Zusammenfassung
In Kapitel 3 wurde die wettbewerbliche Bereitstellung von Börsenleistungen analysiert. Kapitel 4 und 5 dienten anschließend der Überprüfung eines monopol- und externalitätenbe-dingten Versagens der wettbewerblichen Bereitstellung von Börsenleistungen. In diesem Kapitel erfolgt nun eine Gesamtbetrachtung dieser Untersuchungen, wobei insbesondere den Interaktionen der Wettbewerbsschichten Rechnung getragen wird. Diese Gesamtbeurteilung der Funktionsfahigkeit des mehrschichtigen Börsenwettbewerbs bedarf einer differenzierten Betrachtung für private und institutionelle Investoren, weil diese beiden Nachfragergruppen unterschiedliche Positionen gegenüber den Anbietern von Börsenleistungen einnehmen.
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Literatur
White (1994), S. 2.
Zu den unterschiedlichen Wettbewerbsstrategien siehe Porter (1988), S. 25ff.
Vgl. hierzu Kapitel 4.3.
Vgl. hierzu Kapitel 4.4.1.
Vgl. hierzu Kapitel 3.1.1.
Diese Maßnahmen wurden als soft dollar Praxis bezeichnet, weil ein offener Preiswettbewerb nicht möglich war. Research boutiques dienten entsprechend einer Differenzierung gegenüber anderen Broker-Dealern, weil eine Senkung der Kommissionskosten aufgrund der fixen Kommissionen als Wettbewerbsparameter nicht möglich war. Ähnlich verhielt es sich mit den kick back Zahlungen, die einen Rückfluß eines Teils der Kommissionsgebühren an die Fondsmanager darstellten. Vgl. hierzu Blume et al. (1993), S. 125ff.
Vgl. Stoll (1995), S. 111.
Zu den Motiven des außerbörslichen Handels vgl. La Master et al. (1991).
Die Brauerei Spring Street emittierte über das Internet Aktien im Wert von 1,6 Mio. $. Die SEC hat ihr nach einem zwischenzeitlichen Verbot den Aktienhandel im Internet unter der Auflage gewährt, daß die Depotverwaltung über einen professionellen Intermediär erfolgt. Vgl. o. V. (1996d). Im Internet läßt sich die Brauerei unter der Adresse http://plaza/interport.net/witbeer/finden.
Zum Internet vgl. generell z.B. Kyas (1994). Zu seinem ökonomischen Potential vgl. z.B. Cronin (1994) und zu Finanzinformationen im Internet vgl. Birkelbach (1995). Der Discount Broker ShareLink plant noch im Laufe dieses Jahres die Aktien, die an der LSE gehandelt werden, im Internet direkt für private Investoren handelbar zu machen. Vgl. EMIWA-Interview [GB, H/M]. Dann wäre ein privates Transaktionssystem geschaffen, mit dem die privaten Investoren den institutionellen bezüglich der Disinter-mediation des Börsenzugangs nicht mehr nachstehen würden. Selbst wenn es ShareLink nicht bis zu diesem Termin schaffen wird, ist es nur eine Frage der Zeit, bis diese Direktbörse für den privaten Investor kommt.
Vgl. hierzu o. V. (1995e). Hinter Sharelink steht Charles Schwab als größter Discount Broker in den USA, der nun versucht, auch in Europa Fuß zu fassen. Charles Schwab ist für einen Großteil der Abwanderung des Orderstromes von der NYSE verantwortlich, weil er den Orderstrom von privaten Investoren in NYSE-Aktien zu dem NASDAQ-Market Maker Madoff Securities leitet. Vgl. hierzu Sharelink (1995).
Vgl. zum Preisimport Kapitel 3.4.3.2.
Vgl. zur Quotierung auf Verhandlungsbasis infolge der Orderfragmentierung Kapitel 5.5.3.
Der Abschluß per Preisimport ist vor allem für die privaten Investoren relevant. So hat die NYSE im Marktsegment bis zu 500 Orders in 18 der 30 Dow Jones Titel bereits über 50% des Handelsanteils verloren. Vgl. Hasbrouck (1995a), S. 1188. Institutionelle Investoren schließen hingegen entweder zu verhandelten Kursen innerhalb der quotierten Spanne ab oder geben ihre Orders in ein Einheitskursverfahren, wie z.B. das von Posit. Vgl. hierzu Kapitel 4.2.3.3.
Vgl. hierzu Kapitel 5.5.1.
Vgl. hierzu Kapitel 3.4.2.1.
Vgl. EMIWA-Interview [USA, B].
Vgl. zum neoklassischen Gestaltungsmotiv von Börseninstitutionen Kapitel 4.3.
Vgl. z.B. zur Wandelträgheit der NYSE Blume et al. (1993), S. 194ff.
Vgl. zu den Preisfeststellungsregeln Kapitel 2.2.2.3.
Vgl. Christie/Schultz. (1994a), S. 1813.
Vgl. hierzu Kapitel 5.2.2.
Vgl. Christie/Schultz (1994a), S. 1825
Vgl. Christie/Schultz (1994a), S. 1814. Dieser Vergleich berücksichtigt die unterschiedlichen Order-charakteristika der beiden Börsen.
Vgl. Christie/Schultz (1994b), S. 1841.
Vgl. Christie/Schultz (1994b), S. 1842.
Viele Preise sind wegen Gewohnheit oder Vereinbarung explizit. So ist es z.B. üblich, Häuser in 1.000 DM Minimumticks zu verkaufen, ohne daß eine explizite Vereinbarung darüber herrscht, vgl. hierzu Harris (1991), S. 390.
Vgl. zum bid-ask spread und dessen Kalkulierung Kapitel 2.3.4.
Vgl. zum SOES z.B. Peiseler (1990), S. 201ff.
Vgl. Kapitel 2.2.2.3. Nur die Aktien mit einem Nennwert kleiner als 1 $ haben einen Minimumtick von 1/16 $, bzw. 1/32 $, wenn der Nennwert nur 1/4 $ beträgt.
Vgl. Blume/Goldstein (1995), S. 18.
Vgl. hierzu Kapitel 4.3.
Vgl. hierzu Kapitel 4.2.
Vgl. zur grundlegenden Aufgabe der Minimumtickregel Kapitel 2.2.2.3.
Economides/Heisler (1994) entwerfen deswegen ein Modell, bei dem die Transaktionsgebühren je nach dem Zeitpunkt der Orderplazierung variieren. Je früher die Gebote eingestellt werden, desto geringer sind die Transaktionsgebühren.
Vgl. Blume/Goldstein (1995), S. 6.
Vgl. Blume/Goldstein (1995), S. 5.
Vgl. Lee (1993), S. 1014.
Vgl. hierzu Kapitel 2.3.4.
Der Minimumtick der NYSE zieht erst in jüngster Zeit verstärkt wissenschaftliche Aufmerksamkeit an, weil er bisher in Anbetracht der hohen Kommisionsgebühren eher eine relativ vernachlässigenswerte Größe bei den Transaktionskosten erschien. Allerdings sind die Kommissionskosten inzwischen so weit gesunken, daß dem Minimumtick als großem Kostenblock mehr Aufmerksamkeit zukommt. So schreibt z.B. Peake (1995), S. 308: „It is now time to remove the last outdated remnant of the former fixed commission rate structure which has so long been so costly to investors and a barrier to more efficient markets: the fixed minimum price variation of 12 ½ cents per share.“ Hier werden auch die Gegenargumente der NYSE gegen eine Spannenreduktion angeführt, die sehr stark an die zur Aufhebung der fixen Kommission erinnern, vgl. hierzu Kapitel 4.4.1.
Entsprechend ermittelt Harris (1991), S. 391 mit einem Modell, daß die Aktien an der NYSE, die einen Wert unter 20 $ haben, intensiv zu 1/16 $ Minimumticks gehandelt werden würden.
Vgl. hierzu NYSE (1996), S. 1 ff.
Vgl. zu den verschiedenen Formen des Interbörsenwettbewerbs Kapitel 3.2.2.3.
Vgl. Metzger (1993), S. 50ff.
Daneben ist die NASD auch noch ein wichtiger horizontaler Wettbewerber zur NYSE, so daß die Rivalität zwischen diesen Börsen gesteigert wird. Die American Stock Exchange hingegen kann als Farmteam der NYSE betrachtet werden, so daß hier nicht von einer echten Rivalität ausgegangen werden kann. Vgl. EMIWA-Interview [USA, B].
Vgl. zu den vertikalen Marktsegmenten in Deutschland Schrader (1993), bei dem eine Analyse der Änderung des gesetzgeberischen Rahmens der Börsensegmente auf dem Kapitalmarkt erfolgt.
Vgl. hierzu Schrader (1993), S. 235, der zeigt, daß sich die deutschen Börsen bislang gegen eine Ausweitung ihrer Produktsegmente nach unten sowie eine Börsenbegleitung von Nichtkreditinstitutionen wehren.
Vgl. hierzu Kapitel 2.1.1.
Vgl. hierzu Kapitel 4.3.2.
La Master et al. (1991) haben in einem Experiment herausgefunden, daß die Reduzierung der ursprünglichen Marktspanne, also der Handel zu Nettokursen, neben der Reduktion von Kommissionskosten das vorherrschende Motiv für den außerbörslichen Handel darstellt. Vgl. zu den Motiven des außerbörslichen Handels auch Hamilton (1987), S. 1332ff.
Vgl. Fisher (1995), S. 55.
Vgl. hierzu Kapitel 3.3.2.
Vgl. EMIWA-Interview [USA, I].
Vgl. hierzu Economides (1994b), S. 12ff.
Vgl. Kapitel 4.1.1.
Vgl. hierzu Kapitel 4.2.2. und 5.2.2.
Economides (1994b), S. 12.
Vgl. hierzu Kapitel 4.2.1.
Vgl. hierzu Kapitel 2.1.3.2.
Ein gutes Beispiel hierfür ist die Entlassung des Hauptgeschäftsführers der LSE Michael Lawrence Anfang 1996, vgl. o. V. (1996a). Lawrence versuchte, sogenannte natural trades zu ermöglichen, d.h. die Zwangsintermediation der Orders durch Market Maker aufzubrechen, weil insbesondere der internationalen Kundschaft des LSE bzw. der ISE die zwangsintermediatisierten Transaktionen zu teuer wurden. Da diese Änderung des Handelssystems natürlich den Interessen der Börsenmitglieder zuwiderlaufen, setzten sie die Entlassung des Hauptgeschäftsführers durch. Allerdings plant die LSE und ISE nun doch noch ein ordermatching System einzuführen, d.h. gegengleiche Kauf- und Verkaufsorders werden zusammengeführt und somit gematcht, ohne daß Market Maker intermediatisieren, vgl. o. V. (1996f). Allerdings soll diese Handelsneuerung nicht vor 1997 eingeführt werden, was wiederum ein Zeichen für die Innovationsträgheit der etablierten Börsen aufgrung ihrer governance structure ist. Auch die deutsche Börsenlandschaft tut sich schwer mit einem Wandel. Das Zeus-Projekt ist in der Interessenlandschaft des deutschen Börsenwesens hängen geblieben, vgl. hierzu z.B. Widow-Crecelius (1996). Auch die Gestaltung der Elektronische Börse Schweiz (EBS) verzögerte sich um mehr als 2 Jahre bis sie schließlich in Produktion ging, weil die Interessenpositionen der Börsenmitglieder nicht homogen waren, vgl. hierzu o. V. (19951).
Vgl. hierzu z.B. die Gründung der DB am 1.1.1993. Die DB ist Träger der Frankfurter Wertpapierbörse und hält die Anteile an der Deutscher Kassenverein GmbH (DKV), ihrer Töchter und der DTB. Den Regionalbörsen wurde nach langem Ringen ein 10% Anteil an der DB zugestanden. Hierfür sind sie in der Deutschen Börsen Beteiligungs GmbH zusammengeschlossen. Vgl. hierzu und zu den wettbewerblichen Konsequenzen dieser Änderung der governance structure der deutschen Börsen Stier (1993).
Vgl. hierzu Kapitel 2.2.2.2.
Vgl. zu dieser Überlegung auch Schütz (1995), S. 104: „Grundsätzlich ist es denkbar, im Privatkundengeschäft auch die Komponenten Wertpapierhandel und Depotgeschäft vollständig voneinander zu trennen und als eigenständige Marktleistung anzubieten.“
Diese weitere Aufbündelung hätte den Vorteil, daß die Depotverwaltungsgebühren billiger werden, die eine nicht unerhebliche Kostenbelastung darstellen und daher den Aktienbesitz gegenüber anderen Investitionsformen unattraktiv machen. Vgl. zu der Unattraktivität des Aktienbesitzes aufgrund hoher Depotgebühren o. V. (1995h).
Vgl. zu dieser Funktion der Broker-Dealer an der Australian Stock Exchange Aitken et al. (1995).
Vgl. hierzu z.B. Cochrane et al. (1995), S. 2.
Vgl. Cochrane et al. (1995), S. 1f.
Vgl. z.B. Hardiman (1991), S. 4f. und IOSCO (1994), S. 16ff.
Ein gutes Beispiel hierfür ist die Internationalisierung des Insiderverbots. Zur Verbesserung der Markttransparenz in den letzten Jahren vgl. z. B. IOSCO (1994), S. 16f.
Vgl. z.B. Deregulierungskommission (1991), S. 1.
Vgl.Weizäcker(1988), S. 15.
Vgl. Ogus (1994), S. 1. De facto gibt es nach dieser Definition keinen unregulierten Markt, weil der Staat in jeden Markt in irgendeiner Form eingreift, vgl. Bear/Maldonado-Bear (1994), S.58. Es soll aber hier unter Regulierung nur das bewußte und explizite, marktspezifische Eingreifen einer Regulierungsinstanz verstanden werden.
Vgl. Shepard’s (1990), S. 505: „...replacement of government controls with effective competition.“
Vgl. Braubach (1992), S. 31. Neben der ökonomischen Argumentation existiert noch eine politische Argumentation. Diese wird entsprechend politische Regulierungstheorie genannt. Sie führt die Regulierung auf den Einfluß von Interessengruppen zurück. Vgl. hierzu Müller/Vogelsang (1979), S. 35. Diese Argumentationslinie soll in dieser Arbeit nicht verfolgt werden, weil das Gewicht auf die ökonomischen Probleme der Bereitstellung von Börsenleistungen gelegt werden soll und nicht noch eine Komplizierung durch die Integration der Interaktion der verschiedenen Interessengruppen durchgeführt werden soll. Zu einer Untersuchung der politischen Regulierung des Effektenmarktes in den USA vgl. Macey/Haddock (1985).
Vgl. Bögelein (1990), S. 70, die Marktversagen als „Unmöglichkeit von Wettbewerb“ definiert.
Vgl. zu den Ursachen der hierarchischen Intervention in wettbewerbliche Güterbereitstellung z.B. Bishop et al. (1995), S. 3f.
Vgl. hierzu Kapitel 3.3.
Zu einer näheren Systematisierung des Regulierungsversagens vgl. White (1993), S. 13ff. Hier werden folgende Regulierungsprobleme angeführt: Mangelnde Zieldefmition bzw. konfliktäre Ziele, mangelnde Anreize, Managementprobleme innerhalb der Regulierungsinstanz, unzureichende Information, rent-seeking und rent-creating Verhalten sowie Einkommensumverteilung.
Vgl. hierzu z.B. Lehn (1993), der das Regulierungsverhalten der SEC aus dieser Sicht beschreibt.
Vgl. Hayek (1945).
Ein Regulierungsbedarf entsteht daher erst dann, wenn die Kosten der Regulierung deren Nutzen nicht übersteigen, vgl. Ogus (1994), S. 28.
Vgl. hierzu z.B. die Problematik der Bankregulierung. Das Bestreben durch eine Mindestreserve kleine Sparer vor einem bank run zu schützen führt zu einer adverse selection, weil durch die geringere Geldschöpfung der Banken, die mit einer Mindestreserve belegt sind, die guten Kreditrisiken Regulierungsarbitrage betreiben und auf einen off-shore Markt investieren, weil sie dort höhere Zinsen erhalten. Die schlechten Risiken akkumulieren sich dann auf dem regulierten Markt, so daß dessen bank run Wahrscheinlichkeit steigt. Vgl. hierzu z.B. Burghot/Rudolph (1996), S. 20ff.
Vgl. zu einer Systematisierung diskretionärer Handlungsspielräume von Zugangsintermediären Kapitel 2.2.3.4 und 3.4.3.4.
Vgl. zu der Ausdünnung des preisfeststellenden Orderstromes Kapitel 5.5.2.
Vgl. z.B. Cohen (1991).
Vgl. SEC (1994), S.VI-2.
So geben z.B. die NASDAQ-Market Maker pro Jahr allein 60 Mio. $ für Gerichtsverhandlungen aus, weil sie von den Investoren unlauterer Machenschaften beschuldigt werden, vgl. o. V. (1995d).
Vgl. zu den Schwierigkeiten der Marktüberwachung von selbstregulierenden Organisationen Pirrong (1995). Die wesentlichste Kritik, die hier an der Effizienz der selbstregulierenden Organisationen hervorgebracht wird, liegt in dem Auseinanderfallen von privaten und sozialen Kosten der Interventionsmaßnahmen. Pirrong weist anhand der Historie von zehn Terminbörsen in den USA nach, daß eine effiziente Selbstregulierung nicht der Realität von opportunistischen Akteuren mit begrentztem Wissen entspricht.
Dieses Problem zeigte sich im Sumitomo-Fall. Hier fälschten wieder einmal Wertpapierhändler die Orderbücher, weil eine unzureichende Trennung von Back- und Front-Office etabliert war. Obwohl die London Metall Exchange nach Informationen der Tageszeitung The Guardian bereits seit fünf Jahren über die dunklen Machenschaften des Chefkupferhändlers Yasuo Hamanaka der Sumitomo-Bank informiert war, intervenierte sie nicht, vgl. o.v. (1996g).
Vgl. hierzu z.B. stellvertretend Norris (1995): „NASDAQ is a funny operation. On one hand it is a regulatory organization, supposed to make and enforce rules governing trading. On the other hand, it is a membership organization, with directors chosen by the very people it is trying to regulate.“
Vgl. zu dem Verhältnis von staatlicher Regulierung zu Selbstregulierung Miller (1985), S. 855. Hier wird gezeigt, daß die staatliche Regulierungsinstanz für Selbstregulierung ist, weil sie hierdurch Kosten sparen kann. Die selbstregulierende Organisation wiederum erhält durch die Delegation der Regulierungsaufgabe mehr Unabhängigkeit und damit mehr Flexibilität sowie ein Kosteneinsparungspotential.
Vgl. Macey/Kanda (1991), S. 1022. Ein Beispiel für diese Verbund- und Größenvorteile ist die ineffiziente Organisation der Marktüberwachung in Deutschland, wo eine dreistufige Börsenaufsicht installiert ist. Hier exisitiert zum einen die selbstregulierende Überwachung an der Börse, dann die jeweilige Aufsicht des Bundeslandes und schließlich die des Bundesaufsichtsamts für den Wertpapierhandel (BAWe). Es ist daher nicht weiter verwunderlich, daß es zu Kompetenz- und Kommunikationsproblemen kommt, vgl. o. V.(1995i).
Vgl. zur Allokation der Regulierungskosten. SEC (1994), S. VI-7ff.
Vgl. z.B. zur Kooperation des BAWe mit internationalen und anderen nationalen Regulierungsinstanzen Metzger (1995), S. 5f. Das BAWe hat auch die Vertretung Deutschlands in der IOSCO übernommen. Zu den grundsätzlichen Regulierungsoptionen des internationalen Wertpapierhandels vgl. White (1994), S. 22. Hier werden die Harmonisierung der Regulierungen und deren Wettbewerb als grundsätzliche Varianten angeführt.
Vgl. zur Migration der privaten Investoren von der Direktinvestition in Wertpapiere zur intermediatisier-ten z.B. Burgmaier/Sienel (1995), S. 110, die auf den Trend hin zu Investmendfonds verweisen. Inzwischen gibt es in Deutschland ca. 5 Mio. Aktionäre und 10 Mio. Investmentsparer. Diese Zahl ist umso beacht-licher, weil die deutsche Altersversorgung größtenteils noch auf der staatlichen Rente beruht, die wiederum aus einem Kapitalumlageverfahren besteht. Würde hier eine Umstellung auf ein Kapital-deckungsverfahren durchgeführt werden, wären Investmentfonds noch weitaus populärer. Durch diese Umstellung der Altersversorgung in Deutschland könnte ein großes Momentum für den Kapitalmarkt erzielt werden.
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Röhrl, H. (1996). Funktionsfähigkeit des mehrschichtigen Börsenwettbewerbs. In: Börsenwettbewerb. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-97731-1_6
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