Zusammenfassung
Das Jahr 1973 kennzeichnet nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems den Beginn der Ara flexibler Wechselkurse. Seitdem sind die Währungsrisiken der Unternehmen erheblich gewachsen. In demselben Jahr wurde die Chicago Board Options Exchange (CBOE), die erste Börse für Optionen, gegründet. Mit Optionen wurde der Finanzwelt ein “handelbares” Instrument1) zur Kurssicherung des zugrundeliegenden Objekts, in diesem Fall Aktien, geboten2). Erst zehn Jahre danach, 1983, als die Philadelphia Stock Exchange (PHLX) Optionen auf fünf der wichtigsten “Haupthandelsfremdwährungen” gegenüber der Heimwährung Dollar einführte3)4), wurde die Verbindung zwi- schen Wàhrungsrisiken und Optionsgeschàften hergestellt5). Etwa zur gleichen Zeit fingen Banken in London und New York an, Devisenoptionen ihren Kunden anzubieten. Als ab Juli 1984 die Banken untereinander mit Devisenoptionen handelten, um ihre offenen Positionen glattzustellen, ließ sich ein Freiverkehrsmarkt erkennen. Dieser wird heute als der “Interbanken-” oder der “Over-The-Counter-Markt” (OTC-Markt) von Devisenoptionen bezeichnet6)7).
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Referenzen
Unter handelbar versteht man hier folgendes: Der Käufer/Inhaber einer auf dem Primärmarkt hergestellten Option kann sie (außer ausüben und verfallen lassen) wieder verkaufen. In Usance des Optionshandels spricht man anstatt vom Sekundärmarkt- vom “Zweitmarktgeschäft”. Vgl. hierzu H. Schmidt, Wertpapierbörsen: Strukturprinzip, Organisation, Kassa- und Terminmärkte, München 1988, S. 85.
Eigentlich sind Optionen keine Innovation. Sie wurden schon im Mittelalter von Banken und von anderen Finanzinstitutionen angeboten. Im Lauf der Zeit waren Optionsgeschäfte oft durch Nichterfüllung und Betrug gekennzeichnet. Vor der Gründung der CBOE waren Aktienoptionen nur ausserbörslich im “Freiverkehr” erhältlich. Vgl. hierzu M.D. Fitzgerald, Financial Options, London 1987, S. 1. Der Erfolg der CBOE mit Aktienoptionen löste eine Verbreitungswelle der Optionsgeschäfte aus. In den folgenden Jahren wurden Optionen auf andere Finanztitel in Börsen weltweit eingeführt. Zu einer Liste der unterschiedlichen “Finanzoptionen”, ihrer jährlichen gehandelten Umsätze und der betroffenen Börsen vgl. M.D. Fitzgerald, Financial Options, a.a.O., S. 2–5;
F.R. Edwards und C.W. Ma, Futures and Options, N.Y. u.a. 1992, S. 494. Für einige dieser Optionen existiert auch parallel ein Freiverkehrsmarkt. Beim Aktienoptionshandel dominieren z.B. umsatzmäßig die an Börsen gehandelten Optionen.
Vgl. hierzu Q. Price und J. Capel u.a., Different Approaches to Globalisation, in: Financial Futures and Options: Recent Developments, Hrsg. M.D. Fitzgerald, London 1989, S. 111.
Die fünf Währungen sind die Deutsche Mark (DM), der Japanische Yen (¥), der Kanadische Dollar (kan-$), das Pfund Sterling (£) und der Schweize Franken (sfr).
Es ist an dieser Stelle darauf hinzuweisen, daß der US-Dollar ($) bei allen Zahlenbeispielen in dieser Arbeit als die Währung des Heimatlands (Heimwährung) angesehen wird. Der $ ist die “Vehikelwährung” auf dem Devisenmarkt: Wenn z.B. eine Bank in Deutschland sfr benötigt, so deckt sie die sfr nicht gegen DM ein, sondern durch den Verkauf von $. Die $ werden von der Bank gegen DM gekauft. Ferner sind im Devisenoptionshandel Optionen ohne die Beteiligung von $ — die “Cross-Rates” — schätzungsweise nur ca. 25% des Umsatzvolumens. Soweit nichts anders angegeben ist, wird der $ als das Synonym für den US-$ verwendet.
Bereits zuvor hatten Devisenoptionen eine gewisse Bedeutung. Vgl. hierzu H. Schmidt, Termingeschäfte, in: Bank-Lexikon, Handwörterbuch für das Geld-, Bank- und Börsenwesen, Redaktion K. Müssig, 10. vollständig überarb. und erw. Aufl., Wiesbaden 1988, Sp. 2015–2034, hier: Sp. 2017 f. Der Erfolg der PHLX mit Devisenoptionen löste eine Verbreitungswelle der börslichen Devisenoptionsgeschäfte aus. Eine nach der anderen führten Börsen weltweit Devisenoptionen in verschiedenen Formen ein: CBOE, Chicago Mercantile Exchange (CME), European Options Exchange (EOE) in Amsterdam, London Financial Futures Exchange (LIFFE), London Stock Exchange (LSE) sowie einige Börsen in Australien, im Fernen Osten und in Kanada. Inzwischen haben einige Börsen ihre Devisenoptionsgeschäfte aufgrund fehlender Nachfrage eingestellt: z.B. CBOE im August 1987 und LIFFE im April 1990.
Vgl. J.O. Grabbe, Markets for Foreign Currency Options, in: London Interbank Currency Options Market, Hrsg. Butlers, London 1984, S. 80–97, hier: S. 81 f.
Mit Ausnahme der Zentralbanken bestehen die Marktteilnehmer auf dem OTC-Devisenoptionsmarkt wie im Fall des OTC-Devisenmarkts aus Banken, Investmentgesellschaften (z.B. Goldman Sachs) und internationalen Konzernen. Schon Ende 1985 gab es in Europa (vorwiegend in London, Paris und Zürich) und in New York 30 bis 40 Banken, etwa 6 Investmentgesellschaften und über 60 Unternehmen, die auf dem OTC-Markt aktiv waren. Darunter fungierten 12 Banken als Marketmakers, indem sie Geld- und Briefkurse stellten. Vgl. hierzu O. Lombard und D. Marteau, Devisenoptionen, Wiesbaden 1990, S. 71 f. Seitdem ist der OTC-Markt ein 24-Stunden-Markt. Das tägliche Umsatzvolumen in Tokyo belief sich z.B. 1988 schon auf etwa 25% des Gesamtvolumens. Vgl. hierzu Q. Price und J. Capel u.a., a.a.O., S. 116.
Eine detaillierte Ausführung des Unterschieds zwischen der traditionellen Absicherung auf dem Devisenterminmarkt und der Absicherung auf dem Devisenoptionsmarkt findet sich in J.R. Mehl, Devisenoptionen als Instrumente des Währungsrisikomanagements, Frankfurt/Main 1991, S. 322–347.
Währungsrisiken lassen sich auch durch den Verkauf von Optionen absichern. Vgl. hierzu R. Manthey, Was Anlage-Experten meinen — Devisenoptionen verkaufen, in: Handelsblatt, Nr. 128, 11.7.1984, S. 20.
Ein Markt wird als liquide bezeichnet, wenn das Kaufen oder das Verkaufen einer mäßigen Menge des auf diesem Markt gehandelten Guts zu einer mäßigen Preisverschiebung führt. Vgl. hierzu S.M. Tiniç und R.R. West, Investing in Securities: an Efficient Markets Approach, Reading u.a. 1979, S. 583.
Der Eurogeldmarkt bezeichnet hier die Gesamtheit der “externen” Geldmärkte für Haupthandelswährungen, d.h. die Währungen befinden sich auf den Konten bei nicht in den Heimatländern domizilierenden Banken. Da dann die Restriktionen der Heimatländer wie z.B. die Reservenanforderung und die Einlagenversicherung entfallen, können die Banken für externe Depositenkonten mehr Zinsen zahlen. Die Eurozinssätze sind also frei von staatlichen Beschränkungen. In der Regel sind die Eurozinssätze höher als die Zinssätze in den Heimatländern. Nach der Angabe des Internationalen Währungsfonds belief sich Anfang 1989 die Gesamtforderung der Banken auf dem Eurogeldmarkt weltweit auf $4 700 Milliarden. Zu dieser Zahl und zu einer detaillierten Ausführung des Eurogeldmarkts vgl. J. Walmsley, The Foreign Exchange and Money Markets Guide, N.Y. u.a. 1992, S. 31–39. Der Devisenkassa- bzw. Devisenterminmarkt bezeichnet hier die Gesamtheit aller börslichen sowie außerbörslichen Märkte für Kassa- bzw. Termindevisen in Haupthandelswährungen. Nach der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) betrug der tägliche außerbörsliche Umsatz des Devisenkassa- bzw. Devisenterminmarkts im April 1989 $360 bzw. $280 Milliarden. Die börslichen Umsätze der beiden Märkte sind vergleichsweise sehr klein. Zu den Zahlen und zu einer detaillierten Ausführung der beiden Märkte vgl. J. Walmsley, a.a.O., S. 39–45 und S. 181–194. Es ist noch anzumerken, daß die drei Märkte kurzfristige Märkte darstellen, wobei Fälligkeiten von mehr als einem Jahr Ausnahmen sind. Ferner bezeichnet der Ausdruck “Devisenmarkt” den Devisenkassa- und den Devisenterminmarkt zusammen.
Ein Markt wird als effizient bezeichnet, wenn der Preis des auf diesem Markt gehandelten Guts den aktuellen Informationsstand widerspiegelt. Zu einer kurzen Darstellung der Markteffizienz vgl. W.F. Sharpe, Investments, 3. Aufl., Englewood Cliffs 1985, S. 67–69.
Die kurzfristige Zinsparität besagt, daß die Zinsdifferenz zwischen der Heimwährung und der Fremdwährung auf dem Eurogeldmarkt bei einem Gleichgewicht der drei Märkte dem “Swapprozentsatz” auf dem Devisenmarkt entspricht : id-if = (Swapsatz/Kassakurs) • 100/τ , wobei der “Swapsatz” die Differenz zwischen dem Kassa- und dem Terminkurs, τ den Zeitraum des Terminkurses in Jahren (z.B. 0. 25 Jahre) und id bzw. if den Eurozinssatz p.a. der Heim- bzw. Fremdwährung für den Zeitraum τ (z.B. den dreimonatigen Eurozinssatz p.a.) bezeichnen. Ist id-if > Swapprozentsatz, so wird ein Arbitrageur auf dem Eurogeldmarkt die Fremdwährung aufnehmen und die Heimwährung anlegen sowie auf dem Kassamarkt die Fremdwährung verkaufen und auf dem Terminmarkt die Fremdwährung kaufen, bis die Gleichgewichtsbedingung wieder hergestellt ist. Die obige Gleichung stellt jedoch die Näherungsgleichung für die kurzfristige Zinsparität dar. Zu einer detaillierten Behandlung der Zinsparitäten und der “kursgesicherten Zinsarbitrage” vgl. H. Lipfert, Devisenhandel mit Devisenoptionshandel, 3. neu bearb. und erw. Aufl., Frankfurt/Main 1988, S. 92–105 und S. 177 f.
Die “Put-Call-Termin-Parität” beschreibt z.B. die Gleichgewichtsbedingung zwischen dem Eurogeldmarkt, dem Devisenoptionsmarkt und dem Devisenterminmarkt: ct-pt = (Terminkurs-Basiskurs) / (l+id)τ , wobei ct bzw. pt den gegenwärtigen Preis einer europäischen Call- bzw. Putoption auf die Fremdwährung mit dem Basiskurs und der Laufzeit τ bezeichnet. Die optionsbezogenen Ausdrücke “europäisch” , “Call” , “Put” und “Basiskurs” werden später in diesem Abschnitt erläutert. Ist jedoch ct-pt > (Terminkurs-Basiskurs) / (l+id)τ , so wird ein Arbitrageur auf dem Eurogeldmarkt die Heimwährung anlegen, auf dem Optionsmarkt den Call verkaufen und den Put kaufen sowie auf dem Terminmarkt die Fremdwährung kaufen, bis die Gleichgewichtsbedingung wieder hergestellt ist. Vgl. hierzu I.H. Giddy, Foreign Exchange Options, in: The Journal of Futures Markets, Vol. 3, Nr. 2 (1983) , S. 143–166, hier: S. 150–152.
Zur Gleichgewichtsbedingung zwischen dem Devisenoptionsmarkt, dem Devisenkassamarkt und dem Devisenterminmarkt vgl. J. Welcker, Was bestimmt die Preisunterschiede zwischen Puts und Calls, in: Die Bank, o. Jg., Nr. 12 (1984) , S. 590–592.
Der “Wert” eines Mittels für den Entscheidungsträger ist der Grad der Brauchbarkeit des Mittels zur Erfüllung eines Zwecks. Für den Entscheidungsträger ist der Wert stets das Ergebnis aus Alternativvergleichen aus der Zahl der unterschiedlichen Handlungsmöglichkeiten — dem “Entscheidungsfeld”. Der Entscheidungsträger muß die Bedeutung des Mittels im Hinblick auf den Zweck in Geldeinheiten quantifizieren; er muß das Mittel also “bewerten”. Unter “Preis” versteht man das Mengenverhältnis in einem tatsächlich abgeschlossenen Vertrag über den Austausch vom Mittel gegen Geldeinheiten auf dem Entscheidungsfeld. Der Preisbildungsprozeß läßt sich wie folgt beschreiben: Ist für den Entscheidungsträger der Wert größer als der Preis des Mittels, so wird er ein Nachfrager. Ist für ihn jedoch der Wert kleiner als der Preis des Mittels, so wird er ein Anbieter. Zur detaillierten Behandlung von Wert und Preis vgl. W. Stützel, Wert und Preis, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Band II, 4. völlig neu gest. Aufl., Hrsg. E. Grochla und W. Wittmann, Stuttgart 1976, Sp. 4404–4425. Wenn zu einem bestimmten Zeitpunkt für alle Finanztitel und Portfolios auf den Finanzmärkten keine Verträge abgeschlossen werden, befinden sich die Finanzmärkte zu diesem Zeitpunkt im Gleichgewicht: Der Preis jedes Finanztitels bzw. Portfolio entspricht für alle Marktteilnehmer seinem Wert (Wert Preis), angenommen, daß die Finanzmärkte — das Entscheidungsfeld der Marktteilnehmer — effizient sind und unverändert bleiben. M.a.W.: Es kann für einen Finanztitel bzw. für ein Portfolio bei einem Gleichgewicht der Finanzmärkte nur ein Wert existieren, der gleichzeitig der Preis ist.
Vgl. J.C. Cox und M. Rubinstein, Options Markets, Englewood Cliffs 1985.
Bei der Werteingrenzung wird in dieser Arbeit wiederum zwischen Wertgrenzen und Wertrestriktionen unterschieden. Diese Ausdrücke werden in Kapitel II definiert.
Optionstypen beziehen sich entweder auf europäische oder auf “amerikanische” Optionen. Diese Ausdrücke werden nachfolgend in diesem Abschnitt erläutert.
Kauf- und Verkaufsoptionen werden später in diesem Abschnitt erklärt.
Zum Beispiel benutzen die Im- und Exporteure Devisenoptionen als Instrumente zur Wechselkurssicherung. Sie fungieren damit als Hedgers am Devisenoptionsmarkt. Zu einer Darstellung einiger Hedgemöglichkeiten von Devisenoptionen vgl. O. Lombard und D. Marteau, a.a.O., S. 171–197.
Die Anzahl der möglichen Strategien, auch in Verbindung mit Fremdwährungen, sind nur durch die Phantasie des Anwenders begrenzt. Sogar für komplizierte Strategien wie “Straddles” , “Strangles” und verschiedene “Spreads” lassen sich von vornherein die Gewinn-Verlust-Ergebnisfunktion des Anwenders definieren. Zu einer Darstellung der wichtigsten Strategien mit Devisenoptionen vgl. O. Lombard und D. Marteau, a.a.O., S. 95–170.
Ist eine Bank im Devisenoptionshandel tätig, so muß sie eine Vielzahl von Optionen und Haupthandelsfremdwährungen halten (Long-Position) und leerverkaufen (Short-Position). Sie muß dann ihre offenen Positionen in Optionen und in Fremdwährungen im Auge behalten und die damit verbundenen Risiken (die wichtigsten sind “Kursrisiken” , “Erfüllungsrisiken” und “Liquiditätsrisiken”) abgrenzen. Hinsichtlich der Vielzahl von Optionen — nicht nur auf verschiedene Fremdwährungen sondern auch mit verschiedenen Verfalldaten und verschiedenen Basiskursen — ist das Risikomanagement wesentlich komplizierter als das im Devisenhandel, zumal Devisen- und Devisenoptionspositionen zusammenhängen. Eine zufriedenstellende Arbeit zum Risikomanagement von Devisenoptionspositionen ist dem Verfasser nicht bekannt. Eine derartige Arbeit bei Aktienoptionen findet sich in C.H. Daube, Marketmaker in Aktienoptionen an der Deutschen Terminbörse, Wiesbaden 1993, S. 200–285. Zu Definitionen und Erläuterungen der verschiedenen Risiken sowie zu einer kurzen Einführung des Risikomanagements von Devisenoptionspositionen vgl. J. Walmsley, a.a.O., S. 384–400.
“Festgeschäfte” sind Termingeschäfte ohne eine Wahlmöglichkeit bei der Art der Erfüllung. Dagegen sind Optionsgeschäfte, “Prämiengeschäfte” und “Stellagegeschäfte” Termingeschäfte mit einer Wahlmöglichkeit. Zu einer detaillierten Behandlung und Klassifizierung von Termingeschäften vgl. H. Schmidt, Termingeschäfte, a.a.O., Sp. 2015–2034.
Bei den börslichen gehandelten Devisenoptionen sind sowohl europäische als auch amerikanische Optionen vertreten. Mit ca. 85% des gesamten Umsatzvolumens entfällt der größte Anteil auf die PHLX und CME. Laufzeiten der börslichen Optionen bis zu einem Jahr sind zugelassen. Vgl. hierzu O. Lombard und D. Marteau, a.a.O., S. 64 und S. 73.
Bei den am OTC-Markt gehandelten Devisenoptionen sind ebenfalls beide Optionstypen vertreten. Die größte Liquidität besteht im Bereich von einem bis 12 Monaten. Vgl. hierzu W. Sutton, The Currency Options Handbook, Cambridge 1988, S. 15–17.
Im Gegensatz zum Aktienoptionshandel dominieren im Devisenoptionshandel umsatzmäßig die OTC-Optionen. Nach der Angabe der BIZ betrug das tägliche Umsatzvolumen im Devisenoptionshandel 1989 weltweit $22 Milliarden, davon 80% auf dem OTC-Markt und 20% an Börsen. Der OTC-Anteil dürfte in der Zufunft noch größer werden. Vgl. hierzu J. Walmsley, a.a.O., S. 258.
Als ein Beispiel hierfür gibt es Optionen, deren Prämie am Verfalltag oder bei der Ausübung zu entrichten ist. Die Banken erhöhen dann die Prämie um den Zinsbetrag, der während der Laufzeit entsteht. Zu Sonderformen von Devisenoptionen vgl. J.R. Mehl, a.a.O., S. 40–43.
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Fong, L.W. (1996). Einleitung. In: Werteingrenzung und Bewertung von Devisenoptionen. Schriftenreihe des Instituts für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg, vol 13. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-99362-5_1
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