Zusammenfassung
Die im theoretischen Teil der Arbeit abgeleitete Notwendigkeit einer branchenspezifischen Analyse des Informationsbedarfs von Analysten als Aufgabe jedes kapitalmarktorientierten Unternehmens wird im Folgenden im Rahmen einer empirischen Untersuchung innerhalb der Automobilindustrie umgesetzt. Die empirische Untersuchung orientiert sich dabei weitgehend an den Erkenntnissen und Ausführungen der vorangegangenen Kapitel, auf die insbesondere zur Konzeption und inhaltlichen Gestaltung der Datenerhebungsmethode zurückgegriffen wird. Gleichzeitig werden die bisherigen Folgerungen fortlaufend den im Rahmen der Auswertung gewonnenen Erkenntnissen gegenübergestellt und auf ihre Kongruenz überprüft. Als Ausgangspunkt des weiteren Vorgehens wird nachfolgend zunächst das Erkenntnisziel der Untersuchung formuliert, um die relevanten Forschungsfragestellungen in untersuchungsleitende Fragen zu übersetzen. Anschließend wird im Rahmen einer Bestandsaufnahme zum Stand der Forschung auf diesem Gebiet die Arbeit gegenüber bisherigen Studien zum Informationsbedarf von Finanzanalysten abgegrenzt, bevor im weiteren Verlauf zur Dokumentation des Forschungsprozesses der Aufbau und die Grenzen der Untersuchung erläutert und schließlich die Auswertung der Ergebnisse vorgenommen werden.
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Literatur
m Rahmen der Diskussion zur Konzeption der Umfrage wurde der expliziten Berücksichti-gung der Buy-Side-Analysten von den IR-Verantwortlichen von DaimlerChrysler höchste Bedeutung beigemessen.
In die Darsteilung wurden gemäß den obigen Ausführungen auch Studien aufgenommen, die sich nicht explizit mit dem Informationsbedarf von Finanzanalysten befassen, deren Erkenntnisgewinnne aber indirekte Beiträge in diesem Kontext leisten können. Auf der anderen Seite wurden nur Studien in die Darstellung integriert, welche die Analysten als primäre Untersuchungsgruppe definieren und diese in der Präsentation der Ergebnisse explizit berücksichtigen, ohne den Aussagegehalt durch die aggregierte Darstellung verschiedener Rezipientengruppen zu verwässern. Letztere, bedingt aussagekräftige Darstellungsform wählt z. B eine Studie von Arthur Andersen über Shareholder Value und IR. Vgl. Arthur Andersen (I 999).
Moizer/Arnold (1984), S. 341–348.
Chang/Most (1981), S. 43–60.
Vgl. Belkaoui/Kahl/Peyrard (1977), S. 18–27; Moizer/Arnold (1984), S. 341–348.
Vgl. Kames (2000), S. 99–105.
aav Vgl. Day (1986), S. 295–307; Eccles/Mavrinac (1995), S. 11–24; Coleman/Eccles (1997),S. 1–6.
Day (1986), S. 295.
Eccles/Mavrinac (1995), S. 11.
Coleman/Eccles (1997), S. 1.
Vgl. Bittner (1996), S. 225–279.
Vgl. IRES (1998).
Vgl. Locarek-Junge/Riddermann/Sonntag (1999), S. 1–1 1.
Vgl. Schulz (1999), S. 181–235.
Vgl. Kromrey (1998), S. 69.
MOIZER/ARNOLD führen zwar im Rahmen ihrer vergleichenden Untersuchung zum Informationsverhalten von institutionellen Portfoliomanagern und Analysten auch eine Unterscheidung zwischen „institutional and stockbroking analysts“ durch. Da als „institutional analysts” aber in undifferenzierter Weise allgemein Analysten von Banken klassifiziert werden, trifft die hier relevante Unterscheidung zwischen Buy-Side-und Sell-SideAnalysten nicht zu. Vgl. Moizer/Arnold (1984), S. 344. Im Rahmen der Studie des SRI findet dagegen auf der Buy-Side keine Unterscheidung zwischen Portfoliomanagern und Analysten statt. Es erfolgt lediglich eine aggregierte Darstellung der Ergebnisse, die keinen direkten Vergleich zwischen den Analystengruppen zulässt. Vgl. SRI International (1987). Zur Einordnung von Buy-Side-und Sell-Side-Analysten: vgl. Abschnitt 2.2.2.
Vgl. Locarek-Junge/Riddermann/Sonntag (1999), S. 6.
Vgl. Kromrey (1998), S. 72.
Im Verlauf einer empirischen Untersuchung muss grundsätzlich geklärt werden, über welche Menge von Personen oder Sachverhalten (Objektbereich) Aussagen abgeleitet werden sollen. Die Festlegung des Objektbereichs erfolgt zumeist mit der Definition der Grundgesamtheit. Unter der Grundgesamtheit ist dabei jene Menge von Individuen, Fällen und Ereignissen zu verstehen, auf die sich die Aussagen der Untersuchung beziehen sollen. Vgl. Schnell/Hill/Esser (1999), S. 247.
Die Funktionsbezeichnungen umfassten dabei die Positionen Analyst, Equity Analyst
Security Analyst, Stock Analyst, Financial Analyst, Automotive Analyst, Associate Analyst, Fund Analyst, Senior Analyst, Investment Analyst, Chief Analyst, Research Director, Head of Research sowie jegliche Kombinationsformen.
Unter einer Vollerhebung wird die Datenerhebung sämtlicher Elemente der Grundgesamtheit
verstanden. Eine Teilerhebung bezieht hingegen nur eine Teilmenge der Grundgesamtheit ein. Vgl. Kromrey (1998), S. 247.
In alphabetischer Reihenfolge handelte es sich dabei um Belgien, Deutschland, England
nland, Frankreich, Holland, Irland, Japan, Kanada, Mexiko, Österreich, Schottland, Schweden, Schweiz, Spanien und die USA.
Vgl. Habermehl (1992), S. 113.
Allgemein stellt die empirische Sozialforschung mit der Beobachtung, der Befragung, dem
Experiment und der Inhaltsanalyse vier Erhebungsmethoden zur Verfügung. Vgl. Atteslander et al. (1991), S. 95–255. Für eine Einordnung in Primärerhebung und Sekundärforschung vgl. Picot (1976), S. 318–328.
Bei der schriftlichen Befragung wird zwischen Befragung in einer Gruppensituation, der persönlichen Verteilung und der postalischen Befragung unterschieden. Vgl. Kromrey (1998). S. 365.
Vgl. Friedrichs (1990), S. 237. Für eine ausführliche Darstellung der Vor-und Nachteileeiner postalischen Befragung: Vgl. Schnell/Hill/Esser (1999), S. 335–337 und die dort angegebene Literatur.aev Geschlossene Fragen verlangen von den Befragten, sich zwischen Alternativantworten zuentscheiden, während bei offenen Fragen eine Antwort in eigenen Worten der Befragten erwartet wird.
Vgl. Schnell/Hill/Esser (1999), S. 308.
Streng genommen handelt es sich damit um „halbgeschlossene“ bzw. „halboffene”Fragestellungen. Vgl. Kromrey (1998), S. 355. Schnell/Hill/Esser bezeichnen eine solche Kombination auch als „Hybridfrage“. Vgl. Schnell/Hill/Esser (1999), S. 310.
Vgl. Schnell/Hill/Esser (1999), S. 321.
Diese Möglichkeit wurde von 18 der im Rücklauf erfassten Analysten wahrgenommen.
Nominalskalen stellen Klassifizierungen qualitativer Eigenschaftsausprägungen dar.
Vgl.Backhaus et al. (2000), S. XIII.
Für eine genaue Erläuterung der beiden Verfahren: vgl. Attelsander et al. (1991), S. 327–328;
Schaich (1990), S. 219–234.
ays Für eine genaue Erläuterung des Mann-Whitney-U-Tests: vgl. Schaich (1990), S. 248–252.
aee Ohne Bestätigung der Annahme gleicher Skalenabstände handelt es sich streng genommen
um ein Ordinalskala, die keine aritmethischen Operationen zulässt. Vgl. Backhaus et al. (2000), S. XIX.
Für eine ausführliche Kritik an der Befragung als Erhebungsmethode: vgl. Kromrcy (1998), S. 378–382.
Vgl. Schnell/Esser/Hill (1999), S. 416.
Ebenso Pejic (1998), S. 158.
Vgl. Abschnitt 3.1.1.
Unter den Net Assets wird dabei das Gesamtvermögen abzüglich der unverzinslichen Verbindlichkeiten verstanden. Vgl. o. V (2000e), o. S.
Daneben erklärt rund die Hälfte der Analysten eine „Sum-of-the-Parts-Valuation“ als marktorientiertes Bewertungsverfahren für relevant, sodass die einzelnen Multiplikatoren offensichtlich nicht nur für das Gesamtunternehmen als Vergleichsmaßstab, sondern ebenfalls differenziert für einzelne Geschäftsbereiche zum Einsatz gelangen.146
Zur weiteren Einsicht über die Bedeutung der einzelnen Bewertungsvarianten wurden die Analysten gebeten, die 5 wichtigsten Bewertungsansätze mit einem Ranking zwischen 1 (= most appropriate) und 5 (= still appropriate) zu versehen. Die resultierenden Ergebnisse unterstreichen die besondere Bedeutung des EV/EBITDA-Multiplikators, der nicht nur am häufigsten zur Unternehmensbewertung herangezogen, sondern zugleich bei 44% der Analysten die wichtigste Bewertungsmethode darstellt. 22% der Analysten bevorzugen dagegen das P/E-Ratio als bedeutendstes Verfahren. 1m Weiteren nimmt lediglich die DCF-Methode noch eine wesentliche Rolle ein, der 13% der Analysten das Ranking der „Most Appropriate Method“ verleihen. Diese Ergebnisse führen zu der Erkenntnis, dass selbst so häufig genannte Multiplikatoren wie EV/Sales und EV/EBIT sowie die „Sum-of-the-Parts”Bewertung lediglich als (wichtige) unterstützende Verfahren dienen, um eine Bandbreite plausibler Bewertungsrelationen zur Validierung der zentralen Verfahren zu erhalten.
Quelle: Eigene Darstellung. Da Mehrfachantworten möglich waren, ergibt die Summe der Prozentzahlen nicht 100%.
Vgl. Arnold/Moizer (1984), S. 200; 195 Pike/Meerjanssen/Chadwick (1993), S. 495; Kames (2000), S. 18.
Vgl. Abschnitt 3.1.1.3.
Vgl. Kames (2000), S. 60; Abschnitt 3.1.1.2.
Die Beurteilung der Methoden nach dem Grad der Wichtigkeit spiegelt ebenfalls ein hohes Maß an Übereinstimmung zwischen der Buy-Side-und Sell-Side wider. Beide Analystengruppen messen im Durchschnitt dem EV/EBITDA-Verfahren die höchste Bedeutung bei. Mit einem Anteil von 54% betont die Buy-Side dieses Verfahren allerdings deutlicher als die Sell-Side, die es in 39% der Fälle als wichtigstes Verfahren wertet.
Unabhängigkeit durchgeführt, der mit einem Signifikanzwert von 0,022 die unterschiedliche Anwendungshäufigkeit bestätigt.
Vgl. dazu auch Vorwold (1999), S. 2326; Weygandt/Kieso/Kell (1996), S. 1 122–1 123.
Der Zukunftsbezug der Aktienanalyse setzt dabei implizit das Verständnis von Zukunftsgroßen voraus. Im Rahmen der offenen Frage kristallisierten sich ebenfalls die Variablen EPS, ROCE, FCF, EBIT und Sales Growth als die fünf wichtigsten Kennziffern heraus.
Vgl. Rappaport (1995). s“ Für den ROCE gilt hier: ROCE EBIT/(operatives Vermögen ¡ª Abzugskapital).
Vgl. o. V.(2000e), o. S.
Vgl. ebenso Coleman/Eccles (1997), S. l-6.
siv Vgl. Schmitt (2000), S. BI; Cagalia/Brightman/Aked (2000), S. 41–53.
Dagegen definiert DaimlerChrysler die Verzinsung der Kapitalbasis in Form des RONA als
zentrale Erfolgsgröße mit einem Mindestverzinsungsanspruch von 9,2%. Für den RONA auf Gesamtkonzernebene gilt dabei: RONA = Net Operating Income/Net Assets. Im Gegensatz zum ROCE zielt der RONA damit nicht auf ein Ergebnis vor Steuern und Zinsen, sondern auf ein Ergebnis nach Steuern und Zinsen ab. Als Kapitalbasis dient dabei das gesamte Vermögen abzüglich der unverzinslichen Verbindlichkeiten, während der ROCE das operative Vermögen verwendet. Vgl. o. V. (2000e), o. S.
Für den operativen Cash Flow (OFC) gilt: OCF = NOPAT + Abschreibungen auf dasSachanlage-und Umlaufvermögen + Veränderungen langfristiger Rückstellungen +/- sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen/Erträge. Vgl. Seppelfricke (1999), S. 304; Vgl. zum NOPAT: Abschnitt 3.1.1.
Der Chi-Quadrat-Test weist hier einen Signifikanzwert von 0,045 auf und bestätigt damitpotenziell eine unterschiedliche Wertschätzung.
Der Chi-Quadrat-Test zeigt einen Signifikanzwert von 0,042 auf und belegt damit potenzielle Differenzen in der Wertschätzung.
Mit einem Signifikanzwert von 0,024 unterstreicht der Chi-Quadrat-Test die Vermutung systematischer Unterschiede in der Wertschätzung.
Vgl. dazu ausführlicher Steiner/Bruns (2000), S. 220.
Der Mann-Whitney-U-Test auf Unabhängigkeit ergab in keinem Fall einen signifikanten Wert und konnte dementsprechend keine vermeintlichen Unterschiede zwischen den Analystengruppen identifizieren.
Quelle: Eigene Erhebung.
Die Ergebnisse der offenen Frage bestätigen auch hier die dargestellten Ergebnisse der geschlossenen Fragestellung. Ergänzend zu den aufgeführten Aspekten nannten 9% der Analysten die „Pricing Power“ des Unternehmens als relevanten Aspekt.
Vgl. Karnes (2000), S. 110.
Vgl. dazu ausführlich Achleitner/Wichels (2000), S. 2 und die dort angegebene Literatur.
Vgl. zur Bewertung von Corporate Governance-Strukturen Bassen/Böcking/Strenger (2000), S. 693–698.
Vgl. Abschnitt 2.1.5.
Vgl. etwa Pike/Meerjanssen/Chadwick (1993), S. 494; Schulz (1999), S. 193.
Einige Analysten nannten explizit einen verstärkten Zugang zu den Bereichsvorständen als Wunsch.
Vgl. Hassell/Jennings/Lasser (1988), S. 58–75; Baginski/Hassell (1990), S. 175–190.
Vgl. zur Bedeutung des Jahresberichts auch Day (1986), S. 295.
Vgl. Klein (2000), S. 16.
Vgl. Pike/Meerjanssen/Chadwick (1993), S. 494; Schulz (1999), S. 193.
Die entsprechenden Signifikanzwerte des Chi-Quadrat-Tests auf Unabhängigkeit liegen bei 0,023, 0,000 und 0,004 und bestätigen somit signifikante Unterschiede in der Wertschätzung dieser Quellen.
Ein ähnliches Bild zeigt sich auch bei Conference Calls, ohne allerdings statistisch signitikante Unterschiede hervorzurufen.
Unter der Segmentberichterstattung wird eine nach Bereichen differenzierte und strukturierte Veröffentlichung von Informationen quantitativer und qualitativer Art im Rahmen der Jahresabschlusspublizität diversifizierter Unternehmen verstanden. Als Segment gilt dabei jeder isolierbare Bereich (Produktgruppe, Geschäftszweig, Profit Center etc.). Vgl. Pejic (1998), S. 3.
Für einen Überblick über empirische Untersuchungen zur Auswirkung der Publizität von nSegmetdaten auf die Prognosegenauigkeit von Umsatz oder Ergebnisprognosen: vgl. Pejic (1998), S. 25–30.
sas In einer vorgestellten Frage charakterisierten die Analysten mit 87% nahezu einstimmig die
Konsensschätzungen der Sell-Side-Analysten als Approximation der Markterwartungen. S4 Quelle: Eigene Erhebung.
Vgl. Walther/Willis (1999), S. l; Abschnitt 3.3.3.1.
Vgl. Siersleben (1999), S. 127.
Vgl. Barry/Brown (1985), S. 407f.
Dabei definierten 83% der Buy-Side-und 89% der Sell-Side-Analysten die Konsensschätzung als Approximation der Markterwartungen.
Der Mann-Whitney-U-Test auf Unabhängigkeit belegt mit einem signifikanten Wert von 0,014 in diesem Kontext systematische Unterschiede zwischen den Analystengruppen.
Vgl. Burgstahler/Eames (1999); Degeorge/Patel/Zeckhauser (1999), SI-33; Matsumoto (1999); Soffer/Thiagarajan/Walther (2000).
Vgl. Soffer/Thiagarajan/Walther (2000).
Vgl. Kasznik/Lev (1995), S. 113–134; Soffer/Thiagarajan/Walther (1998).
Auch hier ergaben sich keine signifikanten Differenzen zwischen Buy-Side-und Sell-SideAnalysten.
Dabei handelte es sich vorwiegend um Buy-Side-Analysten, die gleichzeitig andere Unternehmen außerhalb der Automobilindustrie covern.
Quelle: Eigene Erhebung. Eine Trennung zwischen Analysten, die bereits bei kleinen Gewinnüberraschungen Preannouncements präferieren, und jenen, die nur bei großen Expectation Gaps Preannouncements einfordern, führt zu keinen statistisch signifikanten Unterschieden in den individuellen Größenvorstellungen.
Quartile teilen eine der Größe der Merkmalswerte nach geordnete Grundgesamtheit in vier gleich große Teilgesamtheiten. Vgl. Bleymüller/Gehlert/Gülicher (1998), S. 23.
Qualitative Preannouncements beinhalten z. B. Aussagen wie „EPS will be slightlybelow/above expectations.“
Bei kleinen positiven Gewinnüberraschungen handelt es sich dabei allerdings nur um jeweils Analysten.
Aufgrund der z. T. recht kleinen Stichproben wurde hier auf die Anwendung induktiver statistischer Vergleichstests zur Bestätigung der Aussagen verzichtet.
Für die Trennung zwischen der Abteilung IR und der Funktion IR: vgl. Abschnitt 2.1.2.
Vgl. dazu auch Kießling-Sonntag (2000), S. 65.
Der Mann-Whitney-U-Test bestätigt mit einem Signifikanzwert von 0,014 die Vermutungsystematischer Unterschiede in der Wertschätzung.
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Wichels, D. (2002). Empirische Untersuchung zum Informationsbedarf von Finanzanalysten in der Automobilindustrie. In: Gestaltung der Kapitalmarktkommunikation mit Finanzanalysten. ebs-Forschung, Schriftenreihe der EUROPEAN BUSINESS SCHOOL Schloß Reichartshausen, vol 32. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-99274-1_4
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