interpretiert werden.Google Scholar
  65. 79.
    Die Informationen seien für alle Marktteilnehmer frei zugänglich.Google Scholar
  66. 80.
    Lucas (1984) stellt sich einen Zwei-Personen-Haushalt vor, der sich aus einem Verkäufer und einem Käufer zusammensetzt. Der Verkäufer setzt Güter gegen Barmittel ab, während der Käufer Güter erwirbt. Die beiden können während der Periode nicht kommunizieren. Am Ende der Periode konsumieren sie die Güter die überschüssigen Mittel übertragen sie in Form von Aktien in die folgende Periode.Google Scholar
  67. 81.
    Hinweis: Weder der Preis der Wertschriften G i (s, ρ i ) noch der Preis für die Ansprüche auf zukünftige Geldtransfers H i (s, ρ i .) sind in Währungseinheiten angegeben, sondern auf Realwerte normiert.Google Scholar
  68. 82.
    Wie erwähnt, muss im Lucas-Modell der Konsument die gesamten am Anfang der Periode geplanten Konsumausgaben tätigen, da er diese Liquidität nicht anderweitig verwenden kann.Google Scholar
  69. 83.
    Vgl. Anhang A 3.2 für die Herleitung.Google Scholar
  70. 84.
    Diese Beziehung geht aus Cox, Ingersoll und Ross (1981), S. 324 hervor.Google Scholar
  71. 86.
    Vgl. Anhang A 3.3.Google Scholar
  72. 87.
    Vgl. zum Beispiel Hamilton (1994), S. 423 ff.Google Scholar
  73. 88.
    Diese sehr hohen Werte sind wohl eher unwahrscheinlich. Denn ein Koeffizient von beispielsweise 25 bedeutet, dass ein Individuum zwischen einer 17%-igen Konsumsenkung und der 50%-igen Wahrscheinlichkeit, in einem Spiel zu gewinnen (zu verlieren) und dadurch seinen Konsum um 20% zu erhöhen (zu senken), indifferent ist (vgl. auch Romer, 1996, S. 331 ff.). Eine Übersicht zu dieser Methode wird in Hamilton (1994) gegeben.Google Scholar
  74. 90.
    Vgl. Anhang A 3.4.Google Scholar
  75. 91.
    Wie auf S. 67 dargestellt, werden neben der Risikoprämie auch weitere Gründe für die Ablehnung der EMH genannt. Die Untersuchung der alternativen Begründungen ist aber nicht Gegenstand dieser Arbeit.Google Scholar
  76. 92.
    Vgl. Anhang A 5.3 für detaillierte Angaben zu diesen Indizes.Google Scholar
  77. 93.
    Für die Umformung vgl. Anhang A 3.3.1.Google Scholar

Copyright information

© Physica-Verlag Heidelberg 1998

Authors and Affiliations

  1. 1.Wirtschaftswissenschaftliches InstitutUniversität ZürichZürichSchweiz

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