Zusammenfassung
Bei der Anwendung der Discounted Cash Flow-Verfahren wird die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model oder der Arbitrage Pricing Theory aus Kapitalmarktdaten abgeleitet. Die Ermittlung marktorientierter Kapitalkosten ist aber immer nur dann sinnvoll, wenn der Kapitalmarkt den Kriterien der Allokations- und Informationseffizienz genügt und eine ausreichende Größe und Liquidität gewährleistet.690 Es muß sichergestellt sein, daß die öffentlich verfügbaren Informationen691 in den Kursen verarbeitet werden, damit das Kapital in seine jeweils beste Verwendung geleitet werden kann. Unterbleibt die Informationsverarbeitung geben die Kurse falsche Preissignale; Fehlallokationen des Kapitals sind die Folge. Zwingende Voraussetzung für die Erfüllung der Allokationsfunktion ist also die Informationseffizienz des Kapitalmarkts. Denn nur wenn die Börsenkurse die verfügbaren Informationen widerspiegeln, kann der Preis korrekte Signale zur Kapitalallokation liefern: „In general terms, the ideal is a market in which prices provide accurate signals for resource allocation: that is, a market in which firms can make production-investment decisions [...] under the assumption that security prices at any time ‚fully reflect‘ all available information. A market in which prices always ‚fully reflect‘ available information is called ‚efficient.‘“ 692 Das von Fama formulierte Effizienzkriterium des Kapitalmarkts wird von Beaver/Kettler/Scholes weiter konkretisiert:693 Ein Kapitalmarkt ist effizient, wenn:
-
(a)
die Wertpapierpreise zu jedem Zeitpunkt den inneren Wert des Wertpapiers unverzerrt abbilden und
-
(b)
der Kapitalmarkt unverzüglich auf neue Informationen reagiert.
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Literatur
Je nach Ausmaß der verarbeiteten Informationen werden drei Effizienzgrade unterschieden: Reflektieren die Marktpreise alle Informationen der Vergangenheit, spricht man von schwacher Informationseffizienz. Die mittelstrenge Form der Informationseffizienz bedeutet, daß alle öffentlich zugänglichen Informationen (z.B. Jahresabschlußdaten) im Kurs berücksichtigt sind. Informationseffizienz im strengen Sinne besagt, daß sich alle Informationen (auch Insiderinformationen) im Marktpreis widerspiegeln. Vgl. Fama (1970), S. 383. Schwache Informationseffizienz bedeutet damit auch, daß in den Börsenkursen alle aus historischen Kursverläufen ableitbare Trends enthalten sind. Somit können aus der technischen Aktienkursanalyse keine Erkenntnisse gewonnen werden. Bei strenger Informationseffizienz kommt es zu einem „Informationsparadoxon“: Durch die unverzügliche Berücksichtigung neuer Informationen im Preis lassen sich aus neuen Informationen keine Vorteile (Kauf-oder Verkaufhandlungen) ziehen.
Coenenberg (1984), S. 308. Vgl. auch den ausilihrlichen Überblick über die empirischen Studien zur Informationsanpassung bei Roder (1999), S. 52–152 und explizit für den deutschen Kapitalmarkt ders. (1999), S. 182–243. Roder kommt zu dem Ergebnis, daß bei den DAX-Werten eine effiziente Verarbeitung der neuen Informationen stattfandet. Bei den MDAX-Werten dauert die Kursanpassung bis einen Tag nach der Informationsbekanntgabe an, bei Nebenwerten kann sich die Anpassung über mehrere Tage erstrecken. Vgl. Roder (1999), S. 245.
Vgl. zur Forschungsmethodik der Markteffizienz Beaver (1983), S. 344–358 sowie den Überblick über neuere Studien zur Markteffizienz bei Fama (1991), S. 1575–1617.
Der Kapitalmarkt ist nicht vollkommen, da die Annahme homogener Erwartungen nicht zutrifft. Vgl. zu den Annahmen des vollkommenen Kapitalmarkts z.B. Copeland/Weston (1992), S. 331.
Vgl. Ball/Brown (1968), S. 159–178, die erstmalig den Informationsnutzen mit Hilfe des Abnormal Performance Index messen.
Vgl. zur Berechnung der Tagesrendite Gleichung 148. Vgl. auch Keller/Möller (1992), S. 177.
Vgl. ebenfalls kritisch zur geringen Größe des deutschen Kapitalmarkts Ballwieser (1998), S. 83. Die geringe Bedeutung des deutschen Kapitalsmarkts kann auch am Börsenkapitalisierungskoeffizienten erkannt werden. Während der Börsenkapitalisierungskoeffizient in den USA 122% und in Großbritannien 152% beträgt, beläuft er sich in Deutschland auf 27%. Der Börsenkapitalisierungskoeffizient drückt den Aktienumlauf in v.H. des nominalen Bruttoinlandsprodukts (von 1995) aus. Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 28. Vgl. zu den Kapitalmarktverhältnissen im deutsch-amerikanischen Vergleich Löhnert (1996), S. 42–43.
Vgl. Roll/Kilka/Schiereck (1998) S. 778. Verdeutlichen läßt sich diese Aussage insbesondere an den Börsenplätzen München, Stuttgart und Berlin, bei denen das Verhältnis in-und ausländischer Anteile folgendermaßer verteilt ist: München: 439 inländische und 1.587 ausländische Aktien, Stuttgart: 413 inländische und 1.035 ausländische Aktien und Berlin: 535 inländische und 2.239 ausländische Aktien. Vgl. Deutsche Börse AG (1998), S. 12.
Die für die Untersuchung notwendigen Daten wurden aus dem Hoppenstedt Aktienftlluer (1998) gewonnen. Die Problematik der Mehrstimmrechte sowie der Stimmrechtsbeschränkungen wurde durch das KonTraG vom 27. April 1998 entschärft. Demnach sind durch die Aufhebung des § 12 Abs. 2 Satz 2 AktG Mehrfach-stimmrechte unzulässig. Vgl. § 12 Abs. 2 AktG. Von der Regelung blieb allerdings das VW-Gesetz ausgenommen, so daß bei der Volkswagen AG Mehrfachstimmrechte auch zukünftig vorhanden sein werden. Vgl. Hansen (1997), R 487. Darüber hinaus regelt das KonTraG, daß Stimmrechtsbeschränkungen zukünftig nur noch bei nicht börsennotierten Gesellschaften möglich sind. Vgl. § 134 Abs. 1 AktG. Vgl. zum KonTraG BGBl. 1 (1998), S. 786–794.
Vgl. Sudarsanam (1995), S. 210–211. Vgl. auch Löhnen (1996), S. 133–135, der darauf hinweist, daß am deutschen Kapitalmarkt „die Einführung von Stimmrechtsbeschränkungen im Durchschnitt zu Kursverlusten von etwa 4% fihrt“. Löhnert (1996), S. 134–135.
Vgl. Löhnert (1996), S. 139–141, der neben den wechselseitigen Beteiligungen auch den Bezugsrechtsausschluß als weitere Marktunvollkommenheit identifiziert. Vgl. zum Bezugsrechtsausschluß Löhnert (1996), S. 136–139.
Vgl. Baetge/Krause (1994), S. 441. „Je kleiner eine Aktiengesellschaft, desto geringer ist die Marktliquididtät ihrer Aktien und um so geringer ist die Aussagekraft des entsprechenden Beta-Faktors als Risikomaßstab.“ Beiker (1993), S. 465.
Vgl. zur Problematik der Nullrenditen bei illiquiden Aktien Rudolph/Zimmermann (1998), S. 442.
Mit gleicher Beobachtung filr den deutschen Kapitalmarkt vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 122. Vgl. grundlegend zum Thin-Trading-Effect Jog/Riding (1986), S. 131–132. Die systematische Unterschätzung des Betafaktors resultiert aus dem sich sofort ändernden Marktindex und den sich nur verzögert anpassenden Kursen illiquider Aktien. „Die Beta-Faktoren sind verzerrt, werden unterschätzt und das Bestimmtheitsmaß weist geringe Werte auf“. Beiker (1993), S. 67 ( Hervorhebungen im Original ). Mit gleicher Aussage für den Schweizer Aktienmarkt Volkart (1998), S. 194–195.
Die Festlegung der Anzahl der „natürlichen“ Nullrenditen pro Jahr erfolgte intuitiv; allerdings wurde dabei die Erkenntnis genutzt, daß die Betafaktoren der Aktien einer Grundgesamtheit im Durchschnitt den Wert 1,0 annehmen sollten. Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 124.
Vgl. zum Stabilitätskriterium auch Rudolph/Zimmermann (1998), S. 445–446. 739 Darüber hinaus ist die Anwendung des aus Vergangenheitsdaten berechneten Betafaktors nur dann sinnvoll, wenn sich zukünftig die Risikoklasse des Unternehmens nicht ändern wird. Vgl. dazu ausführlich die Diskussion in Kapitel 2.3.1.1. Young/Berry/Harvey/Page (1987) befürworten die Verwendung eines prospektiven Accounting-Betas. In ihrer Studie weisen prospektive Accounting-Betas einen höheren Erklärungsgehalt auf, als fortgeschriebene historische Marktbetas. Vgl. YoungBeny/Harvey/Page (1987), S. 74–75.
Ballwieser (1998), S. 83. „Trotz dieser Einschränkungen sollte man an der marktgestützten Risikozuschlagserhebung nicht vorbeigehen.“ Ders. (1995a), S. 126.
Neben der generell niedrigen Anzahl börsennotierter Unternehmen am deutschen Kapitalmarkt stellt die „geringe Besetzungsdichte einzelner Branchen“ ein weiteres Problem dar. Ballwieser (1998), S. 83.
In der Literatur werden auch andere prozentuale Grenzen genannt. Vgl. Bufka/Schiereck/Zinn (1999), S. 121, die einen Umsatzanteil von mindestens zwei Dritteln am Gesamtumsatz vorschlagen. Die Fixierung einer eindeutigen Grenze erscheint wenig sinnvoll; vielmehr sind die Verhältnisse des Einzelfalls individuell zu beurteilen.
Der NAICS wurde erstmals 1997 für die USA und Kanada verbindlich und gilt seit 1998 auch für Mexiko. Vgl. NTIS (1997), S. 1.
Das Emissionsvolumen der Deutschen Telekom betrug 8.631,26 Mio. Euro. Vgl. Deutsche Börse AG (1996), S. 10.
Während in Deutschland im Jahr 1997 insgesamt 35 Unternehmen plaziert wurden, lag die vergleichbare Zahl für die USA bei 1.012 Unternehmen, von denen allein 637 Gesellschaften an der NASDAQ eingeführt wurden. Vgl. Deutsche Börse AG (1998), S. 77.
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Nowak, K. (2003). Anwendbarkeit der marktorientierten Bewertungsverfahren am deutschen Kapitalmarkt. In: Marktorientierte Unternehmensbewertung. Rechnungswesen und Unternehmensüberwachung. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-322-99182-9_5
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